18Q1收入业绩分别增长31.2%、38.9%,回归稳态增速。公司披露一季报,收入业绩174.7亿、85.1亿,同比增长31.2%、38.9%,公司在经历去年Q3高增速后,回归稳态增速,略低于乐观预期,但仍落在市场整体预期区间内,继续保持稳定高增趋势。 几项重点财务指标剖析。Q1毛利率91.7%,同比基本持平,提价效果不明显,主要受生肖酒占比下降、系列酒高增的影响。Q1预收账款131.7亿,同比下降30.6%,环比下降8.7%,主要系公司自17年初,实施月度发货及审核发货政策(订单未审核不能打款),去年发货周期为20-30天,今年春节旺季后,公司打款发货周期缩短至10-20天,累积的经销商提前打款有所下降。经营性净现金流49.4亿,同比下降19.1%,主要系当期支付税费140.3亿,其中包含当期各项税费,也包括53.4亿应交税费,剔除此因素,经营性净现金流增长38.7%。 发货量增幅有限,同比持平微增,提价及系列酒增厚报表。Q1茅台酒销售157.7亿,同比增长27.5%,对应发货量约7500吨,与去年持平微增,主要依靠提价及结构升级实现增长。发货量增幅有限,我们推断系公司平衡各季度发货量,保证下半年及明年增长空间。系列酒16.9亿同比大增74.5%。但Q1结构升级不明显,系直销渠道13.9亿,占比8.0%,与去年同期13.5%相比有所下降,另外狗年生肖酒春节前发货晚,一季度占比不高,下半年预计有所改善。 稳价措施得力,顺利度过提价周期。17年底提价距上次提价有5年时间,且提价时点在春节旺季之前,稳定价格难度大。春节期间,公司要求各级子公司必须按照1499价格售酒,不助推价格,经销商也达成共识,发布价格承诺倡议,从结果来看,春节期间价格稳定在1499元,不少地区经销商还推出1399/1299优惠购酒活动。价格的稳定让茅台顺利度过提价周期,但旺季限购和缺酒依然普遍,近期调研批价再次回升至1600元左右,渠道库存仅15天以内。春节期间价格稳定并非需求不振,而是公司稳价措施得力。 借助对渠道的高议价能力,推进基础工作筹谋未来。公司在经历去年三季度超高增速后,今年Q1回归常态增速,但公司展现出更多潜力价值:渠道高利润空间下,公司对渠道议价能力空前提升,对经销商提出加强营销基础工作;系列酒快速增长,草根调研系列酒春节后几无库存,动销情况超预期,全年目标80亿,对应3万吨销量,对于增厚业绩和培育酱香酒消费人群,均大有裨益,近年业内关于酱香酒风头劲的评价也颇多;价格稳定有助于去化社会库存,让需求更加真实良性。可以说茅台借助当前对渠道高议价能力,推动了很多基础工作,这是其他酒企想做但很难做到的,茅台做到了立足当下,筹谋未来,后劲更足,潜力价格更加凸显。 回归稳态增速,潜力价值更显,重申“强烈推荐-A”评级。公司披露一季报,发货量同比微增,提价及升级带动收入业绩均有30%以上增长,略低于市场乐观预期,但仍落在整体预期区间,回归稳态增速。同时公司借助对渠道的高议价能力,积极推动营销基础工作、系列酒、去化社会库存的工作,年内及来年增长后劲更足,潜力价值更显。略调整18-19年EPS 28.58、35.34元,维持一年870元目标价,对应19年25倍,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:终端需求不及预期、价格快涨风险、舆论风险

受益省内消费升级及费用率下降,公司Q1业绩超预期,验证我们前期公司进入业绩收获期的预判。公司省内尽享消费升级,省外市场稳步扩张,同时费用优化将不断推升净利率,全年业绩无忧,未来合理净利率水平有望接近20%。略上调18-19年EPS 2.95和3.79元,当前股价对应18年估值不到22倍,考虑其收入和利润持续高增,给予18年30倍,对应88元目标价,继续强烈推荐。 年报符合预期,Q1业绩超预期。公司17年营收69.7亿,同比+15.8%,归母净利11.5亿,同比+38.5%。Q4单季收入16.25亿,同比+7.5%,归母净利3.5亿,同比+42%。18Q1营收25.6亿,同比+17.8%,归母净利5.8亿,同比+42.5%,扣非归母净利5.7亿,同比+59.4%,超出预期。预计Q1黄鹤楼确认收入1.8亿左右,古井本部收入两位数以上。公司拟每10股派发10元红利(含税),现金分红比例43.86%,较去年提升7.5个百分点。 产品结构升级推动毛利率提升,预收账款创新高。公司16Q4 及17Q1 毛利率分别达79.91%、79.73%,同比增加4%、2.1%,提升明显,其中黄鹤楼产品价格略低于本部,预计古井本部毛利率提升速度更快,主要由于产品结构升级所致,草根调研反馈安徽省内消费升级趋势明显,古8产品17年增长50%以上,公司吨酒价格从16年的6.94万元/吨涨到17年的7.47万元/吨,同比提升7.7%。18Q1 销售商品收到现金23.2亿,同比增长4.5%,公司回款良好,Q1末预收款12.9亿,同比增长4.95%,创历史最高水平。 费用率下降加速业绩释放,华中市场占比继续提升。公司17年及18Q1销售费用率31.1%、31%,同比下降1.8%、3.1%,分细项看,销售费用中促销费及样品酒费用下降明显(-10%、-43%),管理费用总额略升,主要系职工薪酬/差旅费等略增,但规模效应显现,占收入比重下降,反应公司内部管理效果显著。毛利率提升叠加费用率下降,公司17年及18Q1净利率分别为17%、23.1%,同比提升2.9%、3.85%,业绩加速释放,验证我们前期公司进入业绩收获期的预判。分区域,17年华中市场增长18.6%,占比继续提升(近90%),华南华北小幅下降,一方面安徽省内尽享消费升级增长迅速,同时公司加快省内市场布局和渠道下沉,加大终端掌控力度,继续巩固提升市场份额,另一方面,公司省外聚焦周边河南/湖北/江苏等省份,加大华中市场开拓力度。 省内升级+省外扩张+费用优化,18年业绩无忧,期待公司深化机制改革。展望全年,公司有望实现加速增长:1)安徽省内消费升级趋势不减,200元以上的古8、口子10、天之蓝等产品快速增长,古井作为徽酒龙头将持续显著受益。2)公司同时发力省外市场,黄鹤楼整合顺利,协同效应值得期待,河南市场也做出调整,18年有望发力。3)公司已开始对高企的费用进行梳理调整,费用率逐步回落,利润率有望持续提升,18年业绩无忧。长期来看,建议公司在品牌建设加大投入,卡位省内市场300 元以上价格带,同时期待公司早日跟随五粮液等行业榜样,在改制方面有所进展,释放更大业绩弹性。 业绩持续释放,当前价值仍被低估,继续维持“强烈推荐-A”评级。公司省内尽享消费升级,省外市场稳步扩张,同时费用优化不断推升净利率,全年业绩无忧,未来合理净利率水平有望接近20%。略上调18-19年EPS 2.95和3.79元,当前股价对应18年估值不到22倍,考虑其收入和利润持续高增,给予18年30倍,对应88元目标价,继续强烈推荐。 风险提示:省内需求低于预期,省外扩张进程缓慢。

公司17年收入恢复正增长,主耕核心市场费用控制明显,所得税率下降促进盈利能力逐步恢复,18Q1收入业绩维持正增长趋势。我们期待公司国企改革能够推进,带动突破式增长。我们预测18-19年EPS 1.05元和1.18元,分别增长13%,基于行业积极信号不断显现,底部不断抬升背景,期待公司更显著增长,给予19年40倍PE,一年目标价47元,上调至“审慎推荐-A”评级。 17年收入恢复正增长,费用控制明显。公司17年收入262.8亿元,同比微增0.7%,继15和16年收入连续下滑后恢复正增长,归母净利12.6亿元,同比增长21.0%。公司17年毛利率40.5%,同比下降1pct,主要系原材料和包材等成本上涨所致;但公司费用率下降明显,其中销售费用率下降1.1pct至22.0%,公司17年促销相关费用13.0亿元,同比显著下降26%,广告投放亦有所缩减,管理费用率下降0.4pct至4.7%,通过人员总量有效控制提高效率明显体现。公司17年所得税率下降明显,所得税费用同比减少3亿元,主要由于16年公司补交以往年度所得税3.39亿元。公司净利率4.8%,同比恢复0.8pct。公司拟向全体股东每股派发股息0.42元,分红率达45%。 18Q1分析:延续正增长,税率下降带动业绩增速更快。公司18年一季度收入72.5亿元,归母净利6.7亿元,分别同比增长3%和15.2%,毛利率40.1%,同比下滑0.9pct,销售费用率18.0%,同比下降0.2pct,管理费用率3.8%,同比微升0.1pct,所得税率进一步下降至27.5%,带动净利率提升1pct至9.2%。 区域市场结构分析:山东华北等核心市场保持增长,华南市场连续下滑。17年核心利润市场山东收入157亿元,同比增长1.5%,另一核心市场华北收入56亿元,同比增长5.6%;而华南市场在竞品的冲击下,收入体量连续下滑,17年收入33亿元,同比继续下降2.0%,东南市场收入9.3亿元,下滑35.5%,主要原因是公司内部组织结构调整,使得东南地区部分区域业务转入其他地区;公司海外市场17年保持同比15.9%较快增长,收入达6.9亿元。 产品结构分析:总销量实现微增,高端产品占比保持在20%水平。公司17年总销量797万吨,同比微增0.6%,其中青岛主品牌销量376万千升,下降1.1%,收入157亿元,下降0.91%;崂山等其他品牌销量421万千升,增长2.25%,收入103亿元,增长3.12%。奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品共实现销量163万千升,微降0.31%,占比保持在20%水平。公司18Q1总销量203万千升,同比微增1.0%,其中主品牌108万千升,增长1.9%,高端产品53万千升,增长6.9%,占比提升至26%。 行业提价传导有限,公司主耕核心市场,期待国企改革推进。我们认为市场广泛关注的行业提价,更多弥补成本端上涨,传导到利润端有限,当前看难以带来短期的高业绩弹性。公司主耕山东等核心市场,17年在费用端控制已有明显体现,我们也期待公司在南方市场重获增长,带动全面突破。另外,在复星去年底接受朝日18%股份转让背景下,期待公司体制改革能够推进,更具市场化的激励机制有利于激发公司活力和效率提升。 投资建议:行业底部现拐点,期待公司突破,给予目标价47元,上调至“审慎推荐-A”评级。基于近期积极信号不断显现,我们判断行业底部将会不断抬升,期待公司取得更大突破,预测18-19年EPS 1.05元和1.18元,分别增长13%。我们给予19年40倍PE,给予目标价47元。 风险提示:增长乏力、市场份额受冲击、成本上涨压力

公司Q1业绩高增,奠定全年良好开端。公司产品结构不断优化,省内继续挖潜,省外渠道深耕效果逐步显现,全国化布局稳步推进,预计全年业绩将保持高增长,未来混改若能更进一步,则能激发公司潜力,全面释放汾酒品牌力。维持18-19年16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,给予19年30倍,一年目标价76.5元,继续强烈推荐。 年报和一季报业绩高增,符合预期。公司17年营收60.37亿,同比+37.06%,归母净利润9.44亿,同比+56.02%,接近业绩预告上限。Q4单季收入11.82亿,同比+17.64%,归母净利润1.39亿,同比-10%。Q4利润负增长,一方面由于前三季度已超额完成目标,四季度发货放慢消化渠道库存,另一方面,由于16Q4销售费用投入不到0.7亿,远低于正常水平,导致基数较高所致。18Q1收入32.4亿,同比+48.56%,归母净利润7.1亿,同比+51.82%,其中中高端收入20.68亿,同比+43.5%,低价酒收入10.82亿,同比+65.7%,这与渠道调研青花60%增长、金奖老白汾酒40%增长接近,低端增长超预期。整体来看,一季度收入利润符合预期,奠定全年良好开端。 Q1费用率下降推升净利率,省外市场增长加速,消费氛围持续好转。公司Q1毛利率下降0.53pct,但销售和管理费用率分别下降1.1pct/1.16pct,推动净利率提升0.92pct至23.57%。由于春节备货打款政策导致票据大幅增加,四季度打款也在一季度进行发货,导致一季度回款较低,后续回款比例将持续提升。17年省内增长45.8%,省外增长26%,省内增长更快,而今年在重点市场河南已有6.6万家终端店,形成河南区域全覆盖,山东、京津冀终端也有近翻倍增长,终端消费氛围持续好转,省外增长基础更为扎实。18Q1省外增长52%,省内增长46%,省外增速快于省内,预计全年省外将持续快速增长,环山西市场(京津冀/鲁豫/陕蒙)是主力,新进市场(广西/广东/海南)培育成效也将逐渐显现。期待公司在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。 期待混改更进一步,激发企业活力,助力持续发展。公司管理层锐意进取,销售团队动力增强,从汾酒18年开局可以看出公司立足长远。但市场对于公司18年之后的增长持续性表示担忧,我们认为:1)汾酒具备足够的品牌力,次高端扩容背景下产品结构不断升级,青花系列高增长将推动公司收入业绩双升;2)公司未来挖潜增效的核心,是将自上而下的压力转化为系统性的竞争力,唯有内部完全理顺、营销激励改善方可延续高增长。2月华润入股是汾酒改革的重要一步,使得公司治理结构进一步改善。我们对公司的变革充满信心,期待公司在混改上更进一步,激发企业活力,助力长远发展。 Q1业绩高增,改革红利持续兑现,继续维持“强烈推荐-A”评级。公司产品结构不断优化,省内市场继续挖潜,省外市场渠道深耕效果逐步显现,全国化布局稳步推进,预计公司全年业绩将保持高增长,有望完成90亿收入目标,未来混改若能更进一步,则能激发公司潜力,全面释放汾酒品牌力。维持18-19年16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,给予19年30倍,一年目标价76.5元,继续强烈推荐。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。

我们4月中旬报告《洋河股份:增长稳健,价值洼地》,提示公司基本面改善背景下价值低估,公司披露季报得到验证,一季报收入业绩超预期,现金流大幅增长。全年来看,公司梦之蓝占比逐步提升,省外新江苏市场增长迅猛,增长路径清晰。当前18年估值20倍仍被低估。上调18-19 年EPS 5.55 和6.93 元,给予18年25倍,略上调年内目标价138 元,继续强烈推荐。 年报符合预期,Q1超预期,现金流大幅增长。公司17年营收199.18亿,同比+15.92%,归母净利润66.27亿,同比+13.73%,符合我们的预期。Q4单季收入30.4亿,同比+20.81%,归母净利润10.46亿,同比+5.82%。18Q1收入95.38亿,同比+25.68%,归母净利润34.75亿,同比+26.69%,超出市场的预期。Q1末预收款14.68亿,同比+7.86%,现金回款84.92亿,同比+26.03%,经营净现金流18.92亿,同比+61.64%。公司拟每10 股派发红利25.5元(含税),现金分红率达58%,逐年提升。 消费税调整及产品结构升级,推动毛利率显著提升,费用率及净利率保持稳定。公司17年毛利率66.46%,同比+2.56pct,18Q1 毛利率74.8%,同比+13.56pct。公司毛利率提升主要有两个原因:一是洋河之前的消费税由受托加工单位代扣代缴,计入生产成本之中,影响当期毛利率,自17年9月1日起,改由洋河为纳税主体缴纳,因此毛利率有所回升,但营业税金税率也明显提升;二是由于产品结构不断升级所致,梦之蓝增长迅速占比不断提升。公司17年销售费用率提升1.1pct(其中广告促销费用增长47.5%),管理费用率下降1.5pct,净利率同比基本保持稳定,18Q1销售及管理费用率分别小幅下降0.4pct、1.1pct,净利率小幅提升0.36pct至36.44%。 梦之蓝加速增长,省外新江苏市场不断拓展,将为洋河持续增长提供动力。年初部分投资者担忧公司增速难以加速,我们认为,对公司成长的持续性不必担忧,公司有望实现加速增长:1)消费升级推动次高端扩容,公司产品结构不断提升,梦系列终端价格逐步上行,动销良好,17 年梦系列增长约60%,收入占比近25%,18年占比有望提升至30%;2)省外增速快于省内,全国化进程加快。分区域看,17年省内收入同比+12.5%,占比53.4%(-1.65pct),省外收入同比+20.2%,占比46.6%(+1.65pct),省外增速快于省内。未来随着新江苏市场的不断开拓,公司全国化进程将加快,省外市场收入有望超越省内,为洋河持续增长提供动力。 季报业绩改善如期至,当前价值仍被低估,维持“强烈推荐-A”评级。公司Q1增速明显加快,中报预计增长20-30%。全年来看,公司梦之蓝占比逐步提升,省外新江苏市场增长迅猛,增长路径清晰。当前18年估值20倍仍被低估。上调18-19 年EPS 5.55 和6.93 元,给予18年25倍,略上调年内目标价138 元,继续强烈推荐。 风险提示:省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

收入稳增定调全年,预收款表现抢眼。海天味业2018Q1收入46.9亿,同比+17%,归母净利润12亿,同比+23%,扣非归母净利润11.5亿,同比+21.6%。一季度收入再度稳增,定调全年,预收账款为9.8亿,同比去年同期增长80.71%,二季度为经营淡季,但18Q1预收账款绝对数高于17中报及三季报,料渠道积极性较高。销售货物收到现金37.88亿,同增9.71%,经营现金流净额4.54亿(+588.35%)。2017年度利润方案获股东大会批准,每10股派发8.5元,股息率约为1.4%。 毛利率再创新高,销售费用率略低于去年全年。公司Q1毛利率为46.7%,同比上行2.02pct,环比上行0.12pct,再创单季度历史新高,料与产品结构升级、规模效应、小品类议价力增强等因素有关。销售费用率为13%,同比提升0.8pct,略低于去年全年的13.3%,但仍维持在较高水平,与公司加大投放,并以此培养新市场、新用户的战略相吻合,这与我们在《舌尖之争》中毛利率、费用率预判基本一致。另外,公司管理费用率持平,财务费用再降,投资收益达到6313万,净利率水平为24.9%,同比提升0.6%。 丹和醋业经营稳健,平台化发展第一步走稳。公司收购丹和醋业满一年,从少数股东损益的情况判断,子公司17Q2开始有正盈利,18Q1少数股东损益为49.45万元,按照持股比例70%,净利率水平20%(假定)推测,收入规模大致全年在3000万左右,体量虽不大,但是公司股权创新、平台化发展的第一步基本走稳。公司的应收账款、短期借款变动亦与丹和子公司业务相关。 收入稳增毛利再升,战略推进龙头风范尽显。延续去年下半年销售惯性,公司开局良好,发货进度较快。一季报收入稳增预收大增,验证强劲的基本面逻辑。毛利率创新高或超市场预期,较高投放支持全渠道、全产品线放量,精益管理保证净利率水平,平台发展走稳第一步,龙头风范尽显。预计18-20年公司EPS为1.59、1.97、2.33,给予19年35倍,看1年目标价69元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,市场需求不及预期。

公司18Q1收入9.89亿元,业绩1.08亿元,增长20.6%和51.6%,收入保持20-25%平稳较快增长区间,受益经营效率带动盈利能力提升,叠加低基数效应,业绩实现大幅高增。公司重庆及天津产能期内陆续投产,华南新拓市场逐步成熟,有望带动盈利能力提升。我们根据一季报略调整18-20年EPS 预测为1.35、1.69和2.14元,增长24%、25%和27%,成长空间及扩展路径清晰背景下,给予19年35倍PE,目标价60元,暂维持“审慎推荐-A”评级。收入保持较快增长,盈利能力持续提升,业绩低基数大幅高增。公司18年一季度收入9.89亿元,营业利润1.37亿元,归母净利1.08亿元,分别同比增长20.6%、60.3%和51.6%,收入维持20-25%较快增速区间,17Q1由于开拓华南市场造成费用高企、成本上涨等因素导致业绩同期低基数,18Q1同比实现大幅增长。公司18Q1毛利率38.8%,同比大幅提升4.1pct,公司17年7月对主要产品提价效应继续体现,产品结构升级进一步带动,同时公司产品销售返货率降低,经营质量进一步改善。费用端方面,18Q1销售费用率21.7%,同比提升1pct,管理费用率3%,同比略降0.1pct。主要受益毛利率大幅提升,公司18Q1净利率提升2.2pct 至10.9%。 西南华北新建产能陆续投产,华南市场逐步成熟,有望实现盈利。公司18Q1固定资产增加1.82亿元,主要系天津桃李和重庆桃李产能在期内转固,将逐步缓解公司在华北及西南产能压力。华南市场于去年3月投产后,当前产能利用率逐步提升,规模效应不断体现,单位成本有望下降,叠加公司在华南市场将开拓经销商开发市场,聚焦在重点市场进行投放,市场逐步成熟,18年内有望实现单月盈利。 未来展望:全国市场布局持续推进,盈利能力将逐步提升。公司当前仍处于产能规划及扩张期,从区域性向全国性的短保烘焙龙头加速扩张,东北等成熟市场持续深耕。随着天津和重庆产能的投产,可进一步缓解成都和北京原厂能不足情况,同时盈利能力将在较短期限内体现。公司18年推出的“脏脏包”及“吟酿切片无添加面包”等高毛利产品,促进产品结构升级,同时17年7月提价效应继续在18Q2体现,叠加区域新拓市场逐步成熟,均将利好公司盈利能力提升。中长期看,桃李武汉产能、山东产能、江苏产能,以及总部系列产品生产基地项目将于未来数年持续投放,将支撑公司未来持续稳定高速成长,市场稳定期后再换挡逐步进入业绩加速收获期。 投资建议:成长空间及扩展路径清晰,给予目标价60元,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司作为快速发展的烘焙行业龙头,行业空间潜力巨大,公司当前处于全国市场全面开拓期,新产能及市场加速投入下,成长路径清晰。我们根据一季报略调整18-20年EPS 预测为1.35、1.69和2.14元,增长24%、25%和27%,成长空间及扩展路径清晰背景下,给予19年35倍PE,给予目标价60元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:新市场开拓不及预期、零售业态转变、食品安全风险

收入利润符合预期,结构持续优化带来毛利率大幅提升。公司一季度收入33.7亿,扣非利润和净利润分别为10.54和12.11亿,同比增长26.2%、32.4%和51.9%,符合之前业绩预告。其中高端产品持续高增带来毛利率由70.3%提升至74.7%,我们草根调研了解到国窖一季度增长近40%,其中华北、华中仍是增量核心,次高端特曲60也开始发力,特曲由去年一季度调整开始恢复增长,产品结构更加优化。消费税仍会呈现前半年稍低,后半年补足态势,预计全年提升幅度有限;销售费用增长38.7%,在于公司加大特曲营销力度,管理费绝对值持平,费率明显下降。 回款反应真实销售,预收保持较高水平。现金回款:Q1回款35.8亿,同比增长54.7%,即使考虑季节性,将Q4+Q1进行比较,17Q4和18Q1回款较去年同期增长95%。18Q1回款高增主要在于票据下降,由于打款政策导致17年Q1票据增加较多,而现金回款偏少。预收账款:18Q1预收款较年初下降5.7亿至13.88亿,但相比17年Q3下降幅度较小,主要系经销商打款提前导致,账面货币资金达到历史最高水平的87.2亿。整体来看,公司报表质量持续好转,收入反应真实订单和发货。 一季报开局良好,全年战略节奏清晰。公司一方面继续发力高端:在华北、华中等市场仍具备高增长潜力,华东和华南消费基础已经具备,江苏市场反馈今年国窖呈现出放量式增长。我们预期全年发货量增长30%以上,加之结算价格提升,收入仍有近40%增长。另一方面特曲重拾高增长:去年提价导致特曲销量出现下滑,收入也无增长,且特曲60终端也进行提价,当前价格基础奠定,正是放量之时。虽对窖龄会产生一定压力,但整体会呈现增长态势。如我们之前报告所言,随着传统渠道逐步恢复,高端竞争加剧,今年压力和动力并存,但全年战略节奏清晰,高增长潜力空间仍在。 稳赚业绩高增长,维持“强烈推荐-A”评级。当前高端增长逻辑未变,虽面临压力,但管理团队和销售团队不断成熟,空白市场增长潜力仍在,次高端和中档酒亦带来增量。今年公司战略节奏清晰,收入和利润延续高增长确定,未来增速仍具备较强持续性。略调整18-19年EPS为2.38和3.02元,给予19年24倍,以时间换空间,维持72元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。前期在公司估值仅22倍之时我们判断估值处于底部,性价比显现,当期估值仍处合理区间,稳赚业绩高增长。 风险提示:行业竞争加剧,消费需求放缓

中炬高新发布17年报及18一季报,美味鲜业绩靓丽,17Q4房地产子公司下滑拖累整体增速,但全年仍有14/25增长,Q1公司处置物业增厚业绩,全年母公司有望扭亏贡献业绩。公司处行业景气周期,建议排除短期扰动,关注中长期基本面。我们预计2018-2019年业绩为6.27亿,8.25亿,给予19年30X主业估值,未开发地产43亿估值,19年目标市值290亿,维持“强烈推荐-A”评级。 17年度:美味鲜业绩靓丽,Q4地产下滑拖累单季增速。中炬高新2017全年营收36.09亿元(+14.29%),归母净利润4.53亿元(+25.08%),其中单Q4营收8.81亿元(+2.18%),归母净利0.99亿元(-7.33%),17Q4地产子公司中汇合创收入1025万,16Q4约为9239万,同比下滑幅度大,对公司整体增速拖累较为严重。美味鲜2017年全年营收34.92亿元(+20.08%),归母净利润5.12(+33.68%),17Q4收入8.44亿元(+14.1%),归母净利润1.18亿元(+7.3%)。美味鲜全年表现靓丽,收入业绩高增,Q4增速略下滑,与春节错期以及公司均衡发展策略相关。 提价拉动毛利高增,市场投放大但逐步趋稳。公司17年全年毛利率39.27%(+2.58pct),销售费用率11.81%(+3.09pct),管理费用率9.64%(-1.41pct)。提价对毛利率拉动较大,酱油吨单价提升5%,鸡精鸡粉吨价增8%。销售费用率上行,其中运费及业务费同比增长115%,H2消费回暖后费用有所降低(环比下降40%)。管理费用率下降贡献业绩弹性,投资收益增至7125万,现金流表现总体稳健。 小品类、外埠市场、餐饮渠道增速快,数据验证滚雪球效应。分拆品类来看,2017年酱油占比68%(下降2%),鸡精12%,油类8%,其他12%(增加2%),草根调研反馈,中炬小品类增长迅速,蚝油、醋、料酒均有30%以上增长,同时小品类毛利率有所提升。分拆区域来看,华南市场增速不足10%,但中、西、北部地区均有20%以上增长,彰显广阔的市场空间。餐饮渠道增长25%,占比提升至24%左右,数据再度验证品类渠道滚雪球效应,小品类、外埠市场、餐饮渠道增长也可看得更久。 18Q1:调味品高基数增速慢,物业处置贡献增长。公司营收11.54亿元(同比+18.42%),归母净利1.70亿元(同比+47.40%),其中出售物业,贡献收入约1.2亿,对业绩增厚明显。美味鲜收入10.12亿元(+6.58%);归母净利润1.39亿元(+27.9%)。增速低系去年提价前备货积极,同期基数较高所致,预判Q2后基本面逐步加速。 18展望:美味鲜继享发展红利,非调味品增厚业绩。展望新财年,酱油仍将助力公司开拓市场,同时小品类导入渠道加速,销量增长、阳西产能释放或将带动吨成本下行,保障毛利水平,17Q4(8.6%)、18Q1(10.6%)销售费用率趋于低中枢,,管理费用率等下降仍将贡献利润弹性。18年美味鲜收入利润目标均为10.3%,考虑公司历年目标完成度均较高,超额完成概率大,同时受益于内部效率提升,利润端或有更大弹性。公司一季度及此后的物业出售,亦将增厚一部分业绩。 调味品稳健快速增长,兼具业绩弹性,维持“强烈推荐-A”评级。景气周期持续,调味品将保持稳健快速发展。18年月度数据不均匀导致预期频繁调整,但关注中长期基本面,18-19年收入稳增,业绩弹性释放仍为主要投资逻辑。我们预计2018-19年业绩为6.27、8.25亿,给予19年30X主业估值,未开发地产43亿估值,看19年目标市值290亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。

洽洽食品发布2017年年报及18一季报,17全年营收36.03亿元(同比+2.55%),归母净利润3.19亿元(同比-9.75%),18Q1收入利润增长28.44%/8.8%。蓝袋、坚果表现抢眼,品类突破获阶段性成功。我们认为,18年公司主力新品仍将有较快增长,蓝袋放量带动毛利提升,但坚果等新品毛利较低、市场投入加大、营业外收入基数高等因素将带来利润率提升压力。我们预测18-20年EPS为0.71、0.83、0.92。给予18年25XPE,对应目标价18元,维持审慎推荐评级。 重回良性轨道,17Q4增速恢复双位数。洽洽发布17年年报,全年营收36.03亿元(+2.55%),归母净利3.19亿元(-9.75%),其中单Q4营收10.93亿元(同比+11.41%,环比+20.11%)。17年全年毛利率29.89%(-1.18pct),销售费用率13.57%(+0.74pct),管理费用率5.83%(+0.07pct),当期政府补助5630万对业绩增厚较多。预付增长较多,主要系进口原材料大幅上升所致,现金收入比下滑4%至113.32%,预计与推广新品放宽付款政策有关。 蓝袋坚果抢眼,品类突破迈新阶。从品类拆分情况来看,瓜子类销售额总体下滑1.25%,其中蓝袋产品实现含税收入5.3亿,同比增长为50%左右;每日坚果税前收入1.6亿,销售情况超预期。公司此前进行相关多元化,但新品类单品很难过亿,每日坚果的成功推出,对公司品类突破具有重要意义。拆分渠道来看,海外市场同比增长22%,美国、泰国业务稳步展开;电商收入与去年持平,但组织架构及人员调整有序展开,后续有望发力;国内市场中,东部市场发展较优,同比增长14%。 坚果拖累毛利,市场投入加大。公司17毛利率为29.89%,同比下滑1.18pct,瓜子类毛利率同比持平略有增长,传统瓜子升级原料提升成本,同时销量下滑削弱规模效应,但蓝袋放量带动瓜子整体毛利率。坚果类采用进口原料,毛利率仅为16.2%,对整体毛利率拖累较大。费用率来看,销售费用率从12.8%提升至13.6%,其中广告促销费同比上升15%,17H2同比增长20%,与公司配合新品投放,市场投入加大有关。 18Q1:旺季销售加速,坚果产品拖累利润增速,原料预付拉低现金流。18Q1营收10.27亿元(+28.44%),归母净利润0.84亿(+8.8%),旺季销售加速,但利润增速低于我们和市场预期,主要系坚果等低盈利产品高增长带来一定拖累,盈利能力仍有改善空间,经营现金流负增长主要系采购原料预付增多所致。短期借款增至9.6亿,补充生产经营开支。公司一季报同时给出18H1业绩增长指引在0-20%区间。 18展望:内部士气提振,新品带动收入增长,盈利提升仍有压力。17年公司通过业绩PK、阿米巴经营等激励方式,优化内部经营提振士气,18年将不断显效。收入端看,行业复苏回暖利好总体需求,公司产品创新迎合升级趋势。当前公司产品梯队较为清晰,聚焦“红黄蓝”主力产品,也有“康吃一口”等创新焙烤产品逐步推出,升级及创新单品有望助力公司收入实现高增。盈利来看,高毛利蓝袋继续市场渗透,保障毛利水平;坚果毛利仍待突破,短期来看,贸易战背景下进口原料仍有成本压力,长期来看自动化、规模生产有望推升毛利。市场投入预计仍维持较高水平,保障新品类获得理想份额。 投资建议:收入增速回归,期待持续突破,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司自17Q4以来销售端数据明显加速,瓜子产品高端化及每日坚果等产品高增带动,收入增速有望超预期。但我们认为,坚果等产品盈利能力较低,为推广新品市场投入加大,及营业外收入基数高,对盈利能力提升将带来一定压力。我们预测18-20年EPS为0.71、0.83、0.92元,分别增长13%、17%、10%,给予18年25XPE,对应目标价18元,维持审慎推荐评级。 风险提示:新品投放过大拖累盈利能力、产品竞争趋于激烈、消费环境转向。

公司17年业绩略低预期,但产品结构持续优化,回款增长好于收入。展望18年,公司前期费用投入和渠道深耕的效果将逐步显现,同时管理费用率将明显降低。中长期看,公司内部机制更加灵活,渠道和终端持续深化,品牌推广立足长远,本次定增批文失效不改公司全面发力的决心。预计18-19年收入增长43%和29%,调整EPS为1.16、1.74元,利润率仍偏低,给予19年29倍,对应一年目标价50元,维持“强烈推荐-A”评级。 业绩略低于预期,舍得已完成改制过渡期。公司17年收入16.38亿元、归母净利1.43亿元,同比分别+12.1%、+79%,其中Q4单季收入3.95亿元、归母净利0.48亿元,分别+9%、+89.4%。收入和利润略低于我们预期,但现金回款20.34亿,增长34%,显示渠道信心较足。产品结构发生质变,高档酒收入占比已近90%,由于市场开拓和终端费用支持,销售费用大幅增加至29.3%,不论是经销商还是竞品反馈舍得的扫店和陈列支持力度空前。不考虑内退补贴的管理费用率则明显下降,显示出公司机制变化后管理效率大幅提升。17年公司已完成内部管理、产品结构、营销渠道的全面调整。 迎来渠道放量关键期,期待公司渠道管控更精细化。公司17年加大市场费用投入,全力推进渠道扁平化布局,经销商数量增长近40%,蓄力之势明显。从渠道草根调研反馈,18年一季度回款和发货较去年大幅增长,且社会库存较春节前和去年Q4均有明显下降。对于舍得,其改革和发力的时间滞后于老窖、水井、汾酒等公司,当前渠道基础较为扎实,终端扫店和陈列的力度大于竞品,18年将是渠道放量的关键阶段。面临的核心问题仍是经销商和价格的精细化管理,避免在放量阶段的费用投入转化为价格下行,导致渠道窜货,经销商利益受损,我们相信经过去年的调整,引入外脑,问题可顺势而解。 品牌推广立足长远,批文失效不改公司长期动力。舍得在博鳌论坛、智慧讲堂等打造舍得的中国智慧,并得以广泛传播,并在糖酒会推出更高端的智慧舍得,拉升整体品牌力,既利于当前铺货和动销,也立足长远品牌塑造。本次定增批文到期失效不改大股东做大做强的动力,亦不会对生产经营活动造成实质性影响,将继续使用自有资金逐步推进沱牌舍得酒文化体验中心、酿酒配套工程技改项目、营销体系建设项目等投资项目的建设。 估值已处底部,改制红利显现,维持“强烈推荐-A”评级。展望18年迎来渠道放量关键期,前期渠道深耕和费用投入效果将逐步显现,同时费用率逐步降低,所得税率恢复正常,利润率将明显改善。中长期看,次高端仍处较快增长,公司内部改革使得机制更加灵活,营销改革持续深化,品牌推广收效显著。18-19年收入增长43%和29%,调整18-19年EPS为1.16、1.74元,利润率仍低于正常水平,给予19年29倍,一年目标价50元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞品投入加大,招商不达预期。

白酒业务超预期,资产结构大幅改善。公司一季度净利润预计在2.82亿到3.76亿,同比增长50-100%,大超市场预期。17年下半年白酒业务开始加速,同比增长48%,上半年增速仅9.57%,全年白酒收入64.51亿,年底母公司预收账款(均为白酒)从17.37亿增加至32.87亿,为一季度预留充足空间。17年白酒毛利率由62.6%下降到54.9%,主要为牛二占比提升所致,从草根调研了解到的情况看牛栏山一季度发货量仍保持较快增速,带动一季度收入利润超预期增长。由于白酒持续贡献净现金流,账面现金超过50亿,长期和短期负债稳定,财务费用由2.56亿下降到1.58亿,负债和资产结构明显好转。 市场基础夯实,牛栏山加速进阶百亿梯队。单价低、硬通货的牛二有类快消属性,周期性波动较小,过去几年均保持两位数增长,17年迎来阶段性的高增长。1)外埠市场消费基础不断夯实,去年18个省收入过亿,长三角增幅达70%以上,预期将有更多市场进入高增长通道;2)过去几年低端酒不断出清,全国和地方名酒多数退出大众光瓶酒,县乡市场消费逐步舍弃山寨和地方小品牌;3)16-17年包材、运费等价格上涨带来的成本压力,环保和税收规范等,均加速行业出清,4)虽有提价但公司将费用补贴到渠道,实际出厂吨价持平,终端价提升,渠道推力增强。我们预期这一趋势刚开始,18-19年仍是牛栏山高增长阶段,加速向百亿规模冲击。 迫切期待公司改革,进一步释放业绩红利。顺鑫过去业务冗杂,地产负债较多,养殖和屠宰又存在周期性波动,导致资产质量一般,报表业绩波动性较大。但随着剥离部分业务,白酒收入占比55%以上,不论是资产结构,还是利润向上弹性空间,均大幅好转。白酒业务54%毛利率对应不到10%净利率,相较其他白酒企业乃至大众品企业均处于较低水平,具备持续提升的空间。当前管理层利益虽未绑定,但即将履新的管理层,有望给公司带来更为积极的变化,期待公司改革进一步释放业绩红利。 重视大众民酒龙头收入提速,给予180亿市值目标,重申强烈推荐。公司外埠市场基础夯实,低端酒市场随着环保税收政策和成本压力加大,不断出清,17年下半年牛栏山开始加速。白酒业务今年预期将达80亿,明年有望提前冲击百亿,随着成本上涨止步,利润率亦将恢复上行。白酒带来现金净流入持续改善资产质量,其他业务也有待剥离,财务费用和所得税率将恢复正常。按照白酒业务10%利润率给予18年8亿利润,给予22倍,或按照报表18-19年6.12和8.11亿利润,给予19年22倍,对应180亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革进展不达预期,成本继续上行。

基本面稳步改善,非主业贡献业绩。恒顺醋业发布2017年年报,全年营收15.42亿元(+6.52%),归母净利润2.81亿元(+64.84%),扣非后归母净利润1.81亿(+15.69%)。其中单Q4营收4.26亿元(同比+9.06%),环比增速提升,10%增长对比行业也较为合理。全年业绩来看,非主营业务对业绩增长贡献较大,处置非流动资产利得5768万,投资性房地产公允价值变动4451万元。全年经营指标喜忧参半,其中毛利率40.56%(-0.69pct),销售费用率15.16%(-0.14pct),管理费用率9.59%(-1.14pct)。应收、预收均增长30%,推测公司为拓展市场增加客户授信。理财投放提升至3.8亿。 醋销量增长放缓拖累盈利指标,小品类增速更快。从量价拆分来看,醋销量同比增长0.49%,价同比增长4.63%,主力产品产销量放缓不利规模效应的实现,对毛利率等指标有一定拖累,如反应在吨成本上,醋产品上行4.87%,吨原料、人工、固定成本均有升高。从品类拆分情况来看,醋产品营业收入10.33亿(含黑醋8.43亿,白醋1.44亿),料酒产品1.53亿,其他酱料调味品1.98亿。由于16年提价渠道囤货后销售不畅,17年主力醋产品销售一般,但高端醋和小品类有不错增长,增速较快的品种包括:高端醋(2.1亿,+23%),白醋(+15.89%),料酒(+14.36%),酱油(27.42%)。 华南华中发展较快,渠道多元渗透。分地区来看,华东地区占比下降到53%左右,华东增速慢于公司总体,华南、华中地区成长相对较快。草根调研了解,公司17年在埠外区域的渠道政策优于本埠区域,渠道积极性较高。18年度华东市场提升激励,全渠道保持政策一致,公司有望在本埠市场重新发力。除了区域拓展,公司还努力加强多元渠道渗透,餐饮渠道制定专项政策拉动销量,同比增长40%以上,电商亦取得两位数以上成长,在新渠道上的卡位在按部就班展开。 18年展望:市占率导向,重视机制转型升级,全年目标积极。展望新财年,公司将市场营销瓶颈破解列为首要工作,以扩大恒顺产品市场占有率为根本目标,高度重视管理能效提升,推动体制机制转型升级。18年度收入利润增长目标13%/20%,我们认为,调味品行业终端需求稳定性较强,渠道去库存致使17年出厂端增速较低,18年公司销售提速符合周期规律,为大概率事件,叠加公司自身发力市场建设,改革销售人员和经销商激励政策,渠道积极性提升的边际改善正在发生,因此公司收入达标可能性较大。由于17年公司非经常性损益对利润增厚明显,我们认为实现20%的业绩增长有一定挑战,但此目标指引下,费用管控等措施也有望持续落地执行。 公司基本面企稳,开年高目标,边际改善显著,期待机制突破,维持“审慎推荐-A”评级。公司17Q4增速回归至行业合理水平,边际变革下渠道积极性增长,边际改善显著。18年目标积极,提振内外气势,并有望将费用控制落实到位,期待机制改革有所突破。预计18-20年EPS为0.47、0.55、0.66,给予13元目标价,对应18年28XPE,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。

草根调研反馈良好,实际成交价稳步上行。近期草根调研反馈,春节期间经销商打款和进货热情为近年来最高,计划内配额很多使用完毕,打款进货增速和完成进度均好于预期。前两次价格调整后实施效果良好,去年中秋节海之蓝650元/箱,今年春节675元/箱,现在已至720元/箱,反映春节真实动销良好。产品结构不断升级,梦之蓝增长迅速占比不断提升,且渠道费用持续优化,净利率将不断提升。 17年蓄力改善渠道,18年加速增长。去年以来,市场对渠道调研高增长与报表业绩相对保守有所疑虑,我们认为公司17年蓄力改善渠道及产品结构,18年增速将更加逼近终端情况。去年以来,公司梳理价格及费用投入,多次小幅上调核心产品的终端价及出厂价,渠道利润率从个位数回升至10%左右,过去困扰经销商的低毛利问题得到了明显缓解,同时公司实施配额制对市场库存进行调控,尤其是去年底面对经销商积极打款,并未大笔发货,有效降低了渠道库存,同时实现梦之蓝加速增长。进入18年,公司在轻库存、渠道顺的状态下,轻装上阵,有望实现加速增长,报表增速将更加逼近终端调研情况。 产品结构优化+省外新江苏市场增长迅猛,公司中期增长路径清晰。公司近年来增速偏低,市场对公司未来增长的持续性表示担忧,我们认为,消费升级下次高端扩容的大逻辑仍然清晰,洋河未来有望保持稳健增长:1)产品结构持续优化,17 年梦系列增长约60%,收入占比近25%,18年梦之蓝占比有望提升至30%,对报表贡献更加明显,同时终端价格逐步上行,给海、天留下价格空间;2)省外新江苏市场成为新增长点,17 年新江苏市场数量已达450多个,收入增速20%+,占到公司省外收入的80%。未来随着新江苏市场的不断开拓,公司全国化进程将加快,省外市场收入有望超越省内,占比将进一步提升,为洋河中期增长打开新空间。 增长路径清晰,投资价值洼地,维持“强烈推荐-A”评级。近期草根调研公司渠道积极动销良好,实际成交价格稳步上行。短期看一季报有望实现20%增长,消费税虽有影响但费用有下降空间,长期看次高端扩容的大逻辑清晰,公司梦之蓝占比逐步提升,省外新江苏市场增长迅猛,增长路径清晰。当前18年估值仅20倍,价值洼地凸显。略调整18-19年EPS为5.37和6.63元,给予19年20倍,一年目标价135元,继续强烈推荐。 风险提示:省内竞品加大投入,需求不及预期。

公司18Q1业绩同比增50-60%,符合预期,奠定全年良好基础。公司产品结构不断优化、渠道持续深化并发力省外市场,营销团队激励和晋升也逐步完善,全年有望完成90亿收入目标,未来混改若能更进一步,能激发公司内部挖潜及外部市场拓展的更大发展空间。略调整17-19年9.37、16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,收入增长持续性更强,给予19年30倍,目标价小幅上调至76.5元,一年目标市值660亿,继续强烈推荐。 18Q1业绩同比增50-60%,符合预期。我们草根调研结果,公司Q1回款完成全年任务30%+,整体收入增长40%+,业绩增长50%+,与公司业绩预告结果相一致。分产品,青花/老白汾(含巴拿马)/玻汾保持60%+/40%+/30%+增长;分区域,环山西市场(京津冀/鲁豫/陕蒙)回款完成度较好,18年收入有望加速增长,新进市场(广西/广东/海南)培育成效初现,受益低基数18年1-2月收入增长50-100%。公司18年将继续深化改革并加大对青花的投入,提高青花体量,引入华润战投也使得公司治理结构进一步改善,全年有望完成90亿收入目标;同时公司产品结构优化/效率提高,利润率也有望进一步提升。 糖酒会经销商信心十足,省外市场成未来新增长点。糖酒会上经销商代表的反馈信息均较为积极,对2018年目标及规划充满信心,传统大区经销商自我加压,力争更上一层楼,新进经销商冲劲十足,受益低基数增长十分迅速。如重点市场河南目前已有66000多家终端店,形成河南区域全覆盖,17年增长66%,18年1-2月增长93%;新进市场广西17年10月与汾酒达成合作,青花销售同比增长80%,18年将成立汾酒事业部,目前已在南宁铺设核心网店300多家等。随着渠道进一步深化和扁平,18年省外市场将开始贡献主要增长,环山西市场(京津冀/鲁豫/陕蒙)是主力,新进市场将为公司未来长期增长奠定基础。期待公司横向拓展经销商的同时,在纵向上不断深耕、夯实重点网店建设,在终端动销更加良性。 期待内部改革更进一步,助力长远发展。汾酒17年发力,价格体系逐步恢复,经销商信心增强,18年渠道放量基础扎实。但市场对于公司18年之后的增长持续性问题表示担忧,我们认为,汾酒挖潜增效的核心,是将自上而下的压力转化为系统性的竞争力,唯有内部完全理顺、营销激励改善方可延续高增长。2月华润入股是汾酒改革的重要一步,使得公司治理结构进一步改善、并发挥渠道协同效应。此次糖酒会公司也提到,将继续积极推进多种形式的混合所有制改革,加强营销团队激励。我们对公司的变革充满信心,期待公司在混改上有进一步动作,同时不断完善内部的激励和晋升机制,真正激发企业活力,助力长远发展。 改革持续推进,业绩有望延续高增长,继续维持“强烈推荐-A”评级。公司产品结构不断优化、渠道持续深化并发力省外市场,营销团队激励和晋升也逐步完善,全年有望完成90亿收入目标,未来混改若能更进一步,能激发公司内部挖潜及外部市场拓展的更大发展空间。略调整17-19年9.37、16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,收入增长持续性更强,给予19年30倍,目标价小幅上调至76.5元,一年目标市值660亿,继续强烈推荐。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。