公司发布22年1至9月主要经营数据，22年前三季度实现总营收897.85亿元左右(yoy+16.5%)，归母净利润443.99亿元(yoy+19.1%)；22Q3预计实现营收约303.41亿元(yoy+15.2%)，归母净利润146.05亿元(yoy+15.8%)，实现稳定增长。 疫情预计影响旺季部分动销，但高端酒需求韧性仍强。22Q3公司营业收入增速15.2%，环比Q2有所下滑，预计主要因为中秋旺季受全国多地疫情反复的影响，终端动销有所减缓。受旺季结束的影响，前期飞天批价有所回落，目前整箱批价约为3040元，散瓶批价约为2730元，但边际上已经呈现企稳趋势，高端酒消费韧性较强。茅台1935上市以来，随着投放量加大，批价回落明显，目前约为1200元。我们认为前期茅台1935投放量少，渠道存在一定炒作成分，批价偏高，目前价格回落属于正常情况，且未来有望激发消费需求，推动在婚宴等场景的放量。分渠道看，预计传统渠道配额保持平稳，非标茅台等产品的投放比例提升，推动吨价上行；i茅台上线后，珍品茅台、虎年茅台、茅台1935等产品预计贡献一定增量。 直销渠道和非标产品占比提升，盈利能力稳定提升。从盈利能力来看，以营业总收入计算，22年前三季度公司归母净利率约49.5%（yoy+1.1pct），其中22Q3归母净利率约48.1%（yoy+0.2pct），环比提升约0.3pct。公司盈利能力稳定提升，预计主要仍受益于直销渠道占比提升、非标产品提价及占比提升等。 宏观变量表现良好，若股价回落建议加强配置。根据前期的报告，从宏观变量的角度来看，尽管疫情反复，但9月份的社融表现良好，信贷呈现回升的趋势，M2同比增速维持高位，这些都预示着国内经济有企稳向上的趋势，进而有望支撑高端酒的需求。展望四季度及23年春节，疫情仍是短期的重要变量，若疫情影响减弱或防控措施更加灵活，将有助于茅台酒的终端动销，支撑量增和结构升级。长期来看，以十四五规划为目标，公司营收和盈利增长空间较大；作为国内白酒行业的龙头，公司品牌、产品和渠道壁垒深厚，若股价回落则建议加强配置。 略下调营收，预测公司22-24年每股收益分别为50.04、57.92和66.02元（原预测为50.49、58.48和66.68元）。我们采用历史估值法，公司近5年平均PE为40倍，给予22年40倍PE估值，对应目标价2001.60元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。 盈利预测与投资建议

公司公布 22年中报，22H1实现营收 25.37亿元（yoy+48.0%），归母净利润 7.18亿元（yoy+40.7%）；其中 22Q2实现营收 8.49亿元（yoy+5.3%），归母净利润1.97亿元（yoy-18.7%），二季度受疫情影响业绩承压。 酒鬼、内参量升价平，招商工作持续推进。22H1，公司内参系列实现收入 6.46亿元（yoy+24.3%），销量、吨价分别同比增加 23.5%和 0.7%；酒鬼系列实现收入14.70亿元（yoy+50.0%），销量、吨价分别同比增加 49.6%和 0.3%，内参、酒鬼系列基本量升价平。22H1，湘泉系列实现收入 1.55亿元（yoy+70.0%），销量、吨价分别同比增加 72.3%和-1.3%；其他系列实现收入 2.58亿元（yoy+118.0%），增速较高。截至 22H1末，公司在华北、华东、华南、华中地区经销商数量为 235、327、101、584家，较年初分别增长 51、131、28和 10家，上半年公司招商继续推进，华北和华东招商数量较多。22H1，单经销商贡献收入约 171万元（yoy+5.6%），继续提升。截至 22H1末，合同负债余额 5.56亿元，环比减少 1.20亿元，预计疫情干扰下经销商动销受阻，回款压力变大，疫情缓解后回款有望改善。 毛利率下滑，盈利能力承压。22H1，公司毛利率为 79.11%（yoy-1.13pct），其中内 参 系 列 毛 利 率 92.40% （ yoy-0.18pct ） ， 酒 鬼 系 列 毛 利 率 79.55%（yoy+0.06pct），核心产品毛利率基本保持稳定；22Q2毛利率 77.80%（yoy-3.39pct），预计疫情下公司对渠道支持加大以及物流成本上升等。22H1，销售费用率 23.55% （yoy+1.71pct），主要因广告促销费用投入增加；管理费用率为 2.78%（yoy-1.15pct），税金及附加占营收比重 15.96% （yoy+0.98pct）。综合，22H1销售净利率为 28.30% （yoy-1.48pct），盈利能力短期承压。 全国化布局推进，加大营销投入提升品牌定位。公司持续推进全国化布局，全国核心终端网点达到 2.5万家，地级市覆盖率达 72%；省内深耕下沉市场，县级市场覆盖率达 99%。公司专卖店签约数量达 677家，进一步拓展团购渠道。公司加大文化、圈层营销投入，培育核心消费群体，引领品牌势能向上，支撑业绩成长。 下调营收和毛利率，上调费用率，预测 22-24年每股收益分别为 3.92、5.27和 6.57元（原预测为 4.35、5.86和 7.18元）。我们沿用历史估值法，近 5年来公司历史平均估值为 47倍，给予公司 22年 47倍 PE，目标价 184.24元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

公司公布 22年中报，22H1实现营收 7.01亿元（yoy+3.0%），归母净利润 1.03亿元（yoy-20.1%）；其中 22Q2实现营收 3.59亿元（yoy+2.7%），归母净利润 0.62亿元（yoy-17.6%）。疫情冲击业绩短期承压。 疫情影响拖累营收增长，招商进度有望加速。22H1，公司含乳饮料收入 6.80亿元（yoy+3.0%），占营收比重 97.0%；其中 22Q2收入 3.51亿元（yoy+4.3%），增速环比 22Q1有所提升。22H1，华东、华中和西南市场分别收入 3.71亿元（yoy+2.0%）、1.33亿元（yoy-0.9%）、1.16亿元（yoy-2.6%），疫情影响下，物流受阻，早餐店、学校等场景动销受影响；22H1华南、东北、西北等低基数市场增速较高，分别同比增长 59.7%、39.6%、62.2%。截至 22H1末，公司经销商数量达 2676家，相较 21年末相比增加 26家，疫情对招商进度造成一定拖累，预计随着疫情缓解招商进度将加速，进而支撑营收增长；22H1单经销商贡献收入约 25.3万元（yoy-6.9%），单经销商进货量有所降低，预计存在一定的补库需求。 原材料成本上涨拖累毛利率，盈利能力短期承压。22H1，公司毛利率为 31.2%（yoy-5.7pct）；主要因为大包粉价格持续上行，公司对其提前锁价，但整体原材料成本仍有所上涨。22H1，销售费用率 13.2%（yoy+1.5pct），主要因广告宣传费用增加；管理费用率 4.0%（yoy-0.3pct），税金及附加占营收比重 0.8%（yoy+0.0pct）。综合，22H1公司销售净利率 14.7%（yoy-4.3pct），短期承压。 产能扩建新品迭出，看好后期成长空间。公司目前在龙游、江西和云南仍有多个产能项目在建，投产后有望推动各区域销量增长，稳步推进全国化。公司持续推出乳酸菌饮品、酸奶、牛奶等新品，借助原有的渠道体系，有望打造新增长曲线。上半年华东等地区疫情反复，对公司短期业绩造成较大压力；但随着疫情缓解，收入增长有望摊薄费用、原材料价格回落有望提振毛利率，公司盈利存在较大上行空间。 下调营收和毛利率，预测公司 22-24年归母净利润分别为 257、322和 387百万元（原预测为 294、359和 438百万元）。结合可比公司估值，维持 22年 31倍 PE，对应目标价 26.35元，维持买入评级。 风险提示：区域拓展不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、单一品类风险、营销费用投入过大风险、产能投放不及预期风险、食品安全事件风险。

公司公布22 年中报，22H1 实现营收11.33 亿元（yoy+10.0%），归母净利润1.28亿元（yoy-39.5%）；其中22Q2 实现营收5.09 亿元（yoy+4.7%），归母净利润0.20 亿元（yoy-75.2%），疫情影响与成本上升致二季度利润承压。 疫情影响业绩短期承压，疆外市场后期或存在补库需求。22H1，公司高档酒实现收入7.40 亿元（yoy+4.1%），中档酒实现收入3.24 亿元（yoy+23.7%），低档酒实现收入0.54 亿元（yoy+16.4%）；其中22Q2，高档、中档、低档收入分别同比-2.3%、+16.0%和+19.2%，中、低档酒增速较快。22H1，公司疆内实现收入9.13 亿元（yoy+18.8%），疆外2.06 亿元（yoy-18.3%），预计主要因上半年江浙沪地区疫情出现反复，对疆外市场销售造成影响。截至22H1 末，公司疆内、疆外经销商数量为56、10 家，疆内较22Q1 末增加4 家；22H1，疆内经销商平均收入为16.3 万元（yoy-2.4%），疆外为20.6 万元（yoy-18.3%），疆外市场单经销商进货减少，预计后续存在一定补库需求。 毛利率下行，盈利能力承压。22H1，毛利率46.26%（yoy-10.65pct），其中22Q2毛利率40.44%（yoy-11.85pct），下降主要因为：1）技改项目投入运营，中、高档产品平均单位成本增长26.8%；2）疆内原材料成本上涨，高粱采购价同比去年上涨34.3%；3）公司平均薪酬同比提升20%。22H1，销售费用率8.58%（yoy+0.94pct），主要因宣传促销费及销售人员工资增加；管理费用率3.03%（yoy+0.52pct），主要因折旧费及管理人员薪酬增加；税金及附加占营收比重16.12%（yoy-0.51pct）。综合，22H1，公司销售净利率为11.83%（yoy-9.25pct）。 加码伊利王营销和渠道，疆内外市场同步拓展。公司高端产品伊力王营销计划进展顺利，终端门店铺设完成全年计划的66%；伊力王团购部开始组建，培育高端消费人群。公司推出新品T35，定价700-800 元，补充空白价格带。疆内，南疆销售公司注册完毕，销售合同陆续签订；疆外市场完成河南、济南、成都的招商工作，有望贡献增量。伴随疫情好转，疆内外市场消费场景恢复，看好下半年业绩复苏。 因疫情影响和原材料成本上升，下调营收和毛利率，下调费用率，预测公司22-24 年每股收益分别为0.80、1.03 和1.27 元（原22-23 年预测为1.25 和1.49 元）。结合可比公司估值，给予公司22 年32 倍PE，对应目标价 25.60 元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放大幅增加风险。

公司发布22年中报，22H1实现营收412.22亿元(yoy+12.2%)，归母净利润150.99亿元(yoy+14.4%)；其中22Q2营收136.74亿元(yoy+10.0%)，归母净利润42.76亿元(yoy+10.3%)，二季度业绩稳定增长符合预期。 五粮液产品量价齐升，系列酒产品主动调整。拆分量价，22H1五粮液产品收入319.73亿元(yoy+17.8%)，销量18,639吨(yoy+15.1%)，吨价同比上行2.3%，量价齐升，预计受益于普五提价。系列酒产品收入65.40亿元(yoy-6.1%)，销量和吨价分别同比变动-47.8%和79.8%，主要因为报告期间五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，同时受国内疫情多点反复态势及上年同期低价位产品销量基数高。22H1，东部、南部、西部、北部和中部分别实现收入105.46、38.51、131.54、47.99和61.63亿元，同比分别增长6.1%、3.1%、32.3%、3.7%和5.2%，北部地区增速较高。上半年五粮液经销商数量2,404家，同增81家，系列酒经销商611家，同比增加1家。22H1末，公司合同负债余额18.77亿元，环比下降17.30亿元，预计主要疫情对渠道销售造成一定压力，三季度回款有望加速。 毛利率上行，盈利能力稳步提升。22H1毛利率76.92%(yoy+1.96pct)，其中五粮液产品毛利率86.38%(yoy+0.22pct)，预计主要受益于产品提价；系列酒产品毛利率59.75%(yoy+1.75pct)，预计受益于产品结构调整。22H1销售费用率10.22%(yoy+0.55pct)，主要因为营销人员上年度绩效考核奖励在本报告期发放导致人工费用增长较多；管理费用率3.96%(yoy-0.21pct)，税金及附加占营收比重14.03%(yoy+0.20pct)。综合，22H1销售净利率38.45%(yoy+0.78pct)，稳步提升。 中秋国庆动销值得期待，看好公司长期价值。上半年，华东地区疫情出现反复，白酒终端动销受挫，公司业绩受到一定影响；展望下半年，随着疫情逐渐缓解，中秋国庆旺季销售值得期待。公司新管理层上任后，自上而下逐步推进改革，有利于公司经营能力的提升。中长期看，千元价格带扩容与飞天批价上行趋势为普五打开增长空间，看好公司长期投资价值。略下调营收和毛利率，上调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为6.94、8.09、9.31元(原22-24年预测为7.05、8.24和9.50)。结合可比公司估值，给予22年35倍PE，对应目标价242.9元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。

公司公布22年中报，22H1实现营收192.73亿元（yoy+5.4%），归母净利润28.52亿元（yoy+18.1%）；其中22Q2营收100.65亿元（yoy+7.5%），归母净利润17.26亿元（yoy+23.9%）。二季度疫情影响下利润高增长，业绩超出市场预期。 旺季啤酒量价齐升，产品结构稳步提升。22H1啤酒销量472万吨（yoy-1.0%），吨价同比增长6.5%；21Q2销量259万吨（yoy+0.5%），吨价同比提升7.0%，量价齐升，吨价增速环比提升；公司产品吨价提升明显，预计主要受益于部分产品提价以及结构改善。22H1青岛品牌销量260万吨（yoy+2.8%），占比提升2.1pct至55.1%；中高档及以上产品销量166万吨（yoy+6.6%），占比提升2.5pct至35.2%，预计青岛经典/1903/纯生/白啤等产品均有不错表现。分地区，22H1山东、华南、华北、华东和东南分别实现收入118.1、15.1、36.6、14.4和4.7亿元，同比分别变动6.0%、-0.6%、12.6%、-8.5%和-1.2%，华北增速较高，净利润分别变动30.0%、-0.6%、16.2%、-43.2%和-41.1%，山东和华北地区贡献主要盈利增长。 二季度毛利率上行，下半年成本压力有望缓解。22H1毛利率38.10%，同比提升0.21pct，其中22Q2毛利率38.32%，同比提升0.85pct；22Q2啤酒单吨成本同比增长5.6%，增速环比22Q2下降1.3pct，预计下半年包材、运费等成本压力继续缓解。22H1销售费用率11.03%(yoy-0.75pct)，费用投放有效控制；管理费用率3.66%(yoy-0.23pct)，税金及附加占营收比重6.85%(yoy-0.42pct)。综合，22H1销售净利率15.09%(yoy+1.49pct)，盈利水平进一步提升。 盈利弹性有望提升，中长期增长空间大。二季度疫情影响下，公司盈利仍实现较高增速，充分显示在产品结构升级趋势下公司盈利韧性。边际上，包括玻瓶、铝罐等在内的包材价格出现下滑趋势，公司下半年成本压力预计进一步放缓；叠加21年末以来的提价红利，预计22H2盈利弹性进一步提升。中长期看，对标行业高端玩家，公司产品吨价仍较低，未来提升空间较大；叠加费用管控强化、关厂增效、竞争趋缓等，盈利改善空间较大。 略上调营收和毛利率，下调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为2.65、3.14和3.68元（原预测为2.44、2.94和3.52元）。维持上次估值，给予22年41倍PE，目标价108.65元，维持增持评级。 风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议

疫情冲击生产销售，22H1 业绩承压。公司发布22 年中报，22H1 实现营收10.37亿元（yoy-14.4%），归母净利润2.21 亿元（yoy-40.1%），其中22Q2 营收4.98亿元（yoy-28.2%），归母净利润1.29 亿元（yoy-45.7%）。二季度下滑幅度较大，主要因为上海疫情对公司生产和物流造成直接冲击，同时影响终端消费。 预调酒受疫情影响较大，销售渠道保持扩张。22H1 预调酒收入8.66 亿元（yoy-18.0%）；拆分量价，22H1 公司销售预调酒959.4 万箱（yoy-15.8%），单价90.3元/箱（yoy-2.6%），单价下行预计主要因为瓶装酒占比降低，微醺、清爽等产品占比提升。分渠道看，预计线下零售、数字零售和即饮渠道分别实现收入5.88 亿元、2.40 亿元和0.38 亿元， 同比下滑16.9%、19.3%和25.0%， 占比67.9%（+0.9pct）、27.7%（-0.4pct）和4.4%（-0.4pct），疫情对各渠道均造成不利影响。分区域，22H1 华北、华东、华南和华西地区分别实现收入1.17 亿元、5.03 亿元、2.46 亿元和1.38 亿元，同比下滑14.0%、16.0%、12.5%和22.7%，华西和华东地区下滑幅度较大。22H1 末，公司共有经销商数量1,963 家，较22Q1 末增加75家，公司继续扩大经销网络。22H1 预调酒业务实现净利润1.45 亿元（yoy-45.9%），净利率16.7%（yoy-8.6pct），盈利能力下调明显，预计主要因为原材料、物流成本上行，以及公司对渠道的支持增加。22H1香精等其他业务收入1.71 亿元（yoy+9.9%），维持正增长；实现净利润约0.76 亿元（yoy-24.7%）。 毛利率承压，费用率提升。22H1 毛利率61.86%（yoy-5.08pct），其中预调酒毛利率62.39%（yoy-4.99pct），香精业务毛利率62.90%（yoy-3.43pct）。22H1 销售费用率21.89%（yoy+2.39pct），管理费用率7.20%（yoy+2.64pct），税金及附加占营收比重5.49%（yoy-0.06pct）。综合，22H1 净利率21.21%（yoy-9.18pct）。 疫情缓解有助于动销恢复，估值回落关注公司长期投资价值。边际上，国内疫情形势逐步缓解和消费场景的恢复，有助于预调酒的终端动销。由于前期物流影响，部分地区预计库存去化，三季度存在一定的补库需求。中长期看，国内预调酒市场发展空间广阔，公司作为龙头品牌，在当前的估值水平下具备较高长期投资的价值。 下调营收和毛利率，上调费用率，预测22-24 年归母净利润分别为606、837 和1028百万元（原预测为806、1012 和1229 百万元）。结合可比公司估值，给予23 年31倍PE，对应目标价 24.8 元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。

公司发布22年中报，22H1实现营收 30.25亿元（yoy+26.5%），归母净利润 8.36亿元（yoy+13.6%）；其中22Q2实现营收 11.41亿元（yoy-16.3%），归母净利润3.05亿元（yoy-29.7%），受疫情影响，二季度业绩承压。 疫情影响次高端白酒动销，渠道保持扩张趋势。22H1，中高档酒和低档酒分别实现收入24.06亿元和4.15亿元，同比增长28.2%和31.0%；其中22Q2分别实现收入8.31亿元和2.06亿元，同比下滑21.1%和2.5%，预计疫情对宴席等次高端白酒消费场景造成较大冲击，影响公司相关产品动销。分地区，22H1省内和省外市场分别实现收入 7.58亿元(yoy+31.4%)和 18.66亿元(yoy+29.8%)，公司继续加强省内基地市场的建设，实现稳定增长；电商渠道实现收入 1.93亿元(yoy+8.0%)。22H1末，公司经销商数量2456家(yoy+20.2%)，环比增加47家，22H1平均收入106.8万元(yoy+8.4%)，公司渠道整体仍保持扩张趋势。22H1末合同负债余额4.32亿元，同比增长17.0%，环比增长10.4%，为旺季销售蓄力。 毛利率承压，短期费用投入有所加大。22H1公司毛利率78.17%(yoy-0.61pct)，其中22Q2毛利率73.79% (yoy-5.89pct)，预计主要因为Q2低档酒占比提升。22H1，销售费用率17.38%(yoy+2.85pct)，主要因为广告宣传及市场开发费投入加大；管理费用率9.95%(yoy+0.52pct)，营业税金及附加占比14.49%(yoy+0.54pct)。综合，公司22H1销售净利率为27.91%(yoy-3.44pct)，盈利能力短期承压。 控量保价库存健康，看好下半年业绩复苏。从批价来看，公司核心产品在2022年以来保持稳定，品味舍得批价在6月份小幅上涨；公司通过控量保价，保障渠道库存和利润的健康。随着疫情缓解，前期部分延迟的宴席订单有望在中秋国庆释放，进而有望推动公司在三季度放量，看好下半年业绩复苏。中长期，公司老酒战略稳步推进，顺应消费升级趋势，巨大的基酒储备为长期增长奠定基础。公司继续推进全国化布局和渠道拓展，通过加强消费者的消费忠诚度来巩固增长的基础。 下调营收和毛利率，上调费用率，预测22-24年每股收益分别为4.71、6.14和7.72元（原预测为5.63、7.54和9.47元），结合可比公司，维持22年36倍PE，对应目标价 169.56元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。

公司发布 22年半年报，22H1实现营业收入 576.17亿元(yoy+17.4%)，归母净利润297.94亿元(yoy+20.8%)；其中 22Q2实现营业收入 253.21亿元(yoy+16.1%)，归母净利润 125.49亿元(yoy+17.3%)；与业绩预告基本一致，符合市场预期。 渠道改革稳步推进，直销占比大幅提升。拆分产品，22H1茅台酒和系列酒分别实现收入 499.7亿元(yoy+16.3%)和 76.0亿元(yoy+25.4%)，其中 22Q2分别实现收入211.1亿元(yoy+15.0%)和 41.7亿元(yoy+22.0%)，系列酒维持较高增速；茅台酒预计实现量价齐升，受益于非标产品和直营投放比例提升，预计吨价稳步上行。 22H1，经 销 和直 销 渠道 分别 实 现 收 入 366.1亿元 (yoy-7.3%) 和 209.5亿 元(yoy+120.4%)，直销渠道占比大幅提升 17.0pct 至 36.4%；其中 22Q2直销渠道收入100.6亿元(yoy+112.9%)，延续高增长，预计受益于 i茅台平台的投放量增长。22H1末公司经销商环比 22Q1末减少 2家，渠道进一步整理；22H1公司单经销商实现收入 1,673万元(yoy-6.8%)，预计茅台酒经销商配额进一步控制。22H1末合同负债余额 96.7亿元，环比增加 13.5亿元，渠道回款情况良好。 毛利率稳中有升，盈利能力改善。22H1毛利率 92.11%(yoy+0.73pct)，其中 22Q2为 91.78%(yoy+0.77pct)，预计受益于直销占比提升等；22H1销售费用率 2.62%(yoy-0.01pct)，其中 22Q2为 3.86%(yoy+0.54pct)，预计主要因为 i 茅台上线等增加费用开支；22H1管理费用率 6.31%(yoy-0.80pct)，税金及附加占营收比重 15.12%(yoy+0.95pct)。综合，22H1净利率 53.99%(yoy+0.60pct)，盈利能力继续提升。 茅台批价企稳上行，基酒产量增加有利长期业绩成长。边际上，茅台酒批价企稳向上，散瓶和整箱批价分别达到 2820元和 3220元左右，体现了疫情缓解后白酒消费复苏的趋势。公司稳步推进渠道改革，i 茅台上线后，预计未来直销占比仍有提升空间；同时公司通过加大非标茅台的投放，推动吨价上行。生产端，22H1公司茅台酒基酒和系列酒基酒分别实现产量 4.25万吨(yoy+12.4%)和 1.70万吨(yoy+36.0%)，在设计产能未变的情况下，茅台酒基酒产能提升预计主要受益于生产工艺的精进。 公司生产经营稳定，下游需求旺盛，股价回调后建议关注长期配置价值。 我们维持预测公司 22-24年每股收益分别为 50.49、58.48和 66.68元。参考可比公司，维持前次报告 22年 45倍 PE 估值，对应目标价 2272.05元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

股票期权激励计划变更草案发布，营收增速目标较高体现发展信心。公司发布2020年股票期权激励计划（草案变更） ，计划拟向激励对象授予 770万份股票期权，约占公司总股本的 0.614%。本计划股票期权行权的业绩条件主要为：1）以2021年营业收入为基数，22/23/24年营收增长不低于22%/51.3%/90.6%，对应22/23/24年营收增速分别为22%/24%/26%；2）以2021年扣非净利润为基数，22/23/24年扣非净利润增长不低于15%/32.3%/52.1%（且不低于同行业平均水平或对标企业的75分位值），对应22/23/24年扣非净利润增速分别为15%/15%/15%。对标企业为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等20家A 股上市公司。公司变更后的激励计划对营收增速考核要求较高，充分体现了公司对未来业绩增长的信心。 激励计划范围较广，公司治理有望改善。本次计划的激励对象不超过 345人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员和管理骨干；其中总经理顾祥悦、董事鲁正波、副总经理方志华等分别占授予总量的2.73%、2.18%、2.18%等。本计划授予的股票期权的行权价格为 56.24元/份。除7位董事及高级管理人员，其余不超过338人有望获授的权益数量648.2万份，人均1.92万份，对应行权价值约108万元。本次激励计划覆盖范围较广，激励对象人数占公司2021年末总人数的约9.2%，有助于自上而下提升公司整体的经营活力，以及改善公司治理。顾总上任后，逐步推动对公司管理、营销等多方面的改革，有望推动公司发展进入快车道。 省内白酒消费逐步复苏，回调后长期配置价值显现。边际上，四开、对开和V3的批价分别约为430元、255元和600元，环比平稳。随着疫情逐步缓解，江苏省内堂食、宴席等逐步开放，有助于白酒消费复苏与升级，以及公司业绩的改善。7月，江苏高沟酒业销售有限公司成立，由公司全资持股；作为“三沟一河”之一的高沟酒是江苏历史名酒，未来公司有望推动高沟酒复兴，打造重要增长点。近期，由于市场对白酒板块二季度业绩以及中秋国庆动销的预期有所悲观，白酒板块调整明显，目前公司22年一致预期PE 已经下降至约22倍，处于低位，长期配置价值显现。 受二季度疫情影响，略下调营收和毛利率预测，预测公司22-24年每股收益分别为2.00和2.47和2.98元（原预测为2.01、2.48和3.00元）。结合可比公司，给予22年28倍PE，对应目标价56元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。

公司发布2022年半年度业绩快报。2022H1，公司预计实现营业收入90.02亿元（yoy+28.5%)，实现归母净利润19.19亿元（yoy+39.2%)，EPS 为3.63元；其中22Q2预计实现营业收入37.28亿元（yoy+29.5%)，实现归母净利润8.20亿元（yoy+45.3%)，业绩超出市场预期，盈利能力持续提升。 产品结构持续升级，合同负债亮眼有望支撑业绩增长。分产品，目前古8贡献主要收入来源，省内消费升级趋势下预计古8稳步增长；公司重点培育产品古16、古20在低基数下预计增速较高，产品结构预计升级。22H1，省内结构升级+渠道下沉，预计稳步增长；公司持续推进省外市场拓张，预计贡献较大增量。22H1末，公司合同负债34.28亿元（yoy+54.9%)；在经调整营收（营业收入+合同负债增减）的口径下，22H1公司经调整营收同比增长48.1%；渠道打款较为积极，看好下半年增速。 22H1盈利能力提升明显，未来仍有较大提升空间。22H1公司归母净利率 21.3%（yoy+1.6pct），其中22Q2归母净利率 22.0%（yoy+2.4pct），盈利能力改善明显。2021年公司毛利率75.1%，盈利能力较强；同期销售费用率为30.2%，在白酒板块中处于较高水平。公司投入较高销售费用，致力于提升品牌知名度，加速省内外渠道扩张；中长期看，公司销售费用率存在优化空间，利润率有望进一步提升。 消费升级引领结构优化，省内外市场协同发力。边际上，随着疫情缓解，省内堂食、宴席等白酒消费场景逐渐复苏，有利于白酒消费升级，看好下半年省内白酒动销情况。中长期，安徽省内半导体、新能源等新兴产业快速发展，推动省内宏观经济稳步向上，进而引领省内白酒产业消费升级；公司作为徽酒龙头，有望充分受益，古8及以上产品占比有望提升。省外，公司继续推进以古20为核心的全国化战略，打造次高端大单品，省外占比有望进一步提升。公司计划22年实现营收153亿元(yoy+15.3%)和利润总额35.5亿元(yoy+11.9%)，目前营收、利润总额分别达成目标的59%、75%，22年计划有望顺利实现。 略上调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为5.60、6.90和8.29元（原预测为5.60、6.80和8.08元）。参考可比公司估值，维持22年43倍PE，对应目标价240.80元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 22年半年报，22H1营收 20.74亿元（yoy+12.9%)，归母净利润 3.70亿元（yoy-2.0%)；其中 22Q2营收 6.59亿元（yoy+10.4%），归母净利润 0.07亿元（yoy+116.9%），二季度在疫情影响下，公司盈利转正，整体业绩向好。 白酒持续量价齐升，合同负债增速较高。22H1，公司白酒销量和吨价分别提升5.7%和 5.5%，量价齐升。分产品，高档白酒收入 19.84亿元（yoy+11.4%），中档白酒收入 0.61亿元（yoy+13.9%），产品结构与去年同期基本一致。分渠道，22H1公司批发代理、新渠道及团购收入分别为 19.26亿元（yoy+19.4%）和 1.20亿元（yoy-46.1%），批发代理渠道稳定增长，但预计新渠道及团购受疫情影响较大。 22Q2末合同负债余额 8.57亿元，同比提升 34.1%，渠道打款积极性仍较高，看好下半年业绩增速恢复。 毛利率稳定提升，积极拓展渠道加强品牌塑造。22H1毛利率 84.8%(yoy+0.3pct)，保持提升趋势；销售费用率为 33.6%(yoy+1.8pct)，主要系广告促销费和销售人员薪酬增加，公司加强品牌塑造和新版典藏和井台等产品的推广；管理费用率为 9.9%(yoy+1.0pct)；税金及附加占营收比重为 17.3%(yoy+1.7pct)。综合，22H1销售净利率 17.8%(yoy-2.7pct)。其中 22Q2，公司毛利率 84.6%(yoy+1.1pct)，销售费用率43.3%(yoy-9.4pct)，主要因为去年同期销售费用率较高；22Q2销售净利率 1.1%(yoy+8.1pct)，盈利同比转正，边际盈利能力改善。 新品推进强化圈层营销，渠道变革加速市场拓张。国内疫情好转，宏观经济逐步恢复，各地堂食重新开放，宴席等场景恢复，整体环境利好白酒消费。边际上，典藏、井台和臻酿八号的批价分别为 670元、440元和 320元，环比保持稳定。公司推出升级版典藏、井台，有望逐步替代老版产品，推动批价上行。22H1新井台铺货数量稳步提升，新典藏团购企业数量增至 2000多家，预计两款产品有望逐步放量，贡献业绩增量，引领产品结构升级。 下调营收和毛利率，上调费用率，预测公司 22-24年每股收益分别为 2.83、3.53和4.23元（原预测为 2.93、3.68和 4.49元）。结合可比公司，维持前次估值，给予 22年 40倍 PE，目标价 113.2元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

近四十载奋力拼搏，克明食品拾级而上。克明食品是国内挂面行业特别是中高端挂面领域龙头企业，成立以来已有近40年的发展历史；2017年公司收购五谷道场，入局方便食品领域。公司为家族控股企业，股权较为稳定；2022年6月公告定增预案，陈宏等人的持股比例有望进一步上升，新老交接稳步推进。公司前期推出员工持股计划，有助于提升公司经营活力。公司业务以面条为主，主要定位中高端；面粉业务主要用于自供，多余量对外出售；方便食品以五谷道场为核心，同时也包括湿面业务等。公司营收稳定增长，2021年达43.3亿元，15-21CAGR+15%。 挂面行业集中度提升，多元化需求引领扩容。2021年，我国挂面行业规模达到约700亿元；传统挂面定位于30岁及以上人群以及低收入人群，受益老龄化及城镇化趋势，预计行业仍有增量空间。顺应差异化消费需求，行业发展多元化产品，例如儿童面、鲜湿面等，有望改善产品结构，推动价格提升。竞争格局方面，2021年挂面行业的超市综合权数中，陈克明以19.2%的份额领先。伴随原材料价格上涨带来的成本压力，且食品安全监管趋严，大批小企业迅速出清，大型企业依靠品牌、资本、技术优势提升份额，行业集中度提升。方便食品行业规模近5000亿，市场空间大；在健康化趋势下，非油炸产品等逐步发展，方便食品格局有望重塑。 产品结构逐步优化，方便食品新品迭出。拆分量价，2013年-2021年，公司面条业务增长主要依赖于量增，2021年底公司再次对产品进行提价，预计将推动公司面条进入量价齐升的区间。经营策略上，公司将经营重心从高性价比产品转向高毛利产品，包括高端挂面、方便食品等；同时，公司推动面条和面粉产能扩张，面粉自给率提升，有助于改善公司综合毛利率水平。边际上，小麦价格有下降趋势，有助于降低公司生产成本。公司持续加码方便食品业务，推出多款新品，包括熟湿面、自热米饭等，有望推动方便食品业务加速发展。公司持续强化全国化市场布局，推动渠道深入布局至乡镇级市场；营销层面加大广告投入，助力品牌形象提升。 我们预测公司22-24年的每股收益分别为0.50、0.58和0.70元。我们选取A股和H股的米面粮油、方便食品上市公司作为可比公司，根据可比公司调整后平均估值水平，给予公司22年28倍PE，对应目标价14.00元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：竞争加剧的风险、原材料成本大幅上涨的风险、方便食品发展不及预期的风险、销量增长不及预期导致产能利用率不足的风险。

公司发布 2022年半年度业绩预告，22H1预计实现营收约 594亿元（yoy+17%)，实现归母净利润约 297亿元（yoy+20%)，归母净利率约为 50%；其中 22Q2预计实现营收约 262亿元（yoy+15.6%），实现归母净利润约 125亿元（yoy+16.4%），业绩总体符合市场预期。 二季度营收稳定增长，公司新品有望推动吨价提升。拆分产品，22H1茅台酒预计实现收入约 499亿元（yoy+16.2%)，系列酒实现收入约 75亿元（yoy+23.8%）； 22Q2茅台酒和系列酒分别实现收入约 210亿元（yoy+14.6%）和 41亿元（yoy+19.1%），均维持稳定增长。22H1系列酒占白酒收入比重提升至约 13.1%（yoy+0.7pct），预计受益于茅台 1935等新品的放量；同时，公司对系列酒产品线进一步发力，有望持续贡献增量。此外，公司于 2022年 5月上线“i 茅台”app，上架珍品茅台、100ml 飞天等多款高价位新品，有望推动产品吨价提升。 宏观向好带动白酒复苏，“i 茅台”推动渠道改革。国内疫情好转带领宏观经济上行，上海等重点地区堂食重新开放，宴席等白酒饮用场景恢复，整体环境利好白酒消费；边际上，目前飞天茅台整箱和散瓶的批价分别在 3120元和 2750元左右，环比 6月底明显提升。“i 茅台”加速直销渠道建设，降低消费者购买门槛的同时，有望提升公司销售利润水平；近日，平台推出分省市排队购买时间表，源于 100ml 飞天产品供不应求，可见公司新品有效贡献增量，丰富产品体系。 茅台集团拟剥离习酒，公司十四五业绩有望提速。前期茅台集团公告拟将习酒公司82%股权无偿转让给贵州省国资委，根据我们前期在公司深度报告中的测算，根据茅台集团十四五期间集团收入争取翻一番的规划，在习酒剥离的条件下，2020年至2025年公司茅台酒可销售量增长约 40%，吨价则需要增长约 61%。考虑到“十五”至“十三五”期间茅台集团收入考核均超额完成，股份公司业绩增长任务加大，预计未来茅台酒直接提价的可能性进一步提升，有望推动营收盈利加速增长。 我们维持预测公司 22-24年每股收益分别为 50.49、58.48和 66.68元。维持前次报告 22年 45倍 PE 估值，对应目标价 2272.05元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

品牌历史悠久，复星协同赋能高增。舍得酒业具有悠久的发展历史，在第五届全国评酒大会上被评为中国十七大名酒之一。历经天洋风波以后，复星集团在2020年底正式入主公司，凭借其丰富的生态系统和多年消费领域经验，从内外部为舍得进行赋能。公司两大核心品牌“舍得”和“沱牌”分别定为次高端和中低端市场；舍得系列以品味舍得、智慧舍得等为核心产品发力400-600元价格带；沱牌系列以沱牌曲酒为主，逐步发力T68、沱牌六粮等高线光瓶酒，打造新的增长点。复星入主后，公司2021年业绩快速增长，次高端消费升级趋势下，公司高弹性有望延续。 库存正常价盘稳健，疫后复苏升级有望再起。目前次高端价格带处于稳步扩容阶段，在行业高景气度阶段，全国化次高端酒营收增速弹性高于高端酒，10~12年两者年均增速分别为36%和65%，15~19年两者年均增速分别为20%和36%。消费升级和高端酒需求溢出是驱动次高端酒增长的重要动力，国内高收入人群收入增速较高，高净值人群稳定扩容，持续扩大次高端酒的需求。边际上，宏观经济在疫情缓解后持续恢复，流动性和社融上行推动宏观经济恢复，全国范围内堂食恢复，利好次高端白酒消费升级。而飞天茅台批价边际持续回升，有望引导整个白酒板块的情绪和消费复苏。部分宴席或延迟至中秋国庆，届时铺货动销情况将成为白酒全年业绩的关键。从渠道来看，舍得批价稳健，库存正常，有望为公司旺季的营销动作留下充足空间；公司全国化招商继续推进，看好全年业绩弹性。 老酒战略+双品牌定位，消费者认可度稳步提升。受益于国内消费升级，以及公司深化改革，推动双品牌战略，舍得和沱牌近年来均实现量价齐升，品味、智慧、老酒、超高端等产品稳步增长。公司多次提价，产品毛利率上升，盈利能力改善。国内老酒市场规模稳步扩张，公司积极实施老酒战略，有效提升品牌价值，12万余吨优质基酒储备保障老酒供给充足。渠道方面，发力核心和潜力市场，加速全国化布局；通过召回原沱牌优质大商，助力沱牌业绩快速回升。公司通过一地一策、提供定制化和贴牌服务、顺价销售等方式，改善经销商利润空间，有效提升渠道活力。 公司营销重点以老酒战略为核心，宣传舍得老酒文化，同时通过艺术联名等方式强化年轻消费者培育；近年来公司加大广告费用投入，有助于提升品牌影响力。 我们维持前次预测，预测公司22-24年每股收益分别为5.63、7.54和9.47元，结合可比公司，给予22年36倍PE，对应目标价202.68元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。