上半年增速跑赢行业,19Q2受主要客户拖累营收净利增速放缓。19H1公司营收同比增长10.48%,归母净利润同比增长13.10%,利润增速大于营收增速,跑赢乘用车行业销量增速。19Q2公司营收仅同比微增0.59%,归母净利润同比下降0.10%,我们判断主要是受下游主要客户产量下滑导致。 车灯产品结构升级拉动毛利率回升,19Q2毛利率同环比均实现改善。19H1公司毛利率为23.45%,同比增长1.81个pct,净利率为12.54%,同比增长0.29个pct。分季度看,19Q2公司毛利率同比上升1.49个pct,环比上升0.35个pct,我们判断公司毛利率提升主要系高附加值的LED产品渗透率提升所致。 新项目拓展稳步推进,产能扩张有序进行。在行业销量持续下滑的背景下,19H1公司批产新车型项目23个,与18年同期相比略有下降,但新项目拓展依旧稳步推进,19H1公司承接了34个车型的车灯开发项目,为公司未来的发展继续提供有力保障。在产能扩张方面,2019年佛山工厂二期项目已经竣工,智能制造产业园一期项目预计将于19Q3竣工。 海外市场拓展开始加速,公司拟在塞尔维亚投资4.7亿新建工厂。为了进一步提升公司的国际竞争力,有效拓展海外市场,公司拟在塞尔维亚投资约4.7亿元人民币建设汽车灯具及零部件工厂。该项目建设期初步拟定为2020-2023年,产能规划570万只车灯/年。预计项目达产后将新增销售收入1.24亿欧元,投资回收期8.29年。 盈利预测与投资建议。我们判断公司受下游主要客户国六切换产量下滑影响,19Q2营收增长降速,预计19Q3公司营收仍将回归两位数增速;公司产品结构升级对毛利率的拉动作用开始显现,LED产品持续贡献增量将拉动公司盈利持续增长。预计公司2019-2021年归母净利润分别为7.69/9.77/12.23亿元,EPS分别为2.78/3.54/4.43元。参考可比公司估值水平以及考虑到公司的较高成长性,给予其2019年25-27倍PE,对应合理价值区间69.50-75.06元,维持“优于大市”评级。 风险提示。主要客户新车型销量不及预期;新产品质量风险;客户开拓不及预期。

福耀营收降速,受行业拖累19Q2归母净利润大幅下滑。19H1公司营收同比微增2.00%,其中汽车玻璃销售收入同比下降2.92%,主要受国内汽车市场行业持续负增长影响;公司归母净利润同比下降19.43%,其中19Q1归母净利润同比上升7.72%,19Q2归母净利润同比下降31.12%。 盈利能力同比下降,费用端控制稳定。19H1公司毛利率同比下降4.43个pct,净利率同比下降3.90个pct,其中汽车玻璃业务毛利率同比下降1.23个pct,浮法玻璃毛利率同比下降6.50个pct。19H1公司费用端基本保持稳定,销售费用率、管理费用率(含研发费用率)和财务费用率分别同比上升0.07/0.17/0.65个pct。 高附加值产品占比持续提升,汽车玻璃业务市场结构进一步均衡。19H1公司持续推进汽车玻璃朝安全舒适、节能环保、智能集成方向发展,隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值产品占比同比提升了1.67个pct。在汽车玻璃业务市场结构方面,公司国内、外市场销售额占比从18H1的61.35%:38.65%,优化为19H1的51.74%:48.26%,抗区域市场风险能力进一步增强。 福耀美国公司稳步增长,盈利能力开始提升。19H1福耀美国公司实现营业收入19.11亿元人民币,同比增长13.7%,实现净利润1.48亿元人民币,同比增长16.4%,净利率从18年同期的7.55%上升至7.72%,盈利能力开始提升。我们判断,随着美国工厂产能逐渐爬坡,生产团队逐渐稳定,未来生产效率将会进一步提升,深化福耀国际化进程。 盈利预测与投资建议。公司是汽车玻璃行业龙头,国内外市场结构进一步优化,美国公司盈利能力开始提升,高附加值产品占比进一步扩大。预计公司2019-2021年归母净利润分别为33.91/37.89/44.56亿元,EPS分别为1.35/1.51/1.78元,BPS分别为9.42/10.93/12.70元。参考可比公司估值水平以及考虑到公司的高分红水平、流动性优势和行业地位,给予其2019年18-23倍PE,对应合理价值区间24.30-31.05元,对应PB为2.58-3.30倍,维持“优于大市”评级。 风险提示。主要客户新车型销量不及预期;贸易摩擦加剧;原材料价格波动加剧。

受益于公司出口业务良好增长和良好的客户群及产品结构,2019年上半年业绩下滑幅度优于行业平均水平。公司2019H1实现营收6.08亿元,同比下滑5.64%,归母净利润1.26亿元,同比下滑20.47%。其中19Q2实现营收2.94亿元,同比下滑8.48%,归母净利润0.60亿元,同比下滑34.91%。 行业淡季下盈利指标略承压,公司整体毛利率及净利率水平处于历史较低位置。公司Q2毛利率同比下滑6.54pct,环比下滑2.79pct;销售费用率、管理费用率(含研发)及财务费用率分别同比-0.14pct、+0.68pct、+0.42pct,环比分别+0.50pct、+2.86pct、-3.99pct。 从主营结构来看,公司锥齿轮类业务营收明显下滑,结合齿类业务逆势增长,VVT及电机轴等其他新产品营收大幅提升。2019H1公司差速器和行星半轴齿轮类产品、结合类产品及其他产品销售额占主营业务收入的比例分别为60.71%/19.25%/20.04%。根据中报,公司又获得一合资品牌客户结合齿类新产品项目,还有出口业务在洽谈中,将成为未来业务增长的重点方向之一。 齿轮传动业务整体运营质态良好,持续获得优质客户新订单,产能扩充稳步推行。公司获得了大众自动变速器天津公司MEB平台及DQ501双离合变速器提名协议,供货份额80%,公司预计2020年起步生产。除此之外,还获得了沃尔沃新能源车项目以及格特拉克江西(GJT)变速器零件配套项目定点。天津工厂传动齿轮一期工程稳步推进,部分产品已具备样件生产条件。 盈利预测与投资建议。我们认为公司客户优质,结合齿业务淡季下仍逆势增长,新开拓电机轴等业务有望贡献全新增长点。我们预计2019/2020/2021年EPS分别为0.68/0.80/0.94元,参考同行业公司估值水平,给予公司2019年20-22倍PE,合理价值区间为13.60-14.96元,维持“优于大市”评级。 风险提示。汇率波动影响出口业务;贸易摩擦影响出口业务;下游客户需求不及预期;项目进度不达预期;新能源汽车零部件业务拓展不及预期;商誉减值风险。

19Q2公司营收同比微增,归母净利润跌幅收窄,扣非后归母净利润增速转正。2019年上半年公司实现营业收入12.53亿元,同比微增1.19%,归母净利润2.02亿元,同比下降13.49%,扣非后归母净利润1.68亿元,同比下降12.63%。其中,受中国乘用车销量下跌、竞争加剧等因素影响,公司内销营业收入同比下降21.98%,但公司外销营业收入仍取得12.67%的同比增长。分季度看,19Q2公司营收同比增长4.22%,归母净利润同比下降5.85%,扣非后归母净利润同比增长1.05%。 机器设备折旧增加、人工成本上涨拉低毛利率,研发投入强度增加。19H1公司主营业务毛利率同比下降2.53个pct,其中外销毛利率同比下降3.31个pct,内销毛利率同比下降1.18个pct,主要系19H1公司机器设备折旧增加、人工成本上涨等原因所致;19H1公司净利率同比下降2.73个pct。费用端,2019H1管理费用率同比上升0.94个pct,研发费用率同比上升1.10个pct(19H1研发费用率达5.09%),销售费用率和财务费用率分别同比下降0.35和0.76个pct。 加速新能源汽车领域市场布局,已取得国际零部件公司新能源汽车项目。截至2019H1,公司已获得博世、大陆、联合电子、麦格纳、马勒、三菱电机、李尔等新能源汽车项目。此外,公司积极拓展新能源汽车领域产品的供应多元化,2019年上半年公司投资1500万元成立控股子公司爱柯迪一捷新能源汽车科技(宁波)有限公司,专业生产新能源汽车电池铝合金pack包箱体。 股权激励计划有序推进,充分调动员工积极性。7月15日公司发布公告拟授予第四期限制性股票与股票期权激励,拟向激励对象授予限制性股票115万股,股票期权450万份,约占公司股本总额的0.66%,本次激励计划的激励对象为公司任职的中高层管理人员及核心岗位人员,共计154人,我们认为将充分调动公司员工的积极性,有利于公司未来业务的健康成长。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.50/5.35/7.17亿元,EPS分别为0.53/0.62/0.84元。综合参考相关标的估值,同时考虑公司产能释放后的较高成长性,给予公司2019年16-18倍PE,对应合理价值区间8.48-9.54元,给予“优于大市”评级。 风险提示。汽车销售形势不及预期;贸易摩擦加剧;原材料价格上涨;汇率波动风险。

上汽集团发布 7月销量数据,上汽大众、上汽五菱批发跌幅收窄,上汽通用批发转负,上汽乘用车逆势回升,增幅转正。 上汽大众:批发销 14.5万辆,同比-4.6%。途岳及 T-Cross 两款 SUV 新车型在淡季下成为大众品牌销量支撑,其中途岳月销破万,1-7月份累计销量超过7万辆,T-Cross 7月销量接近 6千辆,1-7月累计贡献 2.3万销量。轿车车型中桑塔纳表现亮眼,同比增长 2倍。 上汽通用:批发销 11.2万辆,同比-17.6%。凯迪拉克品牌销量微增,增量主要由新上市的 XT6及新一代 XT5贡献。别克 GL8逆势增长,全新一代昂科拉及昂科拉 GX 上市后一改往日颓势,雪佛兰科鲁泽势头正劲。 上汽通用五菱:国内及印尼工厂合计批发销 11.1万辆,同比-15.7%。RS-5仍处新车周期,但销售持续平淡。主力车型宝骏 5 10、530同比持续下滑。 而新能源车型是五菱的一大亮点, 7月合计销量超 6000台,同比大增。 上汽自主:国内及印度工厂批发销 5.4万辆,同比+12.5%。新车型 MG HS支撑 MG 品牌 7月销量同比+9.8%。荣威 i5燃油版势头依然强劲,贡献荣威品牌主要销量增量。ei6PLUS 已于 7月 10日上市,动力系统全面升级,补贴后售价下探至 14.78万-17.88万元,销量有望继续爬坡。上汽乘用车 7月新能源汽车销量超 4千台,持续位居行业前五。 盈利预测与投资建议。大众 SUV 战略稳健落地、凯迪拉克放量、自主品牌崛起将为公司基本面提供强力支撑。同时,每年超过 100亿研发投入,有助于公司扩大核心技术的领先优势。公司自主品牌汽油车已是第一梯队,并掌握国内最强的电动化、智能化核心技术,优势明显,长期看将成功转型出行服务提供商,与外资并驾齐驱,成长空间巨大。我们预计 2019-2020年 EPS分别为 3.18/3.41元,参照可比公司估值水平,考虑公司为整车板块龙头,给予公司 2019年 9-10倍 PE,对应合理价值区间为 28.62-31.80元,维持“优于大市”评级。 风险提示。汽车终端需求下滑的风险;汽车产业政策临时性变动的风险;新能源汽车补贴大幅退坡的风险;核心零部件供给发生不能预测的断供的风险; 公司预计新车型投放计划不能实现的风险;终端竞争加剧、同类品牌产品优惠促销导致被动应战的风险。

上汽集团发布6月销量数据,大众、自主销量均批发降幅扩大,通用批发增速转正。上汽大众:销15.4万辆,同比-12.9%,途岳、T-Cross两款新SUV合计贡献1.6万辆销量,途观、途昂、柯珞克等SUV增幅均在30%以上,全新一代Polo Plus已上市,新车周期开启。上汽通用:销14万辆,相比同期微增,凯迪拉克行业淡季下销量同比+51.5%,全新一代XT5已上市、XT6将于Q3海内外同步上市有望继续提振销量。别克新君威逆势增长,主力车型全新一代昂科拉GX及昂科拉已上市,销量有望逐步爬坡。雪佛兰新车型科鲁泽势头正劲,沃兰多表现平淡。上汽通用五菱:国内及印尼工厂合计销10.1万辆,同比-35.9%,宝骏310、510、530等车型销量均下滑明显,全新车型RS-5表现一般;后续RC-6、RM-5均基于R平台打造,延续向上突破进程。上汽自主:销5万辆,同比-11.1%,全新车型MG HS支撑MG品牌实现同比20%以上增长,荣威i5燃油版销量表现突出,i6 PLUS全新荣耀系列已上市,全系升级LED大灯,性价比突出。 6月国五、国六切换完成,我们预计7、8月受透支效应及传统淡季影响景气度下滑。7月开始部分地区推行国六标准,5、6月车企已采取降价促销方式清国五车型库存,零售端销量率先改善。我们预计7、8月受销量透支影响表现平淡,9、10月传统旺季需求逐步恢复,叠加去年H2基数较低因素,行业增速转正概率逐月递增。 盈利预测与投资建议。大众SUV战略稳健落地、凯迪拉克放量、自主品牌崛起将为公司基本面提供强力支撑。同时,每年超过100亿研发投入,有助于公司扩大核心技术的领先优势。公司自主品牌汽油车已是第一梯队,并掌握国内最强的电动化、智能化核心技术,优势明显,长期看将成功转型出行服务提供商,与外资并驾齐驱,成长空间巨大。我们预计2019-2020年EPS分别为3.18/3.41元,参照可比公司估值水平,考虑公司为整车板块龙头,给予公司2019年9-10倍PE,对应合理价值区间为28.62-31.80元,维持“优于大市”评级。 风险提示。汽车终端需求下滑的风险;汽车产业政策临时性变动的风险;新能源汽车补贴大幅退坡的风险;核心零部件供给发生不能预测的断供的风险;公司预计新车型投放计划不能实现的风险;终端竞争加剧、同类品牌产品优惠促销导致被动应战的风险。

长城汽车1-6月累计销量超49万台,同比增幅接近5%,行业寒冬下表现亮眼。长城汽车6月汽车销量6.3万辆,同比+1.8%,而狭义乘用车批发同比-7.9%,长城总体表现明显优于行业平均水平。我们认为,行业淡季下F系列的持续强势为哈弗品牌提供最强有力支撑。其中,哈弗H6同比+2.9%,F7持续7个月销量破万,而WEY品牌下滑幅度持续扩大,我们认为原因在于,一方面自主品牌向上突破15万元区间仍需时间验证,另一方面F7科技感、年轻化的定位与VV5等WEY品牌车型形成重叠。 长城欧拉R1女神车定位精准,电动车销量表现优异。上市仅6个月的欧拉R1稳居国内品牌电动车月度及累计销量前十名。欧拉R1主打城市代步,瞄准年轻女性的细分市场,设计灵巧,销量逆势增长。长城汽车凭借欧拉R1的优秀表现,跃居6月及1-6月国内品牌新能源乘用车销量前十名。 长城汽车旗下蜂巢易创发布“I纪元”动力总成技术。6月20日,“2019蜂巢易创新一代动力总成技术发布会”在长城汽车哈弗技术中心举办。长城汽车旗下蜂巢易创公司正式发布包括4N20发动机、9DCT变速器、6001系列电驱动在内的“I纪元”动力总成技术产品,技术研发阶段性成果初见。 长城旗下蜂巢能源发布动力电池新规划。发布全球首款无钴四元正极材料,预计2020Q4实现SOP;并将斥资20亿欧元在欧洲建设24GWh动力电池工厂,配套正极材料工厂和电池技术中心,一期2020年启动建设,2022年投产。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年对应EPS为0.62元、0.80元、1.00元,综合参考整车相关标的,考虑公司是SUV细分领域龙头、新增F系列具备较大销量及利润弹性、且作为纯自主品牌具备较大估值弹性,给予公司2019年PEG0.87-0.96水平,对应18-20倍PE,合理价值区间为11.16-12.40元,维持“优于大市”评级。 风险提示。汽车行业景气度波动。F系列销量爬坡低于预期。公司加大产品优惠幅度以致毛利率低于预期。

上汽集团发布5月销量数据,大众、通用、自主销量均持续下滑,荣威、雪佛兰、别克品牌上月高库存深度有所缓解。上汽大众:销15.4万辆,同比-9.7%,途岳、T-Cross两款新SUV合计贡献2万辆销量,途观PHEV及帕萨特PHEV两款新能源车型表现较为亮眼。上汽通用:销14.1万辆,同比-9.0%,凯迪拉克受CT6、XT4放量表现优异,别克新君威、GL6逆市增长,雪佛兰新车型科鲁泽销量爬坡势头正劲,沃兰多表现平淡。上汽通用五菱:国内及印尼工厂合计销11.2万辆,同比-32.8%,宝骏310、510、530等车型销量均下滑明显,全新车型RS-5表现一般。上汽自主:销5.5万辆,同比-6.1%,全新车型MG HS及MG ZS电动版支撑MG品牌实现同比增长,而荣威i5销量表现突出,为荣威品牌销量贡献核心支撑。 我们预计6月国五车型清库持续,7月国六切换,行业景气度将逐月改善。虽然受行业淡季影响,上汽集团销量表现较为低迷,但我们认为汽车需求真实存在,7月开始部分地区推行国六标准,我们判断5、6月车企采取降价促销方式清国五车型库存,零售端销量有望率先改善。 盈利预测与投资建议。大众SUV战略稳健落地、凯迪拉克放量、自主品牌崛起将为公司基本面提供强力支撑。同时,每年超过100亿研发投入,有助于公司扩大核心技术的领先优势。公司自主品牌汽油车已是第一梯队,并掌握国内最强的电动化、智能化核心技术,优势明显,长期看将成功转型出行服务提供商,与外资并驾齐驱,成长空间巨大。我们预计2019-2020年EPS分别为3.18/3.41元,参照可比公司估值水平,考虑公司为整车板块龙头,给予公司2019年9-10倍PE,对应合理价值区间为28.62-31.80元,维持“优于大市”评级。 风险提示。汽车终端需求下滑的风险;汽车产业政策临时性变动的风险;新能源汽车补贴大幅退坡的风险;核心零部件供给发生不能预测的断供的风险;公司预计新车型投放计划不能实现的风险;终端竞争加剧、同类品牌产品优惠促销导致被动应战的风险。

长城汽车 5月销 6.3万辆,同比-11.8%,优于行业平均水平。我们认为,长城汽车在车市淡季的相对良好表现,主要源于 F 系列新车型周期叠加终端优惠活动持续。哈弗品牌仍然贡献最主要销量,月销 4.3万辆,同比-9.4%,其中 H6月销 2.6万辆,同比-16.6%;F 系列销量自上市以来销量表现优异,尤其 F7销 1.1万辆,持续 6个月销量破万,弥补了哈弗其他车型销量下降的颓势。 长城汽车首款 AI 极智轿跑 SUV——哈弗 F7x 正式开启预售。哈弗 F7x 价格区间 11.99-15.49万元,百公里加速 7.5秒、油耗 6.6-7.8L/km,外观酷炫,采用溜背式设计,除最低配以外标配 360度影像系统,且标配定速或自适应巡航系统 F7x 的推出实现了长城汽车 SUV 型谱进一步完善,F+H 系的联合出击进一步完善了车型定位的差异化,巩固了公司在 10-15万元 SUV 市场的地位。 长城汽车俄罗斯工厂正式竣工投产。6月 5日,中国汽车企业海外首个全工艺独资制造厂—长城汽车俄罗斯图拉工厂正式竣工投产。工厂总投资约 5亿美元,产能 15万辆/年。其首款下线新车哈弗 F7正式在俄罗斯上市,售价144.9万卢布。未来 F7x、H9以及后续新平台产品将相继在图拉工厂下线。 长城电动车销量表现优异,电动车市场试水初显成效。截至 5月,上市仅 5个月的欧拉 R1已经蹿升至国内品牌电动车月度及累计销量前十名。处于电动车补贴的过渡期,定位的差异化、灵巧的设计、351公里的续航里程促使欧拉 R1销量逆势增长,表现优异。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2019-2021年对应 EPS 为 0.62元、 0.80元、1.00元,综合参考整车相关标的,考虑公司是 SUV 细分领域龙头、新增 F 系列具备较大销量及利润弹性、且作为纯自主品牌具备较大估值弹性,给予公司 2019年 PEG 0.87-0.96水平,对应 18-20倍 PE,合理价值区间为11.16-12.40元,维持“优于大市”评级。 风险提示。汽车行业景气度波动。F 系列销量爬坡低于预期。公司加大产品优惠幅度以致毛利率低于预期。

上汽集团发布4月销量数据,大众、通用、自主销量均持续下滑,荣威、雪佛兰、别克品牌库存深度处行业较高水平。上汽大众:销14.3万辆,同比-10.5%,途岳、T-Cross两款新SUV合计贡献1.58万辆销量,途观PHEV及帕萨特PHEV两款新能源车型表现较为亮眼。上汽通用:销12.6万辆,同比-26.7%,新君威表现优异,而别克全新一代凯越、雪佛兰沃兰多等新车型均表现平淡。五菱:销10.6万辆,同比-30.8%,宝骏310、510、530等车型销量均下滑明显,但全新车型RS-54月销量超5千台,表现较为优异。上汽自主:销5.7万辆,同比-9.1%,全新车型MGHS支撑MG品牌实现微增,而荣威i5销量表现突出,为荣威品牌销量贡献核心支撑。 我们预计5、6月国五车型清库,7月国六切换,行业景气度将逐月改善。虽然受行业淡季影响,上汽集团销量表现较为低迷,但我们认为汽车需求真实存在,4月消费者仍处持币观望态势,7月开始部分地区推行国六标准,我们预计5、6月车企将采取降价促销方式清国五车型库存,零售端销量有望率先改善。 盈利预测与投资建议。大众SUV战略稳健落地、凯迪拉克放量、自主品牌崛起将为公司基本面提供强力支撑。同时,每年超过100亿研发投入,有助于公司扩大核心技术的领先优势。公司自主品牌汽油车已是第一梯队,并掌握国内最强的电动化、智能化核心技术,优势明显,长期看将成功转型出行服务提供商,与外资并驾齐驱,成长空间巨大。我们预计2019-2020年EPS分别为3.18/3.41元,参照可比公司估值水平,考虑公司为整车板块龙头,给予公司2019年9-10倍PE,对应合理价值区间为28.62-31.80元,维持“优于大市”评级。 风险提示。汽车终端需求下滑的风险;汽车产业政策临时性变动的风险;新能源汽车补贴大幅退坡的风险;核心零部件供给发生不能预测的断供的风险;公司预计新车型投放计划不能实现的风险;终端竞争加剧、同类品牌产品优惠促销导致被动应战的风险。

公司受行业低谷影响,18年营业收入及净利润增速放缓。拓普集团2018年营业收入59.8亿元,同比+17.6%,归母净利润为7.53亿元,同比+2.08%;其中,受去年Q4车市表现持续低迷的影响,公司Q4营业收入为15.3亿元,同比-1.43%,归母净利润为1.36亿元,同比-27.1%。而19Q1行业寒冬持续,公司营业收入及归母净利润同比继续下滑,分别为-16.8%及-43.1%。 毛利率、净利率水平于18Q4探底后19Q1小幅回升。我们认为行业淡季整车厂销量下滑,将盈利压力分摊至供应商,供应商降价等因素拉低公司毛利率水平。 减震及内饰传统主业表现平稳,底盘系统贡献核心增量。分业务板块来看,减震器及内饰功能件业务营业收入合计占比76%,整体表现较为平稳,受收购福多纳(现“浙江拓为”及“四川迈高”)并表影响,底盘业务营收占比由17年的7%攀升至18年的20%,为营业收入贡献最核心增量。我们认为公司底盘系统扩产进程有序推进,是未来2-3年最核心增长点。 公司调整非公开发行募投项目实施进度,将项目计划达产日由2019年5月推迟至2022年5月。电子真空泵项目处于一代泵和二代泵生产线切换时期,受行业销量下滑主机厂降价压力,切换进度不及预期;而我们认为IBS产业化是长期趋势,行业龙头博世南京iBooster工厂已正式启用。我们认为公司推迟IBS项目进度,有利于进一步对产品加强测试、提高安全冗余、更为有序推进产业化过程。 盈利预测及投资建议。我们认为公司橡胶减震及内饰件传统主业增长平稳,底盘业务稳步扩张,智能刹车系统虽进度放缓但不改长期趋势,将为未来业绩贡献核心增量。我们预计2019-2021年EPS分别为1.05元、1.27元、1.45元,BPS分别为10.98元、12.25元、13.71元。参考同行业公司估值水平,给予2019年16-19倍PE,对应合理价值区间为16.80-19.95元,对应PB为1.5-1.8倍,维持“优于大市”评级。 风险提示。汽车行业景气度下行;项目进度不达预期;新业务技术研发及客户开拓不达预期。

乘用车行业迎来三年上行周期,我们认为再购需求将成为未来三年销量主要增长来源。随着汽车保有量提升到一定水平,以及1985年后十年平均出生人数的逐步下行,首购需求已经开始进入下行通道,我们测算得从2020年起首次购车占比开始低于50%。我们认为2022年国内乘用车销量有望超过2900万辆,其中而注销再购+置换再购是两大核心驱动力,我们测算每年贡献约200万辆增量。而换购需求对于15万元以下的SUV销量拉动更为明显。 长城汽车的发展分为三个阶段: 2009-2014年:靠爆品哈弗H6奠定自主SUV龙头。长城紧抓住国内SUV成长周期,率先推出爆款车型哈弗H6,与合资品牌车型形成差异化竞争,与自主品牌相比品质优越,成为市场上性价比最高的SUV车型,2012年就已进入国内SUV畅销车型前三名,2013-2018年持续蝉联SUV销量冠军。 2014-2019年:销量瓶颈期,红蓝标及哈弗品牌向上突破两大战略遇瓶颈。其余自主品牌也开始进行密集SUV车型投放,抢夺经济型SUV市场,H6增长逐渐放缓,甚至自16年起呈现萎缩态势。红蓝标车型定位区分度有限,技术及品牌难以支撑高端突破,两大尝试均未取得明显效果。 2019-2022年:车型型谱填充完全,品牌提升与销量突破有望同步落地。长城推出全新F系列,定位智能化、科技化、年轻化,与H系联合出击,巩固公司在10-15万元SUV市场的地位。同时,持续提升发动机、变速器等核心部件的正向开发能力,动力特性与油耗表现持续改善。我们认为,F系列将为公司贡献未来3-4年的核心增量。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年对应EPS为0.62元、0.80元、1.00元,综合参考整车相关标的,考虑公司是SUV细分领域龙头、新增F系列具备较大销量及利润弹性、且作为纯自主品牌具备较大估值弹性,给予公司2019年PEG0.87-0.96水平,对应18-20倍PE,合理价值区间为11.16-12.40元,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。汽车行业景气度波动。F系列销量爬坡低于预期。公司加大产品优惠幅度以致毛利率低于预期。

公司公告2018年财报,净利润增幅优于行业、分红比例略下调。2018全年实现营业总收入9022亿元,同比增长+3.6%;实现归母净利润360亿元,同比增长+4.7%,对应EPS为3.08元,同时拟每10股派现金红利12.60元(含税),现金分红率为40.88%,对应2019年4月2日收盘价股息率4.8%。扣非后归母净利润为324亿元,同比下滑1.54%。我们认为,公司2018年全年总体企稳,优于行业平均增速水平。 行业淡季公司盈利能力略有承压,持续研发投入战略不动摇。2018全年,销售毛利率13.25%,同比-0.22个百分点;销售费用、管理费用(含研发)、财务费用率分别为7.03%、4.07%、0.02%,同比+0.01个百分点、+0.47个百分点、+0.00个百分点,其中管理及研发费用同比明显增加。 我们判断乘用车行业底部区间基本显现,公司有望后续受益三年上行周期。2018年公司销量同比+1.75%,实现正增长,主要原因在于:合资品牌车型结构持续优化以抵御行业下行趋势、及自主乘用车持续快速增长相抵消。我们判断,乘用车再购需求将成为未来三年销量主要增长来源,行业将面临三年的上行周期。19Q1行业底部区间基本显现,4月1日增值税下调叠加促进汽车消费、给予以旧换新补贴等政策有望逐步刺激乘用车销量复苏。 盈利预测与投资建议。大众SUV战略落地、凯迪拉克放量、自主品牌崛起将为公司基本面提供强力支撑。同时,每年超过100亿研发投入,有助于公司扩大核心技术的领先优势。公司自主品牌汽油车已是第一梯队,并掌握国内最强的电动化、智能化核心技术,优势明显,长期看将成功转型出行服务提供商,与外资并驾齐驱,成长空间巨大。我们预计2019-2020年EPS分别为3.18/3.41元,参照可比公司估值水平,考虑公司为整车板块龙头,给予公司2019年9-10倍PE,对应合理价值区间为28.62-31.80元,维持“优于大市”评级。 风险提示。汽车终端需求下滑的风险;汽车产业政策临时性变动的风险;新能源汽车补贴大幅退坡的风险;核心零部件供给发生不能预测的断供的风险;公司预计新车型投放计划不能实现的风险;终端竞争加剧、同类品牌产品优惠促销导致被动应战的风险。

公司公告2018年财报,净利润增幅优于行业、分红比例略下调。2018全年实现营业总收入9022亿元,同比增长+3.6%;实现归母净利润360亿元,同比增长+4.7%,对应EPS为3.08元,同时拟每10股派现金红利12.60元(含税),现金分红率为40.88%,对应2019年4月2日收盘价股息率4.8%。扣非后归母净利润为324亿元,同比下滑1.54%。我们认为,公司2018年全年总体企稳,优于行业平均增速水平。 行业淡季公司盈利能力略有承压,持续研发投入战略不动摇。2018全年,销售毛利率13.25%,同比-0.22个百分点;销售费用、管理费用(含研发)、财务费用率分别为7.03%、4.07%、0.02%,同比+0.01个百分点、+0.47个百分点、+0.00个百分点,其中管理及研发费用同比明显增加。 我们判断乘用车行业底部区间基本显现,公司有望后续受益三年上行周期。2018年公司销量同比+1.75%,实现正增长,主要原因在于:合资品牌车型结构持续优化以抵御行业下行趋势、及自主乘用车持续快速增长相抵消。我们判断,乘用车再购需求将成为未来三年销量主要增长来源,行业将面临三年的上行周期。19Q1行业底部区间基本显现,4月1日增值税下调叠加促进汽车消费、给予以旧换新补贴等政策有望逐步刺激乘用车销量复苏。 盈利预测与投资建议。大众SUV战略落地、凯迪拉克放量、自主品牌崛起将为公司基本面提供强力支撑。同时,每年超过100亿研发投入,有助于公司扩大核心技术的领先优势。公司自主品牌汽油车已是第一梯队,并掌握国内最强的电动化、智能化核心技术,优势明显,长期看将成功转型出行服务提供商,与外资并驾齐驱,成长空间巨大。我们预计2019-2020年EPS分别为3.18/3.41元,参照可比公司估值水平,考虑公司为整车板块龙头,给予公司2019年9-10倍PE,对应合理价值区间为28.62-31.80元,维持“优于大市”评级。 风险提示。汽车终端需求下滑的风险;汽车产业政策临时性变动的风险;新能源汽车补贴大幅退坡的风险;核心零部件供给发生不能预测的断供的风险;公司预计新车型投放计划不能实现的风险;终端竞争加剧、同类品牌产品优惠促销导致被动应战的风险。

广汽丰田和广汽本田远超行业增速,广汽传祺和广汽三菱同比持平。根据公司11月产销快报,2018年11月集团汽车整体销量20.41万台,同比增长13.1%;2018年1-11月集团汽车累计销量196.12万台,同比增长7.6%。其中,11月广汽本田销量7.65万台,同比增长12.1%,广汽丰田销量6.06万台,同比增长64.6%,远超乘联会预计行业增速水平(根据乘联会的周度数据统计,预计乘用车11月批发销量同比下降15%);广汽传祺销量4.42万台,同比微增1.9%,广汽三菱销量1.25万台,同比微增0.4%。 广汽传祺受GS4、GS8销量下滑影响,同比微增1.9%。根据乘联会销量数据,11月GS4销量1.71万台,同比下降28%,GS8销量0.38万台,同比下降62%,二者销量占11月整体销量的47%,特别是GS4的下滑拖累了自主11月的表现。新车型GS5贡献新增量,实现销量0.49万台,环比增长241%,销量开始爬坡。 广汽本田受新一代雅阁销量持续提升影响,同比增长12.1%。广汽本田11月雅阁销量达2.05万台,同比大幅增长36%;冠道销量0.66万台,同比下降34%,环比亦下降24%,拖累整体增速。 凯美瑞拉动广汽丰田大幅增长。广汽丰田凯美瑞11月销量1.64万台,同比增加1.62万台,环比增长14%,新款凯美瑞展现较强竞争力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为126.59/144.82/172.23亿元人民币,EPS分别为1.24/1.42/1.68元人民币。参考可比公司估值水平以及考虑到公司的成长性和流动性溢价,给予其2019年10-12倍PE,对应合理价值区间14.20-17.04元人民币,维持“优于大市”评级。 风险提示。新车型销量不及预期;市场“价格战”;新车型产品质量问题。