归母净利润有所下滑。19年1-3季度公司收入65.15亿元,同比增长2.08%,归母净利润2.88亿元,同比下滑72.71%,扣非净利润2.14亿元,同比下降44.51%。归母净利润下滑部分原因是因为投资收益的大幅下降,由去年的9.08亿元下降至今年的1.77亿元,去年同期抛售宁波银行确认投资收益6.58亿元,本报告期内公司首次执行新金融工具准则,宁波银行股票抛售不再确认投资收益。19年Q3公司单季度收入20.73亿元,同比下滑1.00%,环比下滑13.95%;归母净利润0.69亿元,同比下滑88.29%,环比下降62.50%;扣非归母净利润0.52亿元,同比下滑36.87%,环比下降57.83%。 Q3毛利率上升,费用率上升。公司19年Q3毛利率22.77%,同比上升2.43个百分点,环比上升1.18个百分点;Q3公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为1.19亿元、1.30亿元、1.06亿元、0.42亿元,对应的销售、管理、研发、财务费用率分别为5.74%、6.27%、5.11%、2.03%,合计费用率19.15%,同比上升2.48个百分点,环比上升1.80个百分点。 Q3行业景气度下滑,锂电材料需求减弱。根据高工锂电数据,2019年Q3国内动力电池总出货量为16.46GWh,同比下降10.9%,环比下降16.3%。主要影响有:1)补贴过渡期结束,由于补贴大幅减少,使得第三季整车产销量同比及环比均出现下滑;2)不断频发的安全事故以及产品召回事件影响消费者购买新能源车的信心,需求下滑导致新能源汽车产量减少;3)受乘用车和专用车产量的下滑所致,尤其是新能源专用车产量较上年同期大幅下滑70.61%,导致整个动力电池出货量的减少。 收购Altura股权,布局锂资源。为提高公司正极材料业务原材料锂资源供应的安全性,降低其生产成本与经营风险,加快推进公司正极材料业务发展,19年6月,公司通过全资子公司永杉国际受让了Altura部分股权。19年7月,永杉国际与Altura签署了《股份认购和合作协议》,协议约定永杉国际以每股0.112澳元,总价2240万澳元的价格认购Altura2亿股股份;截至6月30日,本次股份认购相关审批及登记手续已完成,永杉国际合计持有Altura4.51亿股,占其本次股份发行完成后股份总数的19.41%。 投资策略与评级。杉杉股份为国内锂电材料综合供应商,覆盖正负极、电解液。我们预计公司19-21年EPS分别为0.33元、0.49元、0.67元,根据可比公司估值,按照19年30-35倍PE,对应合理价值区间9.90元-11.55元,给予“优于大市”评级。公司19年每股净资产为8.67元,9.90元至11.55元的合理价值区间对应PB为1.14-1.33倍,相比可比公司处于较低水平。 风险提示:新能源汽车政策转变,市场推广不及预期。

Q3归母净利润有所下滑。10月29日,当升科技发布19年3季报,1-3季度公司营业收入18.40亿元,同比下降25.75%,归母净利润2.20亿元,同比增长6.98%;扣非净利润1.96亿元,同比增长0.23%;其中19年3季度单季营收5.00亿元,同比下滑41.03%,环比下滑27.11%,单季度归母净利润0.69亿元,同比下滑25.89%,环比下滑20.69%;扣非归母净利润0.70亿元,同比下滑21.98%。 Q3费用率同环比均有所下滑。19年Q3公司业务整体毛利率20.60%,同比18年Q3增长0.91个百分点,环比增长1.21个百分点。三费来看,19年Q3公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别0.07亿元、0.09亿元、0.15亿元、-0.03亿元,对应销售、管理、研发、财务费用率分别为1.40%、1.80%、3.00%、-0.60%;合计费用率5.60%,同比下滑0.77个百分点,环比下滑2.27个百分点。 Q3新能源汽车行业景气度减弱,正极出货量下滑。根据公司业绩预告公告,Q3当升科技归母净利润下降的主要原因是:1、随着新能源补贴退坡等因素影响,新能源汽车行业整体景气度不高,新能源汽车及动力锂电池销售未达预期,材料需求下降,Q3销量减少,业绩同比有所下降;2、受中美贸易摩擦和行业竞争加剧影响,中鼎高科设备出口销量下降,产品毛利率同比降低,业绩较上年同期出现下滑;3、三季度末公司持有的中科电气股票价格较上一报告期末有所下降,公允价值变动收益减少。 海外高端客户获突破。根据公司中报数据,全球前十大锂电巨头均是公司客户,涵盖中国、日本、韩国、欧洲等全球多个国家和地区。公司动力型NCM产品在多家韩国、日本动力电池客户形成稳定供货,成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能源汽车供应体系,成为目前国内率先出口动力锂电正极材料并应用于高端品牌汽车的正极材料企业。同时,公司首次与欧洲动力电池客户建立合作关系,配合进行高端动力产品开发并实现批量供货,成功进入欧洲市场。随着奔驰、宝马、大众、特斯拉等国际主流车企在新能源汽车领域相继发力,公司的海外客户渠道优势将得到进一步发挥。 投资策略与评级。当升科技为国内三元动力电池正极材料龙头企业,受益于新能源汽车的快速发展,公司正极材料业务显著受益。我们预计公司19-21年EPS分别为0.77元、1.03元、1.46元,根据可比公司估值,按照19年30倍-35倍PE,对应合理价值区间23.10元-26.95元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策转变,市场推广不及预期。

归母净利润快速增长。10月26日,亿纬锂能发布19年3季报,19年1-9月公司营业收入45.77亿元,同比增长52.12%;归母净利润11.59亿元,同比增长205.94%;扣非归母净利润11.34亿元,同比增长265.86%;其中19年3季度单季营业收入20.47亿元,同比增长81.94%,环比增长42.95%;19年3季度单季归母净利润6.58亿元,同比增长199.23%,环比增长119.33%;扣非净利润6.43亿元,同比增长297.47%。 麦克韦尔贡献的投资净收益快速增加。我们认为公司利润来源中投资收益贡献较大,19年1-3季度分别为1.45亿元、2.23亿元、3.28亿元,其中主要是参股企业麦克韦尔贡献。麦克韦尔主营电子雾化器和开放式电子雾化设备,为海外大型烟草公司提供应用公司专利技术的电子雾化产品。截至19年半年报,亿纬锂能直接持有麦克韦尔37.55%的股权,采用权益法进行会计处理,上半年麦克韦尔营业收入32.74亿元,同比增长178.40%,净利润9.70亿元,同比增长390.15%,对应亿纬锂能上半年投资收益3.64亿元。我们认为随着电子烟需求的快速增长,Q3麦克韦尔贡献投资收益环比增加。 Q3扣除投资净收益后归母净利润高增。公司主业中包括锂原电池及锂离子电池,19年Q3收入同环比大幅增加主要是因为ETC及智能表计用锂原电池和SPC需求叠加,出货量成倍增长;小型锂离子电池生产效率提升,带来销售额增长;动力电池产能有序释放促进业绩增长。19年Q3公司主营业务毛利率达33.22%,同比增长13.04个百分点,环比增长7.94个百分点。扣除投资收益后,19年Q1-Q3公司归母净利润分别为0.55亿元、0.77亿元、3.30亿元,Q3环比实现快速增长。 动力电池未来或带来明显的业绩增量。我们认为未来动力电池将成为公司增量最大的业务,将带动公司整体业务的增长。根据公司19年半年报,在新能源商务车领域,公司客户包括南京金龙、郑州宇通和吉利等;在新能源乘用车领域,公司的子公司亿纬集能获得国际高端客户包括戴姆勒、现代起亚的认可并获得订单和供应商选定报告。未来随着新能源汽车渗透率的提升,我们认为亿纬锂能亦将显著受益。 投资策略与评级。亿纬锂能为国内锂电池核心企业,电化学技术积累扎实,由锂原电池向动力锂电池迈进,另外参股公司电子烟业务可贡献较高的投资收益;我们预计公司19-21年EPS分别为1.59元、1.78元、2.08元,根据可比公司估值,我们按照19年25倍-30倍PE,对应合理价值区间39.75元-47.70元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策风险,动力电池技术路线风险,电子烟政策风险。

事件。公司于10.26公布2019年三季报,前三季度实现营业收入71.84亿元,同比增长27.27%;归母净利润5.54亿元,同比下降8.69%;按单季度拆分,Q3单季度实现营业收入27.22亿元,同比增长55.59%;归母净利润2.22亿元,同比下降1.07%。 国内需求将启动,20年增长可期。我们认为19年的“竞价”政策令行业看到曙光,令国内光伏在完全平价之前,拥有了更为友善的过渡期;但由于19年是竞价的首年,相关政策的制定出台时间较长,最终的竞价结果于7.11日出台,考虑项目准备期,我们认为竞价需求有望在4季度逐渐释放;但由于装机时间窗口短,可能有部分需求19年无法完成要延续到20年;而20年政策具有一定连贯性,具体落地大概率要明显早于19年,两年的竞价需求有望产生叠加,助力行业增长;综上所述,我们认为国内需求拐点来临,20年行业进入增长期。 国内业务拐点来临,海外业务拓展顺利。我们认为公司逆变器、系统集成两大业务均与国内需求具有很大相关性,尤其是系统集成业务,因此自18Q2以来,公司单季度净利润同比持续下滑,但19Q3同比仅下降1.07%,降幅明显收窄,我们认为随着国内需求释放,公司业绩有望迎来拐点;另外,为应对国内需求对公司业绩造成的波动,公司积极拓展海外业务,根据公司年报/半年报,17年/18年/19H1公司海外营收占比分别为11.47%、13.33%、35.22%,我们认为海外业务拓展有望为公司持续发展注入动力。 储能逐渐进入收获期。根据半年报,公司上半年储能业务收入同比增长40%,产品型谱持续优化,覆盖0.5C到4C的能量型、功率型等各类储能应用场景需求;上半年公司布局国内外多个重点储能项目,包括用户侧、电网侧、风光储、调频等各种储能应用,我们认为这标志着公司储能业务开始进入收获期,有望进入快速成长期。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.01、11.73、14.08亿元,对应摊薄EPS分别为0.62元、0.80元、0.97元,参考同行业可比估值,按照2019年18-20倍,对应合理价值区间11.16-12.40元,给予“优于大市”评级。 风险提示。政策波动;竞争加剧;新技术替代;产品价格波动。

19年Q3收入稳健增长,归母净利润下滑。10月26日,宁德时代公布19年3季报,19年1-3季度公司营收328.56亿元,同比增长71.70%;归母净利润34.64亿元,同比增长45.65%;扣非净利润29.65亿元,同比增长49.34%;收入、净利润均实现较快增长。19年Q3公司收入125.92亿元,同比增长28.80%;归母净利润13.62亿元,同比下降7.20%;扣非净利润11.46亿元,同比下滑11.01%。19年1-3季度公司经营活动产生的现金流净额为103.25亿元,现金流维持较好水平。 Q3动力电池装机市占率达63.97%。根据高工锂电数据,19年1-3季度全国动力电池装机分别为12.31GWh、17.70Gwh、12.10Gwh,合计为42.10Gwh;宁德时代同期装机分别为5.49Gwh、8.36Gwh、7.74Gwh,合计为21.59Gwh。19年Q1-Q3宁德时代市占率分别为44.63%、47.22%、63.97%,处于行业领先地位。根据高工锂电数据,19年Q1-Q3宁德时代电池出货量分别为6.80Gwh、9.00Gwh、10.50Gwh,环比递增,1-3季度合计出货量26.30Gwh。 Q3毛利率下滑,费用率上升。19年Q3公司整体毛利率为27.93%,同比下降3.34个百分点,环比下滑2.91个百分点;销售费用率5.34%,同比上升1.27个百分点,环比上升1.43个百分点;管理费用率4.50%,同比上升0.60个百分点,环比下滑0.72个百分点;研发费用率6.69%,同比上升2.30个百分点,环比上升0.23个百分点。19年Q3合计销售、管理、研发费用率16.54%,同比上升4.16个百分点,环比上升0.93个百分点。 动力电池有效产能增加。根据公司19年中报在建工程明细,上半年公司宁德时代湖西园区项目新增投资23.02亿元,江苏时代溧阳园区项目新增投资20.79亿元,时代上汽溧阳园区项目新增投资15.26亿元,是上半年三大投资重点。19年上半年时代上汽溧阳园区项目转固19.18亿元、江苏时代溧阳园区项目转固17.15亿元,我们预计该两大项目合计36.33亿元的转固将为公司带来有效动力电池产能的增加。 投资策略与评级。宁德时代为国内动力电池龙头企业,亦是具备全球竞争力的新能源汽车公司;我们预计公司19-21年EPS分别为1.98元、2.46元、2.85元,根据可比公司估值,鉴于公司较高的行业地位以及远大于可比公司的研发费用投入,长期竞争力较强具备估值溢价,我们按照19年35倍-40倍PE,对应合理价值区间69.30元-79.20元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策风险,动力电池技术路线风险。

事件。公司于10.25公布2019年三季报,前三季度实现营业收入64.78亿元,同比下降1.67%;归母净利润3.29亿元,同比下降24.11%;按单季度拆分,Q3单季度实现营业收入24.96亿元,同比增长1.52%;归母净利润7743万元,同比下降41.63%。 资源再生:铅价回落影响毛利率,华铂二期有望做出积极贡献。根据WIND数据,安徽还原铅7-9月含税均价约为1.5万元/吨左右,同比降幅约为9.8%,但相比4-6月均价环比增长1.8%;10月以来安徽还原铅价格又有所下跌,10.24最新报价约为1.44万元/吨;根据公司半年报,受铅价下降、华铂二期产能爬坡等影响,公司上半年资源再生业务毛利率有所下滑;另外,我们认为华铂二期的投产对公司将产生积极影响,一方面随着规模效应提升,成本控制能力有望加强,另一方面有助于公司龙头地位以及市场集中度的提升。 储能:业务模式拓展,项目持续落地。根据公司半年报,公司调整了储能业务发展策略,在国内重点做好用户侧储能电站资产及运营管理同时积极发展电网侧锂电储能业务;在海外积极推广商业化调频储能等市场;湖南长沙榔梨储能电站项目示范工程已于1月正式并网投运,杭州余杭未来科技城锂电储能项目已于8月正式并网投运;截止半年报公司已与德国Upside公司签署合计75MW的调频服务储能系统项目,已建成投运45MW;商业模式拓展、项目持续落地,带动公司上半年储能业务收入增长64%。 传统主业积极寻求发展。根据半年报,通信及数据业务上半年收入下降19.74%,但受益铅价下降毛利率增长5.12个百分点,公司加强全球通信业务的深化拓展,并不断扩大通信锂电的市场占有率,海外业务盈利能力显著提升,公司目前已成为全球知名通信集成商的独家5G锂电产品合作伙伴;动力电池方面公司也在积极推进转型,积极布局电动自行车用动力锂电市场。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2019-21年归母净利润分别为3.68、4.36、5.12亿元,EPS分别为0.42、0.50、0.59元;PE估值法,参考同行业可比估值,按照2019年28-32倍PE,对应合理价值区间11.76-13.44元;PB估值法,预计公司2019年末每股净资产7.51元,参考行业可比估值按照1.6-1.8倍PB,对应合理价值区间12.01-13.52元,综合两种估值方法,我们认为PE估值应用在制造行业更加合理,因此以PE估值为参照对应合理价值区间11.76-13.44元,给予“优于大市”评级。 风险提示。政策风险;铅价波动风险;新产品替代风险。

公司发布2019三季报。2019前三季度,公司实现营收247.35亿元,同比增长38.84%,归母净利润15.91亿元,同比下降34.24%,综合毛利率20.27%,同比下降9.28pct。 三季度毛利率环比提升。2019Q3单季度,公司营收90.02亿元,同比增长32.65%,归母净利4.06亿元,同比下降54.3%,综合毛利率19.12%,同比下降7.77pct,环比上升1.17pct。 前三季度期间费用率同比下降近2pct。2019年前三季度,公司期间费用率合计16.54%,同比下降1.99pct;分项看,销售费用率6.83%,同比提升0.80pct;管理&研发费用率6.91%,同比下降1.38pct;财务费用率2.79%,同比下降1.41pct。单三季度,公司期间费用率13.68%,同比降6.62%,环比降1.40%,分项看,销售费用率、管理&研发费用率、财务费用率分别为5.52%、5.97%、2.19%,同比分别变化-2.88pct、-2.45pct、-1.29pct;环比分别变化-2.23pct、+0.41pct、+0.42pct。 资产负债表项目:截止2019年三季度末,公司应收票据及应收账款196.17亿元,较2季度末环比基本持平;应付票据及应付账款259.45亿元,环比增加10.41%;存货100.72亿元,环比增加19.82%。 总结:风机业务进入量价齐升阶段。2019年风机招标放量:2019年上半年风机招标容量达到32.3GW,基本与2018全年规模持平,其中19Q2装机达到17.4GW,环比19年Q1提升16.8%,同比18年Q2提升87.1%,创下新高。风机销售价格见底:行业招标数据看,2.0MW风机价格历经2018年8月的底部3196元/kw后,截至到19年H1已经攀升至3536元/kw,公司三季度毛利率环比提升,我们预计公司在手低价订单已基本交付完毕,风机销售价格见底,毛利率将进入上行趋势。公司风机业务将进入量价齐升阶段。 盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021年归属母公司净利润为30.03、45.08、54.05亿元,对应EPS分别为0.71元、1.07元、1.28元。参考可比公司估值,给予公司2019年PE20-25X,对应合理价值区间14.20-17.75元,维持“优于大市”评级。 风险提示。风电装机低于预期;竞争加剧,毛利率下滑。

事件。公司于10.22公布2019年三季报,前三季度实现营业收入25.46亿元,同比下降7.23%;归母净利润6.86亿元,同比增长6.03%;按单季度拆分,Q3单季度实现营业收入8.78亿元,同比下降22.36%;归母净利润2.69亿元,同比增长7.19%。 毛利率同环比均明显提升。公司Q3收入同比下降但归母净利润同比增长,主要是毛利率上升所致,Q3单季度综合毛利率为51.59%,同比增长12.08个百分点,环比增长4.74个百分点。 新能源业务全面发展。根据公司三季度经营数据公告,前三季度发电规模约1.48GW,上网/结算电量14.63亿度,并网率约96%,相比18年同期在装机量仅增加33MW的前提下,上网电量同比增长11%;在光伏制造方面,根据半年报,公司N型高效电池、组件产能达到400MW,电池量产平均转换效率>21.8%,并已启动电池从N-PERT转为TopCON的技术升级,预计2020年建成超吉瓦级的N型高效电池组件产能;EPC方面公司先后与中广核、中电建、中能建、中国通建、大唐、华为及国网电商等国企央企形成战略合作关系,19年上半年成功与中国电建海投签订了战略合作协议;我们认为公司已基本形成“光伏制造+EPC+运营”协同发展的格局。 收购华虹租赁,提升综合竞争力。公司公告拟以自有资金3.21亿元收购控股股东华虹电子持有的华虹租赁100%股权;本次收购有望与新能源板块业务形成协同效应,进而提升公司新能源业务板块的整体竞争力,拓展新的利润增长点。 智能电表:国内市场回暖,海外持续推进。根据半年报,公司上半年在国网19年第一批招标中成功中标2.4亿元,同比增长62%,南网中标3.79亿元,同比增长57%;另根据公司9月10日公告,在南方电网中标6582万元;海外市场方面,根据半年报,公司上半年实现境外销售2807万美元,在手订单达4072万美元。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2019-2021年净利润分别为8.97、10.03、11.56亿元,对应EPS分别为0.51、0.57、0.66元;参考同行业可比估值,按照2019年10-12倍PE,对应合理价值区间5.10-6.12元,给予“优于大市”评级。 风险提示。政策波动;竞争加剧;新技术替代;产品价格波动。

陆上风电2020年前抢装,海上风电2021年前抢装节奏确定。根据发改委《关于完善风电上网电价政策的通知》,“2018年底之前核准的陆上风电项目,2020年底前仍未完成并网的,国家不再补贴;2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目,2021年底前仍未完成并网的,国家不再补贴。自2021年1月1日开始,新核准的陆上风电项目全面实现平价上网,国家不再补贴。2018年底前已核准的海上风电项目,如在2021年底前全部机组完成并网的,执行核准时的上网电价;2022年及以后全部机组完成并网的,执行并网年份的指导价”。基于以上政策,我们判断陆上风电2020年前抢装,海上风电2021年前抢装节奏确定。行业从18年Q4开始招标装机逐步走高,18年招标装机达到33.5GW,相较17年27.2GW装机提高6.3GW。19年H1装机达到32.3GW,几乎与18年全年接近,其中19Q2装机达到17.4GW,环比19年Q1提升16.8%,同比18年Q2提升87.1%,创下新高。 风机制造商明阳智能18、19年在手、新增订单高增。明阳智能核心业务为风机制造;并且拥有风电场及光伏电站开发运营业务。公司18年底在手订单金额218亿元,相较17年增长94.6%,对应装机4.5GW,新增中标订单金额224亿元,对应装机5.1GW。19年公司新增订单继续高增,19年H1公司新增中标订单6.0GW;超过18年全年新增中标装机。 高毛利海上风机业务有望拉高公司综合毛利率。海上风电的机组定价高于陆上风电,以3.0MW机组为例,海上风电18年的平均价格在4858元/KW,对应毛利率在32%,而陆上风电的价格仅为3164元,毛利率为17%。海上风电风机价格毛利率要相对高于陆上风电风机。19年H1,海上风电新增订单为2.2GW,占到新增中标规模的37%,在手订单超过4GW,有望拉高公司毛利率。 公司电站运营业务提供稳健利润:截至19H1,公司并网实现收入装机容量约700MW(不含已转让容量),另有在建装机容量约700MW,19年上半年公司实现发电收入人民币4.29亿元。 盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021 年归属母公司净利润为6.46、9.15、12.99亿元,对应EPS分别为0.47元、0.66元、0.94元。参考可比公司估值,考虑到壁垒和盈利能力更高的海上风电业务的快速发展拉动公司利润快速增长,给予公司2019年PE 30-35X,(对应2019年PEG在0.67-0.78X,小于1,且低于可比公司平均水平),对应合理价值区间14.10-16.45元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。海上风电装机低于预期;竞争加剧,毛利率下滑。

海上风电19H1招标量井喷。根据发改委《关于完善风电上网电价政策的通知》,2018年底前已核准的海上风电项目,如在2021年底前全部机组完成并网的,执行核准时的上网电价;2022年及以后全部机组完成并网的,执行并网年份的指导价。我们认为,存量电站若想依然维持核准时的高上网电价,必须在2021年底之前完成并网,海上风电未来3年的装机热情有所保障。 根据风电头条援引中国风能行业协会《2018年中国风电吊装容量统计简报》数据,截至到18年底,国内海上风电行业累计装机为4.44GW,18年新增装机1.655GW。根据金风科技2019中报演示材料,19H1行业招标量达到4.4GW,同比增长76%,呈现井喷式发展。 公司斩获3.9亿海缆订单。根据公司9月5日中标公告,公司此次中标订单有2个,其一为龙源电力江苏海上风电公司射阳海上南区H2#30万千瓦项目,中标产品为220kV光电复合海缆及附件设备,中标金额3.69亿元;其二为中海油旅大21-2/16-3油田项目,中标产品为35kV光电复合海缆及附件设备,中标金额0.22亿元。根据我们对公司公告订单情况统计,19年1-9月海缆新增订单已经到达19.9亿元,超过18年全年16.9亿元,18-19年新增中标订单合计36.8亿元,为公司18年海缆收入10.7亿元的3.4倍,我们认为今明年业绩增长确定性较强。 上市公司中,东方电缆受益海上风电毛利弹性较大。A股4家海缆公司(中天科技、汉缆股份、亨通光电、东方电缆)18年海缆相关业务合计收入达到了34.8亿元,相对17年同比增长127%。其中东方电缆的海缆毛利占比最高,在18年达到63.84%,受益海缆业务增长的弹性较大。 海缆拉动公司毛利率上行。19H1公司毛利率达到25.8%,较18年H1的15.2%提高10.6个百分点,较18年全年的16.5%毛利率提升了9.2个百分点。海缆毛利率显著高于传统陆缆的毛利率,从18年的数据看,公司海缆毛利率29.8%,陆缆毛利率7.8%。海缆业务高增有望使公司毛利率保持在较高水平。 盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021年归属母公司净利润为4.08、5.04、5.86亿元,对应EPS分别为0.62元、0.77元、0.90元。参考可比公司估值,给予公司2019年PE20-25X,对应合理价值区间12.40-15.50元,维持“优于大市”评级。 风险提示。海上风电装机低于预期;竞争加剧,毛利率下滑。

归母净利润稳增长。8月27日,当升科技发布19年中报,营业收入13.40亿元,同比下降17.80%,归母净利润1.51亿元,同比增长33.94%;扣非净利润1.26亿元,同比增长18.98%;其中19年2季度单季营收6.86亿元,同比下滑28.47%,环比增长4.89%,单季度净利润0.87亿元,同比增长17.57%,环比增长35.94%。 锂电正极材料毛利率同比有所上升。19年H1公司锂电正极材料及其他材料收入12.79亿元,同比下滑18.01%,毛利率16.83%,同比18年H1增长4.61个百分点;智能装备19年上半年收入0.61亿元,同比下滑13.20%,毛利率46.87%,同比下滑5.35个百分点。三费来看,19年H1公司销售费用0.17亿元,对应销售费用率1.27%,较18年H1的1.17%的水平上升0.10个百分点;19年H1公司财务费用-0.01亿元,财务费用为负值原因在于公司短期借款减少、利息支出减少;19年H1公司研发投入0.60亿元,较18年H1的0.51亿元有所增加。 新增产能将带动总产能翻倍增长。新增产能方面,截至公司中报披露日,江苏当升三期工程已全部完成土建和设备安装,正在进行带料调试,并同步推进客户认证工作。常州锂电新材料产业基地已完成主体设备采购工作,以及土建主体工程地面以下施工,地面以上部分正在加速建设中。上述两大生产基地新产能建成投产后,公司锂电正极材料总产能将实现翻倍增长,常州当升锂电新材料产业基地将成为全球领先的高端锂电正极材料智能制造基地。 海外高端客户获突破。目前全球前十大锂电巨头均是公司客户,涵盖中国、日本、韩国、欧洲等全球多个国家和地区。公司动力型NCM产品在多家韩国、日本动力电池客户形成稳定供货,成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能源汽车供应体系,成为目前国内率先出口动力锂电正极材料并应用于高端品牌汽车的正极材料企业。同时,公司首次与欧洲动力电池客户建立合作关系,配合进行高端动力产品开发并实现批量供货,成功进入欧洲市场。随着奔驰、宝马、大众、特斯拉等国际主流车企在新能源汽车领域相继发力,公司的海外客户渠道优势将得到进一步发挥。 投资策略与评级。当升科技为国内三元动力电池正极材料龙头企业,受益于新能源汽车的快速发展,公司正极材料业务业绩大幅提升。我们预计公司19-21年EPS分别为0.89元、1.26元、1.59元,根据可比公司估值,按照19年30倍-35倍PE,对应合理价值区间26.70元-31.15元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策转变,市场推广不及预期。

归母净利润有所下滑。19年上半年公司收入44.41亿元,同比增长3.58%,归母净利润2.19亿元,同比下滑52.97%,扣非净利润1.62亿元,同比下降46.60%。净利润构成中锂电材料归母净利润1.83亿元,同比下降35.10%,其中正极材料归母净利润0.85亿元,同比下降65.07%;负极材料归母净利润1.01亿元,同比增长134.61%;电解液亏损414.30万元。另外公司新能源汽车业务亏损0.54亿元;能源管理业务归母净利润0.12亿元;服装业务归母净利润638.65万元。 正极材料净利润有所下滑。公司19年上半年正极材料销量1.02万吨,同比增长1.15%,实现营业收入19.11亿元,同比下降21.49%;主要是受上游原材料四氧化三钴和三元前驱体价格下滑的影响,正极公司产品均价同比下降了22%。根据杉杉能源19年半年报,公司本期正极材料毛利率为13.01%,较18年同期下滑8.89个百分点。杉杉能源已于2018年启动了位于大长沙基地的10万吨高能量密度锂离子电池正极材料项目规划,其中一期一阶段1万吨产能(单晶/高镍产线)目前已陆续投产,年产5000吨高镍三元材料产线目前正处于建设阶段,预计2020年年中投试产。 负极材料净利润大幅提升。19年上半年,公司负极业务实现销售量2.27万吨,同比增长55.19%,实现营业收入13.11亿元,同比增长69.07%,主要是受益于2019年上半年动力电池装机量大幅提升以及公司产品的高性价比带动公司负极材料销售量大幅提升,尤其是海外客户销售量,19年上半年同比增加了167%。上半年公司实现归母净利润1.01亿元,同比增长134.61%。净利润大幅提升,主要是受益于毛利率同比增加了4.42个百分点,使得毛利润同比增加了99.84%。公司启动了内蒙古包头年产10万吨负极材料一体化项目,其中该项目一期4万吨产能已于2019年8月建成投试产。项目投产后,将有效降低产品成本,提升市场竞争力。 电解液销量大增。19年上半年公司电解液销量达8609吨,同比增长106.45%;实现主营业务收入2.63亿元,同比增长90.01%;实现毛利润3911.46万元,同比增长63.89%,但由于公司研发投入增加较多以及随着业务规模的扩大导致财务费用大幅增加,致使本期归母净利润为-414.30万元。 投资策略与评级。杉杉股份为国内锂电材料综合供应商,覆盖正负极、电解液。我们预计公司19-21年EPS分别为0.44元、0.66元、0.86元,根据可比公司估值,按照19年25-30倍PE,对应合理价值区间11.00元-13.20元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策转变,市场推广不及预期。

19年上半年归母净利润高增长。8月24日,恩捷股份发布19年中报,营业收入13.78亿元,同比增长41.44%,归母净利润3.89亿元,同比增长140.98%;扣非净利润3.23亿元,同比增长852.50%。其中19年Q2营业收入7.22亿元,环比增加10.06%;归母净利润1.77亿元,环比下滑16.51%。 隔膜产能跃居全球第一。公司湿法锂电池隔膜生产规模目前处于全球领先地位,具有全球最大的锂电池隔膜供应能力。公司19年上半年锂电池隔膜出货量为3.5 亿平方米,为全球出货量最大的锂电池隔膜供应商,市场份额也为全球第一。公司已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系,包括宁德时代、比亚迪等。 隔膜盈利能力较强,利润高速增长。上半年公司与LGChem 签订了合同总金额不超过6.17 亿美元长达5 年合作期限的《购销合同》,进一步提升全球市场份额。19年上半年上海恩捷营业收入8.33 亿元,同比增长80.02%,净利润4.08 亿元,同比增长84.25%,对应3.5亿平湿法隔膜出货量;由此可计算公司19年上半年湿法隔膜均价为2.38元/平,单平米净利润为1.17元。 湿法隔膜产能继续扩张。公司已在国内布局上海、珠海、江西和无锡四大隔膜生产基地,19年上半年公司启动珠海恩捷二期项目,投建4条基膜生产线,项目备案已完成;江西通瑞投建8条产能为4亿平方米的基膜生产线项目,上半年已有4条产线投产;无锡恩捷一期项目完成土建建设,已有2条产线正式投产,还有2 条产线正在安装,预计19年9月可投产,另外公司于19年7月启动无锡恩捷新材料产业基地项目二期,投建8 条产能为5.2 亿平方米的基膜生产线,预计总投资28亿元,目前已完成项目备案。 平膜收入上升,烟膜有所下降。其他业务来看,上半年平膜市场竞争激烈,公司继续加大市场开拓力度,并持续优化生产流程管理以降低生产成本,上半年公司平膜营业收入为1.91亿元,同比上升22.22%;烟膜营业收入为0.93亿元,同比下降18.59%,主要系卷烟生产企业对烟膜包装材料下调价格所致,但公司通过合理排产等有效措施降低成本,成本同比下降20.09%,烟膜毛利率比去年同期提高了1.27%。 投资策略与评级。恩捷股份为全球动力电池湿法隔膜龙头企业,受益于新能源汽车的快速发展,公司收入及利润有望实现稳健增长。我们预计公司19-21年EPS分别为1.00元、1.36元、1.61元,根据可比公司估值,按照19年30倍-35倍PE,对应合理价值区间30.00元-35.00元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策转变,市场推广不及预期。

净利润维持较快增长。8月 24日,宁德时代公布 19年中报,营收 202.64亿元,同比增长 116.50%;归母净利润 21.02亿元,同比增长 130.79%;扣非净利润 18.19亿元,同比增长 160.82%;收入、净利润均维持较快增长; 基本每股收益 0.97元,同比增长 107.64%。19年上半年公司经营活动产生的现金流净额为 72.76亿元,同比增长 560.69%,现金流维持较好水平。 动力电池收入大幅提升,市占率 46%。根据公司中报援引中汽研合格证数据,19年上半年全国动力电池装机总量为 30.0GWh,同比增长近 93.6%,其中公司装机电量为 13.8GWh,国内市占率 46.0%。19年上半年公司动力电池系统销售收入 168.92亿元,较去年同期增长 135.01%。上半年公司动力电池系统毛利率 28.88%,同比下降 3.79个百分点。 储能收入高增长,锂电材料毛利率提升。除动力电池外,19年上半年公司储能系统销售收入为 2.40亿元,较去年同期增长 369.55%;锂电池材料销售收入为 23.09亿元,较去年同期增长 32.14%;上半年公司锂电池材料毛利率24.81%,同比增长 2.82个百分点。 动力电池有效产能增加。根据公司 19年中报在建工程明细,上半年公司宁德时代湖西园区项目新增投资 23.02亿元,江苏时代溧阳园区项目新增投资20.79亿元,时代上汽溧阳园区项目新增投资 15.26亿元,是上半年三大投资重点。19年上半年时代上汽溧阳园区项目转固 19.18亿元、江苏时代溧阳园区项目转固 17.15亿元,我们预计该两大项目合计 36.33亿元的转固将为公司带来有效动力电池产能的增加。 研发投入高,经营现金流好,资产负债表健康。截至 19年 6月 30日,公司拥有研发技术人员 4678名,公司整体研发团队规模和实力在行业内处于领先。截至 19年 6月 30日,公司及其子公司共拥有 1909项境内专利及 59项境外专利,正在申请的境内和境外专利合计 2571项。19年 H1公司研发费用投入 14.13亿元,同比增长 96.75%。另外根据公司中报数据,19年 H1公司经营性净现金流 72.76亿元,应收账款周转率持续改善。截至 19年 H1公司账面现金 325.56亿元,预收账款 75.35亿元,短期借款 12.94亿元,长期借款 36.39亿元,资产负债表较为健康。 投资策略与评级。宁德时代为国内动力电池龙头企业,亦是具备全球竞争力的新能源汽车公司;我们预计公司 19-21年 EPS 分别为 1.99元、2.48元、2.87元,根据可比公司估值,鉴于公司较高的行业地位以及远大于可比公司的研发费用投入,长期竞争力较强具备估值溢价,我们按照 19年 35倍-40倍 PE,对应合理价值区间 69.65元-79.60元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策风险,动力电池技术路线风险。

归母净利润快速增长。8月16日,亿纬锂能发布19年半年报,上半年公司营业收入25.30亿元,同比增长34.30%;归母净利润5.01亿元,同比增长215.23%;扣非归母净利润4.91亿元,同比增长231.31%;其中19年2季度单季营业收入14.32亿元,同比增长19.33%,环比增长30.42%;19年2季度单季归母净利润3.00亿元,同比增长252.94%,环比增长50.00%,业绩实现快速增长。 麦克韦尔贡献的投资收益快速增加。我们认为公司利润来源中投资收益贡献较大,19年上半年公司投资净收益为3.68亿元,其中主要是参股企业麦克韦尔贡献。麦克韦尔主营电子雾化器和开放式电子雾化设备,下游客户主要为新型电子烟企业。截至19年半年报,亿纬锂能直接持有麦克韦尔37.55%的股权,采用权益法进行会计处理,上半年麦克韦尔营业收入32.74亿元,同比增长178.40%,净利润9.70亿元,同比增长390.15%,对应亿纬锂能上半年投资收益3.64亿元。根据麦克韦尔19年1季报,公司收入13.99亿元,净利润3.84亿元,净利润同比增长311.28%,由此公司19年2季度收入为18.75亿元,净利润5.86亿元,净利润环比增长52.60%,因此19年1/2季度麦克韦尔贡献的投资收益分别为1.44亿元、2.20亿元。 锂原电池毛利维持高位,锂离子电池收入快速增长。公司主业中包括锂原电池及锂离子电池,其中锂原电池上半年营收6.56亿元,同比增长6.74%,毛利率40.50%,同比增加0.77个百分点,盈利能力维持较高水平;而锂离子电池上半年收入18.74亿元,同比增长47.64%,实现快速增长,毛利率20.28%,同比增加1.50个百分点。 动力电池将带来明显的业绩增量。我们认为未来动力电池将成为公司增量最大的业务,将带动公司整体业务的增长。根据公司19年半年报,在新能源商务车领域,公司客户包括南京金龙、郑州宇通和吉利等;在新能源乘用车领域,公司的子公司亿纬集能获得国际高端客户包括戴姆勒、现代起亚的认可并获得订单和供应商选定报告。未来随着新能源汽车渗透率的提升,我们认为亿纬锂能亦将显著受益。 投资策略与评级。亿纬锂能为国内锂电池核心企业,电化学技术积累扎实,由锂原电池向动力锂电池迈进,另外参股公司电子烟业务可贡献较高的投资收益;我们预计公司19-21年EPS分别为1.20元、1.37元、1.64元,根据可比公司估值,我们按照19年25倍-30倍PE,对应合理价值区间30.00元-36.00元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新能源汽车政策风险,动力电池技术路线风险,电子烟市场风险。