逆势扩张,重申“买入” 1Q20公司实现收入669.3亿元,同比增长21.2%;毛利率为1.7%,可比口径同比下降0.6pct;归母净利为2.64亿元,同比增长0.6%(我们预期值:2.60亿元)。我们预测公司20/21/22年EPS为0.58/0.69/0.80元,对应即期股价8.9/7.5/6.5PE。公司整合价值持续兑现,分部估值折合目标价6.08-6.61元/股,重申“买入”评级。 逆势扩张大宗供应链份额,一季报符合预期 借助国企资源优势,公司在疫情期间逆势扩张大宗市场份额。一季度,公司实现收入669.3亿元,同比增长21.2%,增速较2019年的16.4%提升4.8pct;剔除口径因素(物流成本从销售费用调整为营业成本),毛利率同比下降0.6pct至1.7%,源于大宗价格波动及公司减少套期准则适用;归母净利为2.64亿元,同比增长0.6%(我们预期值:2.60亿元);扣补贴净利润为2.18亿元,同比下降7.2%(“商业实质”经常性利润)。 象道物流盈利阶段性承压,长期空间无忧 借助象道物流,公司积极推动货场及专用线建设,打造电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路。2019年,象道物流净利润同比增长5.8%至1.93亿元(上市公司占象道物流60%股权)。1Q20,受下游复工延期及高速公路免费冲击,象道物流经营受到影响;我们预计疫情结束后,象道物流业务将逐步恢复。 象屿农产最坏的时候或已结束 借助象屿农产,公司构建“种植+收购+临储+物流+分销”粮食全产业链。 2019年,受非洲猪瘟及国储补贴下调影响,象屿农产盈利同比下滑52.7%至1.95亿元。展望2020年,考虑玉米价格底部回升,象屿农产最坏的时候或已结束:公司计划大幅扩大种植面积(19年约19万亩),以分享粮价上涨收益,并加大粮食分销力度。一季度,由于玉米价格上涨,农产业务期货出现损失,但库存升值将于远期兑现(即利润期限错配)。 逆势扩张,重申“买入” 公司一季报符合预期,我们维持公司20/21/22年EPS预测为0.58/0.69/0.80,对应即期股价8.9/7.5/6.5XPE。可比物流/供应链企业对应20年Wind一致预期PE中值18.1/6.9X;公司整合价值持续兑现,估值应当优于同业。以20年为基准,我们给予象道物流22-24XPE(较物流企业溢价21%-32%),象屿农产15-16XPE(较物流企业折价17%-12%),供应链业务7.0-7.7PE(较供应链企业溢价1%-11%),分部估值合计131-143亿元,对应目标价区间6.08-6.61元,重申“买入”。 风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。

市场份额触底回升,上调评级至“买入” 2019年,公司实现收入1121.9亿元,同比增长23.4%;扣非后归母净利为42.1亿元,同比增长20.8%,表现符合预期。我们预测公司20/21/22年EPS为1.33/1.47/1.65元,对应即期股价33.6/30.4/27.0XPE。以20年扣非净利48.05亿元为基准,我们估计时效产品、经济产品和新业务盈利分别为74.02/-6.89/-19.08亿元。我们给予公司时效产品20年估算利润20-22XPE,非时效产品20年1.1-1.2XPS,分部估值合51.82-56.84元/股,上调评级至“买入”。 年报符合预期,4Q投入力度大拖累毛利 2019年,公司完成件量48.3亿件,同比增长25.8%;实现收入1121.9亿元,同比增长23.4%;扣非后归母净利42.1亿元,同比增长20.8%,表现符合预期。4Q19,公司加大了特惠专配和经济件开拓力度,完成快递件量15.9亿件,同比增长49.0%,件量份额同比提升1.4pct至8.1%;实现收入334.2亿元,同比增长30.7%。随着产能负荷提升,公司在旺季前加大了投入力度,四季度毛利率同比下降3.7pct至13.0%;扣非后归母净利7.0亿元,同比增长5.1%。展望1Q20,公司以更大力度拓展电商件(1-2月件量同比+65.0%),但考虑疫情对成本的影响,一季报扣非盈利预计承压。 时效产品收入增速回升,经济产品和新业务高速增长 2019年,公司完成航空件8.7亿件,同比增长8.7%,占公司快递件量的18.0%;完成时效产品收入565.2亿元,同比增长5.9%,增速高于1H19的4.0%。展望2020年,随着疫情冲击逐步释放,公司大力拓展个人散件,时效产品收入增速有望回升至10%,夯实主营利润。通过全场景布局,公司构建了系统的产品矩阵。2019年,公司经济、快运、供应链、冷运、同城和国际收入同比分别增长32.0%、57.2%、1128.1%、32.5%、96.1%和8.0%,总体维持快速增长态势。考虑经济产品和新业务仍处于扩张期,我们预计其仍处于亏损状态。 股价有所回调,上调评级至“买入” 我们预测公司20/21年EPS为1.33/1.47(前值1.33/1.48元),并引入22年EPS预测为1.65元,对应即期股价33.6/30.4/27.0XPE。可比快递企业对应20年PE中值15.3X,考虑时效产品壁垒更高,给予其20年估算利润20-22XPE(较行业估值溢价31%-44%),京东物流18年融资后估值134亿美元(20年估算PS1.3X),给予非时效业务20年1.1-1.2XPS;分部估值合计2288-2509亿元,合51.82-56.84元/股(前值52.32-57.38元/股),考虑公司近期股价有所调整,我们上调评级至“买入”。 风险提示:市场竞争、成本膨胀、新业务管理和整合风险。

减税降费对冲成本压力,维持“增持”评级 2019年,公司实现收入230.67亿元,同比增长35.6%;归母净利润14.33亿元,同比下降30.1%,低于我们此前预期的16.08亿元。我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.93/1.26/1.59元,对应当前股价21.6/16.0/12.6X PE,给予公司20年17-18X PE,调整目标价区间至21.39-22.65元,维持“增持”评级。 旺季提价显著,盈利继续承压 2019年,公司实现收入230.67亿元,同比+35.6%;归母净利润14.33亿元,同比-30.1%,低于我们此前预期的16.08亿元。进入旺季后,公司调整了此前激进的价格策略,11-12月价格显著改善,但件量增速也有所下降。4Q19,公司件量同比增长34.0%(前三季度分别为45.2%/48.6%/52.7%),件均价同比-4.1%(前三季度分别为-0.4%/-2.3%/-13.1%);营业收入74.11亿元,同比+25.4%;由于成本投放力度较大,公司盈利表现仍不甚理想,实现营业利润3.44亿元,同比-41.3%,归母净利3.27亿元,同比-25.4%。 战略进入拐点,疫情影响一季报业绩 受疫情影响,2020年快递行业复工节奏明显慢于往年。1月份,全国快递业务量完成37.8亿件(邮政局12月和1月两次预测值分别为50亿/40亿件),我们预计2月行业件量为20亿件(邮政局:30亿件),1-2月累计件量同比下降21%。1月,申通延续了稳健的价格策略,件量同比下降21.5%至4.01亿件,件均价同比下降2.4%至3.3元。由于加盟网点经营压力较大,通达系总部给予网点临时性补贴,对总部盈利产生压力;另一方面,高速通行费、增值税和保险费减免改善总部成本压力,静态测算三项政策合计增厚公司20年净利润2.73亿元。 阿里拟收购申通,战略协同颇具空间 继2019年7月间接收购公司14.65%股份后,阿里拟三年内以99.82亿元收购公司31.35%的股份(对应申通快递估值318亿,和前次收购估值相同)。若本次收购完成,阿里将持有申通46%的股份,并首次控股一家快递企业。作为中国最大电商平台,阿里贡献通达系超过50%的件量,战略协同颇具空间(尤其是补上申通的IT短板)。 减税降费对冲成本压力,维持“增持”评级 公司快报表现低于预期,但阿里入局战略协同颇具空间,减税降费改善20年盈利。我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.93/1.26/1.59元(前值1.05/1.40/1.76元),对应当前股价21.6/16.0/12.6X PE。可比快递企业对应20年Wind一致预期PE中值为20.5X,考虑公司单票成本较高,我们给予其20年17-18X PE(较行业估值折价17%-12%),调整目标价区间至21.39-22.65元(前值23.11-24.16元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

核心观点厦门象屿是一家综合供应链服务商,公司的愿景是通过资源整合改善供应链效率。市场忽视了业务分部的协同效应,并给予较低的估值。我们预计公司19/20/21 年EPS 为0.51/0.63/0.78 元,年均复合增速超过15%,对应即期股价8.3/6.7/5.5X PE。公司估值处于历史底部,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价区间5.18-5.65 元。 公司概况:全供应链整合,低估的协同效应2011 年,象屿集团整合旗下贸易和物流资产借壳上市,公司的愿景是通过资源整合改善供应链效率,市场化基因和并购文化贯穿公司发展史。上市至今(11-18),公司收入/净利润年均复合增长32%/28%,财务绩效优异。借力混改,厦门象屿孵化出快速成长的公铁联运和农产品供应链平台。传统供应链业务从“贸易价差”向“价值分享”转型,经营风险大幅下降。 象道物流:全程物流整合,低估的成长空间制造业深受公路物流的成本侵蚀,公铁联运或许是最优解决方案。对于投资者,多式联运也是除快递外,少数能够孕育巨头的细分赛道。我们认为象道物流是最接近行业标杆JBHT(01-18 年涨幅超40 倍)的中国公司,通过贯通电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路,掘金千亿市场百亿利润。公铁联运业务成长性和风险溢价显著优于供应链业务,理应享有更高的估值。 象屿农产:全产业链整合,低估的效率演进粮食供应链呈现低效的工型结构,物流成本占销售价格的20-30%(较发达国家高一倍)。借鉴四大粮商对巴西大豆的整合,象屿农产切入粮食全产业链,深度提高效率。市场担忧临储取消后,公司长期盈利的持续性。全产业链整合的意义在于,价值分享不再依赖单一环节,粮价市场化带动公司价值链向下游迁移。持续的效率演进夯实护城河,让长期超额收益成为可能。 投资评级:被低估的整合价值,给予“买入”评级公司战略的优先级是风险、盈利和规模,我们预计公司19/20/21 年EPS为0.51/0.63/0.78 元,年均复合增速超过15%,对应即期股价8.3/6.7/5.5XPE。我们认为业务分部估值高低的排序是:象道物流>象屿农产>传统供应链(19年预测盈利贡献分别为12%/21%/67%);给予象道物流19年15-16XPE,象屿农产19 年12-13X PE,供应链业务3Q19 末期0.95-1.05X PB,分部估值合计112-122 亿元,对应目标价区间5.18-5.65 元,首次覆盖,给予“买入”评级。潜在催化剂包括:大宗品价格上行(宏观经济触底)、国企改革和铁路改革。 风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。

件量盈利增速同步回升,维持“增持”评级前三季度,公司实现收入216.16 亿元,同比增长16.1%;归母净利137.65亿元,同比增长9.8%,扣非后归母净利13.41 亿元,同比增长11.3%。三季度净利润为5.12 亿元,高于我们预期的4.90 亿元。公司四季度业绩仍有超预期可能,我们上调公司净利润预测,并根据最新股本调整EPS 预测至0.73/0.86/0.99 元(前值0.71/0.84/0.98 元),对应当前股价17.6/15.0/13.0X PE;给予公司19 年19-22X PE(行业估值折价19%-7%),调整目标价区间至13.95-16.15 元,维持“增持”评级。 三季度件量增速逆势回升,单票毛利净利好于预期3Q19,行业件量同比增长27.6%(1Q/2Q 分别为22.5%/28.4%),公司件量增速逆势提升至44.1%(1Q/2Q 分别为39.6%/32.1%);实现收入76.63亿元(+16.9%),毛利9.76 亿元(+13.6%),毛利率12.7%(-0.4pct),归母净利润5.14 亿元(+13.5%),高于我们预期的4.90 亿元,扣非后归母净利5.12 亿元(+17.4%)。虽然三季度公司价格策略较为激进,但通过内部挖潜和规模效应,成本持续下降,我们测算三季度公司单票快递毛利为0.37 元(1Q/2Q 为0.40/0.39 元),单票扣非净利0.22 元(1Q/2Q 为0.21/0.22 元),表现均好于我们预期。 预计四季度行业件量增速25%,圆通件量增速维持40%+根据邮政局安监口径数据,10 月1-7 日,全国邮政行业揽收/投递包裹9.88/9.44 亿件,同比分别+23%/+21%。我们预计10 月和四季度行业件量增速均回落至25%左右(邮政局对10 月件量增速指引27%)。今年二季度,管理层调整和派费下调对公司经营产生冲击(5 月件量增速仅为28%)。但通过二季度调整,服务品质和成本效率持续改善,公司件量增速从7 月起回升至40%以上;三季报表明成本改善较好应对市场竞争冲击,旺季跟随中通提价彰显管理层信心。我们预计圆通四季度仍能维持40%+件量增速,且盈利有超预期可能。 四季度业绩有超预期可能,维持“增持”评级公司三季报表现超预期,旺季提价叠加件量高增长,四季度业绩仍有超预期可能,我们上调公司净利润预测,并根据最新股本调整EPS 预测至0.73/0.86/0.99 元(前值0.71/0.84/0.98 元),对应当前股价17.6/15.0/13.0XPE。可比公司对应19 年Wind 一致预期PE 中值23.6X;市场对公司件量和盈利改善持续性存担忧,我们给予公司19 年19-22X PE(行业估值折价19%-7%),调整目标价区间至13.95-16.15 元(前值12.11-13.54),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

业绩稳健增长,维持“增持”评级三季度,公司实现收入 86.99亿元,同比增长 162.3%; 归母净利 6.59亿元, 同比下降 1.3%,剔除丰巢投资收益后同比增长 22.1%, 基本符合预期,扣非后归母净利 5.98亿元, 同比增长 26.6%。我们维持公司 19/20/21年EPS 预测 1.30/1.55/1.83元, 对应即期股价 25.8/21.6/18.3X PE,给予公司 19年 27-31X PE,调整目标价区间至 34.98-40.17元,维持“增持”。 件量高速增长,单票毛利净利整体稳定3Q19,行业件量同比增长 27.6%( 1Q/2Q 分别为 22.5%/28.4%), 公司件量同比增长 47.0%( 1Q/2Q 分别为 41.5%/47.1%); 实现收入 86.99亿元( +162.3%), 毛利 11.33亿元( +21.6%),四项费用 3.31亿元( +20.2%),归母净利润 6.59亿元( -32.8%),去年同期处置丰巢实现净利润约 4.41亿元, 剔除该因素净利润同比增长 22.1%, 基本符合预期,扣非后归母净利5.98亿元 ( +26.6%)。我们测算三季度公司单票快递毛利为 0.44元 ( 1Q/2Q为 0.60/0.53元), 单票扣非净利 0.23元( 1Q/2Q 为 0.29/0.27元),表现整体符合预期。 持续赶超同业,和中通的差距仍在干线由于创始人类似的背景和频繁流动的管理层,“通达系”一度颇为类似。经过 13-15年的战略调整, 韵达股份通过小加盟强中转、专业化管理和 IT 投入实现赶超,以稳健的价格实现件量高速增长。由于件量规模、网络平衡性和车队自有率差异,韵达干线运输成本明显高于中通( 2018年约 0.15元/票);我们对这一差距收敛持乐观态度。 旺季预计仍将提价根据邮政局安监口径数据, 10月 1-7日,全国邮政行业揽收/投递包裹9.88/9.44亿件,同比分别+23%/+21%。我们预计 10月和四季度行业件量增速均回落至 25%左右( 邮政局对 10月件量增速指引 27%),韵达件量增速维持 40%+。 今年,中通、圆通率先宣布“双十一”提价;考虑到韵达领先的服务品质和稳健的价格策略,预计后续仍将跟进,旺季盈利有保证。 维持“增持”评级,调整目标价区间至 34.98-40.17公司以稳健的价格策略实现 40%+件量增速,三季报表现符合预期,我们维持公司 19/20/21年 1.30/1.55/1.83元, 对应即期股价 25.8/21.6/18.3XPE。可比公司对应 19年 PE 中值 21.1X,韵达是仅次于中通的龙头企业,再考虑公司流通市值较小,我们给予公司 19年 27-31X PE( 较行业估值溢价 28%-47%),调整目标价区间至 34.98-40.17元( 前值 39.52-43.41元),维持“增持”评级。 风险提示: 行业增速低于预期、社保冲击、价格战。

需更多耐心,维持“增持”评级 三季度,公司实现收入57.85亿元(+29.7%),归母净利2.73亿元(-63.2%),低于我们的预期,扣非后归母净利润2.67亿元(-38.8%)。我们下调公司19/20/21年EPS预测至1.05/1.40/1.76元,对应当前股价21.1/15.8/12.6XPE,给予其19年22-23XPE,调整目标价区间至23.11-24.16元,维持“增持”评级。 件量增速领跑通达,盈利低于我们的预期 3Q19,行业件量同比增长27.6%(1Q/2Q分别为22.5%/28.4%),公司件量同比增长52.7%(1Q/2Q分别为45.2%/48.6%);实现收入57.85亿元(+29.7%),毛利5.17亿元(-26.9%),四项费用1.68亿元(+67.2%),归母净利润2.73亿元(-63.2%),去年同期处置丰巢实现净利润约2.97亿元,剔除该因素净利润同比下降38.7%,低于我们的预期,扣非后归母净利润2.67亿元(-38.8%)。我们测算三季度公司单票快递毛利为0.25元(1Q/2Q为0.52/0.40元),单票扣非净利0.13元(1Q/2Q为0.29/0.24元),低于预期。 阿里拟收购申通,战略协同颇具空间 继今年7月间接收购公司14.65%股份后,阿里拟三年内以99.82亿元收购公司31.35%的股份(对应申通快递估值318亿,和前次收购估值相同)。 若本次收购完成,阿里将持有申通46%的股份,并首次控股一家快递企业。 作为中国最大电商平台,阿里贡献通达系接近60%的件量,战略协同颇具空间(尤其是补上申通的IT短板)。 价格下跌较快,旺季仍有提价可能 根据邮政局安监口径数据,10月1-7日,全国邮政行业揽收/投递包裹9.88/9.44亿件,同比分别+23%/+21%。我们预计10月和四季度行业件量增速均回落至25%左右(邮政局对10月件量增速指引27%),申通件量增速维持45%+。今年二季度,申通开始发力,尤其是6月初启动航海计划后,件量维持高速增长(6-9月件量增速50%+);但价格下降幅度较大,影响了盈利。近期,中通、圆通率先宣布“双十一”提价,我们认为申通仍有跟进可能。 成本优化尚需时间,维持“增持”评级 公司三季报低于预期,但件量增速领跑通达,且阿里入局实现战略协同,后续成本效率改善值得期待。我们下调公司19/20/21年EPS预测至1.05/1.40/1.76元(前值1.21/1.60/2.00元),对应当前股价21.1/15.8/12.6XPE。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为22.7X,我们给予其19年22-23XPE(行业估值的97%-101%),调整目标价区间至23.11-24.16元(前值25.34-27.75元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

并购价值显著,维持“增持”评级前三季度, 公司实现收入 184.47亿元( +14.9%), 归母净利 1.11亿元( -75.7%), 扣非后归母净利-0.91亿元( -129.3%)。 三季度公司实现净利润 605万元, 大幅低于我们预期的 1.30亿元。 我们下调公司 19/20/21年EPS 至 0.30/0.55/0.71元, 对应当前股价 PE 40.9/22.5/17.2X;考虑并购价值,给予公司 20年 24-26X PE,下调目标价区间至 13.10-14.19元, 维持“增持”评级。 快运业务回归增长,快递业务大幅放缓三季度, 公司实现收入 65.55亿元( +11.9%),其中快运业务收入 27.74亿元( +1.2%), 增速环比上半年提升 7.3pct; 快递业务收入 36.47亿元( +21.0%), 增速环比上半年下降 28.9%, 其它收入 1.34亿元( +28.8%)。 公司快运收入回归增长,缓解了市场的担忧;但快递件量增速放缓叠加价格下跌,收入大幅低于预期(预计件量同比增长 30%, 均价同比下降5%-10%)。公司实现毛利 5.03亿元( -36.6%), 毛利率 7.7%( -5.9pct); 四项费用 5.97亿元( -8.1%), 净利润 605万元, 大幅低于我们预期的 1.30亿元, 扣非后归母净利-0.92亿元( 去年同期盈利 1.11亿元)。 坚持直营,夯实网络建设成立以来, 德邦股份坚持直营为主的经营模式,以保证服务品质; 2015年8月起,公司在薄弱区域启动事业合伙人机制,增强覆盖并降低新设网点成本。截止 1H19,公司共有网点 27986个,分拨中心 155个,已基本实现全国地级、区级城市的全覆盖,乡镇覆盖率达到 94%;自有车辆 11046台,并逐步加大外部运力整合(截止 1H19外请运力占比 69%), 形成百万级社会化运输资源储备与调度能力。 下调目标价区间至 13.10-14.19, 维持“增持”评级大件快递市场仍处于高速增长期, 公司从 8月底陆续恢复至旺季合约,盈利有望逐步改善,且高端快运和大件快递网络并购价值显著。 我们上调公司公路快运收入预期,下调大件快递收入预期,并基于成本分摊原则下调分项业务毛利率,相应下调 19/20/21年 EPS 预测至 0.30/0.55/0.71元(前值 0.58/0.73/0.87元),对应当前股价 PE 40.9/22.5/17.2X。 可比快递企业对应 20年 Wind 一致预期 PE 中值为 18.9X,考虑潜在并购价值,我们给予公司 20年 24-26X PE(较行业估值溢价 27%-37%),下调目标价区间至 13.10-14.19元( 前值 13.90-15.64元), 维持“增持”评级。 风险提示: 行业增速低于预期、市场竞争、社保成本冲击。

估值折价显著,维持“增持”评级前三季度, 公司实现收入 2103.6亿元( +14.8%), 归母净利润 18.2亿元( +6.2%), 扣非后归母净利 14.3亿元( +1.5%)。供应链和地产集中度持续提升,淡季盈利波动仍处正常区间,我们维持公司 19/20/21年 EPS 预测 1.38/1.49/1.62元,给予公司 19年 6.0-6.7X PE( 不含一级开发),一级土地开发盈利给予 70%折价,维持“增持”评级,调整目标价区间至9.36-10.55元。 淡季盈利波动较大,无需过度担忧三季度, 公司实现收入 82.5亿元( +21.9%),毛利 30.7亿元( +0.7%),毛利率 3.7%( -0.8pct), 四项费用 24.4亿元( +25.3%),归母净利 4.5亿元( -15.6%),明显低于我们预期的 6.1亿元, 扣非后归母净利 2.7亿元( -38.3%)。公司盈利受地产结算周期影响较大(淡季尤为明显),三季度地产结算放缓,导致公司净利润下滑;上市公司层面也仅考核年度业绩,投资者无需过度担忧。 供应链增速回升,集中度提升逻辑不变三季度, 公司收入增速提升至 21.9%( 1Q/2Q 为 10.5%/10.8%),考虑地产四季度集中结算,收入增速的提升主要依赖供应链业务。 传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是准金融机构;建发股份具备明显融资成本优势,市场份额仍有较大空间。市场的担忧在于大宗周期下行风险,我们对公司风控能力充满信心,即期估值也隐含较悲观预期。 预售奠定结算基础,一级土地开发增厚四季度 5-7亿净利上半年,公司实现权益销售金额 360亿元,同比增长 32.5%,为后续收入结算奠定基础。 2018年,公司完成一级土地开发 8.96万平米,成交价约95亿,实现归母净利约 14亿元;我们测算剩余部分潜在利润 44-53亿元(分别基于土地面积/建筑面积口径测算)。新的地块将于 11月开拍( 土地/建筑/计价面积 3.37/13.02/ 13.17万平米,拍卖起价 45.65亿元)。参考 2018年一级开发情况, 我们预计该地块拍卖增厚公司四季度净利 5-7亿。 业绩波动仍处正常区间,维持盈利预测和“增持”评级大宗供应链和房地产行业集中度持续提升,淡季受地产结算影响,盈利波动仍处正常区间,我们维持公司 19/20/21年 EPS 预测 1.38/1.49/1.62元,对应当前股价 6.4/5.9/5.5X PE(未考虑一级开发)。供应链企业和大中型地产企业对应 19年 Wind 一致预期 PE 中值为 8.5/6.0X,我们给予公司19年 6.0-6.7X PE,一级土地开发盈利给予 70%折价,对应市值区间265-299亿元,维持“增持”评级,调整目标价区间至 9.36-10.55元(前值 8.81-10.14元)。 风险提示: 大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。

盈利短期波动,维持“买入”评级 3Q19,嘉友国际实现收入9.62亿元(-17.6%),毛利1.30亿元(+30.2%),归母净利1.00亿元(+18.6%),毛利符合预期但归母净利低于预期。四季度盈利增速有望回升,我们维持嘉友国际19/20/21年EPS预测2.23/2.84/3.55元,对应即期股价14.0/11.0/8.8XPE;给予公司19年20-21XPE(较行业估值折价8%-3%),调整目标价区间至44.56-46.79,重申“买入”。 毛利符合预期,但归母净利低于预期 3Q19,嘉友国际实现收入9.62亿元(-17.6%),毛利1.30亿元(+30.2%),归母净利1.00亿元(+18.6%),低于我们预期的1.06亿元,扣非后归母净利0.97亿元(+28.4%)。公司毛利表现符合预期,归母净利低于预期:1)投资收益同比下降66.2%至306万元;2)所得税同比增长42.3%至0.23亿元,有效税率同比提升2.5pct至18.7%。截止3Q19末,公司净营运资金占用(应收款+预付款+存货-应付款-预收款)为1.35亿元,环比1H19末(1.37亿元)微幅下降,预计四季度随煤炭出货恢复进一步改善。 口岸配额抑制煤炭出货量,集装箱双挂增厚业绩 前三季度,公司收入同比分别+26.3%/+6.3%/-17.6%,增速持续下滑,主要原因是煤炭出货量不佳,其中三季度煤炭出货量和价格同比均有所下降。今年,由于甘其毛都口岸拥堵严重,海关实行配额制,优先放行进口原煤(嘉友为洗精煤);近期嘉友配额获得提升,四季度出货量预计明显改善。另一方面,今年8月,公司向蒙古国融资租赁出口的集装箱双挂车正式投运,煤炭供应链附加值从仓储向全程物流延伸,单位毛利提升且兼具环保优势。2018年,公司焦煤销量约380万吨(+27%),考虑800万吨/年焦煤在手订单,维持21年煤炭出货量较18年翻倍判断。 非洲布局迈出关键一步,商业模式先重后轻 2019年8月,公司公告拟投资2.29亿美元建设卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造项目;其中自有资金投入5亿元,债务融资6.5亿元,其余通过项目公司引入战略投资者等方式解决。截止3Q19,公司可用资金(现金+理财)超过12亿元,资本开支压力不大。我们预计项目建成后,仅项目运营相关收入就有望增厚公司盈利1.5-2亿元/年。另一方面,通过重资产投放,上市公司得以深度锁定核心客户,轻资产物流业务有望超预期。 调整目标价区间至44.56-46.79元,重申“买入” 通过配额增加和双挂车投放,嘉友国际四季度盈利增速有望回升。我们维持公司19/20/21年EPS预测为2.23/2.84/3.55元,对应即期股价14.0/11.0/8.8XPE。可比物流企业对应19/20年Wind一致预期PE中值21.7/17.8X;市场对非洲资本开支存在顾虑,我们给予公司19年20-21XPE(较行业估值折价8%-3%),调整目标价区间至44.56-46.79,重申“买入”。 风险提示:1)全球宏观和地缘政治风险:2)业务外包风险;3)客户集中度和新客户拓展风险;4)税收政策风险;5)汇率风险。

仍需外延发力,维持“增持”评级前三季度,公司实现收入 72.27亿元(+5.4%),归母净利 2.56亿元(+0.1%),扣非后归母净利 2.56亿元(+5.8%),业绩表现低于我们的预期。考虑四季度业绩仍有超预期可能,我们维持公司 19/20/21年 EPS 预测为 0.36/0.42/ 0.48元,对应即期股价 19.9/17.2/14.9X PE;给予公司 19年 22-24X PE,目标价区间 8.02-8.75元,维持“增持”评级。 主业表现尚可,三季报低于预期3Q19,公司实现收入 27.33亿元(+7.2%),增速环比 2Q 基本持平;毛利2.81亿元(+8.0%),毛利率同比提升 0.1pct 至 10.3%;四项费用同比增长 13.5%至 1.92亿元;归母净利 0.71亿元(-4.7%),低于我们此前预期的 0.85亿元;扣非后归母净利 0.70亿元(-3.9%)。三季度,公司收入增速和毛利率表现尚可,盈利低于预期:1)四项费用增速较上半年的 5.8%明显加快;2)计提信用减值损失 363万元,去年同期回拨 766万元。 参与河南航投物流混改,表现值得期待2019年 10月,公司拟以 1.19亿元增资河南航投物流(对应估值 1.23亿元/1.04X PB),获得其 49%股权。航投物流依托河南航投相关洲际航线,主营航空货代,同时从事部分跨境电商业务;2018/1H19分别亏损 34万元和 947万元。通过和华贸现有业务的协同,航投物流表现值得期待。 外延收购估值合理,有望增厚业绩2019年 8月 22日,公司公告拟收购大安国际和迅诚国际航空货代业务组70%股权,交易对价约 6.19亿元(对应 18年盈利约 8.1X PE)。标的公司估值合理,并能和公司跨境电商业务形成协同。截止三季度末,公司资产负债率仅 27.3%,货币资金约 12亿元,杠杆率有较大提升空间。假设公司以现金完成本次收购,基于 5%的现金利率和标的 18年盈利测算,预计增厚公司盈利 5300万元(占 19年预测净利润的 14%)。 股权激励释放活力,行权复合利润增速 15%2019年 4月 22日,公司以 5.82元/股向 246名对象授予 3000万份股权激励。根据三年行权条件(行权数量占比 33%/33%/34%),公司 17年至19/20/21年利润复合增速超过 15%;本次股权激励覆盖上市公司和主要分子公司核心高管,条件设计合理,理顺了管理层激励。 估值合理,维持“增持”评级华贸物流三季报低于预期,考虑四季度业绩仍有超预期可能,我们维持公司 19/20/21年 EPS 预测为 0.36/0.42/0.48元,对应即期股价 19.9/17.2/14.9X PE。可比物流企业对应 19/20年 Wind 一致预期 PE 中值 18.5/16.2X;考虑外延预期,我们给予华贸物流 19年 22-24X PE(较行业估值溢价 19%-29%),维持目标价区间 8.02-8.75元和“增持”评级。 风险提示:全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。

阿里入局实现战略协同,维持“增持”评级1H19,公司完成收入 98.71亿元( +48.6%),归母净利 8.32亿元( -4.0%),低于我们此前预期的 8.95亿元。阿里入局实现战略协同,下半年盈利增速有望改善;我们下调公司 19/20/21年 EPS 预测至 1.21/1.60/2.00元,调整目标价区间至 25.34-27.75元, 维持“增持”评级。 市场竞争激烈,盈利低于我们的预期1H19, 公司采取了较为激进的价格策略,单票收入为 3.19元, 同比下降0.03元, 其中面单/派送/中转收入同比分别-0.18/-0.14/+0.29元;持续资本开支增加公司成本,单票成本为 2.83元,同比增长 0.20元,其中派送/运输/人工/折旧成本同比分别-0.02/+0.08/+0.09/+0.05元;公司完成收入98.71亿元( +48.6%),归母净利 8.32亿元( -4.0%),低于我们此前预期的 8.95亿元。 2Q19,公司完成件量 17.33亿件(同比+48.6%),单票收入 3.10元( 同比-0.11元),单票毛利 0.40元(同比-0.25元), 单票扣非净利 0.24元(同比-0.19元),盈利压力较大。 持续推动管理优化,服务品质持续提升上半年,公司持续升级网络,以 3,500万单/天为目标配置产能。截止 1H19,全网转运中心 68个,其中自营 60个(占比 88.2%);干线车辆达到 5200台, 其中直营 3650台(占比 70.3%), 13.5米以上大车 2500余台,其中直营 1980台; 干线运输全部采用集约化模式,最大化降低运输成本。上半年,公司有效申诉率逐月快速下降,且均低于行业均值;菜鸟指数稳步提升,连续 6个月排名前三,其中 3-5月连续三个月排名第二名,服务质量得到市场认可。 阿里拟收购申通,战略协同颇具空间继今年 7月间接收购公司 14.65%股份后, 阿里拟三年内以 99.82亿元收购公司 31.35%的股份( 对应申通快递估值 318亿, 和前次收购估值相同)。 若本次收购完成,阿里将持有申通 46%的股份,并首次控股一家快递企业。 作为中国最大电商平台,阿里贡献通达系接近 60%的件量,战略协同颇具空间(尤其是补上申通的 IT 短板)。 需更多耐心,维持“增持”评级公司中报低于预期,但阿里入局实现战略协同,下半年盈利增速有望改善。 我们下调公司 19/20/21年 EPS 预测至 1.21/1.60/2.00元(前值 1.51/1.91/2.39元),对应当前股价 20.0/15.0/12.0X PE。可比快递企业对应 19年Wind 一致预期 PE 中值为 27.3X,公司估值存在修复空间,给予其 19年21-23X PE( 行业估值的 77%-84%), 调整目标价区间至 25.34-27.75元(前值 25.65-28.67元), 维持“增持”评级。 风险提示: 行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

估值优于同业,维持“增持”评级 上半年,公司实现收入139.53亿元,同比增长15.6%;归母净利8.63亿元,同比增长7.6%,低于我们预期的9.40亿元。我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.71/0.84/0.98元,估值仍然优于同业,给予19年17-19X PE,调整目标价区间至12.11-13.54元,维持“增持”评级。 2Q盈利仅轻微增长,低于市场预期 上半年,公司实现收入139.53亿元,同比增长15.6%;毛利17.21亿元,同比增长8.9%;归母净利8.63亿元,同比增长7.6%,低于我们预期的9.40亿元。2Q19,公司件量同比增长32.1%,增速环比1Q下降7.6pct;但毛利/归母净利同比仅+1.8%/+2.4%,经营压力较大;剔除圆通国际,我们估算二季度单票毛利0.39元,同比下降22.5%;单票扣非净利0.22元,同比下降21.7%。 快递业务好于预期,其它产品大幅低于预期 上半年,快递市场竞争激烈,公司调整了和加盟商的结算政策,单票快递收入同比下降0.38元至3.19元;公司大力优化成本,快递成本同比下降0.37元至2.81元,其中派送(含中转补贴)、运输、中心操作和面单同比分别-0.25/-0.11/-0.05/+0.04元;单票快递毛利同比仅下降3.8%至0.38元,表现好于预期。但公司非快递业务(物料销售、货代、航空货运等)大幅低于预期,毛利同比下滑57%至1.91亿元。 优化中转干线环节,提升服务品质 中转环节,公司上半年新建/改扩建/搬迁转运中心1/7/3个;截止1H19,自营转运中心数量达到68个,自动化分拣设备60套。陆运环节,公司大力购置自有干线车辆,截止1H19自有干线车辆1572辆(18年底1199辆),我们估计车队自有率仅约30%。空运环节,公司上半年机队维持12架,实现外部销售收入超过0.99亿元(2018全年0.8亿元),分摊成本。上半年,公司成立“菜鸟指数”、“全链路时效”等多个专项工作组,强化科技和业务联动,服务品质有明显改善。 件量增速回升至40%以上,维持“增持”评级 上半年,公司持续优化快递业务成本,但市场竞争和非核心业务拖累业绩。 我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.71/0.84/0.98元(前值0.83/0.98/ 1.15元),对应当前股价15.9/13.5/11.6X PE。可比公司对应19年Wind一致预期PE中值26.9X;较低的件量增速拖累估值,但7月已恢复至40%以上,给予19年17-19X PE(行业估值的63%-71%),调整目标价区间至12.11-13.54元(前值15.70-17.30),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

估值折价显著,维持“增持”评级 1H19,建发股份实现收入1278.34亿元,同比增长10.6%;实现归母净利13.77亿元,同比增长16.0%,超过我们预期的11.90亿元。供应链和地产集中度持续提升,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62元,给予公司19年5.6-6.4XPE(不含一级开发),一级土地开发盈利给予70%折价,维持“增持”评级,调整目标价区间至8.81-10.14元。 地产加速结算,中报盈利超预期 上半年,建发股份实现收入1278.34亿元,同比增长10.6%;归母净利13.77亿元,同比增长16.0%,超过我们预期的11.90亿元;扣非后归母净利11.60亿元,同比增长19.8%。公司盈利受地产结算周期影响较大,1Q由于联发集团结算进度原因,净利润同比下降24.4%至4.40亿元,低于市场预期;随着2Q地产加速结算,公司净利润同比大幅增长54.8%至9.37亿元;上半年盈利实现稳健增长,市场预期有望修复至年初水平(一季报以前)。 供应链收入增长放缓,集中度提升逻辑不变 上半年,公司供应链业务收入1180.96亿元,同比增长9.8%;营业利润率0.89%,同比下降小幅0.02pp;我们测算供应链分部归属建发股份净利约7.4亿元(+4%)。分季度看,我们预计Q1/Q2供应链收入同比分别+14%/+8%(18全年增速25%),持续放缓。传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是准金融机构;建发股份具备明显融资成本优势,市场份额仍有较大空间。市场的担忧在于大宗周期下行风险,我们对公司风控能力充满信心,即期估值也隐含较悲观预期。 预售奠定结算基础,一级土地开发逐步兑现 上半年,公司实现权益销售金额360亿元,同比增长32.5%,为后续收入结算奠定基础;结算收入100.34亿元,同比增长10.0%;营业利润率为13.7%,同比提升1.8pp;我们估算建发房产归母净利2.84亿元,同比增长41%;联发集团归母净利5.06亿元,同比增长31%;地产分部归属建发股份净利6.4亿元,同比增长34%。2018年,公司完成一级土地开发8.96万平米,成交价约95亿,实现归母净利约14亿元;我们测算剩余部分潜在利润44-53亿元(分别基于土地面积/建筑面积口径测算)。 维持盈利预测和“增持”评级 大宗供应链和房地产行业集中度持续提升,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62元,对应当前股价6.1/5.6/5.2XPE(未考虑一级开发)。供应链企业和大中型地产企业对应19年Wind一致预期PE中值为8.2/5.8X,我们给予公司19年5.6-6.4XPE,一级土地开发盈利给予70%折价,对应市值区间250-287亿元,维持“增持”评级,调整目标价区间至8.81-10.14元(前值10.47-11.10元)。 风险提示:大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。

趋势向好,维持“增持”评级 上半年,公司实现收入118.92亿元,同比增长16.7%;归母净利润1.05亿元,同比下降65.6%,低于我们预期的1.21亿元。我们下调公司19/20/21年EPS至0.58/0.73/0.87元,给予公司19年24-27XPE,下调目标价区间至13.90-15.64元(前值16.97-18.58元),维持“增持”评级。 前置投入逐步消化,下半年盈利有望改善 上半年,公司实现收入118.92亿元,同比增长16.7%;毛利12.28亿元,同比下降16.7%;毛利率10.4%,同比下降4.2pct;归母净利润1.05亿元,,同比下降65.6%,低于我们预期的1.21亿元。分季度看,1Q/2Q收入同比分别+16.5%/+16.8%,毛利率同比分别-5.1/-3.3pct,归母净利同比-149%/-25.3%。一季度,公司为保证时效和服务品质,人工和运力前置投入较大,业绩大幅低于市场预期;下半年公司将控制投入力度(尤其是运力),成本逐步稀释,盈利有望改善。 坚持直营,夯实网络建设 成立以来,德邦股份坚持直营为主的经营模式,以保证服务品质;2015年8月起,公司在薄弱区域启动事业合伙人机制,增强覆盖并降低新设网点成本。截止1H19,公司共有网点27986个,分拨中心155个,已基本实现全国地级、区级城市的全覆盖,乡镇覆盖率达到94%;自有车辆11046台,并逐步加大外部运力整合(截止1H19外请运力占比69%),形成百万级社会化运输资源储备与调度能力。 快运跌幅逐步收窄,专注大件快递赛道 上半年,公司快运收入为49.92亿元,同比下降9.7%,其中1Q/2Q分别下降12.2%/7.4%。快运收入下滑源于:1)宏观经济低迷竞争加剧,2)大件快递对快运产生一定分流;预计下半年快运收入跌幅持续收窄。2018年,“德邦物流”正式更名“德邦快递”,聚焦3-60kg大件快递市场。大件快递更接近于零担处理模式,德邦从零担切入大件快递具有协同效应和先发优势。上半年,公司快递件量2.36亿件,同比增长35.8%;实现快递收入66.77亿元,同比增长49.9%,增速远高于小件;单票收入为28.34元,同比增长10.4%,主要源于票均重量增加(2H18推出特重件)。 下调目标价区间至13.90-15.64,维持“增持”评级 公司大件快递业务仍处于高速增长期,运力和人工成本的前置投入带来较大压力,拖累短期业绩,我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.58/0.73/0.87元(前值0.81/0.97/1.15元),对应当前股价PE22.2/17.6/14.8X。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为24.0X,直营模式和更高的细分市场增速带来估值溢价,我们给予公司19年24-27XPE(较行业估值溢价0%-13%),下调目标价区间至13.90-15.64元(前值16.97-18.58元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、市场竞争、社保成本冲击。