公司公布2018年度年报,全年实现收入96.14亿元,同比上升23.80%,扣除汇率影响同比增长25.41%;实现归母净利润22.6亿元,同比增长84.22%,实现扣非归母净利润为15.59亿元,同比增长59.18%,实现经营性现金流净额为16.40亿元,同比下降8.54%。利润分配方案为每10股派发现金5.8元(含税),以资本公积每10股转增4股。 业绩符合预期,各项业务维持较快增长。公司2018年业绩符合预期,主营业务和投资业务均实现了较好增长。单季度来看,公司2018年Q4实现收入26.92亿、净利润3.32亿元、扣非归母净利润3.06亿元,同比2017年Q4分别增长28.99%、102.46%、155%,相较于Q1-Q3的21.90%、81.40%、45.81%上升显著,我们判断系主营业务经营良好以及公司17年Q4计提了商誉和无形资产等资产损失1.41亿元导致当期利润较低所致。 分业务来看,中国区实验室服务收入51.13亿元,同比增长24.09%,高基数下获得较快增长实属难得,一方面来自全球客户重大医药产品研发进程推动,2018年公司助力客户完成27个小分子创新药IND申报,获得17个项目临床试验批件,部分产品在收取研发服务收入外获得了里程碑分成或者药品上市后的销售收入分成,另一方面公司赋能中小型Bio-tech公司,拓展长尾战略,新增客户数量和收入增长显著CDMO/CMO业务收入27.00亿元,同比增长28%,2018年公司该业务涉及新药物分子超过650个,其中临床III期40个,已获批上市16个,丰富的项目储备保障了该业务长期持续高增长,另外公司帮助歌礼制药的丙肝新药戈诺卫、和记黄埔结直肠癌新药爱优特在国内成功获批,MAH的利好已经逐步兑现;美国区实验室服务收入12.04亿元,同比增长6.1%,该业务后期将随着细胞和基因治疗项目的增多和客户群体的增加收入将提速;临床研究及其他CRO服务收入5.84亿元,同比增长64.17%。主要系公司临床试验服务(CDS)和现场管理服务(SMO)质量和规模大幅提高,客户和订单量快速增长所致。 分地区来看,公司境内收入为24.32亿元,同比增长59.28%,境外收入71.7亿元,同比增长15.76%,随着中国市场规模的扩大,来自境内客户的收入占比预计将持续上升。 综合来看,未来公司CMO/CDMO、临床CRO及SMO、美国区实验中基因及细胞治疗、中国区实验室中的DDSU预计实现较快增长,推动公司收入端整体维持25%左右较快增长。 毛利率下滑,费用率下降,公司盈利能力良好。公司2018年主营业务毛利率39.47%,比去年同期下降2.42个百分点,主要系美国区实验室业务毛利率下降7.87个百分点以及2018年上半年人民币兑美元汇率大幅升值所致,随着公司高毛利业务收入占比减少和公司员工激励费用所致,我们判断公司未来几年毛利率将继续小幅走低;销售费用率下降0.24个百分比到3.51%,管理费用率(不含研发)下降0.65个百分点到11.76%,主要系公司规模效应体现收入增长快于费用增长所致,研发费用达到4.37亿元,同比增长42.82%,全部费用化,研发费用率率上升0.61个百分点到4.54%,主要系公司持续加大投入技术平台所致;财务费用由于汇率波动从下降69.53%到5621万元。综合来看,公司扣非归母净利润率上升3.61个百分点到16.22%,盈利情况良好。 公司投资业务产业布局明晰,增长持续强,应当给予一定估值溢价。公司依托于研发平台专业优势和丰富的客户资源,通过参股投资、联营合营、投资资金等方式对医药行业多领域进行了投资,反映在报表中体现在资产负债表的长期股权投资和可供出售金融资产,反映在利润表为投资收益和公允价值变动净收益两项。2018年,公司投资收益为人民币7963.65万元,较2017年增加100.12%,主要系确认被投企业WuXiHealthcareVenturesIIL.P.持有收益增加所致;同期公司公允价值变动损益为人民币6.06亿元,同比上升89402%,主要系公司执行新金融工具准则,公司所投资标的公允价值变动中归属于当期的部分计入本期损益,该收益主要来自于投资的已上市公司UnityBiotechnology,Inc.以及HuaMedicine等被投企业的价值变动。我们认为,公司投资业务产业布局明晰,随着投资企业的业务发展和上市等因素带来的公允价值评估变化,公司一方面可以享受到投资企业利润分红带来的投资收益,另一方面更为显著的是公允价值的变动给当期带来收益,该项收益并非一次性,而是具备相当的可持续性,公司投资业务应当给予一定估值溢价。 投资建议:预计公司2019-2021年的净利润分别为21.10、25.98、31.80亿元,增速分别为-7%、23%、22%,对应公司2019-2021年的EPS分别为1.80、2.22、2.72元,当前股价对应估值分别为54X、44X、36X,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为111元,相当于2020年50倍动态市盈率。 风险提示:新增订单落地不及预期;新业务拓展不及预期;汇兑损益风险。

我们看好中国在CDMO这个行业具备全球竞争力,龙头公司可以持续维持高增长。与传统CMO企业相比,CDMO区别在于D体现在工艺开发和优化,注重技术在服务中的运用。我国拥有全世界最为庞大的药物化学和有机化学方面的人才储备,与欧美发达国家相比具备明显的成本优势,与印度等其他发展中国家相比中国更加注重专利保护、技术更为领先、企业口碑更好,可以说CDMO是中国具备国际竞争优势的产业。受益于全球分工、药品行业的增长、国内政策(尤其是MAH政策)的催化、企业能力的加强,根据南方所等机构预测,2017-2021 年我国CMO/CDMO 的市场年均复合增长率为18.32%,到2021年市场规模达到626亿元。竞争格局来说,技术能力领先、产业链一体化的企业会更加受到客户偏好,龙头公司可以持续高增长。 我们看好凯莱英作为创新药CDMO龙头企业的长期竞争力在持续加强,预期高增长可以持续。公司的竞争优势体现在领先的技术、深度的客户服务、充裕的产能、高质量的人才储备四个方面。技术方面,我们认为技术是公司最核心的竞争优势,受益于公司长期高研发投入(同比公司中收入占比最高),公司新药服务多领域技术全球领先,尤其是公司2011-2017年持续开发的连续反应等技术,可以显著提高公司的效率并降低成本,跟国内外大部分获得cGMP的CDMO企业拉开了较大的差距。客户方面,持续的技术进步也给公司赢得了国内外知名药企的口碑和订单,公司服务全球知名制药公司,并成为两家跨国制药公司的长期战略合作伙伴、五家跨国制药公司的全球首选供应商之一,客户多次将创新药和专利期将近的重磅药物交给公司合作。产能方面,公司反应釜设计产能国内领先 ,产能利用率高,可以持续满足订单的快速增长。人才储备方面,公司上市之前和上市之后总共做了三次员工持股或激励,并引进全球尖端技术和管理人才,人均产出和成本同比公司中优势显著。 我们预计公司的收入增速将于2019年开始提档。主要理由如下:(1)合作重磅药物持续放量和新增药物上市带来商业化订单的快速增长,此类订单快速放量和持续性都较好,奠定了公司未来几年的高增长。公司在吉林新增产能的投放以及2018年下半年公司毛利率走低(我们判断主要系公司为后续订单提前备货增加成本所致)印证了我们的判断。(2)受益于临床项目的增多和推进,预计临床阶段25%-30%的收入增长,较2018年增速有所提升。随着MAH制度的推进公司国内业务收入占比将继续提升。2018年CDE受理了约420来个文号,凯莱英承接了66个。(3)公司2018年新增大分子CDMO和CRO业务,预计收入从2019 开始快速增长。 投资建议:预计公司2018-2020年的收入分别为18.36亿、25.22、33.07亿元,增速分别为29%、37%、31%,预计公司2018-2020年的净利润分别为4.28、5.88、7.92亿元,增速分别为25%、37%、35%,对应公司2018-2020年的EPS分别为1.86、2.56、3.44元,当前股价对应估值分别为48X、35X、26X,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为115.2元,相当于2019年45倍动态市盈率。 风险提示:订单落地不及预期;新业务拓展不及预期;汇兑损益风险。

提升重庆子公司采浆量。重庆公司目前14 家(含6 家单采血浆站分站)在采,其中7 家浆站为老浆站,云阳站和6 个分站为2016 年开始采浆。梁平区2016 年常驻人口66 万左右,与老浆站所在地潼县和忠县人口相当。根据公司以往获批浆站到拿到采浆许可证的时间段,梁平站有望在2019 年底或2020 年初开始采浆,重庆浆站成熟的单个采浆量在 30~40 吨左右,预计梁平站成熟后采浆量有望达到30~40吨,进一步提升重庆公司采浆量。 血制品稳定增长。血制品库存改善明显,目前公司白蛋白库存已经大幅下降,静丙企业库存消化有望加速,预计2019 年公司静丙也将恢复增长。结合目前终端需求和公司采浆量增长情况,预计公司未来2-3 年血制品增速有望维持15%左右增长,销售费用率也将趋于稳定。 疫苗快速增长有望持续。根据中检院数据,2018 年华兰生物四价流感加三价流感疫苗市场份额合计约53%,位居行业首位。根据CDE 数据,目前武汉所四价流感疫苗上市申请正处于申报阶段,预计2019年上半年的生产季无法投产,2019 年公司四价疫苗仍为独家。同时,公司的狂犬病疫苗以及四价苗儿童型也有望将于今年获批生产。 投资建议:买入-A 投资评级。我们预计公司2018 年-2020 年的收入增速分别为35.8%、18.9%、16.2%,净利润增速分别为39.2%、21.6%、18.7%,维持买入-A 的投资评级,6 个月目标价为47.5 元,相当于2019 年32 的动态市盈率。 风险提示:浆站建设不及预期,去库存不及预期,降价超预期,疫苗放量不及预

事件:公司公布2018年业绩快报,实现收入94.84亿元,同比增长26.43%,实现归属于上市公司净利润4.35亿,同比上升17.20%。业绩基本符合预期。公司2018年实现营业收入94.84亿元(+26.43%); 归属于上市公司股东的净利润4.35亿元(+17.2%),业绩基本符合预期。归属于上市公司股东的非经常性损益约为2112.03万元,主要为公司及控股子公司收到的政府补助资金等。利润增速低于收入增速,预计与房租和人工成本增加以及新建门店数大幅增加有关,费用率上升。截至三季度末新增直营及并购门店共676家;其中,新建门店421家,纳入合并报表范围的并购门店303家,去年同期新建门店168家(直营),并购门店82家,新建门店和并购门店速度明显加快。 拟设立产业投资基金,加快公司外延式发展。公司2019年1月24日公告,拟参与投资设立规模预计为人民币10.05亿元(不低于6亿元,不高于12亿元)的健康产业投资基金,其中公司以自有资金作为有限合伙人投资参股不超过2亿元,产业投资基金设立有利于公司进一步拓展业务领域、更快实施产业布局、巩固行业地位。 零售药店行业短期政策冲击有限,长期成长逻辑不改。连锁药店投资的核心逻辑在于零售药店行业集中程度低,龙头企业规模小,成长空间足,以及的医药分家大趋势下,处方外流带来的市场扩容。预计带量采购影响有限,根据“4+7”带量采购中标品种在药店端销售情况,预计公司目前已中标的带量采购品种整体销售额6000万左右,总体占比不到1%,毛利率仅6个点,考虑毛利额占比更低占比仅为0.1%。同时医保对收紧蓝帽子保健品影响也有限,根据行业整体情况,预计公司保健品占比9-10%,医保支付比例约为15%-20%,即医保支付的保健品占比为1.3%-2%。药店行业监管趋于严格,促进行业规范化经营,加速小连锁和单体店出清,利于大连锁做大做强,短期政策冲击有限,长期成长逻辑不改。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价73.6元。我们预计2018-2020年净利润分别为4.35亿、5.25亿、6.25亿元,同比增速分别为17.19%、20.87%、19.07%,2018-2020EPS分别为1.53元、1.84元、2.20元,提高评级,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为73.6元,相当于2019年40x的动态市盈率。 风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年报,实现收入38.58亿元,同比增长13.69%,实现归属于上市公司净利润5.25亿,同比上升32.99%,归属于上市公司扣非净利润4.98亿元,实现同比增长39.90%。拟每10股派发现金红利0.60元(含税)。 工业板块收入增速31%+超预期。工业板块收入24.46亿元(+31.15%),其中上半年实现收入11.43亿元(+24.96%),增速加快。商业板块13.81亿元(-6.67%)。分产品来看,麻醉类收入12.52亿元,同比增加39.78%,结合PDB样本医院数据,我们预计老产品力月西和福尔利保持稳定增长,预计二线类产品右美托咪啶增速在50%-60%。精神类8.67亿元(+23.73%),精神类度洛西汀阿立哌唑高速增长;神经类1.27亿元,同比增长+33.83%。 预计11个试点城市带量采购对公司影响有限,成长预期不改。公司右美托咪啶凭借ICU独特的适应症能在带量采购区域获得一定份额,带量采购区域外也具有准入优势,预计2019年继续保持快速增长。利培酮普通片进入带量采购,价格大幅下降,预计对公司影响有限。公司利培酮有普通片和分散片两种剂型,销售收入主要来自分散片,分散片剂型具有优势,避免患者藏药,易分解,依从性高,公司也将重点推广分散片。麻醉类老产品依托咪酯产品独特优势是心血管稳定性,在老年人、心血管不稳定患者中有独特优势,以及无痛领域应用,未来将保持在20%左右的增长。 在研品种逐步进入收获期,提供长期增长潜力。公司聚焦中枢神经领域,在研储备品种丰富,通过跟踪药品审评中心审评状态,在研品种中进展最快的是地佐辛和舒芬太尼,有望年内获批。一致性评价推进顺利,利培酮已通过一致性评价,阿立哌唑进程紧随利培酮其后。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价12.8元。我们预计2019-2021年净利润分别为6.50亿、7.91亿、9.64亿元,同比增速分别为23.9%、22.0%、21.9%,2019-2021EPS分别为0.64元、0.78元、0.95元,对应当前股价分别为16.8倍、13.8倍和11.3倍PE,进入价值区间,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为12.8元,相当于2019年20x的动态市盈率。 风险提示:二线品种销量不及预期,销售费用投入过高导致业绩不及预期风险,研发不及预期风险。

事件:公司公布2018年年报,公司2018年实现收入91.76亿元(+18.39%),实现归母净利润5.21亿元(+23.27%),扣非为5.08亿元(+30.74%),经营活动产生的现金流净额为6.36亿元,同比增加62.54%,拟每10股派3元(含税)。 零售板块保持快速增长,毛利率下降与促销有关。零售收入87.0亿元(+19.11%),毛利率39.76%,较上年同比下降1.07bp,销售费用率同比降1.1bp,管理费用下降0.2bp,净利润为5.66%,较去年提升0.21bp。毛利率下降预计与公司大型促销活动有关,销售费用率与管理费用下降预计与规模优势有关。分区域来看,大本营云南区域营收实现快速增长为19.41%,省外区域四川、广西、贵州2018年营业收入同比增长分别为27.71%、20.29%、20.47%,预计云南区域仍是利润增长主要来源,川渝地区处于微亏状态。 两年以上门店收入同比增长达到9.47%。客单价同比增长5.03%,客流量增加4.44%,其中5年以上的老门店收入增长达到7.33%,开业5年以内的老门店收入增长达到12.35%,客单价和客流量增加预计与公司2018年促销活动增加有关。 处方药销售占比提升,“4+7”带量采购影响有限。处方药销售占比37.18%(+1.55bp);医保销售占比40.71%(+0.58bp);处方药销售占比增长受DTP品种销售增加及处方外流等政策影响。截止2018年末,“4+7”城市中标的带量采购品种,销售额占比0.69%,毛利率12.02%,中标品种通用名商品毛利率12.34%,低于公司平均毛利率,中标价的变动预计不会对公司销售、利润产生重大影响。同时,医院端失标和中标品种都将把药店作为更为重要的终端,品类拓展和处方外流方面有望受益。 门店扩张速度将加快。截至报告期末,公司共拥有直营连锁门店5758家,净增门店692家,其中新开店953家,搬迁门店129家,关闭门店132家,2019年公司计划新建门店1200家,其中云南省以外区域新建门店650家,云南省内新建门店550家,预计主要集中在海南、川渝地区,新开门店速度加快。 投资建议:6个月目标价28.8元,维持“买入”评级,我们预计2018-2020年净利润分别为6.52亿、7.99亿、9.64亿元,同比增速分别为25.1%、22.6%、20.7%,2019-2021EPS分别为1.15元、1.41元、1.70元,对应当前股价分别为20倍、16倍和13倍PE,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为28.8元,相当于2019年25x的动态市盈率。 风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年业绩快报,实现收入32.16亿元,同比增长35.84%,实现归母净利润11.41亿元,同比增长39.05%,与三季报业绩预计范围无重大差异。 点评: 业绩高增长,预计疫苗增长贡献大。2018年实现归母净利润11.41亿元,同比增长39.05%,预计疫苗增长贡献大。根据中检院数据,2018年华兰生物四价流感疫苗产量约510万人份,三价流感疫苗批签发量约340万人份,预计疫苗净利润2亿+,归母1.5亿元左右,去年疫苗亏损0.77亿元。血制品库存改善明显,目前公司白蛋白库存已经大幅下降。根据我们草根调研,静丙去年下半年价格调低,渠道库存消化的差不多,企业库存消化有望加速,预计2019年公司静丙也将恢复增长。结合目前终端需求和公司采浆量增长情况,预计公司未来2-3年血制品增速有望维持15%左右增长,销售费用率也将趋于稳定。 疫苗快速增长有望持续。根据中检院数据,2018年华兰生物四价流感加三价流感疫苗市场份额合计约53%,位居行业首位。根据CDE数据,目前武汉所四价流感疫苗上市申请正处于申报阶段,预计2019年上半年的生产季无法投产,2019年公司四价疫苗仍为独家。同时,公司的狂犬病疫苗以及四价苗儿童型也有望将于今年获批生产。 实施激励计划绑定经营核心人物利益,迈入新增长通道。根据公司公告,限制性股票首次授予完成,本次激励计划首次授予对象总人数111人,除高管以外,中层管理人员和核心技术(业务)人员共105人,获授限制性股票286.5万占本次授予限制性股票总额的比例52.23%,绑定公司经营核心人员。本激励计划首次授予限制性股票的解除限售考核年度为2018-2020年三个会计年度,以2017年度净利润为基数,2018年净利润增长率不低于20%,2019年净利润增长率不低于40%;2020年净利润增长率不低于60%,迈入新增长通道。 投资建议:买入-A投资评级。暂不考虑实施股权激励的影响,我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为35.8%、18.9%、16.2%,净利润增速分别为39.1%、21.5%、18.7%,提高评级,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为47.5元,相当于2019年32的动态市盈率。 风险提示:去库存不及预期,降价超预期,疫苗放量不及预。

CDMO产业是中国竞争优势所在,预计到2021年我国该行业市场规模将达到626亿元。CDMO企业主要是给制药企业提供中间体和原料药在临床试验阶段以及药品上市后商业化阶段的大批量供货,与传统CMO的区别在于D体现在工艺开发和优化,注重技术在服务中的运用。我国拥有全世界最为庞大的药物化学和有机化学方面的人才储备,与欧美发达国家相比具备明显的成本优势,与印度等其他发展中相比中国更加注重专利保护、技术更为领先、企业口碑更好,CDMO是中国具备国际竞争优势的产业。受益于全球分工、药品行业的增长、国内政策(尤其是MAH政策)的催化、企业能力的加强,根据南方所等机构预测,2017-2021年我国CMO/CDMO的市场年均复合增长率为18.32%,到2021年市场规模达到626亿元。 凯莱英是创新药CDMO龙头企业,凭借持续技术进步赢得客户口碑和订单。从收入规模来看,凯莱英2017年收入14.23亿位于国内CMO企业第三位,仅次于合全药业和九洲药业,考虑到公司几乎没有仿制药中间体和原料药项目,公司也名副其实地成为创新药CDMO龙头企业之一。公司的优势主要在于技术的持续进步:第一阶段,从建厂初期对主流市场经典的小分子研发制备的技术引进吸收消化应用;第二阶段,07-10年开始跟规范市场(欧美市场)质量管理系统,凯莱英母子公司2007年建立cGMP的生产,2010年通过了美国FDA的cGMP的审查;第三阶段,11-15年较早地进入开发相较传统技术具备颠覆性的技术,比如说连续性反应、生物酶催化等,与大多数竞争对手显著地拉开差距;第四阶段,在小分子基础上,从18年开始向生物大分子CDMO和CRO领域做布局。比如说公司新应用的连续性生产车间,采用流体化学技术,二十四小时不间断反应,效率相较于之前的反应釜方法提高30-50%。持续的技术进步也给公司赢得了国内外知名药企的口碑和订单,公司服务全球知名制药公司,并成为两家跨国制药公司的长期战略合作伙伴、五家跨国制药公司的全球首选供应商之一(默沙东、BMS、艾伯维、罗氏、辉瑞)。 我们判断,2019年公司业绩有望快速增长。第一,根据凯莱英国际制药巨头核心客户的公告和FDA披露,有数个重磅药品有望在2019年获批,一般药企会提前半年左右备货,而公司公告在吉林新增cGMP产能217m3,产能预备充足。基于商业机密,并未披露具体客户和品种,但是公司新增产能较为审慎,根据在手订单和客户需求来决定要建厂房,并定期和客户沟通产能建设进度,我们认为公司2019年商业化订单将大幅提升。第二,受益于临床项目的增多和推进,预计临床阶段25%-30%的收入增长。较2018年增速有所提升。第三,随着MAH制度的推进公司国内业务收入占比将继续提升。根据公告,国内的很多医药主流公司(恒瑞、东阳光药、复星、扬子江等)和新锐企业(如和记黄埔和再鼎等)都和公司有合作。2018年3月,公司公告与国内某创新药企业签署了长期商业化订购合同,合同期限为5年,总金额不低于3.5亿元,MAH制度给公司带来的利好已经开始释放。第四,公司2018年一季度有约3000万汇兑损失,2018年底开始公司对部分美元头寸进行了对冲,当前积累了一定的汇兑收益。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价102.8元。预计公司2018-2020年的收入分别为19.30亿、26.13、34.12亿元,增速分别为35%、35%、31%,预计公司2018-2020年的净利润分别为4.34、5.92、8.03亿元,增速分别为27%、36%、35%。预计公司2018-2020年的EPS分别为1.89、2.57、3.49元,当前股价对应估值分别为43X、32X、23X,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为102.85元,相当于2019年40倍动态市盈率。 风险提示:订单落地不及预期;新业务拓展不及预期;汇兑损益风险。

事件:公司预告18年归母净利润同比增长40%-50%。公司发布2018年度业绩预告,预计今年实现盈利2.95-3.16亿元,中值3.06亿元;归母净利润比去年同期增长40%-50%,中值45%,符合市场预期。Q4单季度实现归母净利润0.73-0.94亿元,中值0.83亿元;同比增长25.87%-62.44%,中值44.15%,业绩快速增长趋势得以延续。 我们预计公司四大产品线皆保持强劲增长。根据公司18年三季报及投资者关系记录,我们预计2018年全年:慢性疾病检测板块预计实现营收3.74亿元,同比去年增长62%,为公司增速最快的业务板块;传染病检测板块预计实现营收4.30亿元,同比去年增长40%;毒品检测板块预计实现营收2.28亿元,同比去年增长24%,保持稳定增长;妊娠及优生优育检测板块预计实现营收1.41亿元,同比去年增长15%。 公司持续加大研发投入,18年累计获批注册证82个。公司高度重视新技术平台和新产品的研发工作,2018年上半年的研发支出为6194万元,同比增长48.3%,占公司内生业务收入的比例超过10%。从CFDA 报批数据来看,截止到2018年底,万孚生物全年累计获得产品注册证82个,其中新增国内注册证39个,美国FDA 注册证2个,欧盟CE 注册证10个,其他地区注册证31个。2018年公司在化学发光、电化学、干式生化平台实现了从无到有的“质”的突破,全年共取得化学发光注册证13个、电化学注册证2个、干式生化注册证14个。持续的研发投入和快速产业化能力保证了公司产品管线的不断迭代和优化,为后续增长提供了有力保障。 重点新产品逐渐步入收获期,成为业绩增长新看点。公司早期研发项目进入收获期。血气、凝血领域,根据公司18年中报,目前已完成血气类、凝血类第一期新产品投产,并启动第二期新产品开发;化学发光POCT 领域,18年共13个化学发光测定试剂盒取得注册证,在研项目近20个,上市后存在快速放量可能;同时,公司积极布局分子诊断领域,分别于2018年7月和8月与美国 iCubate、比利时 Biocartis公司签约,引进国际领先的分子诊断技术和产品。一系列新产品的布局与落地,将对19、20年的继续增长形成保障。 投资建议:预计18-20年EPS 分别为0.90、1.18、1.54元,对应PE 分别为28.4、21.5、16.5。维持买入-A 评级,6个月目标价33.12元。相当于2019年28倍动态市盈率。 风险提示:在研新产品上市进度低于预期;新产品上市后放量不达预期;

血制品业务保持快速增长,预计血制品全年增长30%+。血制品业务情况,以母公司报表为代表,血制品业务前三季度单季度营收分别为1.58亿、2.33亿和2.17亿,同比增长30.6%、28.0%和60.7%;净利润为0.47、1.4和0.8亿元,同比增长38.2%、33.3%和66.7%。同时根据中检院2018年批签发情况来看,公司2018年主要品种白蛋白81万瓶(折合10g),同比增长约20%,静丙约60万瓶(折合2.5g),同比增长约25%,纤维蛋白原约50万瓶(折合0.5g),同比增长90%左右。血制品业务保持快速增长,预计血制品全年增长30%+。公司目前拥有12个采集站,其中7个老浆站,2个为新浆站,其他3个为次新浆站,采浆量浆量具有提升空间。公司公告,2017年采浆量320吨,预计2018年全年采桨达到360-370吨左右。 血制品终端需求稳健增长。血制品主要品种白蛋白受渠道扩张以及人口结构老龄化带来的重症发病率、恶性肿瘤患病率增加以及我国高基数肝病患者的影响,预计终端需求将继续保持稳定的增长。目前静丙国内临床应用集中在血液病化疗、重症肺炎和肾移植抗感染以及自身免疫疾病等,在神经类免疫病病尚未大范围推广,目前渗透率低,血制品厂商于推广力度的加强加上医保支付范围扩大,需求有望得以进一步释放。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价33.8元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为4.65亿元、5.84亿元、7.24亿元,EPS分别为1.07元、1.35元、1.67元,对应当前股价的PE分别为24X/19X/15X;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为33.8元,相当于2019年25倍的动态市盈率。 风险提示:血制品销售不达预期,市场渠道拓展不顺利。

公司公布2018年业绩预告,预计全年实现归母净利润3.26-3.36亿元,同比增长50.5%-55%。 业绩预告略超预期,收入持续高增长,净利润率显著提高。此次公司全年度业绩略超预期,我们预计和判断,公司全年业绩处于预告的中位水平,单季度实现净利润约5700万,同比2017年四季度3460万增速显著,全年净利润相对于三季报51%增速大致相当。从收入端来看,根据三季报数据和草根调研情况我们预计公司2018年收入增速在33%左右,延续了自2017年Q3以来的高增长, 2017年公司收入高增长主要来自杭口,而2018年收入高增长更为重要的是下属口腔医院收入持续高增长,从2018年Q1-3来看,杭口和城西收入增长23%,宁口增长16%,但是下属的湖州、海宁、衢州、诸暨、义乌等分院在一定体量的基础下大多实现了25-80%之间的收入增长;利润端来看,净利润增速显著快于收入增长,是口腔医院收入利润成长曲线决定的,一方面来自公司高端服务占比提升以及供应链管理带来的原材料成本下降,因而毛利率显著提升,另一方面来自收入快速增长规模效应带来费用率尤其是管理费用率的显著下降,我们预计公司2018年净利润率约为21%,相对于2017年18%净利润率再次显著提升。 “蒲公英计划”将成为公司新的增长引擎。近年来我国居民对牙齿健康关注度上升,口腔医疗服务行业迎来了发展黄金时期。通策医疗是唯一一个A股口腔医疗服务上市企业,不同于大多数竞争对手采取的大量收购诊所、医院单体等进行连锁方式快速扩张,公司采取的模式是以建设具备培养医生能力的总院+周边分院辐射加大覆盖率模式扩张,一方面节省了大量的财务资本开支,一方面解决了口腔领域最为重要的医生资源问题,可以说公司“总院+分院”模式走在了正确的赛道上,取得了显著的提高。2018年,公司开展“蒲公英计划”将医生资源和优质口腔服务下沉到浙江省全省的县(市、区),规划用3-5年建设100家分院,每家30-80台牙椅,单家分院投资额约为1000-2000万,一般第二到第三年实现收入1000多万,假定到2021年完成70%的覆盖,可以新增收入大约7-10个亿,与杭口总院(含城西)2017年收入体量相当。 辅助生殖、眼科、妇幼医院等各具特色,具备较大的业绩弹性。除了口腔领域外,公司也在多个专科领域布局。辅助生殖方面,公司和国际上技术水平最高的波恩公司进行合作,在昆明和舟山、杭州成立合作医院,倘若拿到相关资质后预计该项业务可以迅速放量。眼科方面,公司公告参股20%浙江广济眼科医院,拥有浙江省内最为优质的眼科医生资源和设备,预计将在2019年二季度开始进入运营,具备极强的患者吸引能力。公司各专科医院均依托于国内外高校、医院研究中心,具备较强的竞争优势。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价61.65元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为3.32亿、4.40亿、.5.90亿元,增速分别为53%、33%、34%,对应2018-2020年PE估值分别为47X、35X、26X,考虑到公司作为国内口腔领域龙头企业业务模式清晰,成长性突出; 同时其他专科领域多面布局具备较大的业绩弹性,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为61.65元,相当于2019年45倍的动态市盈率。 风险提示:口腔业务竞争加剧盈利水平下滑;口腔业务异地扩张不及预期;眼科等业务进展不及预期;医疗事故引发纠纷。

事件:公司公布2018年业绩公告,归母净利润预计同比减少6.83亿元,同比下降58%左右,扣非归母净利润预计增加0.79亿元,同比增加19%左右。剔除上年疫苗业务与转让北生研和长春祈健股权投资的影响,同一口径下,2018年营业收入29.3亿元,同比增长31%,归母净利润4.97亿元,同比增加14%。 点评: Q4费用确认比较多。调整后口径下,2018年营业收入29.3亿元,同比增长31%,归母净利润4.97亿元,同比增加14%。Q4单季度营业收入、净利润、归母净利润分别为8.76、1.5、1.0亿元,按照调整后口径,Q4季度收入同比增长40.9%,环比来看,收入增加4.7%,净利润下降33.1%。Q4单季度净利润率为17.2%,前三季度净利润率为27.6%,预计Q4单季度确认费用较多。 蓉生调浆批复,产能利用率提升增长有望加速。根据公司公告,2018年11月30日国家药品监督管理局批复同意成都蓉生为充分利用血浆资源,将血液制品生产用人血浆调拨给武汉血制和兰州血制。成都蓉生现有厂房的年处理量仅650吨,2017年采浆量已经达到860吨,根据公司公告,蓉生新厂区永安血制建设项目有望于2021年投产。新厂区建成之前,蓉生面临产能瓶颈。根据目前蓉生浆站2015-2017年获批的浆站占比为18%,以及预计接下来有新浆站获批,预计蓉生18-20年浆量提升增速为13%-15%,调浆批复后产能利用率提升,蓉生利润增长有望加速。 产品端方面:技术工艺提升+新产品丰富双管齐下,进展顺利。技术工艺提升方面,根据公司公告,上海血制人凝血因子Ⅷ的新工艺已获批,其次成都蓉生八因子新工艺改进有望今年拿到批文;10%层析静丙技术目前处于临床中,层析法高纯静丙是第四代静丙,生产工艺中采用离子交换等层析技术,相较传统静丙,具有生产周期短、纯度更高,收率更高等优势。产品新技术工艺应用,将能进一步提升血浆利用率。根据公司公告,重组八因子2018年上半年获批进入临床,重组七因子预计很快将进入申报临床阶段。 投资建议:我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为66.0%、20.7%、19.6%,归母净利润分别为4.97、6.23、7.55亿元,对应当前市值,PE分别为34X、27X、22X;维持买入-A的投资评级,未来6个月目标价为25元。 风险提示:血制品出厂价进一步下降;终端需求增长慢于预期;三所血制公司运营效率提升慢于预期

泰格医药是我们安信医药团队CRO行业重点跟踪推荐标的之一。公司公布2018年业绩预告,实现归母净利润4.5-5亿元,同比增长49.49-66.11%。其中非经营性损益9000万-1.1亿元,因此测算扣非净利润约为3.4-4.1亿元,同比增长41.7-70.8%。 业绩预告符合预期。我们此前预计公司2018年主营业务净利润3.5-4亿、投资收益约1亿元,此次业绩预告符合我们预期,我们预计主营业务净利润同比46-66%增长,投资收益同比63%增长,两者均实现较快增长, 主业方面,临床技术服务业务受益于公司大临床业务的恢复和新增BE业务的快速增长,收入增长快速,毛利率也显著提升,是业绩高速增长的核心驱动力,公司大部分订单来自创新药,我们判断公司受仿制药药品降价的影响相对有限。从发达国家经验来看,在仿制药药品降价的背景下医药全行业的研发费用并未随之下滑,药企为了提高研发效率还提高了外包率,因此CRO能够持续超越行业增速。临床研究相关咨询业务我们预计实现收入25-30%的增长,主要系公司人员增加和持续新签订单(包括新开拓客户和老客户新增订单)。整体来看,在CRO行业的高景气背景下公司凭借优秀的服务能力和丰富的客户资源实现业绩高增长。 投资收益方面,该业务其实与主营业务关联度较大,具备一定的可持续性,公司也因此有类创新药属性。公司投资收益来源是公司CRO承接项目时对于好项目的股权投资,由于公司是国内CRO龙头企业的行业地位,天然可以接触到较多新药研发项目,很多好项目需要融资,公司会在早期跟投一部分,这对公司业务层面和资产升值两个方面均有益。虽然会计科目上计入非经常性损益,其实和主营业务有极大的关联性,并非仅仅一次性股权处置所得,具备一定的可持续性,公司可以通过给创新药研发提供服务和投资创新药两个方面受益于国内创新药的发展,公司也因此有类创新药属性。从三季报披露来看,公司可供出售金融资产达11.53亿元,同比增幅65.72%,主要由于新增观由昭泰、盈科创业、上海泰沂、杭州医亿、TAITONGLATESTAGEFUNDL.P.、启明融科等公司的投资所致我们根据在手可供出售金融资产的总量以及质量预计公司未来几年的投资收益可以实现稳步较快增长。 更为远期地看,公司将重点加强国际多中心临床业务能力,成为亚太区领先的CRO企业。就国际多中心临床业务能力而言,目前泰格与国际CRO巨头企业,如昆泰等,仍有一定差距。公司执行过国际多中心临床的项目,包括澳大利亚、中国台湾、韩国等地区的国际多中心,积累了一定的国际多中心临床经验,公司共参与100多项国际多中心临床试验,是为数不多的能承担国际多中心临床试验的本土CRO企业之一。公司在国际多中心临床亚太区领先CRO企业的战略目标指引下,进行了系列并购,我们认为泰格医药作为国内CRO的领军企业,已经跟国内第二阵营拉开了明显差距,根据公司战略未来公司可以继续通过自建、外延、结盟等多种方式完善产业链,加快跨区域覆盖,努力实现成为国际多中心临床业务能力突出的亚太区CRO领先企业。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价48.8元。预计公司2018-2020年的净利润分别为4.7、6.1、8.0亿元,增速分别为56%、31%、32%,净利润三年复合增速近40%。预计公司2018-2020年的EPS分别为0.94、1.22、1.61元,当前股价对应估值分别为41X、32X、24X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为48.8元,相当于2019年40倍的动态市盈率。 风险提示:公司新增订单低于预期;临床资源受限;子公司经营不及预期;汇率波动导致业绩不及预期;投资收益确认不及预期。

事件:公司公告与灵武市人民医院、灵武市中医院签署《医用耗材集约化运营平台建设及日常运营管理服务合作协议》,合同期限三年。 本次SPD订单正式运营后给公司新增归母利润约为500万,占2017年的归母净利润比例为5.3%。根据协议,公司为灵武市两家医院提供医用耗材集约化运营平台建设及日常运营管理服务(即SPD业务),包括供应商管理、集中采购、集中仓储物流配送、院内物流管理、集中结算管理等运营服务。宁夏银川灵武市入选2018年工业百强县(市),常驻人口30万人,全市卫生机构床位数为1461张。灵武市人民医院和中医院均为二甲医院,床位数为480张,根据床位数和灵武市医疗支出金额我们预计两家医院耗材收入约为2亿,SPD正式运营后可以给公司新增归母利润约为500万,占2017年的净利润比例为5.3%。 SPD订单再次跨省落地,显示公司在该领域显著的竞争优势,公司自2019年开始收入和净利润将实现增速提档。此次公司在宁夏落地SPD订单,是公司继广西、内蒙古、广东之外再一次跨省拿到医院的项目,显示公司较强的拿单能力。公司的优势主要体现在:1、自身能力,主要体现在SPD全方位解决方案的设计和医院物流的管理能力。2、合作商实力。公司和华润医疗在医疗器械配送领域形成了战略性合作关系,此外,公司通过建立子公司的方式将各地最为优质的经销商网罗到公司的平台上,由经销商通过专业知识和医院关系与公司合作拿下医院订单,由公司出资金和人员进行运营。3、公司先发优势显著,积极抢占超级医院耗材入口。现阶段,SPD模式正好处于推广期,越大的医院越有动力做全耗材SPD供应管理,是抢占超级医院耗材入口的黄金期。由于公司SPD业务订单大部分在2018年下半年开始获得,运营平台建设期预计半年,试运行半年,然后开始正式运营。因此,2019年开始公司收入和净利润或将实现增速提档。 SPD符合医院的根本诉求,顺应医改大势,将成为未来医院(包括部分收入规模在40亿以上的超级医院)耗材的主流供应模式。耗材管理一直是医院管理痛点所在,出路只有找到专业靠谱的第三方运营,全耗材SPD业务应运而生。从医改政策趋势上来看,目前国内部分地区推进耗材GPO团购改革上较为领先,随之配套的耗材试剂供应链管理(含院内供应链延伸服务)也在多地实施,根据各地政府网站披露目前已经有陕西、内蒙古、黑龙江等地区医保局已经接管器械采购。未来,医保将更注重在医用耗材上节约医保资金,根据我们调研的结果显示医院SPD供应链管理可以帮医院节省5-8%的成本,顺应医改大势。同时流程规范、易于复制,符合多方利益,有望成为未来医院耗材管理的主流模式。 多次管理层增持和上市公司回购彰显对公司发展的强大信心。根据公告,2018年9月18日,刘文豪、黄咏喜、王文斌等多位高管完成702万增持,10月20日公司公告董事长温伟先生拟增持2000-5000万元;2018年10月20日公告已经完成首次5000万元回购,10月22日公告拟二次回购金额3000-8000万元。多次管理层增持和上市公司回购彰显对公司发展的强大信心。 投资建议:买入-A的投资评级,6个月目标价为24元。预计公司2018-2020年的净利润分别为1.23、1.97、3.13亿元,增速分别为31%、61%、59%,当前股价对应估值分别为32X、20X、13X,考虑业务模式清晰,成长性突出,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为24元,相当于2019年25倍的动态市盈率。 风险提示:新业务拓展不及预期;耗材降价导致公司净利润水平下降;现金流并未如期好转;回购执行不及预期。

我们走访了公司的客户、供应商、竞争对手等,对公司现有业务(IVD集成供应)以及近年来新开拓的SPD、区域检验中心两大新业务做了全面的梳理。我们认为,公司的基本面的变化尤其是SPD新业务的推进进度以及对公司业绩的弹性并未得到市场的充分认知,市场对于公司未关注及分歧点,主要体现在以下方面: 1、基本面方面。 成长空间:市场仅仅把公司当成IVD配送商,该市场竞争已经趋于激烈,公司要么增长降速、要么采取收购方式进入新的医院而这将耗费大量现金并形成商誉,公司的业务模式决定了其成长速度和成长质量难以两全。 SPD模式:公司需要通过经销商关系进入医院供应体系,优质经销商在拿下医院起着重大作用,此类经销商未必愿意和公司合作,即使有合作后经销商可以脱离公司导致公司业务量的丢失。另外,经销商开拓需要时间,公司在IVD外配送低值耗材、高值耗材并无优势,服务能否获得医院认同尚存疑。同时该模式损害了现有经销商利益,上海医药的SPD业务一直没有做大,因此该模式不具备较快复制基础,也很难成为未来的主流模式。 现金流:流通公司受到医疗机构、生产企业双重挤压,由于账期不对等因此需要垫资,从而公司现金流较差,在融资困难、利率高企的大环境下经营堪忧。 2、估值方面。 公司当前估值处于历史较低水平,但是行业内可比公司润达医疗、瑞康医药估值更低,市场认为流通企业现金流差意味着产业地位的不利,公司的低估值具备一定合理性。 我们通过对行业政策和公司竞争力、上下游关系进行了分析,主要观点如下: 1、公司可以兼顾成长速度和质量。公司通过SPD模式将业务范围从过去的IVD拓展到包含IVD、低值耗材、高值耗材等医用耗材全领域,进入了新的蓝海市场,已经并非仅仅从事体外诊断的配送。该市场规模5000亿以上,为IVD集采的数倍,空间广阔,SPD市场竞争目前并不激烈,公司先发优势显著,有望率先拿到超级医院的副口,从而得以持续相对较快增长。另外,无论是集采还是IVD业务,公司直接和医院签订协议而非通过收购经销商来快速扩张业务,因此公司并未出现大量的投资性现金流流出,也没有形成较大的商誉,成长质量较高。 2、SPD符合医院的根本诉求,顺应医改大势,将成为未来医院(包括部分收入规模在40亿以上的超级医院)耗材的主流供应模式。耗材管理一直是医院管理痛点所在,耗材管理一直是医院管理痛点所在,出路只有找到专业靠谱的第三方运营,全耗材SPD业务应运而生。SPD业务流程规范、易于复制,符合多方利益,有望成为未来医院耗材管理的主流模式。塞力斯自2016年从参股公司开始SPD业务探索,先发优势显著,公司探索出来一系列管理模式,软硬件配套,积极抢占超级医院入口,19年开始收入大幅增长。 3、随着SPD业务收入占比的快速提高,该模式相对于集采业务现金流情况较好,公司经营性现金流流出相对于公司收入占比大幅降低,现金流情况得到明显改善。 4、公司并非仅仅是一个传统意义上的IVD配送商,未来公司估值会随着公司业务结构、业绩增速的提档、现金流的改善有所提升。 投资建议:买入-A的投资评级,6个月目标价为21.12元。预计公司2018-2020年的净利润分别为1.23、1.97、3.13亿元,增速分别为31%、61%、59%,当前股价对应估值分别为26X、16X、10X,考虑业务模式清晰,成长性突出,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为21.12元,相当于2019年22倍的动态市盈率。 风险提示:新业务拓展不及预期,耗材降价导致公司净利润水平下降,现金流并未如期好转。