事件:公司公告:2019Q1-Q3实现营收3.87亿元,同比增长5.31%,其中,Q1/Q2/Q3增速分别为-1.39%/1.42%/12.78%;归母净利润1.15亿元,同比增长21.48%;扣非归母净利润1.13亿元,同比增长24.43%,其中,Q1/Q2/Q3增速分别为8.99%/17.31%/33.94%;经营净现金流1.88亿元,同比下降3.3%,EPS为0.99元/股。 点评: Q3收入利润双双超预期,客流增速预计回暖叠加降本控费带动业绩快速增长,十一期间数据继续表现优异。Q1由于长三角多雨天气影响,收入出现下滑,Q2在“五一”假日调整及营销活动策划拉动下实现重回正增长,Q3在去年高增长基数下再次取得高增长并创下近8个季度最高单季收入增速,实属不易;成本费用端,公司努力控制成本叠加维护投入减少,扭转毛利率下滑趋势,前三季度毛利率提升1.98pct(19Q3提升1.99pct),收入增速提升下带动销售费用率下降1.97pct(19Q3下降4.41pct),管理费用率下降1.17pct(19Q3下降3.05pct),利息收入增加财务费用绝对金融同比下降1,094万元,财务费用率下降2.91pct(19Q3下降2.39pct),带动公司净利率提升4.33pct(19Q3提升),业绩实现快速增长。另外,根据公开报道(溧阳日报),今年十一期间公司实现收入占18Q4比重达到58.5%,Q4迎来开门红。 内生增长稳健,滚动式开发不断抬升本部瓶颈。公司本部业务进入新一轮扩张期,主要围绕产品升级和瓶颈突破。1)竹溪谷:打造国际一流野奢酒店,项目位于在南山竹海片区,项目依托周边旅游市场及温泉、竹林资源,打造国际一流高端野奢型温泉酒店;2)可转债项目:南山小寨二期项目+御水温泉(一期)装修改造项目提升酒店餐饮供给,公司拟发行不超过3亿元可转债用于南山小寨二期项目(2.4亿元)和御水温泉(一期)装修改造项目(0.6亿元),已于2019年7月获证监会发审会审核通过;3)潜在项目:山水园交通改善+索道改造运力提升(已于今年9月动工)。 厚积薄发,外延布局成为战略重心。公司通过多年对旅游产业链的深耕,积累了丰富的项目经验和运营经验,借助上市平台优势,确定对外扩张战略目标,做大做强决心坚定;根据公司规划,未来会重点聚焦长三角、武汉中部城市带、珠三角、京津冀、成渝生活圈五个区域;目前,国内从事旅游规划设计和运营的管理公司较多,但能够持续培育出优质旅游目的地项目公司极少,我们认为公司外延项目布局打造非常值得关注,如果取得成功,将成为具备旅游目的地打造能力,是国内非常稀缺的。 盈利预测及投资评级:公司Q3在宏观和行业环境不景气背景逆势实现高增长是对公司产品运营能力的认可,同时,公司景区地理位置优越,距离南京、杭州、上海车程均在3小时内,产品具备一定的自主定价权,且核心业务均为自行投资开发,受门票降价影响极小,政策风险小;核心高管多数为创始股东,激励充分且内部精细化的运营管理良好,具备强大的产品打造能力和对行业发展预判能力,采取滚动开发模式,为客户提供“吃、住、行、游、购、娱”一站式旅游服务体验,现有业务稳步发展叠加募投项目开发运营驱动内生稳健增长,对外扩张战略明确,前期准备工作已经完成,项目落地值得期待;我们上调19-21年盈利预测,预计19-21年EPS分别为1.08/1.30/1.51元/股,10月30日收盘价对应PE分别为21/18/15倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:门票、索道降价风险,同地区类似景区分流,经济下滑抑制消费增长,特许经营许可续期风险,恶劣天气,募投项目进展低于预期等。

盈利预测及投资评级:受宏观经济等因素影响,Q2经营数据继续探底,上半年开店与去年同期基本一致,签约店创下新高,预计下半年开店将有所提速;19年来看,新开店贡献将成为业绩增长主导因素,随着直营店收缩及进入改造升级周期经营效益提升叠加中高端和加盟收入占比提升,加盟店贡献占比将不断提升,抗周期性增加;此外,公司股权激励假设实施成功有助于充分调动员工积极性,在酒店行业转型期提升竞争力和经营效率,与凯悦合合作补足中端品牌短板,我们下调公司19-21年盈利预测,预计19-21年EPS为0.95/1.11/1.27元,8月27日股价对应的PE分别为17/14/12倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑,门店扩张和revpar增速不及预期,管理改善和内部整合进展不及预期,商誉减值损失,国企改革进展不及预期,股东减持风险等。

盈利预测及投资评级:19H1公司新开店和签约门店均较去年同期有所提升,表现优异创下新高,19Q2同店数据在中高端边际改善和占比提升下出现改善,公司在门店体量、中高端客房占比以及品牌和地域分布优势显著;随着“一中心三平台”建设,优化资源配置,推进深度整合,内部整合稳步推进,另外现金流良好不断用于偿还借款降低财务费用,报告期内费用支出出现改善,盈利能力提升,我们小幅上调19-21年盈利预测,预计19-21年EPS分别为1.25/1.43/1.69元,19年8月30日收盘价对应的PE分别为19/17/14倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑,门店扩张和revpar增速不及预期,管理改善和内部整合进展不及预期,商誉减值损失,国企改革进展不及预期,股东减持风险等。

盈利预测与投资评级:上半年公司扣非业绩下滑源自股权激励及研发费用增加,但预收款和存货增加预示Q3月饼销售情况良好,全年业绩有望回归正常增速。展望未来,湘潭、梅州新工厂将逐步投产,粮丰园、利口福生产基地改造稳步推进,广东省内外营销网络持续铺建,供需两端提升推动业绩快速增长。根据业绩情况略微下调盈利预测,预计19-21年EPS为1.08/1.33/1.60元,8月27日收盘价对应PE为33/27/22倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:扩产进度不及预期、省外推广遭遇阻力、食品安全风险等。

收入增长主要来自海外地产和湖南铜官窑项目,竣工交付导致财务费用大增拖累经营业绩。报告期内,公司实现签约销售面积22.82万平方米,销售金额29.50亿元,结算面积15.74万平方米,结算金额19.75亿元/+7.9%;其他业务方面收入增长14.08%,预计主要与首个大型文旅综合体项目新华联铜官窑古镇景区去年下半年开园相关,公司在湖南地区收入增长23.27%;受宏观经济调控政策及积极转型文旅影响,上半年未新增土地储备,公司未来将将继续深耕长三角、大湾区、三亚、天津等区域;商品房销售和其他业务毛利率均有小幅下降,商品房销售下降0.98pct,预计与地产景气度下行有关,其他业务受铜官窑项目新投入运营影响下降2.19pct;整体费用率受文旅项目竣工交付利息资本化减少影响上升4.25,其中,管理费用率和财务费用率分别上升1.04pct和3.33pct;此外,公司文旅项目获得政府补助1.4亿元,对业绩产业积极影响。 文旅产品内涵不断丰富,运营能力不断提升,符合国家战略导向。18年正式运营的首个大型文旅综合项目长沙新华联铜官窑古镇产品内容不断丰富,19年携手国内外顶级专业团队推出三大精品文化节目,同时举办多项主题活动提升知名度和影响力,同时,自有旅行社湖南海外有效地为景区导流;四川阆中古城于年初正式接管后,举办多场主题活动,客流量和收入同比大幅增长,凸显公司景区运营能力不断提升,芜湖鸠兹古镇和西宁童梦乐园为确保下半年开业全力加速建设;近期,政府发文支持激发文化和旅游消费潜力,公司较为领先实现地产主业向“文旅+地产”战略转型,符合国家战略导向,同时,协同效应在铜官窑项目获得印证,随着文旅项目开发运营经验不断丰富,现有项目逐步成熟,成长可期。 多元化布局,积极转型,协调发展稳步推进。在地产行业调控政策影响下,公司积极转型文旅消费,并且通过参股形式持有长沙银行8.46%的股份,能够持续为公司贡献稳健投资收益,在转型布局期为公司经营业绩提供支撑,同时提供多元化布局能够分散经营风险,不断获得持续的现金流和新的增长点;公司目前已拥有长沙新华联铜官窑古镇、四川新华联阆中古城、芜湖新华联鸠兹古镇、西宁新华联童梦乐园四大旅游景区,产品打造和运营能力不断提升,文旅发展渐入佳境。 盈利预测及投资评级:公司转型战略在18年更进一步,首个大型文旅综合体项目铜官窑古镇运营良好,配套地产业务去化良好,金融布局取得重要收获,长沙银行完成上市,为转型期保驾护航,文旅产业链布局继续完善,成为公司增长又一驱动力,下预计19-21年盈利预测,预计19-21年EPS0.58/0.67/0.83元,8月29日收盘价对应PE分别为8/7/6倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:定增项目推进不顺利,房市政策进一步收紧,资源整合效果不及预期,文旅项目经营不及预期,海外项目进展不及预期,汇率波动风险,商誉减值风险。

事件:公司公告:公司19H1实现营收36.74亿元/+17.10%,其中,Q1/Q2增速分别为13.71%/20.62%;归母净利润1.8亿元/+80.05%,扣非归母净利润9,857万元/+23.92%,其中,Q1/Q2增速分别为12.52%/34.27%;经营活动净现金流量1.06亿元/-2.83%,EPS为0.27元/股。 点评: 上半年出境游保持快速增长,广之旅保持快速增长。根据中国旅游研究院数据显示,19H1国内旅游人次增长8.8%(18全年10.8%),出境游增长14%(18全年14.7%),出境游保持快速增长趋势,广之旅实现营收32亿元/+20.09%,归母净利润1.24亿元/+242.49%,扣非归母净利润4,691万元/+40.16%(剔除并购优势收入和扣非归母净利润分别增长13.45%/14.17%);收入细分来看,出境游(不含港澳游)+9.72%,主要来自欧洲游/+24.11%、澳新游/+7.03%和日本游/+14.39%,东南亚回暖/+1.46%,国内游/粤港澳游/入境游分别增长34.10%/23.13%/46.83%。 行业下行背景下酒店较为平稳增长,管理输出表现优异。酒店管理收入4,465万元/+22.93%,归母净利润960万元/+26.55%,增长主要由于度假酒店表现突出及会员和中央预定持续提升;三家产权酒店保持经营稳定,利润在市场下行背景下依然保持正增长,花园酒店/东方宾馆/中国大酒店收入分别同比增长+3.35%/-2.44%/-5.74%(东方宾馆客房改造,大酒店更换管理方),净利润分别同比增长+6.59%/+0.41%/+10.58%;出租车业务受政策影业绩下滑,收入1,280万元/-6.09%,净利润120万元/-43.86%。 受结构变化及酒店改造影响,毛利率下行,费用率持续下降。19H1公司整体毛利率下降1.9pct,其中旅行社下降0.45pct,酒店经营下降4.9pct;费用率延续改善趋势,总费用率下降2.2pct,主要来自管理和销售费用率分别下降1.3/0.6pct。商旅出行加快全国布局,酒店业务深耕粤港澳大湾区。公司通过异地新设和并购当地前列出境游旅行社快速实现全国性布局,“一体支撑、多点协同”的运营格局正逐步成型;酒店业务抓住粤港澳大湾区战略机遇,,品牌输出管理业务在大湾区、二三线及旅游目的地城市的发展保持稳健态势。 盈利预测及投资评级:公司在完成广之旅和两家五星级酒店注入后,资产规模和品牌效应显著提升,旅游产业链布局得到延伸,以广之旅为核心出行业务逐步实现全国化布局,酒店业务借助粤港澳大湾区发展机遇不断开拓市场,预计公司19-21年EPS0.45/0.46/0.57元,对应PE17/17/14倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:汇率风险,宏观经济下行风险,商誉减值风险,旅游行业系统性风险等。

19H1客流平稳,乘索率上升带动索道业务快速增长,因索道占比提升毛利率改善,费用率延续改善趋势。报告期内,公司总收入5.29亿元/+0.82%,其中,19H1购票人数160.11万人次/+0.1%,门票收入因降价影响(旺季(1月16-12月14日)门票由185元降至160元,淡季门票价格不变)下降6.44%,低于门票降幅,乘索率上升带动索道业务收入大增22.59%,索道运输323.7万人次,乘索率达2.02次/人;旅馆和其他收入分别下降6.24%和12.82%;高毛利率索道业务占比提升带动毛利率提升0.39pct,总费用率延续下滑趋势,同比下降2.13pct,其中管理和销售费用率分别下降1.21/1.03pct,带动净利率提升1.24pct至14.56%,归母净利润增长10.10%;经营净现金流同比增长23.85%,主要因支付职工现金和各项税费同比减少。 拟变更部分募集资金投资到“只有峨眉山”实景演艺项目。公司13年定增募投项目《峨眉山旅游文化中心建设项目》因市场环境变化变更为投资“只有峨眉山”实景演艺项目,该项目由著名导演王潮歌指导,总投资约7.08亿元,公司以募集资金出资1.207亿元,持股40%,取得该项目控制权,其他两股份分别为乐山市国有企业峨旅投(持股26%)和四川省旅游投资集团控股子公司旅投航旅(持股34%),公司业绩该项目可为景区带来5%游客增量和10%左右的酒店入住率提升,增量收入预计为5,300万元,其中门票索道3,300万元;演出将有云之中”“云之上”“云之下”三个场景两台剧目,座位数合计2,100,预计年均可实现营业收入19,960万元,年均净利润4,968万元,净利率24.89%,税后IRR9.26%。 投资实景演艺提升公司资金使用效率,实现多元化业务布局,增添新的增长极。截止报告期末,公司在手货币资金10.87亿元,付息债务仅1.99亿债券,通过与知名导演合作实景演艺将显著提升公司资金使用效率,丰富峨眉山旅游目的地产品结构,促进结构转型,也为公司增添新的增长极。 盈利预测及投资评级:报告期内,公司克服了门票降价的不利影响,经营效率显著提升,业绩实现稳健增长;同时,通过变更募投项目解决多年文化演艺项目停滞不前的困境,为公司多元化布局和增收奠定基础;此外,公司大股东改制后乐山国资委将成为公司实控人,乐山市旅游资源众多,旅游业也为当地支柱性产业,国企改革有望取得突破,当前公司在演艺项目、养生辣木、桫椤湖、柳江古镇、智慧园区等项目上逐步推进,预计公司19-21年EPS分别为0.42/0.46/0.50元/股,8月22日收盘价对应PE分别为14/12/12倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:游客增速低于预期,门票或索道降价风险,新管理层上任后公司业务进展和体质机制变化不及预期,外延项目拓展及培育进度不如预期,地震、恶劣天气等自然灾害。

Q2扭转Q1下滑颓势,在区域客流下滑背景下降本控费实现业绩稳健增长。公司Q1由于长三角多雨天气影响,收入出现下滑,根据江苏省文化与旅游局数据显示,19H1常州5A/4A景区客流增速同比下滑3.24%,Q2在“五一”假日调整及营销活动策划拉动下实现重回正增长,实属不易;成本费用端,公司努力控制成本,扭转毛利率下滑趋势,19H1实现1.59pct提升,销售费用率微幅下降0.14pct,管理费用率提升0.22pct,利息收入增加财务费用绝对金融同比下降710万元,财务费用率下降3.23pct,带动公司业绩稳健增长。 上市后新一轮本地滚动开发进入陆续落地期,拉动内生增长。公司16年上市IPO核心募投项目竹溪谷项目即将落地开业,定位为国际一流野奢型度假酒店,弥补高端度假产品;另外,可转债融资方案已获得证监会审核通过,募投项目以酒店综合体为核心,进一步扩充区域产品供给,形成新的盈利点;另外,索道改造等项目仍会继续推进,提升现有供给瓶颈。 公司为国内极少数具备一站式旅游目的地开发运营能力公司,确定外延布局战略,具备成长性。报告期内,确定了对外投资模式,积极落实对外投资项目选择工作,积极推进外延准备与调研分析工作。过往公司依托强大的旅游资源设计、开发和管理优势,从无到有将人工水库和天然竹林打造成具有一定知名度的山水园景区与南山竹海景区,并在两大景区基础上构建了包含温泉、酒店、主题乐园及商业开发在内的立体化产品服务体系,打造出国家5A 级景区与国内知名旅游目的地,同时,公司地处国内旅游最为发达的长三角地区,旅游资源和旅游客源基础扎实,未来对外扩张值得期待, 盈利预测及投资评级:公司景区地理位置优越,距离南京、杭州、上海车程均在3小时内,产品具备一定的自主定价权,且核心业务均为自行投资开发,受门票降价影响极小,核心高管多数为创始股东,激励充分,产品结构迎合旅游消费习惯变迁,为客户提供“吃、住、行、游、购、娱”一站式旅游服务体验,现有业务叠加募投项目开发运营驱动内生稳健增长,积极拓展外延式一站式旅游目的地项目,我们微幅下调19年盈利预测,预计19-21年EPS分别为1.00/1.21/1.45元/股,8月15日收盘价对应PE分别为21/18/15倍,维持“审慎增持”评级。

投资要点事件:公司公告:2019年上半年实现收入 58.53亿元,同比增长 5.13%,其中,Q1/Q2增速分别为 1.41%/8.18%;归母净利润 3.82亿元,同比下降 5.61%;扣非归母净利润 2.58亿元,同比下降5.67%,其中,Q1/Q2增速分别为-41.1%/-4.45%;经营净现金流 5.41亿元,同比增长 104.3%,EPS 为 0.53元/股。 点评: 收入平稳增长,筹备世园会及财务成本等费用支出增加拖累业绩。19H1,分业务来看,因为北京世园会提供筹备和后续运营工作及接待多场大型会议营销,整合营销收入+10.29%/净利润+18.37%,景区乌镇收入+2.6%/净利润持平,酒店受新开店拉动收入增长 10.67%/净利润下滑,旅行社布局中西部等带动收入增长 6.37%/净利润预计小幅增长、策略投资创格科技持续受到供应商政策调整收入下滑 0.17%,其他业务体量较小,地产销售受结算影响下滑 57%,房屋租金收入增长 28.17%;利润下滑主要因人工、财务成本增加等因素影响,毛利率因旅行社和整合营销改善同比小幅上升 0.5pct,受同比人工成本及财务费用增加等因素影响,销售费用率增加 1.6pct,管理费用率增加 0.5pct,财务费用率因收购古北水镇股权借款增加及乌镇在建工程转固等因素影响上升 0.2pct,总费用率上升 2.3pct,导致净利率下滑 1pct。 乌镇客流同比持平,古北下降 8.81%,客单价提升放缓。报告期内,乌镇客流受华东持续阴雨天气影响及旅游市场增速放缓影响客流持平(Q1/Q2均持平) ,产品不断丰富迭代叠加持续优化收入结构提升会议服务水平,在门票降价背景下收入同比增长 2.6%,实现净利润 4.72亿元,与去年同期基本持平; 古北水镇客受制于客源地较为单一、市场竞争加剧及行业增速返还影响客流同比下降 8.81%(Q1/Q2分别下降 5%和 10.40%) ,收入同比减少 8.04%,客单价提升显著放缓,同时,古北由于地产结算减少,净利润大幅下降 47.23%。 受制于当前景区增长乏力影响,估值承压,公司积极转型布局寻求突破。乌镇景区继续结构转型,打造“度假—会展—文化”小镇品牌,不断结合市场需求打造新产品吸引客流;古北依托长城文化和水镇氛围,突出季节特点,精心设计特色产品,同时持续深耕商务会议市场,及调整产品设计吸引团客和采取多种形式开展品牌营销,积极开拓华东和中远市场,力争打造全国性综合旅游度假目的地。 盈利预测及投资建议:在经济增速放缓旅游市场增速放缓背景下,景区业务短期依然承压,公司不断通过产品打造结构转型提升产品竞争力,古北正积极调整战略应对当前困境,叠加明年京沈高铁通过交通制约有望缓解,随着乌镇互联网二期项目及濮院项目开发,有望获得新的增长点;大股东变更为光大集团后,有望改变原大股东持股比例低、融资困难、新资源获取缓慢的瓶颈,拓展新的公司发展预期;我们下调公司 19-21年盈利预测,预计 19-21年 EPS 分别为 0.81/0.96/1.14元,8月 15日股价对应的 PE 分别为 14/12/10倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:同类型旅游业态建成导致竞争加剧,恶劣天气,新项目进展不及预期,管理层变动风险,门票继续降价风险等。

盈利预测及投资评级:19Q1经营数据不佳已在预期之内,后续随着中端门店和加盟店收入占比快速提升,预计19年ADR仍将保持较快增速并驱动整体RevPAR增长;公司在门店体量、中高端客房占比以及品牌和地域分布优势显著;随着“一中心三平台”建设,优化资源配置,推进深度整合,内部整合稳步推进有望提升经营效率降低成本,盈利能力有望改善;此外,上海地区国企改革值得关注(公司章程新增回购公司股份可用于员工持股计划或者股权激励),预计19-21年EPS分别为1.20/1.41/1.66元,19年4月29日收盘价对应的PE分别为22/19/16倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑,门店扩张和revpar增速不及预期,管理改善和内部整合进展不及预期,商誉减值损失,国企改革进展不及预期,股东减持风险等。

盈利预测及投资评级:Q1经营数据未见好转,此前华住Q1同店持平已有指引预期,随着一季度经济数据企稳回暖信号显现,预计下半年经营数据有望企稳回升,随着整体RevPAR在中高端比例提升和房价上涨背景下预计仍将保持向上增长趋势,同时,新开店和净开店显著提速且19年将进一步提升,有效对冲了入住率下滑影响;19年来看,直营店进入改造升级周期经营效益提升叠加中高端和加盟收入占比提升,净利率稳步提升,19年北京将迎来为期6个月世界园艺博览会有望提振地区酒店业;此外,公司股权激励假设实施成功有助于充分调动员工积极性,在酒店行业转型期提升竞争力和经营效率,与凯悦合合作补足中端品牌短板,预计19-21年EPS为0.96/1.13/1.29元,4月29日股价对应的PE分别为21/18/16倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑,门店扩张和revpar增速不及预期,管理改善和内部整合进展不及预期,商誉减值损失,国企改革进展不及预期,股东减持风险等。

盈利预测及投资评级:17年以来公司受制于武陵山大道修路、杨家界客流持续下滑等因素影响,经营业务表现一般,随着交通改善落地,客流增速有望回暖(公司预计19年景区景点接待客流增长19.99%),叠加募投项目今年正式运营有望形成新的增长点,预计19-21年EPS分别为0.09/0.10/0.14元/股,4月26日收盘价对应PE分别为74/61/45倍,维持“审慎增持”评级。

一季度客流小幅增长,投资收益下降及销售费用增加导致利润下滑。去年年底杭黄高铁正式通车,19Q1景区接待进山59.17万人次,同比增长6.34%,带动公司收入增长7.8%,1-2月门票价格为淡季票价,未作调整,3月门票价格同比下调17.4%,客流占比41%,预计其他业务收入增速在10%左右;去年同期出售华安证券等获得投资收益6,156万元,本期为-227万元,另外因机场广告营销增加导致销售费用大增63.4%,综合影响下净利润出现大幅下滑。 毛利率改善周期暂缓,19Q1持平,销售费用率因机场广告营销增加大幅上升。报告期内,公司整体毛利率同比持平,18年整体毛利率下滑-0.47pct,毛利率改善周期暂缓,旺季预计将受到门票降价影响出现一定程度下滑;销售费用大增系公司为开拓中远程客源市场支付给安徽民航机场集团有限公司黄山机场分公司的奖励款及广告宣传费,以及公司本期加大营销活动所致;18年底,公司继签《黄山航空旅游市场合作开发协议》,本协议有效为一年,协议期内,公司支付黄山机场奖励款总额不超过5,000万元,导致销售费用率大幅提升2.63pct至7.74%,管理和财务费用率小幅改善,分别下降0.99/1.06pct,总费用率上升0.58pct至26.52%。 18年内改外延稳步推进,19年客流回暖值得期待。18年公司持续推进深化改革,加强内部管控,在太平湖、花山谜窟、微商故里等项目取得进展,在“旅游+小镇”项目(黄山蓝城小镇)、“旅游+电商”项目、“旅游+新零售”项目、“旅游+供应链”项目、“旅游+体育”项目以及“旅游+演艺”项目等方面取得突破;19年将推进产品供给升级,大力推进服务流程升级,大力推进服务体验升级,同时,在围绕推进项目建设,全力增强发展动能,围绕整合优质资源,全力加快对外拓展等方面齐发力;在营销方面,全面实施精准营销:创新营销方式、深度开发长三角市场、全力拓展中远程市场和全面进军入境市场;以及围绕完善现代企业治理体系,全面深化国有企业改革。 盈利预测及投资建议:19Q1迎来杭黄高铁通车后的第一个季度,客流增长得到印证,但由于尚处在旅游淡季及一季度华东雨水偏多,整体增速尚不显著,但3月开始进入旅游出行逐步增加时段,客流增长13.6%,19年客流有望迎来回暖;公司内部改革持续稳步推进,外延拓展思路清晰,稳扎稳打,核心业务门票、索道、酒店依然具备很强的护城河;外延项目不断落地后产品线的丰富、存量业务提质增效以及向度假型业务模式转型将带来客单价的提升空间,预计19-21年EPS分别为0.61/0.66/0.71元,2019年4月26日收盘价对应的PE分别为18/17/15倍,维持“审慎增持”评级。

事件:公司公告18年度业绩:营业收入122.65亿元,同比增长11.30%;归属母公司净利润5.97亿元,同比增长4.5%,扣非后归属母公司净利润4.93亿元,同比增长14.40%,对应每股盈利0.83元,每股派现0.14元(含税);其中,18Q4营收33.36亿元,同比增长0.84%,非后归母净利润分别为4,776万元,同比下降23.59%。 点评: 景区客流下滑客单价提升景区增速放缓,会展和酒店业务稳健增长,地产结算增加及旅行社增速转正。18年收入增速创下近年来新高,主要来源于收入占比较高的旅行社业务经历两年收入下滑后再次实现3.52%正增长,会展业务营收大增24.25%,酒店和策略性业务分别增长13.89%和10.55%,景区客单价持续提升推动营收小幅增长,另外,乌镇地产销售结算收入同比大增;扣非利润增速超过营收增速,主要因费用率改善;18Q4归母净利润主要因计提风采科技2,763万元,剔除后,与去年同期基本持平;18年景区业务毛利占比43.8%,较去年下降3.07pct,净利润占比为93.8%,较去年提升13.5pct;分业务看,旅行社业务开拓细分市场丰富产品线带动收入增速转正,成功中标北京世园会票务销售项目,毛利率下滑;会展业务18年赛事和展会增加,收入利润双双大增,行业领先地区进一步提升,19年世界园艺博览会是亮点;酒店业务采用多品牌加盟模式,拓展中端酒店业态;策略性业务受上游厂家返利政策调整及续签合同条件变化影响,业绩有所下滑。 景区客流下降拖累毛利率小幅下滑,费用率改善有所放缓。公司毛利率小幅下降,与高毛利率景区业务门票客流下滑及策略性业务佣金率下滑相关,费用率受办公及运营费用等下降出现改善。报告期内,整体毛利率下降0.15pct,其中景区和策略性业务毛利率分别下降1.73和2.86pct;受办公及运营费用下降、营销支出减少等因素影响,销售和管理费用率分别下降0.55和0.32pct,较中报1.92和1.2pct显著放缓,但管理费用率扭转此前持续上升的态势。 乌镇短期遇到增长瓶颈,商务客源占比提升成为新的增长动力,濮院景区预计2020年开业。报告期内,乌镇累计接待游客915.03万人次,同比下降9.71%,其中,东栅接待游客400.99万人次,同比下降14.48%,西栅接待游客514.04万人次,同比下降5.61%,下半年乌镇客流下滑7.07%较上半年下滑12.30%收窄;全年营收19.05亿元,同比增长15.74%,客单价持续提升,主要来自整体景区门票较去年同期有所提升和客源结构不断优化,实现净利润7.34亿元,同比增长5.98%,乌镇加大对会议、展览等高附加值服务的营销力度,拓展文化衍生服务和产品,举办多场大型高品牌会展活动,叠加全年门票较17年有所提升,客单价大幅提升了28.21%;古北水镇受天气因素及暑期汛情对北京周边山区影响,受整体经济景气度、夏季汛情等因素影响,北京及周边旅游市场出现一定下滑,19年有望迎来好转; 濮院景区目前仍处于建设阶段,预计2020年开业,濮院项目将打造“时尚购物”+“休闲旅游”双重模式,借力乌镇效应完成桐乡市旅游战略布局。 其他方面:本期短长期借款合计增加4亿元,18年期末余额为,27.53亿元,预计主要用于乌镇地产项目开发、互联网国际会展中心二期项目及濮院项目,在建工程转固7.18亿元,剩余在建工程5.8亿元,较期初增加1.63亿元,主要因乌镇高桥项目和互联网国际会展中心二期项目投入增加。 盈利预测及投资建议:公司18年度因天气因素、乌镇短期遇到增长瓶颈、消费疲软等因素影响,景区客流津5年首次出现下滑,但凭借优秀产品力和客源结构不断优化客单价持续保持提升,随着乌镇互联网二期项目及濮院项目开发,有望获得再次成长,古北水镇股权进一步增厚并迎来利好,19中国北京世界园艺博览会及20年京沈高铁通车驱动业绩增长;大股东变更为光大集团后,已于去年年底完成管理层缓解,整合基本完成,未来有可能改变原大股东持股比例低、融资困难、新资源获取缓慢的瓶颈,拓展新的公司发展预期;我们下调方式19-20年盈利预测,预计19-21年EPS分别为0.93/1.12/1.26元,19年4月19日股价对应的PE分别为18/15/14倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:同类型旅游业态建成导致竞争加剧,恶劣天气,新项目进展不及预期,管理层变动风险,门票继续降价风险等。

盈利预测及投资评级:随着中端门店和加盟店收入占比快速提升,预计19年ADR仍将保持较快增速并驱动整体RevPAR增长;公司在门店体量、中高端客房占比以及品牌和地域分布优势显著;随着“一中心三平台”建设,优化资源配置,推进深度整合,内部整合稳步推进有望提升经营效率降低成本,盈利能力有望改善;此外,公司19年收入目标较18年有所目标有所提速,开店目标与18年一致,反应出公司对19年并不悲观,我们下调公司19-20年业绩预测,预计19-21年EPS分别为1.20/1.41/1.66元,19年3月29日收盘价对应的PE分别为23/20/17倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑,门店扩张和revpar增速不及预期,管理改善和内部整合进展不及预期,商誉减值损失,国企改革进展不及预期,股东减持风险等。