事件:海容冷链公布2020年中报。公司2020H1实现收入10.1亿元,YoY+17.0%;实现业绩1.6亿元,YoY+10.1%。经折算,公司Q2单季度收入为6.3亿元,YoY+34.3%;业绩1.1亿元,YoY+16.2%。海容Q2收入增速超预期。我们继续看好公司在新客户拓展方面取得进展,有望继续提高市场占有率。 Q2收入恢复快速增长:国内来看,Q2疫情影响减弱,公司生产、销售恢复正常。另外,在疫情影响下,居民对冷冻速食、生鲜需求增加,利于Q2商用冷柜销售。我们认为,新冠疫情对居民的生活习惯影响可能是长期的。直到疫情结束,一些消费习惯的变化会增大商用制冷展示柜的需求。外销方面,Q2虽为海外地区的疫情爆发期,但预计外销业务受影响较小。分地区来看,公司对美国发货或有延迟(2019年美国收入占比总收入不到10%),东南亚地区受影响相对小(天气湿热,冷柜需求平稳)。考虑到公司海外客户以大企业为主,在防疫好转的情况下,需求恢复速度会更快。 商超展示柜持续放量:我们判断,2020H1海容该类产品销售保持高增长态势,其成因为:1)相较于大型商超设备提供商,公司在中小型超市、便利连锁冷链设备方面产品系列更齐全,包括风幕柜、鲜肉柜、拉门柜、熟食柜等。2)相比于小型企业,海容拥有更为完善的服务网络。公司做商用领域已有十多年历史,相比于同行,服务体系完善,响应速度快。海容商超展示柜业务的下游客户包括连锁超市、便利店,而这两类店铺有较好增长空间(详见深度报告《如何理解海容冷链的成长性》),我们看好公司该项业务发展前景。 Q2经营性现金流明显增长:因销售规模增加,Q2单季度海容经营性现金流净额为1.1亿元,同比增加0.8亿元(YoY+254.8%),彰显收入增长质量。虽然海容是ToB模式,但下游客户主要是消费领域的知名公司,信誉较好,因而现金回收情况正常。 投资建议:我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的竞争壁垒,对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。海容的专业化优势正在演变为规模优势,成长逻辑将逐步兑现。我们预计,公司2020~2021年EPS为1.59/1.97元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为59.10元,对应2021年30倍市盈率。 风险提示:海外疫情的不确定性,原材料价格大幅上涨,客户拓展不及预期。

事件:格力电器公布2019年年报与2020年一季报。公司2019年收入和业绩与前期业绩预告基本一致。公司拟向全体股东每股派发现金红利1.5元(含税),分红占比当期业绩29.2%,按最新收盘价计算股息率2.7%。2020Q1公司实现收入209.1亿元,YoY-49.0%;实现业绩15.6亿元,YoY-72.5%,接近业绩预告的中值。压力之下凸显公司的竞争力,建议投资者更多关注国内空调市场Q2开始景气回升带来的业绩转好趋势。 格力发力线上,初见成效:2019年11月,格力设立电子商务子公司,并在双十一、双十二连续开展两轮全国性的大促。虽然大促带来一定的财务压力(2019Q4单季净利率降至6.0%),但是有效地打开了线上市场。大促的积极效果表明,格力有能力凭借品质、品牌优势,后来居上,攻入线上渠道。未来,公司线上经营的措施、节奏可能作出调整,但是整体而言,持续加力线上渠道的方向不会改变。 Q1疫情为格力带来的经营压力:疫情压力除了体现在Q1收入同比下降,也体现在资产负债表和现金流量表:1)绝大部分经销商的提货都放缓,其他流动负债与去年底持平,几无新增计提返利;2)渠道打款意愿下降。按新收入会计准则,原先记为“预收款项”的货款,转入“合同负债”,该项金额YoY-34.7%;3)经营现金流净额转负(-117.7亿元),为2001年以来首次。 压力凸显竞争力:疫情考验之下,我们注意到格力采取了积极的应对,在生产端尽快复工复产(2月21日已有70%员工复工),在销售端采取了让利促销政策,并一改常规,提供了打款优惠政策。Q1公司的毛利率下降至20.5%,但销售费用也得到有力控制,即使在存在固定化费用的情况下,Q1净利率仍可维持在7.6%,高于2019Q4水平,亦高于很多同行业上市公司在正常年份的净利率水平。我们判断,随着国内疫情逐步得到控制,外销占比较低的格力(2019年外销主营业务占比10.5%)将轻装上阵,进一步发挥竞争优势,率先复苏。 投资建议:疫情终会过去,内销景气回升带来基本面改善,我们期待公司治理和经营策略上的有利变化。预计公司2020年~2022年EPS分为3.84/4.40/4.85元;维持买入-A的投资评级。 风险提示:疫情的影响,房地产下行超预期,外贸环境恶化的风险。

事件:海容冷链公布2020年一季报。公司Q1实现收入3.9亿元,YoY-3.3%;业绩0.5亿元,YoY-1.5%。在疫情和上年高基数背景下,公司收入和业绩做到接近上年同期的水平,实属不易。我们继续看好公司在新客户拓展方面取得进展,有望继续提高市场占有率。 Q1订单仍有增长,发货受影响导致收入略下滑:根据公告,公司Q1在手订单YoY+15.1%。公司国外主要销售地在Q1受到疫情影响相对较小,国内方面从3月初开始物流、发货等基本恢复正常,因此Q1收入的下滑主要是受到2月国内发货延迟的影响。由于海容主要收入来自B端大客户,且多数大客户一般在前一年的Q4即会下达意向订单,因此,从公司2019Q4的备货情况来看2020年生产旺季要完成的订单情况表现不错(2019Q4生产入库数量YoY+70.1%,2019年底公司产成品库存数量YoY+70.9%)。因此,在国内防疫形势好转经营恢复的情形下,Q2的内销也无需过多担心。 净利率高基数上维持稳定,今年还会有成本红利:根据公告,公司Q1毛利率同比提高2.3pct,期间费用率合计提高0.3pct,因研发项目推迟研发费用率下降1pct,最终净利率提高0.2pct。因近期铜、MDI等价格低于上年同期,公司还能继续享受原材料成本红利。 海外订单风险可控:2019年,公司整体境外收入占比35.1%,根据公司公告,2019年海容出口占比高的是北美、以印尼为主的亚洲非中国大陆地区,分别占公司总收入的11.0%(客户主要是美国的IDW、EI)、18.8%(对应的客户主要是雀巢、联合利华等)。考虑到当前新冠疫情对全球的影响,美国当前的发货可能会有延迟,东南亚地区影响相对小,且其天气湿热对冷柜需求相对稳定。因此,我们估计Q2后受影响的海外订单占公司全年的收入不到10%,且由于海外客户以大企业为主,若防疫形势好转,恢复也可能会更快。 投资建议:我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的竞争壁垒,对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。在猪肉涨价和疫情刺激冷链配送需求等的催化下,公司的成长逻辑将提速兑现。我们估计公司2020~2022年EPS为1.59/1.99/2.49元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:海外疫情的不确定性,原材料价格大幅上涨,客户拓展不及预期。

事件:美的集团公布2019年年报与2020年一季报。公司2019年实现收入2793.8亿元,YoY+6.7%;业绩242.1亿元,YoY+19.7%。折算2019Q4单季度实现收入576.1亿元,YoY+5.9%;业绩29.0亿元,YoY+24.2%,业绩超出资本市场预期。公司拟向全体股东每股派发现金红利1.6元(含税),分红占比当期业绩46.0%,略高于前几年的水平,兑现了吸并小天鹅时的分红承诺,按最新收盘价计算股息率3.1%。2020Q1公司实现收入583.6亿元,YoY-22.7%;实现业绩48.2亿元,YoY-20.8%。公司在新冠疫情背景下体现了较强的抗压能力。 线上渠道发力,美的借机促进线上线下渠道的融合提效:根据年报,美的2019年全网销售规模接近700亿,同比增幅达到30%以上,占内销收入比重超过30%。2020年以来,公司继续深化渠道变革,进一步推动电商渠道优化整合,发力社交电商,积极拓展与构建新零售渠道。继推动代理商向运营商转型后,线上线下融合、推进“一盘货”物流平台建设,将是公司提升运营效率的另一看点。 Q1业绩降幅好于预期:虽然Q1国内家电的线下销售受影响较大,但美的借助线下转线上渠道运作、出口端的相对稳定,收入和业绩降幅好于资本市场的悲观预期。Q1公司毛利率同比-3.1pct,可能与产品结构有关,即毛利率相对低的小家电和出口品在收入中占比提升,但同时公司的销售费用率也降低2.9pct,最终保持了净利率的基本稳定。值得一提的是,按新收入会计准则,原先记为“预收款项”的货款转入“合同负债”,该项金额YoY+3.1%,表明即使在疫情背景下,渠道打款意愿维持较好。 KUKA受海外疫情影响,预计恢复需要时间:根据KUKA2019年报,KUAK2019年实现收入31.9亿欧元,YoY-1.5%;实现税后利润0.2亿欧元,YoY+7.2%;折算2019Q4单季度收入YoY+3.3%,单季度税后利润亏损0.4亿欧元,亏损幅度较上年同期有所收窄。2020Q1KUKA收入YoY-15.3%,订单量YoY-23.0%,税后利润小幅亏损。考虑到新冠疫情对全球经济特别是汽车产业的冲击,我们估计2020年KUKA的恢复也需要更长的时间。但是疫情终会过去,长期来看机器人产业仍有长足发展空间。 投资建议:多元化业务布局、快速响应市场变化的机制,是公司保持抗压能力的优势,也将是未来公司能够持续超越市场表现的基因。我们预计公司2020年~2022年EPS3.39/3.76/4.10元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:海外疫情的不确定性,房地产市场大幅波动的风险。

事件:海信家电发布2020年一季报。公司2020Q1实现营收75.9亿元,YoY-12.7%;业绩0.4亿元,YoY-89.7%,扣非业绩小幅亏损。并表中央空调子公司海信日立带来收入端的增厚,因此Q1公司收入降幅相对小,业绩端则充分反应了疫情的短期冲击。海信日立的中央空调业务在国内位居行业前列,对海信家电整体的业绩贡献已经超过一半且有望继续提升,期待公司原主业在国内生产经营恢复后可保持相对稳健,而中央空调资产是值得投资者重点关注的。 并表子公司海信日立显著增厚收入和资产:海信家电2019年9月30日起将海信日立纳入合并报表范围,中央空调业务的并表显著增厚了公司整体的收入和资产规模,而并表后持股比例仅提高0.2%,因此对净利润端几无影响(此前为权益法核算并计投资收益)。根据公司公告,2019年海信日立实现收入120.4亿元,YoY+9.6%,净利润19.2亿元,YoY+19.7%,在行业整体规模下滑的背景下继续保持增长。单看2019Q4,并表中央空调约增厚海信家电收入27.4亿元,占当期公司整体营业收入的26.2%。2020Q1,公司毛利率同比提高了0.8pct,也是主要受益于中央空调业务具有更高的毛利率。 短期原主业面临一定压力:根据公告,我们估计2020Q1公司原主业(主要是空调+冰洗)收入降幅在30%左右。可资参考的是,根据产业在线的出货数据,Q1公司空调内销量YoY-52.4%与行业整体接近、出口量YoY-6.3%,好于行业整体;公司冰箱内销量YoY-59.9%、出口量YoY-41.7%,与行业整体水平接近。空调行业近期价格竞争仍相对激烈,根据中怡康线下零售监测数据,Q1公司空调产品均价YoY-16.0%,同期行业整体均价YoY-16.7%,空调龙头的价格降幅还要高于行业整体。因此,我们认为公司的在空调业务上阶段性仍面临一定的压力,但得益于空调旺季已至,国内防疫形势好转、终端销售活动也逐步恢复,Q2以后的改善可期。 投资建议:考虑到中央空调行业的成长空间仍足,海信日立在多联机领域也具备竞争优势,中央空调业务的业绩贡献占比提升和原主业的逐步恢复可期,公司的估值具备一定提升空间。我们预计公司2020年~2022年EPS1.00/1.12/1.21元,维持增持-A的投资评级。给予6个月目标价12.0元,对应2020年12倍动态市盈率。 风险提示:海外疫情的不确定性,房地产市场大幅波动的风险。

事件:欧普照明发布2019年报和2020年一季报。公司2019Q4单季度营收25.9亿元,YoY+7.0%;实现业绩2.9亿元,YoY-12.4%。新冠疫情冲击下,2020Q1公司营收10.3亿元,YoY-38.0%;业绩-711.4万元,去年同期为8613.4万元。Q1收入降幅基本符合市场预期,但业绩受影响幅度比预期大,期待公司在国内经营环境好转下能追回一季度的部分损失。 Q1单季度盈转亏,但国内经营有望好转:欧普2020Q1毛利率同比下降2.0pct,销售费用率同比增8.2pct,导致最终一季度呈现小幅亏损。毛利率的下降可能因为疫情加剧LED照明行业竞争加剧,以及因线下经营受阻,线上低价产品结构占比提升影响所致。根据天猫数据,欧普2020年2~3月所有产品天猫销售均价YoY-11.5%,其中灯饰光源类产品均价YoY-9.1%。而销售费用率的增长同样是疫情背景下收支不平衡所致。但随着国内疫情形势好转,经营逐步恢复,从天猫监测数据来看,欧普3月天猫销售额YoY-14.9%,环比2月降幅收窄1.7pct。3月单月房地产开发投资YoY+1.1%,住宅竣工面积同比转正(YoY+1.2%)。几个主流地产公司披露的2020计划竣工面积均高于上年(万科YoY+10.4%、保利YoY+14.4%、新城控股YoY+94.0%)。我们判断2020年的房地产竣工态势向好,新房装修对公司业务会有明显的拉动(可参考报告20200417《竣工3月转正,家电终端景气复苏》)。 Q1经营活动净现金流减少:欧普2020Q1经营活动净现金流同比减少6.0亿元至-9.0亿元,我们分析主要原因是欧普终端销售规模下降,收到的回款相应减少,且公司加大对渠道端的支持有关。这种情况在Q2有望改善。 家居业务继续推进渠道下沉:2019年欧普通过新增乡镇专卖区、专卖墙等终端形态,并匹配推出相应的灯具照明、开关电器、水暖卫浴、集成吊顶等产品组合,积极布局下沉市场,年底实现了超过60%的全国乡镇网点覆盖率,较2019H1提高约10pct。截至2019年底,流通网点数量同比增长约40%至超过14万个。 商照业务渠道改革初见成效:2019年欧普持续加强运营商中小项目的服务能力。截至2019年底,运营商渠道项目占商照业务项目比重已超50%。ToB能力加强有利于匹配零售消费端出现的新消费群体(如家装公司)的需求。 海外收入占比较低:欧普2019年海外收入占比为9.4%,且以ToB业务为主,我们预计欧普受海外疫情影响总体可控。 投资建议:欧普是照明行业龙头,同时不断通过优化自身企业结构、运营商结构、紧跟市场偏好等措施打破自身家居增长瓶颈,积极拓展家用和商用渠道,未来市场份额有望持续提升,具备成长和消费属性。我们预计公司2020年~2022年EPS1.18/1.36/1.61元,维持增持-A的投资评级,给予6个月目标价30.0元,对应2021年22倍动态市盈率。 风险提示:疫情恶化,竞争加剧导致渠道拓展不及预期,房地产大幅波动。

事件:格力电器发布业绩预告,公司2019年实现收入2005.1亿元,归母净利润246.7亿元,折合2019Q4单季度收入YoY-12.3%、业绩YoY-49.8%;另公司预计2020Q1收入207-229亿元,归母净利润13.3-17.1亿元,取中值计算,收入YoY-46.8%、业绩YoY-73.2%。2020Q1公司收入增速符合预期,而业绩受疫情影响的下滑幅度超出预期。我们建议投资者更多关注国内空调市场Q2开始景气回升带来的业绩转好趋势,以及公司回购和股权激励的实施。 Q1为全年低点:今年春节后到3月初,受新冠疫情影响,空调行业的安装活动几乎无法开展,因此对空调的销售影响较大;这种背景下,复工复产后的防疫措施也增加了相关成本,叠加新能效标准实施预期影响,行业竞争加剧,公司继续实施积极的促销政策,因此在利润端的下滑幅度较收入端更大。考虑到3月后期国内线下生产经营活动逐步恢复,近期终端零售监测数据显示空调线上、线下销售降幅也在收窄。今年天气大概率较上年有利于空调销售(根据3月27日国务院新闻发布会上中国气象局中央气象台副台长魏丽介绍,今年以来暖湿气候比较明显,从1月1日以来,气温比常年偏高1.6度,是1961年以来气温第二高的年份。预计4月和5月暖湿持续,全国大部地区气温比常年偏高,降水比常年偏多),后期房屋竣工也会拉动空调需求,而主要原材料价格的下跌也能对冲部分促销带来的利润影响,因此,我们认为公司Q2的经营环比将明显好转,后几个季度的景气有望持续回升。 回购用于股权激励,股价有安全边际:据格力公告,公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份,回购总额为30~60亿元,回购价格不超过70元/股,按回购资金总额和回购股份价格上限测算,预计回购股份的数量约为8571万股,约占目前公司总股本的1.4%,如以4月14日收盘价计,上限可回购1.8%。回购股份将用于实施公司股权激励或员工持股计划,构建管理团队持股的长期激励与约束机制。根据珠海明骏的承诺,将推进格力电器层面给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过4%格力电器股份的股权激励计划,且尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。格力上市后首次推出回购计划,也是对分红和股权激励的践行。短期而言,回购有助于稳定股价,不排除未来格力的回购会变成常态化的选择。 投资建议:疫情终会过去,内销景气回升带来基本面改善,我们期待公司治理和经营策略上的有利变化。预计公司2019年~2021年EPS分为4.10/3.84/4.42元;维持买入-A的投资评级。 风险提示:疫情的影响,房地产下行超预期,外贸环境恶化的风险。

增强暖通空调和工业自动化 布局 ,美的 间接 控股合康新能事件:美的集团发布公告,公司拟以 7.43亿元收购合康新能 18.73%股份+一定期限的 5%委托表决权,间接取得合康新能的控股权。这笔投资对美的而言规模不大,若并表合康新能短期内也对美的业绩影响有限,但这是公司继续完善暖通空调和工业自动化领域产业布局的表现,体现了美的集团近些年一贯的战略方向。 美的间接控股合康新能 :根据公告,3月 25日美的集团下属子公司广东美的暖通设备有限公司与上海上丰集团、刘锦成签署了《股份转让协议》,拟收购后两者持有的合康新能股份总数 2.09亿股(约占合康新能总股本的18.73%);此外,上丰集团、叶进吾同意将其持有的合康新能 5%股份的表决权不可撤销地委托给美的暖通,委托期限为自本次收购的交割日起 15个月。 收购完成后,美的集团合计控制合康新能 2.64亿股股份表决权,约占总股本的 23.73%,将成为合康新能间接控股股东。按照美的集团支付价款 7.4亿元收购 18.73%股权计算,每股交易价为 3.56元/股,相比合康新能 3月 25日的收盘,收购溢价率 5.3%;若按照合康新能 2019年业绩预告,对应交易估值为 PB1.8倍、PS3.0倍。 合康新能的业务 将帮助美的 完善 暖通空调和工业机器人的布局 :合康新能的经营范围包括全系列工业变频器、伺服产品、新能源汽车及相关产品,在工业变频器领域也处于行业市场领先地位。据合康新能业绩快报,其 2018、2019年收入分别 12.1亿元、13.0亿元,归母净利润-2.4亿元(若加回商誉减值 2.1亿元,亏损为 0.3亿元)、0.2亿元。剔除环保业务和新能源车外,公司核心业务工业变频器收入和毛利率表现相对稳健。对美的而言,当前并表合康新能带来的财务影响有限,但后者对集团原有业务可以起到协同作用:1)在暖通空调领域,合康新能的高低压变频器应用领域涉及电力、矿业、水泥、冶金、石化、建材、军工等行业,有助于加速美的大型中央空调的变频化进程,提升对传统定频产品的竞争优势。2)在工业机器人领域,合康新能的伺服驱动系统已经应用于数控机床、织袜机械、食品、包装、印刷、医疗设备、机械自动化改造等领域,拓宽美的现有的机器人业务布局。3)合康新能的新能源汽车产品包括逆变电机控制器、ATMS 热管理系统、自动变速箱、变流变频器、充电桩等,有助于美的进入汽车上游零部件领域。总体而言,借助美的集团在暖通、机器人自动化领域的资源和布局,美的有望进一步拓展新的应用领域。 美的集团 拓展 ToB 业务规模 , 继续迈向 科技化 企业集团:像 GE 这样的科技企业,其业务不仅是 ToC 的更是 ToB 的,美的在传统家电领域的龙头地位稳固,正在加强 B端业务。公司从 2014年就提出“智慧家居+智能制造”双智战略,后通过并购 KUKA 等不断拓展工业自动化产业链的布局,收购合康新能也是其中一环,不排除未来还会有类似的动作。 投资建议:疫情终会过去。我们继续看好公司的整体竞争力。美的优秀的管理能力、高效的执行力使其能够快速完成战略调整应对市场变化,中长期增长前景可期。我们预计公司 2019~2021年 EPS3.44/3.56/3.92元;维持买入-A的投资评级。 风险提示:海外疫情超预期,并购整合不及预期的风险。

事件:海容冷链发布2019年报。公司2019Q4单季度实现收入3.9亿元,YoY+30.0%,实现归属母公司股东净利润0.4亿元,YoY+152.0%,扣非净利润YoY+65.6%,略高于前期业绩预告值。原材料成本、汇兑红利及公司业务拓展顺利,共同促成了海容2019年的超预期表现。展望2020年,虽然短期受复工推迟影响部分产销,但疫情也将提振行业冷冻、冷藏柜和智能售货柜的需求,公司未来将受益行业需求扩容和自身份额提升的双重红利。 Q4单季度净利润YoY+152.0%,多重红利促成业绩超预期:海容冷链2019Q4单季度毛利率同比提高5.5pct、净利率提高了5.1pct,分析其主要成因:①产品结构改善。公司高毛利率的商用冷冻展示柜业务增速远高于商用冷藏柜业务(受中美贸易摩擦影响,部分美国客户将商用冷藏展示柜的采购计划提前至2018年下半年,导致在2019年该部分国外业务微降)。②原材料和汇率红利。公司的主要原材料钢材、异氰酸酯、组合聚醚等价格低于上年同期,人民币贬值也贡献了出口毛利率的提升和汇兑收益。值得留意的是,进入2020年以来,作为压缩机主要材料的铜、钢等价格由2019Q4的上涨转下跌,而作为石油化工衍生品的异氰酸酯、组合聚醚则受益当前油价的大幅回落。 居民消费习惯的变化,对冷冻冷藏柜和智能售货柜的需求增加:当下全球性的新冠病毒疫情,使得居民对于冷冻冷藏食品的需求提高。在中国,食品饮料的冷链运输渗透率还有提升空间,未来全程冷链配送冷冻或冷藏肉制品、生鲜制品有望成为市场主流,疫情也将推动传统农贸市场、餐饮企业的冷链升级改造和生鲜超市的发展。此外,无接触购物和配送的需求,也为公司自动售货设备的发展提供了契机。海容作为细分赛道的龙头,产品系列齐全、客户资源优势,具备差异化的竞争优势,有望提高市场份额。 投资建议:伴随着消费升级和新零售行业的发展,商用冷链终端设备的行业需求维持较快增长趋势。海容具备技术实力和优质客户基础,相关客户拓展和业务外延也不断打破增长的瓶颈,有望带来公司收入和业绩的可持续增长。我们预计公司2020年~2022年EPS2.23/2.67/3.26元,给予增持-A的投资评级,给予6个月目标价44.5元,对应2020年20倍动态市盈率。 风险提示:冷链行业发展不及预期,恶性竞争、大客户集中度较高的风险。

事件: 格力电器发布公告,格力集团与高瓴资本旗下的珠海明骏正式签署《股权转让协议》, 格力集团将持有的格力电器 9.02亿股( 占格力电器总股本 15.00%),以总金额 416.62亿元的价格转让给珠海明骏。 本次权益变动后,上市公司除陆股通外的前三大股东分别为珠海明骏持股 15.00%、河北京海担保持股 8.91%、格力集团持股 3.22%。 转让价格符合预期: 根据交易方案, 股权转让价格为 46.17元/股,略高于此前公布的 44.17元/股的底价,与上周五收盘股价 57.71元相比折价20.00%。 管理层实体入股珠海明骏: 格力电器现任管理层通过格臻投资( 管理层实体),作为 LP 直接持有珠海明骏 6.3794%的股份,同时根据协议约定, 未来珠海博韬会将其所持有的约占珠海明骏认缴出资总额的 4.7236%股份转让予管理层实体, 即管理层实体合计以持有珠海明骏 11.10%的股份。格臻 投资在珠海明骏的GP股东方——珠海毓秀董事会中拥有1/3的席位,在一 些重要事项决策中掌握一票否决权。 管理层激励和分红值得期待: 珠海明骏承诺将在权限范围内保持格力电器经营管理团队稳定,在交易完成后,将推进格力电器层面给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过 4%格力电器股份的股权激励计划。对于分红,珠海明骏承诺在上市公司涉及分红的股东大会中,积极行使股东投票 权或促使其提名的董事在董事会上行使投票权,以尽力促使上市公司每年净 利润分红比例不低于 50%。 空调短期行业压力无碍: 对于格力近期因让利促销引发的资本市场担忧,我们认为在空调小年,龙头公司以价换量,将进一步挤压尾部品牌的份额,而今年的成本红利,也为格力新一轮促销提供了空间。历史经验表明,龙头企业在小年获得的份额,将成为大年收获利润的基础。 对于 2020年,我们预期新房的竣工交付会改善, 终端需求压力有望缓解。 投资建议: 股权转让是格力新征程的开端, 我们期待新股东会给公司治理带来改善,长期看有助于提升估值。 预计公司 2019年~2021年 EPS 分为4.64/5.00/5.46元; 维持买入-A 的投资评级, 6个月目标价 70.0元,相当于2020年 14倍动态市盈率。 风险提示: 交易方案未能落实; 房地产下行超预期, 外贸环境恶化的风险。

事件:格力电器公布 2019年中报。公司 Q2实现总收入 573.3亿元,YoY+10.3%;实现业绩 80.8亿元,YoY+11.8%;扣非业绩 YoY-2.0%。鉴于今年偏凉的夏季和上半年地产竣工数据同比下滑对需求的影响,以及主要竞争对手的竞争策略,资本市场对空调二季度预期相对悲观,格力 Q2的收入和业绩超出市场预期。 Q2收入超预期:分业务看,格力上半年空调收入 YoY+4.6%,生活电器收入 YoY+63.6%,智能装备收入 YoY+16.7%,整体而言空调业务采用稳健策略,估计 Q2持平或略高于 Q1,并表晶弘冰箱对格力生活电器收入贡献较大。 值得一提的是, 资本市场的预期主要基于产业在线监测的出货数据(格力 Q2出货量内销 YoY-8.6%,出口量 YoY-13.2%) ,以及零售监测数据(中怡康线下均价 YoY+5.1%,奥维线上均价 YoY+0.9%),格力财报结果好于第三方监测数据,说明行业第三方数据不可避免存在一些偏差。 Q2业绩超预期:至 6月末,公司其他流动负债余额较 Q1末基本持平,同比上年同期计提的维修费、销售返利增速高于同期空调收入增速。因此,格力业绩的高增长主要还是因为享受了原材料成本和人民币贬值的红利。据公告,格力上半年空调毛利率同比提高 1.7pct,生活电器毛利率提高 11.2pct(或与晶弘并表有关) 。 依据人民币汇率走势, 汇兑相关收益主要在 Q2产生,格力上半年汇兑收益 1.9亿元,而上年同期-2.4亿元。Q2扣非业绩YoY-2.0%,增速低于归属母公司股东净利润,主要受影响较大的是金融资产/负债相关的公允价值变动、投资收益(上年 Q2为-13.7亿元,本期-0.1亿元),此外计入当期损益的政府补助同比增加了 2.0亿元。 经营性现金流转好,预收款 YoY+49.8%:格力 Q2经营性现金流量净额YoY+260.9%,与 Q1的负增长相比显著转好。Q2末预收款 YoY+49.8%,表明经销商打款积极性尚可。 投资建议:我们认为,投资者在分析地产景气、天气因素影响空调需求的同时,容易忽略居民消费能力自然提升所带来的贡献,以及格力作为空调龙头在行业中掌握的主动权,格力有望持续超越行业平均表现。我们预计公司2019年~2021年 EPS 分为 4.67/5.03/5.50元;维持买入-A 的投资评级,6个月目标价 70.0元,相当于 2019年 15倍动态市盈率。 风险提示:房地产下行超预期,原料价格大幅上涨,外贸环境恶化的风险。

事件:格力电器公布2019年一季报。公司Q1实现总收入410.1亿元,YoY+2.5%;实现业绩56.7亿元,YoY+1.6%;扣非业绩YoY+22.2%。 Q1扣非业绩超预期:Q1格力毛利率同比下降0.3pct,但因销售费用率同比下滑,“毛利率-销售费用率”同比则提高0.4pct,公司的盈利能力并未因市场所担心的空调渠道库存压力而下滑。我们认为Q1格力的非经常性损益主要受汇率影响。根据格力一季报,影响较大的是金融资产/负债相关的公允价值变动、投资收益(总计较上年同期减少9.8亿元)。 收入增速略低预期,但空调出货仍在正常水平:据我们相关渠道调研所了解的情况,格力经销商在Q1的提货额同比增速要超过上述公司Q1的收入增速。如排除样本偏差的可能,我们认为公司在Q1收入确认可能相对谨慎。据公告,Q1末格力预收款YoY-17.3%,但比2018年底增加了4.4亿元(2018Q1预收款较2017年底是下降的),反映出经销商仍有提货积极性。根据产业在线数据,格力Q1空调总销量YoY+0.2%,其中内销出货量YoY+3.4%,出口量YoY-5.2%(同期行业内销量YoY+2.9%、出口YoY-1.4%),内销增速环比Q4单季度转正,在上年同期高基数上保持增长实为不易;格力出口的小幅下滑可能与2018年底海外客户抢先提货有关。 经营性现金流下滑或与销售费用支付相关:格力Q1经营性现金流量净额YoY-46.1%,其中销售商品、提供劳务收到的现金YoY+28.9%,好于收入增速;应收票据及应收款YoY+41.4%。Q1现金流出大幅增长,其中主要在于“支付其他与经营活动有关的现金”同比大幅增长214.6%,从历史构成看,该科目主要构成是销售费用支付的现金(其他小部分是管理费用、票据质押保证金净增加额、代垫工程款等)。因此预计格力在Q1对终端亦有相应的促销激励。 投资建议:二级市场对空调行业的景气度能否持续仍存疑。我们认为,投资者在分析地产景气影响的同时,容易忽略居民消费能力自然提升所带来的贡献。我们看好空调行业的长期增长空间,也看好格力在集团股权转让后可能产生的积极变化。预计公司2019年~2021年EPS分为4.58/5.28/6.05元;维持买入-A的投资评级,6个月目标价68.8元,相当于2019年15倍动态市盈率。 风险提示:房地产下行超预期,原料价格大幅上涨,外贸环境恶化的风险。

事件:美的集团发布2018年年报。 Q4扣非业绩超预期:据年报,美的2018Q4单季度收入YoY+0.5%,环比Q3小幅下滑0.9pct,单季度收入增速略低预期,或与空调、厨电业务在上年高基数上的调整有关。Q4单季度业绩YoY+2.0%,处于此前业绩预告的中游水平,公司业绩受KUKA四季度亏损的拖累--据KUKA年报,Q4单季度EBIT YoY-89.5%,税后利润亏损5680万欧元,如按照2018年底汇率折算,扣除KUKA的影响,原业务业绩YoY+24.0%。Q4扣非业绩YoY+70.7%超预期,主要是因为上年同期有处置土地资产的利得(2018年资产处置收益0.8亿,2017年为14.7亿元)。公司Q4也受益于人民币贬值带来的汇兑收益约3.8亿元。 毛利率环比改善:Q4单季度毛利率环比提高1.1pct、同比提高4.7pct,我们预计毛利率的修复一方面得益于公司产品结构的改善,另一方面缘于人民币贬值、原材料成本同比下降。若原材料和币值的波动维持在有利区间,则公司可望继续享受盈利剪刀差。 东芝顺利实现扭亏目标:据公告,东芝家电2018年税前利润与经营性现金流均比上年大幅改善,顺利实现全年扭亏目标。美的加强与东芝的整合协同,2018年完成协同项目73个,完成东芝各工厂与美的相关产品事业部的制造平台整合,对东芝的组织架构、渠道进行调整,管控非经营性费用支出,成效初显。我们预计美的与东芝将在未来发挥更好的协同作用。 Q1收入和业绩或有超预期表现:结合第三方数据和我们渠道调研了解的情况,我们预计美的Q1的经营情况环比或有明显改善。根据小天鹅年报,公司洗衣机业务在2018Q4开始恢复了较快增长;进入2019年以来,得益于促销活动,公司空调终端零售量增速快于行业平均(以奥维云网数据为例,1-2月空调线上销量YoY+16.8%,美的YoY+41.2%),3月美的空调出货量也超预期(据产业在线数据,3月单月空调行业内销出货量YoY+2.9%,美的YoY+29.4%)。美的推行“T+3”,终端的景气会较为快速反映到公司的收入业绩上来。且受益于竣工转好、一二线地产销售景气回升以及可能的家电消费提振政策,2019年家电终端需求或能持续好于此前市场的悲观预期。 投资建议:公司整体竞争优势突出,进一步通过股权激励、员工持股等方式加强激励,高效的执行力保证公司能够快速完成战略调整应对市场变化,长期增长前景可期。外资持股比例提升、公司向科技集团的转型,都有望提升估值中枢。我们预计美的2019年~2021年EPS3.39/3.81/4.22元;维持买入-A的投资评级,6个月目标价67.8元,相当于2019年20倍动态市盈率。 风险提示:房地产下行超预期,外贸环境恶化的风险。

事件:青岛海尔公布2018年三季报。公司Q3单季实现收入475.8亿元,YoY+11.5%;归母净利13.4亿元,YoY+10.1%,扣非业绩YoY+14.0%。海尔的冰洗业务竞争实力突出,在行业增长承压环境下彰显龙头优势。 主营基本符合预期,冰洗内销延续较好增长:根据公告,在国内市场,海尔各业务版块前三季度/上半年的收入同比增速依次为:冰箱YoY+15.9%/18.3%,洗衣机YoY+16.2%/21.5%,空调YoY+15.7%/27.2%,热水器YoY+14.5%/18.2%,厨电业务YoY+18.9%/22.4%,Q3主要品类收入增速有所放缓,但冰洗等零售市场份额继续提升(中怡康线下监测数据)。结合奥维和产业在线监测数据进行判断,我们估计公司冰洗收入得以实现双位数增长。展望未来,冰洗行业以更新需求为主,消费升级明显,行业景气度受地产影响相对较小,预计公司相关收入可维持稳健增长。 毛利率有改善空间:Q3单季度海尔整体毛利率同比下滑1.4pct,考虑到人民币升值对GEA并表折算和出口收入的正向贡献,预计内销毛利率同比下滑略高于此。我们认为毛利率下滑的主要原因是,公司在产品向上升级的同时,加强了中低端市场的布局,从而一定程度上使得公司整体毛利率提升步伐放缓。以洗衣机为例,根据奥维监测的Q3洗衣机线下零售均价数据,海尔品牌YoY+5.1%,卡萨帝YoY+24.2%,同期行业YoY+9.1%,美的系YoY+14.9%。超高端品牌卡萨帝收入增长远快于公司整体,但基数尚小,随着卡萨帝、GEA、斐雪派克等高端产品持续放量,毛利率有望逐步提升。另外,GEA的财务会计调整(与采购物料相关的运输费,由销售费用计入成本),也对毛利率有一定影响。 费用率控制较好:同口径下,Q3单季度公司销售费用率同比下降2.0pct;不含研发的管理费用率微增0.7pct,我们认为或与斐雪派克并表和D股发行费用有关。 汇率对净利润影响偏负面:由于公司较多的美元负债,在人民币升值过程中产生了汇兑损失。我们假设财务费用扣除利息收支后全部为汇兑损益,那么Q3公司汇兑损失0.7亿元,YoY-65.1%。可能受汇率影响的其他科目中,Q3公允价值变动净收益-1.3亿元,上年同期为1.1亿元。Q3所得处置资产收益和政府补助同比增加3.3亿元,弥补了汇率的不利影响。 投资建议:青岛海尔积极把握消费升级趋势和全球并购机会,推进品牌高端化与全球化布局,公司已成功搭建A+D融资平台,拟并购Candy,欧洲区域的拓展有望提速,期待未来在全球协同中发挥更大作用。我们预计公司2018~2020年EPS分为1.28/1.42/1.62元;给予买入-A的投资评级,6个月目标价15.3元,相当于2018年12倍动态市盈率。 风险提示:原材料价格大幅上涨,外贸政策、汇兑风险。

事件:美的集团披露2018年三季报。公司2018Q3单季度实现收入636.7亿元,YoY+1.0%,实现业绩49.6亿元,YoY+18.6%,扣非业绩YoY+16.5%。在空调等子行业景气下行的压力下,业绩实现超预期,离不开美的近年来坚持的产品升级战略导向。公司现金流状况较好,未来收入亦有望重回较快增长。 Q3收入增长承压,但有改善空间:空调是美的集团收入占比最大的单品,我们认为Q3空调行业终端景气的下行,对美的的收入增长构成了较大压力。美的推行“T+3”模式,终端销售平淡,会较快地反映到出货端,影响到公司的收入。根据产业在线数据,Q3单季度公司空调内销出货量YoY-10.1%,而上半年YoY+20.5%。另外,洗衣机业务调整继续,也有一定影响。参考小天鹅三季报,Q3单季度收入YoY-0.9%。但洗衣机内销量增速仍好于行业,且提价明显,根据奥维数据,Q3洗衣机行业线上均价YoY+4.3%,其中小天鹅牌均价YoY+20.8%,美的牌均价YoY+13.1%。展望后期,在行业景气发生变化的时候,美的快速应变的竞争优势将日益凸显,有望借此提升竞争力。 业绩超预期,主要得益于毛利率提升+汇率变化+摊销费用减少:美的Q3单季度毛利率同比提升1.9pct,产品结构调整见效。人民币贬值带来汇兑收益,美的Q3财务费用-7.4亿元,去年同期5.0亿元,单季度汇兑收益4.8亿元;但汇率同时导致外汇衍生品损失,公司Q3远期外汇合约亏损11.6亿元,最终公允价值变动净收益-2.7亿元(上年同期-0.4亿元)。上年同期有并购KUKA导致的摊销费用4.9亿元,本期摊销金额大幅减少。 现金充裕,现金流同比改善:9月末美的账面现金424.9亿元,委托理财有220.9亿元。Q3公司销售商品收到的现金YoY+21.3%高于收入增速,经营性现金流量净额YoY+94.1%。9月底公司预收款YoY-25.7%,预计和空调预收款下降有关,应收票据和应收账款同比基本持平。 KUKA收入恢复正增长:根据KUKA三季报,以欧元计,Q3单季度KUKA收入YoY+6.6%,税后利润YoY+19.8%。KUKA管理层下调了全年收入预期至33亿欧元,较年初下调5.7%,原因是亚洲区域市场需求不及预期,以及对中美贸易摩擦的担忧。我们认为KUKA在亚洲的拓展颇有成效,待顺德基地投产后,中国区业务拓展将提速,从而带动KUKA集团整体收入上台阶。 投资建议:行业景气阶段性承压,但美的集团激励机制完善,竞争优势突出,长期增长前景仍可期,转型科技化集团有望提升公司估值中枢。我们预计美的2018年-2020年EPS3.04/3.35/3.69元;维持买入-A的投资评级,6个月目标价45.6元,相当于2018年15倍动态市盈率。 风险提示:房地产下行超预期,外贸环境恶化的风险。