公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 85.0亿元（yoy+7.2%）；实现归母净利润 8.7亿元（yoy+18.9%）。23Q2，公司实现营业收入 45.0亿元（yoy+9.6%），实现归母净利润 4.8亿元（yoy+23.5%）。 产品结构持续升级，南区呈现高增速。分档次来看，23H1高档实现收入 29.3亿元（yoy+1.7%），主流实现收入 43.9亿元（yoy+11.8%），经济实现收入 10.0亿元（yoy+4.5%）；23Q2，高档、主流、经济分别同比增长 6.4%、15.7%、-0.3%。 量价拆分，23H1，公司啤酒销量同比提升 4.8%至 172.68万吨，吨价同比提升2.3%至 4822元/吨，高端化战略下产品结构进一步升级。分地区，23H1西北区/中区/南区实现收入 25.2/34.6/23.6亿元，分别同比增长-2.0%/3.4%/26.6%，23Q2分别同比增长 1.6%/5.0%/30.6%，三区增速环比改善，南区实现高增长。截至 23H1末，公司经销商数量为 2965家，同比减少 84家，环比 23Q1末减少 92家；公司加强经销商精细化管理，将进一步提升经营效率。 原料成本下降，毛利率环比改善。23H1，公司毛利率为 48.5%（yoy-0.2pct），销售费用率为 14.5%（yoy+0.0pct），管理费用率为 3.2%（yoy-0.2pct）。23Q2，公司毛利率为 51.5%（yoy+1.9pct），预计受益于原材料价格下降；销售费用率为15.9%（yoy+0.6pct），管理费用率为 3.2%（yoy-0.0pct），研发费用率为 0.2%（yoy-0.7pct）。综合，23H1，公司净利率为 20.5%（yoy+1.9pct），23Q2净利率为 21.5%（yoy+2.2pct）。 多产品全方位促发展，国际品牌受益渠道赋能。公司通过举办活动、IP 合作、携手代言人等方式，对乌苏、重庆、乐堡、夏日纷等多产品展开营销，提升消费者互动和粘性；例如夏日纷通过精准营销，在 23H1实现较高增速。受益“6+6”品牌组合策略，国际品牌利用本地品牌的资源，进入更多渠道、售点，加速成长。 根据半年报，对 23-24年下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司 23-25年每股收益分别为 3.37、3.80、4.38元（原预测 23-24年为 3.42、4.08元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 33倍市盈率，对应目标价为111.21元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧。

公司近期发布2023年半年报，上半年实现营收16.5亿元（yoy+59.2%）；实现归母净利润4.4亿元（yoy+98.8%），实现扣非归母净利润4.31亿元（yoy+111.7%）。23Q2，公司实现营收8.9亿元（yoy+78.7%），实现归母净利润2.5亿元（yoy+94.7%），业绩与预告相符。 强爽引领预调酒高增，华北华西增长强劲。分产品，23H1预调酒实现收入14.5亿元（yoy+67.6%），其中销量、吨价分别同比+96.5%、-14.7%，预计强爽销量高增；香精业务实现收入1.6亿元（yoy+18.6%）。分渠道，23H1预调酒在线下零售渠道实现收入13.4亿元（yoy+127.1%），高增速预计因22H1低基数、线下消费场景恢复、强爽动销向好；数字零售、即饮渠道收入分别同比+1.0%、-3.6%。分区域，23H1华北/华东/华南/华西分别实现收入2.8/6.1/4.5/2.8亿元，分别同比增长137%/21%/82%/104%，华北、华西低基数地区增长强劲。截至2023H1末，华北/华东/华南/华西经销商数量分别环比增加44/78/40/44家，招商快速推进。 毛利率上行、费用率摊薄，盈利同比明显提升。23H1，公司毛利率为65.9%（yoy+4.0pct），其中预调酒、香精毛利率分别同比增长4.2、4.7pct，或受益于原材料成本下行；公司销售费用率为20.1%（yoy-1.8pct），管理费用率为4.8%（yoy-2.5pct），收入增长摊薄费用率。23Q2，公司毛利率为66.3%（yoy+5.1pct）；销售、管理费用率分别同比+1.7pct、-2.7pct。综合，23H1净利率为26.5%（yoy+5.3pct），23Q2净利率为28.2%（yoy+2.4pct）。 强爽切入餐饮渠道，威士忌值得期待。报告期内，强爽系列加大费用投入力度，陆续落地连续剧投放、电竞代言人等项目，增加品牌热度；强爽推出新品零糖系列，终端覆盖率快速上升；强爽餐饮版新品切入餐饮潜力赛道，有望贡献重要增量。公司烈酒业务重点发展威士忌，有望打造新增长曲线。 根据半年报，对23、24年上调收入、下调毛利率，下调23年费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.86、1.14、1.46元（原预测为0.77、1.11、1.41元）。我们维持FCFF估值方法，计算公司权益价值为461亿元，对应目标价43.89元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨。

大包粉价跌叠加国产替代，公司盈利水平明显提升。公司公布 2023年半年度业绩快报，经初步核算，2023H1公司实现收入 7.01亿元（yoy+0.1%） ，实现归母净利润 1.35亿元（yoy+30.6%），实现扣非归母净利润 1.30亿元（yoy+56.0%）。 23Q2，公司实现收入 3.56亿元（yoy-0.9%），实现归母净利润 0.75亿元（yoy+21.1%），实现扣非归母净利润 0.72亿元（yoy+47.3%）。公司盈利能力明显提升，主要受益于 2022年 7月 1日开始对李子园部分产品提价、主要原材料大包粉价格下行、奶粉国产替代推动毛利率提升，以及销售费用率同比有所下降。 加大新品推广力度，加速全国化发展。2023年，公司战略重心包括加大力度推新和全国化拓张。新品主要包括前几年推出的果蔬、奶咖、椰奶等 280ml 系列新品，以及 23年 2月公司新推的 320ml 的 0蔗糖系列新品。0蔗糖系列作为公司重要新品，看点在于低热量以及无需吸管的开盖即饮设计，有望满足差异化消费需求，进一步拓展消费群体。市场端，公司持续推进全国化发展。一方面，公司将继续重点发力前几年势头较好的南方市场；另一方面，公司将继续深耕华东大本营；此外，公司将加大西南、华中、华南市场的开发，尤其是开拓千万级别市场的空白区域。 启动可转债发行项目，将缓解华东生产压力。公司于 23年 6月启动可转债发行，预计将募集约 6亿元，主要用于位于浙江金华的年产 15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目（建设期 3.5年）。受制于运输半径，大本营华东地区生产压力较大，我们测算得 22年浙江金华工厂产能利用率达到 126%，新产能有助于提升华东地区生产供应能力，助力进一步深耕市场；另一方面，该项目将提升生产效率，进一步降低生产成本。 根据 22年基数，下调 23、24年收入。结合 23H1情况，上调 23、24年毛利率。基于 23H1销售费用率同比下降，预计降本增效将持续，下调 23、24年费用率。预测公司 23-25年归母净利润分别为 304、372、449百万元（原预测 23-24年为 322、387百万元）。结合可比公司估值，给予 23年 27倍 PE，对应目标价 20.79元，维持买入评级。 风险提示：区域拓展不及预期风险、单一品类风险、产能投放不及预期风险、食品安全事件风险。

公司近期发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 695.8亿元（yoy+20.8%）；实现归母净利润 359.8亿元（yoy+20.8%）。23Q2，公司实现营业收入 308.2亿元（yoy+21.7%），实现归母净利润 151.9亿元（yoy+21.0%），业绩略超预期。 系列酒增速略超预期，直销渠道快速增长。分产品来看，23H1茅台酒实现收入592.8亿元（yoy+18.6%），系列酒实现收入 100.7亿元（yoy+32.6%）；23Q2，茅台酒实现收入 255.6亿元（yoy+21.1%），系列酒实现收入 50.6亿元（yoy+21.3%），系列酒增速略超预期，预计茅台 1935势头较好。分渠道来看，23H1直销渠道实现收入 314.2亿元（yoy+50.0%），其中“i 茅台”贡献收入 93亿元（“i 茅台”自 22年 3月 31日起试运行，22H1实现销售收入 44亿元），渠道加速扁平化；批发渠道实现收入 379.3亿元（yoy+3.6%）。截至 23H1末，公司国内、国外分别拥有经销商 2082、106家，环比稳定。截至 23H1末，公司合同负债为 73.3亿元，同比、环比分别下滑 24.1%、12.0%。 毛利率、费用率稳定，盈利水平变动不大。23H1，公司毛利率为 91.8%（yoy-0.3pct），销售费用率为 2.6%（yoy-0.1pct），管理费用率为 5.5%（yoy-0.8pct），营业税金及附加占收入比重为 15.2%（yoy+0.1pct）。23Q2，公司毛利率为 90.8%（yoy-1.0pct），销售费用率为 3.3%（yoy-0.5pct），管理费用率为5.9%（yoy-0.0pct）。综合，23H1，公司销售净利率为 53.7%（yoy-0.3pct），23Q2净利率为 51.3%（yoy-0.7pct），盈利水平稳定。 基酒产量进一步增长，有望受益消费回暖。2023H1，公司茅台酒、系列酒基酒产量分别为 4.46、2.40万吨，同比分别增长 4.9%、41.2%，为中长期发展奠定基础。自5月中旬，宏观经济政策开始逐步出台，以支持经济的复苏。7月 24日，政治局召开会议，强调下半年将加大宏观政策调控力度，推动经济运行持续好转。茅台作为白酒龙头，有望受益于宏观经济向好引领的消费回暖。 我们维持预测公司 2023-2025年每股收益分别为 58.82、68.29、78.76元。我们维持上次报告的 2023年 40倍 PE，对应目标价 2352.80元，维持买入评级。 风险提示消费复苏不及预期、茅台 1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。

公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入15.3亿元（yoy-26.4%）；实现归母净利润2.0亿元（yoy-45.2%）。23Q2，公司实现营业收入6.7亿元（yoy+2.2%），实现归母净利润0.4亿元（yoy+508.9%），业绩边际好转。 库7亿元；合同负债的增长预示公司订单较充足。存去化有所成效，Q3业绩有望企稳向上。分产品，23H1公司高档酒实现收入14.3亿元（yoy-27.9%），主要因春节动销不及预期，公司专注于库存去化；中档酒实现收入0.9亿元（yoy+40.7%）。23Q2，高档酒、中档酒收入分别同比增长0.6%、102.9%，高档酒收入企稳。23Q2以来，水井坊的经销商库存回到健康水平，门店库存也显著减少，恢复正常水平；Q3产品轻装上阵，公司预期营收恢复成双位数增长。截至23H1末，公司合同负债为10.9亿元，同比、环比分别增长26.7%、5.7%，23H1收入和合同负债的变化合计为15. 23Q2营业税占比下滑，盈利边际向好。23H1，公司毛利率为82.5%（yoy-2.4pct），销售费用率为36.0%（yoy+2.4pct），管理费用率为13.2%（yoy+3.2pct）；营业税金及附加占收入比重为15.4%（yoy-1.9pct）。23Q2，公司毛利率为81.6%（yoy-3.0pct），销售费用率为41.1%（yoy-2.2pct），管理费用率为16.9%（yoy-0.4pct），营业税金及附加占收入比重同比下滑5.6%。23H1，公司净利率为13.3%（yoy-4.5pct），23Q2净利率为6.4%（yoy+5.4pct），盈利边际向好。 加强营销突破，有望受益经济回暖。公司加强营销突破，进一步深化经销商合作、增加门店数铺市率，持续扩大市场影响力；公司更精准地聚焦宴席市场，扩大宴席端份额，进而拉动动销。公司持续开展井台团购项目，目前共覆盖超30个重点城市，可追踪团购企业已累计上千家，进一步推动井台增长。当前政策利好频出，经济回暖背景下，商务宴席有望增加，利好次高端酒消费；公司有望展现业绩弹性。 维持预测公司2023-2025年每股收益分别为2.64、3.11、3.53元。我们新增次高端产品培育较好的老白干酒作为可比公司。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的28倍市盈率，对应目标价为73.92元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议

公司发布2023年上半年经营情况公告，23H1预计实现营业总收入190.11亿元左右（yoy+24.0%），预计实现归母净利润67.75亿元左右（yoy+35.2%）。23Q2，公司预计实现营业总收入63.29亿元左右（yoy+31.8%），预计实现归母净利润19.56亿元左右（yoy+50.2%），业绩超出市场预期。 中高端产品增长较快，提价彰显旺盛需求。分产品来看，公司披露青花汾酒系列等中高端产品实现较快增长。根据董事长袁清茂，青花30复兴版千元价格带已完成市场布局，汾酒规模化、高质量的发展潜力和红利将会加速释放。23Q1，山西市场巴拿马、老白汾动销情况较好，预计23Q2延续较好的销售趋势。玻汾仍执行控量政策，加速产品结构提升。公司近期对主线产品进行提价，进一步体现产品需求旺盛。 持续精耕长江以南市场，市场结构进一步优化。分地区来看，省内，23H1煤炭价格处于高位，预计山西能源企业效益较好，通过企业团购、商务宴席等途径支撑汾酒终端需求。此外，山西省加速产业转型，提出光伏、特钢材料、新能源汽车等10条重点产业链；23年1-4月，10条重点产业链累计营收1588.2亿元，规划25年突破8400亿元，有望进一步提振省内经济，从而提升白酒消费水平。公司坚持品牌建设，紧抓终端维护，省外持续精耕长江以南核心市场，市场结构进一步优化。公司在华东持续推进团购招商，低度青20在华东动销较好；玻汾维持畅销状态。董事长袁清茂提出汾酒“全国一盘棋”，将要把更多的资源放到省外市场，抢占长三角、珠三角战略高地，预计省外营收规模保持较快增速。 管理产能并举，助推长远发展。公司强调现代化管理创新，明确“智慧汾酒”目标，将通过数字化赋能推动企业高质量发展。公司于3月底启动2030技改原酒产储能扩建项目（一期），建设周期3年，将提升原酒产能，为公司长远发展奠基。 对23-25年，略上调收入、毛利率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.65、10.80、13.06元（原预测23-25年为8.63、10.78、13.02元）。可比公司23年PE为27倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，对应23年PE为34倍，目标价294.10元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议

公司发布主要经营数据公告，2023H1预计实现营业收入 706亿元左右（yoy+18.8%），预计实现归母净利润 356亿元左右（yoy+19.5%）；23Q2，公司预计实现营业收入 312亿元左右（yoy+18.9%），预计实现归母净利润 148亿元左右（yoy+18.0%），业绩超出市场预期。 业绩稳步提升，渠道持续扁平化。分产品来看，2023H1公司的茅台酒预计实现营业收入 591亿元左右（yoy+18.3%），增长稳健；系列酒预计实现收入 99亿元左右（yoy+30.3%）。23Q2，茅台酒、系列酒增速分别为 20.2%、17.2%。当前茅台1935市场价在 1200-1300元，价格相对合理；库房存货量保持在 20%以下，库存压力较小，期待下半年表现。另一方面，公司直销渠道发展迅速，截至 5月 18日，i 茅台累计注册用户超 4000万（22年末为超 3000万），累计销售额超 230亿元（22年末为 119亿元），渠道进一步扁平化。 流动性保持充裕，政策表态积极。宏观角度，2023年 6月我国 M2月度同比增长11.3%；当月社融规模为 4.22亿元，环比增加 2.66亿元，同时社融存量规模增速维持 10%的较高增速，流动性较充裕。宏观政策表态较为积极。中国人民银行货币政策委员会 2023年第二季度例会提出“加大逆周期调节力度”，延续“保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳”态度，释放较为积极的货币政策态度，有望加速经济回暖，从而推动白酒等消费品增长。公司作为白酒龙头，有望深度受益于消费回暖。 旺季备货临近，期待产品表现。根据今日酒价，7月 13日飞天茅台（散瓶）批价为2770元/瓶，边际有所提升，预计与配额波动有关。展望后期，中秋、国庆旺季的经销商备货预计于八月下旬启动，预计将进一步提振飞天茅台动销和批价。 上调收入、下调费用率，我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 58.82、68.29、78.76元（原 23-25年预测为 58. 11、67.57、77.93元）。我们维持上次报告的 2023年 40倍 PE，对应目标价 2352.80元，维持买入评级。 风险提示消费复苏不及预期、茅台 1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。

双业务主线驱动发展，产品矩阵清晰积极推新。欢乐家成立于 2001年，在 2021年6月深交所上市。公司实控人为李兴、朱文湛夫妻以及李康荣。22年，公司实现营收 15.96亿元（yoy+8.4%）、归母净利润 2.03亿元（yoy+10.7%）。公司以水果罐头、椰子汁饮料为主营业务，22年以椰子汁为主的饮料业务占营收比重达59.2%，罐头占 40.6%。公司积极推出椰子水、厚椰乳等新品，丰富产品结构。 植物蛋白饮料持续扩容，椰类受益于现制茶饮场景。随着居民健康意识提升，植物蛋白饮料赛道持续扩容，22年市场规模为 1351亿元，19-22年 CAGR 为 4.4%。椰汁市场规模从 15年的 142.2亿元提升至 22年的 186.1亿元；当前椰汁产品同质化现象严重，椰子水等新兴品类拓展、向现制茶饮赛道进军有望为椰类品牌打造新的收入曲线。罐头行业受制于高防腐剂、缺乏营养价值等误解，我国人均罐头消费量存在较大提升空间。22年疫情影响下，水果罐头热潮迭起。 罐头椰汁增长动力足，渠道市场拓展势头向上。22年，公司水果罐头收入为 6.03亿元（yoy+22.7%），23Q1收入增速达 95.7%，主要因疫情下居民对营养需求提升，黄桃罐头销量高增。此外，在整体消费降级背景下，奶茶店有动力以罐头果替代新鲜果，欢乐家有望受益。椰子汁在 2022、2023Q1分别实现收入 8.04亿元（yoy+1.7%）、2.12亿元（yoy+18.4%）。2022年，公司推出厚椰乳，将拓展至下游咖啡茶饮店等客户，带来规模销售增量。渠道端，2023年将重点加大流通和餐饮渠道的开发，增加即饮饮料的渠道拓展力度，加速产品动销。市场端，公司持续精耕下沉市场，同时通过开拓多元化渠道、推新有望增加一二线城市品牌露出。 包材原料价格回落，预计全年盈利向好。钢材、瓦楞纸价格呈下滑趋势，聚乙烯（PE）价格自 21年 10月来呈下滑趋势，包材成本压力减轻。22年，公司对水果罐头多次提价，价格传导比较良性，进一步提振盈利水平。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.51、0.58、0.64元。结合可比公司估值，给予公司 23年 31倍 PE，对应目标价 15.81元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示： To B 业务进展较慢风险、饮料业务竞争激烈风险、水果罐头动销不及预期风险、新工厂产能利用率不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险。 风险提示（此处简单列示风险，正文需单独对风险提示详细展开描述）

公司近期发布 2022年年报、2023年一季报。22年实现营业收入 16.2亿元（yoy-16.2%）；实现归母净利润 1.7亿元（yoy-47.1%）。23Q1实现营业收入 7.4亿元（yoy+18.5%）；实现归母净利润 1.5亿元（yoy+37.0%）。 23Q1高档产品增速恢复，疆内外同步增长。22年公司高档酒实现收入 10.0亿元（yoy-25.9%），预计伊力王酒在疫情影响下销量承压；中档酒实现收入 5.1亿元（yoy+4.4%）。23Q1，公司高档酒实现收入 5.2亿元（yoy+21.3%），高档酒收入占比同比提升 1.9pct 至 70.2%，结构有所升级。22年公司在疆内实现收入 11.3亿元（yoy-20.3%），疆外实现收入 4.7亿元（yoy-7.0%）；23Q1，公司疆内实现收入 6.3亿元（yoy+17.2%），疆外实现收入 1.1亿元（yoy+23.1%），疆内外业绩均有所恢复。23Q1末，公司疆内、疆外经销商分别为 52、12家，环比 22年末-2、+2家。 23Q1末，公司合同负债为 0.76亿元，环比下降 5.0%。 毛利率持续回升，23Q1盈利水平边际提升。22年，公司毛利率为 48.1%（yoy-3.4pct）；其中 22Q4毛利率为 58.3%（yoy+11.4pct），边际回升。销售费用率为12.2%（yoy+4.1pct），主要因公司加强广告促销费用投入；管理费用率为 4.6%（yoy+2.0pct），主要因产业园折旧增加，22年公司销售净利率为 10.5%（yoy-6.1pct）。23Q1，公司毛利率为 51.5%（yoy+0.4pct），销售、管理费用率分别同比-0.5pct、+0.5pct，营业税金及附加占收入比重同比下滑 2.8pct。综合，23Q1净利率为 20.5%（yoy+3.0pct），盈利水平边际向好。 南疆市场将贡献增量，有望受益“一带一路”加速发展。22年，公司顺应兵团向南发展部署，新设立南疆销售公司，加强南疆市场拓张，有望贡献收入增量。新疆加强落实“一带一路”倡议，实施旅游兴疆战略，有望推动交通枢纽建设等大基建活动，公司有望受益于当地商务宴请需求增加以及旅客白酒消费增加。 根据 22年基数，对 23-24年下调收入，上调毛利率，上调费用率。我们预测公司 23-25年每股收益分别为 0.90、1.20、1.52元（原预测 23-24年为 1.03、1.27元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 23年 33倍市盈率，对应目标价29.70元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、文化润疆工程推进不及预期、原材料成本大幅上涨。

公司近期发布 2022年年报、2023年一季报。22年实现营业收入 25.9亿元（yoy-0.0%）；实现归母净利润 5.2亿元（yoy-21.7%）。23Q1，公司实现营业收入 7.6亿元（yoy+41.1%）、归母净利润 1.9亿元（yoy+104.7%），疫后业绩快速恢复。 22年华北展现高增速，23Q1预调酒业绩快速回升。22年公司预调酒实现收入22.57亿元（yoy-1.2%）、净利润 3.39亿元（yoy-27.9%），22Q3以来业绩呈逐月恢复态势。量价拆分，22年预调酒销量、单价分别同比增长 11.2%、下滑 11.2%。23Q1，预调酒实现收入 6.74亿元（yoy+46.7%）、净利润 1.40亿元（yoy+128.8%），受益于疫后消费场景恢复、强爽销售增速较高。分地区，22年华北、华东、华南、华西地区收入为 4.07亿元（yoy+26.6%）、11.08亿元（yoy-10.3%）、6.51亿元（yoy+9.6%）、3.70亿元（yoy-9.2%），华北、华南增速较高。22年末，华北、华东、华南、华西经销商数量为 472、548、664、509家，环比 22年末增加 68、7、106、49家，招商稳步推进。 23Q1毛利率提升、费用率收缩，盈利水平大幅提升。22年，公司毛利率为 63.8%（yoy-1.7pct）；销售费用率为 24.1%（yoy+2.3pct），主要因广告投入增加；管理费用率为 6.7%（yoy+1.4pct）；净利率为 20.1%（yoy-5.5pct）。23Q1，公司毛利率为 65.5%（yoy+2.9pct），预计受益于原材料成本下降等；销售费用率为 20.6%（yoy-4.9pct），管理费用率为 4.5%（yoy-2.2pct），收入增长摊薄费用率。23Q1公司净利率为 24.6%（yoy+7.7pct），盈利水平大幅提升。 强化营销推广，提升消费粘性。公司加强营销推广，包括 Rio 签约新品牌代言人组合，Rio 全品牌年社交声量增长显著；强爽系列进行话题营销、联名营销等，提升品牌认知度，推动强爽销量强劲增长，产品呈现较高复购率。公司将持续扩大“358”品类矩阵品项组合，通过口味出新、包装升级等强化消费粘性，稳固品类成长。 根据 22年基数，对 23、24年下调收入、上调毛利率，上调费用率。预测公司 23-25年每股收益分别为 0.77、1. 11、1.41元（原预测 23-24年为 0.80、0.98元）。公司现金流充沛，我们改用 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 413亿元，对应目标价39.30元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨、估值下滑。

公司近期发布2022年年报、2023年一季报，22年实现营收167.1亿元（yoy+25.9%）；实现归母净利润31.4亿元（yoy+36.8%）。23Q1实现营收65.8亿元（yoy+24.8%）；实现归母净利润15.7亿元（yoy+42.9%），业绩快速增长。 各品类量价齐升，合同负债亮眼。分产品，22年年份原浆实现收入121.1亿元（yoy+30.1%），古井贡酒实现收入18.7亿元（yoy+16.5%），黄鹤楼实现收入12.6亿元（yoy+11.4%）。年份原浆占比提升6.5pct至79.4%，产品结构持续优化。量价拆分，年份原浆销量、吨价分别同比增长21.8%、6.8%，古井贡酒销量、吨价分别同比增长9.1%、6.7%，黄鹤楼销量、吨价分别同比增长5.1%、5.9%，各品类量价齐升。分地区，22年华北、华中、华南收入分别同比增长23.8%、26.9%、15.2%。22年末，华北、华中、华南分别有1132、2721、530家经销商，较22H1末增加73、184、47家，招商持续，推进全国化布局。截至23Q1末，公司合同负债为47.5亿元，环比22年末增长474.0%，有望支撑后续业绩增长。 毛利率增加，费用率摊薄，盈利能力提升。22年，公司毛利率为77.2%（yoy+2.1pct），预计受益于产品结构升级；销售费用率为27.9%（yoy-2.3pct），管理费用率为7.0%（yoy-0.7pct），主要因收入基数增大摊薄费用率。23Q1，公司毛利率为79.7%（yoy+1.8pct），销售费用率为28.8%（yoy-1.3pct），管理费用率为5.5%（yoy-0.6pct）。综合，22年公司净利率为19.5%（yoy+1.6pct），23Q1净利率为24.3%（yoy+2.8pct）。 省内外有望形成双轮驱动，高举高打加速古20+成长。公司持续深化“三通工程”，持续推进省内市场下沉、省外市场拓展，有望形成双轮驱动。产品端，公司坚持古20+的发展战略，有望持续推动产品结构上移，强化品牌力；公司坚持高举高打、资源聚焦，叠加安徽省内消费升级趋势明显，古20+有望加速成长。 根据22年基数，对于23-24年上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为7.76、9.60、11.59元（原预测23-24年为7.12、8.58元）。 我们采用历史估值法，过去5年平均PE为42倍，给予23年42倍PE，对应目标价325.92元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议

公司近期发布2022 年年报、2023 年一季报，22 年实现营业收入40.5 亿元（yoy+18.6%）；实现归母净利润10.5 亿元（yoy+17.4%）。23Q1 实现营业收入9.6 亿元（yoy-42.9%）；实现归母净利润3.0 亿元（yoy-42.4%）。 疫情导致核心品暂时承压，公司加速非核心地区招商。分产品，22 年公司内参、酒鬼、湘泉分别实现收入11.6 亿元（yoy+11.9%）、22.7 亿元（yoy+18.6%）、2.2亿元（yoy+25.7%）。内参实现销量1147 吨（yoy+15.2%），吨价为100.9 万元/吨（yoy-2.8%）；酒鬼销量、吨价分别同比+18.1%、+0.4%；湘泉销量、吨价分别同比+22.4%、+2.7%。23Q1 公司营收同比下滑42.9%，主要因酒鬼、内参系列收入同比下降，预计疫情高峰期导致次高端酒动销暂时承压。22 年末，公司在华北、华东、华南、华中、其他地区经销商数量分别为201、323、89、580、393 家，相较22H1 末分别-34、-4、-12、-4、+161 家，预计主要市场加强经销商筛选，其他地区加速招商。截至23Q1 末，公司合同负债为3.67 亿元，环比下滑15.2%。 23Q1 毛利率提升，费用率增加，盈利水平略升。22 年毛利率为79.6%（yoy-0.3pct），管理/销售费用率分别为4.3%/25.3%，同比变动-1.0pct/+0.1pct，净利率为25.9%（yoy-0.3pct）。23Q1 毛利率为81.5%（yoy+1.8pct），预计因酒鬼占比下降导致产品结构上移；管理/销售/财务费用率分别为3.6%/26.0%/-5.1%，同比变动+1.9pct/+4.2pct/-4.6pct。23Q1 净利率为31.1%（yoy+0.3pct）。 持续推进渠道建设，静待场景渐次复苏。公司推进产能建设，生产三区一期预计于23 年投产，生产三区一期、二期工程完工后共将释放1.08 万吨产能，为公司拓张提供坚实基础。渠道端，公司持续扩大经销商覆盖面，已实现省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%；公司加大经销商开发力度，推进核心终端建设，22 年累计签约核心终端22348 家，同比增长13%。当前疫情冲击趋弱，公司作为全国化次高端酒企，有望受益于商宴等消费场景恢复，展现业绩弹性。 下调23-24 年收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25 年每股收益分别为3.81、4.85、5.89元（原预测23-24年为4.39、5.36元）。结合部分高端、次高端、区域酒企等可比公司，给予公司23 年33 倍PE，目标价125.73 元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

公司发布22 年年报及23 年一季报，22 年营收 46.73 亿元(yoy+0.9%)，归母净利润12.16 亿元(yoy+1.4%)；23Q1 营收 8.53 亿元(yoy-39.7%)，归母净利润约 1.59 亿元(yoy-56.0%)，同比下滑，业绩短期承压。 渠道库存去化营收承压，天号陈贡献增量。22 年白酒收入46.28 亿元(yoy+0.1%)，销量和吨价变动-2.3%/2.5%，量减价升。分产品，22 年高档酒收入45.03 亿元(yoy-0.4%)，量价分别变动-3.0%和+2.7%，高档酒占比小幅下滑0.5pct 至97.3%；22 年中档酒收入1.25 亿元(yoy+22.1%)，贡献一定增量。拆分季节来看，22Q4 和23Q1公司白酒收入分别同比下滑25.4%和39.5%，预计主要因为公司主动推动渠道库存去化，导致次高端核心产品营收承压。23Q1 中档酒收入0.46 亿元，同比增长10.8%，预计新品天号陈推出贡献一定增量。23Q1 末合同负债余额9.98 亿元，同比提升18.9%，有望支撑公司后续业绩回升。 边际盈利能力承压，关注后续改善弹性。22 年公司毛利率84.49%(yoy-0.02pct)，其中高档酒毛利率85.16%(yoy+0.09pct)，整体保持稳定；销售费用率和管理费用率分别为27.37%和7.60%，同比增加0.88pct 和1.02pct，费用率有所提升；但受益于实际税率同比降低1.21pct，公司销售净利率提升0.13pct 至26.02%。23Q1，公司毛利率83.17%(yoy-1.75pct) ， 销售费用率31.91%(yoy+2.91pct) ， 管理费用率10.18%(yoy+3.69pct)；综合，23Q1 销售净利率18.69%(yoy-6.94pct)；盈利能力承压明显，关注后续改善弹性。 次高端酒有望逐步复苏，渠道去化公司轻装上阵。23 年以来白酒复苏呈现结构分化的趋势，高端酒与中低档酒表现良好，但次高端酒暂时承压；展望未来，我们认为白酒行业有望逐步转向全面复苏，主要受益于政策对宏观经济的支持，以及居民消费信心的恢复等。公司管理层调整后，预计在产品策略方面将在巩固臻酿八号的基础上，强化新井台的渠道推广，并继续培育典藏以推动产品结构的高端化。在渠道库存逐步去化后，公司轻装上阵，有望推动业绩重回增长区间。 下调营收和毛利率，预测公司23-25 年每股收益分别为2.64、3.11 和3.53 元（原23-24 年预测为 2.96 和 3.49 元）。结合可比公司，给予23 年27 倍PE，目标价71.28元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司近期发布2022年年报、2023年一季报，全年实现营收251.2亿元（yoy+21.7%）；实现归母净利润103.7亿元（yoy+30.3%）。23Q1实现营业收入76.1亿元（yoy+20.6%）；实现归母净利润37.1亿元（yoy+29.1%），春节动销良好，业绩稳健增长。 多品类量价齐升，持续推进招商。分产品，22年公司中高档白酒实现收入221.33亿元（yoy+20.3%），其中销量为3.7万吨（yoy+16.9%），吨价为59.6万元/吨（yoy+2.9%），预计受益于国窖1573增长和特曲等新兴增长极形成。22年其他酒类实现收入26.3亿元（yoy+30.5%），其中销量、吨价分别同比增长6.5%、22.5%，预计其他酒类内部结构升级较快。截至22年末，公司在国内、国外的经销商数量分别为1703、126家，相较22H1末分别增加177、14家，国内持续推进招商。截至23Q1末，公司合同负债为17.26亿元，同比降低2.1%。 毛利率提升，费用率下降，盈利能力提升。22年，公司毛利率为86.6%（yoy+0.9pct）；销售费用率为13.7%（yoy-3.7pct），主要因本期促销费用投入减少；管理费用率为4.6%（yoy-0.5pct）。23Q1，公司毛利率为88.1%（yoy+1.7pct），预计受益于产品结构升级；销售费用率为9.1%（yoy-1.6pct），管理费用率为3.3%（yoy-1.1pct），预计公司加强费用管控；营业税金及附加占收入比重为12.3%（yoy+1.9pct）。综合，22年销售净利率为41.4%（yoy+3.0pct），23Q1净利率为48.9%（yoy+3.1pct），盈利能力提升。 多元化大单品矩阵渐成，将推出股权激励调动积极性。公司低度国窖在华北地区、华东部分地区凭借优异品质、品牌口碑、高渠道推力持续发力，渐成国窖第二增长曲线。泸州老窖系列，特曲发力腰部；泸州老窖1952发力次高端，推动品牌定位上移；黑盖发力高线光瓶酒赛道，逐渐形成多元化大单品矩阵。公司正在推进限制性股票激励计划，有望调动内部员工积极性，加速业绩增长。 上调23-24年收入，下调23、24年毛利率和费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.84、10.88、13.11元（原预测23-24年为8.71、10.47元）。结合可比公司，给予公司23年27倍市盈率，对应目标价为238.68元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议

公司发布 2022年年报、2023年一季报，22年实现营收 739.7亿元（yoy+11.7%）、归母净利润 266.9亿元（yoy+14.2%），达成 22年目标。23Q1实现营收 311.4亿元（yoy+13.0%）、归母净利润 125.4亿元（yoy+15.9%）。 五粮液系列量价齐升，中部区域贡献高增速。分产品，22年公司五粮液产品实现收入 553.4亿元（yoy+12.7%），系列酒产品实现收入 122.3亿元（yoy-3.1%）；五粮液收入占比提升 2.3pct 至 81.9%。量价拆分，五粮液产品销量为 3.3万吨（yoy+12.2%），吨价为 168.9万元/吨（yoy+0.4%）；系列酒产品销量 9.4万吨（yoy-38.1%），吨价 13.0万元/吨（yoy+56.6%），主要系 2022年度五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦；2021年度低价位产品销量基数高。分地区，22年公司东部、南部、西部、北部、中部收入分别同比增长 1.1%、0.7%、26.9%、11.7%、1.2%，西部增长较快，预计基地市场四川贡献较高增量。22年末，公司东部、南部、西部、北部、中部经销商数量分别较 22H1末增加 27、17、18、 10、13家，浓香经销商数量增加 44家，招商继续推进。22年末，公司东部、南部、西部、北部、中部门店数量分别较 22H1末增加 32、19、-5、20、19家，门店继续拓张。23Q1末，公司合同负债为 55.4亿元，同比增长 53.5%。 费用率被摊薄，盈利稳步提升。22年，公司毛利率为 75.4%（yoy+0.1pct），销售、管理费用率分别下滑 0.6pct、0.2pct，收入增长摊薄费用率。23Q1，公司毛利率为 78.4%（yoy-0.0pct），销售费用率同比下滑 0.6pct。综合，22年净利率为37.8%（yoy+0.8pct），23Q1净利率为 42.1%（yoy+0.8pct），盈利水平提升。 推动结构持续上移，营销变革促进扁平化。公司 22年清理 12个品牌，优化八代、低度五粮液包装设计，持续优化产品结构。公司年内进行营销变革，实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21个营销战区调整为 26个，有望加强市场掌控力。公司 23年目标为收入两位数增长，预计达成概率较高。 上调 23、24年收入,下调 23、24年毛利率、费用率。我们预测公司 23-25年每股收益分别为 7.85、8.98、10.18元（原预测 23-24年为 7.97、9.10元）。结合可比公司估值，给予 23年 27倍 PE，对应目标价 211.95元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。