业绩基本符合预期,制药业务保持快速增长。公司2017年实现营业收入41.02亿元,同比增长41.58%;实现归母净利润6.62亿元,同比增长36.53%;实现扣非归母净利润6.43亿元,同比增长37.92%,实现EPS3.89元,基本符合预期。其中,公司制药业务实现收入34.54亿元,同比增长48.95%,占公司整体收入的84.19%。公司基因工程药品\生物类药品实现收入28.01亿元,同比增长62.37%,带动制药业务的快速增长。 金赛药业保持高速增长。子公司金赛药业实现收入20.84亿元,同比增长51.09%;实现营业利润8.28亿元,同比增长44.65%;实现净利润6.86亿元,同比增长38.3%。金赛药业通过持续优化营销模式、扩充销售队伍,市场覆盖率进一步扩大,医院开发数量、新患者入组数量、用药时间均有所增长,导致金赛药业核心产品生长激素(水针、粉针、长效)保持快速增长,其他小品种(奥曲肽、促卵泡素)收入基数较小,同样保持快速增长,共同拉动金赛药业收入的快速增长。由于金赛药业2017年政府补助同比减少以及对外捐赠增加导致净利润增速低于收入增速。金赛药业核心产品生长激素竞争格局较好,随着公司销售网络继续扩张以及渠道下沉,仍有增长空间;同时非儿科产品目前销售基数较小,市场容量大,随着对非儿科产品投入的加大,非儿科产品有望取得一定突破。 子公司百克生物、华康药业经营状况良好。百克生物实现收入7.35亿元,同比增长112.66%;实现净利润1.25亿元,同比增长68.42%。水痘疫苗获得批签量进一步增加,迈丰药业狂犬疫苗获得批签超过20万人份。2017年下半年水痘疫苗销量持续上升,狂犬疫苗销售额呈稳步增长态势。华康药业实现收入6.52亿元,同比增长9.93%;实现净利润0.34亿元,同比增长19.02%。华康药业进一步完善营销网络布局,提高专业化、规模化终端队伍组建进度,初步实现基层终端市场及OTC市场发展同步推进。 地产业务四季度结算增加,全年同比小幅增长。公司前三季地产业务由于结算较少,一直处于负增长,四季度结算增加,全年增长转正。高新地产实现收入结算收入5.98亿元,同比增长6.49%;实现净利润0.92亿元,同比增长11.87%。 毛利率略有提升,销售费用、研发投入增加。2017年公司毛利率81.94%,同比增加2.52个百分点,主要是因为公司核心业务基因工程药品\生物类药品毛利率增加1.51个百分点。销售费用率38.16%,同比增加5.45个百分点,主要是因为各子公司销售人员增加。研发投入3.49亿元,同比增长31.76%,占收入比重为8.5%,公司对新产品研发投入增加。 盈利预测。预计公司2018-2019年EPS分别为5.05元、6.54元,对应目前股价PE分别为30.33X、23.42X。公司核心产品生长激素有望维持快速增长,非儿科产品值得期待。给予公司2018年35-37倍PE,合理区间为176.75元-186.85元,维持“推荐”评级。

业绩整体符合预期,投资收益减少导致归母净利润同比下降。近日,公司公布三季报,2017年前三季度公司实现营业收入18.02亿元,同比增长24.63%;实现归母净利润1.90亿元,同比下降43.64%;实现扣非归母净利润1.74亿元,同比增长28.09%;实现EPS0.32元。归母净利润同比下滑是因为公司去年同期实现投资净收益2.50亿元,主要是由于公司去年同期处置可供出售金融资产取得的投资收益较多所致;扣非归母净利润同比增长28.09%,基本符合我们之前的预期。 贴膏剂维持稳定增长,片剂受丹鹿通督片提价影响同比下滑。分品类来看,公司前三季度贴膏剂实现收入9.33亿元,同比增长23.03%,毛利率同比提升1.15个百分点达74.09%,维持稳定增长态势;胶囊剂实现收入2.26亿元,同比增长49.39%,毛利率提升13.95个百分点达到64.33%,剔除低开转高开影响,预计仍有20%以上的增长;片剂实现收入5214万元,同比下降22.87%,毛利率提升3.28个百分点达到57.42%,片剂收入同比下滑主要是因为丹鹿通督片提价以及销售渠道改变影响短期收入。 毛利率以及销售费用率均有提升。前三季度,公司毛利率71.49%,同比增加3.85个百分点,主要是因为公司主要产品毛利率均有提升(我们估计是由于部分产品提价以及由低开转为高开导致毛利率提升);销售费用率44.49%,同比提升2.46个百分点,主要是因为公司加大销售推广投入及销售人员工资增加所致;管理费用率8.95%,同比下降1.25个百分点;财务费用率0.34%,同比下降0.34个百分点。 继续巩固营销模式改革成果,深化营销体制改革。公司经过近几年在营销方面的探索和改革,目前已经构建了覆盖全国的销售网络和渠道,成效显著,贴膏剂销售收入从3-4亿的规模,到2016年突破10亿元。同时,公司口服药产品疗效显著,近年来保持较快的增速,成为公司又一业绩贡献点。公司将不断拓宽销售渠道,启动了基层诊所销售市场,梳理出以诊所开发为主,连锁药店服务营销为辅的新模式,公司业绩有望维持快速增长态势。 盈利预测。预计公司2017-2019年EPS分别为0.39元、0.50元、0.64元,对应目前股价PE分别为32倍、25倍、19倍。参考行业平均估值水平以及公司成长性,给予公司2018年30-32倍PE,合理区间为15元-16元,维持“推荐”评级。

业绩符合预期,三季度业绩增速回升。公司前三季度业绩符合此前公司公告的1-9月经营业绩的预计(归母净利润增长20%-30%),同时公司公告了对2017年度经营业绩的预计,2017年归母净利润变动幅度20%-30%。从单季度业绩来看,公司三季度实现营业收入5.47亿元,同比增长19.51%,归母净利润7908万元,同比增长27.34%,扣非归母净利润6854万元,同比增长18.65%。总体来看,公司收入以及利润端增速相较上半年有所提升(上半年营业收入同比增长11.94%,归母净利润同比增长22.91%),公司整体经营情况向好发展。 制剂产品保持稳定增长,巨烽科技有望实现业绩承诺。前三季度,公司制剂业务保持稳定增长,核心产品瑞舒伐他汀尽管受到招标降价影响,我们估算收入端实现了20%的增长;康复新液增速达到30%;舍曲林实现了40%的高速增长。估算巨烽科技ODM定制业务收入端实现10%左右增长(ODM定制业务为巨烽科技主要利润来源),前三季度巨烽科技经营情况良好,全年有望实现业绩承诺。 一致性评价快速推进,处于国内第一梯队。根据CDE信息显示,公司瑞舒伐他汀与左乙拉西坦的一致性评价均已获得CDE的受理审评,有望成为国内首批通过这两个产品一致性评价的品种。通过一致性评价后,品种有望享受医保支付、招标等政策红利,瑞舒伐他汀价格有望保持稳定,同时抢占更多原研药品市场份额,实现进口替代。 毛利率以及销售费用率均有所提升。前三季度,公司毛利率58.23%,相比去年同期上升5.55个百分点,主要是因为公司产品结构变化,高毛利率品种占比增加。公司销售费用率为27.20%,相比去年同期增加3.99个百分点,主要是商务服务费增加所致;管理费用率12.83%,相比去年同期增加0.38个百分点;财务费用率0.17%,相比去年同期增加0.16个百分点,主要是汇兑损失增加所致。

投资要点:营销改革成效显著,拉动公司业绩快速增长。公司为国内贴膏剂龙头企业之一,主要贴膏剂产品竞争格局好,价格稳定。2012年,公司启动了营销改革,制定并推行贴膏剂事业部营销管理体制改革,成功地实现了管理模式的变换,公司营销改革成效显著。公司改革之前营业收入一直在4-5亿元之间徘徊,2016年公司营业收入已经达到14.39亿元,2011年至2016年复合增长率达26.23%。贴膏剂销售收入从3-4亿的规模,到2016年突破10亿元。目前,公司已经构建了覆盖全国的销售网络和渠道,并将加强与县域连锁深度合作,大力开发诊所和社区医院渠道。 口服药产品保持快速增长,中标价格稳定。公司口服药产品疗效明显,竞争格局较好,有较大的市场容量,随着慢性病患者逐年增多,口服药销售业绩迅速增长,2012年-2016年片剂产品收入复合增长达23.05%,胶囊剂产品复合增长达17.2%,片剂和胶囊剂产品毛利率基本维持稳定。公司口服药产品大部分在医院进行销售,在传统处方药销售基础上,公司将不断拓宽销售渠道,启动了基层诊所销售市场,梳理出以诊所开发为主,连锁药店服务营销为辅的新模式。公司主要口服药品种中标价格稳定,部分产品价格上涨,在整个行业受招标降价以及二次议价的影响下,公司产品价格能够维持稳定甚至部分产品能够实现提价实属不易,也说明了公司产品疗效过硬,价格维护能力强。 公司估值水平处于历史低位。从公司的历史估值水平来看,公司目前PE(TTM)为19倍,历史中值为58倍,最低值为12倍,最高值为324倍,公司估值水平处于历史地位,中药行业PE(TTM)中值为31倍,公司具有一定的安全边际。 盈利预测。预计公司2017-2019年EPS分别为0.39元、0.50元、0.64元,对应目前股价PE分别为31倍、24倍、19倍。给予公司2018年30-32倍PE,合理区间为15元-16元,维持“推荐”评级。 风险提示:新产品市场推广不及预期;基层市场拓展不及预期。

事件:公司公布2017年半年报,上半年公司实现营业收入34.54亿元,同比增长24.74%;归属上市公司股东净利润为1.91元,同比增长32.09%;扣非后归属母公司净利润1.83亿元,同比增长32.67%;每股收益为0.72元。 投资要点 业绩保持快速增长,费用率有所下降。上半年公司收入端与利润端快速增长,主要原因是零售业老店同比增长及新开、收购而新增门店的贡献所致,以及费用得到有效控制。上半年,公司销售费用率为22%,同比下降1.62个百分点;管理费用率5.05%,同比上升0.51个百分点;财务费用率0.82,同比上升0.46个百分点,期间费用整体有所下降。 药品业务保持快速增长。分产品来看,公司上半年中西成药实现收入24.93亿元,同比增长24.07%,毛利率29.94%,同比下降一个百分点;中药实现收入3.67亿元,同比增长50.99%,毛利率48.97%,同比下降5.41个百分点,主要是中药药材采购价格上升;非药品实现收入4.84亿元,同比增长12.05%,毛利率46.61%,同比上升2.65个百分点。 持续推进门店扩张,上半年公司门店数净增加86家。截止报告期,公司经营网络覆盖全国16个省市,共计1924门店,上半年公司新增直营门店123家(含并购门店),因公司发展规划及经营策略性调整关闭门店37家。公司1924门店中以中小店为主,大店以及旗舰店较少,旗舰店的日均坪效最高,公司门店整体日均坪效为63元/平方米。 盈利预测。预计公司2017-2018年EPS分别为1.40元、1.75元,对应目前股价PE分别为35倍、28倍。随着医药分开、药占比控制、处方外流等政策的持续影响下,公立医院以药养医模式逐渐减弱,零售市场将获得巨大的销售机会,具备条件的零售药店有望承接医疗机构门诊药房服务和其他专业服务,医药零售市场的整体规模有望增加。公司作为医药零售龙头企业之一,看好公司长期发展潜力,给予公司2017年40倍PE,合理价为56元,给予“推荐”评级。 风险提示。门店外延进展不及预期;商誉减值风险。

血制品业务增长不及预期,拖累公司整体业绩。公司二季度单季实现营业收入4.75亿元,同比增长6.65%;实现归母净利润1.76亿元,同比下降19.33%;实现扣非归母净利润1.63亿元,同比下降3.31%,业绩不及市场预期。分产品来看,上半年,人血白蛋白实现收入4.38亿元,同比增长27.72%,毛利率61.53%,同比下降0.06个百分点;静注丙球实现收入3.27亿元,同比增长1.03%,毛利率65.97%,同比上升2.51个百分点;其他血液制品实现收入2.07亿元,同比增长19.28%,毛利率65.31%,同比下降4.22个百分点;疫苗业务实现收入受“两票制”政策以及进口白蛋白竞争影响,血制品业务增长不及预期。公司二季度业绩不及预期主要是因为:(1)人血白蛋白进口量继续增加,目前已占国内市场的近6成;(2)两票制等多项医疗改革政策出台后,部分血液制品经销商处于观望状态,血液制品采购量减少;(3)部分血液制品批签发较慢,一定程度影响了血液制品的销售。目前,公司在积极调整销售策略,加大学术推广力度,加强销售队伍建设,调整二、三线城市和三级甲等医院的销售布局。公司上半年销售费用增长5822万元,同比增长283.16%,应收账款5.72亿元,同比增长139.32%,体现出公司对销售渠道的投入以及“两票制”后中间流通商与生产企业之间格局的变化,短期给公司业绩造成一定的压力。 公司短期承压,长期发展潜力仍值得期待。公司为国内血液制品龙头生产企业,人血白蛋白占国产批签发量的16.96%、乙型肝炎人免疫球蛋白占国内批签发量的28.87%、人凝血因子VIII占国内批签发量的44.54%、人凝血酶原复合物占国内批签发量的67.35%,均居国内同行业首位;静注人免疫球蛋白占国内批签发量的17.28%,居第二位。 短期内,公司遭遇政策变革承受营销模式转变阵痛,与发达国家相比,我国静丙、凝血因子类产品人均使用量仍有较大提升空间,公司长期发展潜力仍然值得期待。 盈利预测。公司业绩不及预期,下调公司2017-2018年EPS至0.90元和1.08元,对应目前股价PE为31倍、26倍。血液制品行业仍有较大的增长空间,由于行业销售模式的转变以及进口产品的竞争压力,短期承压,长期趋势向好,给予公司2017年34倍PE,合理价为30.6元,由于公司业绩不及预期,下调评级至“谨慎推荐”评级。 风险提示。公司销售渠道建设进展不及预期;人血白蛋白市场竞争加剧。