敬畏市场先生，做时间的朋友。 时效件奠定公司成为“优秀”的基因，供应链推动公司走向“卓越”的进程，国际化开创公司追求“伟大”的愿景。我们期待投资者做时间的朋友，分享公司“从优秀到卓越，从卓越到伟大”的征程；维持公司20/21/22年扣非净利润预测64.52/74.06/84.78亿元，上调目标价至102.47元/股，重申“买入”评级。 “唯一不变的是变化”是我们对时效件的观察。 时效件奠定公司成为“优秀”的基因，从时效到服务是更严的要求。顺丰通过远高于市场的时效与服务获得定价权，实现对竞争对手的“降维打击”。2H18-2019，时效件增长显著放缓，潜在风险被过度认知。2020年，公司在时效市场的努力令人惊讶，新冠疫情亦显著增强高端产品溢价。而疫情终将过去，物流去信息流无可阻挡，但新的机会也已在孕育之中。行业进步带来了产品力的收敛，我们对“同场竞技”有预期但不悲观。 “以客户为中心，以奋斗者为本”是我们对供应链的思考。 供应链推动公司走向“卓越”的进程，从产品到客户是更高的追求。在供应链服务领域，深度理解客户需求是精确定义客户价值的基础。我们期待公司通过组织、文化与激励的结合形成战斗力，在激烈的商业环境直击客户痛点。“物美价廉”意味着服务标准之上的持续降本与让利，而这依赖于开放系统与社会化协同。2018年以来，快运业务在激烈的竞争中完成“追赶者”到“领先者”的转变，我们期待公司积小胜为大胜。 “看见更大的世界，让更大的世界被看见”是我们对国际化的期待。 国际化开创公司追求“伟大”的愿景，从中国到世界是更大的梦想。基于服务响应、人口红利与本土市场三重优势，我们认为中国物流业很可能具备全球比较优势。在国际化的道路上，我们期待公司以“普惠”与“丰富”的产品链接消费者、企业与地区，追求“万物互流”的愿景。我们认为公司国际化的两大突破口是：1）依托鄂州枢纽与航线网络，维护中国制造业全球供应链安全；2）深耕东南亚本地化市场，为全球本土化积累经验。 做时间的朋友，重申“买入”评级。 人类历史和金融市场都属于二级混沌系统，股价的短期走势往往超出我们的认知。过去三十年，中国物流企业的成长速度令全球刮目相看；展望未来，我们期待投资者做时间的朋友，分享公司“从优秀到卓越，从卓越到伟大”的征程。我们维持公司20/21/22年扣非净利润预测64.52/74.06/84.78亿元，上调目标价至102.47元/股（前值：92.79元/股），对应时效业务20年30X PE，非时效业务20年2.5X PS，重申“买入”评级。 风险提示：市场竞争、成本膨胀、新业务管理和整合风险、估值波动风险、盈利预测风险。

中报超预期，维持“增持”评级 公司公告2020年中报（08/27）：1H20，公司实现收入145.8亿元，同比+4.5%；归母净利为9.7亿元，同比+12.5%；其中，2Q20公司归母净利为7.0亿元，同比+40.6%，超过我们预期的6.2亿元。基于审慎考虑，我们维持公司20/21/22年EPS预测0.71/0.80/0.90元；公司竞争力提升但市场对价格战存担忧，给予其20年25.5X PE，上调目标价至18.11元，维持“增持”评级。 2Q归母净利超预期，航空贡献主要增量 2Q20，公司件量同比+52.5%（行业：同比+36.7%），件量同比增速领跑通达系，件均收入为2.19元（同比-28.1%）；实现营业收入90.5亿元，同比+20.5%；归母净利为7.0亿元，同比+40.6%，超过我们预期的6.2亿元。1H20，疫情致全货机运力供不应求，圆通国际和母公司全货机业务受益显著：（1）圆通国际实现净利润0.84亿元（1H19：113万元）；（2）全货机实现外部收入5亿元（1H19：0.99亿元），全货机为主的其他行业毛利0.91亿元（1H19：-0.64亿元）。剔除前述因素后，我们估算公司2Q20归母净利增速约为10%。 精细化管理叠加资本开支，持续降低单位成本 上半年，公司持续强化成本控制：1）加大自有车投入力度，截止1H20自有车辆2002辆（19年底：1555辆），单票运输成本为0.51元（中通：0.47元），同比-31.3%；2）加大自动化设备投放，人效同比提升超20%，单票中心操作成本0.33元（中通：0.32元），同比-15.0%；3）加大末端网络建设，截止1H20终端门店超过4.1万个，通过非上门派送降低成本，单票派送成本为1.21元，同比-6.5%。但由于激烈的市场竞争，公司单票快递毛利为0.22元（中通：0.43元），同比下降40.7%。 维持“增持”评级，小幅上调目标价 今年4月，公司公告拟授予股权激励1640万股，行权目标为20/21年扣非净利不低于24/26亿元，凸显管理层信心。公司2Q归母净利超预期但基于审慎考虑，我们维持公司20/21/22年EPS预测0.71/0.80/0.90元。可比公司对应20年Wind一致预期PE中值26.8X；考虑公司竞争力提升但市场对竞争格局存担忧，给予公司20年25.5X PE（较行业估值折价5%），上调目标价至18.11元（前值15.62-17.75元），维持“增持”评级。 风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

中报略超预期，重申“买入”评级1H20，公司实现收入14.3亿元，同比-33.9%；扣非后归母净利为1.5亿元，同比-9.9%。其中，2Q20归母净利为1.05亿元，同比-3.7%，略超我们预期的0.99亿元。我们维持公司20/21/22年EPS 预测1.53/2.25/3.18元；考虑公司21-22年业绩有望加速但市场对非洲资本开支存顾虑，给予公司20年26.0X PE，上调目标价至39.80元，重申“买入”评级。 中报略超预期，预计三季报继续修复2Q20，公司实现收入8.18亿元，同比-32.4%（1Q20：同比-35.9%）；归母净利为1.05亿元，同比-3.7%（1Q20：-30.6%），略超我们此前预期的0.99亿元。1H20，新冠疫情致中蒙煤炭通关效率显著下降，万利公司（煤炭供应链主体）实现收入9.36亿元（同比-43.7%），净利润23万元（1H19： 2626万元），煤炭业务承压显著；剔除煤炭业务（万利及嘉易达），公司归母净利1.47亿元（同比-4.2%），经营整体稳健。考虑疫情逐步常态化，我们预计公司3Q20经营持续修复。 OT 合同续约，二期净利增量预计超1亿元/年今年七月，公司完成和OT 铜矿合同续约（此前合同：2015-2020），合同期限2020/07-2025/07，到期后还可延长2年，包括铜精粉仓储（涵盖OT一期和二期全部产能）以及物料/耗材/设备等跨境物流服务。参考OT 一期，我们估算OT 二期投运后矿产品仓储/物流收入增量分别约1/2亿元/年，净利润增厚超过1亿元/年。 非洲项目正式开工，双向对流显著改善盈利2019年8月，公司公告拟投资2.29亿美元建设非洲项目（卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造）。该项目已于今年七月正式开工，我们预计21年底建成后基础设施服务利润贡献为1.5-2.0亿元/年。2019年，公司非洲收入约3亿元，主要为工程物流收入（中国=>非洲方向），毛利率偏低（预估10%-15%）。通过重资产投放，公司得以深度锁定核心客户；矿产品物流将形成对流（非洲=>中国方向），改善全链路盈利能力。 21-22年业绩有望进入加速期，重申“买入”评级公司中报略超预期，我们维持公司20/21/22年EPS 预测1.53/2.25/3.18元（未考虑转债稀释因素）。可比物流企业对应20年Wind 一致预期PE中值 35.4X；考虑公司21-22年业绩有望加速但市场对非洲资本开支存顾虑，我们给予公司20年26.0X PE（较行业估值折价27%），上调目标价至39.80元（前值：33.68元），重申“买入”评级。 风险提示：1）全球宏观和地缘政治风险：2）业务外包风险；3）客户集中度和新客户拓展风险；4）税收政策风险；5）汇率风险。

2Q20扣非净利大超预期，上调扣非净利预测及目标价 1H20，公司实现收入711.3亿元，同比+42.0%；扣非后归母净利为34.4亿元，同比+47.8%；2Q20扣非后归母净利为26.1亿元，同比+74.8%，大超我们预期的17.0亿元。我们上调公司20/21/22年扣非净利预测至64.52/74.06/84.78亿元（前值：50.97/58.54/66.88亿元）；给予公司时效业务20年估算利润30XPE，非时效业务20年2.0XPS，上调目标价至92.79元/股，重申“买入”评级。 收入高速增长+成本控制优秀，2Q20扣非净利大超预期 2Q20，公司实现收入375.9亿元，同比+44.3%；毛利率为21.0%，同比-0.5pct；三项费用（销售+管理+研发）为39.8亿元，占收入的10.6%，占比同比-2.2pct。17年上市以来，公司非时效业务占比持续提升，但2Q20毛利率仅次于2Q17和2Q19；三项费用占收入比仅次于4Q19，成本控制能力优秀。2Q20，得益于收入高速增长及成本控制，公司扣非后归母净利为26.1亿元，同比+74.8%，大超我们预期的17.0亿元。 疫情催化时效件与国际业务表现，奠定业绩基础 1H20，公司航空件为4.2亿票，同比基本持平；航空货运量为78万吨，同比+26.8%（其中全货机/散航同比+59.9%/+3.4%）。1H20，除积极拓展散件客户（个人客户寄件收入同比+23.7%），公司借鉴特惠专配降本策略，以灵活的定价拉动陆运时效件增长；完成时效件收入319.6亿元，同比+19.4%（1Q/2Q同比分别+21%/+18%）。1H20，疫情致国际航空运力供不应求，公司全货机国际航线运量超4万吨，实现国际业务收入29.1亿元，同比+141.7%（1Q/2Q同比+83%/+200%），增速领先其它业务。 非时效收入快速增长，经济件和快运业务表现出色 1H20，公司持续开拓特惠转配和其它经济产品，并主动引导件均重下行；经济件量同比+240.9%，实现收入201.8亿元，同比+76.1%（1Q/2Q同比+71%/+82%）。伴随件量增长，1H20公司自动化场地效能较19年底提升近30%，收派效率同比提升超30%，车辆装载率亦有提升。1H20，公司快运业务收入76.7亿元，同比+51.3%（1Q/2Q同比+43%/+58%）；其中顺丰快运/顺心快运零担货量同比+74%/+57%，表现出色。 上调扣非净利预测及目标价，重申“买入”评级 考虑疫情催化，我们上调公司20/21/22年扣非净利润预测至64.52/74.06/84.78亿元（前值：50.97/58.54/66.88亿元）。可比快递企业20年Wind一致预期PE中值21.9X，考虑时效产品壁垒更高及降本空间，给予20年估算利润（82.15亿元）30XPE（溢价37%）；顺丰快运（未上市）20年初融资后估值33亿美元（19年1.8XPS），考虑龙头溢价及二级市场流动性，给予非时效业务20年（882亿元）2.0XPS，上调目标价至92.79元/股（最新股本折算前值71.98-79.98元/股），重申“买入”评级。 风险提示：市场竞争、成本膨胀、新业务管理和整合风险。

疫情冲击显著，关注下半年补贴进度 公司公告 2020 年中报（08/24）： 1H20，公司实现收入 87.8 亿元，同比下 降 7.5%；归母净利为 4.8 亿元，同比下降 21.9%。 考虑疫情冲击，我们下 调公司 20/21/22 年 EPS 预测至 0.64/0.67/0.68 元； 给予传化物流/传化化 学 20 年 13.0/8.0X PE，下调目标价至 8.15 元， 维持“买入” 评级。 二季度经营趋于改善 上半年，公司经营受到疫情和补贴下降的双重冲击， 实现收入 87.8 亿元， 同比下降 7.5%；归母净利为 4.8 亿元，同比下降 21.9%。 分季度看，公司 2Q20 实现收入 52.0 亿元，同比+12.0%（1Q20： 同比-26.2%）；归母净 利为 4.7 亿元，同比+2.0%（1Q20： 同比-90.6%）；随着国内经济恢复和 补贴到位，经营趋于改善。 疫情冲击中小物流企业，园区业务出租率下滑显著 截止 1H20，公司运营公路港 64 个（在建 12 个），园区经营面积 367 万平 米， 入驻企业 11,177 家，环比下降 7.2%；物业出租率 82.8%，环比下降 3.7pct，主要是疫情致中小企业经营困难。 1H20， 公司实现园区业务收入 4.8 亿元（同比+3.6%），加大成本控制， 毛利率为 57.6%（同比+5.7pct）。 补贴较为滞后，支付业务下滑显著 1H20，公司新增加油站 1 个（累计 9 个， 8 个在推进），完成车后收入 23.4 亿元（同比+7.5%）， 毛利率为 2.2%（同比-1.2pct），主要是低毛利的油卡 收入占比提升。 1H20， 公司平台营业额 275 亿元（同比+37%）， 纳税 10.5 亿元（同比+57.6%）， 但补贴进度较为滞后， 现代物流服务补助/平台经营 补助分别为 2.3/0.2 亿元（1H19： 2.0/1.9 亿）。此外，公司上半年金融业 务收入/利润总额为 1.6/0.4 亿元， 下滑也较为显著（1H19： 2.6/0.8 亿元）。 关注补贴进度，维持“买入”评级 考虑疫情冲击因素，我们下调公司 20/21/22 年 EPS 预测至 0.64/0.67/0.68 元（前值： 0.70/0.75/0.75 元）。我们预计传化物流和传化化学 20 年归母 净利分别为 19.8/1.0 亿元；可比交运基础设施/染料公司对应 20 年 PE 中 值 16.4/10.1X，考虑补贴因素给予传化物流 20 年 13.0X PE（折价 21%）， 传化化学 20 年 8X PE（折价 20%），下调目标价至 8.15 元（前值： 8.18-8.50 元），维持“买入”评级。 风险提示： 宏观风险、补贴政策退坡、公路港开发运营风险、市场竞争。

中报净利符合预告，维持“增持”评级 1H20，公司归母净利为2.71亿元，同比+46.4%（预告区间：40.0%-50.0%），扣非后归母净利2.64亿元，同比+41.7%（预告区间：40.0%-50.0%）。公司中报符合预告区间，我们维持20/21/22年归母净利预测5.24/4.73/5.39亿元；更新目标价至6.80元，对应20年17X PE，维持“增持”评级。 疫情催化货代盈利，2Q20归母净利高速增长 1H20，疫情催化公司货代业务表现，实现收入64.9亿元（同比+44.4%），毛利率为12.2%（同比-0.4pct），归母净利2.71亿元，同比+46.4%（预告区间40.0%-50.0%），扣非后归母净利2.64亿元，同比+41.7%（预告区间40.0%-50.0%）。2Q20，公司收入为43.11亿元（同比+78.3%），毛利率为12.2%（同比-0.7pct）；四项费用2.59亿元（同比+51.5%），因战略布局/人才引进措施提高费用支出；归母净利/扣非后归母净利为2.15/2.09亿元（同比分别增长83.0%/75.8%）。 货代业务增长强劲，空运业务表现靓丽 1H20，空运价格大幅波动且疫情期间货量下滑显著，公司正确研判市场行情，业务增长超出市场水平；完成空运业务量16.73万吨（同比+2.3%，同口径增速为9.5%），收入29.31亿元（同比+86.6%）。1H20，国际海运市场整体表现平淡，公司跟随船公司上调运价；完成国际海运业务量45.09万标箱（同比-10.3%），收入18.73亿元（同比+3.7%）。 拟定增引入战略投资者，为外延储备资金 今年6月，公司公告拟向鼎晖投资/山东国投定增融资4/2亿元（发行价：3.51元/股）。截止1H20，公司在手现金15.5亿元，资产负债率38.1%，本次融资为外延投资储蓄资金。鼎晖具备丰富物流产业资源，山东国投为山东唯一省级国有资本运营公司，后续战略合作值得期待。 中报净利符合预告，维持“增持”评级 公司中报净利符合预告，我们维持20/21/22年盈利预测为5.24/4.73/5.39亿元，并根据最新股本更新EPS预测至0.40/0.36/0.41元。可比物流企业对应20年预期PE中值37.0X，考虑空运极端运价难以维持，我们给予华贸物流20年17X PE（较行业估值折价54%），更新目标价至6.80元（经股本调整前值：6.40-7.60元），维持“增持”评级。 风险提示：全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。

业绩符合预告，维持“增持”评级1H20，公司归母净利为1.41亿元，同比+49.3%（预告区间48.0%-52.0%），扣非后归母净利1.37亿元，同比+50.5%（预告区间48.3%-52.4%）。公司中报业绩符合预告，我们维持20/21/22年EPS预测1.79/2.33/2.90元；考虑公司为细分市场龙头，贝鲁特大爆炸强化政策力度，给予20-22年3.8XPEG（较行业估值溢价24%），目标价161.60元（前值：119.07-136.09元），维持“增持”评级。 2Q20业绩增长加速1H20，公司归母净利为1.41亿元，同比+49.3%（预告区间48.0%-52.0%），扣非后归母净利1.37亿元，同比+50.5%（预告区间48.3%-52.4%）。2Q20，公司收入为8.49亿元（同比+40.2%），毛利率为19.3%（同比+1.7pct），兼顾收入快速增长与毛利率改善；四项费用为0.58亿元（同比+14.4%），轻资产模式费用管控出色；归母净利/扣非后归母净利为0.88/0.86亿元（同比分别+68.3%/+75.8%）。 万亿化工物流市场，内生外延双线增长全球化工生产中心向中国转移，国内化工品产销地域分离，产生了1.87万亿化工物流市场（三方物流占25%，达4600亿元）（中物联：2019）。政策推动化工企业退城入园，第三方集约化发展大势所趋，公司市占率有望继续提升（19年收入市占率：0.5%）。公司的经营策略是通过新建/并购及租赁，持续扩张仓库节点，以此拉动化工供应链服务收入和盈利。 高标准股权激励，强化员工激励2020年1月7日，公司以18.41元/股向51位核心员工授予限制性股票226.3万股（约占公司总股本的1.5%）。根据行权条件（解除限售占比25%/25%/25%/25%），公司2019-2022年净利润分别较18年增长33%/70%/115%/170%，高标准行权条件强化员工激励。 享受估值溢价，维持“增持”评级公司中报业绩符合预告，我们维持20/21/22年EPS预测1.79/2.33/2.90元，对应即期股价80.0/61.6/49.4XPE；20-22年归母净利CAGR=31.8%，PE（TTM）/PEG为107.2/3.4X。可比公司20-22年Wind一致预期PEG均值3.1X；公司作为化工供应链龙头，贝鲁特大爆炸强化政策力度，应享受估值溢价，我们给予20-22年3.8XPEG（较行业估值溢价24%），目标价161.60元（前值：119.07-136.09元），维持“增持”评级。 风险提示：化工行业景气度风险、供应商风险、安全风险。

21-22年业绩有望加速，重申“买入”评级考虑疫情冲击及蒙古/非洲扩张节奏，我们更新公司20/21/22年归母净利预测至3.36/4.95/6.99亿元（前值：4.19/5.17/6.35亿元）。市场对非洲资本开支和全球经济存顾虑，我们给予公司20年22.0XPE，调整目标价至33.68元，重申“买入”评级。蒙古焦煤进口受限，预计中报继续承压2020年，新冠疫情致中蒙煤炭通关效率显著下降，对公司盈利产生较大拖累。1Q20末，公司以2.8亿元收购甘其毛都口岸煤炭仓储竞争对手--铎奕达矿业（对应19年0.4亿净利7XPE）。通过本次收购，公司大约控制口岸19年50%的煤炭仓储量（竞争对手易大宗控制约三分之一）。考虑二季度煤炭进口量受限，我们预计公司2Q20归母净利约为0.99亿元，同比下降10%（1Q20：0.49亿元，同比下降31%）。OT合同续约，二期净利增量预计超1亿元/年今年七月，公司完成和OT铜矿合同续约（此前合同：2015-2020），合同期限2020/07-2025/07，到期后还可延长2年，包括铜精粉仓储（涵盖OT一期和二期全部产能）以及物料/耗材/设备等跨境物流服务。参考OT一期，我们估算OT二期投运后矿产品仓储/物流收入增量分别约1/2亿元/年，净利润增厚超过1亿元/年。非洲项目正式开工，双向对流显著改善盈利2019年8月，公司公告拟投资2.29亿美元建设非洲项目（卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造）。该项目已于今年七月正式开工，我们预计21年底建成后基础设施服务利润贡献为1.5-2.0亿元/年。2019年，公司非洲收入约3亿元，主要为工程物流收入（中国=>非洲方向），毛利率偏低（预估10%-15%）。通过重资产投放，公司得以深度锁定核心客户；矿产品物流将形成对流（非洲=>中国方向），改善全链路盈利能力。21-22年业绩有望进入加速期，重申“买入”考虑疫情冲击及非洲项目进度延期，我们下调公司20/21年盈利预测至3.36/4.95亿元（前值：4.19/5.17亿元）；同时基于非洲和蒙古业务增长，上调22年盈利预测至6.99亿元（前值：6.35亿元）；更新EPS预测至1.53/2.25/3.18元（未考虑转债稀释因素）。可比物流企业对应20年Wind一致预期PE34.4X；市场对非洲资本开支和全球宏观经济存顾虑，我们给予公司20年22.0XPE（较行业估值折价36%），调整目标价至33.68元（前值：26.04-27.94元），重申“买入”。风险提示：1）全球宏观和地缘政治风险：2）业务外包风险；3）客户集中度和新客户拓展风险；4）税收政策风险；5）汇率风险。

危化品全程物流,内生外延双线增长政策催化化工物流三方化与集中化,公司一站式物流能力正当其时,主业内生外延双线成长。我们预测公司20/21/22年EPS为1.79/2.33/2.90元,20-22年归母净利CAGR=31.8%,处于高速增长阶段;给予公司20-22年2.8-3.2XPEG,目标价区间119.07-136.09元,给予“增持”评级。 民营化工供应链龙头密尔克卫成立于97年,从货代业务起步,现已发展为整合货代、仓储、运输、交易的化工品综合供应链龙头企业。公司坚持内生外延双线扩张,仓储逐步取代货运代理成为盈利主要来源,财务绩效出色(15-19收入/归母净利CAGR=38.1%/27.9%)。截止1Q20,陈银河和李仁莉合计控制上市公司54.75%的股份,控制权稳定,员工持股强化核心团队激励。 仓干配一站式联动,探索化工品交易公司通过IT系统与管理标准链接外包环节与内部单元,以重资产仓储为核心节点,配套国际货代和国内运输,为企业提供一站式解决方案,同时探索化工品交易业务。货代业务是公司获取核心客户的基础,同步实现运输/仓储服务的交叉销售(一次引流)。仓储是公司的业务支点与盈利主体,亦是资源投放(自建/并购/租赁)的核心方向。运输业务立足仓储节点,衔接干线代理功能,完成“门到门”物流服务。交易则是公司延伸供应链的有益探索,并寻求物流业务的二次引流。 化工物流万亿市场,龙头企业迎多重催化全球化工生产中心向中国转移,国内化工品产销地域分离,产生了1.4万亿化工物流市场(三方物流占25%);但百强企业收入占比仅3.8%,市场高度离散(中物联:2018)。政策推动化工企业退城入园(安全环保),第三方物流集约化发展大势所趋。密尔克卫与巴斯夫等化工巨头建立良好合作关系,奠定了市场地位;同时发力内生投资与外延并购,扩张业务网络,挖掘存量客户增量机会及拓展新客户。 内生外延双线增长,给予“增持”评级公司的经营策略是通过新建/并购及租赁,持续扩张仓库节点,以此拉动化工供应链服务收入和盈利。我们预测公司20/21/22年EPS为1.79/2.33/2.90元,对应即期股价62.5/48.1/38.6XPE;20-22年归母净利CAGR=31.8%,PE/PEG(TTM)为83.7/2.6X。可比公司20-22年Wind一致预期PEG均值3.0X;公司作为化工供应链龙头(大行业小公司),给予20-22年2.8-3.2XPEG(行业估值的94%-107%),目标价区间119.07-136.09元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:化工行业景气度风险、供应商风险、安全风险。

疫情催化货代盈利,上调目标价 公司公告1H20归母净利为2.59-2.78亿元,同比增长40%-50%;扣非后归母净利2.61-2.79亿元,同比增长40%-50%。我们预测公司20/21/22年EPS为0.52/0.47/0.53元,疫情致20年业绩高基数,给予公司20年16-19XPE,上调目标价区间至8.28-9.83元,维持“增持”评级。 疫情催化航空货运,2Q20归母净利高速增长 我们测算公司2Q20归母净利为2.03-2.22亿元,同比增长73%-89%;扣非后归母净利2.06-2.24亿元,同比增长73%-89%。2H19,公司先后收购大安国际/诚迅国际及参股河南航投物流,夯实航空货代主业。2020年,疫情致航空腹仓运力大幅下降(客运减班),全货机运价大幅上涨;公司和主要全货机承运人保持良好合作关系,获益颇丰。 加大主业外延力度,强化协同效应 2019年10月,公司以1.19亿元增资河南航投物流,获得其49%股权(河南航投2018/1H19分别亏损34万元和947万元,对应投前估值1.04XPB)。2019年12月,公司以6.19亿元收购大安国际和迅诚国际70%股权(对应18年标的归母净利约8.1XPE);按照5%的现金利率和标的18年盈利测算,该项收购增厚公司盈利5300万元。通过持续外延投资,公司夯实航空货代主业市场地位,增强协同效应。 股权激励释放活力,行权复合利润增速15% 2019年4月22日,公司以5.82元/股向246名对象授予3000万份股权激励。根据三年行权条件(行权数量占比33%/33%/34%),17-19/17-20/17-21扣非后归母净利复合增速超过15%;本次股权激励覆盖上市公司和主要分子公司核心高管,条件设计合理,理顺了管理层激励。 拟定增引入战略投资者,为外延储备资金 今年6月,公司公告拟向鼎晖投资/山东国投定增融资4/2亿元(发行价:4.59元/股)。截至1Q20,公司在手现金14.4亿元,资产负债率35.7%,本次融资为外延投资储蓄资金。鼎晖具备丰富物流产业资源,山东国投为山东唯一省级国有资本运营公司,后续战略合作值得期待。 上调目标价,维持“增持”评级 考虑疫情催化航空货代盈利,我们上调20年EPS预测至0.52元(前值0.42元);基于全球宏观承压,下调21年货代业务毛利率假设,相应下调21年EPS预测至0.47元(前值:0.48元);同时引入22年EPS预测0.53元。可比物流企业对应20年Wind一致预期PE中值34.6X;虽然疫情利好20年公司盈利,但全球宏观承压负面影响公司21年货代业务,我们给予华贸物流20年16-19XPE(较行业估值折价54%-45%),上调目标价区间至8.28-9.83元(前值:8.02-8.75元),维持“增持”评级。 风险提示:全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。

入股德邦完善生态布局,维持“增持”评级 考虑市场竞争压力,我们预计公司2Q20归母净利同比增长3%至7.5亿,相应下调公司20/21/22年归母净利预测至27.88/31.82/36.30亿元(前值:30.07/34.56/39.71亿元)。可比公司对应20年PE中值25.5X,韵达是仅次于中通的龙头企业,入股德邦完善生态布局,给予公司20年27-31XPE,调整目标价区间至25.97-29.81元,维持“增持”评级。 行业件量增速持续上行,市场竞争加剧 根据邮政局数据,3月以来,快递行业件量增速持续上行,其中3/4/5月件量同比+23.0/+32.1%/+41.1%,618(06/01-06/18)件量同比+48.7%,端午节(06/25-06/27)揽收/投递件量同比+45.4%/47.7%。我们预计6月行业件量同比增速(45%+)或是全年月度最高值(其中618为峰值)。件量增速上行的同时,行业价格战显著加剧,3/4/5月国内(同城+异地)件均价同比-9.7%/-12.9%/-15.7%,5月降幅创2017年以来最大值。 持续优化成本,对加盟商补贴拖累件均收入 2019年,公司通过车辆直营化、自动化设备和精细化管理,单票中转/运输成本同比下降9.6%/18.1%至0.35/0.68元(中通:0.35/0.65元)。2020年,公司进一步管控成本,我们预计单票成本有望下降0.1元。激烈的市场竞争下,公司加大了加盟商支持力度。3/4/5月,公司快递件量同比增长25.3%/45.2%/49.7%,件均收入同比下降23.2%/33.6%/35.9%至2.53/2.14/2.04元。考虑市场竞争压力,我们预计公司2Q20归母净利同比增长3%至7.5亿。 拟参股德邦,战略协同颇具空间 参考顺丰快运今年2月融资估值(融资3亿美元,投后估值33亿美元),德邦直营快运+大件快递网络价值显著。今年5月,公司拟向德邦投资6.14亿元(9.2元/股*6674万股),股权合作为业务合作奠定基础。公司小票快递和德邦大票快递,韵达快运和德邦快运业务高度互补。我们认为公司和德邦合作的可能方向为:1)车辆、油料等物资集采,2)干线、分拨和末端降本(如末端网点的合作),3)业务深度协同(如中通快运和快递合场运行,深度联动)。(资料来源:公司公告) 维持“增持”评级 考虑市场竞争压力,我们下调公司20/21/22年归母净利预测至27.88/31.82/36.30亿元(前值:30.07/34.56/39.71亿元),对应即期股价25.9/22.7/19.9XPE。可比公司对应20年PE中值25.5X,韵达是仅次于中通的龙头企业,入股德邦完善生态布局,给予公司20年27-31XPE(较行业估值溢价6%-21%),调整目标价区间至25.97-29.81元(按最新股本折算目标价前值:22.67-25.79),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

二季度盈利增速有望领跑行业,维持“增持”评级 综合考虑航空减亏及圆通国际盈利改善等因素,我们预计公司2Q20归母净利6.2亿元,同比增长24%。我们同时根据最新股本微调20/21/22年EPS预测至0.71/0.80/0.90元(前值:0.71/0.80/0.89元),对应即期股价20.5/18.2/16.3X PE。可比公司对应20年Wind一致预期PE中值26.3X;考虑市场对价格战仍存担忧,给予公司20年22-25X PE(行业估值折价16%-5%),调整目标价区间至15.62-17.75元(前值12.76-14.89元),维持“增持”评级。 行业件量增速持续上行,市场竞争加剧 3月以来,快递行业件量增速持续上行,其中3/4/5月件量同比+23.0/+32.1%/+41.1%,618(06/01-06/18)件量同比+48.7%,端午节(06/25-06/27)揽收/投递件量同比+45.4%/47.7%。我们预计6月行业件量同比增速(45%+)或是全年月度最高值(其中618为峰值)。件量增速上行的同时,行业价格战显著加剧,3/4/5月国内(同城+异地)件均价同比-9.7%/-12.9%/-15.7%,5月降幅创17年以来最大值。(数据来源:国家邮政局) 持续降本增效,降低单票成本 3/4/5月,公司件量同比分别增长20.3%/40.9%/61.0%,5月件量增速领跑通达系。我们预计公司能够完成全年件量增速超过行业10-15pct的目标。2019年,通过车队直营化、转运中心自动化和精细化管理,公司单票运输/中转成本同比分别下降13.4%/17.1%至0.69/0.36元(中通:0.65/0.35元)。2020年,公司单票成本降幅目标为0.1元,其中干线/分拨分别为0.07/0.03元(不含高速通行费减免)。 股权激励凸显信心,二季度盈利增速有望领跑行业 今年4月,公司公告拟授予股权激励1640万股,行权目标为20/21年扣非净利不低于24/26亿元,凸显管理层信心。2019年,公司航空业务亏损约1.9亿。受疫情影响,腹仓减班推动全货机价格暴涨,我们预计20年航空业务有盈利可能。今年6月,圆通国际预计上半年净利同比增长10倍(1H19:514万港币)。综合考虑航空减亏及圆通国际盈利改善等因素,我们预计公司2Q20归母净利6.2亿元,同比增长24%。 维持“增持”评级 根据公司股本变化,我们微调20/21/22年EPS预测至0.71/0.80/0.90元(前值:0.71/0.80/0.89元),对应即期股价20.5/18.2/16.3X PE。可比公司对应20年Wind一致预期PE中值26.3X;考虑市场对价格战的担忧,给予公司20年22-25X PE(较行业估值折价16%-5%),调整目标价区间至15.62-17.75元(前值12.76-14.89元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

预计2Q盈利同比大幅增长,上调盈利预测和目标价。 3月以来,公司经营持续改善,我们预计2Q归母净利为2.5亿元,同比增长62%,再考虑收派效率提升修复快递毛利率,相应上调20/21/22年EPS预测至0.52/0.68/0.81元;考虑公司网络并购价值及业绩处于恢复期,给予公司20年28-31XPE,上调目标价区间至14.54-16.09元,维持“增持”评级。 业绩进入拐点,收派效率提升修复快递毛利率。 2019年上半年,公司先后尝试提速和降价,业绩波动较为剧烈;旺季逐步保价控量,四季度经营环比呈改善态势。1Q20,疫情对公司经营产生较大冲击(尤其是1-2月)。3月业务逐步恢复正常,当月实现归母净利1.55亿元,同比增长115%,我们估算经营性利润约0.9亿元,同比增长约20%。2Q20,伴随复工复产持续推进,公司经营持续改善,我们预计2Q归母净利为2.5亿元,同比增长62%。从中期看,公司当下收派效率(19年:约40-50件/人/天)仍显著低于通达系,通过收派效率修复快递毛利率逻辑不变。 拟引入韵达股权投资,战略协同颇具空间。 参考顺丰快运今年2月融资估值(融资3亿美元,投后估值33亿美元),公司直营快运+大件快递网络价值显著。今年5月,公司拟向韵达定增融资6.14亿元(9.2元/股*6674万股),股权合作为业务合作奠定基础。公司大件快递和韵达小票快递,直营快运和韵达加盟快运业务高度互补。我们认为公司和韵达合作的可能方向为:1)车辆、油料等物资集采,2)干线、分拨和末端降本(如末端网点的合作),3)业务深度协同(如中通快运和快递合场运行,深度联动)。(资料来源:公司公告) 员工持股锁定管理层利益。 今年5月,公司拟向31位核心管理层授予股份713.33万股(对价:0元/股),约占公司1Q20末总股本的0.74%。本次员工持股计划锁定期5年,考核标准为20年净利较19年增长30%或21年净利较19年增长70%。根据我们的盈利预测,上述目标应能顺利完成,较长的锁定期能够实现管理层和股东利益的一致。 上调盈利预测和目标价,维持“增持”评级。 3月以来,公司经营持续改善,再考虑中期收派效率提升修复快递毛利率,我们上调公司20/21/22年EPS预测至0.52/0.68/0.81元(前值:0.51/0.64/0.71元)。可比快递企业对应20年Wind一致预期PE中值为23.1X,考虑网络并购价值及业绩处于恢复期,给予公司20年28-31XPE(较行业估值溢价21%-34%),上调目标价区间至14.54-16.09元(前值10.23-11.77元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

维持“增持”评级 2019年,公司归母净利为3.2亿元,同比下降53.8%(业绩预告:同比下降45%-65%);1Q20,归母净利为-0.9亿元(去年同期亏损0.5亿元),好于我们此前预期的亏损2亿元。我们预测公司20/21/22年EPS为0.51/0.64/0.74元,对应即期股价18.7/15.1/13.0XPE;考虑潜在并购价值,给予公司20年20-23XPE,目标价10.23-11.77元,维持“增持”评级。 疫情冲击显著 2019年上半年,公司先后尝试提速和降价,致业务经营产生较大波动;公司三季度开始保价控量,四季度经营环比呈改善态势。2019年,公司实现快递/快运收入146.7/107.5亿元,同比分别下降4.1%和增长28.7%,毛利率同比分别下降4.7pct/2.6pct至14.4%/6.7%;归母净利为3.2亿元,同比下降53.8%。4Q19,归母净利为2.1亿元,同比下降12.2%,经营情况趋于改善。1Q20,疫情对公司经营产生较大冲击,实现收入45.2亿元,同比下降17.5%;归母净利为-0.9亿元(去年同期亏损0.5亿元)。 坚持直营,夯实网络建设 成立以来,德邦股份坚持直营为主的经营模式,以保证服务品质;2015年8月起,公司在薄弱区域启动事业合伙人机制,增强覆盖并降低新设网点成本。截至19年底,公司网点达28,725个,基本实现全国地级以上城市的全覆盖,乡镇覆盖率94%;事业合伙人一级网点共2535个,19年收入占比3.2%。公司19年下半年开始逐步提升自有运力占比,全年新增自有车2,105辆,全链路时效缩短了6.5个小时;全年新增快递中转场9个,自动化分拣产能较18年末提升50%。 维持“增持”评级 疫情冲击致公司经营显著承压,我们下调20/21年EPS预测至0.51/0.64元(前值0.55/0.71元),并引入22年EPS预测0.74元,对应即期股价18.7/15.1/13.0XPE。可比快递企业对应20年Wind一致预期PE中值为19.2X,考虑潜在并购价值,我们给予公司20年20-23XPE(较行业估值溢价4%-20%),下调目标价区间至10.23-11.77元(前值13.10-14.19元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

供应链集成服务领导者,价值被低估,首次覆盖给予“买入”评级 物产中大是中国供应链集成服务领导者,自2011年起连续入围《财富》世界500强。公司依靠业务规模、资金实力、大宗产业链资源、精细化运营能力建立起强大的竞争壁垒,未来有望受益于大宗供应链服务渗透率提升及行业集中度提高,且公司新兴业务有望成为新的业绩增长点。因公司多元化业务,市场给予了较低的估值,我们预计公司19/20/21年EPS为0.57/0.64/0.74元,预计19-21年复合增速超过15%,对应即期股价8.2/7.2/6.3XPE。公司PB估值处于过去5年以来底部区域,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价区间5.48-6.03元。 公司概况:国内供应链集成服务龙头 物产中大集团股份有限公司前身是浙江省物资局和浙江省物产集团,2015年通过重大资产重组整体上市。2015年至今,公司按照“一体两翼”(供应链集成服务、金融服务、高端实业)发展战略,以供应链思维做产业链整合,构建别具一格的物产中大生态圈。15-18年,公司营收复合增速18.07%,归母净利润复合增速20.06%,2019Q1-Q3,公司营收同比增长18.52%,归母净利润同比增长29.93%。截至2019年底,公司已成为中国最大的供应链服务集成商之一。 大宗供应链:市场份额扩张兑现盈利 海外对比研究表明,能源资源消费强度呈现“倒U”形规律。我们认可中国主要大宗品需求已接近甚至达到顶部,但即使以右侧稳态看,龙头企业渗透率仍有较大提升空间。虽然价格趋于透明后,贸易商利差收窄;但通过“贸易利差”向“价值分享”转型,供应链企业经营风险大幅下降。我们认为公司的即期估值已经基本反映大宗的悲观预期。 新兴业务:多元业务综合体 公司寻求新兴业务突破,大力发展汽车供应链、金融和高端实业。随着汽车保有量增加和车龄结构老化,汽车后市场空间广阔;公司立足低利润率的整车销售业务,加速拓展高利润率的后市场,盈利能力持续改善。作为中国经济发达省份浙江省属国企,公司具有较高的信用评级,低廉融资成本为金融业务探索奠定基础,业务领域包括期货、融资租赁、资产管理等。公司高端实业板块已形成热电联产、水务环保、医药、医疗健康、电线电缆、不锈钢等具有核心竞争力的业务格局。 投资评级:行业龙头,给予“买入”评级 公司是国内大宗供应链行业龙头,规模效应持续兑现。我们预测19/20/21年EPS为0.57/0.64/0.74元,可比大宗供应链企业一致预期PB(20E)中值为0.84X,预测公司20年BPS为6.16元,考虑到公司综合竞争优势显著,在未来有望持续提升市场份额,给予0.89-0.98X的PB(20E),对应目标价区间5.48-6.03元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:大宗品价格大幅下降、供应链业务操作风险。