三季度收入加速增长35%，经调整归母净利润增长44%。2020年前三季度实现收入118.15亿，增长27.34%，扣非归母净利润16.54亿，下降3.52%，高于市场预期。三季度单季实现收入45.83亿，增长35.44%，经调整的Non-IFRS归母净利润9.58亿，增长44%，新增客户超过900家，保障公司中长期订单增长。 CDMO业务和安评业务均实现爆发增长。三季度中国区实验室收入增长38.9%（化学客户定制服务增长53%，安评业务增长77%），高于二季度增速；安评业务表现尤其突出，主要由于去年低新增安评产能的快速投产和业绩释放；CDMO业务增长55%（新药分子超过1100个，临床III期阶段42个、已获批上市26个）,环比也有显著提速，主要由于公司积累的三期和商业化项目的订单持续释放；临床业务增长16.8%，增速持续恢复，CDS在手订单增长100%,消除了市场对大临床业务的担忧，财务费用率2.76%，提升3.84个百分点，主要由于汇率波动的影响，经营性现金流提升36.59%。美国区实验室仍受到疫情影响，三季度下滑13.5%，但细胞和基因治疗CDMO在手订单(季度)环比增长约35%，后续业绩基础较好。 20-22年业绩分别为1.28元/股、1.70元/股、2.22元/股。按最新收盘价对应20-22年PE88倍、66倍、51倍。考虑到公司目前优于行业平均的客户质量和议价能力，以及公司在全球的龙头地位，结合可比公司估值，综合考虑我们给出公司A股合理估值2021年PE85倍，对应合理价值144.5元/股，A股维持买入评级。考虑AH股溢价因素，给予公司港股合理估值2021年PE80倍，对应合理价值156.86港元/股，港股维持买入评级。 风险提示。全球创新药研发投入增长不及预期；龙头研发外包比例波动；部分客户订单波动；高估值风险。

2020年前三季度收入增长10.78%，扣非归母净利润增长27.99%。公司发布三季报，2020年前三季度实现收入85.65亿，增长10.78%，归母净利润15.46亿，增长25.60%，扣非归母净利润15.81亿，增长27.99%。三季度单季实现收入44.02亿，增长47.55%，归母净利润8.7亿，增长62.34%，扣非归母净利润10.02亿，增长85.49%，显著高于市场预期，主要来自视光业务和屈光手术量的快速增长。 并表贡献占比较低，内生增长显著提速。公司7月初完成定增新增30家医院（定增报告书披露），预计三季度有一定并表贡献，粗略估计额外收入端贡献在10%以内，多数增长来自公司内生增长，此外单季度少数股东权益从去年三季度的3816万增加到今年三季度的1.06亿，代表前十大以外的医院利润端显著改善，叠加高考延后带来了部分屈光手术需求增长，显著提升了公司内生增长能力。 期间费用率下降2.34个百分点，经营现金流提升37.76%。2020年前三季度公司毛利率47.65%，下降0.77个百分点。销售费用率8.65%，下降1.91个百分点，管理费用率11.56%，下降0.73个百分点，财务费用率0.79%，提升0.30个百分点，经营性现金流提升37.76%，单季度经营现金流增长20%，进一步表明了公司较高质量的增长。 预计20-22年业绩分别为0.44元/股、0.61元/股、0.80元/股。最新收盘价计算对应PE143倍、104倍、78倍。考虑到公司的行业龙头地位及近期较快的业务恢复速度，结合体外医院布局的中长期潜力，我们给予公司合理价值67.1元/股，对应2021年合理估值110倍，维持“买入”评级。 风险提示。每年新增手术量或诊疗人次低于预期；高端项目如全飞秒和ICL手术消费比例低于预期；估值过高风险。

医院端需求持续恢复，单季度扣非归母净利润增长20%。公司发布三季报，前三季度实现收入291.11亿，下降11.00%，归母净利润10.05亿，下降6.21%，扣非归母净利润9.41亿，下降9.28%，略高于市场预期。三季度单季实现收入115.8亿，下降0.92%，归母净利润3.85亿，增长21.54%，扣非归母净利润3.72亿，增长20.29%。从收入端看，三季度传统商业业务已恢复到去年同期水平；从利润端看，麻药相关业务实现了较快的增长。 期间费用率下降0.17个百分点，毛利率下降0.45个百分点。2020年前三季度公司毛利率7.82%，下降0.45个百分点，单季度毛利率提升0.07个百分点，基本代表经营活动恢复正常。期间费用率3.30%，下降0.17个百分点，其中销售费用率2.48%，提升0.32个百分点，管理费用率0.85%，下降0.15个百分点，研发费用率0.12%，下降0.07个百分点，财务费用率-0.03%，下降0.35个百分点，整体看费用端变化幅度不大；经营性现金流下降60.11%，主要由于疫情影响下医院回款周期变长的影响，但由于综合资金成本也有下降，回款的周期的影响有限。 预计20-22年业绩分别为2.25元/股、2.70元/股、3.14元/股。按最新收盘价计算对应市盈率19.75倍、16.46倍、14.19倍。公司作为北京地区的行业龙头，区域竞争力有望进一步提升，考虑到疫情下公司融资成本更低，精麻业务增速显著高于行业，且从疫情中恢复更快，我们上调公司合理价值到45元/股，对应2020年估值20倍，维持买入评级。 风险提示。带量采购降价幅度对行业整体增长可能有影响；利率变动导致的资金成本变动，区域竞争加剧风险等。

2020年上半年收入增长34.01%，扣非归母净利润增长132.66%。公司2020年上半年实现收入21.93亿，增长34.01%，归母净利润4.79亿，增长196.89%，扣非归母净利润3.62亿，增长132.66%，EPS0.60元，符合预期。二季度单季实现收入12.34亿，增长41.32%，归母净利润3.77亿，增长252.48%，扣非归母净利润2.41亿，增长135.55%。公司从一季度疫情影响中快速恢复，同时毛利率和净利率大幅提升，经营现金流增速145%，快于扣非净利润增速。 新增190家客户，临床后期CMC项目显著增加。根据公司中报和公众号披露，上半年公司引入了超过190家新客户，超过90%的收入来自公司庞大、多样化及忠诚的重复客户，临床前及临床各阶段CMC涉及分子或中间体463个，包括临床前292个、临床一期和二期134个、临床三期35个和商业化阶段2个。上半年为国内客户开展28个IND申报（多国同时申报项目20个）。收购联斯达后临床业务从2019年的1480人增加到2404人，员工总数也较2019年底增加19%，保持较快增速。产能建设方面天津工厂三期工程预计2020年底可交付使用。2.1亿投资细胞和基因治疗服务商AccuGen Group的50%股权，布局高景气度的新赛道。 预计20-22年业绩分别为1.17元/股、1.53元/股、2.00元/股。按最新收盘价计算对应市盈率90.65倍、68.86倍、52.93倍。公司作为临床前CRO和药物发现龙头维持高增长，参考可比公司平均估值以及考虑到公司更高的成长性,我们给予公司2021年PE估值80倍,对应合理价值122.4元人民币/股，考虑AH股溢价因素，对应H股合理价值129.07港元/股，维持公司A、H股“买入”评级。 风险提示。海外大客户订单波动，全球疫情影响药企的研发进度，人力人本或其他成本有大幅波动等。

公司公告定增6亿引入战略投资者林芝腾讯。公告以70.34元/股的价格向林芝腾讯定向增发,募集不超过6亿元用于偿还银行贷款,约占总股本的2.84%,锁定期18个月,战略合作期限5年,这是首次药店上市公司与互联网企业展开战略合作,预计有望加速线上资源和线下门店的合作共赢。 林芝腾讯总资产规模138亿,具备丰富互联网平台和技术资源。林芝腾讯是深圳市腾讯产业投资基金有限公司的下属企业,在互联网领域拥有领先的技术和平台优势,将在智慧零售、云计算、云服务等领域建立全面、深入的战略合作关系;充分利用双方于各自领域内的业务能力和资源,完善双方的业务布局,推动双方的业务升级,增强双方的创新能力,提升双方的综合竞争力。林芝腾讯也会向老百姓提名一名董事候选人参与公司管理。 连锁药店行业将持续受益于处方外流和连锁化经营效率的提升。连锁药店作为第二终端的重要性仍在提升。公司密集的网络布局仍是保障广大基层用药及时性的最好渠道,未来线上诊疗和医保电子凭证保障处方流转的通畅性,我们预计依托于线下门店的O2O模式是未来主要的增量市场,处方电子化和处方外流的进程显著加快。 20-22年业绩分别为2.10元/股、2.57元/股、3.23元/股。按最新收盘价计算对应市盈率45.85倍、37.50倍、29.91倍。公司作为业务布局最广泛的行业龙头,业绩保持快速增长,考虑到此次定增可能带来的后续潜在市场空间,参考行业2020年平均PE估值58倍,我们给予公司2020年合理PE估值58倍,对应合理价值121.80元/股,给予买入评级。 风险提示。新店扩张的进度低于预期;处方外流的进展低于预期;集采降价的幅度和范围大于预期。

2020年一季度收入下降0.21%,扣非归母净利润增长16.33%。2020年一季度实现收入4.75亿,下降0.21%,归母净利润1.08亿,增长17.34%,扣非归母净利润9334万,增长16.33%,EPS0.47元/股。 近期第二届凯莱英发展战略专家委员会成立,天津项目二期工程启动。据官方公众号披露,近日津凯莱英制药有限公司正式启动API厂房二期建设项目,参照cGMP标准建设建设,扩大原料药生产规模;近日成立了第二届凯莱英发展战略专家委员会,促进凯莱英的稳定、持续、快速、健康发展。回顾去年公司项目数从2018年的271个增长到2019年的328个,临床阶项目从166个增加到2019年的191个(其中三期临床项目增幅最大,从24个增加到39个),商业化阶段项目从27个增加到30个,整体看项目正在持续从临床前向临床后期阶段转化,业务有望维持快速增长。 期间费用率下降3.42个百分点,毛利率提升3.46个百分点。2020年一季度公司毛利率47.70%,提升3.46个百分点。期间费用率14.02%,下降3.42个百分点,其中销售费用率4.24%,提升0.80个百分点,管理费用率下降11.59%,下降0.29个百分点,研发费用率11.53%,下降3.77个百分点,财务费用率-1.81%,下降3.93个百分点,经营性现金流下降34.93%。 预计20-22年业绩分别为3.14元/股、4.02元/股、5.18元/股。对应20-22年PE61.29倍、47.89倍、37.13倍,结合考虑公司作为CDMO龙头持续享受创新药产业链的高景气增长,商业化订单占比有望提升,我们维持公司合理价值213.20元/股,维持“买入”评级。 风险提示。全球创新药研发投入增长不及预期;一级市场医药基金融资额有较大波动;人力成本上涨幅度波动。

收入增长15.1%,经调整Non-IFRS归母净利润增长10.8%。公司发布一季报,收入31.88亿,增长15.1%,经调整Non-IFRS归母净利润5.76亿,增长10.8%;归母净利润3.05亿,下降21.6%,下降主要由于投资相关的公允价值变动损失、联营企业亏损等,在疫情对整体复工和武汉实验室造成显著影响的背景下仍能保持10.8%的内生业绩增长体现了公司业务连续性计划取得了良好效果。目前国内的研发生产基地已经全面复工,公司预计第二季度将表现卓越。 新客户增加240家,三期和商业化项目继续增长。一季度新增客户超过240家,其中海外客户128家,活跃客户超过3900家,CMO业务中三期项目从去年底的40个增加到42个,商业化项目从21个增加到22个,细胞基因治疗业务较去年底新增了一个一期临床项目和3个II/III期临床项目。一季度疫情影响下仍有较高的内部项目转化效率,预期未来三期和商业化项目的增长仍将是未来两年业绩增长的主要来源。 20-22年业绩分别为1.60元/股、2.01元/股、2.50元/股。按最新收盘价对应2020年PE64.12倍、51.12倍、40.99倍。考虑到公司目前优于行业平均的客户质量和议价能力,以及公司在全球的龙头地位综合考虑我们给出公司A股合理估值2020年PE80倍,对应合理价值128元/股,A股维持买入评级。考虑AH股溢价因素,给予公司港股合理估值2020年PE75倍,对应合理价值131.55港元/股,港股维持买入评级。 风险提示。全球创新药研发投入增长不及预期;龙头研发外包比例波动;部分客户订单波动。

2019年扣非归母净利润增长39%,一季度略有亏损。公司披露19年报和20年1季报,2019年实现收入18.94亿,增长22.52%,扣非归母净利润4.53亿,增长38.6%,EPS1.44元,符合市场预期。2019年口腔医院数量达到32家。2020年一季度实现收入1.93亿,下降51.08%,归母净利润-1855万,扣非归母净利润-2339万,去年一季度扣非归母净利润9289万,受疫情影响2月基本没有产生收入,3月开诊以来单日营收快速恢复并于月底实现单日同比增长。 三大口腔医院增速均超40%,利润率显著提升。杭口总院、城西分院、宁波口腔医院三大龙头医院2019年净利润分别增长41%、48%、65%,高于整体业绩增速,萧山分院基本接近全年盈亏平衡;省外分院如益阳、沧州、昆明也都实现了40%以上的业绩增长。分业务看儿童口腔增速最快,2019年收入增长30.39%,种植业务增长28%,正畸业务增长22.6%,预计2020年儿童口腔仍是表现最好的业务板块。 经营现金流提升38.01%,毛利率提升2.79个百分点。2019年公司毛利率46.08%,提升2.79个百分点。期间费用率12.99%,下降1.58个百分点,其中销售费用率0.62%,下降0.09个百分点,管理费用率11.09%,下降1.19个百分点,研发费用率1.17%,下降0.32个百分点,财务费用率1.27%,下降0.30个百分点,经营性现金流提升38.01%。 预计20-22年业绩分别为1.84元/股、2.33元/股、2.93元/股。按最新收盘价计算对应PE66.05倍、52.13倍、41.48倍。考虑到公司是从杭州口腔医院逐步打造以浙江为核心,全国布局的口腔龙头,我们维持公司合理价值125.8元/股,对应2020年PE68倍,维持“买入”评级。 风险提示。新院盈利情况低于预期;口腔行业景气度和行业成长性不及预期;医院扩张的速度不能满足业务量增长需求。

2019年收入增长21.85%,扣非归母净利润增长56.31%。2019年实现收入28.03亿,增长21.85%,归母净利润8.42亿,增长78.24%,扣非归母净利润5.58亿,增长56.31%,EPS1.12元,符合预期。四季度单季实现收入7.72亿,增长9.36%,归母净利润3.14亿,增长103.23%,扣非归母净利润1.2亿,增长29.34%。新增合同金额42.3亿,增长28%,订单增速仍显著高于收入增速,累计待执行合同增长36%,较去年同期增速略有提升,基本保障了2020年的业务增长的来源。 各业务快速增长,国内客户占比显著提升。分业务看临床试验技术服务增长22.1%,临床试验咨询服务增长21.1%,整体保持稳健增长。 境内客户需求增长显著快于境外,同比增速29.6%,国内业务占比从46.4%提升到57.1%,对海外客户的依赖度有所下降。研发人员数量增长9.44%,美斯达净利润9795万,增长19%。 期间费用率下降0.64个百分点,毛利率提升3.37个百分点。2019年公司毛利率46.48%,提升3.37个百分点,利润快速增长主要得益于毛利率的显著提升。期间费用率15.70%,下降0.64个百分点,其中销售费用率2.89%,提升0.53个百分点,管理费用率提升12.47%,下降1.18个百分点,研发费用率4.43%,提升0.60个百分点,财务费用率0.34%,提升0.02个百分点,经营性现金流提升1.02%。 预计20-22年业绩分别为1.36元/股、1.72元/股、2.15元/股。按最新收盘价计算对应PE56.51倍、44.80倍、35.83倍。公司作为具备国际竞争力的行业龙头,未来议价能力和全球产业链参与能力持续提升,长期成长空间较大,参考可比公司估值我们认为公司合理价值88.40元/股,对应2020年PE65倍,维持“买入”评级。 风险提示。临床核查政策趋严导致行业遭遇产能瓶颈;一致性评价和创新药CRO 增长速度低于市场预期。

2019年收入增长30.93%,扣非归母净利润增长124.97%。2019年实现收入15.51亿,增长30.93%,归母净利润1.86亿,增长49.04%,扣非归母净利润1.62亿,增长124.97%,EPS0.34元,符合市场预期。四季度单季实现收入4.7亿,增长34.93%,归母净利润4983万,增长85.64%,扣非归母净利润3775万,增长28.27%。公司客户结构持续完善,临床早期业务增速加速增长66%,整体盈利能力显著提升。 战略新业务持续布局,整体产能持续提升。除传统业务外公司积极推进生物CDMO业务和制剂CDMO业务(投资8000万元成立重庆博腾布局制剂),业务能力更加全面。年报披露公司2个生产基地合计产能约1186M3,前十大产品集中度从2018年的47%下降到2019年的34%,API产品数从44个增加到68个,服务临床二期及以前的项目增加32个,临床三期项目增加6个,新药申请和上市项目增加3个。 经营现金流提升81.48%,毛利率大幅提升4.38个百分点。2019年公司毛利率37.84%,提升4.38个百分点。期间费用率24.03%,下降0.52个百分点,其中销售费用率2.91%,提升0.42个百分点,研发+管理费用率20.66%,提升1.57个百分点,财务费用率0.46%,下降2.52个百分点,每股经营性现金流0.65元,提升81.48%。 预计20-22年业绩分别为0.47元/股、0.61元/股、0.82元/股。按最新收盘价计算对应市盈率59.13倍、45.43倍、33.79倍。公司作为行业内增速最快的二线龙头,业绩较此前年度有显著提速,考虑到全球CDMO产能向国内持续转移的行业趋势,参考行业2020年平均PE估值63倍,以及公司利润率提升的空间,给予公司2020年PE合理估值70倍,对应合理价值32.90元/股,给予买入评级。 风险提示。重点客户订单波动;疫情全面影响药企的研发进度;供应链原料受影响。

2019年收入增长15.24%,扣非归母净利润增长23.82%。公司2019年实现收入446.44亿,增长15.24%,归母净利润16.04亿,增长14.23%,扣非归母净利润15.66亿,增长23.82%,EPS2.13元,高于市场预期。四季度单季实现收入119.35亿,增长19.79%,归母净利润5.33亿,增长17.41%,扣非归母净利润5.28亿,增长62.76%。 公司区域一体化管理推进顺利,前期重组标的在对赌最后一年全部完成业绩承诺。 带量采购灵活应对,市占率持续提升。2019年公司取得22个品种、37个品规的“带量采购”配送权,整体新引进两个厂家共5个产品,带量采购品种累计销售额居北京区域市场首位。医院直销同比增长12.72%,近三年来首次实现两位数增长。精麻药业务增长19.52%且取得3个二类精神药品及1个一类精神药品全国总经销权。 期间费用率下降0.78个百分点,经营现金流大幅提升80.93%。2019年公司毛利率8.75%,下降0.07个百分点。期间费用率3.43%,下降0.78个百分点,其中销售费用率2.35%,下降0.35个百分点,研发+管理费用率1.05%,下降0.06个百分点,财务费用率0.02%,下降0.37个百分点,每股经营性现金流2.35元,提升80.93%,验证了带量采购对医院回款效率的提升。 预计20-22年业绩分别为2.42元/股、2.91元/股、3.37元/股。按最新收盘价计算对应市盈率11.05倍、9.18倍、7.94倍。公司作为北京地区的行业龙头,区域竞争力有望进一步提升,精麻类业务维持较高的壁垒,结合公司过去两年的历史估值以及公司目前经营改善的趋势,我们维持公司合理价值36.28元/股,维持买入评级。 风险提示。带量采购降价幅度对行业整体增长可能有影响;利率变动导致的资金成本变动,区域竞争加剧风险等。

核心观点: 收入增长33.9%,经调整Non-IFRS归母净利润增长38.2%。公司发布2019年年报,收入128.72亿,增长33.9%,延续前三个季度良好的增长趋势,经调整Non-IFRS归母净利润24.07亿,增长38.2%,较2018年的23.3%有显著提速,其中临床CRO、CMO、精准医疗等表现突出,整体在手订单同比增长53.6%,预计订单、产能扩大、员工招聘多维度保障2020年快速增长。 中国区实验室增长26.6%,美国区实验室增长29.8%。中国区实验室Non-IFRS毛利同比增长30.2%,DDSU部门2019年完成30个IND申报并获得23个CTA,维持较快的增速;DEL化合物分子超过900亿个;美国区实验室Non-IFRS毛利同比增长64.8%,基因治疗业务表现突出。 CDMO业务增长动力持续,多个新产能持续投入使用。CDMO业务的快速增长是公司整体收入增长提速的主要动力,2019年CDMO收入增长39%,Non-IFRS毛利同比增长33.9%,主要受无锡制剂商业化基地的投产影响;整体新药分子数量达到1000个,其中756个临床前和I期项目,177个II期项目,40个III期项目和21个商业化项目,预计后续公司中长期业绩的增长有较强保障。 20-22年业绩分别为1.60元/股、2.01元/股、2.50元/股。按最新收盘价对应2020年PE60.43倍、48.18倍、38.63倍。考虑到公司目前优于行业平均的客户质量和议价能力,综合考虑我们维持公司A股合理价值104.40元/股,A股维持买入评级。港股最新收盘价对应2020年PE56.83倍、45.23倍、36.37倍,维持公司合理价值106.29港元/股,维持买入评级。 风险提示。全球创新药研发投入增长不及预期;龙头研发外包比例波动;部分客户订单波动。

2019年收入增长14.20%,扣非归母净利润增长16.22%。公司发布2019年年报,实现收入104.79亿,增长14.20%,归母净利润6.04亿,增长15.90%,扣非归母净利润5.91亿,增长16.22%,符合预期。 四季度单季扣非归母净利润1.12亿,增长20.66%,扣非增速表现突出。直营连锁门店数量达到6266家,医保门店占比仍领先竞争对手。 新增门店仍以云南省内为主,川渝广西持续扩张。公司2019年新增门店较多的区域依次是云南、川渝和广西,依次新增363家、142家、71家;也选择性地关闭了86家门店,保持了整体较高的经营效率。 新增经营面积主要来自地级和县级市,乡镇级门店的单日平效从39.66元/平增加到44.34元/平。医保资质门店占比从79.77%提升到83.22%,新拿到医保资质的门店有望获得更快的内生增速。各类慢病医保支付门店477家,增加136家。 推出新一期股权激励计划,业绩考核指标乐观。公司推出覆盖95名核心员工的新一期股权激励计划,对应股票不超过总股本的1.06%,授予价格10.72元/股,业绩考核目标是20-22年较2019年净利润增速不低于20%、40%、65%,考核目标较高且高于2019年增速,彰显管理层对未来三年经营的信心。 20-22年业绩分别为1.29元/股、1.56元/股、1.85元/股。按最新收盘价计算对应PE14.76倍、12.23倍、10.27倍,未来几年区域龙头地位更加稳固,全国化布局有望加速。考虑到公司的龙头地位以及高于行业的成长性,未来两年增速确定性更高,维持合理价值33.60元/股,维持“买入”评级。 风险提示。全国扩张后省外管理风险;一级市场收购价格提升导致外延扩张受限,医保药店资质相关政策产生变化。

2019年净利润增长30%-40%,眼健康生态圈影响力提升。公司公告业绩预告,预计2019年归母净利润13.1亿~14.1亿元,同比增长30-40%,其中非经常损益影响金额-4000万左右,对应扣非净利润增长25.25%~34.60%,符合市场预期,2019年以来国家近视防控战略、防盲治盲等政策加快落地,居民眼健康意识日益提高,视光业务维持较快增长,促进了公司整体业绩的快速增长。 发行股份收购眼科医院,品牌力继续强化。公司公告定增报告书草案,募集不超过7.1亿收购天津中视信100%股权、奥理德视光100%股权、宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权。收购后将并表合计30家眼科医院,有望显著增厚上市公司业绩。其中天津中视信直接持有26家眼科医院,是从体外并购基金中钰基金、安星基金、亮视交银收购的,完成了一轮大的体外基金转入体内的并购,预计后续仍将持续有更多的体外成熟医院逐步注入。此外其他几家医院系外部收购,也标志着上市公司未来直接收购和自建的占比有望提升。 预计2019-2021年业绩分别为0.45元/股、0.57元/股、0.75元/股。我们预计2019-2021年业绩分别为0.45元/股、0.57元/股、0.75元/股,最新收盘价计算对应PE95.88倍、74.63倍、57.27倍。可比公司对应2020年平均PE估值在56倍-72倍之间,结合过去两年相对于可比公司的估值溢价,考虑到公司的龙头溢价以及公司业绩成长确定性的提升,我们认为公司合理价值47.31元/股,对应2020年PE83倍,维持“买入”评级。 风险提示。每年新增手术量或诊疗人次低于预期;高端项目如全飞秒和ICL手术消费比例低于预期。

中国医药集团北京分销平台,2019 年上半年精麻业务利润占比约 45%。公司是中国医药集团北京分销平台,拥有全国精麻一级批发商资 质,预计 2019 年精麻一级批发收入约 40 亿。2019 年上半年,分销业 务收入占比在 90%左右;精麻一级批发业务有 12-14%左右毛利率, 盈利能力强,公司拥有最优质的上游精麻工业企业宜昌人福 20%股权, 国药股份整体精麻业务利润占比约 45%。 精麻业务全产业链实行定点制度,进入壁垒极高。我国精麻产品仅定 点企业可参与,进入壁垒极高。公司在精麻领域构筑了极强的竞争优 势:公司是全国三家精麻产品一级批发商之一,常年占据 80%以上的 市场份额,同时二级批发商中近 2/3 属于国药旗下,公司拥有青海制药 47.1%、宜昌人福 20.0%的股权,均是精麻产品重点生产企业。 精麻重点新产品放量,有望推动公司精麻业务增速提升。宜昌人福和 恒瑞医药是精麻产品工业企业中最具竞争力的企业:2019 年上半年收 入增长 24.45%,净利润增长 21.95%,增速有提升趋势;恒瑞医药艾 司氯胺酮 2019 年 11 月获批,是公司精麻领域最重点新产品,考虑到 恒瑞目前国内精麻领域市场影响力和销售能力,我们预计艾司氯胺酮 将快速放量。公司精麻一级批发业务收入利润增速均将提升。 精麻业务高壁垒高增长,19-21 年业绩分别为 2.05、2.51、3.07 元/股。 按最新收盘价计算对应市盈率 13.32 倍、10.87 倍、8.88 倍。我们按 分部估值测算,精麻业务和商业板块分别给予 2020 年 21 倍和 10 倍 PE 估值,公司合理价值 36.28 元/股,维持买入评级。 风险提示。带量采购降价幅度提升对行业整体增长可能有影响;利率变 动导致的资金成本变动;区域竞争加剧风险等。