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孙衡迟

中泰证券

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安琪酵母 食品饮料行业 2017-11-07 30.30 37.13 9.98% 36.49 20.43%
36.49 20.43% -- 详细
核心观点:公司酵母产能已位居国内第一,国际产能投放打开国际市场同时,亦将提升企业运营效率。YE受益于行业景气度,有望继续保持近20%的增长。环保趋严的当下,我们预计18年糖蜜成本有望下行5%-10%;消费升级的背景下,公司部分产品明年有望提升出厂价格,带动公司产品吨价提升3%-5%。本文重点定量分析了提价和糖蜜价格下行对公司净利润的影响,综合考虑,我们认为明年公司业绩有望实现近40%增长。考虑到现在行业的景气度以及公司未来的发展潜力,我们上调12个月目标价至37.13元,对应18年26xPE。 下游食品行业保持双位数的增长,酵母类产品需求多点花开。焙烤及调味品行业持续近10%的增长,且高端调味品生产中酵母抽提物YE运用越来越广泛,拉动整体酵母需求持续向好。国内烘焙行业通过渠道扩张和食品工业化保持以上增速,我们保守预计可带动酵母6%以上的需求量的增长,龙头企业增速有望更快。随着YE引用的逐步宽广,有望继续保持近20%的增长。 全球布局,打开国际市场的同时,亦将提升了企业的运营效率。公司全球寡头地位稳固,酵母和YE产能领先。17年底公司产能可达28万吨,18年俄罗斯和赤峰项目将增产3万吨,埃及二期布局19年,届时酵母和YE产能均提高万吨。公司中长期规划将通过优化、新建以及合作的方式推进全球产能扩张。产能逐步投放解决产能紧张,亦利用国际成本红利,提升企业的盈利能力。 产品结构升级叠加糖蜜价格下行周期,公司净利润率有望持续提升。糖蜜占酵母生产成本40%,是利润端重要影响因素。作为制糖的副产品,蔗糖产量略增长保障供给平稳,糖蜜酒精需求收缩,市场供大于求,糖蜜价格处于下行通道,且公司是糖蜜主要消费商,拥有高议价权,预计18年糖蜜采购价格下降7%至680元/吨左右,净利率将提高1pct;消费升级的背景下,公司部分产品明年有望提出厂价格。综合考虑,我们预计18年利润有望近40%增长。 内外兼修,盈利能力有望持续提升。内部而言,公司实行利润导向战略,规模效应下成本竞争优势凸显,经营效率不断优化,费用率将呈现稳中有降态势。外部布局而言,全球优势资源互补(如:埃及工厂利润率超过30%,高于整体水平),有望持续提升盈利能力。 投资建议:上调12个月目标价至37.13元,维持“买入”评级。考虑到成本价格下降因素,我们调高盈利预测,预计17-19年公司营业收入58.2、67.5、亿元,归母净利润8.5、11.8、15.1亿元,上调12个月目标价至37.13元,对应18年26xPE,维持“买入”评级。 风险提示事件:糖蜜价格下降不及预期、国际政治风险、食品安全风险。
安琪酵母 食品饮料行业 2017-10-30 30.30 35.84 6.16% 36.49 20.43%
36.49 20.43% -- 详细
事件:安琪酵母公布2017年三季报,17年前三季度公司实现收入41.8亿元,同比增长19.5%,实现归母净利润6.1亿元,同比增长59.8%,扣非后净利润为5.7亿元,同比增长75%。对应EPS为0.74元,ROE为17.7%。单就Q3来看,公司实现收入12.7亿元,同比增长13.3%,实现归母净利润1.9亿元,同比增长54.9%。 公司利润延续亮眼表现,业绩符合预期。17前三季度公司整体收入增速为19.5%,Q3收入同比增长13.3%,相较于Q2增速环比有所放缓,主要是出口收入部分受到人民币升值的影响增速下滑。酵母和酵母提取物销售占整体收入大约80%,受益于国内烘培市场发展、食品工业化进程和竞争对手战略收缩,酵母销售保持稳健增长,预计17全年收入端可实现20%左右增速增长。17年前三季度公司归母净利润同比增长59.8%,Q3归母净利润同比增长54.9%,利润增速显著快于收入增速主要得益于毛利率提升显著。 生产效率提升叠加原材料价格下降大幅拉升毛利率,费用率保持稳定。17前三季度公司毛利率为36.6%,同比大幅提升4.6pct,Q3毛利率为37.8%,环比提升0.4pct,一方面是公司设备改革提升生产效率,另一方面是主要原材料糖蜜价格下降。17前三季度公司三费费用率为19.7%,同比下降0.5pct,其中销售费用率同比下降0.2pct至10.7%,财务费用率同比下降0.5pct至1.5%,管理费用率同比提升0.pct至7.4%,维持在合理水平。17前三季度净利率14.6%,同比提升3.7pct,Q3净利率为15%,环比增长1pct,主要是本期收到的政府补助增加。受益于下半年新工厂投产享受较高生产效率叠加糖蜜价格维持处于低位,我们预计全年净利润率可维持在15%左右,全年利润增速为60%左右。公司现金流良好,17前三季度经营活动产生的现金流量净额为6.9亿元,同比增长30.7%,主要是因为规模效应的体现和公司加强控制应收账款规模,同时增加商业额信用减少现金流出,公司强运营能力再次得到证明。 糖蜜价格处于下行通道,利润弹性有望释放。生产酵母最主要的原材料是糖蜜,占生产成本的40%。供给方面,2017年蔗糖产量增长5%,甜菜产量基本保持平稳,需求方面,在环保高压叠加玉米价格处于低位推动玉米酒精生产,糖蜜酒精生产显著收缩,供给大于需求下我们认为糖蜜价格处于下行通道。公司酵母产能超过20万吨且仍在扩张,糖蜜需求稳定且保持增长,对糖蜜价格拥有较高议价能力,我们预计18年糖蜜采购价格低于17年,公司盈利能力有望继续提升。 海内外产能相继释放,彰显优秀成长性。俄罗斯2万吨酵母项目年内投产,赤峰安琪1.5万吨酵母生产线扩建(0.9万吨酵母生产线搬迁)项目布局明年,19年埃及二期1.5万吨产能建设稳步推进,年产能扩张10%左右。海外市场发展前景广阔,尤其是独联体、中东非洲市场需求较高,叠加国内市场稳健增长,公司目前处于满产满销状态,新产能释放可为公司提供收入增量。俄罗斯项目享受产能规模优势及靠近原材料产地的成本优势,利润率和投资回报率高于公司整体水平,柳州工厂二期2万吨YE产能引入新工艺改进生产线优化生产效率,进一步节省成本,我们预计新工厂投产可支撑利润增长持续超越收入增长。 投资建议:提高12个月目标价至35.84元,维持“买入”评级。预计2017-2019年公司实现营业收入58.2、67.2、77.0亿元,同比增长19.6%、15.6%和14.6%;实现归母净利润8.4、10.5、12.5亿元,同比增长57.7%、24.8%和19.1%,对应2017-19年的EPS分别为1.02、1.28、1.52元,分别对应17、18年27X、21.6X,公司在全球酵母市场拥有寡头地位,龙头地位稳固,未来利润弹性有望加速释放,考虑估值切换,提高12个月目标价至35.84元,对应2018年28xPE,维持“买入”评级。 风险提示:原材料糖蜜价格大幅上涨;海外工厂不能按时建成投产。
金禾实业 基础化工业 2017-10-26 22.97 30.60 25.36% 26.88 17.02%
26.88 17.02% -- 详细
事件:10月24日发布三季报显示:营业收入33.01亿元,同比+28.25%;归母净利润7.00亿元,同比增97.10%;扣非后归母净利润6.24亿元,同比增137.24%,EPS0.38。其中,三季度单季归母净利润2.15亿元,同比增81.59%。 三季度收入、利润均超市场预期。公司前三季度利润同比增长97.10%,超出公司前三季度增长77%-95.7%的业绩指引。单独三季度收入增长近15%,好于市场的预期(考虑到华尔泰的剥离),这主要是三氯蔗糖的销量超预期。分产品来看,三季度安赛蜜价格继续保持高位,约4.5万元/吨,销量稳健;甲乙基麦芽酚市场均价约23万元/吨,考虑到公司联单的要素,预计公司近期甲乙基麦芽酚均价可达18万元/吨,较年初的12万元/吨提升近50%。我们认为,天利海短期依旧难以复产,甲乙基麦芽酚有望继续保持较高的价格;三氯蔗糖价格维持在28万元/吨,我们预计三季度三氯蔗糖销量超600吨,后期有望持续的放量。我们认为,精细化工高景气的格局在今年下半年乃至明年有望继续保持,驱动公司收入和利润加速成长。 公司产品安赛蜜和三氯蔗糖是未来主流甜味剂,需求将保持快速增长。安赛蜜和三氯蔗糖是未来主流甜味剂,需求将保持快速增长。安赛蜜竞争对手浩波经营举步维艰,公司进一步蚕食其市场份额,目前公司安赛蜜的市场份额近60%;三氯蔗糖全球巨头泰莱搬迁产能、盐城捷康环保不达标停产,公司有望借机弯道超车;三氯蔗糖公司短期借助成本的优势逐步抢占市场份额,三季度销量超600吨,预计明年市场份额可达25%以上。公司产品在甜味剂市场拥有较高的市场份额,定价权较强。 精细化工收入已占比近40%,四季度占比有望更高。公司的产业结构逐步由基础化工过渡为食品添加剂企业,估值有望进一步提升。公司在5-6月份完成华尔泰(基础化工)的转让,下半年华尔泰的产品不再并入报表。从上半年而收入结构来看,上半年如果扣掉贸易收入的2.3亿元,上半年基础化工和精细化工收入近20亿元,其中精细化工收入8.1亿元,占比40%。下半年我们预计精细化工收入依旧可以保持20%以上的增长,届时精细化工的收入占比有望过半,而毛利占比我们预计可以达到70%。公司的产业结构也正式的由基础化工过渡为食品添加剂企业,估值有望进一步提升。即使公司产品按照基础化工10倍,精细化工25倍来分步估值,目前公司市值仍旧偏低。 投资建议:目标价30.6元,维持“买入”评级。基于公司精细化工的高景气的持续,我们预计2017-19年公司收入为41.92、43.65、48.84亿元,同比增长11.6%、4.2%、11.9%;实现净利润8.63、8.93、10.37亿元,同比增长56.55%、3.43%、16.10%,对应EPS分别为1.53、1.58、1.84元。目标价至30.6元,对应2017年20XPE。 风险提示:三氯蔗糖推广不达预期、环保风险、食品添加剂产品被公众误解的风险。
伊利股份 食品饮料行业 2017-09-15 23.60 29.86 -- 33.26 40.93%
33.26 40.93% -- 详细
核心观点:乳制品行业需求复苏,且供给收缩趋势明显,竞争格局有望改善,龙头企业将明显受益。伊利渠道优势突出,渗透率和渠道执行力领先,未来三四线城市需求回暖,将进一步受益于渠道下沉,新品推出亦值得期待。行业竞争格局改善叠加产品结构持续优化,公司盈利能力有望创新高。给予12个月目标价29.86元,维持“买入”评级。 乳制品行业需求向好叠加供给收缩,竞争格局有望改善。渠道下沉和消费升级共同作用下,乳制品需求增长提速,17年H1液态乳制品销售同比增长7.3%。受国内外原奶价格的影响,国内产能收缩且液态奶和大包粉进口数量下降。供给端收缩叠加需求端改善,叠加成本压力下中小企业受冲击明显,乳制品恶性价格战难延续,行业竞争格局有望改善。 渠道和产品优势持续强化,增长持续性可期。公司先于市场十年进行渠道下沉和扁平化,现统计拥有销售网点约250万个,渗透率全行业领先。并通过自建通道缩短中间环节有效提升战略执行力,具备极快的新品铺货速度和对竞品的反馈速度。未来三四线城市消费升级,伊利将进一步受益于渠道下沉和快速反映能力。同时,公司研发能力突出,与渠道优势相互强化,大单品成功率高,新品推出亦值得期待。 未来竞争格局改善叠加高端产品占比提升,盈利能力有望持续提升。迎合消费升级的大趋势,公司整合资源战略发展高端产品,预计17年金典和安慕希增速超过10%和30%,高端产品占比提升可推升毛利率,且为中低端产品创造提价空间,增加利润弹性。叠加竞争格局改善可缓解促销力度,销售费用率有望回落,公司盈利能力有望持续提升。 全球供应链整合,品类和地域扩张预期强。战略定位全球健康食品集团,品类和区域扩张是全球化食品集团的必经之路,品类和地域扩张预期强,下半年公司推出豆奶产品,豆奶与乳制品协同作用强,看好其发展潜力。 估值探讨:海内外龙头企业享受溢价,看好伊利估值提升。公司净资本回报率稳定在25%,内生增长稳定,股息率3%左右,防御性能强,是优质的价值投资标的,有望受益于全球行业龙头估值水平整体提升。 盈利预测和投资建议:我们预计公司17-19年分别实现收入672.4、738.4、805.6亿,净利润62.1、72.4、85.6亿元,对应EPS分别是1.02、1.19和1.41元。给予公司18年25倍PE,调高目标价至29.86元(原目标价27.45),维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名