投资要点 公司发布 三季报 业绩：2023Q1-Q3，公司实现营收 109.62 亿元，较 19 年同期下降2.84%，归母净利润 9.75 亿元，较 19 年同期增长 11.66%，扣非归母净利润 8.02亿元，较 19 年同期增长 0.34%，经营净现金流净额 43.65 亿元；其中，23Q3 实现营收 41.56 亿元，较 19Q3 增长 0.41%，归母净利润 4.52 亿元，较 19Q3 增长47.92%，扣非归母净利润 4.29 亿元，较 19Q3 下降 2.86%。 业绩增长主要来自酒店经营回暖及肯德基续约带来的公允价值变动净收益。公司营收和经营现金流净额增长主要来自酒店主业恢复；归母净利润增长主要源自境内酒店业务较上年同期大幅回升、无锡肯德基和苏州肯德基与特权经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升，以及取得租赁补偿金等所致。 酒店分部，23Q1-Q3 境内营收 75.25 亿元，较 19 年同期下降 6.24%，境外营收32.57 亿元，较 19 年同期增长 6.16%；其中中国区 6 大子公司合计营收 71.87 亿元，较 19 年同期下降 5.93%，归母净利润 10.54 亿元，较 19 年同期增长 38.16%；海外卢浮集团收入 4.30 亿欧元，较 19 年同期增长 7.71%，亏损 2,042 万欧元，19年同期盈利 2,265 万欧元。 餐饮分部，23Q1-Q3 营收 1.80 亿元/同比+12.97%，来自无锡、苏州肯德基特许经营权续约带来的公允价值变动净收益 1.09 亿元，来自上海肯德基等产生的投资收益 7,517.81 万元，同比增长 200.97%。 WeHotel&GPP：WeHotel 方面，23Q1-Q3 营收 2.52 亿元，较 19 年同期增长 7.42%，归母净利润 8,000 万元，19 年同期亏损 286 万元；GPP 方面，23Q1-Q3 营收 16,832万元，归母净利润 276 万元。 新开店有所放缓，Q3RevPAR 持续恢复。23Q1-Q3 累计新开 898 家（21/22 年同期为 1,266 和 945 家），累计净开 578 家（21/22 年同期为 789 和 638 家），净开直营店-68 家，加盟店 646 家，经济型 18 家，中端 560 家，已开业门店达 12,138 家，签约未开门店 4,146 家（22 年末为 4,395 家），开业品牌仍以维也纳和铂涛中端主力品牌为主，7 天继续收缩；23Q1/Q2/Q3 境内 RevPAR 较 19 年恢复度分别为103.00%/109.30%/112.58%，其中，ADR 恢复度分别为 117.36%/120.93%/123.30%，境外 RevPAR 整体恢复至 19 年 110.00%/111.35%/114.46%。 盈利预测及投资评级：公司 23 年股价调整幅度较大，主要由于中国区效率优化不及预期，及公司运营数据恢复较预期弱，叠加门店老化及海外亏损拖累等影响，24 年公司资产质量、海外亏损及境内预订收费等方面存在改善空间，及关注 24 年公司股权激励落地，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 10.15/15.92/20.11 亿元，11 月 10 日收盘价对应的估值分别为 34.0/21.7/17.2 倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业恢复不及预期，公司治理风险，商誉减值风险等

事件：公司公告：20Q1-Q3实现营收46.47亿元，同比下降51.31%，归母净利润亏损1.28亿元，同比下降123.47%，扣非归母净利润亏损2.89亿元，同比下降168.52%，其中，Q3营收和扣非归母净利润分别同比下降43.34和85.6%；经营净现金流5.1亿元，同比下降56.6%。 点评：Q3旅游限制放松客流环比回暖显著，整合营销、酒店等业务缓慢恢复，旅行社转型聚焦国内游产品。 报告期内，面对疫情防控常态化，公司各版块以新形势下消费者需求为导向，优化业务结构与产品内容，加强内部联动与成本费用管控，第三季度业绩降幅收窄，实现扭亏为盈，主要因旅行社跨省组团于7月中下旬逐季解禁，景区业务环比改善明显；整合营销和酒店业务恢复缓慢，IT产品销售与技术服务收入较为稳定增长14.7%，中青旅大厦出租业务预计小幅下滑，为公司贡献稳健业绩；公司借款有所增加，短长期借款余额分别为33.15亿元和12.3亿元，分别较年初增加8.32亿元和2.04亿元，公司经营现金流表现优异，加强回款和控制开支，今年以来经营净现金流持续为正。 景区环比改善明显，关注古北交通改善及环球影城。乌镇、古北水镇1月25日起暂停开发，后陆续在2月末和4月开放，乌镇20Q1/Q2/Q3客流分别下降82.97%/83.78%/61.73%，收入下降78.99%/77.13%/45.36%，古北水镇客流分别下降78.15%/74.14%/45.96%，收入下降68.65%/71.18%/27.86%，景区数据逐季改善，但因成本费用刚性，盈利下滑幅度较大，随着跨省组团解禁，中秋十一双节乌镇客流恢复到去年同期近八成，古北客流恢复到去年同期约九成，海外疫情形势依旧严峻，看好国内游加速复苏趋势明朗，尤其是古北为代表性周边游市场；另外，随着京沈高铁通车，明年环球影城开业，古北有望迎来事件和客流方面催化。 今年因疫情影响，短期业绩压力较大，但现金流依旧为正，基本面依旧扎实。公司人工支出成本相对刚性，另外景区大额折旧摊销费用，短期业绩压力较大，从公司现金流量表来看，现金收款明显好于收入，预计与旅游产品、整合营销等业务改期相关，也显现公司产品具备较强的客户粘性和认同感；乌镇不断产品和品质升级带动持续客单价提升验证了极强盈利能力，古北将持续迎来交通改善、环球影城、北京冬奥会等利好，另外公司积极调整产品结构，加强营销，有望打破现有增长压力，迎来客流和利润率提升。 盈利预测及投资建议：今年因疫情影响短期业绩压力较大，公司采取多重方式积极应对，目前国内旅游、商务市场已走出低谷，正加速恢复，十一客流已恢复到去年同期8-9成水平，海外疫情严峻形势下短期国内游复苏趋势明朗；同时，公司不断通过产品打造结构转型提升产品竞争力，古北正积极调整战略应对当前困境，叠加京沈高铁通车交通制约有望缓解；另外，大股东光大集团增持彰显对公司当前价值认可；我们调低20-22年盈利预测，预计20-22年EPS分别为-0.12/0.75/0.94元/股，11月02日股价对应的21-22年PE分别为13/11倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：旅游行业系统性风险，同类型旅游业态建成导致竞争加剧，恶劣天气，新项目进展不及预期，公司治理风险，门票继续降价风险等。

风险提示： 行业高景气度， 疫情影响核心业务推迟带动 Q3业绩大增，省考面试和教招延后 Q4业绩增长可期。 今年受疫情影响， Q2省考、教招等业务推后， Q3招录考试全面恢复，招生及教学也整体回归正常 状态， Q3确认收入大幅增长，另外，招录名额增加能够有效提升通过率，拉低退费率，带动公司业 绩大增；行业层面来看，稳就业政策主导下的公职扩招明显（国考+66%，省考、教招约+30%）， 使 公司增长更加强劲； 公司凭借研发、教学、市场、服务等市场占有率进一步提升，并未受竞争对手 加速扩张影响；省考面试结果基本延后到 Q4，叠加今年上半年教师资格证考试取消集中在 Q4， 公 司合同负债创下历史新高达到 74.11亿元/+89%， 预计 Q4业绩高增长可期。 多因素带来毛利率提升， 规模效应下管理销售费用率下行，收款增加带动财务费用率上升，研发支 出维持高水平。 报告期内，公司师资、 网络保持快速增长， 低成本师资增长、 Q3大量开课、疫情影 响下租金等费用减少及退费率下降扭转上半年毛利率下滑， 毛利率提升 1.1pct 至 58.71%； 同时， 规 模 效 应 优 势 明 显 ， 管 理 销 售 费 用 率 下 行 ， 销 售 、 管 理 、 财 务 、 研 发 费 用 率 分 别 为 17.18%/12.13%/4.66%/8.81%，对应费用率分别变动-0.37pct/-1.33pct/+3.6pct/+0.5pct， 财务费用率提升 主要因收款手续费增加，研发费用率保持高位水平，研发人员规模快速增长（中报时研发人员 2,702名/+34%）； 另外， 疫情期间公司享受增值税税收减免其他收益大增 2.21亿元， 收款增加带动投资收 益增 48%至 1.88亿元。 今年各序列扩招趋势明显，行业竞争有所加剧，公司核心优势依旧稳固。 今年在高校毕业生创历史 新高及新冠疫情影响下，升学及公共部门扩招明显，行业大年下吸引资本投入及拥有猿辅导背景粉 笔网加大线下发展速度， 行业竞争有所加剧，但公司多年以来积累的线下运营、网络及垂直一体化 体系优势显著，同时， 具备多序列领先的发展模式，核心优势依旧稳固。 21年招录考试开门红，稳就业下有望延续高景气度，中长期关注公司新品类扩张和孵化能力。 近期 21国考年国考报名结束， 招录增 6.6%，过审增 9.7%， 21江苏省考计划招录 9,536人，创历史最高， 大增 19.42%，就业压力下公职类招录高景气度仍在； 公司在公务员、事业单位序列依托多年积累优 势显著， 向教师、考研延伸取得显著成效，依托渠道快速扩张获得更大市场份额，产品矩阵不断延 伸， 同时，公司拥有庞大专职研发团队、 优秀地面运营团队、快速垂直一体化响应体系，随着精细 化研发和运营，市占率提升可期； 中长期受益于经济结构转型、高校人才持续扩张及城镇化不断推 进，带动职教市场蓬勃发展，同时，在就业竞争加剧、学员支付能力提升、头部公司定价能力提升 多重因素影响下，参培率和客单价预计将有持续提升的空间，长期增长可期。 盈利预测及投资评级： 20年面临较好的招录市场环境，公司师资、渠道优势显著，全年增长可期； 疫情影响及经济增速放缓下， 教育具备刚需抗周期性特征， 对公务员、教师及升学需求会进一步提 升，竞争压力下参培率预计将持续稳步抬升；高校学生规模在入学率提升背景下较长时间保持高位 水平，正式编制与非正式编制差异持续存在，参培需求将保持高位，公司依托品牌、教研、师资、 渠道、管理等方面优势，行业地位不断提升，有望持续获取市占率提升；另外，以考研为核心新品 类持续保持快速增长，多品类轮动模式初步得到印证，我们调升 20-22年盈利预测， 预计公司 20-22年 EPS 分别为 0.43、 0.57、 0.74元/股， 10月 30日收盘价对应 PE 分别为 92/70/53倍，维持“审慎增 持”评级

事件：公司公告：20Q1-Q3营收70.02亿元/-37.93%，其中，Q1/Q2/Q3增速分别为-34.41%/-50.05%/-29.64%；归母净利润3.01亿元/-65.54%；扣非归母净利润-4.05亿元/-150.63%，其中，Q1/Q2/Q3增速分别为-232.17%/-199.15%/-105.97%；经营净现金流-5.87亿元/-136.69%，其中Q1/Q2/Q3分别为-13.5亿元、-908万元和7.72亿元。 点评： Q3业绩低预期主要因海外卢浮和铂涛经济型拖累，境内中端恢复趋势优异，维也纳表现领跑。报告期内，公司实现收入70.02亿元/-37.93%，其中，酒店业务收入68.36亿元/-38.38%，大陆地区收入53.29亿元/归母净利润3.01亿元/-65.54%；扣非归母净利润-4.05亿元/-150.63%，经营净现金流-5.87亿元/-136.69%；有限服务型酒店业务实现收入39.85亿元/-43.28%，其中，中国大陆境内实现收入30.75亿元/-39.28%，大陆境外收入15.07亿元/-50.88%，餐饮业务收入1.66亿元/-11.78%；其中Q3大陆酒店业务收入下降23.89%（前期服务费下降43.62%，预计与新开工有关，持续加盟费-1.47%，基本恢复），境外收入-48.22%，与RevPAR恢复趋势基本一致，餐饮收入-13.86%；分品牌，Q3锦江之星/卢浮亚洲/铂涛集团/维也纳酒店/卢浮集团收入分别同比下降23.1%/41.2%/35.9%/9.1%/48.7%（欧元口径），归母净利润分别同比变动-33.2%/14%/2.2%/29.5%/-239.8%（铂涛因同程艺龙公允价值变动影响实际下滑幅度超50%），卢浮Q3收入好转，业绩好转不明显预计与海外Q2人工成本下降及相应政府补助相关，而Q3随着门店恢复运营，相关支出增加，铂涛预计主要因7天门店改造升级拖累影响；经营净现金流净额Q3转正，极端形势下公司轻资产化模式优势得到显现。 成立中国区加速内部整合，公司加盟店收入占比快速提升，中报时费用率逆势下持续改善。今年5月份以来，公司加快推进中国区整合，着力提升品牌、质量、效益，推动实现高质量发展；按照“小前台、强中台、精后台”的思路重组公司组织架构，合并铂涛、维也纳、原锦江三个公司，成立深圳中国区运营总部，前台独立，中台和后台共用；从有限服务型酒店业务分部汇总利润表数据来看，20H1加盟店收入占比达到43.74%，较19年上半年提升6.32pct，管理费用率和销售费用率持续改善，分别较同期下降0.76pct和1.13pct。 因新冠疫情影响关店增加明显，Q3门店扩张提速，轻资产中高端化趋势延续。公司新开业酒店1,266家（去年同期1,107家），开业退出酒店663家（去年同期389家），净增开业酒店603家（去年同期718家），其中直营酒店减少55家，加盟酒店增加658家，经济型增加16家，中高端增加587家。截至20Q3末，已经开业的酒店合计达到9,117家，已经开业的酒店客房总数达到896,121间，签约未开门店5,049家，签约未开客房总数511,959间；从品牌拓展来看，麗枫、维也纳国际、喆啡、海外品牌中国区、希岸、派等拓展速度领先，截至20Q3末，直营店客房占比11.76%，较年初下降1.53pct，中端酒店客房占比达54.13%，较年初提升3.95pct；公司未来3年将加速开店，加大对开店考核，公司新开店和签约店领先优势显著，加盟店客房占比最高，轻资产中高端化趋势延续。 20Q3境内外运营收据环比改善明显，境内入住率下行收窄至-4.80%，境外酒店RevPAR恢复到6成水平。20Q3，中国境内酒店RevPAR整体同比下降14.48%（20Q1/Q2分别下滑-52.75%和-34.48%），中高端和经济型RevPAR分别下降13.24%和26.68%，中高端恢复情况好于经济型，Q3呈现入住率和房价跌幅双双收窄，其中入住率73.69%/-4.8pct，平均房价196.22元/-8.91%；境外酒店，受欧洲地区Q3疫情缓解限制放松延续，RevPAR同比下降39.14%，较Q2下滑77%显著收窄，我们判断20Q4国内需求改善有望延续叠加去年低基数，Q4数据有望进一步改善，境外由于欧洲疫情大幅反弹，各地纷纷出台限制性政策，预计Q4较Q3出现恶化。 盈利预测及投资评级：Q3内需改善下，运营数据改善明显，公司加速门店扩张和升级改造，延续轻资产中端化发展模式，同时，加速内部整合，控本降费，优化运营效率，未来2-3年为公司管理运营体系构建关键期，决定公司未来内部效率和体系优劣；另外，公司拟定增募集资金不超过50亿元用于门店升级及偿还贷款，但符合我们对行业连锁率提升、结构升级判断，疫情下行业出清加速，头部品牌优势更加显著，将加速连锁化提升这一趋势；目前RevPAR已经恢复到同期8-9成水平，入住率跌幅收窄至小个位数，预计Q4在低基数及国内市场复苏趋势延续下，RevPAR跌幅有望收窄至个位数；随着公司内部效率优化，轻资产模式加速扩店，ROE抬升将带动盈利和估值双升，我们下调20-21年盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.53/1.61/2.01元，20年10月30日收盘价对应的PE分别为84/28/22倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和revpar增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，国企改革进展不及预期，股东减持风险等。

盈利预测及投资评级：20年因突发疫情影响，在成本费用刚性，短期出现大幅亏损，但随着国内经济逐步恢复，经营数据逐季改善趋势明朗，现金流Q2以来回正，压力缓解；公司今年以来积极通过控本降费以及逆势加速开店抢占市场，从行业发展趋势来看，目前酒店行业竞争格局进入相对稳定状态，大型酒店集团在品牌、渠道、运营方面具备优势，在疫情期间表现明显优于单体酒店，行业进入品牌收获期和市场下沉阶段；此外，公司员工股权激励有助于充分调动积极性，与凯悦合作及加速璞隐品牌拓展将不断弥补中端品牌短板，下调20年盈利预测，预计20-22年EPS为-0.38/1.01/1.12元/股，10月29日收盘价对应21/22年PE分别为17/15倍，维持“审慎增持”评级。

盈利预测与投资评级：今年疫情影响下，公司依托速冻快速增长弥补了餐饮业务下滑，Q3月饼业务在外部不确定性增加下逆势实现高增长，亦是对公司品牌力和营销变革的有效验证；展望未来，供给端广州总部、茂名、湘潭、梅州新工厂的速冻与月饼新产能持续释放，渠道端加强广东省内外经销商网络铺设并重点推进电商营销渠道，保障公司业绩稳定增长，建议积极关注！预计20-22年EPS为1.06/1.41/1.60元，10月28日收盘价对应PE为33/25/22倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：扩产进度不及预期、省外推广遭遇阻力、食品安全风险等。

客流逐季加速恢复，因疫情、 学生群体出游限制及降雨等因素影响 Q3复苏略低预期。 随着国内疫情 良好控制， 作为长三角周边游核心目的地率先复苏， Q2业绩扭亏为盈， Q3跌幅进一步收窄， 而 7月 中旬跨省组团解禁后， 组团游和会务市场启动恢复缓慢，研学等细分市场由于学生群体出游限制基本 处于停滞状态， 另外， Q3亦受到降雨影响，恢复情况略低于预期； 公司战略区位优势和产品复合一站 式度假模式优势依旧明显，恢复的情况也领跑行业， 我们看好后续国内游市场有望继续改善，公司积 极开发自由行相关产品和渠道，紧抓自由行市场复苏。 竹溪谷项目运营情况优异， 索道改造预计 Q4完成， 明年增长可期。 天目湖旅游度假区已逐步走向成 为以两日游、三日游为主的休闲度假型旅游目的地，且产品对游客的粘性度较高，逐步培养了重复消 费的客户群体，摆脱了传统观光游时间短、多次消费少的短板，形成了重复消费的可持续旅游经营模 式；在此基础上公司不断丰富本部产品， 重点项目竹溪谷已于 9月 27日投入运营，十一期间基本满房， 当前非周末均价 2,000元一间左右，周末更高， 索道改造项目预计有望在四季度完工， 还将丰富水上 产品、推出夜游产品、帐篷营地等特色酒店项目等，进一步丰富产品供给，做大本部业绩。 外延布局， 外延拓展重点考虑长三角地区，形成合力。 公司通过多年对旅游产业链的深耕， 积累了丰 富的项目经验和运营经验， 具备强大的旅游资源设计、开发和管理优势， 借助上市平台优势，确定对 外扩张战略目标，做大做强决心坚定； 除了巩固本部根据地外，未来重点考虑在长三角区域加强旅游 产品和服务布局，由点带面，深度满足长三角地区优质客群的旅游休闲需求，通过投资新建、兼并提 升、 委托管理等方式，打造成为区内最具影响力的旅游品牌，我们认为公司外延项目布局打造非常值 得关注，如果取得成功，将成为具备旅游目的地打造能力， 是国内非常稀缺的，同时，今年疫情影响 下，项目估值有望降低，同时项目也得到疫情考验。 盈利预测及投资评级： 公司景区运营管理优势显著，民营机制效率高， 极端情形下依旧表现优异， 区 位优势显著覆盖客群消费能力强；核心高管多数为创始股东，激励充分且内部精细化的运营管理良好， 具备强大的产品打造能力和对行业发展预判能力，采取滚动开发模式，为客户提供“吃、住、行、游、 购、娱”一站式旅游服务体验，现有业务稳步发展叠加募投项目开发运营驱动内生稳健增长，对外扩 张战略明确，前期准备工作已经完成，项目落地值得期待； 下调 20年盈利预测， 预计 20-22年 EPS 分 别为 0.29/1.43/1.79元/股， 10月 26日收盘价对应 PE 分别为 89/18/14倍，维持“审慎增持”评级。

胶印油墨龙头，收购转型成功切入教育赛道。公司本身为胶印油墨行业龙头，近年来随着行业整体发展受限，主动求变通过收购龙门教育成功切入教育赛道，19年教育业务营收占比达到57.54%。龙门教育作为西安教育市场位居前列的培训机构，立足中高考封闭式补习培训业务，增长趋势强劲顺利完成17-19年1.00/1.30/1.60亿归母净利润的业绩承诺，公司股权结构稳定各项业务分工明确，具备较好的潜力。 封闭式培训占据核心地位，积极布局实现多元增长。封闭式培训占到19年公司教育板块总营收的59.16%，K12与软件主要发挥支持功能。封闭式培训板块在西安当地供不应求，19年秋季招生1.19万人咨询报名1.6万余人，新校区建设、学费提升、班型优化、短训业务为本地业务带来充分的增长空间；异地复制计划通过营利性高中的形式开展；公司计划在未来3-5年内逐步达成陕西省内和省外各10-12个校区的规模。 中考复读：五五分流政策下市场广阔需求旺盛。中考复读市场在“职普五五分流”政策推动下需求旺盛，预估市场规模在110亿左右；龙门所在的陕西省普通高中升学比例由17年的70.06%下降至19年的60.54%，龙门作为西安中考补习龙头5000余人的在校学生数量大幅领先于其他机构不足1000人的规模，受益明显。 高考复读：市场庞大政策趋紧，民办机构机会增大。高考复读市场本科达线已经成为基本需求，高考报名人数中非普通高中应届生的比例由15年的15.32%上升至20年的25.30%，与此同时河南、四川两个高考大省本科达线率仅有35%，而报名考生则有183万，市场需求巨大，预估高考复读市场的规模在190亿左右；目前我国仍有大量公办高中违规招收复读生，随着政策收紧公办将逐步交棒民办；在竞争激烈西安高考补习市场，龙门高复学生规模位居第三，通过良好的培训使中差生本科达线率达到85%。 差异化定位与独特管理模式确立核心优势。公司通过“中高考、中西部、中等生”的战略实现差异化定位，有效避开K12学科培训和中等以上考生复读市场的激烈竞争；同时以管理模式作为提升学生成绩的主要工具，“五加教学模式”通过严格的时间管理和良好的分层次滚动机制，对中等生成绩提升效果明显，且模仿具备一定难度。 盈利预测与投资评级：公司通过收购龙门教育转型教育赛道，核心业务为中高考封闭式培训，包括中高考复读与职校高考。目前中考复读随着“职普五五分流”政策推进需求持续旺盛，高考复读随着公办复读收紧发展空间进一步加大，职校高考随着国家大力发展高等职业教育升学需求不断上升，呈现出较好的行业前景。龙门教育作为西安中高考补习龙头，通过差异化定位精耕细分领域发展良好，本地扩张与异地复制均具备巨大潜力，建议积极关注。调整盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.62/0.81/1.04元，9月16日收盘价对应PE分别为34/26/20倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：行业政策性风险、业务剥离风险、本地增长不及预期、异地复制不及预期等。

事件：公司公告：20H1实现营收25.55亿元，同比下降56.34%，归母净利润亏损1.57亿元，同比下降141.05%，扣非归母净利润亏损3.12亿元，同比下降221.02%，其中，20Q1/Q2营收和扣非归母净利润分别同比下降52.76%/59.09%和474.53%/152.11%；经营净现金流3.93亿元，同比下降27.34%，短期借款增加5.7亿元。 点评： 多业务板块均受疫情影响，Q2在境内疫情控制较好下跌幅收窄。报告期内，因疫情影响，公司核心主业旅行社、景区、整合营销及酒店板块影响较大，导致收入大幅下降，其中，旅行社/景区/整合营销收入分别同比下降80.16%/77.66%/77.65%，而人工、折旧摊销等刚性成本，出现较大亏损；旅行社跨省组团于7月中下旬逐季解禁，同时，积极启动国内旅游业务规划，加大城市周边游、自驾游等质优价美主题产品的研发，景区业务逐步恢复运营，整合营销积极加强客户沟通确保原有项目改期落地，推出线上会议系统，强化数字营销和线上会展产品研发，启动文化演艺新业务板块运营，酒店业务推出“全净化客房”，为客户打造安全、经济的住宿空间，IT产品销售与技术服务收入较为稳定增长0.49%，中青旅大厦出租业务小幅下滑13.28%。 景区客流下滑显著，7月跨省组团解禁后恢复趋势转好，看好下半年周边游市场复苏。乌镇、古北水镇1月25日起暂停开发，后陆续在2月末和4月开放，乌镇20Q1/Q2客流分别下降82.97%/83.78%，收入下降78.99%/77.13%，古北水镇客流分别下降78.15%/74.14%，收入下降68.65%/71.18%，随着跨省组团解禁，乌镇客流恢复到5成左右水平，古北7月客流恢复到7成，海外疫情形势依旧严峻，下半年国内游加速复苏趋势明朗，尤其是周边游市场。 今年因疫情影响，短期业绩压力较大，但现金流依旧为正，看好古北未来提升空间。从上半年公司现金流量表来看，公司人工支出成本相对刚性，另外景区大额折旧摊销费用，短期业绩压力较大，上半年现金收款明显高于收入，预计与旅游产品、整合营销等业务改期相关，也显现公司产品具备较强的客户粘性和认同感；乌镇不断产品和品质升级带动持续客单价提升，古北将持续迎来交通改善、环球影城、北京冬奥会等利好，另外公司积极调整产品结构，加强营销，有望打破现有增长压力，迎来客流和利润率提升。 盈利预测及投资建议：今年因疫情影响短期业绩压力较大，公司采取多重方式积极应对，目前国内旅游、商务市场已走出低谷，正在逐步恢复，后续疫情变化仍是最重要的影响因素；同时，公司不断通过产品打造结构转型提升产品竞争力，古北正积极调整战略应对当前困境，叠加京沈高铁通车交通制约有望缓解；另外，大股东变更为光大集团后，公司抗风险能力、大股东股权比例较低、新资源获取缓慢的瓶颈有望打破；预计20-22年EPS分别为0.37/0.98/1.17元，8月31日股价对应的PE分别为34/13/11倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：旅游行业系统性风险，同类型旅游业态建成导致竞争加剧，恶劣天气，新项目进展不及预期，公司治理风险，门票继续降价风险等。

事件：公司公告：2020H1实现收入40.90亿元，同比下降42.74%，其中，Q1/Q2增速分别为-34.41%/-50.05%；归母净利润2.85亿元，同比下降49.75%；扣非归母净利润-3.78亿元，同比下降205.68%，其中，Q1/Q2增速分别为-232.17%/-199.15%；经营净现金流-13.59亿元，同比下降309.35%，其中Q1/Q1分别为-13.5亿元和-908万元，本期转让物业取得税前投资收益6亿元。 点评：Q2经营数据环比改善显著，费用改善显著，新冠疫情影响下加速推进轻资产化对冲主业下滑。报告期内，公司实现收入40.90亿元/-42.74%，归母净利润2.85亿元/-49.75%，扣非归母净利润-3.78亿元/-205.68%，酒店业务EBITDA为8.45亿元/-41.93%；资产负债率63.04%，比上年末减少0.03个百分点；经营净现金流-13.59亿元，同比下降309.35%，期末现金余额43.16亿元；有限服务型酒店业务实现收入39.85亿元/-43.28%，其中，中国大陆境内实现收入30.75亿元/-39.28%，大陆境外收入9.1亿元/-53.59%；分品牌，锦江之星/卢浮亚洲/铂涛集团/维也纳酒店/卢浮集团收入分别同比下降36.67%/43.87%/49.82%/24.28%/54.37%（欧元口径）；前期服务费收入2.9亿元/-24.53%，持续加盟费收入1.17亿元/-25.81%；受出售物业股权影响归母净利润扭亏为盈，海外Q2拖累较大，铂涛和维也纳Q2盈利转正，经营净现金流净额Q2基本持平，极端形势下公司轻资产化模式优势得到显现；食品及餐饮业务收入1.04亿元/-10.51%。 成立中国区加速内部整合，公司加盟店收入占比快速提升，费用率逆势下持续改善。上半年，加公司快推进中国区整合，着力提升品牌、质量、效益，推动实现高质量发展；按照“小前台、强中台、精后台”的思路重组公司组织架构，合并铂涛、维也纳、原锦江三个公司，成立深圳中国区运营总部，前台独立，中台和后台共用；从有限服务型酒店业务分部汇总利润表数据来看，20H1加盟店收入占比达到43.74%，较19年上半年提升6.32pct，因疫情影响，收入下滑幅度较大，而人工、折旧摊销、租金等刚性支出影响，毛利率转负，管理费用率和销售费用率持续改善，分别较同期下降0.76pct和1.13pct。 因新冠疫情影响，20H1门店扩张有所放缓，Q2加速明显，中高端持续发力，预计下半年开店提速。公司新开业酒店651家（去年同期660家），开业退出酒店346家（去年同期254家），净增开业酒店305家（去年同期406家），其中直营酒店减少42家，加盟酒店增加347家，经济型减少55家，中高端增加227家。截至20H1末，已经开业的酒店合计达到8,819家，已经开业的酒店客房总数达到868,930间，签约未开门店4,903家，签约未开客房总数500,648间；截至20H1末，直营店客房占比12.61%，较年初下降0.68pct，中端酒店客房占比达52.75%，较年初提升2.57pct；签约未开门店4,903家（客房数500,648间），其中境内未开门店4,805家（客房数489,864间）；公司新开店和签约店领先优势显著，加盟店客房占比最高。 20H1境内运营收据环比改善，入住率下行收窄店，境外酒店Q2加速下行。20H1，中国境内酒店RevPAR整体同比下降34.48%，中高端和经济型RevPAR分别下降33.64%和44.86%，较20Q1下跌幅度有所收窄，主要因20Q2在国内疫情控制效果较好下需求改善带动入住率跌幅收窄；20Q1/Q2整体RevPAR分别同比下降52.75%/34.48%（20Q1/Q2ADR分别同比下降-2.11%/-14.19%，OCC分别下滑36.48pct/17.98pct）；境外酒店，受欧洲地区疫情加剧影响，Q2跌幅扩大。 盈利预测及投资评级：Q2在国内疫情控制效果明显背景下，轻资产化为主的维也纳和铂涛单季度业绩转正，报告期内，公司加盟店收入占比快速提升，总部销售和管理费用率率在收入大幅下降形势下继续优化实属不易，随着中国区整合加速推进，后续改善空间仍较大，经营现金流在Q2海外疫情严峻形势下基本持平，极端压力下轻资产化运营优势显现；短期来看，随着商务和旅游市场部分复苏，目前RevPAR已经恢复到同期8-9成水平，入住率跌幅收窄至小个位数，预计Q4在低基数及国内市场复苏趋势延续下，RevPAR跌幅有望收窄至个位数；随着加速内部整合，控本降费，优化运营效率，轻资产模式加速扩店，ROE抬升将带动盈利和估值双升，我们上调21-22年盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.77/1.67/2.01元，20年8月28日收盘价对应的PE分别为54/25/21倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：和宏观经济下滑，门店扩张和revpar增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，国企改革进展不及预期，股东减持风险等。

盈利预测及投资评级：20年面临较好的招录市场环境，公司师资、渠道保持快速增长趋势，预收款增速放缓与产品结构调整及省考面试延后相关，全年增长可期；疫情影响及经济增速放缓下，对公务员、教师及升学需求会进一步提升，竞争压力下参培率预计将持续稳步抬升；高校学生规模在入学率提升背景下较长时间保持高位水平，正式编制与非正式编制差异持续存在，参培需求将保持高位，虽然行业竞争有所加剧，但一部分由于资本流入形成短期冲击，同时公司依托品牌、教研、师资、渠道、管理等方面优势显著，有望持续获取市占率提升；预计公司20-22年EPS分别为0.40、0.55、0.72元/股，8月28日收盘价对应PE分别为91/66/50倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、参培率及客单价提升不及预期、新业务拓展不及预期、线上增速不达预期、招录培训下沉速度放缓、教育行业政策风险及其他行业系统性风险等。

事件：公司公告20年中报：实现营收1.01亿元/-54.22%，归母净利润-1,056万元/-119.66%，扣非归母净利润-1,669万元/-132.3%，经营活动净现金流-1,587万元/-119.73%；其中20Q1/Q2营收分别同比下降76.2%/39.31%，扣非归母净利润分别同比下降292.83%/67.76%。 点评： 周边游率先复苏，Q2扭亏为盈现金流转正，极端情形下公司呈现优异表现，下半年旅游市场进一步改善可期，积极挖掘新渠道。随着国内疫情良好控制，公司景区项目于3月20日恢复营业，作为长三角周边游核心目的地率先复苏，Q2营收跌幅较Q1大幅收窄至39.31%，业绩扭亏为盈，且经营净现金流转正，而7月中旬跨省组团解禁后，组团游和会务市场启动恢复缓慢，研学等细分市场基本处于停滞状态，公司战略区位优势和产品复合一站式度假模式优势显现，短期公司业务受益于短线近郊游迎来机遇，后续国内游市场有望继续改善；在疫情影响下，公司积极开发自由行相关产品和渠道，紧抓自由行市场复苏。 新项目即将投入运营，明年增长可期。天目湖旅游度假区已逐步走向成为以两日游、三日游为主的休闲度假型旅游目的地，且产品对游客的粘性度较高，逐步培养了重复消费的客户群体，摆脱了传统观光游时间短、多次消费少的短板，形成了重复消费的可持续旅游经营模式；在此基础上公司不断丰富本部产品，20年除了募投项目竹溪谷和索道改造项目将投入运营外，还将丰富水上产品、推出夜游产品、帐篷营地等特色酒店项目等，进一步丰富产品供给，做大本部业绩。 外延布局，外延拓展重点考虑长三角地区，形成合力。公司通过多年对旅游产业链的深耕，积累了丰富的项目经验和运营经验，具备强大的旅游资源设计、开发和管理优势，借助上市平台优势，确定对外扩张战略目标，做大做强决心坚定；除了巩固本部根据地外，未来重点考虑在长三角区域加强旅游产品和服务布局，由点带面，深度满足长三角地区优质客群的旅游休闲需求，通过投资新建、兼并提升、委托管理等方式，打造成为区内最具影响力的旅游品牌，我们认为公司外延项目布局打造非常值得关注，如果取得成功，将成为具备旅游目的地打造能力，是国内非常稀缺的。 盈利预测及投资评级：公司景区运营管理优势显著，民营机制效率高，极端情形下依旧表现优异，同时，公司景区地理位置优越，距离南京、杭州、上海车程均在3小时内，主要依托周边游市场，实现率先复苏；核心高管多数为创始股东，激励充分且内部精细化的运营管理良好，具备强大的产品打造能力和对行业发展预判能力，采取滚动开发模式，为客户提供“吃、住、行、游、购、娱”一站式旅游服务体验，现有业务稳步发展叠加募投项目开发运营驱动内生稳健增长，对外扩张战略明确，前期准备工作已经完成，项目落地值得期待；上调20-22年盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.61/1.43/1.79元/股，8月30日收盘价对应PE分别为50/21/17倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：门票、索道降价风险，同地区类似景区分流，经济下滑抑制消费增长，特许经营许可续期风险，恶劣天气，募投项目进展低于预期，行业系统性风险等。

事件：公司公告20H1业绩：20H1营收19.04亿元，同比下降52.27%，归母净利润亏损6.95亿元，同比下降289.07%，扣非后归母净利润亏损7.05亿元，经营活动现金流净额-2.52亿元，同比下降137.47%，其中，20Q2营收11.04亿元，同比下降46.08%，归母净利润亏损1.69亿元，同比下降157.57%，截止20H1末，现金及现金等价物13.98亿元，较年初减少5.16亿元，短期借款较年初增加2.76亿元，长期借款较年初减少4亿元。 点评： 20Q2亏损幅度收窄，受北京等地疫情反弹影响，RevPAR恢复较弱。20Q2国内疫情控制效果显著，酒店需求环比改善显著，但因北京等地6月疫情反弹，公司约8%酒店客房位于北京地区，导致酒店经营恢复弱于同行，通过加强成本费用管控，Q2亏损幅度收窄明显；20H1酒店运营/酒店管理/景区业务营收分别同比下降54.67%/35.62%/71.71%；20H1利润总额亏损8.61亿元，酒店板块亏损8.54亿元（其中Q1/Q2分别亏损6.36/2.18亿元），景区板块亏损约733.64万元（其中Q1/Q2分别亏损592/141.64万元），影响利润变动主要有：1）拓宽融资渠道降低融资成本，财务费用下降1,499万元；2）政府补助增加1,290万元；3）20H1对特许酒店在疫情期间的收费共减免超过4,000万元；4）租金减免、优化人力配置及出租率下降消耗减少等因素影响销售费用同比下降20.5%；5）开办费6,556.62万元，同比增长58%，，加大研发投入推进酒店智能化管理投入研发费用2,021.56万元，同比增长60.89%；6）持有中国外运股票当前确认公允价值变动1,376万元。公司将维持800-1,000家开店计划，继续维持增收节支，控成本，保现金，加快加盟酒店的开发战略不变，快速提升轻加盟有限服务酒店的占比，下半年重点加大专职开发团队组建、推进酒店升级改造及提升宾客体验等。 Q2新开店和关店均加速，新开店以中高端和云酒店为主，经济型持续净关店，净增中高端以如家商旅为主，加快逸扉和璞隐开店。20H1新开店250家（直营店8家均为中高端，经济型33家、中高端90家、云酒店80家、其他47家），Q1/Q2分别为62/188家，净开店6家（19H1新开店234家，净开店69家），其中，直营店-24家，经济型-87家，中高端+61家（和颐-5家、如家精选8家、如家商旅54家），云酒店24家，其他10家，公司继续通过加快云酒店和管理输出对冲经济型门店减少；截止20Q2末，公司直营店客房占比24.09%，中高端酒店客房占比27.7%，分别较年初变动-0.7/1.6pp；已签约未开业和正在签约店为784家，较年初增加124家；与凯悦合作品牌“逸扉酒店UrCovebyHYATT”预计将于今年四季度在上海、南京、成都三地开业5家酒店，规划5年签约300家，有“中式禅意”、“大唐风格”特色的璞隐酒店规划5年开业100家。 20Q1/Q2RevPAR分别下滑61.7%/49.3%，7月以来加速恢复趋势明显。Q2因国内疫情控制较好，运营数据较Q1改善明显，但因北京等地疫情反弹，公司恢复趋势弱于同行，Q2整体RevPAR下滑49.3%（经济型/中高端/云酒店分别下滑48%/55.2%/45.6%），其中出租率55.2%，下降25pp，较Q1下降41.7pp有所收窄，平均房价同比下降26%，较Q1的14%扩大，主要因降价提升出租率等影响；20Q2同店RevPAR下滑50.9%（经济型/中高端/云酒店分别下滑49%/55%/45%），其中出租率同比下滑26pp，平均房价同比下降28%（20Q1同店RevPAR/OCC/ADR分别同比下降63.1%/43.2pp/16.1%）；根据公司此前披露数据，截止7月底在跨省组团解禁及商旅逐步恢复后，公司RevPAR恢复到同期75%到80%之间，随着入住率提升，平均房价预计也会稳步上升。 盈利预测及投资评级：20年因突发疫情影响，各项运营数据大幅下滑，叠加成本费用刚性，短期出现大幅亏损，公司一方面积极通过控本降费以及加速开店对冲行业下行风险，另一方面随着国内疫情控制得到，旅游和商旅市场逐步复苏，叠加去年下半年低基数，运营数据进一步好转可期；从行业发展趋势来看，目前酒店行业竞争格局进入相对稳定状态，大型酒店集团在品牌、渠道、运营方面具备优势，在疫情期间表现明显优于单体酒店，行业进入品牌收获期和市场下沉阶段；此外，公司员工股权激励有助于充分调动积极性，与凯悦合作及加速璞隐品牌拓展弥补中端品牌短板，下调20-22年盈利预测，预计20-22年EPS为-0.06/1.01/1.12元/股，8月27日收盘价对应21-22PE分别为18/16倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和revpar增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，国企改革进展不及预期，股东减持风险，行业系统性风险等。

盈利预测与投资评级：Q2速冻超预期加速增长，餐饮业务恢复较慢拖累整体业绩。受特殊事件影响，今年市场对月饼行业的语气较为保守，但我们认为新营销体制下的广酒月饼销售值得期待。展望未来，供给端广州总部、茂名、湘潭、梅州新工厂的速冻与月饼新产能持续释放，渠道端加强广东省内外经销商网络铺设并重点推进电商营销渠道，保障公司业绩稳定增长，建议积极关注！预计20-22年EPS为1.06/1.41/1.60元，8月27日收盘价对应PE为40/30/26倍，维持“审慎增持”评级。

剥离非教育业务，聚焦早教市场。 公司在转型布局教育产业时，将原制造 业务已转移至子公司三垒科技， 此次交易完成后， 公司主业聚焦早教美吉 姆和低龄留学领域教育咨询的楷德教育，同时回笼资金用于早教主业发 展。 今年因疫情影响， 授课新增签约受到很大影响，目前正快速恢复。 截止 6月底， 美吉姆近 500家线下门店中超 70%的门店恢复授课，消课率稳步恢 复，而截止 5月底该数据仅为 25%， 近期复课进展明显提升；同时，在疫 情期间，公司加大线上课程投放和推广， 截止目前在线整体注册用户 100万人次， 而原有美吉姆线下中心会员人数为 11万，有望实现未来线下课 程引领、品牌推广的作用，后续将继续丰富线上课程内容， 探索推出社交 电商和会员的增值服务来提升线上用户的转化。 推出新品牌加速底线城市扩张，同时围绕少儿培训积极探索新品类。 公司 在原有美吉姆课程体系基础上， 针对四五线下沉市场推出的子品牌“小吉 姆”， 目前已签约 6家中心，未来计划持续加强三、四线及以下城市空白 市场布局；海外布局方面， 未来 3-5年， 公司将重点拓展海外市场， 目前 美吉姆在泰国、越南已有新中心设立起来，并开始健康运营，未来将重点 在印度、俄罗斯、印度尼西亚、韩国、马来西亚等人口和经济社会发展体 量大的国家加快布局；此外， 围绕少儿培训积极探索新品类， 与北京市文 化中心建设发展基金管理有限公司签订框架协议，共同设立总体规模为 100亿元的“文心-美吉姆教育基金”， 将核心聚焦布局少儿英语、少儿艺 术、少儿体育等产业。 定增稳步推进中， 环节财务压力，实现利益绑定。 公司 19年 9月发布定 增预案，拟发行不超过 1.28亿股，募集资金不超过 16.5亿元，募集对象 包括实控人及部分高管，募集资金用于偿还收购尾款及银行借款（公司其 他应付款中股权转让款 12.7亿元）， 实现利益绑定，降低财务压力； 目前 正在稳步推进中。 盈利预测和投资评级： 公司在高端早教市场品牌优势显著，课程体系、 师资队 伍优势显著，同时拥有非常完善的人才培养体系和加盟管理服务体系， 早教黄 囊液参培率和 集中度提升空间显著，未来成长空间大，预计 20-22年 EPS 为 0.11/0.26/0.34元， 7月 8日收盘价对应年 P/E 分别为 62/27/21倍， 维持“审慎 增持” 评级