业绩简评公司 4月 27日发布 21年年报，21年收入 13.0亿元，同比增长 20%，归母净利润 0.61亿元，同比下降 20%。21Q4收入同比/环比增长 12%/22%，归母净利润同比/环比下降 54%/增加 20%。 经营分析功放等高价值量产品翻倍增长。车载扬声器：21年销量增长 4%，主要是受下半年缺芯拖累；收入 11.4亿元，同比增长 13%；平均单价提升 9%，主要是高配臵扬声器渗透率提升所致。功放：21年销量 11万只，同比增长100%，主要是核心客户蔚来销量大增所致（21年蔚来销量 9.1万台，同比增长 101%）；单价提升 5%至 724元；收入 0.82亿元，同比增长 110%。 AVAS：21年销量 57万只，同比增长 134%，收入 0.26亿元，同比增长114%，主要是受新能源汽车销量增长。21年毛利率同比下滑 2.4pct，净利率同比下滑 2.3pct，主要是：1）稀土、大宗金属商品（铁锡铜等）以及塑料粒子等价格上涨；2）海运费上涨。 存货、研发支出、销售费用高增长，以应对项目增长。21年公司获得福特、通用、大众、奇瑞、比亚迪、蔚来汽车、特斯拉、戴姆勒、零跑、理想、华为金康、威马、华人运通等车企的新项目定点信。21年存货增加46%，研发费用增长 43%，经营现金流净额同比减少 122%（期末提前备货，扩大研发、销售和管理团队支付现金增多），应对在手项目快速增长。 拿下大量新势力项目，有望实现量价提升。新能源车打造智能座舱，对音质有更高的追求，扬声器数量传统车用 4-6个，新势力普遍用到 12-22个，伴随功放、低音炮等配臵，单车价值量从 100-200元提升至 1000-2000元。 公司拿下了绝大部分新势力项目定点，新势力项目单价高（1000-2000元以上）、销量增速快（普遍在 50-100%以上），量价齐升助推公司收入高增长。 盈利预测和投资建议预 计 22-24年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.7/3.1/4.7亿 元 ， 对 应 EPS 为1.06/1.95/2.96元，22/23年 PE 分别为 39/21倍，维持“买入”评级。 风险提示新势力销量不及预期；原材料价格持续维持高位的风险；高配音响系统渗透率提升低于预期的风险。

业绩简评公司 4月 21日发布 21年年报及 22年一季报，21年收入 28亿元，同比减少 4%，归母净利润 3.9亿元，同比减少 24%。21Q4收入和归母净利润同比下滑 18%/40%，22Q1收入和归母净利润同比下滑 3%/25%。 经营分析21年收入受大众缺芯影响同比下降。21年大众全球收入占比约 70%，大众全球和南北大众销量 21Q4分别下滑 31%/21%，21年分别下滑 5%/15%。 受此影响，公司 21Q4和 21全年收入分别下滑 18%/4%。21年毛利率34%，同比下滑 1.74pct，主要受原材料涨价影响。21年净利率 15%，同比减少 4.5pct，主要是预研项目及新定点项目增加，研发费用同比增长 26%，研发费用率提升 2.6pct。 研发投入加大，22Q1净利率下滑。22Q1大众全球和南北大众销量分别下滑 22%/4%，22Q1毛利率 33%，环比持平，同比下降 2.2pct；22Q1净利率 14%，同比下降 3.3pct，主要是研发费用同比增长 31%，带动费用率提升 2.9pct。 客户拓展和新增订单加速，域控制器有望放量。21年获得新定点项目销量1,585万只（全生命周期口径，下同），21年底在研项目销量 17,193万只。 公司新增 PSA、铃木等灯控产品定点，且宝马、福特项目 21年进入量产，期待灯控产品在丰田体系突破，灯控产品有望迎来收入提速。域控制器产品方面，公司配套小鹏的 DCC 产品已批量生产，获得比亚迪若干车型底盘域控制器项目定点，域控产品单价较高（500-1000元），有望成为除灯控、USB、AGS、国六产品之外的下一个大单品。 盈利预测和投资建议我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 4.5/6.0/7.2亿元，复合增速22%，对应 EPS 分别为 1.14/1.49/1.79元，对应 PE 分别为 37/28/24倍。 随着公司灯控新客户拓展，及底盘域控制器、AGS、USB 等产品的放量，公司有望迎来盈利增长的拐点，维持“增持”评级。 风险提示原材料成本上涨的风险，芯片短缺缓和时间低于预期的风险，新客户定点车型销量的不确定性，大客户销量下滑的风险。

深耕车载扬声器深耕车载扬声器30多年多年。本身质地优秀。上声电子成立于1992年，主营车载扬声器系统及功放、AVAS产品（电动车声学警告系统）。2019年在车载扬声器领域全球和国内市占率分别为12%和20%。2017-2020年公司毛利率约28%，净利率约8%，盈利能力好（2021年受原材料影响短期下降）。 行业趋势：智能座舱对音质要求大幅提升。新能源车打造智能座舱，对音质有更高的追求，同时，造车新势力也将“家庭影院”作为汽车的卖点。扬声器数量传统车用4-6个，新势力普遍用到12个，特斯拉ModelX用22个，功放、低音炮等配臵也提升。 功放等产品放量，单车价值量从功放等产品放量，单车价值量从200元提升1000-2000元元。2021年上半年车载功放产品和AVAS销量分别为5万只和29.86万只，同比增长222%和241%。车载扬声器单车价值量约200-400元，功放单车价值量约700-800元，AVAS单车价值量约70-150元，功放等产品的放量，助推公司单车价值从200元左右提升至1000-2000元。 拿下大量新势力项目，有望实现量价提升。公司车载扬声器涵盖了大部分高端主机厂（如宾利）和Bose等。公司早在2017年就进入特斯拉ModelS/X供应链，2021年中报披露，公司获得比亚迪、蔚来、特斯拉、戴姆勒、零跑、理想以及华为金康等多个车系的定点信。新势力追求品质的同时采用软硬件分离的方式（公司的硬件+品牌调音）降低成本，有望引领行业潮流。 投资建议和估值和估值预计公司2021-2023年收入分别为14/26/39亿元，对应归母净利润分别为0.7/1.7/3.0亿元。公司本身质地优秀，功放、低音炮等产品放量，带动单车配套价值量从200元左右（只提供扬声器）提升至1000-2000元左右。并且公司在新势力中份额较高，进入了绝大多数新势力的供应体系（如特斯拉、蔚来、理想、威马、零跑、华为等）和传统车企（如比亚迪等），将享受产品量价齐升带来的较大收入弹性。参考可比公司，给予公司2022年50倍PE，目标市值86亿元，目标价54.26元/股，给予“买入”评级。 风险风险新势力销量不及预期；原材料价格持续维持高位的风险；新能源车及传统汽车销量不及预期的风险；芯片缓解进程低于预期的风险；限售股解禁风险。

公司10月28日发布三季报，前三季度收入63.0亿元，同比增长47%，扣非归母净利润4.8亿元，同比增长110%。三季度，公司收入22.2亿元，同比增长30%，环比增长9%；扣非归母净利润1.2亿元，同比下降1%，环比下降14%。 经营分析经营分析公司公司Q3表现大幅优于行业。Q3国内乘用车产量同比下降12%，环比下降1%。公司大客户一汽大众、长城、吉利Q3销量分别同比下降45%/12%/23%，环比分别下降28%/12%/10%。依托新项目量产，公司营收表现优于汽车行业。受原材料上涨影响，公司三季度毛利率环比下降0.9个百分点；销售费用和信用减值损失环比增加，净利率环比下降1.5个百分点。 智能驾驶和智能座舱齐发力。智能驾驶方面，域控制器IPU04已获多个项目定点，是国内英伟达自动驾驶芯片落地最受益的Tier1，公司智能驾驶产品获得理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、一汽红旗、吉利汽车、奇瑞汽车、广汽乘用车等客户的新项目订单，ADAS产品放量带动收入增长。智能座舱方面，智能座舱域控制器、大屏化座舱产品、数字化仪表等座舱产品获得一汽丰田、长城汽车、吉利汽车、广汽乘用车、奇瑞汽车、比亚迪等主流车企的新项目订单，新项目量产贡献业绩增量。 盈利调整和投资建议和投资建议我们维持公司2021-2023年归母净利润分别为7.2/10.3/12.5亿元，对应EPS分别为1.31/1.88/2.27元。当前股价对应PE分别为82/57/47倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示配套车型销量不及预期；来自科技巨头的竞争；芯片供给改善不及预期。

公司于8月30日发布2021年半年度报告。报告显示，2021年H1，公司实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润11.96/0.83/0.71亿元， 同增53%/185%/267% ， 其中Q2同增58%/144%/255% ， 环增17%/52%/63%。业绩增长较快，超市场预期。 经营分析新老业务快速放量共驱业绩大幅增长：2021年H1，得益于国内疫情有效控制和下游行业的需求增长，成品轴承同增42.8%，轴承套圈同增30.3%，家用空调和汽车空调快速恢复；新品业务中，公司风电滚子实现重大突破，销售额达到0.25亿元，同增214%， 汽车安全气囊气体发生器部件同增81%。新老业务共驱公司整体业绩大幅增长，超市场预期。 经营指标向好，新增客户看点十足：在上游原材料大幅涨价背景下，公司依然实现了毛利率同比/环比增加0.84/1.43pct，达到20.38%。受益于规模效应以及精细化管理，销售/管理费用率同比分别降低1.08/1.71pct。净利率达到近两年最高值，为7.38%。收现比为104%，现金流状况良好。新业务风电滚子已成功为新强联、烟台天成等提供配套，最终使用整机厂为维斯塔斯、远景能源和金风科技；精密汽配直接或间接配套奥托立夫、特斯拉、比亚迪等知名企业，重大客户的突破将为公司业绩持续增长提供坚实基础。 发展拐点已现，未来新品值得期待：公司深耕精密制造二十余载，积累了丰富的热处理等全产业链工序经验，凭借扎实的基本功可以迅速响应下游行业需求。风电滚子等新品的突破标志着公司向高端精密零部件制造转型初获成功，未来随着新能源汽车驱动电机轴承、高端电梯轴承、高铁轴承、航空航天轴承以及机床精密轴承的逐步放量，业绩有望实现进一步增长。 盈利调整与投资建议我们分别上调公司21/22年盈利预测8.78%/1.26%，预计公司21~23年实现归母净利润1.86/2.42/3.13亿元，同比增长200%/30%/29%，对应现股价PE 为23.66X/18.18X/14.07X。参考可比公司力星股份等，给予公司目标估值PE30X，目标价格18.78元/股，维持“买入”评级。 风险提示新客户开拓不及预期、限售股解禁、股权质押比例较高等。

8月23日，公司发布2021年中报，上半年收入40.8亿元，同比增长57%；扣非归母净利润3.6亿元，同比增长234%。二季度收入20.4亿元，环比持平；二季度扣非归母净利润1.4亿元，环比下滑38%。 经营分析经营分析Q2业绩环比下滑，主要是研发投入费用化率季度波动所致。Q2收入环比持平，但营业利润环比减少1.04亿元，主要是管理费用环比增加0.15亿、研发费用环比增加0.65亿元。从半年维度看，2021H1的研发投入环比2020H2下降1%，研发费用环比下降2%，研发支出和费用化率差异不大。 因此，Q2研发费用环比增加主要是一二季度研发支出费用率波动导致。 智能驾驶收入同比增智能驾驶收入同比增180%，收入占比提升至14%。上半年公司对收入进行重新分类，分为智能座舱、智能驾驶和网联服务及其他，收入分别为33.4/5.7/1.7亿元，同比增长44%/183%/121%。智能驾驶业务增长较快，主要是全自动泊车、360度高清环视等ADAS产品新项目订量产及小鹏P7搭载的IPU03出货量增长所致。智能座舱收入增长，主要是一汽丰田、长城汽车、吉利汽车等车企的新增项目量产所致。 毛利率维持较好水平。2021H1公司毛利率24.9%，环比2020H2提升0.8个百分点，在上半年缺芯和原材料涨价的背景下表现优异（公司原材料成本占比超90%，其中电子类约占1/3）。此外，公司智能驾驶业务毛利率从2020H1的3.4%提升至2021H1的19.0%拉动毛利率提升。 智能驾驶和智能座舱齐发力。智能驾驶方面，域控制器IPU04已获多个项目定点，是国内英伟达自动驾驶芯片落地最受益的Tier1，新势力、一汽、吉利等ADAS产品放量带动收入增长。智能座舱方面，一汽丰田等车企新项目今明两年将集中贡献业绩增量。 盈利调整与投资建议投资建议我们维持公司2021-2023年归母净利润分别为7.2/10.3/12.5亿元，对应EPS分别为1.31/1.88/2.27元。当前股价对应PE分别为71/49/41倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示配套车型销量不及预期；来自科技巨头的竞争；芯片供给改善不及预期。

国内轴承磨前产品龙头，向高端精密制造积极转型。公司深耕轴承行业二十余载，是国内少数拥有涵盖精密锻造、机加工、热处理、磨加工等全产业的轴承磨前产品龙头，唯一一家配齐世界七大轴承制造商的合格供应商。公司积极践行从“单纯轴承制造向高端精密零部件制造”转型战略，业务以轴承套圈和轴承成品为基础，逐步向汽车配件、空调管件、风电滚子等产品拓展，其产品广泛应用于汽车、航空航天、风电、空调等行业。 风电滚子和汽车安全件实现重大突破。公司风电滚子和汽车安全件从2020年开始实现重大突破，2021年又新增远景能源、均胜电子等重大客户，我们预计风电滚子营收从2020年的0.25亿元快速增长到2023年的2.88亿元，毛利率达40%+；汽车安全件从2020年的0.65亿元增长到2023年的1.89亿元，毛利率从7.31%上升至20%。我们预计未来三年上述两大业务在全球/中国市场空间分别为每年39/14亿元和40/10亿元，目前国内鲜有竞争对手，在国产替代趋势推动下公司业绩有望实现快速增长。 轴承业务结构优化，空调管路恢复增长。预计到2023年我国轴承行业市场空间约为2000亿元，复合增速2.5%，目前公司轴承业务市占率约为1.77%，仍有很大发展空间，为了优化产品结构公司正逐步减少轴承套圈并增加轴承成品占比。公司于2018年通过收购新龙实业进入空调管路行业，产品主要应用在家用和汽车空调行业，2021年因疫情影响业绩有所下滑，在疫情有效控制背景下该业务有望恢复增长态势。 3.3亿元可转债募投项目进展顺利。公司 于2020年发行可转债募集 3.3亿元用于风电轴承滚动体、电梯轴承、航空航天轴承等项目扩产，未来随着产能不断投运有望进一步推进公司业绩增长。 盈利预测与估值 预计公司 21～ 23年归母净利润1.71/2.39/3.22亿元，YoY+176%/39%/35% ， EPS 分别为 0.59/0.82/1.10元， 对应PE20/14/11X。公司风电滚子和汽车安全件实现突破，客户优质稳定，我们看好公司未来发展前景。公司估值低于可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级，目标PE25X，目标价格 14.55元/股。 风险 新客户开拓不及预期、限售股解禁、股权质押比例较高等。

公司主要为商用车提供网联化（行驶记录仪）和智能化产品（ADAS，先进驾驶辅助系统），主要客户为陕汽、福田、三一、华菱、重汽等， 2020年收入 4.6亿元，归母净利润 0.88亿元。 政策驱动产品升级与扩容，公司借风腾飞。 政策是驱动商用车配臵升级的核心因素， 政策推动下公司前装物联网产品（收入占比约 50%-60%） 单车价值量有望实现从 500元提升至 2000元，其中行驶记录仪新国标驱动 ASP 从500元提升至 1500元（预计 21年 10月实施）， 重卡国六排放标准新增环保OBD 进一步提升 500元（预计 21年 7月实施）。 在政府整治渣土车、普货重卡等背景下， ADAS 业务（单车价值量 2000-7000元）在前装和后装市场有望实现放量。 此外，公司开拓控制器业务，行业龙头经纬恒润 2020年 18亿元收入、收入复合增速 40%以上， 行业加速国产替代， 公司有望依托客户优势分得市场蛋糕。 我们测算未来 3年收入有望近 3倍成长。 重研发和制造，竞争优势明显。 首先， 公司实控人为通信行业老兵， 1999年创办初灵信息（300250.SZ，主营通讯接入系统）， 2009年创立鸿泉物联为实控人二次创业，技术及管理经验丰富。其次， 公司毛利率超过同行近 20个百分点，通过对比拆分，主要来自产品模组的高自制率和成本管控能力； 第三是客户优势，公司覆盖行业前五大中的四家，其中陕汽、福田为一供，2020年公司网联化产品市占率约为 30%； 公司新开拓重汽、三一， 再次印证公司竞争力，市占率有望进一步提升； 第四， 公司重研发，研发支出占收入比重维持 15%以上，远高于竞争对手（分别为 5%和 8%左右）。 第五，团队激励较好，公司员工持股平台持股 9.24%， 2020年实施股权激励（占总股本 1.5%），目标 2021-2022年净利润不低于 1.1/1.44亿元。 投资建议与估值 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 1.2/1.6/2.0亿元，同比增长35%/37%/25%，对应 EPS 分别为 1.2/1.6/2.0元。 参照可比公司，我们给予公司 2022年 40倍 PE，目标价 64.81元/股，给予“买入”评级。 风险 政策执行力度低于预期的风险； 芯片短缺缓解进程低于预期的风险； 竞争加剧导致毛利率超预期下滑的风险； 公司新业务拓展不及预期的风险。

投资逻辑 国内汽车零部件龙头。华域汽车是国内最大的汽车零部件企业之一，公司主营业务为内外饰件（仪表盘、座椅、车灯等）、金属成型与模具（主要车身骨架件）、功能件（空调压缩机、转向器等）、电子电器件（发电机、起动机等）、热加工件（缸盖等），其中内外饰占2020年收入的66%。 开拓电动化：扁线电机、电驱、电动压缩机、BMS等多项行业领先。扁线电机方面，2017年实现国内首款成功批产，8层扁线电机在上汽ER6中实现批量供货，成功为大众MEB提供辅助驱动电机；电驱动方面，“三合一”电驱动获得大众MEB和通用汽车BEV3等全球定点；在新能源车热管理领域，公司电动压缩机2020年配套15.77万台，客户涵盖上汽、沃尔沃、广汽等；热泵空调2018年即实现对上汽荣威的配套。 拥抱智能化：车灯国内绝对龙头，线控制动、毫米波雷达实现国产突破。旗下华域视觉是国内第一大车灯厂，技术前瞻，PML像素射灯+ISD智能交互灯光系统率先于高合汽车量产装车；线控制动领域，上海汇众17年研发出E-Booster 20年实现小批量向北汽新能源车供货；毫米波雷达方面，2020年77GHz毫米波雷达已经实现对乘用车的配套量产。 内外饰业务基本盘稳固。公司内饰业务的主体是延锋汽车饰件，2020年收入占比63%，归母净利润占比44%，是公司业绩的基本盘，在绝大部分年份收入增速跑赢汽车行业和上汽集团。近几年延锋饰件不断收购外资股东持有的剩余股权，加强管理，提升盈利，并结合智能座舱实现升级。 盈利预测与投资建议 预计公司2021-2023年归母净利润分别为56.8/65.7/74.9亿元，对应EPS分别为1.8/2.1/2.4元/每股。公司是在多个细分领域处于行业冠军或者领先水平，如车灯（国内第一）、内外饰（国内第一）等。公司将受益于芯片短缺缓解后汽车零部件的补库存，且在电动化智能化方面行业领先，对应2022年估值仅有10倍，给予公司2022年13倍PE，目标价27.09元，给予“买入”评级。此外，公司分红率在40%以上，股息率4%左右。 风险 原材料价格维持高位的风险；国内汽车销量和上汽集团销量增长不及预期的风险；芯片缓解进程低于预期的风险；人民币汇率波动的风险。

公司主营汽车车灯组装生产，是国内民营龙头，国内份额仅次于华域。 好行业：车灯行业伴随电动化、智能化等技术进步，ASP（单车价值量）持续提升。车灯ASP从卤素灯的1200-1800元/车提升至LED灯的2800-3800元/车。展望未来，矩阵式LED灯（ADB）、氛围灯等渗透率提升，进一步提升车灯ASP，公司ADB大灯已经在红旗量产，有望推广。 好公司：去过去10年复合增速24%，管理运营能力、客户服务和全产业链布局增强竞争壁垒。公司不断拓展德系及日系合资品牌以及自主品牌，过去10年收入和利润复合增速均为24%。公司的核心竞争壁垒在于：管理运营能力，依托于常州周边（国内最大的车灯制造业产业聚集区），超越同行的供应链管理能力，实现优秀的周转效率；客户服务能力，以技术为依托，为客户提供更快的响应服务；全产业链布局，研发体系涵盖车灯电子、模具等，带来成本优势，并募资15亿元加强模具和电子布局。 好格局：跟外资比产品性价比高、服务响应好；跟内资比规模和技术优势显著。公司打破一超多强的格局，站稳国内老二的位置，并继续扩大份额。跟外资比，公司成本和管理优势带来高性价比的产品，实现客户服务快速响应；跟内资比，公司技术和规模领先，把握优质客户资源，内资车灯企业收入做到10亿规模都难以盈利，落后者较难实现追赶。 好时机：产能扩张进入收获期。公司2017年以来加快产能扩张步伐，2017-2020年资本开支分别为5.2/3.2/8.2/8.0亿元。未来公司成长主要来自：（1）日系客户的份额提升；（2）红旗等内资品牌销量增长红利；（3）新增ADB大灯项目；（4）海外市场拓展。目前，今年公司常州智能制造工业园二期竣工、塞尔维亚工厂试生产，产能扩张进入收获期。 盈利预测与投资建议2021年受上游原材料涨价，公司毛利率和净利率受损，预计2021-2023年公司归母净利润分别为14.1/17.9/22.1亿元，3年复合增速20%。我们给予公司2021年45倍PE，对应目标价230元/股，给予“买入”评级。 险风险原材料上涨的风险；芯片短缺缓和时间低于预期的风险；海外工厂订单低于预期的风险。

公司主营车灯控制器和其他汽车电子，2020年实现收入29.14亿元，归母净利润5.15亿元。公司毛利率稳定在35%左右，净利率维持在20%附近。实控人持股54%，员工持股平台持股13%。 车灯控制器：深度绑定大众获得全球5%市占率，宝马等新客户拓展加速市占率提升。车灯控制器全球市场空间约280亿元，该环节技术壁垒较高，35%左右的毛利率是产业链毛利率最高的环节之一。公司深度绑定大众集团，在大众体系内占到30%以上的份额。受益于LED灯渗透率快速提升，2015-2019年车灯控制器收入翻倍。公司全球市占率仅5%，近3年拓展宝马、雷诺、福特等客户，市占率有望加速提升。加之车灯智能化新增尾灯控制器、氛围灯控制器的需求（市场空间约大灯的90%），预计2020-2023年车灯控制器毛利复合增速达21%。 汽车电子：研发铸就壁垒，汽车电子有望打造多个大单品。汽车电子国内市场超过6000亿元，主要被外资品牌垄断，但公司已经能够凭借产品性价比跟外资对手竞争。凭借在车灯控制器领域积累的研发优势：AUTOSAR架构、ASIL B安全标准、LIN 通讯诊断技术、国际先进的EMC 实验室、产学研平台等，公司不断拓展汽车电子新品类，2020年，机电一体化（AGS+国六产品等）收入4.0亿元、USB收入约1.1亿元，预计2023年收入有望达到10亿元、3.6亿元，成为提升公司业绩的大单品。 盈利预测与投资建议 汽车电子优质标的，成长空间广阔。预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.5/8.1/9.4亿元。公司所在汽车电子控制领域技术壁垒高，公司掌握优质客户资源，毛利率和净利率较高，车灯控制器和其他汽车电子双轮驱动。我们给予公司2021年50倍PE，对应目标价79.35元/股，给予“买入”评级。 风险 原材料成本上涨的风险，芯片短缺缓和时间低于预期的风险，新客户定点车型销量的不确定性，大客户销量下滑的风险

公司通过并购进入危废领域。公司2004年成立，主营水电设备，2020年6月，公司向实际控制人收购危废处置资产（申联环保和申能环保），交易对价145亿元，对应2019-2022年的业绩承诺合计8.9/13.5/16.57/18.70亿元。公司三季报预计2020年归母净利润11.45-13.09亿元，主要是危废资产并表所致。 技术优势和前后端一体化的商业模式使得公司危废资产具备较强盈利能力。申联环保跟其他的危废公司相比，最大的特点是前后端一体化实现深度资源化。公司稀贵金属回收品种更多，曾获国家科技进步二等奖。2018年，申能环保净利率超越阳新鹏富等同行；江西自立净利率和ROE水平也超过同行新金叶。 进入规模快速扩张期。公司前端处置项目申能环保产能2019年提升至35万吨，根据公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿），危废处置产能将由2019年的51万吨提升至2020年底的178万吨。 高盈利模式进入规模扩张期，给予“买入”评级。预计公司2020-2022年归母净利润分别为12.6/18.4/20.7亿元。公司凭借技术优势和前后端一体化的商业模式，进行危废深度资源化，盈利能力高于同行，公司在申能固废、江西自立项目上表现出较强盈利能力。目前公司处于规模快速扩张期，预计2020年底产能将扩张至178万吨，有望实现盈利高增长。参照可比公司，给予公司2021年20倍PE，对应合理价值6.84元/股，给予“买入”评级。 风险提示。项目投产进度低于预期的风险；项目产能利用率低于预期的风险；金属价格波动的风险；存货跌价损失风险。

三季度单季发电量大增，归母净利润同比增长33%。公司发布三季报，前三季度公司收入428.60亿元，同比增长12.54%；归母净利润202.51亿元，同比增长13.56%。其中三季度单季，公司收入229.47亿元，同比增长29.49%；归母净利润123.48亿元，同比增长33.35%。公司三季度收入和利润增长较快，主要是三季度单季发电量同比增长21.67%、秘鲁公司4月份并表所致。 三季度单季发电量创历史新高。公司三季度单季业绩增长较快的最核心因素是发电量增长。前三季度，公司发电量1711.78亿千瓦时，同比增长6.84%。其中三季度单季度发电量910.52亿千瓦时，同比增长21.67%，单季度发电量创历史新高。其中三峡电站三季度单季度发电量469.4亿千瓦时，同比增长38.39%，也创历史新高。 优化负债结构，财务费用同比下降。截至2020年三季度末，公司有息负债1508.37亿元，较年初增加294.03亿元，其中短期借款增加较多、长期借款减少，公司优化负债结构，三季度单季财务费用同比下降3.5%。 优质水电资产，对外投资增加，财务费用、折旧下降提升业绩增速。预计2020-2022年归母净利润分别为247/239/247亿元。公司是全球最大的水电公司，公司盈利稳定且承诺较高的分红比例（2021-2025年现金分红不低于当年实现净利润的70%），未来伴随着对外投资增加、融资成本下行、机组折旧到期，公司盈利还将进一步提升，公司估值有望进一步提升。参考可比公司估值，考虑到公司龙头优势、稳定的分红承诺，给予公司2020年PE 22倍，对应合理价值23.93元/股，给予“买入”评级。 风险提示。长江流域来水波动的风险；上网电价下调的风险。

水电火电盈利提升，三季度单季归母净利润增加3.8%。公司发布三季报，前三季度收入296.76亿元，同比下降7.97%；归母净利润52.11亿元，同比增加20.27%。其中，三季度单季收入122.06亿元，同比下降3.41%；归母净利润21.35亿元，同比增加3.82%。公司盈利增加主要是水电和火电板块盈利提升。 水电板块量价齐升推动盈利提升。雅砻江水电三季度单季发电量同比增长1.77%，低于四川省水电整体增幅（14.2%）；上网电价同比提升1.61%，量价齐升下，我们测算雅砻江水电三季度单季收入同比增加约2.0亿元。此外，三季度单季云南大朝山发电量同比增加64.59%，上网电价同比提升72.44%，国投电力水电板块三季度单季收入同比增加约2.9亿元。 火电板块量价齐升带动毛利增长。火电板块，三季度单季发电量同比增加5.01%（可比口径），上网电价同比提升4.49%，火电板块盈利提升。我们测算火电收入同比减少约7.0亿元（下滑是因为电厂出售），三季度公司营业成本同比减少8.4亿元，火电板块毛利提升约1.4亿元。 雅砻江水电将进入投产周期，业绩增长可期。预计2020-2022年公司归母净利润分别为58.8/54.8/61.3亿元，公司控股的雅砻江水电具备较强的库容调节能力，雅砻江中游电站两河口、杨房沟规划2021年首台机组投产，雅砻江中游电站投产后带来的增发电量和丰枯电量调节能力将大幅提升雅砻江水电的盈利能力，参考可比公司估值，给予公司2020年PE13倍，对应合理价值11.00元/股，给予“买入”评级。 风险提示。上网电价下调的风险；来水不及预期的风险；机组投产进度低于预期的风险；火电机组利用小时数下滑超预期的风险。

与国投生态签署战略合作框架协议。公司公告与国投生态（国家开发投资集团全资公司，注册资本50亿元）签署战略合作框架协议，双方将在固废处置（包括但不限于有机固废、建筑垃圾资源化、医废及工业固废、再生资源利用、环卫等领域）展开合作。 央企国企加大环保投资，利于公司转向轻资产模式。2018年以来，国企央企通过入股、控股、合资等与民营企业合作的方式加大在环保领域的投资。2020年4月，公司与国投生态共同投资承建了上海市闵行区马桥再生资源化利用PPP项目（总投资5.8亿元），此次战略合作框架协议签署，有望增强公司拿单能力并转向轻资产运营模式。 垃圾分类将全面推广，湿垃圾订单有望快速增长。公司聚焦于“湿垃圾”（有机废弃物）处置领域。按照住建部政策规划，2020年46个重点城市、2025年337个地级及以上城市要基本建成生活垃圾分类处理系统，我们预计2020年和2025年市场空间分别为115/1786亿元。7月31日《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》出台，湿垃圾处置需求向好，我们预计湿垃圾订单有望快速增长。 垃圾分类促进湿垃圾处置需求释放，给予“买入”评级。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.0/5.4/6.9亿元。公司专注于“湿垃圾”领域研发和市场开拓，在渗滤液新建+改造升级、餐厨垃圾等多个领域优势显著。未来几年垃圾分类有望全面推广，公司已在上海地区证明其技术和市场能力，预计2020-2022年新增订单复合增速超过30%。参考可比公司估值和公司业绩增速，给予2020年PE估值22倍，对应公司合理价值11.34元/股，给予“买入”评级。 风险提示。商誉减值的风险；垃圾分类项目招标进度低于预期的风险；渗滤液招标低于预期的风险。