事件公司公告12月销售商品肉猪210.06万头,收入32.38亿元,销售均价13.73元/公斤,上月分别为211.67万头, 32.69亿元, 13.59元/公斤,环比变化分别为-0.76%、-0.95%、1.03%,同比变化分别为10.50%、-3.72%、-8.16%。 核心观点生猪销售价格持续较高,预计公司四季度生猪盈利环比提升。12月公司生猪销售均价达到13.73元/公斤,较11月每公斤提升0.14元,价格增长主要原因是年底消费需求带动价格上涨。四季度公司合计出栏611.48万头,较三季度增长28.88万头,销售均价达到13.84元/公斤,较三季度增长0.15元/公斤。预计公司生猪盈利四季度较三季度环比有所增长,符合我们之前的判断。按公司2017年的生猪养殖平均成本测算,预计四季度生猪业务盈利超过10亿元。 生猪全年出栏增速提升。12月公司商品肉猪出栏210.06万头, 2018年全年商品肉猪出栏量达到2229.7万头,同比增长为17.1%。而2017年公司商品肉猪出栏量为1904.2万头,增速为11.2%。公司生猪出栏增速出现明显提升。 财务预测与投资建议维持买入评级,维持目标价28.62元。我们认为在目前国内非洲猪瘟疫情态势严峻,可能会持续较长一段时间,疫情加速了行业去产能,预计新一轮周期将提前到来,公司作为行业龙头从中受益。我们维持2018-2020年EPS分别为0.99、1.06、2.47元。可比公司2019年平均PE 为27X,给予公司2019年27X 的估值,对应28.62目标价。 风险提示猪周期底部价格低于预期。鸡价低于预期。 玉米、豆粕等主要饲料原料价格大幅上涨。 突发疫情风险。

三季报业绩回升明显。今年1-9月份公司实现营业收入14.32亿元,同比增长8.09%;实现归母净利润6.81亿元,同比下滑0.23%。其中第三季度业绩回暖明显,第三季度实现营业收入6.71亿元,同比17.5%,实现归母净利润3.22亿元,同比8.8%。第三季业绩的回暖来源于上半年的一些不利因素的消除,一方面下游猪价回暖带动公司产品销售;另一方面公司的猪口蹄疫O型、A型二价疫苗在7月上旬获得了批文,新产品销售带来了增长。 公司毛利率有所下滑。前三季度公司毛利率为74.5%,较去年同期下滑4.5个百分点。一方面在于公司并表了辽宁益康,辽宁益康的禽疫苗产品毛利率较低。另一方面在于今年由于之前猪价低迷,公司部分疫苗产品做出过折价,使得毛利率出现下滑。 预计业绩改善能够持续。四季度也是动物疫苗销售的旺季,考虑到公司新的主打产品猪口蹄疫O型、A型二价疫苗获得批文在7月上旬,预计推向市场在8月前后,而四季度销售了整个季度,我们认为公司的业绩改善能够持续。 财务预测与投资建议 维持买入评级,下调目标价至20.14元。由于受非洲猪瘟影响,下游规模化养殖场扩栏放慢,我们下调了公司口蹄疫疫苗的增速和单价。下调公司2018-2020年归母净利润预测为9.62、12.44、15.74亿元(原预测为10.60、13.68、17.31亿元),对应EPS为0.82、1.06、1.35,运用可比公司法,可比公司2019年PE倍数为16X。由于可比公司除了动物疫苗外还有其他业务,而公司主要业务就是动物疫苗,相对于其他业务,动物疫苗壁垒更高,成长空间也大,具备更高的估值,我们给予公司相对可比公司20%的溢价,对应2019年19X的估值,对应目标价20.14元。 风险提示 下游生猪规模化养殖扩张不达预期。 新品种疫苗推广不达预期。

三季度业绩改善明显,同比降幅显著缩窄。今年1-9月份公司实现营业收入408.39亿元,同比增长4.13%,实现归母净利润29.00亿元,同比下降28.20%。其中第三季度公司实现营业收入155.22亿元,实现归母净利润19.83亿元,同比增速分别为10.12%和-11.04%。公司今年业绩的下滑主要受猪周期影响,尤其是二季度低迷的猪价使得公司单季度亏损。三季度随着猪价的提升,公司业绩明显改善。 三季度猪价回暖显著,黄鸡景气度持续。公司三季度生猪销售均价达到13.69元/公斤,较二季度明显回暖。其中8、9两月销售均价均超过14元/公斤,猪价回暖明显。猪价的回暖一方面来自于季节性因素,另一方面使8月以来国内发生非洲猪瘟疫情,使得多省份生猪跨省调运被禁,公司产能更偏向消费区,享受了比全国更高的猪价。三季度公司黄鸡景气度持续,前三季度销售均价同比增长37.5%。 预计公司四季度业绩改善持续。由于四季度将迎来年前消费旺季,我们预计黄鸡的景气度将持续。生猪养殖方面,由于十一以后国内多省份又出现疫情,我们认为生猪跨省调运限制将会持续,叠加12月消费旺季以及公司出栏量的增加,我们预计公司四季度业绩将持续改善。 财务预测与投资建议 上调为买入评级,上调目标价至28.62元。我们维持2018-2020年EPS分别为0.99、1.06、2.47元。可比公司2019年平均PE为27X,同为养猪龙头公司的牧原股份PE为32X。所以我们认为给予公司2019年27X的估值相对合理,对应28.62目标价。我们认为在目前非洲猪瘟持续的情况下,公司受益于更好的产能结构分布,猪价持续高位的确定性增强,上调评级至买入。 风险提示 猪周期底部价格低于预期。鸡价低于预期。 玉米、豆粕等主要饲料原料价格大幅上涨。 突发疫情风险。

三季度营收继续增长,业绩略有下滑。今年1-9月公司实现营业收入10.2亿元,同比增长29.7%;实现归母净利润0.71亿元,同比增长1.0%。其中公司第三季度实现营业收入3.77亿元,归母净利润0.20亿元,同比增速分别为9.9%和-16.7%。公司业绩增速不及营业收入的原因主要有三点:1)公司营收结构中鱼粉贸易增速更高,鱼粉贸易相对于公司主要经的饲料业务毛利率更低,前三季度公司饲料业务收入8.07亿元,同比增长7.94%,这意味鱼粉贸易收入增长超过1亿元;2)三季度台风频发影响了下游养殖,使得公司饲料业务增速放缓;3)由于汇率波动公司今年有较大的汇兑损失,去年同期为收益。 异地产能布局加速。公司将可转债募投项目中的2条种苗料、2条高端膨化料、1条海参及1条鲍鱼料生产线的实施主体由天马科技直接实施变更为公司全资子公司台山福马,实施地点由福建省福清市变更为广东省台山市斗山镇,这意味着公司在台山的产能落地将会加速,优化了公司区域产能的布局。 控股股东增持完成,彰显信心。公司控股股东已完成100万股的增持计划,彰显了对公司未来发展的信心。 财务预测与投资建议 维持“买入”评级,维持目标价10.00元。我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.39、0.50、0.63元。运用可比公司法,可比公司2019年PE倍数为20X,给予公司2019年20X的PE,对应目标价10.0元。 风险提示 极端天气风险。鱼粉等原材料大幅上涨风险。 产能扩张及异地扩张不达预期。

三季度业绩改善明显,降幅大幅收窄。上半年公司受生猪价格较低影响,业绩较去年同期出现大幅下滑,上半年公司实现归母净利润9.17亿元,同比下滑49.32%,其中二季度因为生猪业务拖累,出现单季度亏损。根据公司业绩预告,三季度业绩将明显改善,前三季度业绩同比降幅将收窄至25.72%~29.44% 猪价回暖是公司盈利能力回升的主要原因。三季度,公司生猪销售价格回暖明显,7-9月份,公司累计销售生猪582.6万头,同比增长25.16%,销售均价达到13.69元/公斤,销售均价呈现明显上涨态势,其中8月和9月均突破14元/公斤,较上半年生猪价格明显提升。上半年公司生猪销售均价11.77元/公斤,三季度每公斤提升了1.92元。猪价的回暖是公司盈利能力回升的主要原因。我们预计公司四季度猪价能够维持,从季节性因素考虑,四季度包含春节前的12月份,无论是出栏量还是猪价都会相对较高。 黄鸡业务景气度延续。前三季度,公司黄羽肉鸡销售均价同比增长37.5%,营收和利润大幅提升,为公司业绩提供很好的支撑。 财务预测与投资建议 维持增持评级,维持目标价25.74元。我们维持对公司2018-2020年EPS分别为0.99、1.06、2.47元的盈利预测,维持2018年26X的PE估值,维持目标价25.74元。 风险提示 猪周期底部价格低于预期。鸡价低于预期。玉米、豆粕等主要饲料原料价格大幅上涨。 突发疫情风险。

深耕特种水产配合饲料市场,业绩持续高增长。公司从鳗鲡饲料起家,专注特种水产饲料市场。目前形成了鳗鲡料、鳖料系列、海水鱼料系列、淡水品种料系列、虾料系列及种苗料系列5大系列产品,是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一。鳗鲡系列配合饲料产品近年来销量稳居全国第一位。公司大黄鱼系列配合饲料也占据行业前列。公司营业收入和净利润一直维持较高增速。2017年,公司实现营业收入11.31亿元,归母净利润0.91亿元,同比增长分别为34.7%,13.2%。2013~2017年公司营业收入的复合增速达到19.9%,归母净利润的复合增速达到17.7%。 特种水产配合饲料市场小而美,具备高成长潜力。特种水产配合饲料是饲料领域中的一个细分子领域。2015年特种水产配合饲料的产量为143万吨,大约占水产配合饲料销量的7.55%。特种水产配合饲料市场具备较饲料市场更高壁垒,产品具有更高毛利率。我们认为特种水产配合饲料具备高成长潜力:1、水产品消费持续增长;2、下游水产养殖收益政策对捕捞的约束规模不断扩大;3环保要求,替代品冰鲜杂鱼产量下降以及饲料配方和生产工艺提升使得饲料渗透率提升。 公司提出“十条鱼”战略叠加产能扩张,预计将迎来高成长。公司提出“十条鱼”战略,目标在十个品种上做到国内第一,部分品种已有优势产品布局。公司过往受产能约束,目前新建产能在陆续投产。加上公司今年深化营销网络布局,产品、产能、营销三方面齐发力,预计公司将迎来高成长。 财务预测与投资建议 首次给予“买入”评级,目标价10.00元。我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.39、0.50、0.63元。运用可比公司法,可比公司2019年PE倍数为20X,给予公司2019年20X的PE,对应目标价10.0元,首次给予买入评级。 风险提示 极端天气风险。鱼粉等原材料大幅上涨风险。 产能扩张及异地扩张不达预期。

8月猪价持续回升,量价齐升带动公司生猪业务持续盈利。公司8月份商品肉猪销售均价达到14.01元/公斤,较7月份每公斤提高了1.32元,迎来了持续的盈利。我们此前预计公司8月份销售均价在13.5元/公斤以上。8月份公司销售商品198.42万头,同比增速达到26.62%,反映了公司持续扩栏能力。1-8月份,公司累计销售商品肉猪1403.73万头,同比增长16.7%,均价12.19元/公斤。 预计9月猪价相对稳定,存在小幅下滑可能。9月份有中秋等节日因素,预计消费能支撑猪价相对稳定,节后猪价存在小幅下滑可能。我们预计公司9月份生猪业务依旧能够实现较好盈利。 公司受非洲猪瘟影响小。非洲猪瘟对养殖企业的影响主要在两个方面,一是直接受感染病毒影响带来损失,二是由于非洲猪瘟疫情带来流通、猪价上的影响。我们认为公司受影响小,原因在于一方面在对于非洲猪瘟防疫方面,公司防疫体系较中小养殖户具备优势,另一方面公司生猪养殖区域已调入省为主,生猪流通上的限制对公司销售猪价没有不利影响。 财务预测与投资建议 维持增持评级,维持目标价25.74元。我们维持对公司2018-2020年EPS分别为0.99、1.06、2.47元的盈利预测,维持2018年26X的PE估值,维持目标价25.74元。 风险提示 猪周期底部价格低于预期。鸡价低于预期。玉米、豆粕等主要饲料原料价格大幅上涨。突发疫情风险。

核心观点 中报业绩不达预期。上半年,公司实现营业收入7.61亿元,同比增长1.01%%,实现归母净利润3.59亿元,同比下滑7.26%。公司上半年业绩不达预期主要受猪价和产品换发文号影响:3月中旬开始,猪价出现加大下跌,生猪养殖行业迎来持续三个多月的全行业亏损,公司所处的动物疫苗行业处于养殖行业上游,在售价和销量增速上受影响。年初农业部发文要求7月1日起全国停止亚洲I 型口蹄疫免疫,上半年公司原先主力产品口蹄疫三价苗受换发批文影响,销售放缓。此外,上半年公司相对于去年同期有限制性股票摊销费用影响,剔除该部分影响,上半年公司扣非后归母净利润为3.96亿元,同比增长4.31%。 不利因素正在消除,看好公司下半年发力。分析过往季度数据,下半年尤其是三季度历来是公司业绩贡献最大的季度。公司上半年面临的不利因素也在消除,一方面下游猪价7月份开始持续增长,另一方面公司新的OA 双价苗也已于7月拿到批文。我们看好公司下半年业绩的发力。另外上半年公司继续增持了辽宁益康,辽宁益康上半年年净利润345.38万元。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价22.75元。由于上半年受猪价和核心产品换发文号影响,公司业绩不达预期,我们下调了公司口蹄疫市场苗和圆环疫苗的增速,下调公司2018-2020年归母净利润预测为10.60、13.68、17.31亿元(原预测为11.23、14.64、18.72亿元),对应EPS 为0.91、1.17、1.48,运用可比公司法,可比公司2018年PE 倍数为21X。由于可比公司除了动物疫苗外还有其他业务,而公司主要业务就是动物疫苗,相对于其他业务,动物疫苗壁垒更高,成长空间也大,具备更高的估值,我们给予公司相对可比公司20%的溢价,对应2018年25X 的估值,对应目标价22.75元。 风险提示 下游生猪规模化养殖扩张不达预期。 新品种疫苗推广不达预期。

受猪周期影响,公司业绩出现下滑。上半年公司实现营业收入253.17亿元,同比增长0.77%,实现归母净利润9.17亿元,同比下滑49.32%。业绩下滑主要受猪周期影响,上半年公司生猪养殖业务同比由盈利转为亏损。另外由于上半年猪价较低,公司计提了存货跌价准备0.67亿元。7月以来猪价出现季节性反弹,再加上历来年底是猪价年内的小高点,我们预计全年来看,公司上半年计提的存货跌价准备绝大部分能转回。公司资金充裕,截至6月底账面货币资金达到12亿元。 生猪扩栏持续,受猪周期影响出现亏损。上半年公司销售商品肉猪1035.64万头,同比增长15.44%,扩栏持续。实现销售收入143.96亿元,同比下降13.18%;销售均价11.77元/公斤,同比下降24.06%。7、8月份以来猪价已出现明显季节性反弹,其中7月份公司商品肉猪均价达到12.69元/公斤,已实现单月盈利,预计8月份生猪价格有望达到13.5元/公斤。我们预计全年公司生猪业务能实现盈利。 黄鸡价格大幅增长,带动盈利大幅改善。上半年公司销售商品肉鸡3.36亿只,同比下降14.92%,销售收入84.88亿元,同比增长36.63%,销售均价13.41元/公斤,同比上升58.16%。此外,上半年肉鸭价格也出现大幅增长,上半年同比增长88.1%。黄鸡业务平滑了猪周期对公司业绩的影响。 财务预测与投资建议 维持增持评级,上调目标价至25.74元。由于上半年猪价出现持续较低价位,鸡价表现超预期,我们调整了假设,全年猪价假设由13.0元/公斤下调至12.5元/公斤,鸡价假设由13.0元/公斤上调至13.4元/公斤。对应2018-2020年EPS 分别为0.99、1.06、2.47元(原预测为1.11、1.16、2.48)。可比公司2018年平均PE 为26X(其中天邦股份的一致预期不能很好反应估值,我们剔除了公司非经常损益的影响),同为养猪龙头公司的牧原股份PE 也是26X。此外在上轮猪价下行周期中养殖股PE 倍数主要在21~33X 之间,所以我们认为给予公司2018年26X 的估值相对合理,对应目标价25.74元。维持增持评级。 风险提示 猪周期底部价格低于预期。鸡价低于预期。玉米、豆粕等主要饲料原料价格大幅上涨。突发疫情风险。

事件 公司公告7月销售商品肉猪169.67万头,收入24.74亿元,销售均价12.69元/公斤,上月分别为161.39万头、21.56亿元、11.58元/公斤,环比变化分别为5.13%、14.75%、9.59%,同比变化分别为13.54%、1.89%、-8.84%。 核心观点 公司生猪业务出现量价齐升,预计单月实现盈利。公司7月份商品肉猪销售均价达到12.69元/公斤,较6月份每公斤提升1.11元,根据公司的成本,预计单月能够实现盈利,符合我们此前的预期。7月份公司商品肉猪出栏达到169.67万头,在高温下出栏依旧实现环比增长。1-7月公司累计销售商品肉猪达到1205.31万头,同比增长15.16%。 预计8月猪价继续回升。根据卓创生猪标杆价格,7月猪价整体呈现不断上涨趋势,同时考虑到8月高温态势,行业整体供给会缩小,预计8月份猪价会继续回升,全月均价在13.5元/公斤以上。公司盈利预计进一步改善。 公司养殖业务集中在华南、华东、华中等区域,受非洲猪瘟影响小。8月3日确诊的非洲猪瘟疫情对生猪养殖板块股价影响较大。我们认为从基本面考虑公司受影响非常小,一是公司主要业务集中在华南、华东、华中等区域,2017年东北区域张公司营业收入比例仅为1%。二是公司在东北的养殖布局离疫区较远,公司在辽宁的养殖区域主要在靠近内蒙古、河北的朝阳市、北票市、建平县、凌源市,其中离沈阳最近的北票市与沈阳的直线距离都在200公里以上。我们认为公司受影响非常小。 财务预测与投资建议 维持增持评级,维持目标价24.42元。我们维持对公司2018-2020年EPS分别为1.11、1.16、2.48元的盈利预测,维持2018年22X 的PE 估值,维持目标价24.42元。 风险提示 猪价下跌超预期,鸡价不达预期。玉米、豆粕价格大幅上涨。非洲猪瘟疫情扩散。

事件 公司公告2018年中报业绩预告,上半年预计归母净利润在8.5~9.5亿元之间,同比下降47.5%~53.0%。 核心观点 业绩预告符合预期,同比下降主要受低猪价拖累。3~6月份猪价持续处于行业盈亏平衡线以下,公司生猪养殖业务受到拖累,与去年同期相比由盈利转为亏损。1~6月份公司累计生猪出栏1035.64万头,比去年同期增长15.4%,销售均价为11.77元/公斤。按12元/公斤成本测算,上半年公司生猪养殖业务预计亏损3亿元左右。生猪养殖的主要可比公司如牧原股份、正邦科技、天邦股份等已发布的业绩预告显示,上半年生猪养殖业务也均预计亏损。 黄鸡业务景气度高,平滑猪周期对公司业绩的冲击。上半年黄鸡市场行情较好,公司商品肉鸡销售均价同比上涨58.2%,我们测算预计在12.9元/公斤左右,估计公司上半年黄鸡业务净利润在13亿元左右。下半年是黄鸡需求的旺季,预计鸡价能持续。 猪价季节性反弹趋势明显,预计公司生猪养殖业务将由亏损转为盈利。6月份市场生猪出栏价已较5月份明显反弹,均价达到11.5元/公斤(根据卓创标杆价格测算),7月以来猪价回暖趋势更为明显,本周价格已持续超过12.5元/公斤,我们预计公司7月份生猪养殖业务能实现盈利。 财务预测与投资建议 维持增持评级,维持目标价24.42元。我们认为猪价下行周期公司中报业绩的下滑市场已有预期,7月以来猪价回暖趋势明显,利好公司。我们维持公司2018-2020年EPS分别为1.11、1.16、2.48元的盈利预测,维持2018年22X的PE估值,维持目标价24.42元。 风险提示 猪价下跌超预期,鸡价不达预期。 玉米、豆粕价格大幅上涨。 突发疫情风险。

事件 公司公告6月销售商品肉猪161.39万头,收入21.56亿元,销售均价11.58元/公斤,上月分别为181.52万头、21.94亿元、10.37元/公斤,环比变化分别为-11.09%、-1.73%、11.67%,同比变化分别为6.23%、-11.60%、-15.16%。 核心观点 猪价回暖明显,扩栏仍在持续。公司6月商品肉猪销售均价达到11.58元/公斤,较5月上升1.21元/公斤,价格回暖明显。6月份出栏量为161.39万头,较5月份有所下降,主要是季节性因素,天气变热后生猪生长会放缓,从公司过往月度出栏数据看,6、7、8月份出栏量都会较之前有所下降。与去年同期相比,6月份出栏量依然有6.23%的增长。1-6月公司累计销售商品肉猪1035.64万头,比去年同期增长15.4%,销售均价为11.77元/公斤。 公司销售均价较全国均价更高。公司6月份销售均价为11.58元/公斤,而6月全国均价为11.5元/公斤(以卓创标杆价格计算),公司售价较全国均价更高,我们认为可能的原因主要有两个:一是公司商品肉猪布局的区域中华南华中占比大(2017年达到74%),华南华中是主要的消费区域,猪价可能更高,二是大规模的养殖场生猪价格一般较中小规模养殖场更高。 预计猪价后续继续反弹,公司商品肉猪业务有望盈利。由于往年7、8月份猪价一般会季节性上涨,我们预计7月猪价会继续反弹,有望达到12元/公斤以上。公司2014年以来生猪养殖完全成本在不断下降,根据我们测算公司2017年生猪养殖完全成本约在12.16元/公斤,今年有望降至12元以下,7月份商品肉猪业务有望实现盈利。 财务预测与投资建议 维持增持评级,维持目标价24.42元。我们维持对公司2018-2020年EPS分别为1.11、1.16、2.48元的盈利预测,维持2018年22X的PE估值,维持目标价24.42元。 风险提示 猪价下跌超预期,鸡价不达预期。玉米、豆粕价格大幅上涨。突发疫情风险。

“温氏模式”铸就养殖业龙头。公司是养殖业龙头企业,在养殖产业链上下游均有布局,其中肉猪、肉鸡养殖是公司最主要的业务。2017年公司商品肉猪出栏1904万头,约占全国的2.8%,黄羽肉鸡出栏7.76亿只,约占全国黄羽鸡的20%。公司前身是创立于1983的簕竹鸡场,轻资产的“公司+农户”生产模式以及独特的内部利益共享机制促成公司成长为行业龙头。 公司肉猪养殖业务具备成长空间,低成本+轻资产助力公司穿越周期持续成长。中国生猪出栏量占全球过半,行业消费整体平稳,但内部养殖结构在调整,规模化趋势明显,为公司带来成长空间。公司完全成本明显低于行业平均水平,且在持续下降中,使得公司在猪周期中长期保持盈利。“公司+农户”的轻资产模式在扩张时需要的资金量少,同时公司目前财务杠杆远低于同行,保障公司在周期下行仍能持续扩张,迎接行业触底反弹。 肉鸡+下游产业链布局,利于平滑猪周期影响。今年肉鸡价格同比上涨明显,肉鸡养殖的利润增长能平滑猪价下行对公司业绩的冲击。此外公司的下游生鲜业务在加强品牌形象,拓展新盈利点的同时也能平滑猪周期对公司的影响。 财务预测与投资建议首次给予增持评级,目标价24.42元。我们预测公司2018-2020年每股收益分别为1. 11、1.16、2.48元。1)可比公司法,可比公司2018年平均PE为15X,考虑到公司是行业龙头,在目前生猪养殖的下行周期中抗风险能力强,规模扩张的现金流也更为充足,我们认为公司合理的估值与牧原股份接近,牧原股份2018年估值为22X。2)在上轮猪价下行周期中养殖股PE 倍数主要在21~33X 之间,所以我们认为给予公司2018年22X 的估值相对合理,对应目标价24.42元。 风险提示猪周期底部价格低于预期。鸡价低于预期。 玉米、豆粕等主要饲料原料价格大幅上涨。 突发疫情风险。

核心观点 经营稳健,业绩持续高增长。2017年公司实现营业收入19.0亿元,归母净利润8.7亿元,同比增长分别为25.3%和35.0%,剔除限制性股票费用的摊销的影响,公司扣非后归母净利润达到9.7亿元,同比增长达到49.2%。同时得益于疫苗结构优化和规模效应,公司毛利率净利率进一步提高,2017年毛利率达到79.4%,净利率达到45.8%,比2016年分别提升1.6和3.3个百分点。2018年一季度,公司实现营业收入5.57亿元,归母净利润2.96亿元,同比增长分别为20.9%、11.4%,剔除限制性股票费用的摊销的影响,公司归母净利润同比增长达到21.37%。 口蹄疫疫苗龙头地位稳固,结构进一步优化。2017年公司口蹄疫疫苗销量达到89625万毫升,同比增长17.8%,其中招标苗销量51278万毫升,同比增长14.1%,市场苗销量38347万毫升,同比增长23.2%,市场苗占总体的比重从2016年的40.9%提升到42.8%。 新品放量明显,带来新的增长点。公司猪圆环疫苗和布病疫苗放量明显,2017年猪圆环疫苗销售2036万毫升,同比增长253.2%,主要生产猪圆环疫苗的子公司扬州营收大幅增长,2017年实现营业收入15777万元,同比增长144.6%。布病疫苗得益2017年纳入强制性免疫,放量明显,2017年销售11987万毫升,同比增长85.7%。 财务预测与投资建议 维持买入评级,维持目标价36.25元。我们预测公司2018-2020年每股收益分别为1.25、1.63、2.08元(原2018、2019年预测为1.25、1.62元),运用可比公司法,可比公司2018年PE 倍数为24X。由于可比公司除了动物疫苗外还有其他业务,而公司主要业务就是动物疫苗,相对于其他业务,动物疫苗壁垒更高,成长空间也大,具备更高的估值,我们给予公司相对可比公司20%的溢价,对应2018年29X 的估值,对应目标价36.25元。 风险提示 下游生猪规模化养殖扩张不达预期。 新品种疫苗推广不达预期。

核心观点 公司是口蹄疫市场苗龙头,受益行业空间的扩张。口蹄疫市场苗渗透将加速,下游生猪规模化养殖扩张迅速,我们预计将能维持30%以上的增速,作为口蹄疫市场苗的主要消费群体,规模化养殖的扩栏将会直接带动口蹄疫市场苗需求增长。我们测算了2016年市场苗渗透率约为23%,可提升空间明显。我们预计随着市场苗的渗透,整个口蹄疫疫苗空间将从2016年的约40亿元扩张到2019年约55亿元。公司是口蹄疫市场苗龙头,占据超过一半的市场。口蹄疫疫苗市场参与者少,竞争格局好。公司在产品种类、质量、工艺等方面均具备明显优势,龙头优势明显,且新产品猪OA二价疫苗已获新药证书,我们认为公司在这一细分领域优势将继续强化。 公司新产品储备丰富,猪圆环疫苗开始放量。除了强势的口蹄疫疫苗,公司其他动物疫苗品种储备丰富,将陆续上市。其中猪圆环疫苗已开始放量,未来进一步放量将为公司带来新增长点。此外,公司将收购辽宁益康,收购完成后,公司将同时具备禽流感和口蹄疫两大招采苗品种。 动物疫苗行业壁垒高,集中度提升,公司作为行业龙头优势强化。高研发投入、研发和生产资质以及研发到生产周期长为动物疫苗行业带来高壁垒,行业集中度提升。综合性防疫方案需求以及未来联苗趋势将会进一步强化龙头优势。 财务预测与投资建议 首次给予买入评级,目标价36.25元。我们预测公司2017-2019年每股收益分别为0.96、1.25、1.62元,运用可比公司法,可比公司2018年PE倍数为24X。由于可比公司除了动物疫苗外还有其他业务,而公司主要业务就是动物疫苗,相对于其他业务,动物疫苗壁垒更高,成长空间也大,具备更高的估值,且公司历史估值中枢为32X。我们给予公司相对可比公司20%的溢价,对应2018年29X的估值,对应目标价36.25元。首次给予买入评级。 风险提示 下游生猪规模化养殖扩张不达预期,新品种疫苗推广不达预期。收购辽宁益康整合不达预期。