事 项: 涪陵榨菜发布2018年一季报,公司18Q1实现营收5.1亿元,同比增47.7%;归母净利润1.1亿元,同比增80.3%;EPS:0.15元。根据业绩指引,预计公司18H1净利润同比增25%-70%。 主要观点 1.收入增长进入快车道,一季报收入超预期 公司18Q1实现收入5.1亿元,同比增47.7%,收入增长超预期,主要系:1)提价:我们预计18Q1价增约20%,价增主要系:i)去年3月公司对部分产品提价15%-17%,提价对去年1季度影响较小,直接贡献今年一季度收入,两者存在基数差,导致今年Q1增速快;ii)今年年初通过缩减分量变相提价,将88g榨菜更改至80g,将175g榨菜更改至150g;iii)产品结构持续改善,加大推广附加值较高的“大单品”,在榨菜板块着重推广“鲜爽菜丝”以及新品“脆口榨菜”,在泡菜板块将“瓶装下饭菜”作为发展重点。2)量增:消费升级趋势下,产品市占率不断提升叠加新品贡献,预计Q1量增约20%。 2.成本费用控制能力强,净利率再创新高 公司18Q1毛利率为51.2%,同比增7.0pct,主要是由提价贡献。今年一季度青菜头供给增加,2月底青菜头加工收购价格同比降幅超过10%,但因一季度青菜头成本是按去年价格计算,成本下降对一季度业绩贡献不多,但我们预计将直接贡献18Q2及以后业绩。销售费用率为23.1%,同比增加3.7pct,主要系公司加大了产品的推广费用;管理费用率为3.1%,同比下降了0.5pct,主要系并购惠通后规模效应带来人力协同;财务费用中利息收入继续高于利息支出,由于17Q1无定期存款,相应利息收入也同比减少。 3.多品类战略加速实施,佐餐龙头正起航 公司继续布局多品类战略,各业务板块步步为营,充分发挥协同效应:1)普通榨菜业务:通过调整SKU数量、更加聚焦“大单品”,收入规模加速扩张,连续两年保持两位数增长;2)脆口榨菜业务:自推出以来以低盐和休闲性迅速打开市场,最近三年实现翻番增长,目前生产线已由1条扩展为3条,产能放量带来的规模增长可期;3)泡菜业务:经过两年的整合升级,产品覆盖率和知名度有效提升,17年通过与榨菜渠道协同,以及进行产品包装的升级,收入同比增加44.7%,辽宁新生产基地的建设将进一步加强东北地区的产品供应能力。另外,虽然公司对恒星和味之浓的并购遇阻,但是以外延并购发展为佐餐开胃菜行业龙头的路径十分明显,建议继续关注并购带来的资源整合。 4.投资建议: 公司以榨菜为主体进行多品类拓展,有望持续受益于新品的推广和产品结构的优化升级。我们上调公司18-20年归母净利润预测:5.9/7.6/9.5亿元(原预测值是5.7/7.3/9.1亿元),对应PE为30/23/19倍,维持"强推"评级。 5.风险提示: 原材料价格波动风险;食品安全风险。

1.蓝袋与黄袋产品强劲增长,四季度收入表现亮眼 17年公司实现营业收入36.0亿元,同比增长2.6%,分产品看,葵花子、坚果、其他产品收入分别同比增长-1.3%、129.2%、-2.1%,其中蓝袋产品表现亮眼,全年含税收入约5.3亿,同时黄袋产品每日坚果也保持快速增长,全年含税收入约1.6亿。上述两项业务的良好表现推动公司收入企稳回升,各季度收入增速分别为-7.1%、0.7%、3.8%、11.4%,考虑到18年春节备货时间晚于去年,在基数较高的前提下四季度收入仍表现出色,预计18年公司收入将加速增长,其中蓝袋系列含税收入预计在8亿以上,每日坚果含税收入预计在3.5亿以上。 2.全年利润率略有下降,四季度利润触底反弹 17年公司整体毛利率29.9%,同比下滑1.2ppt,主要是坚果业务、其他业务毛利率同比分别下滑5.4ppt、2.0ppt,受进口干果加征关税影响,预计18年坚果毛利率仍将承压。销售费用率同比提高0.8ppt,主要是公司针对新品加大费用投入,广告促销费同比增长15%;人民币升值导致汇兑损失增加,财务费用同比增加2148万元,综上17年公司净利润率同比下降1.2ppt。我们预计18年公司利润率将保持稳定:1)蓝袋产品毛利率高于传统红袋产品,但每日坚果毛利率偏低,综合来看整体毛利率保持稳中有升;2)公司持续推进产品创新,围绕每日坚果品牌推出饮料等相关产品,薯片系列也推出了山药脆片等新品,18年公司将围绕多款新品进行品牌营销,新品促销加强、电商投入增加也会导致销售费用率有上行压力。分季度来看,公司各季度归母净利润增速分别为-17.4%、-10.4%、-11.4%、1.6%,收入增长推动公司利润实现触底反弹,预计18年公司净利润也将保持两位数增长。 3.电商业务重回快速增长,不断开拓海外市场 17年电商业务实现收入2.0亿元,同比增长0.8%,17年上半年电商业务由于组织架构调整、人员与流程优化导致收入下滑35%,下半年调整到位后收入实现快速提升,同比增长41%,我们判断18年公司电商业务将保持快速增长态势,电商收入预计在3亿以上。另外公司接连设立泰国子公司(开拓新市场)、美国子公司(专注并购业务),不断开拓新的市场领域,提升公司产品的海外竞争力,整合海外市场资源,加快公司国际化战略步伐,不排除未来通过并购上游业务实现外延式扩张。 4.投资建议 我们预计公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势: 1)蓝袋、黄袋产品强劲增长,未来潜力巨大; 2)推出多款新品,有望打造新款爆品; 3)电商业务重回正轨,18年持续发力。 我们上调公司18、19年归母净利润至3.7亿、4.3亿(原预测值为3.5亿、4.1亿),对应PE23倍、19倍,参考可比公司估值,给予公司18年27倍PE,对应目标价19.5元,维持“推荐”评级。 5.风险提示产品价格不及预期。

1.收入稳健增长,一季报符合预期 公司18Q1实现收入16.3亿元,同比增14.9%,收入增长符合预期。公司Q1收入增速放缓主要系:1)17Q1高基数(17Q1收入同比增26.1%);2)人民币升值导致海外收入与17Q1持平。分产品看,公司烘焙与发酵面食、保健品、酵母抽提物分别同比增18%、50%和20%,保持了较快增长速度。分区域看,公司国内收入延续近几年高速增长势头,收入增速达19%,预计未来有望继续保持较快增长势头。国外收入因人民币升值短期受影响,收入与去年持平,但人民币升值已接近高峰,预计全年收入增速有望实现业绩指引目标。 2.毛利率持续提升叠加所得税率下降,净利率持续提升 公司18Q1毛利率为36.7%(+1.6pct);销售费用率为9.4%(-1.6pct),主要系削减了渠道费用;管理费用率为6.35%(+0.5pct),保持了平稳水平;财务费用率为2.45%(+1.2pct),主要系转固后资本化利息减少,以及人民币升值导致汇兑损失增加所致;所得税率为5.6%(-2.6pct),主要系公司依靠自身全球化优势,进行了税收的合理规避。毛利率的提升叠加所得税率的下降导致公司净利率水平提升1.5pct,达17.4%。销售商品、提供劳务收到的现金同比增22.3%;经营活动现金净流量同比减973%,主要系公司集中采购糖蜜和预付款增加所致。 3.围绕酵母多业务发展,全球化布局实现协同 公司基本面扎实,业绩具备持续稳定增长的条件,酵母主业稳健增长的前提下,下游衍生品料将成为未来公司业绩的一个新的增长点:1)以酵母为主体进行产品组合发展,进行产品附加值的深入开发,有望充分发挥公司在酵母领域的优势地位,资源得以充分利用,提升竞争力;2)YE具有调味提鲜的特点,未来有望持续替代味精,具备广阔的市场空间;3)保健品、微生物营养、动物营养等下游衍生品领域基数低,发展空间足,未来有望继续快速增长;4)公司在酵母领域具备绝对的优势,呈供不应求状态,未来或将通过产能的逐步改善保证业绩的持续稳定增长。我们预计公司会充分利用自身全球化布局的优势进行资源的充分利用,合理避税,实现协同。 4.投资建议 公司坚持以酵母为主体进行产品组合发展,多业务深度布局,未来在酵母主业稳健发展的基础上下游衍生品业务有望持续发力。我们维持公司18-20年归母净利润预测:11.0/13.9/16.6亿元,对应PE为25/20/17倍,参考可比公司估值,给予18年30倍PE,对应目标价40元,维持"强推"评级。 5.风险提示 汇率波动的风险;原材料价格波动风险。

事项: 五粮液发布非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书,本次发行完成后,公司新增股份约8,564.13万股,发行价格为21.64元/股,预计募集资金净额为18.15亿元,将于2018年4月20日在深交所上市。 1.定增落地,员工、经销商深度绑定,发展动力充足公司2015年10月计划实施员工持股计划以来,发行方案终于顺利落地。 在本次增发中,员工持股计划持股2369.63万股,占比为27.67%;经销商持股1941.14万股,占比为22.66%。通过此次定增,公司深度绑定员工、经销商与多家战投,股权结构得以改善,建立了良好的利益共享机制,员工和经销商的积极性得以提高,公司发展动力充足。 2.浓香集中度持续提升,产品区分定位高度聚焦行业方面,浓香白酒正在经历供给侧调整。公司在川酒的政策东风下积极寻求合作,未来浓香集中度有望进一步提高,公司行业龙头地位稳固。产品方面,公司区分定位、实现高度聚焦。其中,高端酒方面,五粮液将开发高端定位的新品,完善1+3品牌体系。低度酒方面,公司将进一步瞄准细分市场,扩大市场份额。定制酒方面,将更加注重历史文化的传承。国际市场方面,产品的包装和酒体将会发生一些变化,以防出口装回流冲击国内价格,对于普五的稳价有深刻意义。 3.改革持续深化,二次创业稳步推进2017年是公司找准方向的一年,2018则是具体政策落实的一年,公司在产品、渠道、人才培养上料会有非常大的改革。员工方面,五粮液把人才建设作为18年的重中之重,加大培养和引进工作,完善人才培养机制。 2017年生产端员工平均薪酬提升20%以上,2018年营销端有望重塑薪酬体系。渠道方面,18年会加快推进百城千县万店计划,加大对于经销商和终端的管控以及监督力度,实现区域内价格统一无恶性竞争,并将提升普五价格作为短期的工作重点。 4.投资建议随着定增方案的最终落地,公司有望深度绑定员工与经销商,叠加渠道和人才培养改革的相继深化,公司未来发展有望步入发展新阶段。我们维持2017-19年归母净利润预测:95.1/130.4/162.4亿元,对应PE:27/20/16倍,维持“强推”评级。 5.风险提示:经济增速大幅下滑

1.“双驱动”模式成效初显,收入增长符合预期 “双驱动”模式成效初显,省外区域贡献增加。公司坚持食品和餐饮双轮驱动,收入实现稳定增长,基本符合预期。分业务看,食品制造同比增11.4%,其中,月饼系列同比增12.0%,速冻食品同比增22.2%;餐饮同比增加20.8%,一是受益于老店升级和新店开拓,二是受益于公司对多业态发展的探索,公司推出“好有形”品牌融合餐厅对标休闲消费群体,市场反应良好。分地区看,广东省内、省外、境外收入占比分别为87.3%、10.6%、1.2%,同比增12.0%、28.3%、18.9%,省外增速快于省内,主要系公司加强拓展零售终端在华东、华中等区域的覆盖。 2.供应链管理降本提效,高新技术获批改善利润边际 公司通过集中采购以及加强与原材料基地合作,有效规避了原材料成本上涨带来的波动,17年公司毛利率为53.2%,同比提升了0.2pct。其中餐饮和其他产品毛利率分别提升0.5pct和1.6pct,月饼系列和速冻产品因人工成本上涨,毛利率同比下降0.4pct和0.3pct。公司费用率相对稳定,销售费用率和管理费用率分别同比增0.6pct和0.03pct。此外,公司全资子公司广州酒家集团利口福食品有限公司被认定为高新技术企业,将连续三年享受所得税15%的税率征收优惠,受此影响,公司所得税率同比下降7.3pct,带动净利润增速达27.6%。扣除所得税影响,净利润增速同比增17.3%,业绩略超预期。 3.产能瓶颈突破,线上线下渠道齐拓展 产能的释放望驱动公司业绩大幅增长。募投项目完全达产后食品制造产能增加将近一半,有望缓解产能瓶颈对公司发展的制约,公司亦积极在华南和华中选址投资新的产能基地以求产能的突破。公司加速布局线上线下渠道。在线下落实跨区域发展战略,公司计划每年新增饼屋直营店三十家以上,新增餐饮店1-2家,17H2已基本完成预期目标,未来有望继续以广东为核心进行线下渠道的扩张;在线上与知名电商合作,并完善配套仓储物流的建设,以迅速提高品牌知名度和销售额。 4.投资建议: 我们预计公司未来业绩有望继续稳健增长:1)厂房扩建项目打破产能瓶颈,打开规模增长空间;2)全渠道销售体系初步建立,有效消化新增产能;3)新品拓展顺利,持续改善产品结构。我们预计公司18-20年归母净利润为4.0亿元、4.7亿元、5.4亿元,对应PE分别为19倍、16倍、14倍,参考可比公司估值,给予公司18年22倍PE,对应目标价22元,首次覆盖给予“推荐”评级。 5.风险提示: 省外拓展不力,食品安全风险。

1.门店数量稳步增长,海外开店前景广阔 公司17年实现主营业务收入37.6亿元,其中卤制品销售、加盟商管理、其他主营业务收入分别同比增长17.5%、-4.7%、91.6%。分区域看,除西北区域受产能转移影响外(原西北地区陕西阿军的产能于2016年10月份转移到华中地区),其他区域均保持较快增长,其中西南、华中、华南、华东、华北区域收入分别同比增长19.6%、29.6%、27.3%、12.2%、15.3%,增长主要受门店扩张带动,公司坚持跑马圈地饱和开店的策略,全国门店的饱和数量在2万家以上,每年计划新增门店800-1200家,17年底公司门店数量达到9053家,同比增长14%,18年开店增速将保持相对稳定。同时海外开店前景广阔,17年新加坡与香港地区实现收入1351万元,未来公司在澳门、东南亚国家以及北美均有开店计划。 2.供应链优势推动毛利率提升,广宣费增长导致费用率上涨 分产品看,禽类、蔬菜占比较高,收入分别同比增长16.9%、29.2%,畜类收入同比增长35.3%,主要是牛肉和猪副产品,受产能影响基数较低。虽然17年毛鸭均价同比上涨2%,但公司通过前期低价采购原材料降低成本,禽类毛利率同比提升4.5ppt,同时蔬菜、畜类产品毛利率同比提升4.2ppt、5.8ppt,推动卤制食品整体毛利率提升3.9ppt。销售费用率同比增加3.0ppt,主要是发展会员(超2000万)、广告投放、促销活动投入增加所致,广告宣传费同比增长186%;管理费用率同比增加0.8ppt,主要是奖金发放、咨询项目推进所致。另外得益于联营企业塞飞亚17年扭亏为盈,公司实现投资收益276万元,同期亏损2236万元。综上公司17年净利润率为12.9%,同比增加1.3ppt。 3.多管齐下,推动单店收入提升 17年公司单店收入同比增长3%,预计未来公司单店增速将稳定在5%以上,单店提升的方式包括:1)门店形象全面升级,升级为四代店后单店收入普遍得到提升,部分门店单店收入同比增长高达30%,17年四代店升级范围将超过五成;2)推进加盟商精细化管理与门店绩效管理,单店收入的提升又有利于管理模式的进一步推进;3)产品结构持续优化,通过品类的更新、包装的升级推进收入提升;4)公司产品以散装为主,价格相对较低,可以依托强大的品牌优势进行提价;5)公司围绕主业向轻餐饮、特色餐饮等方向延伸,不排除未来与当前主业相融合,打造连锁美食平台。 4.投资建议 我们预计公司未来业绩将呈持续稳定增长态势: 1)开店数量远未达到天花板,门店数量快速稳定增长; 2)四代店加速推进,推动单店收入稳定增长; 3)供应链优势明显,品类调整灵活,毛利率稳定提升。 我们预计公司18、19年归母净利润为6.4亿元、7.6亿元,对应PE分别为25倍、21倍,参考可比公司估值,给予公司30倍PE,对应目标价46.5元,维持“强推”评级。 5.风险提示产品价格不及预期。

1.关厂因素致销量下滑,结构优化推动吨酒价格提升 公司17年啤酒销量88.8万吨,同比下降6.2%,主要因关停工厂16年1-7月销量仍计入报表所致,剔除该因素17年啤酒销量同比增长0.8%。吨酒价格同比增长6.3%,主要得益于产品结构持续优化,其中高档产品销量同比增长4%,中档产品销量下滑2%,低档产品销量下滑21%,高档产品销量占比提升近1ppt。分品牌来看,嘉士伯销量同比增长27%,乐堡销量同比增长10%,重庆品牌销量同比增长2%,山城销量同比下降23%,其他品牌销量同比下降60%,嘉士伯+乐堡+重庆品牌的销量占比提升至82.1%,同比增长8.5ppt。 2.委托加工增长致毛利率略有下降,减值下降推动净利润率提升 啤酒业务毛利率38.9%,同比下降0.5ppt,主要是委托加工量增加(销量同比增长85%,收入同比增长71%)、听装产品占比增加、包材等上游产品涨价等因素所致。销售费用率同比增长0.8ppt,主要是公司加大品牌宣传、大城市战略推进第一年费用投入较多,导致广告宣传费同比增长21%,促销费同比增长23%。另外同期产能优化致资产减值损失达2.3亿元,17年减值损失大幅下降至0.7亿元,受此带动公司17年净利润率达到10.3%,同比增加5.9ppt。公司现金流良好,17年底经营活动现金流入净额同比增加2.5亿元,主要是人工成本节约以及营运资本运营效率提升所致;投资活动现金流入净额同比增长0.8亿元,主要是17年宜宾酒厂收取政府老厂搬迁与新厂建设补偿款、联营公司分红、购买理财产品等因素所致。 3.大城市战略初见成效,短期或有提价因素催化 分区域看,重庆区域销量同比下降1%,收入同比增长3%,四川地区销量同比增长6%,收入同比增长9%,湖南地区销量同比增长7%,收入同比增长7%。四川+湖南区域销量占比同比提升1.2ppt,收入占比提升1.8ppt。公司首先在四川四个城市推进大城市战略,通过品牌影响力推动高端产品销售,实行差异化竞争,推进首年初见成效。此外,公司在年初对重庆纯生、易拉罐等产品进行了提价,提价幅度在5%左右,调研显示这部分产品收入占比在15%左右,且主要为中档产品,在龙头华润提价的带动下,未来公司很有可能再次扩大提价覆盖范围和提价幅度,带动公司盈利水平的提升。 4.投资建议: 我们认为公司未来业绩将呈持续稳定增长态势: 1)产品结构持续优化,高端产品占比提高推动公司盈利能力提升; 2)推进大城市战略,布局重庆以外的市场,对销量增长有积极的推动作用; 3)跟随龙头提价,一旦提价范围扩大,盈利弹性非常显著。 我们预计公司18、19年归母净利润为4.2亿元、4.8亿元,对应PE分别为27倍、24倍,参考可比公司估值,给予公司目标价25.8元,对应18年30倍PE,维持“推荐”评级。 5.风险提示 产品价格不及预期。

1.高档酒快速增长,预收账款环比大增,现金流优异。 公司17年营收净利持续稳定增长,同比分别增20.5%、30.7%,与业绩快报一致。剔除并入养生酒因素影响,17年营收实际增长23.7%。分产品看,高档酒和中档酒收入同比分别增59.2%和3.0%,低档酒有所下滑,同比降3.5%。分区域看,公司在华北和华中地区保持了较高增速,同比分别增46%和186.5%,而西南和其他区域有所下滑,同比分别降6.6%和19.8%,主要系西南市场基数高,17年公司对该区域市场库存和渠道进行了清理。报告期内,国窖1573估计量增约45%,价增约10%,实现了量价齐升。中档酒调整完毕,今年有望较快增长。但单四季度公司收入、利润增速有所放缓,主要系:1)今年春节相比去年延后,部分收入确定在今年一季度。2)单四季度公司控制了部分地区发货节奏,相比16年提前关账1月,蓄势18年。17年预收账款为19.6亿元,同比增83%,环比增36.4%,创近期新高。考虑到预收款影响,公司单四季度实际收入增速为63.6%。公司现金流优异,17年公司经营活动现金收入同比增53.5%,现金净流量同比增34.3%。 2.毛利率大幅提升,净利率水平持续改善。 17年公司毛利率为71.9%,同比增加9.5pct。其中,高档、中档和低档酒毛利率分别为90.4%、75.1%和34.5%,同比分别增2.2pct、6.8pct和12.9pct。我们认为毛利率提升主要系:1)公司产品结构持续升级,带动毛利率持续提升;2)17年公司针对部分产品进行了提价,其中国窖1573计划内价格从年初的620元上调到740元,提价幅度达19.4%。为更好提升公司品牌力,公司加大了广告宣传和市场促销力度,17年销售费用率为23.2%,同比增4.7pct。其中广告宣传及市场拓展费用同比增65.9%,占收入比为18.1%,同比提升5.0pct。管理费用管控较好,费用率为5.5%,同比降1.1pct。整体期间费用率为27.7%,同比上升3.3pct。17年5月1日起消费税最低计税价格从50%提升到60%,营业税金率同比增加3.1pct。因毛利率提升幅度大于费用率提升幅度,净利率水平提升1.6pct。 3.重回百亿阵营,全速冲刺“十三五”。 报告期内公司聚焦五大单品,国窖1573增速持续加快,占比不断提升,保持了量价齐升势头,实现了高端价值回归,提升了品牌影响力;中端产品特曲和窖龄调整到位,17年年末已加强对中档酒的资源倾斜,今年一季度已有较好表现,未来有望支撑公司业绩快速增长;大众品企稳恢复,公司重回百亿阵营。18年公司将全速冲刺“十三五”,预计将继续推进“双品牌、三大品系、五大单品”的品牌战略,做强国窖1573的同时,加大对特曲60等产品的推广,积极进军次高端市场。同时,对养生酒实施全国化布局和专业化运营,对创新酒类产品持续加强产品研发及市场推广,并对总经销品牌持续瘦身,全面清理总经销产品及费用。此外,公司将积极推进竞争性营销战略,进行渠道建设,在成熟区域进行深耕,在薄弱区域加大投入力度,提升市占率。 4.投资建议:我们认为公司未来业绩有望保持快速增长:1)公司是我国四大名酒,具有很强的品牌影响力,消费者认可度高;2)公司的核心产品国窖1573占比持续提升,腰部产品窖龄和特曲有望持续发力,助推业绩持续快速增长;3)公司积极推动渠道建设,加快推动营销组织体系由“垂直型”向“蜂窝状扁平化”方向转变,在全国化基础上继续深耕,提升市占率;4)管理层优秀,执行力强。我们预计公司2018-19年归母净利润分别为36.0/45.8亿元,对应PE为25/20倍。参考可比公司估值并基于对公司基本面的持续看好,给予18年30倍PE,对应目标价74元,维持“强烈推荐”评级。

1.收入和毛利率迅速提升驱动业绩快速增长 公司18Q1实现归母净利润6000-6500万元,同比增62-75%,业绩基本符合我们预期。我们认为公司业绩较快增长主要系收入和毛利率的迅速提升。收入方面:1)低基数+春节错峰。去年一季度公司因优化产品结构造成收入低增长,今年春节延后,大部分收入确定在今年一季度,两者形成基数差,我们预计18Q1收入有较大幅度增长。2)次高端持续扩容,公司核心产品持续放量。公司主打产品集中在300-600元次高端价格带,随着高端白酒17年价格提升,次高端产品性价比凸显,公司核心单品新红坛持续放量。毛利率方面:1)产品结构不断优化。16年以来公司持续清理品牌,到18年底计划将SKU数量从16年200个降至75个,聚焦发展酒鬼和内参系列,产品结构持续升级,带动毛利率提升;2)提价。2017年底高柔红坛出厂价提升约8元/瓶,提价幅度达2%。 2.省内精耕渠道,省外以点拓面 公司持续聚焦省内核心市场,不断推进终端核心门店建设。当前省内核心终端数量已经超过2000家,销售点超10000家,基本覆盖省内县级市场,省内渗透率不断提升。省外方面,公司以点拓面,突出打造重点样板市场,突出开发地级市,建立核心消费群。华北、华东市场有望保持较快增速,市场有望不断恢复至12年历史高位水平。18年公司将持续优化市场布局,分层级打造省外市场,全国化战略布局稳步进行中。 3.换帅增强信心,新品强化定位 2018年3月初,中粮酒业王浩和李士祎分别成为公司新任董事长、副董事长,我们认为此次换帅凸显了中粮集团对酒鬼酒的高度重视,公司作为中粮酒业中唯一的上市平台,有望深度与集团合作,扩大市场份额,进一步完善营销管理体制,深度推进品牌建设。同时,公司在春糖期间推出传承版新品,零售价格为428元,与红坛系列构成公司腰部产品线,公司产品结构进一步完善,品牌定位持续强化。公司深度布局次高端价格带,有望享受次高端扩容所带来的红利。 4.投资建议 当前公司深度聚焦高端内参和次高端酒鬼酒系列,精耕细作省内市场,快速拓张省外市场,我们看好次高端扩容的趋势下公司中高端产品发展。我们预计公司18/19/20年归母净利润分别为2.65/3.81/5.38亿元,对应PE分别为30/21/15倍。参考行业可比公司估值水平,给予19年30倍PE,对应12个月目标价35元,给予“推荐”评级。 5.风险提示 食品安全问题,省外拓张不及预期。

1.收入稳步增长符合预期。 18Q1公司实现营收9.89亿元,同比增20.6%,符合预期。分地区来看,公司在东北等成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作,进一步开拓细分消费市场和销售渠道,市场稳步发展,17年东北区域同比增19.0%。但西南地区和天津地区因产能限制,增速略受影响。其中重庆产能于18年2月底正式开始投产,天津8700吨产能于3月底进行试生产,对收入增长尚未有较大贡献。我们预计未来产能逐步释放后,收入增速有望持续加快。 2.华南市场改善及规模效应推进驱动利润高增长。 18Q1公司实现归母净利润1.08亿元,同比增51.6%。我们认为归母净利润大幅增长主要是因为:1)17Q1低基数。17年公司因布局华南市场,配送费用大幅增加,导致17Q1销售费用率同比提升4.1pct 达19.7%,加上原材料成本上涨导致17Q1净利润负增长,造成17Q1的低基数。2)提价。公司自17Q3对部分产品进行提价,整体幅度约为2%-3%,提价后产品动销良好,18Q1直接贡献业绩;3)公司采用“区域工厂+批发”运营模式,2016年以来在全国范围内大力拓张终端网络覆盖。随着部分渠道走向成熟,公司前期大量拓展费用及成本被大幅分摊;4)公司与华南地区主要KA 渠道建立合作,华南市场运营逐渐迈入正轨,逐步减亏,该地区退货率由年初的20%逐渐降至10%以下,目前已达到公司平均水平(6-8%)。 3.产能拓张助力全国化,规模提升改善盈利性。 17年来公司大力进行产能拓展缓解产能瓶颈问题,2017年底已在16个区域建设生产基地(较17年中新增了重庆工厂)。18年公司重庆一期10000吨产能于2月投产,天津8700吨产能于3月投产,利用“中央工厂+批发”的模式以点带面实现稳步实现全国化进程,预计18年全年收入将维持20%以上的稳步增长。同时,公司拟五年内新增7-8个工程,2023年100亿收入目标可期。此外,随着公司新兴渠道进入成熟期,规模优势凸显,盈利水平持续改善。其中,华南市场逐步减亏,预计18年有望实现盈利。 4.投资建议。 我们认为公司业绩将持续保持稳定增长:1)短保行业市场空间较大,公司全国化布局持续推进。我们预计2018年公司收入有望保持20%以上增速;2)新兴区域逐渐进入成熟期,毛利率仍有较大提升空间。华南等新兴市场有望逐步减亏,带动业绩持续趋好;3)公司具有较为强大的渠道运营能力,中长期有望保持公司业绩持续稳定增长。随着桃李各地工厂陆续投产,产能瓶颈得以缓解,全国化持续推进。我们预计公司2018-19年归母净利润分别为6.4/8.3亿元,对应PE 为37/28倍。参考可比公司估值并基于对公司基本面的持续看好,给予19年32倍PE,对应目标价56元,维持"推荐"评级。 5.风险提示。 食品安全风险;原材料价格波动风险。

1.业绩符合预期,18年加速度发展 18年一季度公司实现归母净利润7.02-7.49亿元,同比增50%-60%,符合我们预期,18年迎来开门红。我们认为公司18年一季度业绩保持较高增速主要系两方面的原因:1)春节错峰。17年春节期间部分收入和净利于16Q4确认,导致17Q1基数较低,同时,18年春节备货开始于1月初,春节期间动销大部分确认于18年一季度。2)产品结构优化。17年公司不断进行顺价和产品结构调整,夯实市场基础,18年成效初显。随着18年市场基础建设快速推进,公司产品结构有望持续提升,青花大单品战略顺利推进,业绩加速增长,到2020年青花系列有望实现销售额50-60亿元。 2.以营销为核心,加大消费者培育 18年公司将以培养消费者为核心,重点推进营销人员的建设。2018年规划建设3000多人的营销团队,当前内部1000人招聘已经完成,外部持续推进中。 公司也将进一步完善培训和激励体系,全面落实有人才有激励。消费者培育方面,公司倡导粉丝经济以及精准营销,开展“文化之旅”及定向赠送品鉴酒等活动,18年目标覆盖30万家终端烟酒店,数量同比增长50%以上。另外,18年公司将重点考核费用落地。随着营销的逐步推进,公司品牌力快速提升,消费者数量稳步拓展。 3.引入华润后渠道有望借力,期待省外市场井喷式发展公司与华润集团于17年6月开始商谈合作,18年2月汾酒集团引入战投华润,占山西汾酒总股本比例的11.45%,入股价格为52.04元。我们认为公司引入华润后,将与华润集团在管理和营销上进行全方位的对接。其中,汾酒有望借助华润雪花现有的成熟渠道,迅速拓展以南方地区为主的薄弱和空白市场,期待省外市场未来井喷式的发展。 4.投资建议: 我们预计17-19年归母净利润分别为9.55/15.47/21.14亿元,对应PE 为49/30/22倍。18年为公司国企改革的第二年,政府的支持力度和公司深化改革的决心不会改变。当前公司在17年的基础上加速市场建设,打造青花系列战略单品,未来信心充足。此外,华润入股后,渠道有望对接,期待省外市场井喷式发展。参考可比公司估值,给予19年30倍PE,对应目标价73元,维持“强烈推荐"评级。 5.风险提示: 宏观经济下行;省外市场表现不及预期。

1.利润率持续改善,一季度业绩大超预期。 并购完成后公司线上线下业务协同效应逐步显现,费用管控效果显著,核心利润持续表现亮眼。零食电商龙头企业通过在全国布局仓储配送中心、与电商平台合作进行入仓模式经营,在降低人工成本的同时也提高了发货效率,费用使用效率不断提升。另外由于坚果行业毛利率较低,龙头公司纷纷推进多品类并重的经营策略,我们判断,随着规模效应逐渐显现,叠加产品结构的持续优化,百草味的利润率将持续改善。公司公布一季报预告,业绩预计同比增长70-110%,中值在90%,净利率水平有望从2017年的2.7%大幅提升至7%左右。 2.行业竞争趋缓,百草味客单价提升明显。 15年以来伴随食品电商商业模式、盈利模式的逐渐成熟,食品电商行业进入发展成熟期,其中线上休闲食品行业三巨头三只松鼠、百草味、良品铺子领先优势明显。市场格局稳定后行业竞争趋缓,领先品牌的价格水平逐渐上移,根据我们草根调研显示,17年三只松鼠、百草味、良品铺子在阿里渠道的客单价提升幅度均在5%左右,百草味18年1-2月平均客单价39元,同比提升12%,终端销售额同比增长在35%左右,在三强中表现最优。 3.受益于电商平台,本部收入保持稳定增长。 16年开始公司在商超渠道进行精细化管理改进,效果明显16H2即实现盈利。2017年本部收入较去年同期小幅增长至10亿元以上,2018年我们预计商超渠道有望继续改善,电商业务将持续保持快速增长;另外,随着公司持续推出新品(2017年推出锁鲜枣、FD冻干食品、“清菲菲”红枣湘莲银耳汤),我们预计2018年本部收入将持续保持稳定增长。 4.投资建议:我们认为公司未来业绩将保持稳定增长:1)休闲食品行业格局清晰,市场份额向龙头品牌集中;2)随着商超渠道改善、电商业务快速增长、新品持续推出,本部业务将保持较快增长;3)百草味产品结构持续改善,叠加费用率下降,盈利水平不断提高。我们预计公司18、19年归母净利润分别为1.9亿、2.6亿,对应PE37倍、27倍,参照唯品会19年利润增速不到10%,目前28倍PE,预计公司19年增速超过30%,给予30倍估值,对应公司目标价15.3元,维持“推荐”评级。

1. 17年收入和业绩符合预期 为解决关联交易问题,17年集团将养生酒并入上市公司,造成16年营收基准差异。剔除养生酒并表影响,公司17年营收增速约23%,净利润增速约33%,符合我们此前预期。就单季度而言,17Q4收入增速放缓,主要系春节错峰影响及12月公司控制了部分地区的发货节奏。 2. 18Q1业绩超市场预期 18Q1实现归母净利润11.96-12.76亿元,同比增50%-60%,扣非归母净利润同比增35%-45%。公司一季度确认了华西证券1.53亿元的投资收益,剔除投资收益后业绩仍然超市场预期,尤其是在有消费税的影响下,业绩加速增长实属不易。我们认为主要有以下原因:1)产品结构升级:公司国窖系列占比持续提升,2017年国窖占比超过50%,春节草根调研显示,国窖动销良好,一季度同比增速预计超过40%,带动业绩加速增长;2)春节错峰:公司春节发货集中在1月完成,18Q1营收同比增速预计将超过25%;3)提价带动毛利率增长:2017年以来,公司各系列产品提价频繁,其中国窖1573出厂价由680元/瓶逐步提升至760元/瓶。 3. 18年国窖特曲抓,剑指前三甲 17年公司强势提出“浓香国酒”战略,在品牌策略和渠道管理上不断改革。18年泸州老窖加速度,扩规模,迎复兴,国窖高举高打,维持较快增速,特曲60版强化腰部产品布局,进军400元以上价位段次高端市场。从春糖招商情况看,特曲60版从去年的川渝拓展到全国化招商,未来腰部产品有望发力,补足老窖在次高端价位段的短板。 4.投资建议: 我们认为公司未来复兴之路有望加速进行:1)管理团队优秀,超强执行力;2)国窖高举高打,高增速有望维持业绩弹性释放;3)特曲腰部产品招商进行时,腰部产品有望发力,补足老窖在次高端价位段的短板。我们预计公司18-19年归母净利润分别为35.9/45.5亿元,对应PE为22/17倍,2018年为公司开启市场化营销改革的第2年,也是加速度、扩规模、迎复兴的重要时期,公司业绩有望持续高增速。参考可比公司估值,给予18年30倍PE,对应目标价74元,维持“强烈推荐”评级。 5.风险提示: 高端酒行业竞争加剧,食品品质风险。

1.新兴市场加速增长,全国化布局进行时 2017年公司实现营收40.80亿元,同比增23.4%,单季度来看,17Q4收入增速为21.1%,延续了前三个季度的高增长态势,归母净利润增速40.7%,与前期业绩预告一致。分地区来看,2017年公司加大力度拓展华南、西北等新兴市场,同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作,进一步开拓细分消费市场和销售渠道,2017年末公司覆盖终端超19万家(2017年中为17万家)。2017年公司华南地区实现营收1.65亿元,同比增567.6%,毛利率16.9%,同比增加5.86pct。在华北、东北等成熟市场分别实现毛利率35.7%,32.5%,同比增2.7pct、1.3pct。随着华南市场持续减亏,公司毛利率水平料仍有较大上升空间。 2.盈利能力稳步提升,带动业绩加速增长 2017年公司实现毛利率37.7%,同比增1.6pct。就单季度而言,17Q4公司实现毛利率38.7%,同比增2.9pct,净利率13.8%,同比增1.9pct。我们认为公司盈利能力的提升主要系三方面的原因:1)产品提价。公司于17Q3对部分产品进行提价,整体幅度约为2%-3%,提价后产品动销良好,17Q4提价效果进一步显现。2)华南市场步入正轨。公司与华南地区主要KA渠道基本建立合作,公司在华南市场运营逐渐迈入正轨,华南市场逐步减亏,该地区退货率由年初的20%逐渐降至10%以下,目前已达到公司平均水平(6-8%)。2017年华南地区毛利率虽有所提升,但相较于成熟市场,毛利率仍有较大上升空间。3)规模优势凸显。公司采用“区域工厂+批发”运营模式,2016年以来在全国范围内大力拓张终端网络覆盖。随着部分渠道走向成熟,公司前期大量拓展费用及成本被大幅分摊。 3.产能持续拓张,稳步实现全国化进程 2017年公司实现总产量23.47万吨,同比增20.6%,但产销比仍维持高位(99.9%)。公司大力进行产能拓展缓解产能瓶颈问题,2017年底已在16个区域建设生产基地(较2017年中新增了重庆工厂)。重庆工厂一期1.2万吨产能已于2017年10月投产,同时,天津工厂8700吨产能已建成,2018年3月投产。此外,2017年底公司定增完成,发行价格36.0元/股,募集资金7.4亿元用于扩张产能,公司预计未来2-3年将在西安、重庆、武汉新增产能6500、19000、25500吨。随着产能持续拓张,我们预计未来公司产品供不应求的情况或得以缓解。同时,2017年,公司在银川、浙江、四川、青岛等地新建子公司,利用“中央工厂+批发”的模式以点带面稳步实现全国化进程。 4.投资建议: 我们认为公司业绩将保持稳定增长态势:1)短保行业市场空间较大,公司全国化布局持续进行中;2)新兴区域逐渐进入成熟期,毛利率仍有较大提升空间。华南市场等新兴市场有望逐步减亏,带动业绩上升增长;3)强大的渠道网络成为公司竞争壁垒,中长期业绩有望维持稳定增速。我们上调盈利预测,预计公司2018-19年归母净利润分别为7.15/9.34亿元(原预测值6.64/8.45亿元),对应PE为30/23倍,随着桃李各地工厂陆续投产,产能瓶颈得以缓解,全国化持续推进,公司盈利能力有望逐步提升。参考可比公司估值并基于对公司基本面的持续看好,给予19年25倍PE,对应目标价50元,维持"推荐"评级。 5.风险提示: 食品安全风险;原材料价格波动风险。

1.17年营收和业绩再超市场预期,公司对18年发展信心十足。 2017年实现营收610.6亿元,同比增52.1%,归母净利润270.8亿元,同比增62.0%,高于业绩预告指引(2017年营收增速50%左右,归母净利润增速58%左右),茅台此举既反映了17年良好的经营状况也彰显了公司对18年发展的信心。就单季度而言,公司17Q4营收同比增长31.3%,归母净利润同比增长66.8%,业绩增速快于营收主要系16Q4净利率基数较低。17Q4营业税金率、销售费用率和管理费用率分别为11.9%、6.1%和9.7%,同比下降10.9pct、2.0pct和1.4pct。 2.预收款及现金流数据:主要受政策及非经常项目影响 2017年末预收款144.3亿元,环比和同比略有下降,主要系公司控制打款节奏所致,17年12月底前公司控货又限制打款,且春节在2月份,春节打款反应在18年1月,16年底的春节打款反应在16年报,我们预估1季度末的预收款同比还会增长。2017年末净现金流的大幅减少则基本是财务公司的问题,吸收存款减少51.3亿,而缴存准备金支出增长63.9亿,合计导致同比减少115亿。 3.18年茅台酒供需关系有望缓解,系列酒百亿营收目标 2017年公司茅台酒销售收入523.9亿元,同比增长42.7%,毛利率92.8%。 同时公司在年报中披露,目前3.6万吨茅台酒基酒设计产能中,由于茅台酒的生产工艺特点,3,360吨茅台酒基酒设计产能在2017年10月投产,实际产能将在2018年释放,有望缓解茅台酒的供求关系,另外公司表明成品酒与历史基酒不存在比例关系,可见公司已经为今明年的产销投放做好安排,2017年茅台酒销量3.02万吨,只要有需求未来投放量增长可期,2018年茅台酒有望实现量价齐升。另一方面,系列酒加大招商力度,2018年向百亿营收目标迈进,与此同时,系列酒毛利率持续提升,盈利性逐步显现。2017年系列酒销售收入57.7亿元,同比增长171.5%,毛利率62.7%,同比增长17.2pct。 4.茅台酒产品结构持续优化,直销渠道高速增长 2017年我们推算茅台酒吨价173万元/吨,同比提升8.3%,由于去年茅台酒整体未提价,因此吨价的提升主要来自于产品结构的升级、直销占比的加大,2017年公司直销渠道收入62.5亿元,同比增长79.3%,直销收入占比进一步提升至10.2%。未来随着年份酒、生肖酒等非标产品结构的持续升级、直销渠道以及批条占比的加大,将持续带动吨价和公司业绩加速增长。与此同时,2017年茅台电商含税营收超过28亿元,超额完成年度目标;执行订单总量超过90万笔,新增注册会员230余万人,实现客服接待总量超37万人次。公司在云商的投放比例从30%增加到40%,未来有望进一步增加到60%。 此举有利于茅台加快线上线下融合,便捷消费者,溯源防伪保真护航,集采消费者数据合理调整终端价格,云商推出以来收效显著,对茅台销售模式创新具有战略性意义。 5.投资建议:我们认为公司未来业绩将呈持续稳定增长态势: 1)2018年有望量价齐升,中长期来看,高端化是行业发展方向,公司有望维持较快增速。价格方面:自年初茅台集团召开2018年工作会议以来,飞天出厂价增长18%,同时年后茅台批条价销售量占比提升有望进一步带动飞天出厂均价上涨,另外提价后由于没有成本只有税费对于公司业绩促进作用更大;销量方面:为缓解市场供不应求的局面,公司加大市场投放。春节投放在6000吨左右,一季度销售量预计在8000吨以上。17年10月增加3360吨新增设计产能,实际产能将在18年释放,而实际产能对设计产能是1.3左右的比例,我们预估18年量增同比在10%左右;2)高端产品占比提升,产品结构持续优化。茅台酒产品结构逐步优化,年份酒、生肖酒等非标产品收入占比持续提升将带动营收加速增长,据草根调研显示,非标产品的出厂价格提升幅度接近40%,远超飞天的价格上涨幅度。我们认为茅台有望带领名酒实现开门红,收入和业绩高增长可期。我们预计公司18-19年归母净利润分别为377.6、463.6亿元,对应PE分别为23倍、18倍,公司在白酒行业中龙头地位稳固,参考茅台历史上估值,同时对标其他龙头公司,给予18年28倍PE,对应目标价842元,维持“强烈推荐”评级。 6.风险提示: 市场营销不充分引发的风险;行业发展不平衡风险;环境保护不平衡风险;食品安全事件风险。