制冷配件龙头,中长期受益空调增长。三花智控是全球制冷控制元器件的领军企业,17年制冷业务收入占公司整体营收的约51%,同比增长22%。公司多项产品市场份额位居行业前列,如四通换向阀、电子膨胀阀产品市场占有率位居全球第一,市场领导地位稳固。空调内销市场在17年高增长后预计18年增速将有所回落,但中长期来看我国空调市场离行业天花板仍有较大空间。从户均保有量来看,16年底我国城镇户均空调保有量1.23台,农村户均空调保有量0.48台,相较日本户均2.8台的保有量仍有较大提升空间。三花也将中长期受益行业增长红利,同时变频空调和中央空调渗透的提升有利于公司产品销售。 亚威科盈利能力有望改善,或受益洗碗机市场爆发。亚威科是德国一家白色家电核心系统部件研发、生产经营的公司(12年被三花收购),主要从事洗碗机、洗衣机、咖啡机等家电系统零部件的研发、制造和销售,客户包括BSH、惠而浦、飞利浦等国际知名品牌。近几年亚威科营收持续增长,盈利能力有所改善,预计后续盈利能力将逐步提升。目前我国洗碗机渗透率仅有1%左右,相较欧美发达市场普遍50%甚至70%以上普及率差距明显,未来四年的零售额CAGR有望达到61%。亚威科是洗碗机零部件市场的重要供应商,主导产品Omega系统、水软化系统、分配器等产品是洗碗机的核心部件,有望受益洗碗机市场的爆发式增长。 微通道业务保持高速增长,毛利率不断提高。全球换热器用于制冷空调、食品冷链等领域的风冷式换热器总规模至少在500 亿元以上,其中微通道换热器现有实际比例较低。全球用于制冷空调、食品冷链等领域的风冷式换热器市场,将成为微通道换热器现阶段的主要替代空间,微通道换热器具有广阔的市场前景。公司微通道业务近年来保持较高增速,毛利率不断提升,我们认为主要是得益于客户结构的改善。2015年~2017年,微 通道合计实现净利润4.8亿元,超额完成业绩承诺。我们判断,2018年微通道业务有望保持20%的增速。 电子膨胀阀技术领跑行业,单车配套价值提升。近年来,新能源车产销量快速增长。三花汽零为新能源汽车提供电子膨胀阀,汽零的电子膨胀阀技术领跑行业,且具备先发优势。三花汽零目前已通过特斯拉、比亚迪、吉利、蔚来汽车等新能源汽车厂商的一级供应商认证,取得了相应产品的供货资质。而且,电子膨胀阀的单车配套价值远高于传统的热力膨胀阀,随着新能源车的发展,汽零的业绩有望快速提升,为公司打开新的成长空间。 盈利预测与投资建议:公司是制冷元器件的龙头企业,收购三花汽零进一步打开公司的成长空间。预计公司2018-2020年归母净利为15.1亿、17.4亿、20.4亿,对应EPS为0.71、0.82、0.96元。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示: 1)相关行业制约风险:公司主要业务为家电/汽车的制冷等配件,如果家电/汽车行业不景气或发生重大不利变化,将会对公司的生产经营产生负面影响,公司存在受下游行业制约的风险。 2)原材料价格波动风险:公司生产所需的主要原材料为铜棒、铜件及铜管等。原材料在公司产品成本构成中占比较大,如果原材料的市场价格发生较大波动,将会影响到公司产品的成本和利润。 3)境外经营风险:17年公司海外销售占比约49%,境外收入占比较高,若汇率发生波动将对公司业绩产生影响。其他国家政治经济环境、能源政策等发生变化,也将影响公司的产品出口状况。

营收增长较快,扣非净利略增:2018第一季度年公司实现收入4.4亿元,同比增长17.3%;归母净利润3644万元,同比增长56.7%。其中,公司非经常性损益对净利润的影响金额约1,405万元,当期理财产品收益约1,800万元,主要是公司将暂时闲置募集资金购买理财产品而获得理财收益。扣除非经常性损益后的归母净利润为2239万元,同比增长0.84%。公司营收增长快于扣非后净利润增长,主要是因为公司家居照明业务处于拓展期及原材料涨价影响。毛利率来看,公司一季度毛利率33.24%,同比下行2.18pct,销售费用率同比上行0.71pct。公司大力拓展营销渠道,营收仍有望增长,费用可能受渠道拓展影响有所增加。 家居照明业务高增长,积极推进渠道建设:公司大力发展家居照明业务,设立了独立的家居产品亊业部,实现新业务的高速增长。公司通过设计新的VI品牌标识、签约李晨为品牌形象代言人、建设区域展示中心等方式多维度加强品牌建设。渠道方面,公司新建专业终端和家居终端,截止17年底,公司家居产品专卖店或专卖区总量已经接近1,800家。公司一直在拓展和优化营销体系,营销渠道不断下沉,终端数量持续增长。随着公司销售终端覆盖面的增加以及密度的提升,将进一步促进公司业务的增长。公司积极推进家居灯饰项目,推出中式印象、极简生活、海派经典三大系列灯饰产品,有效补充和丰富了公司家居产品线和产品结构。 “实控人增持+高分红”,彰显公司信心:公司控股股东及实控人张宇涛、张贤庆、林岩及陈松辉于2018年2月通过集合竞价增持公司股票165万余股,合计增持金额3570余万元,增持均价约21.62元。公司拟每10股派发现金股利12.50元(含税)。实控人增持及高比例分红,显示了其对发展的信心及对投资者的重视。 投资策略:三雄极光作为国内商业照明的领导者,积极开拓家居照明市场,有望实现商照家居双轮驱动,推动业绩持续增长。我们维持此前预测,预计公司2018-2020年营收分别为29.41/39.01/51.81亿元,归母净利润分别为3.11/4.09/5.26亿元,对应当前PE为21/16/13倍,维持“推荐”评级。 风险提示: (1)需求不及预期。LED照明受宏观经济及房地产销售等影响,房地产市场低迷将影响家装照明需求,宏观经济影响社会商业情况,进而影响商业照明更新速度。公司开拓家居照明业务可能存在市场认可度低,销售费用上升等风险。 (2)原材料成本上升。公司主要采购LED芯片及五金件进行组装设计,行业成本转移有一定时滞,原材料成本上升将影响公司的盈利能力。 (3)行业竞争加剧。LED通用照明属充分竞争行业,进入门槛相对较低,行业竞争激烈,照明产品面临价格下降等风险。

17日晚公司披露年报,2017年实现收入22.66亿元,同比增长19.44%;归母净利润2.56亿元,同比增长3.65%;每股收益0.97元,每股净资产8.07元。拟每10股派发现金股利12.50元(含税)。 平安观点: 营收增速创近年新高,原材料涨价制约净利增长:2017年公司实现收入22.66亿元,同比增长19.44%,营收增速创15年以来新高,营收规模也突破20亿元大关,主要因为公司稳固商照业务的同时积极开拓家居业务。但公司净利润同比增长3.65%,净利增速慢于营收增速,主要因为上游原材料涨价影响。毛利率来看,公司17年毛利率33.72%,同比下行3.29pct;毛销差同比下行3.82pct,销售费用率同比上行0.53pct,其中广告费用5866万元,同比增长约99%,积极拓展家居市场;净利率来看,公司17年净利率11.28%,同比下行1.72pct。我们预计公司营收仍有望继续增长,费用率可能受拓展家居渠道影响有所增加。 家居照明业务高增长,积极推进渠道建设:17年公司大力发展家居照明业务,设立了独立的家居产品事业部,家居业务实现销售收入约2.94亿元,同比增长48.82%,初步实现新业务的高速增长。公司通过设计新的VI品牌标识、签约李晨为品牌形象代言人、建设区域展示中心等方式多维度加强品牌建设。渠道方面,17年内公司新建专业终端和家居终端均超过500个,截止17年底,公司家居产品专卖店或专卖区总量已经接近1,800家。同时公司积极推进家居灯饰项目,推出中式印象、极简生活、海派经典三大系列灯饰产品,有效补充和丰富了公司家居产品线和产品结构。我们预计公司将进一步加大渠道建设,销售终端覆盖范围和密度将继续增加,公司家居照明业务有望持续高增长。 “实控人增持+高分红”,彰显公司信心:公司控股股东及实控人张宇涛、张贤庆、林岩及陈松辉于2018年2月通过集合竞价增持公司股票165万 余股,合计增持金额3570余万元,增持均价约21.62元。公司拟每10股派发现金股利12.50元(含税),对应目前价格股息率约5.48%。实控人增持及高比例分红,显示了其对发展的信心及对投资者的重视。 投资策略:三雄极光作为国内商业照明的领导者,积极开拓家居照明市场,有望实现商照家居双轮驱动,推动业绩持续增长。我们维持此前预测,预计公司2018-2020年营收分别为29.41/39.01/51.81亿元,归母净利润分别为3.11/4.09/5.26亿元,对应当前PE为21/16/12倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 1) 需求不及预期。LED照明受宏观经济及房地产销售等影响,房地产市场低迷将影响家装照明需求,宏观经济影响社会商业情况,进而影响商业照明更新速度。公司开拓家居照明业务可能存在市场认可低,销售费用上升等风险。 2) 原材料成本上升。公司主要采购LED芯片及五金件进行组装设计,行业成本转移有一定时滞,原材料成本上升将影响公司的盈利能力。 3) 行业竞争加剧。LED通用照明属充分竞争行业,进入门槛相对较低,行业竞争激烈,照明产品面临价格下降等风险。

业绩增长符合预期,盈利能力持续提升:公司17年实现收入69.6亿元,同比增长27.0%,营收增速创近年来新高,且营收增长呈小幅加速趋势,公司业务多点开花,“家居+商照+控制”协力增长,18Q1延续增长趋势,营收同比增长23.55%。17年销售毛利率40.59%,同比下降0.31个百分点,在17年原材料上涨的背景下,公司毛利率影响相对较小,反映了公司优秀的成本控制能力。17年净利润6.8亿元,同比增长34.5%,净利增速略快于营收增速,得益于公司的期间费率同比下行0.68pct,其中管理费用同比下行0.82pct,财务费用上行0.23pct,主要受汇兑损失影响。 巩固家居照明优势,加强渠道建设:线下渠道方面,公司通过渠道终端建设升级以及新建一批千坪大店,提升品牌形象,实现一站式购物体验。目前约有百余家千坪大店,预计18年新增40家左右,公司聚焦改善单店能力,提升运营管理能力。公司加大渠道建设力度,2017年度渠道支持费高达5.6亿,同比增长83.2%。线上渠道方面,公司搭建“欧普会员服务平台”,统一服务流程,截至2017年底,会员人数已超过1,000万。同时电商收入稳定增长,“双11”当天实现3.02亿的官方直营销量,连续第五年获得照明家装行业第一。公司在家居照明领域市场地位稳固,掌握市场定价能力,通过精细化管理有望进一步提升盈利能力。 深耕细作商业照明,多领域齐头并进:近年来公司商业照明业务发展迅速,涉及办公、地产、连锁、商业中心、工业、市政交通等多领域。在办公领域,公司于2017年打造了一批精品工程,为北京城市副中心部分市政办公楼宇、中国海洋石油集团大厦、上海远洋大厦、海尔全球创新模式研究中心等提供照明方案。在地产领域,公司与大部分主流地产品牌继续推进战略合作,目前合作客户包含万科、碧桂园、恒大地产、中海地产等。在市政交通领域,公司完成广州白云机场二期的整体照明工程,公司的商照产品在两年内迅速覆盖了上海、西安、沈阳、长沙等数十家城市的二十余条地铁线路。在道路照明领域,已覆盖北京、上海、天津、重庆、广东、江苏、新疆、山东等26个省市自治区。公司在商照领域深耕细作,未来有望将家居照明优势延伸至商照领域。 投资建议:欧普照明致力于发展成为国内领先、国际一流的照明系统及集成家居综合解决方案服务商,目前公司在家居照明领域领先优势明显,同时有机会将优势进一步拓展至商业照明和照明控制等领域。维持业绩预测,我们预计公司2018-2020年营收分别为86.37/105.86/129.25亿元,归母净利润分别为8.91/11.10/13.66亿元,对应当前PE为33/27/22倍,维持公司“推荐”评级。 风险提示: 1)产业升级风险。照明行业正处于产业升级过程中,LED技术的发展将改变行业的竞争模式,从而带来新一轮的行业洗牌。如公司面对挑战不能恰当应对,则将面临市场竞争力下降、市场份额损失、业绩下滑等一系列风险。 2)原材料价格波动风险。LED照明产品中,芯片及五金结构件等成本占比较大,原材料价格的波动对公司整体盈利水平的影响将随之增大。 3)市场竞争风险。照明行业已经是一个全球化竞争的市场,照明行业的市场竞争方式、手段及激烈程度均会发生变化,如公司不能适应未来的竞争形势,可能会面临市场份额损失的风险。 4)房地产行业波动风险。未来如果国内房地产市场交易如出现大幅下滑,将对公司家居灯具产品销售产生一定的不利影响。

国内通用照明行业龙头,品牌渠道构筑护城河:欧普照明无论在营业收入还是净利润方面均处于行业第一的位置,主要因为其优秀的渠道能力构筑了宽阔的护城河。首先,公司通过优秀的产品和广告将品质、专业的形象传递给消费者,欧普的广告宣传费用在绝对数和占营收百分比一直维持在领先水平。其次,公司在传统线下渠道积极布局,目前欧普专卖店数量超过3,500家,流通网点数量超过100,000家,同时积极布局千坪大店,提升品牌形象,目前约有百余家千平大店,预计18年新增40家左右,公司聚焦改善单店能力,提升运营管理能力。再者,公司在线上渠道方面发展迅速,收入占比从2013年的6%提升至2015年的19%,线上SKU数量显著高于同行中的其他企业,线上商店粉丝数量也大幅领先同行其他企业。 “家居+商照+照明”协力增长,产品运营彰显竞争力:欧普照明已在家居照明方面取得了较为领先的地位,同时积极将这种优势拓展至商业照明和照明控制领域。商业照明和照明控制产品依托公司广阔的渠道实现了快速增长。2012年至2015年,商照灯具收入占比从12.7%提升至19.3%,照明控制产品收入占比从13.5%提升至18.5%。随着公司产品结构的进一步优化,未来有望实现家居、商照、照明控制齐头并进的态势。产品方面,公司加大研发投入引领照明行业潮流,采用OEM模式助力产品多元化。 管理团队优秀,股权激励合理:公司一直重视团队建设,从飞利浦、欧司朗、华为、海尔等公司引进了多名研发、销售、管理等中高端优秀人才,不断提高公司管理能力。公司通过员工持股和股权激励等方式增加员工积极性,上市前公司高级管理人员与核心技术人员已通过恺明投资持股,近期公司推出新一轮股权激励方案,采用“股票期权+限制性股票”的激励模式。此轮激励具有“期限长,目标高,范围广”的特性,“长达六年的净利润复合增长20%”在A股上市公司中为数不多。具体的考核目标如下:以2017年净利润为基数,2018-2023年净利润增长率不低于20%/44%/73%/108%/149%/199%(年复合增长率为20%),对应的2018-2023年净利润为8.17/9.81/11.78/14.16/16.95/20.36亿元(以17年业绩快报业绩测算),当前市值对应PE分别为34/28/23/20/16/14倍。 投资建议:欧普照明作为国内通用照明行业龙头企业,用优秀的产品质量和渠道能力构筑了宽阔的护城河。公司有望进一步强化在家居照明领域的领导地位,同时有机会将优势进一步拓展至商业照明和照明控制。我们预计公司2017-2019年营收分别为69.57/86.37/105.86亿元,归母净利润分别为6.86/8.91/11.10亿元,对应当前PE为40/31/25倍,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 风险提示: 1)产业升级风险。照明行业正处于产业升级过程中,LED技术的发展将改变行业的竞争模式,从而带来新一轮的行业洗牌。如公司面对挑战不能恰当应对,则将面临市场竞争力下降、市场份额损失、业绩下滑等一系列风险。 2)原材料价格波动风险。LED照明产品中,芯片及五金结构件等成本占比较大,原材料价格的波动对公司整体盈利水平的影响将随之增大。 3)市场竞争风险。照明行业已经是一个全球化竞争的市场,照明行业的市场竞争方式、手段及激烈程度均会发生变化,如公司不能适应未来的竞争形势,可能会面临市场份额损失的风险。 4)房地产行业波动风险。未来如果国内房地产市场交易如出现大幅下滑,将对公司家居灯具产品销售产生一定的不利影响。

千亿级通用照明市场,集中度有望加速提高:截至2016年底,通用照明市场规模突破2000亿元,占LED应用比例已近五成,未来仍有望稳健增长。但行业集中度相对其他家电子行业及国外市场均有较大提升空间。我们认为行业集中度或将加速提升,主要原因如下:1)行业并购整合加速,国际巨头相继退出;2)消费升级意识逐渐强化,渠道品牌成为行业新壁垒;3)灯源灯具一体化,品牌厂商设计能力凸显;4)国内精装房比例提高,优质企业将获得更多份额。 立足商业照明,提高研发生产能力:据Technavio研究数据显示,2014 年我国商业照明市场规模为90.20亿美元,预计2019年市场规模将达到138.40亿美元,CAGR达8.94%。公司作为国内商业照明的领导者,将持续加大研发投入和提高快速响应能力。公司计划在三年内完成研发中心扩建升级项目,不断提升产品的技术含量与设计的新颖独特,以适应市场需求的变化。生产方面,对于大批量的产品,公司将采取“订单生产+安全库存”模式;对于小批量的产品,公司将全部采取“订单生产”模式(通过OEM方式实现)。 拓展家居照明,完善品牌渠道建设:近年来,公司开始积极布局家居照明市场,对营销体系组织架构进行了调整,设立了独立的家居产品事业部。公司通过设计新的VI品牌标识、签约李晨为品牌形象代言人、建设区域展示中心等方式多维度加强品牌建设。渠道方面,公司在巩固一二线城市渠道的基础上实施渠道下沉战略,计划在三年半内新增1500家专卖店;加大电商渠道投入,形成线下体验、线上消费的协同效应。 投资策略:三雄极光作为国内商业照明的领导者,近年来公司开始大力开拓家居照明市场,有望实现商照家居双轮驱动,推动业绩持续增长。我们预计公司2017-2019年营收分别为22.66/29.41/39.01亿元,归母净利润分别为2.56/3.12/4.09亿元,对应当前PE为25/20/16倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。