稳中求进积极谋变，水井坊扬帆再启航。水井坊是国内唯一由外资控股的白酒上市公司，经过数任管理层的变革后，公司的经营治理战略更加贴合国内白酒市场环境，并积极谋变，包括提升对核心消费意见领袖的重视等，巩固增长基础。公司核心产品包括臻酿八号、井台、典藏，价格横跨300至800元，定位次高端。臻酿八号和井台贡献主要收入，2021年合计占比约88%；典藏仍处于培育阶段，占比约8%。去年以来，公司先后发布升级版典藏和井台，有望逐步替代老版产品，推动批价上行。公司划分江苏、湖南、河南等八大区域为核心市场，精耕细作推动增长。 次高端扩容空间巨大，疫情缓解消费升级再起。回顾历史来看，次高端价格带在09~10年左右开始崛起，期间经历了13至14年白酒周期低谷，以及20年来疫情的短暂影响后，目前处于稳步扩容阶段。在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒，10~12年两者年均增速分别为36%和65%，15~19年两者年均增速分别为20%和36%。消费升级和高端酒需求溢出是驱动次高端酒增长的重要动力，国内高收入人群收入增速较高，高净值人群稳定扩容，持续扩大次高端酒的需求。 据测算，20年次高端酒占全国白酒销量比重约4%，量增空间大。边际上，宏观经济在疫情缓解后持续恢复，全国范围内堂食恢复，利好次高端白酒消费升级。而飞天茅台批价边际持续回升，有望引导整个白酒板块的情绪和消费复苏。 加码高端产品发展，经营强化增速目标。井台和臻酿八号稳步扩容，推动公司量价齐升，提价是价升的重要动力。针对井台和臻酿八号，公司通过拓展宴席、团购等渠道推动增长；针对典藏，通过成立高端白酒销售公司、实施配额制等举措，加强布局次高端上沿价格带。公司聚焦5大核心市场和3大潜力市场，根据各地情况，灵活采取经营策略。公司推行新总代模式的渠道变革，加强对终端网点的把控度，取得不错的效果。在核心市场，公司聚焦核心门店，通过提升单店销售额、提高覆盖率来增强市场竞争力。营销层面，公司高举高打，致力于通过连结体育文化、艺术文化来打造高端品牌形象。2021年以来，公司推出员工持股计划，有助于提升经营活力。新管理层上任后，强化业绩增速目标，未来业绩增长有望提速。 略上调营收，预测公司22-24年每股收益分别为2.93、3.68和4.49元（原预测为2.89、3.63和4.43元）。结合可比公司，给予22年40倍PE，目标价117.20元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险盈利预测与投资建议

迎驾贡酒底蕴深厚，生态洞藏奋起直追。迎驾贡酒历史悠久，最早可以追溯至公元前汉武帝时期，经过历史积淀，形成独特的品牌文化。公司前身为佛子岭酒厂，经过改制重组，公司于 2015年上市。2015年来，公司推出生态洞藏系列产品，加强高价位产品布局，形成以生态洞藏为核心，辅以迎驾之星系列、百年迎驾贡系列等的产品体系。生态洞藏快速发展，成为公司的核心增长点，推动产品结构升级。 2021年公司实现营业收入 45.8亿元，同比增长 32.6%，增速在徽酒中领先。 安徽消费升级趋势起，徽酒公司顺势成长。2022年疫情加剧了白酒在短周期内的分化，基地市场强势、疫情控制良好的区域名酒增速领先。白酒汇量式增长将逐步转向内生性增长，以及本轮 200-300元价格带的起势，均有利于区域名酒的业绩增长。中长期内，区域名酒结构升级空间较大，主要因为核心产品的吨价仍较低，次高端及以上产品占比较低。安徽白酒市场规模稳步增长，新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展为经济带来强劲的增长动力，白酒消费有望受益。对标江苏，徽酒市场仍有较大增长空间，我们测算未来 5年市场规模年均增速在 4%左右，其集中度的提升有利于安徽本地龙头品牌。安徽主流价格带来到 200-300元，生态洞藏 6、9年等产品快速放量。合肥市场消费势能较高，进一步引领省内市场消费升级。 产品与渠道齐发力，洞藏系列纵横发展。公司推出生态洞藏系列后，形成与主要竞争对手相应的产品矩阵，有效提升竞争力，洞 6/9对应中高端，洞 16/20对应次高端。公司推动销售体系改革，将洞藏作为营销任务的核心，提升营销活力。公司着重提升渠道扁平化程度，加速县乡级渠道下沉。相较于竞品，公司渠道利润较高，推力较强，是洞藏系列高增长的重要原因之一。区域上，公司以六安、合肥、淮南为核心，以点带面，逐步向全省渗透。受益于洞藏放量带来的结构升级以及提价等，公司盈利能力持续改善，2021年销售净利率达到 30.2%。省外市场，公司以苏沪为中心布局长三角地区，以京津冀为中心布局华北地区，逐步打造远期增长点。 我们预测公司 2022-2024年每股收益分别为 2.23、2.79、3.39元，选取安徽、江苏、甘肃、新疆等区域性白酒上市公司作为可比公司。结合可比公司估值，给予公司 22年 33倍 PE，对应目标价 73.59元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：疫情冲击白酒消费风险、消费升级低于预期风险、市场竞争加剧的风险。

公司公布21年年报和22年一季报，21年营收69.78亿元(yoy+40.7%)，归母净利润11.93亿元(yoy+46.9%)，业绩高增长；22Q1营收20.07亿元(yoy+17.3%)，归母净利润3.45亿元(yoy+0.8%)，短期盈利增速承压。 产品营收增势喜人，全国化布局稳步推进。21年，东鹏特饮营收65.92亿元(yoy+42.3%)，其中500ml瓶装营收50.24亿元(yoy+62.8%)，带动整体增长；销量和单价分别同比+43.8%和-1.0%，主要由销量增长驱动。其他饮料营收3.72亿元(yoy+22.2%)，销量和单价分别同比+8.2%和+12.9%，量价齐升。分地区，广东营收31.99亿元(yoy+29.7%)，稳健增长；华东、华中、广西、西南和华北区域收入同比提升79.1%、44.3%、39.5%、65.4%和45.0%，均实现较高增速，进一步拓展全国化。21年末经销商数量共2312家，同比增加712家；活跃网点数量共209万家，销售网络进一步扩大。22Q1，东鹏特饮营收19.07亿元(yoy+15.9%)；其他饮料营收0.93亿元(yoy+50.5%)。经销商数量增至2438家，渠道保持扩张。 原材料价格上涨压制毛利率，盈利能力短期承压。21年公司毛利率为44.4%(yoy+0.6pct)；其中东鹏特饮和其他饮品毛利率为46.2%(yoy+0.2pct)和13.0%(yoy+2.6pct)；销售费用率19.6%(yoy+1.4pct)，费用投入加大；管理费用率3.6%(yoy-0.1pct)；综合，21年销售净利率17.1%(yoy+0.7pct)。22Q1公司毛利率43.2%(yoy-3.1pct)，预计由于原材料上涨较多；销售费用率16.8%(yoy+0.4pct)，管理费用率3.5%(yoy+0.3pct)；综合，22Q1销售净利率17.2%(yoy-2.8pct)，短期承压。 积极筹划产能项目奠定增长基础，看好公司成长空间。公司加快产能布局，华南基地、重庆基地分别在20年7月、21年5月投产，目前公司共具备产能236万吨；长沙基地已开工，同时公司正在积极筹划衢州基地、深圳基地、汕尾基地，预计22年总产能将增至约320万吨。21年公司在能量饮料市场中销量占比31.7%，为全国第一，品牌知名度与销量增长形成正向循环。产品方面，21年公司推出多种0糖、咖啡等新品，打造新的增长点，看好公司的长期成长。 上调营收，下调毛利率，预测22-24年每股收益分别为3.54、4.58和5.65元（原22-23年预测为3.77和4.77元）。维持前次估值方法，可比公司22年PE为36倍，给予20%估值溢价，给予公司22年43倍PE，对应目标价152.22元，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧、行业增速放缓风险、原材料成本大幅上升风险。 盈利预测与投资建议

公司公布21年年报和22年一季报，21年营收40.27亿元(yoy+11.9%)，归母净利润3.89亿元(yoy+24.5%)，稳定增长。22Q1营收9.08亿元(yoy+20.4%)，归母净利润2.66亿元(yoy+373.7%)，其中因为收到政府拆迁补偿款导致其他收益增加；22Q1扣非归母净利润0.70亿元(yoy+41.2%)，扣非盈利增速较高。 高档酒量价齐升优化结构，一季度末合同负债亮眼。21年，高档酒实现收入18.77亿元(yoy+15.6%)，量价分别提升11.5%和3.7%，收入占比达50.0%(yoy+2.4%)，产品结构进一步升级；中档酒收入9.80亿元(yoy+4.2%)，量价分别同比-3.4%和+7.8%；低档酒收入8.95亿元(yoy+5.6%)，量价分别同比-4.3%和+10.3%。综合，白酒业务收入37.53亿元(yoy+10.0%)，量价分别同比-2.7%和13.0%，增长主要由价增驱动。分产品来看，衡水老白干、板城烧锅孔府家、武陵、文王贡系列产品均实现增长。21年末，经销商数量1.04万家(yoy-23.5%)，公司逐步优化营销网络。 22Q1末合同负债余额20.80亿元，同比增加7.93亿元，有望支撑后续业绩增长。 毛利率稳中向上，盈利能力持续改善。21年毛利率67.3%(yoy+2.6pct)，预计主要受益于结构升级和产品价格提升；销售费用率30.7%(yoy+2.3pct)，系公司加大促销费用投入；管理费用率9.1%(yoy+0.6pct)；综合，21年销售净利率9.7%(yoy+0.9pct)，有所改善。22Q1毛利率70.2%(yoy+2.5pct)，提升明显；销售费用率为36.7%(yoy+4.2pct)，主要因为公司增加广告促销费；税金及附加占比13.5%(yoy-1.5pct)。综合，22Q1扣非归母净利率7.8%(yoy+1.1pct)，盈利能力改善明显。 拟推出股权激励计划改善治理，看好结构升级和业绩增长空间。21年，衡水老白干四期制酒车间项目投产，年新增约2万吨产能；武陵酒一期扩建项目投料生产，巩固未来发展基础。公司拟推出股权激励计划，激励对象包含高管在内的213人，主要考核目标为以20年为基础，22~23年扣非归母净利润年化增速不低于15%；股权激励有望提升公司经营活力。公司22年计划实现主营业务收入45.02亿元，预计顺利实现。中长期，公司将营销重心转向以1915、古法20、甲等15、武陵酒等为代表的次高端和高端酒，优化产品结构、提升品牌形象，有望加速未来业绩增长。 上调营收、毛利率、费用率和其他收益，由于费用率上调较多，盈利预测有所下调，预测公司22-24年每股收益分别为0.75、0.76和0.91元（原22-23年预测为0.77和0.93元）。结合可比公司估值，给予公司22年31倍PE，对应目标价23.25元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。

公司公布21年年报和22年一季报，21年营收132.70亿元(yoy+28.9%)，归母净利润22.98亿元(yoy+23.9%)。22Q1营收52.74亿元(yoy+27.7%)，归母净利润10.99亿元(yoy+34.9%)，业绩维持稳健增长。 产品结构稳步提升，合同负债亮眼支撑业绩增长。21年，年份原浆系列收入93.08亿元(yoy+18.8%)，销量和吨价分别提升1.4%和17.2%，预计献礼下滑收窄，古5小幅增长，古8增速较高，古16和古20等在低基数下快速放量，古8及以上产品占比增加，结构升级；古井贡酒系列收入16.09亿元(yoy+16.6%)，销量和吨价分别同比+24.9%和-6.6%；黄鹤楼收入11.34亿元(yoy+168.7%)，销量和吨价分别提升100.5%和34.0%，业绩快速恢复。分地区，21年华中地区收入113.11亿元(yoy+25.5%)，省内市场稳定增长；华北、华南地区分别实现收入10.71亿元(yoy+54.5%)、8.78亿元(yoy+51.4%)，省外增速较快。21年末，公司经销商数量4007家(yoy+18.2%)，渠道网络进一步扩张。22Q1末，合同负债余额46.92亿元，同比增长141.4%，环比增长157.1%，渠道打款积极，有望支撑后续业绩增长。 白酒毛利率稳定提升，边际盈利能力改善。21年毛利率75.1%(yoy-0.1pct)，其中白酒毛利率77.2%(yoy+1.1pct)，稳定提升；销售费用率30.2%(yoy-0.1pct)，管理费用率7.7%(yoy-0.1pct)，费用率有效控制；综合，21年销售净利率17.9%(yoy-0.1pct)。22Q1毛利率77.9%(yoy+0.9pct)，预计主要受益于产品结构升级；销售费用率30.2%(yoy+0.6pct)，管理费用率6.1%(yoy+0.5pct)，税金及附加占比14.4%(yoy-1.2pct)；综合，22Q1销售净利率21.5%(yoy+1.1pct)，边际盈利能力提升。 产品结构持续提升，省内外发展齐头并进。省内消费升级趋势明确，古8处于主流升级价格带，增速较高；次高端价格带崛起，古20占比进一步提升，产品结构持续升级。省外市场，公司继续推进以古20为核心的全国化战略，重点发展河南、河北、江苏等市场，省外市场有望维持较高增速，持续贡献增量。公司计划22年实现营收153亿元(yoy+15.3%)和利润总额35.5亿元(yoy+11.9%)，预计顺利实现。 上调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为5.60、6.80和8.08元（原22-23年预测为5.52和6.61元）。参考可比公司估值，维持22年43倍PE，对应目标价240.8元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议

公司公布 21年年报和 22年一季报，21年营收34.14亿元(yoy+87.0%)，归母净利润8.93亿元(yoy+81.7%)，顺利收官。22Q1营收16.88亿元(yoy+86.0%)，归母净利润5.21亿元(yoy+94.5%)，业绩维持高速增长。 内参酒鬼高速增长，全国化扩张步伐加速。21年，内参系列收入10.34亿元(yoy+80.7%)，销量和吨价分别提升76.6%和2.3%，延续高增长趋势；酒鬼系列收入19.15亿元(yoy+88.9%)，销量和吨价分别提升74.1%、8.5%。湘泉和其他系列产品分别收入1.76亿元(yoy+11.7%)和2.79亿元(yoy+255.9%)，均实现增长。综合，白酒收入34.03亿元(yoy+86.9%)，销量和吨价分别同比增加36.4%和37.0%，量价齐升。公司加快推进全国化布局，加强客户招商工作，21年末共有经销商1256家(yoy+64.6%)，其中华中、华北分别为574家(yoy+79.9%)、184家(yoy+152.1%)。 公司核心终端网点达1.98万家(yoy+136.6%)，快速开拓市场。22Q1合同负债6.75亿元(yoy+16.3%)，有望支撑后续业绩增长。 毛利率稳步上升，边际盈利能力提升。21年毛利率80.0%(yoy+1.1pct)，主要受益产品结构升级；销售费用率 25.2% (yoy+2.0pct)，系公司加大促销费用投入；管理费用率5.3% (yoy-2.6pct)，营收快速增长摊薄费用率；综合，21年销售净利率26.2%(yoy-0.8pct)。22Q1毛利率 79.8%(yoy+0.4pct)，销售费用率为 21.8%(yoy-0.4pct)，管理费用率 1.7%(yoy-1.7pct)，费用率较稳定；税金及附加占比15.7%(yoy+0.9pct)；综合， 22Q1销售净利率 30.9%(yoy+1.3pct)，边际盈利能力提升。 省内外拓展势头迅猛，看好后续业绩增速。公司加速省内外市场开拓，21年湖南县级市场覆盖率94%，全国市场地级市覆盖率达67%，看好22年空白市场开拓+渠道下沉带来的业绩增量。公司目前产能约1万吨，逐步推进生产三区一期工程等产能项目，上述项目完成后将新增1.28万吨，增强竞争力。中长期来看，消费升级引领千元价格带持续扩容，公司将持续受益。公司十四五规划目标“突破30亿，跨越50亿，迈向100亿”，21年圆满完成30亿目标，看好后续增速。 略下调营收，上调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为4.35、5.86和7.18元（原22-23年预测为4.30和5.77元）。我们沿用历史估值法，近5年来公司历史平均估值为48倍，给予公司22年48倍PE，目标价208.8元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

公司公布 21年年报和 22年一季报，21年营收 206.42亿元(yoy+24.0%)，归母净利润 79.56亿元(yoy+32.5%)，营收突破 200亿。22Q1营收 63.12亿元(yoy+26.1%)，归母净利润 28.76亿元(yoy+32.7%)，业绩维持较高增速。 中高档酒量价齐升，产品结构进一步优化。21年，中高档酒收入 183.97亿元(yoy+29.2%)，销量、吨价分别提升 25.4%和 3.0%，预计国窖全年稳定增长带动吨价上行，特曲和窖龄受控货影响增速放缓；其中 21H2收入 101.79亿元(yoy+34.3%)，下半年加速增长；全年中高档酒收入占比达 90.1%(yoy+3.6pct)，产品结构进一步提升。21年，其他酒类收入 20.18亿元(yoy-8.7%)，销量、吨价分别同比变动-51.8%和 89.4%，结构调整幅度较大。21年末，经销商数量 1931家，同比减少 290家。 22Q1合同负债为 17.63亿元(yoy+4.2%)，渠道打款积极性不减。 毛利率保持上行，盈利能力稳健提升。21年毛利率 85.7%(yoy+2.7pct)，其中中高档酒毛利率 90.3%(yoy+0.1pct)，其他酒类毛利率 45.1%(yoy+4.9pct)，稳定提升； 销售费用率 17.4%(yoy-1.1pct)，费用投放效率提升；管理费用率 5.1%，同比基本持平，税金及附加占营收比重 13.9%(yoy+0.5pct)；综合，销售净利率 38.5%(yoy+2.7pct)，盈利能力改善。22Q1毛利率 86.4%(yoy+0.4pct)，销售费用率 10.7%(yoy-2.8pct)，管理费用率 4.4%(yoy+0.4pct)，税金及附加占营收比重 10.4%(yoy-2.5pct)；综合，22Q1销售净利率 45.8%(yoy+2.2pct)，盈利水平提升明显。 经营目标有望顺利实现，看好长期成长价值。边际上，国窖批价约 915元，环比基本稳定。公司规划 22年营业收入同比增长不低于 15%，预计有望顺利实现。低度国窖、泸州老窖 1952等产品加码次高端价格带，打造重要增长点。中长期来看，白酒消费升级大趋势稳步推进，千元价位带扩容，国窖有望持续收益。短期疫情对白酒消费造成冲击，但龙头公司具备穿越经济周期的能力，看好公司未来成长空间。 上调营收和毛利率，预测公司 22-24年每股收益分别为 7.00、8.68和 10.44元（原22-23年预测为 6.73和 8.29元）。结合可比公司，给予 22年 31倍 PE，对应目标价 217元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。

公司公布21年年报和22年一季报，21年营收50.29亿元(yoy+25.4%)，归母净利润17.27亿元(yoy+35.4%)，扣非归母净利润14.84亿元(yoy+19.5%)。22Q1营收13.12亿元(yoy+11.8%)，归母净利润4.85亿元(yoy+15.5%)，业绩保持增长。 高档酒结构升级量价齐升，疫情影响一季度增速承压。21年，高档白酒收入47.77亿元(yoy+24.5%)，量价分别同比增长17.5%和5.9%，预计口子10年/口子20年/兼香518等高价位产品贡献主要增量，拉动结构升级，口子5年和6年等产品稳定增长；中档和低档白酒分别实现收入1.01亿元(yoy+97.9%)和0.88亿元(yoy+20.1%)，恢复性增长。22Q1公司高档、中档、低档白酒分别实现收入12.39亿元(yoy+11.3%)、0.25亿元(yoy+17.4%)和0.29亿元(yoy+20.2%)，稳健增长。21年省内收入40.78亿元(yoy+28.5%)，较19年增长6.3%；省外收入8.89亿元(yoy+12.8%)，省外经销商同比增加54家至297家。22Q1省内外分别实现收入10.09亿元(yoy+10.2%)和2.83亿元(yoy+17.0%)，预计疫情对22Q1增长仍造成不利影响。 22Q1毛利率提升，盈利能力改善。21年毛利率73.90%(yoy-1.27pct)，主要因原材料成本上升；销售费用率12.71%(yoy-0.90pct)，管理费用率5.05%(yoy-0.76pct)；综合，扣非归母净利率29.51%(yoy-1.46pct)。22Q1毛利率提升至78.03%(yoy+1.45pct)，预计受益于产品结构升级；销售费用率14.94%(yoy+2.84pct)；管理费用率为4.45%(yoy+0.16pct)，税金及附加占营收比重13.40%(yoy-1.17pct)。综合，22Q1销售净利率37.00%(yoy+1.20pct)，边际上盈利能力改善。 优化渠道结构加强掌控力，香兼香518有望贡献重要增量。公司继续推进大商模式改革，通过在部分市场增加新商、以及发展团购商等，提升渠道活力，加强对渠道的掌控力，深耕下沉市场。21年，新品兼香518导入顺利，有望享受次高端扩容红利，在22年贡献重要增量。公司“一企三园“进展顺利，产业园一期制曲、酿酒车间全部投产，预计酒库年内投产，产能规模持续完善，综合竞争力不断提升。 下调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为3.15、3.69和4.25元（原22-23年预测为3.34和3.93元）。结合可比公司估值，给予22年23倍PE，对应目标价72.45元，维持买入评级。 风险提示：省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。

公司公布21年年报和22年一季报，21年营收148.69亿元(yoy-4.1%)，归母净利润1.02亿元(yoy-75.6%)。22Q1营收39.07亿元(yoy-28.8%)，归母净利润1.04亿元(yoy-72.1%)，业绩承压。 21年提价推动白酒收入增长，22Q1疫情加大业绩波动。21年，高档白酒收入10.6亿元(yoy+4.1%)，21H2同比增长+28.7%；中档白酒收入13.0亿元(yoy-15.3%)，预计主要因为珍品陈酿等推广不及预期；低档白酒收入78.7亿元(yoy+3.1%)；综合，白酒收入102.3亿元(yoy+0.4%)，量价分别变动-5.0%和5.7%，增长主要由提价推动。21年猪肉营收33.1亿元(yoy-21.3%)，量价分别同比变动14.5%和-31.2%，主要受猪价下滑影响，但毛利率同比提升0.7pct至3.4%。分地区来看，21年北京市场实现收入49.0亿元(yoy-10.2%)，猪肉业务下滑有所拖累，期末经销商数量73家(yoy+12.3%）；外埠市场实现收入99.7亿元(yoy-0.3%)，期末经销商数量359家(yoy-10.3%）。22Q1，营收同比下滑28.8%，预计主要因疫情对白酒销售造成不利影响、猪价下滑导致猪肉业务收入下滑等；随着疫情改善，白酒业务有望企稳。 存货减值税费调整等影响盈利，一季度短期承压。21年毛利率27.9%(yoy-0.5pct)，其中白酒毛利率37.7%(yoy-1.5pct),主要由于低档白酒占比提升、以及原材料价格上涨；销售费用率5.8%(yoy-0.5pct)，主要由于促销费用减少；但由于顺鑫佳宇亏损3.81亿元，存货、消耗性生物资产分别计提减值0.74亿元和0.32亿元，以及不可抵扣的未弥补亏损影响增加所得税费用1.08亿元，导致销售净利率为0.7%(yoy-2.0pct)。22Q1毛利率32.9%(yoy+3.9pct)，销售费用率为8.6%(yoy+4.3pct)，营收下滑背景下费用投入有所加大所致，管理费用率6.3%(yoy+2.2pct)；综上，公司22Q1销售净利率2.6%(yoy-4.3pct)，随着疫情改善，盈利能力有望恢复。 白酒新品助力结构升级，市场培育夯实渠道基础。公司重点培育珍品陈酿系列，推出金标陈酿、牛栏山一号等新品，加速发力中档酒，提升产品结构和盈利水平。公司深入打造“1+4+N”样板市场群，积极开发培育外埠重点市场，空白市场开发+渠道下沉有望带来较大增量。公司坚定推进剥离地产业务，对报表拖累有望缩小。 下调营收和毛利率，小幅下调期间费用率，预测22-24年每股收益分别为0.69、0.91和1.17元（原22-23年预测为1.37和1.73元）。结合可比公司估值，给予22年31倍PE，对应目标价21.39元，维持买入评级。 风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期

21年稳定增长，22Q1疫情扰动业绩承压。公司发布21年及22Q1财报，21年营收25.9亿元(yoy+34.7%)，归母净利润6.7亿元(yoy+24.4%)，稳定增长；22Q1营收5.4亿元(yoy+4.1%)，归母净利润0.9亿元(yoy-29.9%)，受疫情影响增长不及预期。 预调酒业务稳定增长，22年增速有望逐季改善。21预调酒业务收入22.9亿元(yoy+33.5%)，稳定增长。分渠道测算，21年预调酒线下零售端收入15.4亿元(yoy+21.5%)，占比67.4%(yoy-6.7pct)；数字零售端收入6.5亿元(yoy+70.3%)，增长势头迅猛，占比增至28.4%(yoy+6.1pct)；即饮渠道收入0.97亿元(yoy+52.4%)。香精业务营收2.7亿元(yoy+37.7%)，稳定贡献增量。分区域，21年华北、华东、华南、华西分别实现收入3.2、12.3、5.9和4.1亿元，同比增长31.0%、47.1%、20.3%、23.0%，华东地区增速较高，其余各地齐头并进。22Q1，营收增长4.1%，低于预期，预计主要因为：1）多地疫情对生产和销售影响不利；2）去年底公司提价对渠道进货的扰动；随着疫情影响边际减弱，提价逐步完成，营业有望恢复较高增速。 21年预调酒毛利率稳定提升，22Q1盈利能力短期波动。21年公司毛利率65.4%(yoy-0.1pct)，其中预调酒毛利率65.9%(yoy+0.5pct)；销售费用率21.9%(yoy-0.4pct)，管理费用率5.3%(yoy+0.03pct)，税金及附加占营收比重5.6%(yoy+0.4pct)。 综合，21年销售净利率25.6%(yoy-2.2pct)，同比微降。22Q1毛利率62.5%(yoy-4.8%)，预计主要因为原材料成本上升及疫情导致物流成本上升等；公司新增股权激励费用等导致管理费用率同比提升2.2pct；综合，22Q1净利率17.0%(yoy-8.3pct)。 静待需求转暖，看好长期成长空间。边际上，受多地疫情影响，公司原材料供给、产品生产与运输受影响较大，短期业绩承压。另一方面，21Q4以来渠道库存逐步去化，叠加22Q1物流受限，渠道补库存需求积累。若疫情好转，渠道端与消费端需求共同释放，业绩增速有望反弹。公司股权激励设定22年营收增速目标为25%，预计仍有望实现。长周期看，国内预调酒行业方兴未艾，在微醺的基础上，公司加大清爽系列等产品推广，并逐步向餐饮渠道渗透，作为行业龙头，看好公司成长空间。 下调营收和毛利率，上调费用率，预测22-24年每股收益分别为1.07、1.35和1.64元（原22-23年预测为1.42和1.87元）。结合可比公司估值，给予22年33倍PE，对应目标价35.31元，维持增持评级。 盈利预测与投资建议风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。

21年业绩高增长，22Q1受疫情影响业绩承压。公司发布21年年报及22年一季报，21年营收46.3亿元(yoy+54.1%)，归母净利润12.0亿元(yoy+64.0%)；22Q1营收14.1亿元(yoy+14.1%)，归母净利润约3.6亿元(yoy-13.5%)，同比下滑。 高档酒高速增长，产品结构优化。21年白酒收入46.2亿元(yoy+53.8%)，销量和吨价变动+40.3%/+9.6%，量价齐升。分产品，21年高档酒收入45.19亿元(yoy+54.3%)，量价分别增长40.4%和9.9%，主要受益于公司坚定推行高端战略，井台/珍酿八号快速增长，典藏系列迭代升级；高档酒占比提升0.3pct至97.8%，产品结构继续优化；21年中档酒收入1.02亿元(yoy+34.4%)，贡献一定增量。22Q1，高档酒收入13.6亿元(yoy+12.1%)，增速有所放缓，中档酒收入0.41亿元(yoy+57.1%)。 22Q1末合同负债余额8.39亿元，同比提升16.0%，渠道保持打款积极性。 21年盈利能力改善，22Q1费用加大短期承压。21年毛利率84.5%(yoy+0.3pct)，其中高档酒毛利率85.1%(yoy+0.3pct)，同比继续提升；销售费用率和管理费用率分别为26.5%和6.6%，同比减少1.5pct和2.7pct，费用投放效率提升；税金及附加占营收比重为15.9%(yoy+0.3pct)。综合，21年销售净利率25.9%(yoy+1.6pct)，维持提升趋势。22Q1，毛利率84.9%(yoy-0.1pct)，销售费用率29.0%(yoy+7.3pct)，预计主要因为宣传活动费用投入加大；综合，22Q1销售净利率25.6%(yoy-8.2pct)。 高端战略逐步落地，全年目标预计顺利完成。21年公司推出新一代典藏，首次提出“1+3+5”品质密码。22年4月，全新一代井台正式亮相，主打市场扩容趋势明显的500-800价格带。同时，公司将梳理300元以下系列酒进行升级，积极探索建议零售价1500以上产品，开发元、明2.0等超高端产品。营销端改革高端品销售，推动25家经销商成立高端白酒销售公司，优化高端品价值链体系。受疫情影响，22Q1短期业绩承压，但随着未来疫后消费场景恢复，以及前期高端化动作陆续落地，全年目标(主营业务收入yoy+15%；净利润yoy+15%)预计顺利完成。次高端酒价格带持续扩容，短期波动不改长期趋势，看好公司盈利成长空间。 下调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为2.89、3.63和4.43元（原22-23年预测为3.55和4.46元）。结合可比公司，给予22年31倍PE，目标价89.59元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

21年平稳收官，疫情之下22Q1依旧亮眼。公司发布21年年报和22年一季报，21年营收44.78亿元（yoy+57.3%），归母净利润1.54亿元（yoy+160.6%）。22Q1实现营收12.86亿元（yoy+35.2%），归母净利润0.74亿元（yoy+129.6%），接近预告区间上限，在吉林、上海等多地出现疫情的情况下，公司表现依旧亮眼。 奶酪业务稳定增长，业务结构持续改善。分品类看，21年奶酪业务营收33.3亿元(yoy+60.8%)。公司坚定推行“聚焦奶酪”的总体战略，奶酪营收占比提高至74.6%(yoy+1.7pct)。公司推出常温奶酪棒助力打造第二增长曲线，即食营养系列营收维持高增长达25.1亿元(yoy+70.8%)，其他奶酪产品营收8.2亿元(yoy+36.3%)；液态奶业务营收4.3亿元(yoy+4.0%)，贸易业务营收7.04亿元(yoy+97.0%)，向乳粉类等高毛利产品方向优化。22Q1奶酪业务营收10.4亿元(+49.6%)，单季度增速自21Q3以来环比提升，营收占比同比提升7.8pct至81.2%。 毛利率提升费用率摊薄，盈利能力稳步改善。21年及22Q1毛利率分别为38.2%(yoy+2.3pct)、38.8%(yoy+0.1pct)，奶酪业务占比提升推动毛利率上行。22Q1销售费用率24.8%(yoy-1.2pct)，管理费用率(不含研发费用)为6.7%(yoy-0.1pct)，营收高增长摊薄费用率。综合，22Q1销售净利率6.3%(yoy+2.1pct)，盈利能力改善。 结构升级、渠道建设有望互相成就，看好疫后增长曲线。公司调整部分募投项目实施内容，集中优势资源扩大奶酪棒等高毛利率产品产能；在夯实基础款的基础上，低温奶酪棒不断迭代升级，21年推出金装及0添加奶酪棒；同时21年率先推出常温奶酪棒，22Q1推出常温新品小酪牛奶酪棒；22年计划开启营养早餐工程，将推出多款高端奶酪片，奶酪结构升级趋势坚定。21年底，公司销售网络覆盖约60万零售终端，渠道覆盖全国96%以上地级市及85%以上县级市；22Q1疫情影响下，电商、团购等新零售渠道成为重要增长极。常温产品打破冷链限制，可与渠道精耕互推互助，疫情期间化危为机，看好公司疫后增长曲线。 上调营收和费用率，下调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为0.85、1.46和2.09元（原22-23年预测为1.35和2.12元）。我们延续FCFF估值方法，计算公司权益价值为268亿元，对应目标价51.87元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示：行业竞争加剧、消费升级低于预期、营收增长不及预期风险。

公司发布21年年报，21年营收64.06亿元(yoy+25.1%)，归母净利润20.29亿元(yoy+29.5%)，顺利收官。公司预告22Q1实现营收约30亿元(yoy+25%)，归母净利润约10亿元(yoy+24%)，实现平稳开局。 V系列引领结构升级，合同负债高增支撑业绩增长。拆分产品，21年特A+类、特A类分别实现收入41.65亿元(yoy+35.7%)和17.14亿元(yoy+14.1%)，特A+类占比提升5.1pct至65.3%，产品结构稳步升级；预计其中V系列继续高增长，引领结构升级；国缘四开和对开稳步增长，支撑增速中枢。其余A/B/C/D/其他类产品21年合计收入5.00亿元(yoy-4.7%)，体量收缩。分区域看，21年省内实现收入59.33亿元(yoy+24.4%)，淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区分别实现收入12.71、15.78、8.52、8.69、7.57和6.06亿元，同比增长18.0%、19.8%、32.5%、32.9%、15.0%和44.9%，苏南、苏中和淮海大区增速较高；21年省外收入4.47亿元(yoy+36.0%)，其中21Q4同比增长32.3%，增速环比提升。21年末合同负债余额20.67亿元，环比增长12.06亿元，同比增长9.71亿元，有望支撑后续业绩增长。 结构改善助推毛利率，盈利能力继续提升。21年毛利率74.61%(yoy+3.49pct)，主要收益率结构升级，同时特A+类和特A类毛利率分别提升1.25pct和2.43pct。21年销售费用率15.10%(yoy-2.00pct)，主要因为广告费占比降低；管理费用率4.03%(yoy-0.45pct)，小幅下降；税金及附加占营收比重17.25%(yoy-0.17pct)。综合，21年销售净利率达31.68%(yoy+1.07pct)，盈利能力继续提升。 新董事长上任有望推动治理改善，看好长期成长空间。边际上，四开和对开批价分别约为415元和265元，环比平稳；近期疫情有所起伏，但当前白酒正处于淡季，且江苏疫情控制良好，预计对公司的经营影响有限。新董事长顾总上任后，有望继续推进改革，提升公司经营管理能力。公司规划22年实现营收75~80亿元，同比增长17%~25%；净利润22.5~23.5亿元，同比增长11%~16%。远期，公司规划2025年营收超百亿，争取150亿，对应21-25CAGR12%~24%，成长空间可期。 上调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为2.01、2.48和3.00元(原22-23年预测为1.98和2.41元)。结合可比公司，给予22年26倍PE，对应目标价52.26元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。

21年顺利收官，22Q1实现开门红。公司发布21年主要财务数据和22Q1经营情况，21年营收199.7亿元(yoy+42.8%)，归母净利润53.1亿元(yoy+72.6%)；22Q1营收约105亿元(yoy+43%)，归母净利润约37亿元(yoy+70%)，实现开门红。 青花汾酒高增长，产品结构持续升级。21年公司营收实现高增长，拆分品类：1）青花汾预计实现60%以上增速，占汾酒品类比重在35%以上，其中青30复兴版引领产品结构升级，青20受益于高性价比预计实现约翻倍增长；2）老白汾和巴拿马作为腰部产品，稳定扩容；3）玻汾下游需求旺盛，公司提升出厂价，全年实现较高增速，占汾酒品类比重约30%。公司产品结构升级明显，推动盈利能力提升。 22Q1，预计公司主要品类延续高增长趋势，青花汾在公司加大青30复兴版推广力度后，增速预计在60%以上，实现高增长；公司推动老白汾和巴拿马全国化，预计增速较高；玻汾主动控量挺价，预计实现平稳增长。 结构升级费用摊薄，盈利能力持续提升。21年，公司营业利润率35.20%(yoy+4.93pct)，归母净利率26.61%(yoy+4.60pct)，盈利能力提升明显；预计主要受益于产品结构升级带来的毛利率提升，以及营收规模扩大对销售费用和管理费用的摊薄。 22Q1公司归母净利率约35.24%(yoy+5.48pct)，盈利能力维持提升趋势。 渠道势能有望支撑业绩增速，看好汾酒复兴红利。边际上，青30复兴版、青20目前批价分别在830元和375元左右，环比保持稳定。近年来，公司业绩持续快速增长，给予渠道较高的毛利水平，渠道势能较强，有望支撑中短期的业绩增速。分区域看，公司加强全国化进程，聚焦珠三角、长三角等经济发达地区，有望贡献重要增量。产品结构上，青30复兴版、青40中国龙上市后，汾酒品牌定位进一步上行，拉动腰部产品增长。新董事长袁总上任后，有望推动公司改革进程和经营管理改善，看好汾酒复兴红利和长期盈利增长空间。 下调营收和毛利率，预测21-23年每股收益分别为别为4.36、6.32、8.14元(原21-23年预测为4.73/6.34/8.18元)。维持上次估值方式，可比公司22年PE 30倍，给予25%的估值溢价，对应22年PE 38倍，对应目标价 240.16元，维持买入评级。 风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司公告分红计划，回报股东支持。公司公告，为积极回报广大投资者对公司的支持和厚爱，经研究，公司初步考虑2021年度现金分红金额不低于115亿元（含税），分红率约49%。公司21年实现营业收入约662亿元（yoy+15.5%），归母净利润约233.5亿元（yoy+17.0%）；其中，归母净利率约35.27%（yoy+0.46pct），盈利能力继续提升。 普五上调零售指导价，批价有望逐步上行。近期五粮液批价稳定在960~970元左右，环比基本持平，在飞天批价短期调整的背景下保持稳定。公司近期将第八代五粮液建议零售价从1399元/瓶上调至1499元/瓶，与飞天茅台持平，进一步抬升普五的市场定位。3月以后，白酒消费进入淡季，公司在渠道上通过控货等方式，推动普五批价上行，在公司出厂价提升后，随着低成本产品逐步销售，批价有望逐步上行至1000元以上，提振渠道信心。 短期调整不改长期趋势，公司估值性价比高。公司新管理层上台后，公司治理进一步完善，对渠道的管控力有望加强。产品结构上，公司继续加强经典五粮液在2000元价格带的布局，目前经典五粮液批价在1750元左右，保持平稳。3月初，五粮春发布新品“五粮春·名门”，市场建议零售价728元，定位次高端。五粮春品牌回归公司后，系列酒体系更加完善，公司基酒产能充足、储备丰富，有望在次高端领域打开重要增量空间。今年以来，受大盘整体调整、海外冲突风险等因素影响，白酒板块持续调整，目前公司22年PE仅约21倍。考虑到公司在高端白酒领域的品牌力、渠道力和产品力的竞争优势，我们认为公司目前具备较高的长线配置价值。 根据业绩预告，下调营收和毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为6.02、7.02和8.18元（原21-23年预测为6.11、7.25、8.51元）。结合可比公司估值，给予22年29倍PE，对应目标价203.58元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。