1.春节物流影响疆外发货,预收账款和现金流优异 公司18Q1实现收入5.2亿元,同比增8.6%,主要系春节期间因物流因素影响疆外部分或未发出,一季报收入业绩符合预期。分产品看,高档酒、中档酒和低档酒同比分别增9.0%、5.3%和53.5%。分区域来看,疆内收入为3.6亿元(+13.8%),主要来自公司核心产品的放量;疆外收入为1.3亿元,同比增0.6%。公司预收账款为3.8亿元,同比增2.3亿元(+143.6%),环比增1.0亿元(+36.7%),创近年新高,主要来自疆外贡献。公司回款7.3亿元,同比增81.1%;经营活动现金净流量为1.7亿元,同比增1435.2%,现金流优异。 2.巩固疆内开拓疆外,牵手盛初积极布局 公司积极深耕疆内大本营,在巩固疆内市场的同时积极布局疆外。目前与1919合作较好,2018年糖酒会期间招商情况良好,未来预计将会新增经销商战略合作伙伴。盛初方案已经落地,目前规划已经制定,产品和价位也已敲定。规划今年先推11款核心产品,目前已在市场上进行了售卖。和盛初达成战略合作标志着公司在营销管理上迎来新的转折点,凭借着盛初丰富的酒类营销咨询经验,公司有望理顺渠道和产品,重塑公司营销体系,将品牌推向全国市场,完成三年内向二线品牌跃迁的目标。 3.国企改革稳步推进,技改提升改善产能 未来公司目标将实现品牌的升级与跃迁,3-5年内计划实现翻倍以上年销售额,去年新签的几家疆外新经销商有望给公司收入贡献较大增量。同时,国企改革也在积极推进,兵团和政府层面都给予公司积极开放的态度。目前可交债顺利推进,根据公告显示投资者可在2018年8月18日至2021年1月22日期间行权。同时,公司积极进行技改,加强酒厂的升级改造和扩产能,大大提升了生产效率,保证了公司产能的有效供给,提升了竞争力。 4.投资建议 公司处于历史拐点,从生产型公司逐步转向品牌型公司,疆内疆外并进发展,未来公司加速增长可期,我们维持公司18-20年归母净利润预测:4.9/6.0/7.4亿元,对应PE为16/13/11倍,维持"强推"评级。 5.风险提示:疆外市场拓展不达预期,食品安全风险

事 项: 好想你发布2017年年报,全年实现营业收入40.7亿,同比增长96.5%,归母净利润1.1亿,同比增长172.2%,扣非归母净利润0.6亿,同比增长266.1%。其中17Q4实现营收12.6亿,同比增长12.2%,归母净利润0.2亿 ,同比下降23.2%,扣非归母净利润0.03亿,同比下降53.9%。公司拟每10股派发现金红利0.7元(含税),分红率33.8%。同时公司发布2018年一季报,18Q1实现营业收入17.9亿,同比增长37.7%,归母净利润1.2亿,同比增长102%,扣非归母净利润1.1亿,同比增长80.4%。公司预计18年上半年公司归母净利润为1.0-1.3亿元,同比增长40%-90% 主要观点 1. 并表因素致17年收入大涨,多措施推动公司收入长期向好 17年公司实现营业收入40.7亿元,同比增长96.5%,其中枣产品收入同比增长0.8%,坚果蜜饯产品受并表因素影响(百草味业务16年8月开始并表,17年全年并表),收入同比增长184%。除了报表因素外,公司通过多种方式推动收入长期稳定增长:1)实施爆品策略,产品结构升级。公司加速爆款产品打造,“清菲菲”、“90日鲜”每日坚果均表现亮眼。2)全渠道业务融合,快速布局新零售。公司在电商渠道、专卖渠道、商超渠道共同发力相互融合。3)实施精准营销,流量转化业绩。公司聚焦“好想你”和“百草味”双品牌运作,“糯米团子”、抱抱果等植入产品销售火爆,大幅度提升了公司业绩。 2. 百草味加速增长,客单价提升明显 公司于16年并购休闲食品电商品牌“百草味”,加速推进线上渠道建设,同时组织全面融合,2017年母公司郝姆斯营业收入为30.8亿元,净利润达到9737万元,超过此前业绩承诺(8500万元)。根据我们草根调研显示,18Q1百草味在阿里渠道销售额增速超过40%,远高于竞品及行业表现。此外市场格局稳定后行业竞争趋缓,领先品牌的价格水平逐渐上移,根据我们草根调研显示,18年3月百草味在阿里渠道平均客单价同比提升14%,在三强中表现最优。 3. 并购后协同效应初步显现,利润表现亮眼 公司17年归母净利润1.1亿元,净利润率2.4%,同比增长0.5pct。整体毛利率受百草味业务毛利率较低影响(17年坚果蜜饯业务毛利率25.5%,枣产品业务毛利率39.6%)同比下降4.7pct,但同时得益于百草味电商模式下费用率较低,销售费用率同比下降5.1pct,同时管理溢出效应明显,管理费用率同比下降2.2pct。并购完成后公司线上线下业务协同效应逐步显现,费用管控效果显著,核心利润持续表现亮眼。18Q1公司净利率为6.5%,同比提升2.0pct,其中毛利率同比提升0.2pct,销售费用率同比下降0.8pct,管理费用率同比下降0.1pct。我们判断,随着规模效应逐渐显现,叠加产品结构的持续优化,百草味的利润率有望持续改善。 4. 投资建议: 我们预计公司未来业绩望呈持续稳定增长态势: 1)本部业务稳定增长,电商平台持续发力; 2)百草味加速增长,表现持续领先竞品; 3)协同效应初显,利润率持续改善。 我们维持此前盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为1.9亿、2.6亿,对应PE35倍、25倍,参考可比公司估值,给予公司19年30倍PE,对应目标价15.2元,维持“推荐”评级。 5. 风险提示 产品价格不及预期。

事项: 口子窖发布17年年报和18年一季报,公司17年实现收入36.0亿元,同比增27.3%;实现归母净利润11.1亿元,同比增42.2%。扣非后归母净利润为10.8亿元,同比增41.0%。其中单四季度实现收入8.9亿元,同比增79.2%,实现归母净利润2.13亿元,同比增199.2%。18Q1年实现收入12.5亿元,同比增21.0%;归母净利润4.49亿元,同比增37.2%;17EPS:1.9元。公司拟每10股派发现金股利7.5元(含税)。 主要观点 1. 17年收入快速增长,业绩大超预期 公司17年收入持续快速增长,业绩大超预期,其中单四季度业绩增速加快,突破前期瓶颈。分产品看:1)高档白酒收入同比增30.8%,其中口子窖5年、6年预计增速维持在20%左右;口子窖10年增速加快,预计达30%以上。2)中档和低档产品同比分别降5.8%和10.5%,主要因公司调整了产品结构。分区域看:1)省内收入增速加快,同比增30.9%,主要系县级及以下渠道深度下沉,销量大增,预计量增约23%;2)省外市场同比增11.0%,主要系公司省外市场经过前期调整已得以优化,增速加快。公司预收款同比增4.1亿元,环比增3.1亿元,预收款创历史新高。18Q1:收入12.5亿元(+21.0%),归母净利润4.49亿元(+37.2%),收入符合预期,业绩超预期。分产品看,高档酒、中档酒同比增23.9%和21.8%,低档酒同比减33.2%。分区域看,省内收入保持稳定增长,同比增19.6%;省外增速加快,同比增34.3%,前期省外调整效果显著。 2. 费用持续优化,盈利能力快速提升 17年:公司毛利率为72.9%(+0.46pct),主要系公司产品结构调整。其中高档、中档和低档酒毛利率分别为75.1%(-0.1pct)、54.0%(+1.7pct)和17.2%(-10.9pct),低档酒毛利率大幅下滑主要系包材等原材料成本上涨。销售费用率为8.9%(-3.9pct),其中广告宣传费占比为5.4%(-2.8pct),主要系公司加强了广告宣传费用的精准投放。管理费用率为5.1%(-1.5pct),主要系公司强化内部管理,精简费用。营业税金率为17.2%(+0.7pct),主要系17年5月消费税税基从50%提升到60%。净利率为30.9%(+3.2pct),盈利能力持续改善。18Q1:毛利率为74.7%(+1.9pct),主要系公司产品结构升级。销售费率、管理费用率和营业税金率分别为8.9%(-1.2pct)、3.5%(-0.2pct)和15.5%(-2.1pct)。毛利率提升叠加费用率下降,公司净利率持续提升达35.9%(+4.2pct),盈利能力改善明显。 3. 产品线较高,渠道深度下沉,省外积极布局 公司是安徽强势品牌,主销产品集中在80元以上中高档及以上价位,与古井呈双寡头垄断状态。受益于消费升级,公司产品将持续升级。公司积极进行省内渠道的深度下沉,继续推进县级及县级以下区域市场的深度运作,大本营市场业绩稳定快速增长。省外公司前期进行积极调整,目前已有一定效果,未来省外市场将以点带面,点状发展,板块化布局,逐步形成京津、江浙沪、珠三角等重点区域板块,同时推进安徽具有实力、队伍的经销商进入重点区域与发展重点区域有实力的经销商并重,推进全国市场的初步布局。此外,公司在省外市场积极寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系,选择健康运营的重点市场重点开发、重点扶持、重点服务。 4. 投资建议 我们预计公司今年业绩望保持稳定增长:1)公司是民营企业,体制优势明显;管理层及优质经销商持股股权激励好;管理层优秀,执行力强;2)公司产品线较高,核心产品窖系列精准卡位省内消费升级主流价格带,今年及未来有望充分收益于消费升级红利,预计省内收入将保持20%左右的增长并可能加速;3)省外市场已经止跌企稳,未来有望在省外实现突破;4)高盛已基本减持完毕,压制股价因素已经消失。我们上调公司2018-20年归母净利润预测:13.6/16.2/18.7亿元(原预测值为11.9/14.2亿元),对应PE为20/16/14倍,参考可比公司估值,给予18年25倍PE,对应目标价57元,上调至“强推”评级。 5. 风险提示 省内竞争加剧;省外增长乏力;食品安全风险。

事项: 洋河股份发布17年年报和18年一季报,17年实现收入199.18亿元,同比增15.9%;实现归母净利润66.27亿元,同比增13.7%;扣非后归母净利润为61.36亿元,同比增13.5%。其中,17Q4实现收入30.40亿元,同比增20.8%,实现归母净利润10.45亿元,同比增5.8%。18Q1年实现收入95.38亿元,同比增25.7%;归母净利润34.75亿元,同比增26.7%;扣非后归母净利润为33.34亿元,同比增25.4%。公司拟每10股派发现金股利25.5元 主要观点 1.年报符合预期,一季度业绩超预期 17年:分地区来看,公司省内市场收入102.29亿元,同比增11.2%。2016年以来省内渠道深度梳理逐现成效,实现稳步增长。省外市场实现营收92.39亿元,同比增21.9%,占比47.5%,同比增2.3pct,主要系新江苏市场快速增长,其中河南、安徽、山东市场表现较优,预计同比增速超20%。同时,公司17年预收款42.00亿元,环比增71.8%,创历史新高,反应经销商打款积极性强烈。18Q1:我们认为公司18年一季度业绩超预期主要系:1)春节错峰影响;2)产品结构持续升级,蓝色经典系列占比持续提升,梦之蓝增速加快,预计一季度增速80%左右。 2.高端化发展趋势明显,消费税率影响有望减弱。 17年:公司毛利率66.5%,同比增2.6pct,吨价为9.02万元/吨,同比增6.5%,主要由提价(其中梦之蓝M3分别于17年1月和12月上涨10元和5元/瓶)以及产品结构持续优化所贡献。洋河海升天,天升梦趋势明显。根据我们测算,蓝色经典系列占比80%以上,其中梦之蓝占比预计超过30%。根据草根调研显示,梦之蓝17年销售额增速超50%,上半年实现30%以上增长,下半年预估增速达70%,今年一季度持续加速。18Q1:公司毛利率74.8%,同比增13.6pct,春节期间产品结构加速升级。营业税金率16.2%,同比增14.3pct,主要系17年9月公司消费税核算方式由委托加工计入生产成本改为计入营业税金及附加,随着公司在17Q4开始按照财税新规缴纳相应的消费税,18年税收影响有望逐步减弱。在消费税因素的影响下,18Q1公司仍然实现净利率36.4%,同比增0.3pct。 3.实际成交价回升,渠道盈利水平改善明显 从2016年下半年开始,海天梦系列小步快跑多次进行提价,并采取多种措施实现区域内零售价的统一,提高渠道利润率。根据草根调研显示,18年一季度海天梦实际成交价环比有小幅提升(平均涨幅3-5%),渠道景气程度有明显提升。在此基础上,公司计划于7月1日起,提高主力产品的建议零售价格(海之蓝提价60元/箱、天之蓝100元/箱、梦3提价100元/箱、梦6提价200元/箱、梦9提价400元/箱),增加经销商利润率,未来不排除会有渠道促销投放减少以及提出厂价的可能性。随着渠道利润的改善,洋河海升天、天升梦趋势明显。其中梦之蓝定位400元以上价位段,受益于茅五泸提价,梦之蓝所在的次高端价位段天花板打开,梦3有望成为次高端价位段的全国化大单品,公司营收有望加速增长。 4.投资建议: 我们预计公司今年业绩有望保持加速增长:1)渠道端,公司深度下沉,新江苏市场稳步拓展,河南、安徽、山东市场表现亮眼;2)产品端:梦之蓝M3定位次高端价格带,有望享受次高端增长红利;3)管理端:公司管理体系现代化,费用投放精准有效。我们维持公司18-20年归母净利润预测:83.39/102.86/124.38亿元,对应PE为20/16/13倍,参考可比公司估值,给予18年25倍PE,对应目标价138元,维持“强推”评级。 5.风险提示: 市场拓展不达预期、食品安全风险。

1.大单品战略持续推进,一季度收入表现亮眼 18Q1健力多实现收入约2亿元,去年同期约4000万,增长势头强劲,同时健力多整合进汤臣药业形成“大药业”格局,未来将共享主品牌强大的销售渠道及资源,预计全年收入将超过6亿元。得益于健力多的快速增长,公司18Q1毛利率达到67.6%,同比提升2.7pct。同时公司持续推进健力多大单品战略,增加推广费用投入,18Q1销售费用同比增长51.9%,销售费用率同比增加0.7pct。 2.一路向C,线上销售增长强劲 公司17年发力线上渠道:1)首次实现主品牌线上全品类供货;2)精准定位网购主体年轻人群,开发了20+线上专供SKU;3)专设电商部门并投入专用经费进行品牌运营输出。受益于上述策略,18年线上销售延续快速增长的态势,草根调研数据显示18Q1汤臣倍健主品牌在天猫渠道增长超50%,其中3月健乐多(运动营养产品)在天猫增长超过30%。18Q1主品牌线下收入同比增长约20%,线上收入同比增长约40%,预计全年线上收入增长将接近50%。 3.拟收购益生菌领先品牌,产品线更加丰富完善 公司拟现金购买Life-SpaceGroupPtyLtd100%的股份,后者是澳洲益生菌市场领先的企业之一,产品覆盖全年龄段人群,2014年通过“跨境电商”进入中国市场,2016年营业额约为7200万澳元,其中中国市场占比达到60%。公司通过此次收购布局全球益生菌市场,营养品产品线更加丰富完善。 4.投资建议 我们预计公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势: 1)大单品战略持续发力,收入快速增长; 2)打造品牌化电商,线上渠道表现亮眼; 3)布局益生菌市场,进一步完善产品线。 我们维持此前盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为9.2亿、11.1亿,对应PE27倍、22倍,参考可比公司估值,给予公司18年30倍PE,对应目标价18.7元,维持“推荐”评级。 5.风险提示 产品价格不及预期。

1.业绩大超预期,预收款再创新高 一季度收入增速17.8%,受益于省内消费升级产品价格带上移,公司收入端加速增长。一季度扣非归母净利润5.7亿元,同比增长达到59.4%,业绩大超市场预期。分区域来看,17年华中地区实现收入62.7亿元,同比增18.6%,省内和环安徽市场保持稳步增长,其中黄鹤楼酒顺利完成业绩对赌,实现收入(含税)8.1亿元,净利润0.81亿元,预计18年有望实现25%以上的收入增长。同时,18Q1公司预收款12.86亿元,再创新高,环比增155.7%,经销商打款积极性进一步提升。考虑预收款的影响,18Q1实际收入33.4亿元,同比增20.5%,超市场预期。 2.产品结构持续优化,销售费用率持续改善 17年公司毛利率76.4%,同比增1.8pct,18Q1公司毛利率79.7%,同比增2.1pct,毛利率快速提升主要系公司产品结构升级明显,5年及以上产品加速增长。根据渠道草根调研显示,春节期间古8及以上增速超50%,古5保持15%以上增长,预计未来古5占比有望超过献礼。费用率方面,18Q1销售费用率31.0%,同比减3.1pct,销售费用率持续改善,反映公司长期高投放费用,精耕市场成果逐步显现,渠道趋向于成熟。但公司销售费用率仍大幅高于业内可比公司,对比省内主要竞争对手口子窖(18Q1销售费用率8.9%),仍有很大下降空间。随着未来公司市场逐步走向稳固,管理水平进一步提升,费用率预计保持下降趋势,公司盈利能力有望快速提升。 3.省内龙头地位稳固,省外市场有望突破 根据我们草根调研显示,公司从去年开始改变原先考核市场规模的方式,大力推行考核区域增长率的模式,我们认为此举有望加速省外薄弱市场的开发。同时,公司考核中加入经销商库存指标,在保证市场快速拓张的同时,保持渠道的良性和健康,推动市场持续健康良性发展。省内市场渠道深度下沉,通过年份原浆系列聚焦100元以上价格带,不断强化在此价位段的竞争力,从而充分享受省内消费升级带来的红利,龙头地位稳固。预计18年公司在集团收入考核指标为100亿元的背景下,规模有望加速增长。 4.投资建议 1)公司具备名酒基因,入选过八大名酒,具有较高的品牌力;2)省内龙头地位稳固,有望充分享受消费升级红利;3)环安徽市场快速发展,其中河南地区17年上半年深度调整完毕,明年主推年份原浆系列,增长可期。4)公司费用率一贯高企的状况持续改善,看好费用率下降带来的盈利水平的提升。我们维持公司18-20年归母净利润预测:15.2/19.3/27.4亿元,对应PE为21/17/12倍,参考可比公司估值,给予18年28倍PE,对应目标价84元,维持“强推”评级。 5.风险提示 省外市场拓展不及预期,省内竞争加剧。

1.生鲜冻品业务:屠宰业务持续放量,经营利润率稳步提升 公司18Q1屠宰量同比增长35.1%,保持快速增长,未来屠宰业务预计将维持高速增长:1)18Q1生猪均价每公斤13.1元,同比下降23%,猪价下行有利于屠宰业务利润率提升,公司会提高开工率;2)环保政策压力下,中小屠宰场纷纷退出市场,规模化屠宰企业市场份额逐步提升,开工率也会提高。18Q1鲜冻肉外销量同比增长5%,增速低于屠宰量的原因在于:1)进口肉外销量下降;2)内销量增加;3)猪价下降较快,公司为肉制品储备部分原料。受益猪价下降,18Q1屠宰业务分部经营利润率提升至3.3%,同比提升2pct。随着屠宰业务规模的增长,费用进一步摊薄,我们预计经营利润率望稳步提升。 2.肉制品业务:持续调结构,销量稳步增长 公司一方面加强低温肉制品的销售占比,一方面不断推新品,通过休闲化和创新的方式提升肉制品销量。同时公司完成了研发中心在重点城市的布局,通过设立八个新产品研发中心,加强地域性市场需求调研和开发。18Q1肉制品销量同比增长6.1%,增长主要来自:1)组织结构改革成功推进,产品、渠道、队伍、考核分开;2)销售政策调整,鼓励推广高品质、高盈利产品;3)迎合消费升级,新产品大骨肠表现良好,中式低温产品成倍增长,西式低温产品实现两位数增长;4)春节旺季加强礼品型产品销售。公司积极调整肉制品结构,产品结构持续优化,18Q1经营利润率为18.9%,同比提升0.6pct,但利润率的提升并未完全反映猪价下降的优势,主要原因在于:1)前期库存成本偏高;2)猪价下降的同时包材成本也在上升;3)中美猪肉价差收窄,进口比例下降;4)一季度进行产品配方优化,增加高价原材料使用比例,增加产品质量。我们认为随着高价库存的消化,以及产品结构的持续调整,肉制品利润率料将稳中有升。 3.投资建议 我们预计公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势: 1)公司是国内屠宰、肉制品龙头,在严格的环保政策和食品安全要求不断提高的环境下,市场份额持续提升; 2)猪价仍然处在下行通道中,叠加屠宰业务开工率提高预计利润率有望继续提升; 3)肉制品积极进行结构调整,设立高温、低温、中式三个事业部,同时设立高温、低温、中式产品研发中心,加大营销费用投入,肉制品的销量有进一步提升的潜力。 我们维持此前盈利预测,预计公司18、19年归母净利润分别为49.1亿、54.2亿,对应PE18倍、16倍,考虑到公司肉制品销量的提升潜力,参考可比公司估值,给予公司目标价29.8元,对应PE20倍,维持“强推”评级。 4.风险提示 产品价格不及预期。

1.业绩符合预期,预收账款创历史新高 公司18Q1实现营收5.20亿元,同比增22.0%,归母净利润0.83亿元,同比增102.6%,收入略低于预期,业绩符合预期。值得注意的是公司预收款大幅增长,18Q1实现预收款3.84亿元,环比翻番增长,创历史新高。经测算,考虑预收款增加额,18Q1实际收入为7.12亿元,同比增62.3%,17年大力招商成效显著。利润方面,在17年5月消费税基上调带来营业税金率大幅提升的情况下(18Q1为15.5%,同比增6.8pct),归母净利仍实现了翻倍以上增长,主要来自于:1)所得税率大幅下降。18Q1所得税率16.5%,同比减30.0pct,主要由于母公司利润抵补以前年度所产生的所得税暂时性差异。2)毛利率快速提升。18Q1毛利率为68.5%,同比增3.5pct,主要由于产品结构不断优化。3)销售费用率有所下降。18Q1公司销售费用率23.2%,同比减4.7pct,主要由于渠道拓展成效渐显,费用投放效率不断提升。此外,公司现金流表现良好,18Q1经营活动产生的现金流量2.48亿元,同比增156.9%,销售商品提供劳务收到的现金8.80亿元,同比增101.4%。 2.提价和产品结构优化驱动毛利率快速提升 公司18Q1继续布局次高端价格带,持续聚焦舍得系列,不断清理中低档产品线,产品结构不断优化。18Q1毛利率为68.5%,同比增3.5pct,主要系:1)中高档酒实现收入4.24亿元,同比增26.5%,占比96.9%,同比增6.4pct,低档酒实现收入0.14亿元,同比减61.3%;2)公司在18年1月对品味舍得经销商供货价每瓶上调20元,提价幅度约5%,18Q1公司提价效果快速体现。预计提价和产品结构的优化将持续发酵,18年舍得系列有望量价齐升。 3.费用率有望回归正常,渠道有望进入收获期 18Q1公司销售费用1.21亿元,与去年同期基本持平,而销售费用率23.2%,同比减4.7pct。公司在17年以来公司大力招商并拓展终端销售人员,截止17年末销售团队达2627人,同比增221.1%,终端数量达1万家左右,省外经销商数量1148家,同比增44.2%。但公司终端快速拓展的同时注重费用投放的效率,一方面改变以前按销售比例投入费用的模式,把全国的市场根据成长阶段分成了六种类型,匹配了不同的费用投入支持。另一方面,公司细化下沉渠道,将一个经销商负责多个区域调整为负责单一区域,同时公司将协助经销商进行人员培训和渠道拓展。随着渠道逐步进入成熟期,费用投放效率有望进一步提高,销售费用率有望回归正常。 4.投资建议: 我们预计天洋入主后公司有望实现3-5年内进入中国白酒第一梯队的目标:1)产品端:次高端市场空间广阔,公司聚焦舍得系列,有望实现量价齐升;2)渠道端:公司渠道深耕,销售人员和经销商数量大幅增长,叠加费用投放效率不断提高,渠道有望进入收获期;3)费用端,所得税和内退因素有望在18年消除影响,净利润弹性较大。我们维持公司2018-20年归母净利润预测3.93/5.53/8.02亿元,对应PE:30/22/15倍,维持"推荐"评级。 5.风险提示: 宏观环境变化风险;消费方式变化风险。

事项: 山西汾酒发布17年年报和18年一季报,公司17年实现收入60.4亿元,同比增37.1%;实现归母净利润9.4亿元,同比增56.0%。其中单四季度实现收入11.8亿元,同比增17.6%,实现归母净利润1.4亿元,同比减10.0%。18Q1年实现收入32.4亿元,同比增48.6%;归母净利润7.1亿元,同比增51.8%;EPS:1.09元。公司拟每10股派发现金股利元(含税)。 主要观点 1.7年国改目标超额完成,18Q1业绩符合预期 17年报:17年收入增速符合预期,分产品来看,公司“抓两头,带中间”的产品推广策略初见成效,中高端白酒实现营收37.41亿元,同比增33.2%,其中根据渠道调研数据,青花系列占比超50%;低价白酒(以玻汾系列为主)实现营收20.18亿元,同比增46.7%;公司超额完成国改目标(收入增速30%,利润增速25%),三步并作两步,公司发展全面提速。17年预收款9.12亿元,环比增81.0%,创历史新高,经销商打款意愿强烈。同时,17年末经销商数量1268家,同比增28.5%,招商成效显著。18Q1:公司在18年一季度延续17年良好的发展态势,分产品来看,中高价白酒收入20.68亿元,同比增43.5%,低价酒收入10.82亿元,同比增65.7%,聚焦两端的产品策略得到进一步的体现,分地区来看,公司省内收入18.98亿元,同比增46.3%,省外收入13.26亿元,同比增52.1%,18年初省外拓展成效开始显现,预计18年省外市场将爆发式增长。同时经销商数量继续增至1360家。 2.青花高举高打,产品结构有所优化 17年毛利率69.8%,同比增1.2pct,公司毛利率持续增长主要系:1)产品结构优化。公司明确青花高举高打的战略,其中在省外主推青花系列,到2020年青花系列销售额有望实现50-60亿元。2)提价。17年5月,公司对青花20年系列每瓶上涨20元。同时,17年公司销售费用率17.9%,同比增0.3pct,主要系广告宣传费大幅上升,17年广告宣传费用5.51亿元,同比增82.5%,我们认为高空广告的投放有力于汾酒进一步做强品牌,增强消费者认可度,有利于公司省外的快速拓展。18Q1:销售费用率17.7%,同比减1.1pct,一方面由于春节错峰导致17Q1收入基数较低而18Q1收入基数较高,另一方面,我们认为费用率略有下降反应了公司市场省外建设成效渐显,部分渠道进入成熟期。 3.深化市场全国布局,引入华润协同可期 立足根据国资委的考核指标,我们认为公司在做好省内市场的同时会加大省外全国化布局的力度。目前省内政治经济环境趋好,推行“百县千镇”计划,渠道深度下沉,乡镇市场潜力有望充分挖掘。省外公司重点打造环山西市场,采用“一地一策”模式,根据当地市场实际情况进行渠道的拓展和维护。未来公司将会加大省外市场的支持力度,省外收入有望保持高增长,占比有望持续提升。此外,公司积极引入华润,有望在渠道上形成协同,借力华润进行渠道终端建设。华润也有望进入董事会,改善公司治理结构。 4.投资建议 我们预计公司今年业绩望保持稳定增长:1)公司是我国清香型白酒的绝对龙头,老四大名酒之一,具有较高的品牌力;2)核心产品青花系列精准卡位次高端,充分享受次高端行业扩容红利,今年增速预计继续加快;3)公司积极进行国企改革,董事长签订军令状,销售公司开启市场化用人机制,引入华润,实现渠道协同,三步并作两步,今年业绩有望持续加快。我们维持公司18-20年归母净利润预测:15.5/21.1/26.2亿元,对应PE为30/22/18倍,参考可比公司估值,给予19年30倍PE,对应目标价73元,维持"强推"评级。 5.风险提示 次高端竞争加剧;省外拓展不达预期。

事项: 千禾味业发布2018年一季报,公司2018年一季度实现营收2.45亿元,同比减3.0%;归母净利润1.10亿元,同比增193.2%,扣非归母净利润0.38亿元,同比增11.27%。 主要观点 1.17Q1基数较高,收入增速低于市场预期 18Q1公司实现营收2.45亿元,同比减3.0%,归母净利润1.10亿元,同比增193.2%,扣非归母净利润0.38亿元,同比增11.27%,符合我们预期,低于市场预期。我们认为营收同比下滑主要系:1)公司于17年3月31日提价(但实际6月30日全国市场才落实),部分经销商于17年一季度提前囤货导致17Q1收入基数较高(17Q1实现收入2.53亿元,同比增38.0%)。2)18年上半年公司主要精力用于夯实100多个重点市场(北上广深、山东、华南等),预计下半年渠道深耕成果有望体现。 2.提价叠加产品结构优化,盈利能力提升 18Q1公司实现毛利率43.7%,同比增2.7pct,扣非净利率15.5%,同比增2.1pct。公司盈利能力提升主要系:1)提价。公司于17年3月31日提价(但实际6月30日全国市场才落实),公司对主力产品提价10元以上(提价幅度约5-8%);2)产品结构持续优化。从17年开始,公司加大对中高端产品(头道原香和美味鲜)的推广。截止17年底,公司酱油业务实现营收5.06亿元,同比增37.2%,其中零添加占比超过50%。预计随着公司对中高端系列产品的持续推广,18年盈利水平增长可期。 3.积极拓张产能,深化布局全国市场 18年公司持续推进“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”建设,预计一期工程(10万吨酱油生产线)有望于年底投产,届时将为中高端酱油业务快速发展提供产能支撑。同时,18年公司在精耕西南市场的同时,将积极进行全国市场拓展,全力聚焦建设100个左右销售额超一百万的核心市场,预计推广人员数量超1000名。此外,公司积极优化组织架构,精准投放营销资源,针对不同区域的开发程度及消费情况,将全国市场划分7个大区。我们预计随着全国市场的不断开发,公司18年收入有望维持稳定增长。 4.投资建议 我们预计公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势:1)公司产品结构持续升级,以头道原香和有机酱油为代表的中高度产品占比将进一步提升,调味品板块望贡献较多业绩;2)公司在做大做深西南大本营市场的同时,积极开拓西南市场以外的区域,市占率有望持续提升;3)公司1期10万吨的酱油扩建工程预计今年年底完工,产能有望持续释放,为未来公司业绩持续稳定增长提供足够的供给支持。我们维持公司2018-2020年归母净利润的预计:2.08/2.69/3.51亿元,对应PE为33/26/20倍,维持“推荐”评级。 5.风险提示 市场竞争激烈的风险;原材料价格波动风险。

1.收入持续稳健增长,一季报符合预期 公司18Q1年实现营收46.9亿元,同比增17.0%,环比增25.6%;归母净利润12.0亿元,同比增23.1%,收入业绩增长符合预期。公司收入增长主要系:1)核心单品酱油、调味酱和蚝油持续稳定增长;2)春节错峰影响。预收账款为9.8亿元,环比降17.0亿元,同比增4.4亿元,预收账款环比下降主要系上年末经销商提前备货打款导致年初预收账款较大,本期期末预收账款恢复常态。公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增9.7%,经营活动现金净流量同比减3.7%,现金流略有下滑。 2.产品结构持续优化,毛利率、净利率持续稳步提升 公司毛利率为46.7%,同比提升2.0pct,主要系:1)产品结构持续优化,高端酱油增速加快,带动毛利率持续提升;2)生产效率有所提高。公司高明150万吨新建产能项目释放,同时65万吨产能改造升级完毕,大幅提高生产效率。销售费用率为13.2%,同比提升0.93pct;管理费用率为3.7%,同比降0.4pct;营业税金率为1.3%,同比增0.2pct;净利率为25.6%,同比提升1.3pct。 3.产品线完善,渠道精细,产能扩展保证有效供给 公司产品线完善,核心大单品成功卡位主流价格带,积极布局高端品,利用自身品牌优势抢占消费者心智。同时,公司积极加强渠道建设,在成熟市场进行深耕。目前在中国内陆省份中已有90%的省份实现了销售过亿,销售网络基本覆盖了全国绝大部分县市,覆盖范围同比增长10%以上,且结构得到了进一步优化。公司积极推动营销转型,提高网络承载力,加大线上线下营销的融合,进一步加快推进网络的深耕,加快镇村拓展,扩展市场份额。公司2017年年底启动高明220万吨调味品扩建项目,其中酱油150万吨,酱30万吨,复合调味料40万吨,产能扩展保证了有效供给,将保证公司业绩持续稳定增长。 4.投资建议 我们预计公司未来业绩有望保持持续稳定增长:1)公司是调味品行业的绝对龙头,具有很强的品牌影响力,消费者认可度高;2)公司的核心单品酱油、蚝油和调味酱品质高,口味长期稳定,具备持续稳定增长的内在基因;3)公司渠道基础扎实,在全国化基础上有望继续深耕,市场份额有望持续提升。公司是调味品行业的优质公司,未来有望在继续扩大酱油、蚝油和调味酱等主力产品优势的同时加大对料酒、醋等新品类的拓展,带动公司业绩的持续稳定增长。维持公司18-20年归母净利润预测:42.8/54.1/66.1亿元,对应PE为40/32/26倍,参考可比公司估值,给予19年35倍PE,对应目标价70元,维持"强推"评级。 5.风险提示 需求疲软;原材料价格波动风险;食品安全风险。

1.业绩符合市场预期,产品及市场结构不断优化 17年公司实现营收16.38亿元,同比增12.1%;归母净利润1.44亿元,同比增79.0%,基本符合市场预期。单季度来看,17Q4实现营收3.95亿元,同比增9.1%,归母净利润0.48亿元,同比增89.4%。分产品来看,公司深度聚焦次高端品类,持续清理中低档产品线,成效显著,中高档酒实现收入13.95亿元,同比增32.7%,毛利率79.6%,同比增7.9pct,其中舍得系列实现量价齐升,在17年1月经销商供货价提升至418元后实现销量3936吨,同比增28.8%;分地区来看,公司渠道拓张收效明显,省外地区实现收入11.46亿元,同比增29.4%,此外,电商渠道实现收入1089.74万元,同比增308.3%。 2.所得税率及费用率有望回归正常,提升公司盈利水平 税率方面,17年所得税率30.5%,同比减25.8pct,主要系本年消费税计税基础提高,母公司售价增加产生利润,弥补以前年度亏损。随着母公司持续实现盈利,公司税率水平有望恢复正常。费用率来看,17年公司销售费用率29.2%,同比提升7.5pct,主要系公司在17年加大市场投放力度,扩张终端和销售人员数量。其中广宣费和市场开发费用占比同比增0.6pct,职工薪酬占比同比增5.4pct,差旅费占比同比增0.5pct。18年公司有望实现费用投放分级化,同时以非变现方式提供渠道利润支持,叠加“第一品牌工程”稳步推进,费用率有望企稳或优化;17年公司管理费用率18.2%,同比提升3.1pct,主要系17年公司一次性计提内退员工内退福利8,988.68万元,导致净利率减少1.7pct。扣除内退因素后管理费用率为12.7%,降低5.5pct,我们认为内退因素消除后,18年全年管理费用率有望回归正常。此外,公司现金流指标表现良好,17年销售商品、提供劳务收到的现金同比增34.1%,经营活动产生的现金净流量同比增85.2%。 3.招商进行时,深度布局次高端市场 17年公司销售团队达2627人,同比增221.1%,终端数量达1万家左右,经销商数量1402家,同比增38.9%,其中省外经销商数量1148家,同比增44.2%,省内经销商254家,同比增19.2%。17年公司细化下沉渠道,将一个经销商负责多个区域调整为负责单一区域,同时公司将协助经销商进行人员培训和渠道拓展。看好公司在省外华东、华南等经济发达市场的拓展。同时,公司深度布局次高端市场,18年1月对品味舍得经销商供货价每瓶上调20元,18年3月推出600元左右的智慧舍得系列,随着17年高端相继提价,次高端市场空间广阔,18年舍得系列有望量价齐升。 4.投资建议 我们预计天洋入主后公司有望实现3-5年内进入中国白酒第一梯队的目标:1)产品端:次高端市场空间广阔,公司聚焦舍得系列,有望实现量价齐升;2)渠道端:公司渠道深耕,销售人员和经销商数量大幅增长,省外市场加速拓展;3)费用端,所得税和内退因素有望在18年消除影响,净利润弹性较大。上调公司2018-20年归母净利润预测:3.9/5.5/8.0亿元(原预测值为3.5/5.1/8.0亿元),对应PE29/20/14倍,维持“推荐”评级。 5.风险提示 宏观环境变化风险;消费方式变化风险。

1.蓝袋与黄袋产品强劲增长,一季度收入表现亮眼 18Q1公司实现营业收入10.3亿,同比增长28.4%,一方面由于同期基数较低(同期电商业务处于调整阶段导致收入下滑、同时春节备货较早),一方面是蓝袋与黄袋产品表现出色,收入快速增长。我们预计蓝袋产品全年含税收入8亿以上,黄袋每日坚果含税收入在3.5亿以上。 2.坚果业务快速增长致毛利率下滑,净利润率预计保持稳定 18Q1公司整体毛利率28.9%,同比下滑1.8pct,主要是坚果业务毛利率较低所致。销售费用率同比下降0.2pct,管理费用率下降1.1pct,计提坏账准备增加导致资产减值损失同比增加441万元,综上18Q1公司净利润率为8.4%,同比下降1.3pct。我们预计18年公司利润率将保持稳定:1)每日坚果毛利率偏低,但蓝袋产品毛利率高于传统红袋产品,综合来看整体毛利率保持稳中有升;2)公司持续推进产品创新,围绕每日坚果品牌推出饮料等相关产品,薯片系列也推出了山药脆片等新品,18年公司将围绕多款新品进行品牌营销,新品促销加强、电商投入增加也会导致销售费用率有上行压力。 3.电商业务重回快速增长,不断开拓海外市场 17年下半年电商业务调整到位后收入实现快速提升,同比增长41%,我们判断18年公司电商业务有望保持快速增长态势,电商收入预计在3亿以上。另外公司接连设立泰国子公司(开拓新市场)、美国子公司(专注并购业务),不断开拓新的市场领域,提升公司产品的海外竞争力,整合海外市场资源,加快公司国际化战略步伐,不排除未来通过并购上游业务实现外延式扩张。 4.投资建议 我们预计公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势: 1)蓝袋、黄袋产品强劲增长,未来潜力巨大; 2)推出多款新品,有望打造新款爆品; 3)电商业务重回正轨,18年持续发力。 我们维持之前盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为3.7亿、4.3亿,对应PE22倍、19倍,参考可比公司估值,给予公司18年27倍PE,对应目标价19.5元,维持“推荐”评级。 5. 风险提示 产品价格不及预期。

1.产能逐步释放,受益行业集中度提升 18Q1公司营业收入同比增长18.9%,火锅料制品、面米制品保持稳定增长。公司通过销地产的模式布局产能,募投项目顺利推进,18、19年泰州、无锡工厂的产能逐步释放,将缓解公司在旺季的产能瓶颈。此外公司是火锅料行业龙头,市场份额约为10%,远高于后面几家企业,受益消费升级背景下大众消费品牌化的趋势,公司市场份额有望进一步提升。 2.2B业务模式为主,加强餐饮渠道开拓 18Q1公司整体毛利率为27.0%,同比下降0.5pct,一方面是受到原材料采购成本偏高影响,一方面是公司加大餐饮渠道开拓,短期内用料成本增长所致。公司以2B业务为主,商超与餐饮直销渠道占比较小,费用投入方面,公司坚持“菜场内外+卖场内外”的广告投放策略,电视广告投入较少,费用率较竞品处于较低水平。18Q1销售费用同比增长14.6%,销售费用率同比下降0.6pct,利息支出减少致财务费用同比下降71%,综上18Q1公司净利润率5.7%,同比略增0.1pct。 3.打通上下游产业链,小龙虾业务值得期待 在坚持“火锅料制品为主、面米制品为辅”的整体产品策略下,17年公司试水小龙虾业务,17年实现收入近400万元。18年年初公司通过参股新宏业水产19%股权布局小龙虾产能,后者具有年产3万吨调味小龙虾的产能,借此公司打通了小龙虾产业链的上下游。我们认为公司依靠强大的渠道优势+上下游产业链协同优势,小龙虾业务有望快速放量。 4.投资建议: 我们预计公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势: 1)产能释放+行业集中度提升带动主业稳定增长; 2)积极开拓餐饮渠道,盈利能力逐步提升; 3)小龙虾业务快速放量,18年值得期待。 我们预计公司18、19年归母净利润为2.6亿、3.2亿,对应PE24倍、19倍,参考可比公司估值,给予公司18年27倍PE,对应目标价31.8元,首次覆盖给予“推荐”评级。 5.风险提示 产品价格不及预期。

事 项: 涪陵榨菜发布2018年一季报,公司18Q1实现营收5.1亿元,同比增47.7%;归母净利润1.1亿元,同比增80.3%;EPS:0.15元。根据业绩指引,预计公司18H1净利润同比增25%-70%。 主要观点 1.收入增长进入快车道,一季报收入超预期 公司18Q1实现收入5.1亿元,同比增47.7%,收入增长超预期,主要系:1)提价:我们预计18Q1价增约20%,价增主要系:i)去年3月公司对部分产品提价15%-17%,提价对去年1季度影响较小,直接贡献今年一季度收入,两者存在基数差,导致今年Q1增速快;ii)今年年初通过缩减分量变相提价,将88g榨菜更改至80g,将175g榨菜更改至150g;iii)产品结构持续改善,加大推广附加值较高的“大单品”,在榨菜板块着重推广“鲜爽菜丝”以及新品“脆口榨菜”,在泡菜板块将“瓶装下饭菜”作为发展重点。2)量增:消费升级趋势下,产品市占率不断提升叠加新品贡献,预计Q1量增约20%。 2.成本费用控制能力强,净利率再创新高 公司18Q1毛利率为51.2%,同比增7.0pct,主要是由提价贡献。今年一季度青菜头供给增加,2月底青菜头加工收购价格同比降幅超过10%,但因一季度青菜头成本是按去年价格计算,成本下降对一季度业绩贡献不多,但我们预计将直接贡献18Q2及以后业绩。销售费用率为23.1%,同比增加3.7pct,主要系公司加大了产品的推广费用;管理费用率为3.1%,同比下降了0.5pct,主要系并购惠通后规模效应带来人力协同;财务费用中利息收入继续高于利息支出,由于17Q1无定期存款,相应利息收入也同比减少。 3.多品类战略加速实施,佐餐龙头正起航 公司继续布局多品类战略,各业务板块步步为营,充分发挥协同效应:1)普通榨菜业务:通过调整SKU数量、更加聚焦“大单品”,收入规模加速扩张,连续两年保持两位数增长;2)脆口榨菜业务:自推出以来以低盐和休闲性迅速打开市场,最近三年实现翻番增长,目前生产线已由1条扩展为3条,产能放量带来的规模增长可期;3)泡菜业务:经过两年的整合升级,产品覆盖率和知名度有效提升,17年通过与榨菜渠道协同,以及进行产品包装的升级,收入同比增加44.7%,辽宁新生产基地的建设将进一步加强东北地区的产品供应能力。另外,虽然公司对恒星和味之浓的并购遇阻,但是以外延并购发展为佐餐开胃菜行业龙头的路径十分明显,建议继续关注并购带来的资源整合。 4.投资建议: 公司以榨菜为主体进行多品类拓展,有望持续受益于新品的推广和产品结构的优化升级。我们上调公司18-20年归母净利润预测:5.9/7.6/9.5亿元(原预测值是5.7/7.3/9.1亿元),对应PE为30/23/19倍,维持"强推"评级。 5.风险提示: 原材料价格波动风险;食品安全风险。