股价回调,但基本面完好;重申买入 自8月11日水井坊最大股东Diageo要约收购期限届满后的6个交易日内,水井坊股价下跌了约23%,而同期沪深300指数跌幅为3%左右。 在要约收购期间(从6月25日宣布到8月11日到期),水井坊股价上涨了6.2%,而同期中国白酒板块(中证申万白酒行业投资指数)下跌了14%。最近股价的回调似乎主要是受到要约收购所引发的套利活动的影响。 我们认为公司的基本面依然强劲。作为高端白酒市场的龙头企业之一,水井坊的增长势头保持稳健。我们对公司收入增长以及利润率的改善都持乐观态度,主要推动因素包括产品结构升级和经销渠道的巩固。根据我们当前的预测,2018/19/20年公司收入将分别增长33%/29%/25%,毛利率也将从2017年的79%升至2020年的83%。 我们维持2018-21年每股盈利预测不变,维持12个月目标价人民币63.42元,对应49%的上行空间。我们的目标价是基于85%的基本面价值(基于23倍的2021年预期市盈率并以8.7%的行业股权成本贴现回2018年)和15%的并购价值(基于30倍的2021年预期市盈率并贴现)。该股当前股价对应32倍的2018年预期市盈率,高于24倍的行业均值,但考虑到其较高的增长前景(2017-19年每股盈利年均复合增速为66%,而行业均值为34%),该估值较为合理。重申买入评级。 主要风险:次高端市场收入增长慢于预期;竞争更加激烈;整体消费放缓。

水井坊2018年上半年收入同比增长59%,至人民币13.4亿元,较我们的预测低4%,经常性净利润同比上升150%,至人民币2.95亿元,较我们的预测低6%。我们的分析如下: 1. 2018年上半年销量(未计入基酒)增长了40%,隐含上半年销售均价上升了11%,其中二季度均价为187元/瓶(同比上涨4%),不及一季度时的196元/瓶(同比上涨18%),反映出季节性因素和比较基数偏高的共同影响。总的来说,销售均价升幅不及我们的预期,反映出产品升级不太显著,而且公司可能为了激励经销商而让其享受更高的利润 。 2.由于春节过后销售重回常态水平,2018年二季度销量(未计入基酒)增长了27%,增幅不及一季度时的54%。总的来说,一/二季度的合计销量与我们的预测基本相符。 3. 二季度销售费用同比增长了70%,销售费用率从2017年二季度的24%升至30%,不过其不利影响被当季毛利率上升(从2017年二季度的79%升至82%)所基本抵消。总的来说,销售费用率的大幅上升表明次高端市场竞争激化, 领先品牌加大了市场营销和产品促销活动的力度,并开发了新的经销商和销售渠道。我们认为,水井坊为了保持高速增长,下半年的销售管理费用将维持高位。不过,公司的整体营业利润率与我们的预期相符,得益于销售均价上涨带动的毛利率走高。 4. 公司已经因为与成都铸信地产开发公司的诉讼而计提了人民币4,200万元的或有负债,预计判决结果将于2018年下半年或2019年上半年宣布。 我们将2018-21年收入预测下调了3%,以计入均价升幅不及预期的影响,并将2018年每股盈利预测下调了9%,以反映收入低于预期以及上述或有负债的影响。我们还将2019-21年每股盈利预测下调了约3.2%,以体现收入低于预期而营业利润率保持不变的影响。因此,我们将12个月目标价格从人民币65.41元下调至63.27元,仍基于85%的基本面价值(基于23倍的2021年预期市净率,以8.7%行业股权成本贴现回2018年)以及15%的并购价值(基于30倍的2021年预期市盈率并贴现)。维持买入评级。 主要风险:次高端市场收入增长慢于预期;竞争更加激烈。

分众传媒7月18日宣布,阿里巴巴集团(由分析师PiyushMubayi覆盖)及关联方将向公司投资人民币约150亿元。这笔战略投资将包括三个部分:1)分众传媒现有两位股东PowerStar(HK)和GlossyCity(HK)将把合计持有的公司5.28%股份(774,401,600股)作价人民币76.8亿元出让给阿里系;2)GiovannaCayman和Gio2(HK)股东将把所持两家公司(截至2018年7月合计持有2.71%的分众传媒股份)100%股权作价5.94亿美元(合人民币39亿元)出让给阿里系;3)阿里系将出资约5.11亿美元(合人民币34亿元)收购MMHL(目前由分众传媒董事长江南春100%持股的控股公司)增发的股份,认购后将持有MMHL10%股权。公司预计本次增资将在2018年12月31日或之后进行交割。截至2018年7月,MMHL持有分众传媒23.34%股份。 同时,阿里巴巴还表示未来12个月内,在价格合理的前提下,视情况决定通过大宗交易或集中竞价的方式增持不多于5%的上市公司股份。 根据上述声明,阿里巴巴的战略投资无需寻求进一步的监管部门或股东大会批准,也不会造成分众传媒实际控制权的改变。若交易成功,则公司董事长江南春将间接持股21%,仍是公司最大股东和实际控制人。阿里巴巴将成为公司第二大股东,对分众传媒直接和间接持股10.33%。 虽然我们不对交易完成前景进行预测,但我们认为来自阿里巴巴的潜在投资将对公司构成战略利好,尤其是对长期发展前景而言。具体如下:1)分众传媒的计划是在未来三年内覆盖500个城市、500万个终端、5亿中产受众,接触中国城市的广大主流消费群体。公司兼具广度和深度的线下广告分销网络将对阿里巴巴的新零售构架和大数据能力带来补充,给用户和商家带来新的使用体验和独到价值。特别是,我们认为阿里巴巴的大数据技术将帮助分众传媒进一步提高广告精度和广告商投资回报率。 2)我们还认为这笔战略投资将进一步巩固分众传媒在快速增长的楼宇广告市场中的主导地位,铁别是在新竞争对手新潮传媒在全国范围内大举开发楼宇广告网络的情况下。我们预计分众传媒将再度加快网络扩张,压缩竞争对手的市场空间。 3)投资增发股票有助于缓解市场对于2018年12月31日之后限售股解禁的担忧,届时公司53%的股票(MMHL持股23.34%、国内私募投资者持股29%)将成为自由流通股。 我们维持对于分众传媒的2018-2021年每股盈利预测及人民币14.28元的12个月目标价格,该预测尚未计入上述拟议交易的影响。我们目标价格的计算仍基于23倍2021年每股盈利预测并以8%的股权成本贴现回2018年。我们重申对分众传媒的买入评级。 主要风险:来自竞争对手的竞争越发激烈和/或经济放缓导致广告业务增速疲软。

7月11日,水井坊披露了Diageo(MitchCollet覆盖)要约收购计划详情。要点如下:Diageo的一家全资子公司计划收购水 1.井坊9,913万股股份,占水井坊总股本的20.29%,收购价格为人民币62.0元/股。收购完成后,Diageo将拥有水井坊60%的股份。 2.此次要约收购所需资金总额为人民币61.5亿元,资金将来自Diageo的现金余额或银行贷款/票据。Diageo已在中国证券登记结算公司存入12.3亿元,即收购总金额的20%。 3.要约收购期限为30天,即自2018年7月13日至2018年8月11日。 4.该收购无需获得监管部门进一步审批。 我们认为该要约收购表明Diageo对水井坊的增长潜力和管理层充满信心。我们仍然认为凭借强劲的品牌实力、明确的产品定位以及持续改善的渠道管理,水井坊将充分受益于国内次高端白酒市场的增长。 产能扩张计划利好长期发展 7月10日,水井坊宣布公司将在毗邻成都的邛崃进行产能扩张。一期项目总投资人民币25亿元,将在三年内建成。建成后,水井坊的原酒产能将增加20,000吨/年,储存能力将增加40,000吨。 公司表示,目前水井坊产能约为7,000吨,而其2017年销量为5,500吨,公司中高端白酒库存仍有12,000吨左右,足以满足未来3年需求的增长。我们的2018-21年销量预测为7000/8700/10500/12300吨。在我们看来,邛崃项目将增加公司中长期产能,令公司更能受益于次高端白酒市场的快速发展。 盈利预测和估值 我们将2018-21年每股盈利预测上调0-5%以计入销量假设的上升以及产能扩张所需的资本开支。我们将12个月目标价从人民币62.12元上调至65.41元,仍基于85%的基本面价值(基于23倍的2021年预期市净率,以8.7%行业股权成本贴现回2018年)和15%的并购价值(基于30倍的2021年预期市盈率并贴现)。维持该股买入评级。 主要风险:次高端市场收入增长慢于预期;竞争更加激烈。

量价齐升推动强劲增长 茅台酒收入为人民币524亿元,同比增长43%。销量30,206吨,同比增长32%。隐含的销售均价同比上涨8.3%,略高于我们5.5%的预期。要点:(1) 茅台酒的供应量较预期灵活,由于年份酒(5年以上)库存充足,公司在满足上升的市场需求方面弹性较大;(2) 销售均价有望继续受到产品结构升级(年份茅台和生肖茅台占比上升)和直销比率上升(2017年为12%,2016年为8.5%)的推动。 系列酒受到产品结构升级的支撑 系列酒(中低端)收入为人民币57.7亿元,同比增长172%,销量增长113%,售价同比上涨27%,表明系列酒产品升级策略成功以及对中端市场的渗透迅速。管理层预计2018年系列酒产品的销售额将达80亿元(扣增值税后68亿元),同比增长23%。2018年销量指引为30,000吨,隐含的价格同比涨幅为23%。我们认为2018年3月份推出的零售指导价438元的戊戌狗年茅台王子酒将支撑销售均价进一步上行,并将系列酒推向快速增长的次高端市场。 控费良好、利润率扩张 销售管理费用率为12.6%,明显低于2016年的14.6%,表明公司在收入规模增长时对费用的控制较好。我们预计2018年销售管理费用率将继续下降,受到2018年1月份起茅台酒提价18%以及系列酒产品销售均价上涨23%的推动。我们因此预计2018年的净利润率将进一步扩张。 未来预收账款的波动将下降 截至2017年12月,来自经销商的预付款为144亿元,同比下降18%,环比下降17%。我们估算四季度对经销商的实际销售(订单)同比上升4%。我们认为这反映了公司对经销商月度预付款要求更加严格,以及2018年春节时间较晚的影响,预计未来预收账款的波动性将下降。 预测和估值 我们将2018-21年每股盈利上调1%以反映销售管理费用率的下降,并将12个月目标价从890元上调至895元,仍基于25倍的2021年预期市盈率,并以8.7%的行业股权成本贴现回2018年。维持买入评级(位于强力买入名单)。 主要风险:高端白酒增长慢于预期;政府对白酒消费的控制更加严格。

分众传媒今日发布的更新后2017年盈利预测区间为人民币59.5亿-60.5亿元,高于我们此前预测的56亿元,得益于公司转让上海数禾科技信息技术有限公司部分股权所带来的7.10亿元税前投资收益(税后投资收益为5.30亿元)。我们在本报告中详细探讨了分众传媒 “资源换股权”的业务模式如何产生了成效,同时这笔最新交易也降低了公司的担保及信贷风险敞口。考虑到最新预测,我们将基于市盈率计算的12个月目标价格从15.35元上调至16.04元。维持买入评级。 初始投资已经收回。 分众传媒2016年投资人民币1亿元收购了数禾科技70%的股权。2017年11月公司向三位投资者以1.2亿元的价格出售了数禾科技12.9%的股权,同时数禾科技还面向三位投资者发行了新股,因此分众传媒的持股比例摊薄。 在此次交易后,分众传媒持有数禾科技42%的股权,并确认了剩余持股的公允价值变动收益。公司公告显示,此次交易的税前投资收益为人民币7.10亿元,税后资收益为5.30亿元。 通过此次股权转让,分众传媒已经收回了对数禾科技的初期投资,并仍持股42%。基于最新的交易价值,数禾科技的隐含价值为9.30亿元。 降低金融风险敞口。 数禾科技致力于消费贷款业务,分众传媒曾向该公司提供了累计价值18亿元的贷款担保。在减持数禾科技之后,分众传媒的最大贷款担保金额为15亿元。公司还同意以一年期基准利率向数禾科技提供至多5.50亿元贷款。日后若数禾科技需要额外的担保或贷款,则分众传媒和其他股东可能会基于各自持股比例提供支持。 我们认为出售数禾科技股份降低了分众传媒因向其提供担保和信贷而面临的潜在风险,如果分众传媒日后进一步转让股份,则相关风险或将进一步降低(这与分众传媒当前策略相符,下文详述)。

我们预计水井坊将受益于消费升级需求,这受到公司将战略重点放在次高端至高端产品、强势品牌及文化传承,且渠道管理改善的推动。 我们预计该股2017-19年每股盈利年均复合增长率达57%(vs.行业均值为28%),尽管过去十年来管理层变动和政府反腐行动的影响导致公司表现落后同业,但随着中国白酒市场的复苏,我们认为水井坊目前正蓄势待发。我们首次覆盖该股评为“买入”,12个月目标价格为人民币57.72元(潜在上行空间21%)。 我们的买入评级基于以下三大推动因素: 1.关注次高端至高端细分市场的核心品牌:我们预计在消费升级背景下高端和次高端品类增长将最为迅速。 2.通过广告和促销来树立品牌形象、扩大市场占有率。水井坊已调整销售模式以改善渠道控制,由公司负责品牌推广,各省总代负责物流。 3.公司治理和激励措施:2016年实施递延奖金计划从而更好地结合管理层利益,Diageo(持有水井坊40%股权)也在信息披露和关联方交易方面推出了更有效的公司治理措施。 水井坊当前股价对应的2018年预期市盈率为37倍(行业均值为28倍),但我们认为由于增长和回报率较高(2018年预期CROCI为32%,行业均值为23%),该股估值合理。我们对消费加速升级的乐观假设比基准预测高出30%。

根据行业媒体酒说的消息,截至2017年12月18日,贵州茅台系列酒销售额同比增长183%至65亿元(扣除增值税后为55亿元)。系列酒销量同比增长122%,达到逾3万吨,销量/产品均价分别较我们的预测高出8%/22%。我们预计系列酒将成为长期内的重要增长推动因素。我们将12个月目标价格上调了1%至人民币882元,重申买入评级(位于强力买入名单)。我们将在下文详细分析最新销售情况以及我们的预测调整 。 系列酒产品增速超出我们的预期。 1. 系列酒销量较我们的预期超出8%。隐含的系列酒产品均价同比上涨了22%(我们此前预期为同比持平),反映出产品结构上调且给经销商的赠酒比例降低。 2. 在2014-17年期间,茅台系列酒销售增长了4.7倍,超过了历史峰值,而且营收规模达到了与五粮液和泸州老窖中低端产品相当的水平。我们认为这一好于预期的表现得益于公司自2015年以来对系列酒产品的重视以及管理层的执行能力。 3. 管理层的目标是2018年系列酒销售额同比增长23%至80亿元(扣除增值税后为68亿元)。2018年销量目标是3万吨,隐含的产品均价同比涨幅为23%;我们认为这意味着产品结构将进一步升级。 4. 2017年系列酒税前利润同比增长12%至大约人民币3.70亿元。利润率约为5%,好于管理层此前预期(此前管理层预计系列酒在2016-18期间无法实现盈利)。我们预计2018年系列酒产品的利润率将有所提高,尽管这项业务对于公司整体盈利的贡献仍非常有限。 5. 管理层坚持为保证产品质量不会从外部购酒、为保障品牌实力不做品牌授权,同时也不会新增品牌而会专注发展现有品牌。我们认为管理层立场符合聚焦大品牌的行业趋势,我们预计系列酒将在长期内成为公司重要的增长极。 预测和估值。 我们将2017-21年每股盈利预测上调了约1%,以计入系列酒收入和利润率上升的影响。因此我们将贵州茅台12个月目标价格上调了1%至882元,仍基于25倍2021年预期市盈率,并以8.7%的行业股权成本贴现计算得出。维持强力买入建议。主要风险:高端白酒市场增速慢于预期;政府对酒类消费的监管收紧。

12月5日贵州茅台召开董事会会议通过了两项议案。第一项是有关上市公司为使用茅台“云商平台”支付年度服务费的议案,第二项是有关投资建设产能扩张项目(预计2020年5月完工)的议案。我们预计第一项议案中的服务费将对公司净利润产生小幅影响;第二项议案与管理层到2023年将茅台基酒产能扩大至5.6万吨的意愿相一致,我们认为这将在长期内利好。我们维持对贵州茅台的买入评级(位于强力买入名单)。 通过的两项议案详情如下: 议案一:上市公司使用茅台集团公司控股的“茅台集团物联网云商平台“需每年支付平台服务费。2017年度按交易额3%预计将支付服务费约人民币2.4亿元。2018和2019年度服务费率计划将分别不超过交易额的2.5%和2.0%。 分析:假设茅台酒30%的销售额来自云商平台(与当前比例相一致),我们估算2017-19年服务费将为人民币2.4亿/5.63亿/6亿元,约为营收的0.4-0.8%。因此我们将2017-21年每股盈利预测下调了0.6%-1.2%以体现净利润所受影响。 议案二:投资建设产能扩张项目,建成后将令茅台基酒年产能增加5,152吨,基酒贮酒能力增加2.6万吨。项目总投资人民币35.6亿元,建设期为2018年5月至2020年5月。 分析:2020年项目完工后,茅台基酒产能将从2017年的4.5万吨升至5万吨。我们认为这一决定符合管理层到2023年将茅台基酒产能增至5.6万吨的意愿,并有助于公司更好地满足市场对茅台酒不断增长的需求。我们预计单位产能的资本开支为人民币70万元/吨,符合历史均值;资本开支总额也符合我们对2018-2020年的预测。 盈利预测和估值 这两项议案均获得了董事会批准而且不再需要股东大会审议。我们将2017-21年每股盈利预测下调了0.6%-1.2%以反映公司将向云商平台支付服务费的因素。我们将目标价格从人民币881元下调了1%至875元,仍基于25倍2021年预期市盈率并以8.7%的行业股权成本贴现回2018年。我们维持对该股的买入评级(位于强力买入名单)。主要风险:高端白酒增速慢于预期,政府对酒类消费的监管收紧。