收入高增长,业绩维持稳健,维持“买入”评级4月24日晚公司发布19年年报,实现收入14198亿元,YoY+18.4%,归母净利润419亿元,YoY+9.5%,利润增速基本符合我们的预期,扣非归母净利润YoY+13.2%。19年CFO 净流出342亿元,同比多流出445亿元,主要系工程款支付增加、保证金押金收回减少。19年收现比106%,同比提升2pct。我们认为公司有望受益逆周期调节力度加强,饱满订单对20年的收入确认有望形成正向促进,公司20年收入/利润有望继续保持稳健增长,预计20-22年EPS1.10/1.24/1.34元,维持“买入”评级。 Q4单季度收入增速大幅提升,房建业务维持高增长公司19年房建/基建/地产收入增速分别为20.5%/15%/17.9%,收入占比61%/22%/15%,房建占比提升1pct,基建占比基本持平。Q1-4单季收入增速10.2%/21.7%/14.6%/24.4%,其中Q4单季度房建/基建/地产收入增速33.7%/16.9%/9%,环比 Q3增速分别变化27/-3/-27pct。19年公司毛利率 11.1%,同比下降0.79pct,其中房建/基建/地产毛利率分别变化-0.3/0.1/-3.9pct,房建及地产毛利率下降叠加房建业务占比提升导致综合毛利率下降。19年Q1-4单季度归母净利增速8.8%/4.2%/18.5%/8.8%,Q4单季度利润增速下滑主要系管理和研发费用、营业外支出增加较多。 费用控制能力提升,资产负债率持续下降19年销售/管理(含研发)/财务费用率分别为0.30%/3.17%/0.56%,同比变动0/+0.59/-0.72pct,管理费用率变动主要系研发费用率上升0.58pct,财务费用率下降主要系费用控制能力增加叠加新会计准则将保理费用转至投资收益列示。19年资产(含信用)减值损失占收入比重为0.25%,较18年下降0.62pct,主要系存货跌价损失冲回较多。19年营业外支出/少数股东权益分别同比增加31.3/42.2亿元,综合影响下19年公司销售净利率4.45%,同比下降0.17pct。19年资产负债率75.33%,同比下降1.61pct。 20Q1基建订单增长明显,业绩有望保持稳定增长,维持“买入”评级20Q1建筑业务新签合同额YOY-4.3%,3月单月增速9.9%,20Q1房建/基建/地产订单增速分别为-8.9%/19.7%/-11.1%,3月单月增速分别为4.5%/27.2%/4.1%,基建订单增速较高主要系:1)19Q1基建订单基数较低;2)受益近期基建相关政策,后续公司有望继续受益逆周期调节力度的增强,我们预计公司20-22年EPS1.10/1.21/1.34元(此前预计20/21年EPS1.17/1.29元),调整主要系此前分项业务毛利率预测偏高。当前可比地产/建筑公司20年Wind 一致预期平均PE6.02倍,认可给予公司20年6-6.5倍PE,目标价6.60-7.15元(前值6.97-7.58元),维持“买入”评级。 风险提示:地产收入结转不及预期;毛利率改善不及预期。

20Q1归母净利逆势增长,Q2有望更快增长 公司20Q1实现营业收入16.7亿元,YoY-9.2%;实现归母净利润2.5亿元,YoY15.8%;扣非归母净利2.5亿元,YoY+18.5%,疫情影响下逆势实现同比增长,系成本端下降显著。公司20Q1经营现金净流出2.5亿元,去年同期净流入2039万元,系收入减少及备货增加。公司20年在建骨料及置换熟料项目有望部分投产,预计将贡献新的增长点,降低中长期成本。 我们预计公司20-22年EPS为2.05/2.20/2.33元,维持“增持”评级。 公司20Q1水泥量跌价升,毛利提升明显 公司水泥熟料产线主要分布于赣东北及赣南,截至2019年末拥有熟料年设计产能1400万吨,水泥年产能2500万吨。根据国家统计局数据,2019年江西省水泥产量9625万吨,YoY+4.3%,公司水泥产量2425万吨,YoY+2.5%,略低于全省增速。20Q1江西省水泥产量1387万吨,YoY-13.2%,我们估算公司Q1水泥销量同比降幅约15%;吨均价约356元,同比增幅超过20元;吨毛利147元,同比上升约40元。公司20Q1水泥吨成本同比下降明显,我们认为或主要受益于煤炭成本下降;综合毛利6.9亿元,YoY+17.5%;综合毛利率41.2%,同比上升9.4pct。 管理费用率增幅较大,研发支出及信用减值损失略有增加 公司20Q1期间费用率9.4%,同比小幅提升1.5pct,系管理费用率提升较快,由去年同期的4.7%提升至6.3%。20Q1销售费用率3.2%,同比上升0.5pct。财务费用率-0.04%,去年同期为0.6%,系偿还短期借款3亿元导致利息费用同比下降53%,20Q1末公司带息债务余额9.1亿元,较19年末减少2.2亿元。此外,公司20Q1研发费用支出367万元,YoY+260%;因应收款项计提坏账导致信用减值损失764万元,去年同期为0。 经营现金净流出增加,在建工程加快建设 公司20Q1经营活动现金净流出2.5亿元,去年同期净流入0.2亿元,系水泥销量收入减少所致。其中经营活动现金流入18亿元,同比减少流入3亿元;经营活动现金流出20亿元,同比减少流出33万元。同时公司期末存货余额7.6亿元,同比增加2亿元,显示备货有所增长。公司20Q1末在建工程余额6.9亿元,较19年末增加1.5亿元,系在建项目加快建设。 上调未来三年业绩预测,维持“增持”评级 根据数字水泥网,上周江西高标水泥均价330元,环比止跌回升,且公司20Q1成本下降显著,因此我们上调公司20-22年水泥吨价格和吨毛利预测,上调后我们预计公司20-22年归母净利润16.4/17.6/18.6亿元(调整前15.1/16.1/17.1亿),当前可比公司对应20年平均8.1xPE,考虑公司是江西省第二大水泥企业,且省内CR5产能占比高达88%,认可给予公司20年8-9xPE,对应目标价16.40-18.45元,维持“增持”评级。 风险提示:固定资产投资大幅下降,区域大幅新增产能,转债短期摊薄。

20Q1归母净利润同比增 1.2% ,外加剂盈利能力提升公司 2020Q1实现收入 4.3亿元,同比-9%,归母净利润 4932万元,同比+1.2%,扣非归母净利 4884万元,同比+6.1%,公司 Q1实现经营性现金流净流入 5119万元,同比+33%。我们估算检测业务(19年 4月底并表)并表效应增厚 20Q1收入 0.99亿元,58%股权利润贡献约 880万元,剔除并表影响,公司外加剂业务 Q1收入和利润分别同比下滑 31%/17%,我们估算 2020Q1外加剂业务净利率同比提升 2.1pct 至 12.5%。维持 20/21/22年EPS预测1.47/1.81/2.24元,目标价27.04-29.97元/股(18.4-20.4x 2020目标 PE,前值 23.50-26.40元),维持“买入”评级。 Q1销量放缓拖累收入,综合毛利率 同比升 大幅提升 9.2pct公司 Q1外加剂业务收入约 3.2亿,同比-31%,其中高性能/高效减水剂/功能性材料收入分别为 2.56/0.30/0.38亿,同比-29%/-37%/-38%,主要源于疫情影响下游工程及搅拌站延迟复工,施工效率低,销量 Q1同比分别-30%/-40%/-47%,一季度主要原材料采购价格同比下滑,但公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料价格分别同比+2%/+6%/+18%,定价权超预期。Q1公司综合毛利率同比+9.2pct 至 52.3%,我们预计 Q1检测业务毛利率约 50%,外加剂业务毛利率 53.4%,同比+10.3pct。公司期间费用率同比提升 4.2pct,其中销售/管理/研发/财务分别提升 1.9/1.6/0.4/0.3pct。 产业链一体化+ 研发+ 服务优势突出,价格稳定性强苏博特研发实力强,产业链一体化优势突出,19年下游工程客户占比 40%,价格稳定性更高,环氧乙烷 3月 24日/3月 31日/4月 13日价格调整,分别-1000/-800/+200元/吨,目前华东环氧乙烷市场价 6000元(20年初至今均价 7139元,19年均价 7770元),公司采购价格随行就市,环氧乙烷价格下跌在成本端传导快,工程客户合同期内基本不调价,搅拌站客户视市场情况部分小幅调价,公司只销售最终定制化复配产品,因此终端产品定价稳定性更高。考虑到 4月以来下游需求恢复,公司目前投标量大幅增加,同时大英基地下半年投入使用,看好下半年公司收入快速增长。 维持盈利预测 , 维持 “买入”评级我们预计随着 20-21年公司泰兴、大英基地投产,下游集中度提升和公司加大销售拓展,市占率有望进一步提升,检测内生+外延增长可期。维持20-22年 EPS 预测 1.47/1.81/2.24元,预计 20年外加剂相关业务净利润4.0亿元,检测业务净利润 0.55亿,参考外加剂/检测可比公司 2020年平均 15.7x/22.3x PE,考虑到公司外加剂业务产业链一体化及研发服务实力突出,定价权较强,价格稳定性高,给予公司外加剂相关业务 18-20x 2020目标 PE(71.8-79.8亿元目标市值),检测业务 22-24x 2020目标PE(12.3-13.4亿目标市值),目标价 27.04-29.97元/股,维持“买入”评级。 风险提示:行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期。

20Q1归母净利下降19%,全年预计稳健增长 公司披露2020年一季报,20Q1实现营业收入232亿元,YoY-24%;实现归母净利润49亿元,YoY-19%;实现扣非归母净利46亿元,YoY-23%,主要受益于吨价格与吨毛利提升。经营现金净流入23亿元,YoY-54%,系销量及收入同比减少影响。公司2020年计划资本性支出100亿元,将主要用于项目建设、节能环保技改及并购,我们认为公司水泥龙头地位突出,全年有望受益于基建投资逆周期对冲,维持公司20-22年预测EPS为6.70/6.96/7.25元,维持“买入”评级。 我们估算公司20Q1水泥熟料销量下降20%,均价有提升 根据国家统计局数据,2020年1-3月全国水泥产量3亿吨,YoY-24%,公司有布局的广西水泥产量2000万吨,YoY-13%;陕西水泥产量857万吨,YoY-15%。考虑到公司核心产区主要位于华东及华南,复工复产时间较早,我们估算公司自产水泥熟料或同比下降20%,约4930万吨。公司20Q1实现收入232亿元,YoY-24%,我们估算自产自销水泥熟料吨均价约337元,同比增加16元。公司20Q1综合毛利81亿元,YoY-14%,综合毛利率35%,同比增加4pct,我们估算公司自产吨毛利同比增幅超过10元。 汇兑损失提升财务费用率,金融资产结构调整影响相关收益 公司20Q1期间费用率8.5%,同比提升3.2pct,主要是财务费用率同比上升1.9pct.至1.0%,系公司境外子公司所在国家受新冠疫情影响、当地货币较人民币大幅贬值导致汇兑损失增加。公司20Q1销售费用率3.4%,同比上升0.4pct;管理费用率4.2%,同比上升0.8pct。公司20Q1末持有交易性金融资产余额170亿元,发生公允价值变动收益1.8亿元,去年同期为损失0.1亿元。由于公司保本保息类银行理财产品同比减少、非保本保息类银行理财产品同比增多,导致公司20Q1投资收益同比下降41%。 负债结构持续优化,在手现金充裕 公司20Q1末带息债务余额114亿元,较2019年末减少3.7亿元,系减少长短期借款所致;期末资产负债率18.0%,较19年末下降2.4pct,自2011年44.2%的高点以来实现连续八年下降,负债结构持续优化。受水泥熟料销量及收入同比下降影响,公司20Q1经营活动现金净流入23亿元,同比减少流入27亿元;期末账面货币资金575亿元,较19年末增加26亿元。 白马龙头价值彰显,维持“买入”评级 公司“T”型战略布局完善,拥有丰富的矿山资源和核心城市市场,连续六年分红比例高于30%。我们维持预计公司20-22年归母净利355/369/384亿元,当前可比公司对应20年Wind一致预期平均7.4xPE,但考虑近期政策端持续加码基建投资,且公司技术资源优势大,在手现金充裕且分红稳定,加大海外布局中长期发展可期,白马龙头价值凸显,认可给予公司20年9-11xPE,对应目标价60.3-73.7元,维持“买入”评级。 风险提示:地产新开工大幅快速下滑,水泥价格大幅度下行等。

20Q1业绩略超业绩预告,毛利率逆势提升长海股份4月27日晚公告Q1业绩,20年一季度实现收入3.96亿元,较上年同期减少1.23亿元,同比-23.8%;归母净利润为5,607万元,同比+1.9%,超出业绩预告0.4-0.52亿元的上限,扣非归母净利润5203万元,同比+2.3%,利润增速快于收入增速主要来自财务费用同比减少1661万元,估算汇兑收益同比提升1539万元,Q1经营活动现金流净额3695万,同比+283%,主要因收现比大幅提升。维持20-22EPS预测0.80/0.95/1.28元,目标价10.40-12.00元(13-15x2020目标PE),维持“买入”评级。 价格因素拖累Q1收入下滑,销量同比基本稳定公司20Q1实现收入3.96亿,同比下滑23.8%,其中:1)玻纤及制品业务:参考母公司收入下滑10.8%至2.68亿元(同比减少0.32亿元),玻纤及制品Q1销量同比基本持平,收入下滑因19Q1价格基数较高同时产品结构中价格较低的原纱销售量占比提升,19年玻纤价格呈现前高后低的走势,我们预计20Q1薄毡价格同比基本稳定,短切毡价格同比-10%,原纱价格同比-14%,20年初以来各品类产品价格稳定,预计Q2短切毡出口量因海外疫情影响有一定下滑;2)化工业务:我们测算子公司天马Q1收入同比下滑更多,源于疫情影响销量下降,油价下跌导致树脂价格同比下跌。 毛利率稳中有升,汇兑收益大幅增厚业绩20Q1公司毛利率达29.9%,同比+1.86pct,我们预计20Q1原纱价格同比下跌带来毛利率同比下降,制品毛利率基本稳定,化工业务原材料价格跌幅大于售价跌幅带来毛利率提升。公司Q1费用率同比下降2.06pct,其中销售/管理/研发费用率同比+0.15/+0.79/+0.64pct,财务费用率同比下降3.64pct,主要因利息支出同比减少177万,汇兑收益同比增加1539万(20Q1人民币贬值带来汇兑收益533万,19Q1人民币升值带来汇兑损失1006万),最终净利率同比+3.6pct至14.2%。Q1经营活动现金流净额3695万,同比+283%,收现比同比+23pct至92%,付现比同比+17pct至78%。 维持盈利预测,维持“买入”评级我们认为虽然疫情影响玻纤行业复苏进程,Q2外需冲击也将显现,但原材料成本降低,工业气成本降低,出口退税比例从10%提升到13%等因素利好公司毛利率提升。长海原纱—制品—复合材料产业链一体化优势显著,盈利稳定性高,资产负债表稳健,加杠杆空间大,20年有望开启原纱/制品/树脂的新一轮扩张,收入端实现产品持续升级,成本端制造成本继续降低。 维持20-22EPS预测0.80/0.95/1.28元,公司目前20-22eP/E为12x/10x/7x,估值处于历史底部,参考可比公司20年平均13.8x估值,给予20年13-15x目标PE,目标价10.40-12.00元,维持“买入”评级。 风险提示:外需下滑超预期;扩产进度及产能利用率提升速度不及预期。

疫情影响20Q1销量,全年仍维持相对乐观 公司披露2020年一季报,实现收入31亿元,YoY-38%;归母净利润亏损2.8亿元,去年同期盈利4504万元;扣非归母净利润亏损3.0亿元,去年同期盈利2871万元,符合公司公告的预减区间,系疫情影响下水泥熟料销量同比下降41%。受停工损失及付现成本增加影响,期间费用率同比上升12.8pct,经营活动现金净流出2.5亿元,去年同期净流入4.0亿元。近期政策持续加码基建投资,京津冀基础设施建设有望加快恢复,我们维持对公司20-22年EPS2.48/2.74/2.98元的预计,维持“买入”评级。 20Q1量跌价增,华北需求启动有望带动价格环比回升 根据公司会计核算口径,20Q1销售水泥熟料约834万吨,YoY-41%;我们估算吨均价约330元,同比增加16元;估算吨成本227元,同比增加13元;吨毛利约103元,同比增加3元。根据数字水泥网,截至上周五,华北高标水泥含税均价433元,同比高12元,环比止跌。北方工程需求启动因气候因素本身较南方晚,但上周华北水泥出货率62%,环比前一周提升5pct,我们预计近期项目加快启动有望带动价格环比企稳上行。 停工大幅增加管理费用率,付现成本上升 因疫情影响,水泥熟料生产线停产检修天数有所延长,停工损失和修理费用或较大幅度增加,导致管理费用率同比提升8.7pct至28.9%。受员工薪酬和带息债务余额上升影响,公司销售费用率6.6%,同比增加2.1pct;财务费用率8.3%,同比增加1.9pct。由于公司水泥熟料吨成本上升和支付2019年应付账款,导致经营活动现金净流出2.5亿元,而2018和2019年同期分别净流入2.0/4.0亿元,公司20年3月末资产负债率54.6%,在手货币资金78.5亿元,较2019年末增加18.8亿元。 蒙西实施错峰生产,西北水泥价格具备弹性 根据我们在2020年3月30日外发报告《蒙西错峰置换,促区域格局优化》中的分析,内蒙古冀东、伊东冀东水泥等四家传统水泥企业将与乌海及周边地区五家电石渣熟料企业实施错峰生产,合计2万t/d置换产线将分别停窑1-4个月不等,这将有利于缓解蒙西及宁夏、陕西等区域产能压力,中长期利好公司北方主要产区价格。 看好全年基建受益和价格弹性,维持“买入”评级 我们继续看好公司重组后效益提升,大力拓展环保危废有利于增强长期发展潜力。我们维持预计公司20-22年归母净利润33/37/40亿元,当前可比公司对应20年平均7.1xPE,低于公司的7.9xPE。但考虑到公司区位、成本节约和新业务拓展具备较高业绩弹性,维持认可给予公司20年9-10xPE,维持目标价22.32-24.80元,维持“买入”评级。 风险提示:基建投资增速低于预期,环保业务拓展不力,可转债短期摊薄。

19FY公司公装主业势头强劲,看好20年利润提速,维持“买入”评级 公司发布19FY年报,19FY实现营收308.3亿元,yoy+22.9%,归母净利润23.5亿元,yoy+10.6%,与业绩快报基本一致,扣非净利润23.6亿元,yoy+14.4%。19FY公司CFO净流入17.6亿元,行业环境较差情况下同比仍有增长,彰显公司项目质量和风控能力。我们认为公司19FY公装收入端体现出强劲势头,但家装业务调整等一次性费用对利润影响显著,预计20FY部分影响有望消除,看好公司20年利润增速上行。20年民生建筑需求有望保持高景气,公司在传统及装配式装饰领域的优势利于继续强化龙头地位,预计20-22年EPS1.02/1.16/1.30元,维持“买入”评级。 装饰业务收入强劲增长且毛利率提升,C端家装或呈现收缩 19FY公司装饰/电商/设计/幕墙收入增速27.2%/16.4%/1.8%/10.3%,我们判断装饰业务高速增长主要系公共建筑订单转化较快,而电商业务收入增量主要来自定制精装,C端家装19FY收入或有所收缩。公司19FY转让49家金螳螂家门店股权,19年底运营门店95家,我们预计未来C端业务规模或保持相对稳定,调整期后盈利能力或有望提升。19FY公司毛利率同比降1.12pct,装饰/电商/设计/幕墙毛利率同比变化1.2/-8.7/-8.1/0.2pct,我们判断电商业务毛利率下降主要系定制精装占比提升,而装饰毛利率未来有望受益收入结构改善和大工管平台带来的议价能力提升。 C端调整助力控费显效,一次性费用影响20FY有望部分消除 公司19FY销售/管理/财务/研发费用率同比变化-0.58/-0.33/-0.01/0.23pct,销售费用中广告费减少较多,而若剔除股权支付费用对管理费用的影响,管理费用率降幅或更大。公司19年计提资产减值损失2.1亿元,同比增加1.6亿元。电子商务公司19年亏损0.99亿元,而18年其盈利1.1亿元,考虑到定制精装的盈利,我们预计19年公司C端家装亏损或超过1.5亿元,亏损原因或主要是部分门店的经营亏损及关店的资产处置损失(约0.23亿元)。我们预计20FY资产减值损失和金螳螂家门店处置损失的大幅增加态势有望缓解,公司净利率有望止跌。 看好公装提速增效,估值仍处低位,维持“买入”评级 19FY公司公装/设计订单同比增17%/20%,在手订单饱满,我们预计科教文卫等泛基建投资未来或保持较高景气,对公司公装业务或产生带动效应,大工管平台建设有望使公司公装毛利率逐步提升。公司当前Wind一致预期PE(FY1)8.4倍,仅处于2010年后的1.1%分位,估值处于历史底部。我们预计公司20-22年EPS1.02/1.16/1.30元(前值20/21年为1.02/1.17元),当前可比公司20年Wind一致预期PE13倍,剔除估值明显较高的亚厦股份,综合其他公司估值水平,认可给予公司20年10-12倍PE,目标价10.20-12.24元(前值11.73-12.75元),维持“买入”评级。 风险提示:家装业务盈利恢复不及预期;公装下游景气度不及预期。

20Q1归母净利润减亏,区域格局有望中长期向好 公司20Q1实现收入3.8亿元,YoY-20%;归母净利润-1696万元,较去年同期-5518万元收窄。扣非归母净利润-3662万元,也较去年同期-7458万元减少,公司非经常性收益主要是政府补助和金融资产收益。经营现金净流入1.2亿元,较去年同期净流入1.7亿元有所减少,但仍实现了正流入。蒙西实施错峰置换,有利于公司核心市场供求格局中长期改善,有望打破区域价格天花板,因此我们上调公司20-22年EPS至2.00/2.32/2.55元(调整前1.74/1.85/1.99元),维持“增持”评级。 20Q1水泥销量或降30%,价格同比提升 公司是宁夏最大的水泥生产企业,2019年年报披露其占据宁夏近50%市场份额。截至2019年末,公司熟料产能约1510万吨,宁夏、内蒙古、甘肃分布占比5:3:2。根据国家统计局数据,2020年1-3月宁夏、甘肃和内蒙古水泥产量分别为108、343、79万吨,YoY-29%/-14%/-46%,我们估算公司20Q1淡季水泥熟料销量降幅约30%。根据数字水泥网数据,2020年1-3月宁夏水泥均价同比增长约6%。公司20Q1实现综合毛利0.75亿元,YoY-21%;实现综合毛利率19.8%%,同比下降0.3pct。 疫情停工推升管理费用率,持续推进降负债去杠杆 20Q1公司期间费用率34%,同比上升3.7pct;其中销售费用率12.6%,同比略降0.4pct;管理费用率21.0%,同比提升5.1pct,系疫情导致停产损失及检修费用增加。受益于2019年经营超预期和货币资金增加,公司20Q1偿还部分短期借款,期末带息债务余额4亿元,同比大幅减少7亿元;3月末资产负债率20.4%,较2019年末继续下降1.2pct。公司20Q1财务费用率0.6%,同比下降0.9pct。受益于增值税退税和社保减免,公司20Q1实现其他收益3359万元,同比增加3072万元。 低库位有助价格推涨,错峰置换有望打破区域价格瓶颈 根据数字水泥网,上周五宁夏和甘肃高标水泥含税吨价格350元/415元,均较年初上涨20元,库容比分别为55%/40%。低库位叠加需求启动,价格有望看涨。根据我们在2020年3月30日外发报告《蒙西错峰置换,促区域格局优化》中的分析,乌海赛马水泥等四家传统水泥企业将与乌海及周边地区五家电石渣熟料企业实施错峰生产,这将有利于缓解蒙西及宁夏、陕西等区域产能压力,中长期利好公司核心市场价格。 错峰置换有望改善区域供求格局,上调20-22年业绩预测 由于3月末蒙西错峰置换政策出台,我们上调公司核心产区水泥价格预测,上调公司20-22年归母净利润至9.6/11.1/12.2亿元(调整前20-22年8.3/8.8/9.5亿),当前对应20年6.9xPE、1.0xPB,低于可比公司Wind一致预期平均7.8xPE、1.4xPB。考虑西北低库位和错峰置换有利于提升价格弹性,认可给予公司20年8-9xPE,目标价16.0-18.0元,“增持”评级。 风险提示:宁夏蒙西水泥价格大幅下跌、应收款项大幅上升。

国资入股,实际控制人变更为国资委,看好后续业绩反转。 4月19日晚,公司发布非公开发行股票预案,拟向中国节能、深投控共赢基金两位特定对象发行不超过6.02亿股股份,两者的认购比例分别为77.91%/22.09%,发行价格为3元/股,募资总额不超过18.06亿。本次非公开发行完成且存量股份过户完成后,中节能及其一致行动人持有公司26.46%的股份,公司控股股东由刘水变更为中国节能,实际控制人由刘水变更为国务院国资委。我们认为国资入股有望驱动公司20年业绩实现反转,同时行业层面的政策、融资双重改善,园林板块有望迎来整体性景气向上,预计19-21年EPS为-0.38/0.26/0.38元,维持“买入”评级。 定增补充流动性和优化资产负债结构,预计20年收入有望重回增长趋势。 18年以来,公司受民企融资环境恶化、PPP清库、地方政府去杠杆等因素影响,根据19年业绩快报,19年公司实现营收51.31亿,YoY-33.78%,归母净利润-8.88亿,YoY-391.91%,业绩低于我们与市场的预期,2019Q3末,公司资产负债率75.81%,高于行业可比公司。此次定增募集的资金用于补充流动资金和偿还有息负债,有利于公司在手项目推动以及资产负债结构的优化,同时中节能作为环保领域最大的科技型服务型产业集团,战略协同效应下,公司发展更具可持续性。我们预计公司目前在手有效订单仍较为充裕,随着历史包袱逐步出清,2020年收入有望重回增长趋势。 政策、融资双重改善,看好20年园林板块景气度回升。 进入20年,生态环境行业政策环境改善、PPP模式规范化提升,降准、LPR下降等宽松信贷环境或为园林行业带来资金支持。20年1-2月政府专项债中环保领域支出占比较19年同期提升10pct至12%,建筑业/公用事业产业债信用利差中位数由18年的最高值159/79BP下降至4月17日最新数据的107/72BP,AA级与AAA级建筑产业债的信用利差也有所收窄。 我们认为债权融资难度有所降低,民企融资环境呈现结构性改善,同时股权再融资松绑、基建逆周期调节力度提升等利好因素下,我们预计园林板块有望迎来整体性景气向上,股债融资改善有利于公司恢复规模增长弹性。 看好公司未来增长潜力,维持“买入”评级。 我们预计公司19-21年EPS为-0.38/0.26/0.38元,盈利预测下调主要根据业绩快报及19年实际行业整体经营环境存压,项目执行进度有所减慢。若考虑定增及存量股份过户后股本的增加,20-21年调整后的摊薄EPS为0.20/0.31元。当前可比公司20年Wind一致预期平均PE为12.82倍,考虑到未来公司资本结构有望持续优化,存量业务去化有望加快,行业经营缓解有所改善,认可给予公司20年15-16倍PE,目标价3.90-4.16元,维持“买入”评级。 风险提示:融资改善低于预期,在手项目执行低于预期等。

公允价值变动损失影响 20Q1净利润,经营投资现金流现好转公司发布 2020年一季报,实现收入 5.8亿元,YoY-3.4%;实现归母净利润 1255万元,YoY-2.5%,符合预期,系受益水泥价格同比较高。经营现金净流入 1.8亿元,YoY+31%;投资现金流净流入 3.7亿元,去年同期净流出 0.3亿元。公司作为甘青水泥市场龙头,近期区域涨价反映供需良好,我们维持预计公司 20-22年 EPS 为 1.76/1.87/1.96元,维持“买入”评级。 20Q1甘肃水泥产量下降 14% ,价格弹性有望超预期根据国家统计局,20Q1甘肃水泥产量 343万吨,YoY-14%;青海水泥产量 48万吨,YoY-34%,公司在甘肃市占率 42%,青海市占率 24%,考虑到公司 19H2新点火 2条熟料产线于今年贡献增量,我们测算公司 19Q1水泥产量同比下降约 14%,吨价格超过 300元,同比增加 25-30元。受益于甘青地区需求快速恢复,近期区域价格持续上扬,根据数字水泥网,截至 2020年 4月 17日,甘肃高标水泥含税价 415元/吨,青海 500元/吨,同比分别高 45/120元,且甘肃水泥库容比 40%、青海 35%,低库位、需求向好有望继续推涨区域水泥价格,公司有望实现较高业绩弹性。 期间费用率同比下降,公允价值变动损失增加20Q1公司期间费用率 25.7%,同比减少 5.4pct,主要是管理费用率下降带动,销售费用率 7.5%,同比上升 1.3pct;财务费用率 0.7%,同比下降1.6pct。公司产线异地重建后生产效率得到提升,且 3月需求恢复快速,导致固定资产维修费及人工成本同比减少,公司管理费用率同比下降5.1pct 至 17.5%。因公司继续持有的“兰石重装”股票于 20Q1下跌 23.5%,产生公允价值损失 1096万元,去年同期为收益 4507万元。 在手现金充裕,区域整合有亮点公司持续推进资产负债表改善,20Q1公司净偿还 1.2亿元短期借款并新增0.5亿元长期借款,期末资产负债率 31.6%,较 2019年末的 30.1%小幅提升。公司加大使用银行承兑汇票支付及收到预付款增加,20Q1经营活动现金净流入 1.8亿元,同比增长 31%,同时收回理财资金,投资活动现金净流入 3.7亿元,去年同期净流出 0.3亿元。公司此前持续推进对甘肃核心市场的整合并购,20Q1原控股股东中材股份已将所持有的公司股份过户给中建材,预计西北区域整合有望进一步推进。 区域价格及管理提升有望推升业绩预期,维持“买入”评级公司 20年计划销售水泥熟料 2261万吨,与 19年基本持平。近期甘青地区水泥涨价趋势良好,且全年区域整合有亮点,我们维持预计公司 20-22年归母净利润 13.7/14.5/15.2亿元,当前可比公司对应 20年 8xPE,考虑到近期基建加码超预期,且公司所处西北区位有高价格弹性,公司管理效益具备进一步提升空间,小幅提升公司 20年合理 PE 至 9-11x,对应目标价 15.84-19.36元,维持“买入”评级。 风险提示:甘青藏重大建设项目投资推缓慢,成本及费用节约低于预期。

19年扣非业绩同比+137%,现金流大幅改善 公司2019年收入33.1亿元,同比+43%,归母净利润3.54亿,同比+32%,扣非净利润3.47亿,同比+137%,估算剔除检测中心并表,收入同比+29%,扣非利润同比+118%,19Q4收入10.1亿,同比+40%,19Q4归母净利润1.04亿,同比+125%,位于业绩预告中值偏上。2019年经营性现金流净流入4.2亿元,大幅改善(18年-0.98亿)。公司是我国混凝土外加剂龙头,研发、服务及产业链一体化优势明显,19年4月底收购江苏建工检测龙头,客户协同效应逐步显现。调整20/21/22年EPS至1.47/1.81/2.24元,目标价23.50-26.40元/股(16-18x2020目标PE),维持“买入”评级。 外加剂销量快速增长,毛利率大幅提升 公司19年高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别为23.3/2.8/3.7亿,同比+28%/14%/51%,因销量同比分别+28%/12%/62%,外加剂毛利率同比+8.8pct至38.4%,其中高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料毛利率分别同比+10.5/3.6/0.2pct。减水剂毛利率大幅提升因原材料质量变差,对减水剂性能要求提升,苏博特的研发和技术服务优势凸显,19年公司环氧乙烷/工业萘采购价分别同比-22.5%/-10.7%,但高性能/高效减水剂价格基本维持稳定。目前供给端母液合成环节按化工入园管理,下游商混行业逐步整合,受益行业供需格局持续改善,我们预计未来高利润率可维持。 销售费用率拖累净利率,现金流大幅优化 公司19年4月底收购检测中心,检测中心19年并表收入3.1亿元,毛利率38.4%,19年公司综合毛利率45.4%,同比+8.1pct,但由于公司销售费用率同比提升3pct至17.7%,因薪酬支出及业务推广费用大幅增加,最终扣非净利率同比提升4.2pct至10.5%(2018年公司有一次性拆迁补偿款1.24亿元,计入营业外收入)。19年实现经营性现金流流入4.2亿元,其中检测中心并表贡献1.3亿元,预计外加剂业务实现2.9亿经营性现金流流入,大幅改善,主要因加大和上游供应商的票据结算,19年付现比同比降低21pct,受益公司重视应收账款管控,并表检测业务收现比高,收现比同比提升8pct。 维持盈利预测,小幅上调目标价,维持“买入”评级 预计随着20-21年公司泰兴、大英基地投产,21年底高效减水剂合成产能较19年底翻倍,随着下游集中度提升和公司加大销售拓展,市占率有望进一步提升,检测内生+外延增长可期。维持20/21年EPS预测1.47/1.81元,引入22年EPS预测2.24元,参考外加剂/检测可比公司2020年平均14x/24xPE,考虑到外加剂行业周期性减弱,成长属性增强,行业整体估值中枢有望抬升,给予公司外加剂相关业务15-17x2020目标PE,目标市值60-68亿元,检测业务23-25x2020目标PE,对应13-14亿目标市值,目标价23.50-26.40元/股(前值:21.83-24.69),维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复影响行业需求、行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期。

20Q1量价齐升业绩超预期,全年有望受益新产能投放及成本下行 公司19年实现营收48亿元,YoY+57%;实现归母净利7.2亿元,YoY+76%,与快报数一致,系光伏玻璃主业受益量价提升。且该趋势延续至Q1,公司20Q1实现营收12亿元,YoY+29%;实现归母净利2.2亿元,YoY+97%。 尽管海外疫情短期对需求有一定扰动,但我们认为随着公司新产能投放,公司技术优势和规模效应有望进一步体现,成本端有望下行,我们预计公司20-22年EPS为0.57/0.80/0.98元,维持“买入”评级。 光伏玻璃量价齐升,20/21计划新增产能规模较大 公司2019年销售光伏玻璃1.6亿平米,YoY+67%,系海外光伏装机需求增长以及公司凤阳一期三线19Q2投产;实现相应收入37亿元,YoY+79%,我们测算单平均价23.8元,单平毛利7.8元,同比均增加1.6元。由于公司19年光伏玻璃均价逐季提升并延续至20Q1,公司19Q1收入同比增长29%。公司凤阳一期三条1000t/d产线于17-19年逐年投产,原材料成本及规模效应逐渐显现,光伏玻璃单平米成本分别为18.0/16.1/16.0元。公司预计越南海防两条1000t/d、安徽凤阳二期两条1200t/d光伏玻璃产线将于2020/2021年投产,投产后有望进一步降低单位生产成本。 工程家居玻璃稳健,盈利能力存提升空间 公司家居玻璃和工程玻璃产能、客户保持稳定,2019年家居玻璃实现收入3.4亿元,YoY+1%;工程玻璃实现收入4.5亿元,YoY+14%。公司IPO募投项目10万吨年产Low-E镀膜玻璃项目投产后,有望提升工程玻璃收入及盈利能力。由于公司光伏玻璃销量大幅增长,公司19年和20Q1销售费用率为5.3%/5.8%,同比分别提升1.1pct/1.3pct;但生产销售规模扩张同样带动单位折旧、环保等管理费用的下降,公司19年和20Q1管理研发费用率为6.8%/5.8%,同比分别下降0.8pct/1.4pct。 负债率小幅上升,可转债有望加快在建项目建设 公司正处于产能快速扩张周期,资金需求较大,2019年末带息债务余额23亿元,同比增加6.7亿元。公司19年末和20Q1末资产负债率分别为52%/51%,同比上升4.7pct/4.0pct;19年和20Q1经营现金净流入5.1/1.0亿元。公司拟发行14.5亿元可转债用于凤阳两条1200t/d产线建设,目前已获得证监会核准批复,成功发行后,有望缓解公司负债端压力。 行业有望维持高景气,维持“买入”评级 公司是全球领先的光伏玻璃龙头企业之一,正处于产能快速扩张周期。由于海外疫情可能影响20年装机需求和公司产能投放,但21年有望加快回补,因此我们调整公司20-21年归母净利至11.1/15.5亿元(调整前12.0/15.2亿元),并引入22年预测值19亿元。当前可比公司对应20年平均23xPE,考虑公司的技术规模优势和业绩高成长预期,我们认可给予公司20年23-25xPE,对应目标价13.11-14.25元,维持“买入”评级。 风险提示:海外疫情导致光伏电站装机不及预期,公司产能投放进度慢于预期。

19年业绩符合预期,12月初完成中测行收购 公司2019年收入6.11亿元,同比+24%,归母净利润0.81亿元,同比+25%,扣非归母净利润0.73亿元,同比+28%。19Q4收入1.32亿元,同比+28.4%,19Q4归母净利润0.45亿元,同比+53.6%,收购中测行19年12月1日并表,分别贡献收入和利润2071万元/765万元,剔除该因素,19Q4收入/归母利润分别增长16%/27%。2019年经营性现金流净流入0.70亿元,同比+3213.3%,主因系销售回款增加,收现比提升9.4pct至96%。考虑收购股本增加及中测行并表,调整20/21/22年EPS至0.59/0.65/0.72元,目标价11.85-13.04元(20-22x2020目标PE),维持“增持”评级。 工程检测维持较快增速,综合毛利率略有下滑 公司积极布局一站式检测,分业务来看:1)19年工程技术服务收入5.18亿元,同比+21.4%,毛利率为49.0%,其中工程检测业务收入2.7亿元,同比+36.8%,剔除中测行并表,同比+26.1%,但毛利率同比下滑6.7pct至62.7%,主要是区域竞争加剧、人工及材料成本提升;2)新型建筑材料销售收入0.93亿元,同比+37.8%,毛利率提升2.85pct至21.7%。19年综合毛利率44.8%,同比-1.9pct,19年期间费用率为28.0%,同比-0.8pct,其中销售/管理/研发费用率分别同比-2.0/+0.4/+0.6pct,受益于资产减值损失下降,政府补助增加及所得税率下降,最终净利率同比基本稳定。 中测行19年12月初完成并表,外延收购提高长三角区位优势 公司通过收购区域检测公司(吴江检测、常熟检测、太仓检测)深耕江苏市场,在省内具有较为强势的议价权,随着检测行业资质逐步放开,行业竞争加剧,区域集中风险加大,19年公司以2.9亿元收购上海中测行,向长三角扩大业务区域范围,公司“一体两翼十城”的战略布局持续推进,能够提供能效测评、工程鉴定等特色服务。2019年中测行实现净利润0.36亿元,扣非归母净利润0.34亿元,业绩承诺完成率106%。中测行承诺2020-2022年业绩分别为0.34/0.37/0.39亿元,2018年收购的子公司太仓检测2019年实现净利润942万元,同比+60.6%,业绩承诺完成率143%。 上调盈利预测,维持“增持”评级 受益于绿色建筑政策推进及老旧小区改造需求释放,公司工程技术、新型建材两大业务增长空间广阔,公司工程技术服务方面一体化综合服务能力突出,能够为客户提供集研发设计、生产、施工(保温、防水、加固)、检测、工程监理等的全产业链综合技术服务,并购中测行后在长三角区域工程检测实力进一步增强。考虑中测行并表带来的业绩增厚,调整20-21年EPS0.59/0.65元(前值0.44/0.51元),引入22年EPS预测0.72元,参考可比公司2020年平均21.8xPE,给予公司20-22x2020ePE,微调目标价至11.85-13.04元(前值11.40-12.16元),维持“增持”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期,绿色建筑政策落地不及预期,并购整合不及预期。

全年业绩略低于预期,维持“买入”评级 公司19年收入46.6亿元,同比+2.1%;归母净利润9.8亿元,同比+0.5%;扣非归母利润9.34亿元,同比-0.3%,经营活动现金流净流入8.94亿元,同比-6.5%。19Q4收入15.4亿元,同比-3.6%;归母净利润2.9亿元,同比-10.3%,公司19年维持80%分红比例,分红收益率达4.3%,业绩略低于预期。公司未来几年将继续维持“零售+工程”双轮驱动,零售市场受到精装趋势冲击,公司将继续加大市场开拓、渠道下沉和产品扩品类;市政与建筑工程预计取得较好增长,调整20-22年EPS为0.65/0.70/0.78元,调整目标价为13.00-14.30元(20-22x2020ePE),维持“买入”评级。 19H2零售管材增速承压,市政工程用管增速提速 公司PPR/PE/PVC管道19H1收入同比分别+10%/-4%/+30%,19H2三类管材收入同比分别-17%/+7%/+14%,公司PPR管多以零售渠道为主,下半年收入放缓主要因家装管材需求受到精装挤压,同时下半年对经销商去库存,我们预计19年底经销商库存已经恢复到相对健康水平;而PE管增速恢复受益于公司逐步完成市政渠道优化,下半年市政工程需求放量。 2019年公司其他产品业务收入同比增速高达74%,受益于防水、净水产品高增长。分区域看,华东收入同比-8%,因公司华东区域市占率较高,华东精装修占比显著提升,挤压零售市场,华东收入占比下降5pct至45%。 19年利润率维持较高水平,资产负债表质量优异 公司销售毛利率46.4%,同比-0.34pct,其中PPR/PE/PVC/其他产品毛利率分别同比-0.8/+4.9/-2.4/+8.5pct至57.9%/38.1%/26.4%/38.0%,PPR毛利率下降因零售占比下降,PE毛利率提升因原材料成本下降,其他产品毛利率提升因高毛利家装防水增速较高;期间费用率为21.2%,同比-0.1pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.4/+0.3/-0.4pct,银行存款利息收入增加导致财务费用同比下滑显著。虽然公司工程业务发展较快,但公司注重应收账款管理,19年末应收账款同比-5.9%。资产负债率为19.0%,年底账面现金类资产(货币+理财产品)达17.5亿(占总资产36%)。 零售业务收入承压,下调盈利预测,维持“买入”评级 受疫情影响,公司零售端业务恢复较慢,同时精装占比提升将继续冲击管材零售市场,我们认为公司20年零售业务阶段性压力较大,但长期看好区域扩张及产品品类扩张,20年原材料成本下行有利于零售业务毛利率提升,预计受益基建加码及地产客户开拓,公司工程业务增长对冲零售下滑,公司19年报提及20年收入目标增长5%,考虑到精装冲击超预期,疫情扰动零售复苏,调整20/21EPS预测为0.65/0.70元(前值:0.77/0.89),引入22年EPS0.78元,参考可比公司21xPE,给予20年20-22x目标PE,目标价13.00-14.30元(前值18.48-19.25元),维持“买入”评级。 风险提示:精装修占比提升超预期;二手房成交量不及预期;防水等新业务扩张不及预期等。

业绩符合预期,看好公司中长期发展 公司4月14日晚发布20年一季报,2020年一季度实现营收12.99亿元、YoY-29.22%,实现归母净利润1.61亿元,YoY-23.39%,扣非归母净利润1.41亿元,YoY-22.4%,符合我们预期。公司Q1经营活动现金净流出2.4亿元,同比减少3.5亿,主要系付现比大幅提升所致,公司Q1付现比同比提升41.7pct达88.9%。公司制订了明确的中长期发展规划,且高端电子玻璃及中性硼硅药用玻璃项目助力公司产业结构调整,看好公司中长期发展。维持公司2020-2022年EPS预测0.55/0.67/0.77元,给予2020年PE为11-12x,目标价6.05~6.60元,维持“买入”评级。 销量下滑带来收入下降,原材料降价支撑毛利率提升 公司20年Q1收入同比下滑29.22%,我们预计主要因疫情影响下游需求,公司销量减少所致,但毛利率同比提升9.7pct达34.1%,主要因原材料价格下降所致。期间费用率20.4%,同比提升9.2pct,其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/3.4/1.0/4.1pct,其中财务费用变动主要系汇兑损益变动所致。净利率同比提升0.9pct至12.3%。公司20年Q1资产负债率40.9%,较19年末提升4.0pct,公司今年3月初已公告15亿元可转债预案,成功发行后有望进一步降低公司资产负债率。 平板玻璃短期价格或仍将承压,项目拓展助推公司产品结构改善 根据卓创资讯,截止4月9日,全国平板玻璃库存达9312万重量箱,创同期历史新高,目前下游深加工企业基本复工,但新订单略显不足,厂家开工率偏低,下游深加工开工率整体约在65%-70%,预计仍需2-3月去库时间,目前5mm浮法白玻均价76元/重量箱,低于去年同期5元,我们预计随着市场加速启动,价格或将继续下行,短期价格仍将承压。根据公司《中长期发展战略规划纲要(2019-2024年)》,公司节能玻璃产能将增长200%以上,2019年成功点火醴陵电子玻璃产线,加快建设中性硼硅药用玻璃项目,产品结构有望改善,盈利的周期性影响有望逐渐弱化。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司作为玻璃原片龙头,发展规划明确,合伙人计划等激励措施为公司注入长期发展动力,公司《未来三年股东回报规划》中指出未来三年在符合分红条件下,每年至少进行一次利润分配,且以现金分配的利润不少于当年实现可供分配利润的50%。公司优化布局节能玻璃、电子玻璃、药用玻璃战略方向,有助于推动改善产品结构,弱化盈利的周期性影响。我们维持公司20-22年归母净利润预测14.7/17.9/20.7亿元。当前可比龙头公司对应20年Wind一致预期平均11.6xPE,我们维持给予公司20年11-12x合理PE,维持目标价6.05-6.60元,维持“买入”评级。 风险提示:地产赶工不及预期,公司电子玻璃等新产品投产低于预期。