事件 公司近日与武汉国资进行友好磋商,就中百集团实控人、公司治理、经营管理及未来发展方向等方面达成全面共识,双方签订《合作备忘录》,同时永辉取消部分要约收购中百集团。 简评 与武汉国资达成全方位共识,永辉&中百合作全面深化效益巨大 公司与武汉国资达成全方位共识并签订《合作备忘录》,主要内容有: ①维持武汉国资对于中百集团的实控人地位不变,永辉不谋求中百集团实控权。 ②推进中百集团经营班子市场化改革,永辉获得中百集团总经理提名权,并在维持原有经营班子聘任合同有效的前提下,明确经营团队的市场遴选机制并享受公平市场待遇。 ③双方战略合作全面深化、协同发展。永辉将帮助中百集团优化业务流程,促使中百集团在采购、物流、人资、财务预算管理等各方面加强与永辉超市的战略合作与协同发展。 ④双方明确中百集团业绩计划,力争在三年时间内,将中百集团主营业务销售净利率提升至2.5%。 《合作备忘录》签订表明永辉与中百的合作进入新阶段:永辉取消之前向中百集团发出的部分要约收购计划,中百集团股权结构得以保持稳定。目前武汉国资合计持有中百集团34%股权系第一大股东,永辉合计持有中百集团29.86%为第二大股东。永辉系国内商超龙头,供应链优势领先,获得中百总经理提名权后话语权提升,助力中百集团推进市场化改革。永辉与中百集团形成优势互补,一方面中百集团在采购、物流、人资、财务预算等方面可与永辉加强协同提升效率;另一方面中百集团在湖北地区具备区域优势,永辉可通过中百加强在华中地区的业务布局,并与永辉在川渝、华南地区形成连接,更好发挥永辉的全国供应链体系优势并完善其全国布局。双方将协同拟定中百集团“十四五”发展规划与投资规模,并力争三年内提升中百集团主营业务净利率至2.5%,若以中百集团2018年收入规模152亿测算,净利率稳定在2.5%后每年可增厚永辉投资收益1.1亿。 聚焦云超推进全国扩张,Mini小店、永辉买菜APP协同发展云超:2019年以来公司聚焦云超,推进一二集群合并并持续推进全国扩张。根据永辉官网数据,截至12月24日,永辉门店总数882家(不含Mini),覆盖全国25省、496城市,门店数较年初净增加174家(包含并表百佳永辉38家门店)。 Mini小店:瞄准社区零售赛道,业态模型持续迭代。公司19Q1-3新开Mini小店500余家,Mini店与大店形成“子母店”协同,同时小店模型亦向店仓一体化模式进行探索。 永辉买菜APP:公司Q4开始在部分优势重点城市全面推广永辉买菜APP,线上线下协同发展,未来将根据效果逐步扩大推广区域。 投资建议:公司生鲜供应链优势领先,聚焦云超主业全国扩张持续推进。发展Mini小店瞄准社区级零售赛道,推广永辉买菜APP协同线上线下发展到家业务。此次与武汉国资签订《合作备忘录》,与中百的合作进入新阶段。考虑到公司新业务推广需要一定培育成本,我们调整对公司2019-2020年归母净利润预测至22.4、26.4亿元,对应PE33X、28X,维持“买入”评级。 风险因素:消费景气度下降;CPI波动过大;新门店/新业务拓展不及预期

事件 公司今年双十一表现突出,当天2分36秒支付总金额突破1亿元,33分17秒破5亿元,1小时1分20秒破10亿元,1小时11分16秒超越去年全天(18.3亿元),1小时21分58秒破20亿元,7小时21分17秒破25亿元,16小时57分40秒破30亿元,全天约35亿元,同比高增91%,远超天猫总体销售额25.71%的增速水平。 简评 1、今年双十一美妆尤其亮眼 美妆是今年双十一明星品类之一,销售规模、营销力度等均有大幅提。天猫美妆仅1小时20分钟成交额便超去年全天,1小时内7个美妆品牌破亿,2小时36个美妆品牌破亿,而去年全天破亿品牌数为31个。全层次、全品类的爆发印证线上美妆需求旺盛。我们认为今年双十一美妆火爆主要建立在四方面基础上:(1)化妆品自身消费高增带来最大支撑,为今年销售增速最高的可选消费品之一(前三季度化妆品限上零售额同增12.8%)。 (2)今年主流电商平台普遍加大化妆品投入力度,给予更优的扶持条件,作为重点品类进行耕耘打造,如吸引更多新品牌入驻、加大新品投放力度等。今年3月份天猫就宣布全年将新引入1000个化妆品品牌进驻,并批量孵化超过50个年销售额过亿元的单品。今年双十一总共约有100万款新品在天猫首发,其中化妆品扮演重要角色。而在刚结束的进博会上,宝洁、强生、花王等全球龙头头部化妆品集团均与天猫国际达成新品牌孵化合作,丝芙兰亦即将在天猫国际正式开设丝芙兰海外旗舰店。 (3)今年双十一国际品牌加大促销和营销力度,表明其较以前愈加重视电商大促期间对品牌、产品传播塑造的重要意义,有效促进中高端产品购买。从结果上看,国际大牌销售排名较前几年有明显进步。 (4)直播带货的火爆带来重要助力。阿里今年大力扶持直播形式,收效明显,转化率较高。品牌商亦纷纷加大直播营销力度。化妆品作为直播的传统品类,各头部带货KOL多以直播化妆品起家,本次双十一带货也以化妆品为主,明显受益流量聚集。 2、线上美妆营销能力突出,直接触摸渠道和流量红利 公司最重要合作品牌百雀羚10分钟成交破亿,快于欧莱雅、雅诗兰黛等众多国际大牌,有望蝉联双十一国货TOP1。作为当前头部美妆线上TP之一,公司在今年双十一实现超预期爆发增长,对Q4整体增长带来重要助力,也再次印证公司对线上美妆生态出色的理解能力。公司将电商实力赋能品牌方,与众多品牌共同分享渠道和流量红利,更加贴近行业增长大趋势,分散单个品牌面对的周期性风险。同时又突出各品牌差异化以提升不同品牌溢价,多方面提升品牌潜力,并紧握其中优质品牌共同成长。 公司对品牌线上渠道的成功塑造,最重要是来自其突出的线上营销能力。化妆品大部分品牌价值来自于营销,而线上流量成本愈加高昂,营销更加成为品牌生命线。公司深谙化妆品线上营销之道,具备行业出色的媒体计划、内容创意、视频监制、脚本撰写、IP选择、直播策划等营销能力,一年品牌营销活动超300场,有效引导流量聚集,招新和转化效果突出。以直播为代表,公司积极探索主流消费群体关注的前沿形式,受益直播的导流效应愈加明显,覆盖人群进一步铺开,高转化率带来杠杆撬动新老品牌GMV高增,同时有望将直播等营销形式复制至其他品类。 投资建议:我们认为化妆品消费渗透率、线上渠道渗透率均有巨大潜力待挖掘,是为公司持续增长的长期动力。公司符合数字化与年轻化营销大趋势,随未来合作品牌数量持续扩张,预计将迎来稳定高增期。我们调高公司2019-2021年归母净利润至2.1、2.7、3.5亿,对应PE分别为63X、48X、37X,维持“买入”评级。 风险因素:线上流量成本越来越高;品牌投入推广效果不及预期;合同到期不再续约风险等。

事件公司公布 2019年三季报:2019Q1-3公司实现营收 30.99亿元,同比增长 18.28%;实现归母净利润 10.22亿元,同比减少 24.78%;单 Q3公司实现营收 12.95亿元,同比增长 60.07%; 实现归母净利润 3.48亿元,同比增长 140.39%。 简评Q3收入、利润提速超预期单 Q3公司收入同比增速 60.07%,增速环比 Q2提升 59.98pct,同比提升 99.49pct;归母净利润增速 140.39%,增速环比Q2提升 144.44pct,同比提升 168.52pct。 Q3公司业绩表现靓丽,超出预期。 毛利率显著提升,费用率降低Q1-3公司毛利率 62.63%,同比提升 12.31pct,盈利能力提升显著。费用率方面,Q1-3公司销售期间费用率 16.03%,同比下降 3.38pct,费用率整体下降明显,其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.11/-1.15/-2.12pct 至 2.76%/7.61%/5.66%。公司毛利率、费用率向好明显,但因 2018年转让茵梦湖产权包产生处置收益 6.38亿推高前期投资收益,Q1-3公司销售净利率同比下降 18.86pct 至 32.73%。单 Q3公司归母净利润增速已不受茵梦湖产权包转让影响,Q3归母净利润同比大幅增长 140.39%,预计主要驱动为地产业务增厚以及商贸主业基本面的持续改善。 积极推进动态整合,增长动能持续增强公司以“鼓励自营、品牌化、标准化”为导向构建了差异化租金价格体系,持续推进行业动态整合,推动市场资源要素向优质经营主体集聚,进行有效商位资源盘活。2019H1公司完成1.36万户到期商位续租,并积极引进优秀经营主体,商位整体出租率进一步提升至 97.7%。此外公司积极布局进口+仓储+供应链+国际四大新兴业务板块,增长动能持续增强。 投资建议: Q3公司业绩表现靓丽,体现公司核心竞争力的持续增强。我们看好公司围绕“数据+金融+贸易”战略方向, 从传统市场经营向高附加值的数据、金融、供应链驱动的综合服务提供商的转型。我们预计 2019-2020年公司净利润分别为 12、13亿,对应 PE 18X、16X,维持“增持”评级。 风险因素:行业竞争加剧;房地产市场调控力度加大;新业务培育不及预期

事件公司公布 2019年三季度报告: 2019Q1-3公司实现营收 19.54亿,同比增长 35.48%;实现归母净利润 1.75亿元,同比增长 36.91%。 单 Q3公司实现营收 7.33亿元,同比增长 27.57%,实现归母净利润0.62亿元,同比增长 38.58%。 简评业绩持续高增符合预期2019Q3公司收入同增 27.57%至 7.33亿,收入增速环比 Q2放缓10pct; Q3公司归母净利润同增 38.58%至 0.62亿,增速环比 Q2放缓 0.5pct。公司 Q3增速环比 Q2存在一定放缓,预计主要受 C 端渠道调整影响。 Q3公司业绩整体仍持续高增速,与预期一致。 B 端: 顺利切入耐克供应链体系,印尼工厂效率不断提升公司于年初完成对印尼工厂并表,顺利切入耐克供应链体系,并享有关税、劳动力优势。 受益于印尼工厂并表, 预计前三季度公司 B 端收入增速约 45%-50%,单 Q3B 端收入增速约 40%。 展望全年,我们认为受益于印尼工厂的并表与效率持续提升, B 端全年收入增速有望维持 40%-50%。 C 端: 自有品牌持续高增,品类、渠道持续扩张公司 C 端品牌“ 90分”依靠极致性价比抢占大众市场, 2018年全渠道销量已超越新秀丽位列第一。 目前公司 C 端业务品类方面逐渐向泛出行消费品领域延展,渠道方面自有渠道不断加强, KA、海外渠道不断拓展, 米系渠道占比逐渐降低。 公司 C 端 Q3收入增速预计受渠道调整影响有所降低, 预计全年 C 端收入增速仍有望维持在 40%左右, 且在规模效应下, C 端净利率有望维持 H1的提升趋势。 毛利率提升明显,费用率有所上升2019Q1-3公司毛利率 27.69%,同比提升 2.16pct,预计主要受高毛利的 B 端业务收入提速带动。费用率方面, Q1-3公司期间费用率同比提升 1.62pct 至 16.35%,其中销售/管理/财务费用率分别同比+1.2/+0.3/+0.2pct 至 9.14%/7.29%/-0.08%。期间费用率上 升主要由销售费用率上升导致,预计主要与员工薪酬增长及业务拓展有关。叠加前三季度公司所得税率有所增加影响, Q1-3公司销售净利率同比下降 0.3pct 至 9.27%,整体保持稳定。 存货周转有所放缓,现金流改善明显Q1-3公司存货周转天数同比增加 6.1天至 80.23天,预计主要原因系业务规模快速扩大及为旺季备货。前三季度公司经营性现金流净额 921万元,同比减少 91.91%。其中单 Q3公司经营性现金流净额 3489万元,环比Q2由负( -897万)转正,改善明显。 投资建议: 2019年以来公司 B 端业务受益于收购印尼工厂,收入增速提升明显,未来 B 端业务将持续受益于印尼工厂效率提升及休闲运动领域广阔空间; 公司 C 端业务品类、渠道持续拓展,以高性价比布局泛出行领域, C 端 Q3增速受渠道短期调整影响有所波动,目前调整完毕,全年维持高增长确定性较高。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为 2.35、 3.20亿元,对应 PE 分别为 28、 21倍,维持“增持”评级。 风险因素: 消费景气度下行;行业竞争加剧;渠道、产能、新品扩张不及预期

Q3收入显著提速,男装稳健拓店 Q1-Q3营收分别同增9.14%、-9.41%、16.95%,Q3明显环比提速,主由男装OEM增长带动。OEM收入Q1-Q3分别同增约26.5%、-21.2%、251.6%,Q3增长强劲,前三季度收入同增47.82%至3.09亿元。 品牌男装方面,Q3Hodo男装净开店19家至1379家,其中直营净关8家至56家,加盟及联营净开27家至1323家。前三季度合计净开41家,各个季度均保持净开店,Q3开店数与Q2相当。在服装整体消费持续弱势的大环境下,公司聚焦男装主业,以成熟购物中心店为重点,谨慎稳健扩张。 Hodo男装总收入前三季度略增0.47%至13.89亿元,Q1-Q3分别同增6.55%、-5.07%、-3.71%,Q3跌幅环比收窄。其中前三季度线下直营店收入同降5.45%至0.63亿元,关店带来影响;加盟联营店收入同增8.93%至9.89亿元,Q3环比Q2提速;线上收入略增0.20%至2.40亿元,Q3亦略有提速。 毛利率继续提升,现金流明显改善 Q3综合毛利率32.05%,同比提升1.19个pct,毛利率继续上扬趋势。前三季度综合毛利率31.57%,同增3.52个pct,其中Hodo男装和OEM业务毛利率分别同增4.39个pct、2.84个pct至34.47%、20.11%,Q3期间费用率同增2.04个pct至25.61%,其中销售费用率同增3.44个pct至15.98%,主因品牌投入以及渠道调整投入较多,Q3开关店及直营转加盟联营数量较多。管理费用率同降1.42pct至8.74%。前三季度期间费用率同增4.74个pct至24.78%,销售费用率同增2.77pct至14.94%。费用率提升为整体业绩带来影响。 Q3末存货金额2.27亿元,较年初下降16.94%,同降17.14%,存货周转天数同降1天至55天。应收账款周转天数同增17天至56天。Q3经营活动现金净流入0.59亿元,而去年同期为净流出0.67亿元,显著改善。 推出登峰者系列羽绒服与轻鹅绒2.0,冬季销售值得期待 Q3公司继续推出多项重磅新品。7月,公司与国际顶尖羽绒服设计师、Moncler前男装首席设计师FabioDelBianco联名合作“Climber登峰者”羽绒服,并于9月登陆米兰时装周。该系列以“御寒、科技、防护”为整体设计理念,主打户外防寒鹅绒服,版型、剪裁等融合国际先进设计理念,时尚与功能性兼具。9月,公司发布轻鹅绒2.0,由明星产品轻鹅绒1.0迭代升级。两款新羽绒均为公司今年冬装主打产品,配合营销,有望为Q4冬装销售提供有力支撑。 投资建议:今年以来服装消费大环境持续承压,公司不断加强“轻时尚”品牌理念的建设,日趋年轻化、时尚化,配合重点营销,逐渐显现以主推明星产品带动销售的效果。线下注重优质购物中心店,结合快闪店吸引客流,渠道保持稳定扩张。股份回购顺利推进,截至Q3末累计回购615.95万股,彰显发展信心。我们预计公司2019-2020年实现归母净利润1.89亿、2.07亿元,对应PE为45、41倍,维持“增持”评级。 风险因素:消费景气度下行;行业竞争加剧;渠道、产能、新品扩张不及预期。

事件公司前三季度实现营业收入 7.90 亿元,同增 50.61%;归母净利润 0.96 亿元,同增 29.38%;扣非归母净利润 0.96 亿元,同增 28.72%。 Q3 单季实现营收 2.31 亿元,同增 44.03%;归母净利润 0.27亿元,同增 15.31%;扣非归母净利润 0.27 亿元,同增 13.83%。 简评Q3 收入同增 44%,线上服务合作品牌数持续扩大公司 H1、Q3 收入分别同增 53.51%,44.03%,较去年仍提速增长,预计 Q3 主业继续扩张,品牌线上服务中营销业务和管理业务均稳健增长,线上分销保持高速增长。 公司品牌线上服务收入 2016-18 年 CAGR 为 34.32%,2019H1实现收入 4.07 亿元,占比 72.7%。其中品牌线上营销服务收入从201 年的 1.92 亿增至 2018 年的 6.25 亿,CAGR 为 48.2%;品牌线上管理服务收入从 2015 年的 0.25 亿增至 2018 年的 2.29 亿,CAGR 为 110.5%。 营销服务创收主体、深度核心合作伙伴百雀羚今年继续作为线上头部国妆之一表现亮眼。管理服务持续扩大品牌合作矩阵预计渠道覆盖面,根据招股书,18Q4 至今新增管理服务合作品牌及平台包括:欧珀莱天猫超市、佳洁士天猫、黑人天猫/天猫超市、佰草集天猫、芙丽美娜天猫,为前三季度直接带来收入增厚。 18Q1-Q3 新增客户如佳洁士天猫、毛戈平天猫、美肤宝天猫等重要品牌合作也带来增量,同时宝洁、伊丽莎白雅顿等长期大客户继续提供重要贡献。 爱茉莉、露得清等重磅合作,助分销业务高增2017 年公司百雀羚唯品会分销业务转为线上管理,当年分销业务收入同降 68%。但 2018 年后公司与爱茉莉太平洋旗下多个品牌(赫妍、兰芝、吕、艾诺碧、梦妆、雪花秀)签订唯品会分销服务合作,分销规模触底反弹,2018 年收入同比大幅增长 13倍至 1.51 亿。2019H1 同比增长 209%至 1.51 亿,占比提升至 27%。在新品牌助力下,Q3 预计继续高增。18Q4 至今新增分销业务品牌为露得清唯品会/淘宝/天猫。 2018 年新增内容服务业务,去年和 19H1 实现收入 690 万元、99.25 万元,现阶段业务主要围绕既有品牌方衍生开展,尚在起步阶段,占比较低。 销售结构变化拉低综合毛利率,费用率略降,现金流情况明显改善前三季度、Q3 毛利率分别为 39.95%、42.17%,同降 3.15 个 pct、4.43 个 pct,主因低毛利率线上分销占比提升。19H1 线上营销和管理毛利率分别为 42.35%、64.19%,而分销业务毛利率仅 13.51%,拉低综合毛利率水平。前三季度期间费用率同降 0.58 个 pct 至 23.11%,其中销售、管理费用率分别同降 0.09 个 pct、0.75 个 pct至 19.14%,3.94%。毛利率下降较多导致业绩增长慢于收入。 Q3 末存货金额 1.19 亿元,较年初增加 59.51%,主因新增线上营销服务业务以及双十一活动备货所致。前三季度经营活动现金流入净额 1.00 亿元,去年同期为净流出 109 万元,现金流情况改善主因销售规模提升以及资产周转效率提升。 投资建议:公司系 A 股首家电商代运营标的,化妆品行业高景气+电商渠道渗透率持续提升+数字化与年轻化营销趋势,电商代运营行业空间巨大。公司经过多年发展,整合营销、精细化运营能力领先,已形成全链路服务体系,合作品牌数量持续扩张,多品牌综合服务能力不断提升。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.1、2.5、3.0 亿,对应 PE 分别为 64X、53X、44X,维持“买入”评级。 风险因素:线上流量成本越来越高;品牌投入推广效果不及预期;合同到期不再续约风险等。

事件公司公布 2019三季报, 前三季度实现营业收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别 57.35亿、 5.40亿、 3.80亿元, 同比增长 5.81%、 19.09%、 2.0%。 Q3单季度实现营业收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别 18.13亿、0.96亿、3.80亿元,分别同比增长 3.28%、下降 29.55%、下降 11.33%。 简评( 1) 佰草集太极精华大超预期,全年有望呈现向上拐点Q3单季收入同增 3.28%,增速环比放缓 5.8个 pct,其中美容护理、个人护理、家具护理收入分别同比增长 1.33%、 3.10%、27.11%。 佰草集继续积极调整,打造明星系列,整体进度符合预期。 上半年冻干面膜传播成功,带动 Q2销售超预期,为下半年主打明星产品升级版太极日月精华积累推广经验。以升级版太极精华为开端,公司将重心打造太极系列作为佰草集未来明星系列,强化品牌高端受众,完成品牌重塑升级。 Q3单季和前三季度佰草集收入同比基本持平,符合品牌调整的预期。 升级版太极精华 9月底上线以来,明星代言、线上(社交媒体、短视频/开屏广告等)营销与线下推广(上海浦东/虹桥机场、深圳机场、重庆地铁、百货连锁集团合作推广等)多线推进, 截止目前表现大超公司预期, 有望为品牌实现 Q4销售提速带来最关键助力,全年有望呈现向上拐点。 同时明年太极系列将继续上新,完善产品线, 公司目标将其打造为佰草集旗下第一大明星系列。 ( 2) 六神有所放缓,高夫仍在调整,风口品牌继续高增六神收入 Q3增速有所放缓, 前三季度低单位数增长,主因( 1) 五六月份主销区域气温比往年偏低,导致花露水、清凉沐浴露等夏季产品受影响;( 2)品牌发力新产品沐浴露竞争激烈; ( 3)少数电商平台低价冲货,冲击线下经销渠道。目前该类平台价格管控问题已解决, Q4开始将加大香氛推广,有望继续稳 健增长。 前三季度美加净收入低单位数下跌, 高夫亦有所下跌,品牌主打品类从保湿向控油转变,需要假以时日。 第三梯队年轻风口品牌继续高增,前三季度启初、家安、玉泽、片仔癀收入均实现 30%-50%增长, 逐渐向 5亿规模迈进。 汤美星前三季度收入按英镑计算实现高单位数增长。 ( 3) 电商保持强劲,特渠强势增长渠道上, 电商更换佰草集、高夫和美加净经销商,以及更换佰草集、高夫天猫旗舰店 TP 后基本调整完毕,前三季度全网 GMV 同增约 27%, 开票收入同增 20%+,经历 Q1清库存后,不断接近 GMV 增速。 特渠收入同增 60%+,今年表现强势。 线下商超、母婴、 CS 收入同比低个位数增长。 百货继续承压, 受到国际大品牌的竞争压力, 收入同比双位数下降, 但受益佰草集太极新品上架, 9月跌幅明显收窄,且百货招新效果良好。 ( 4) Q3毛利率转增,品牌投入增加,存货金额继续同比下降H1同降 2.66个 pct,主因去年 6月末新工厂投入运营使得上半年运营成本增加,同时部分高毛利率产品销售放缓。 Q3单季毛利率实现同增 1.9个 pct 至 61.0%,主因销售结构变化,高毛利率美妆产品占比提升。前三季度毛利率同降 1.2个 pct 至 61.6%。 Q3整体期间费用率同增 2.5个 pct 至 54.9%。销售费用率同增 1.5个 pct 至 39.1%,主因佰草集调整带来必要的品牌投入增加,以及其他品牌亦持续投入,叠加 Q3收入放缓。 管理费用率同增 0.6个 pct 至 12.7%,主因收入放缓。前三季度销售、 管理费用率分别+0.3、 -0.4个 pct 至 42.1%、 11.4%。 Q3公允价值变动损失同增 0.31亿元,对业绩影响较大,前三季度公允价值变动收益仍同增 0.54亿元。扣非因收入放缓、费用率提升大于毛利率提升,单 Q3亦下滑。 Q3末存货金额 9.59亿元,同降 8.3%,连续两个季度存货金额同比下降,存货周转天数亦同降 22天至 118天,保持良好的存货管理。 应收账款周转天数同增 2天至 54天, 基本平稳。前三季度经营现金流量净额同增1.0%至 7.25亿元。 投资建议:今年作为公司产品之年,佰草集新品冻干面膜收效甚好, Q2超预期;太极精华目前亦大超预期,为太极系列迎来开门红,新品推动下 Q4提速值得期待。 六神香氛沐浴露将加大推广, 美加净高端产品大师轻香氛手霜系列上市, 启初感官启蒙系列亦高速增长。 我们预计 2019-2020年归母净利润为 6.15亿、 7.01亿元,对应 EPS 为 0.92、 1.04元/股,对应当前 PE 为 36、 32倍, 化妆品消费维持高景气, 维持“买入”评级。 风险因素: 化妆品渠道市场竞争加剧;新品市场推广不及预期等; 百货渠道增长持续不力等。

事件公司公布 2019年三季度报告: 2019Q1-3公司实现营收270.82亿元,同比增长 35.76% (调整后,下同);归母净利润 12.39亿元,同比增长 9.02%;扣非归母净利润 10.9亿,同比增长195.59%。其中单 Q3公司实现收入 74.29亿元,同比增长 38.9%; 实现归母净利润 2.18亿元,同比增长 7.67%;扣非归母净利润2.04亿元,同比增长 31.91%。 简评珠宝主业收入增速提升+物业开发项目交付,驱动公司收入业绩快速提升2019Q1-3公司收入同增 35.76%至 270.82亿,归母净利润同增 9.02%至 12.39亿,其中单 Q3公司收入/归母净利润同比增速分别为 38.9%/7.67%,增速环比 Q2分别+7.34/+27pct。 公司收入、业绩快速提升主要驱动为珠宝主业稳健增长、物业项目交付: 珠宝时尚板块方面, 2019年以来公司珠宝主业全面转型效果显著, 品牌形象、产品质量全面提升,迅速展店。 公司先后推出古韵金 2.0、“时来运转”、 万宝宝、麦玲玲设计师合作款等“新中式”新品。 Q1-3公司珠宝时尚板块收入同增 15.73%至 150.78亿,增速同比提升 6.3pct,营收增速提升明显。 Q1-3珠宝时尚板块毛利率同比提升 0.97pct 至 8.18%,毛利率的提升有力表明公司产品力的不断增强。 网点方面,截止 Q3末公司珠宝时尚网点总数 2615家,同比大幅提升 33%,其中单 Q3展店 198家,珠宝时尚板块展店速率大幅提升。此外,公司并表的 IGI 预计 Q1-3实现收入约 2亿元,形成一定增厚。 物业开发板块受益于项目交付结转, 19Q1-3收入同比大幅增长 91.71%至 97.6亿元。前三季度公司共实现房地产物业开发销售签约额 69.6亿元,签约销售面积约 37万平方米。 餐饮/食品业务收入规模快速增大,深耕传统文化引领新国潮。19Q1-3公司餐饮/食品业务收入分别同比增长 30.86%/48.67%至 5.83/2.08亿元。 Q3公司松月楼、绿波廊改造顺利完成,松鹤 楼汤面连锁店持续拓展;并推出老城隍庙梨膏露、广昌莲汁、 老城隍庙秋葵酒等特色产品。 毛利率提升显著, 扣非净利快速增长2019Q1-3公司毛利率同比提升 3.64pct 至 23.76%,预计主要受益于毛利率较高的地产开发业务快速增长与珠宝主业毛利率的提升。 Q1-3公司期间费用率同比上升 0.97pct 至 11.37%,其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.14/+0.74/+0.39pct 至 3.87%/5.88%/1.63%,管理费用率上升较为明显预计与公司过去一年多次并购有关,未来随着新并购业务的整合融入,管理方面协同效应有望逐渐释放。以上因素叠加前期同一控制下合并产生较大非经常性损益,公司前三季度归母净利润同增 9.02%,扣非归母净利润同增 195.59%,扣非归母净利润快速增长。 经营性现金流受房地产项目影响存在一定波动2019Q1-3公司经营性现金流净额同比减少 143%至-6.9亿,其中单 Q3公司经营性现金流净额-33.2亿,主因系公司 Q3获取地产项目致现金流出大幅增加。预计随公司地产项目销售结转,未来公司现金流有望明显好转。 投资建议: 2019年以来公司黄金珠宝主业全面转型成效显著, 新产品不断迭代、展店速率大幅提升, Q3以来金价的上涨有望驱动国内黄金消费量价齐升; 房地产开发业务下半年集中交付,对公司业绩形成一定增厚,且签约销售情况良好,未来有望为公司持续贡献现金流。 公司 2018年重大资产重组的完成已满一年, 公司经营业绩、战略规划、管理机制等各方面持续向好,扣非归母净利润快速增长。我们预计 2019-2021年公司归母净利润分别为 33.9、 38.0、 42.7亿,对应 PE 为 9X、 8X、 7X,维持“买入” 评级。 风险因素: 居民消费边际倾向下降;黄金价格巨幅波动;房地产市场政策调整;行业竞争加剧

事件公司公布 2019年三季报: 2019Q1-3公司实现营业收入635.43亿元,同比增长 20.59%;实现归母净利润 15.38亿元,同比增长 51.14%。单 Q3公司实现营收 223.67亿元,同比增长22.26%;实现归母净利润 1.69亿元,同比增长 100.3%。 简评聚焦主业成效显著, Q3收入&展店进一步提速单 Q3公司收入同比增 22.26%至 223.67亿元,增速环比提升1.1pct,同比提升 0.2pct。收入端提速预计主要受益于: ①食品 CPI 上行驱动同店提升,食品类 CPI 持续处于高位,对公司同店增速形成支撑; ②门店拓展提速,Q1/Q2/Q3公司分别新开门店 21/25/33家,新开门店逐季增多。截止 10月 29日公司门店 833家(不含小店),较 H1末净增加 42家( H1净增门店 84家,包含 5月并表百佳永辉 38家门店)。 Q3新开 MINI 店 112家, MINI 业态维持快速扩张趋势。 门店端的拓展对收入增速形成支撑。 毛利率稳定,费用率下降Q1-3公司毛利率 21.9%,同比基本持平略有提升。 Q1-3公司期间费用率同比降低 1.3pct 至 18.97%,其中销售/管理/财务费用 率 分 别 同 比 至 -0.23/ -1.36/+0.26pct 至15.72%/2.88%/0.37%。其中管理费用率下降明显主要受益于 Q1-3计提股权激励费用 2亿,同比大幅减少。 受益云创出表,业绩维持高弹性18Q1-3云创亏幅扩大至约 6亿元,影响公司归母净利润约 3亿, 19Q1-3公司云创、彩食鲜、上蔬永辉合计投资亏损 3.7亿元,同时叠加彩食鲜出表投资收益 1.26亿,以及计提股权激励费用大幅减少影响, Q1-3公司归母净利润同比增长 51.1%至 15亿,单 Q3归母净利润同比增长 100%至 1.7亿,业绩持续高弹性。 存货周转有所放缓,现金流保持充沛Q1-3公司存货周转天数 43.23天,同比放缓 6.26天,预计主要受备货影响。 Q1-3公司经营性现金流量净额 22.83亿元,同比略降 4.55%,总体保持稳健。 投资建议: 公司供应链优势构成核心竞争力, 2019年聚焦主业成效显著, 业绩持续高弹性;新店拓展逐季加速,预计 Q4受益于食品 CPI 持续高位与前期低基数影响,全年业绩高弹性可期。 同时公司 Q3推出 App“永辉买菜”,于试点城市布局前置仓业务。我们预计公司 2019-2020年归母净利润分别为 24.3、 33.3亿,对应 PE32X、 24X,维持“买入”评级。 风险因素: 消费景气度下行;行业竞争加剧;新业态开展不及预期

休闲装发货频次提升带来短期影响,童装&电商稳健增长 Q1-Q3营收增速分别为63.90%、35.81%、19.14%,前三季度均有并表Kidiliz带来的增厚。Q3估计Kidiliz增厚收入6-7亿元,前三季度总共增厚约21-22亿元。 原有业务Q3收入同增约4%-5%,较上半年放缓。除服装零售整体走弱、品牌竞争激烈等外部原因外,主因Q3休闲装调整,童装和电商继续保持较高增速。具体看,电商整体(童装+休闲装)Q3收入同增约30%,稳健增长。童装Q3收入同增约10%-15%,较H1有所放缓,但仍保持双位数增长。其中童装电商同增35%+,马卡乐和minibalabala强劲增长,巴拉巴拉电商增长预计约30%。巴拉巴拉线下收入预计个位数增长。 休闲装Q3收入同比低单位数下降,电商同增约15%-20%,但线下收入下滑约10%,主因Q3因发货频次提高,单批次发货量减少,导致当季发货、收入确认时点同比发生变化,对收入带来短期影响。公司近年来多次提高发货频次,产品更加贴近市场,适应销售节奏变化,为Q4旺季做好准备,全年来看收入增速受发货频次影响会减弱。 Q3童装和休闲装继续按计划拓店,年初以来童装净增389家至5682家,休闲装净增70家至3900家。渠道结构继续优化,扩大购物中心店占比。 Kidiliz继续亏损,库存&现金流改善 Q3毛利率同增4.3pct至43.62%,主因并表Kidiliz推升,原业务毛利率仍约40%左右。 Q3期间费用率同增9.75pct至24.91%,销售、管理费用率同增8.78pct、1.65pct至20.53%、3.81%,主因并表Kidiliz以及公司原业务费用投入增加,包括人员薪酬、新店开支等。Kidiliz单季继续亏损,亏损额约5000-6000万元,与Q1和Q2亏损均值相当,若按5500万元剔除,则原业务Q3归母净利润同增约6%,略高于收入增速,放缓主因收入放缓。Kidiliz全年亏损预计2亿元左右。 Q3末存货金额52.90亿元,同增27.03%,较年初增加19.76%。剔除Kidiliz并表后,原业务存货同增约8%,而前三季度原业务收入双位数增长,存货增速低于收入增速,存货管理向好。同时Q3经营活动现金流入1.30亿元,Q1和Q2均为净流出,回款能力提升。Q3存货和现金流改善,增加发货频次效果得以体现。 投资建议:虽然Q3因发货频次增加导致休闲装单季销售放缓,但同时看到供应链进一步精细化对营运能力的改善,库存增速低于收入增速。童装和电商稳健增长,开店按计划进行,表明零售端仍然正常。期待在新的发货制度下Q4冬装旺季销售的反弹,全年原业务收入仍有望双位数增长,考虑Kidiliz亏损后整体扣非亦预计双位数增长,达成股权激励考核目标。我们预计2019/20年公司归母净利润18.66亿、22.03亿元,对应PE为16倍、14倍,看好大众服饰和童装龙头,维持“买入”评级。 风险因素:Kidiliz持续亏损拖累业绩;休闲装放缓;消费大环境波动等。

事件公司前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 12.12亿、 3.59亿、 3.09亿元, 同比增长 14.77%、 52.26%、40.24%。 Q3单季实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 3.97亿、 1.03亿、 0.91亿元, 同比增长 21.28%、 150.62%、136.66%。 简评Q3营收环比略提速,电商亮眼,线下稳健Q1-Q3营收分别同增 8.88%、 14.38%、 14.77%, Q3环比略提速 0.39个 pct。 其中眼部类、护肤类、洁肤类收入分别为 1.43亿元、 1.91亿元、 0.55亿元,占比 36.7%、 49.1%、 14.2%。今年以来眼部产品占比持续提升, Q3占比较 H1提升 9.4个 pct,带动主品牌贡献收入占比继续超过 90%。 春纪大众护肤竞争激烈,恋火彩妆品类运营能力仍需打磨,两个副牌仍在调整期。 渠道上, H1电商增长约 10%,较去年放缓主因淘系经销拖累, 天猫直营增长较好,唯品会增长提速。 Q3电商增长继续提速,预计拉升前三季度电商收入同增 20%左右。公司在唯品会优势明显,天猫、 京东眼霜排名靠前,预计 Q3天猫直营实现强劲增长。 线下 Q3预计较 H1略有放缓,依然保持稳健增长。其中前三季度 CS 渠道收入预计保持同增 10%左右, 百货受益新品带动以及精细化管理,有望稳住约 25%增长( H1增长 30%+), 美容院渠道增长约 30%,表现均优于去年同期。 Q3销售费用率大降,单季业绩超预期Q3毛利率 66.97%,同比略增 0.06pct,前三季度毛利率67.95%,同比略降 0.25pct,均基本稳定。 Q3期间费用率同比下降 15.35pct 至 39.13%,主因销售费用率同降 13.84pct 至 32.16%,前三季度销售费用率同降 4.82pct 至30.18%。 Q3营销投放较 Q2较少,但预计在 Q4仍将加大广告宣 传力度,支持旺季销售,因此全年销售费用率不会出现较大幅度下降,预计仍在以往的正常水平。 Q3管理费用率同增 1.55pct 至 6.53%,财务费用率同降 3.09pct,主因存款利息增加。收入增速稳健,费用率大降助单季业绩大增 150%+,超市场预期。 单季净利率达到 25.9%,同增 13.37pct。 Q3末存货金额 1.74亿元,较年初增加 34.54%,主因为 Q4旺季备货。单季经营现金流净流入 0.91亿元,同降 16.51%,前三季度经营现金流净流入 2.84亿元,同增 10.84%。 投资建议: 公司主品牌丸美为本土眼部护肤龙头,定位高于绝大多数本土品牌,今年来销售占比提升,毛利率持续领先同业。 营销策略新旧切换见成效,费用率下降,净利率亦显著领先。电商和线下均有改善空间。 我们调高公司 2019-2021年归母净利润预测至 5.35亿、 6.25亿、 7.39亿元,对应 PE 为 50倍、 43倍、 36倍,持续看好化妆品行业景气度对公司增长的助力。 风险因素:护肤行业竞争激烈导致公司加大促销力度;眼部护肤技术被同行超越;电商流量红利降低影响线上整体增速等。

事件公司前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别 20.80亿、 2.40亿、 2.38亿元, 同比增长 33.35%、 32.04%、41.50%。 Q3单季实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别7.52亿、 0.67亿、 0.67亿元, 同比增长 45.15%、 26.07%、 47.11%。 简评Q3明显提速增长,爆品带动电商表现靓丽Q1-Q3公司营收增速分别为 27.59%、 27.39%、 45.15%, Q3收入增速环比提升 17.76个 pct,同比提升 8.51个 pct,再次实现强劲增长。其中主打护肤类收入同增 47.63%至 6.73亿元, 增速环比提升 18.76个 pct,占比维持 90%左右。美容类产品收入同比大增 333.91%至 0.67亿元,占比升至 4.9%,较 Q2提升 1.81个pct,助力整体收入提速增长。 主品牌珀莱雅上半年推出精华家族、 深海保湿酵母原液、 极境专效修护面膜、印彩巴哈彩妆粉底液和眼影盘等新品,助推品牌力提升。下半年成功打造爆品泡泡面膜,在社交媒体传播效果极佳, 助主品牌 Q3提速增长。 渠道上, 电商 Q3表现亮眼,受益泡泡面膜热销,引流效果显著,预计增长超过 60%,较上半年明显提速( H1电商收入同增 48.08%),占比预计超过 50%, 保持线上最强势的大众国货之一的地位。 线下 H1收入同增 13.7%, Q3有所放缓,主要是 CS渠道的走弱以及优资莱单品牌店节奏控制,逐渐调整。 Q3费用率摊薄明显,扣非高增,存货、现金流明显改善Q3毛利率 60.45%,同降 4.62pct, 主因均价较低的泡泡面膜销售大增( Q3护肤产品 ASP 同降 13.8%),同时买赠活动力度加大,拉低整体毛利率。前三季度毛利率略增 0.71个 pct 至 63.85%。 Q3期间费用率同降 2.57pct 至 48.45%, 销售、 管理费用率同降 1.82pct、 0.54pct,主因收入提速增长带来的费用摊薄。 前三季度期间费用率同增 0.94pct, 销售、 管理费用率同增 0.58pct、 黑体宋体0.31pct,今年加大品牌宣传力度,同时股权激励摊销费用增加。虽然 Q3毛利率下降幅度大于费用率下降幅度,但收入提速增长,结合有效税率同降 5.21pct 至 19.95%,助单季扣非业绩高增 47.11%,环比 Q2提速 2.8pct。 Q3末存货金额 2.81亿元,同比增长 9.7%,较年初增长 20.6%,明显低于前三季度收入增幅,存货周转天数同降 11.9天至 92.2天。 应收账款周转天数同比增加 5天至 14天。经营活动现金净流入 1.32亿元,去年同期为净流出 0.35亿元。 投资建议: 公司主品牌和电商两个最大的增长引擎继续强势, 领先的爆款打造能力继续被引证,传播能力突出,深谙线上美妆营销及销售生态。 广宣投入加大,品牌力仍有很大提升空间。彩妆高增,除主品牌外, 内生、代理、收购等方式有望继续扩大品线或品牌矩阵, 占比有望持续提升, 未来将过渡为多品牌、多品类、多渠道的化妆品生态。我们预计公司 2019-2020年归母净利润分别为 3.77亿、 4.92亿元, EPS 分别为 1.87、 2.45元/股,对应 PE 为 48倍、 37倍,维持“买入”评级。 风险因素:单品牌店拓展不及预期;平台化管理风险;化妆品消费整体放缓风险;与国际品牌竞争加剧; 电商红利下降影响线上销售等。

事件公司公布 2019年第三季度报告:2019Q1-3公司实现营收 112.65亿,同比增长 17.89%;实现归母净利润 3.51亿元,同比增长 16.7%。 其中单 Q3实现营收 40亿,同比增长 20.14%;实现归母净利润 1.25亿,同比增长 16.42%。 简评收入提速, 业绩稳健, 与预期一致单 Q3公司营收同比增长 20.14%,增速同比提升 2.01pct,环比提升 3.45pct, Q3收入提速明显。 Q3公司归母净利润同比增长16.42%,业绩稳增,与预期一致。 门店拓展维持稳健节奏, 后续有望拓展至江苏连云港Q3公司新开门店 13家,按区域分,其中胶东地区 7家,山东其他地区 5家,张家口地区 1家,公司一方面加密胶东优势地区渠道布局,一方面积极拓展山东西部、张家口等新市场;按业态分,大卖场 8家, 综超 5家。 Q3公司关闭调整门店 8家,其中因经营未达预期关闭门店仅为 1家,其余门店主要因门店搬迁、合同到期等因素关闭调整。 签约门店方面, Q3公司新签约门店 13家,其中一家门店位于江苏省连云港,公司后续门店有望拓展至与山东相邻的苏北区域。 截止 Q3末,公司门店总数 763家,全年累计新开门店 53家,累计关闭调整门店 22家。门店数较年初净增 31家。 盈利能力保持稳健,费用率下降体现整合顺利与规模效应加强Q1-3公司毛利率同比略降 0.07pct 至 21.52%,主要受华润门店批发影响,期间费用率同比下降 0.11pct 至 17.18%,其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.33/-0.15/+0.37pct 至 15.23%/2.04%/-0.09%,销售与管理费用率的下降,预计主要原因在于①同店较快增长对费用形成摊薄;②并表青岛维客后整合顺利。财务费用率上升主要受公司存款收益及手续费影响。以上因素叠加子公司前期亏损弥补完毕致使所得税费用增加较多影响, Q1-3公司销售净利率同比略降0.04pct 至 3.06%,盈利能力保持稳健。 存货周转有所加快,现金流稳健充沛Q1-3公司存货周转天数 43.11天,同比加快 1.56天;前三季度公司经营性现金流量净额同比增长 8.38%至7.46亿,其中单 Q3现金流同比增长 8.31%至 4.85亿,公司现金流稳健充沛。 投资建议: 公司深耕胶东,业绩稳健,张家口地区整合顺利,后续门店有望持续拓展至内蒙、江苏等地。 目前多个物流中心建设稳步推进,供应链竞争壁垒优势加强。 公司对外扩张稳步推进、对内管理机制持续升级,我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 4.9、 5.8、 6.7亿,对应 PE 分别为 31、 27、 23倍,维持“买入”评级。 风险因素: 居民消费边际倾向下降;行业竞争加剧;跨区域、全渠道业务开展不及预期

收入端持续高增,业绩再超预期 Q1-3公司营业收入同比增长37.7%,归母净利润同比增长46.5%,业绩增速超出此前预告的40%-46%区间。单Q3公司归母净利润同比增速49%,环比Q2提升3.5pct。公司收入业绩快速增长主要受益于①品牌门店快速拓展;②单店销售提升;③华致优选小程序放量。 盈利能力有所提升,规模效应下费用率降低 Q1-3公司毛利率22%,同比减少0.7pct;期间费用率受益于规模效应扩大同比下降0.4pct至9.5%,叠加前三季度收到政府补助同比增长147%至0.17亿、等效所得税率同比下降3.5pct至18%等因素影响,Q1-3公司销售净利率同比提升0.6pct至10.4%,公司盈利能力有所提升。 线下线上联动,具备产业链整合能力,成长空间广阔 线下:品牌门店数量持续增加,对B端服务能力不断提升。线上:公司4月上线“华致优选”电商平台,瞄准全国500万高收入群体打造高端生活方式平台,主要经营茅台等名优白酒、老酒、名庄葡萄酒、日本清酒、知名烈性酒、精酿啤酒等酒品以及燕窝等非酒品。预计Q4在产品品类进一步拓展完善下,有望迎来放量增长,形成公司“新零售”模式的重要一环。 产品:公司具有产品设计能力,与茅、五等合作开发多款畅销定制酒。公司已是八代普五重要合作伙伴,未来有望获得更多配额支持。H1公司荷花酒销量大幅提升,Q4公司推出的酱香新酒铁盖钓鱼台具备爆款基因,期待Q4表现。 投资建议:公司系国内酒类流通领域首家A股上市企业,产品保真客户口碑佳,以白酒为主品类并积极拓展。酒类流通行业整合能力强大:上游建立精品酒水全产品体系,与知名酒企合作推出定制酒,下游渠道持续扩张并加速全渠道融合,后台物流供应链能力不断强化,未来扩张空间巨大。三季度公司业绩超预期,再次验证公司成长能力。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.2、4.1、5.0亿,对应PE分别为32X、25X、21X,维持“买入”评级。 风险因素:行业竞争加剧;居民酒类消费需求下降;渠道扩张不及预期;上游酒企议价能力大幅增强。

事件 前三季度实现营业收入13.23亿元,同比增长24.95%;归母净利润3.11亿元,同比增长51.09%;扣非归母净利润3.00亿元,同比增长53.48%。单Q3实现营业收入4.78亿元,同比增长24.60%;归母净利润1.37亿元,同比增长64.41%;扣非归母净利润1.34亿元,同比增长65.98%。 简评 Q3营收环比提速,外延同店预计继续双位数增长 Q3归母净利润同增64.41%,与公司三季报业绩预告增幅区间一致。单季营收同增24.60%,符合我们此前预期的25%左右增速。今年Q1-Q3营收分别同增27.37%、22.45%、24.60%,Q3环比提速2.15个pct,高基数下实现提速增长(18Q1-Q3营收分别同增30.31%、44.85%、45.70%),印证今年以来外延增厚+同店保持强劲的逻辑,品牌力仍在继续提升。 上半年净开店34家至798家(直营385家、加盟413家),店铺数同增16.5%,全年预计店铺数同增10%-15%。同店则持续受益运动休闲大潮+品牌力提升+优质产品一贯保持+门店智能化、精细化改造+优化面积/位置,聚焦精品店和大型体验店等综合因素,保持强劲增长,预计前三季度同店增速在10%-15%,且Q3快于Q2,,助公司表现今年以来持续远好于服装消费整体。另外上半年比音勒芬天猫旗舰店正式开业,线上战略实现重要进展,有望持续放量。 单季毛利率继续提升,业绩弹性高 Q3单季毛利率67.0%,同增6.66个pct,继续受益折扣率改善和直营店占比提升。期间费用率同增2.57个pct至34.5%,销售费用率同增1.21个pct至24.36%,主因直营比例增加、店铺升级导致相关店铺开支攀升,以及广宣投入增加。管理费用率同比略增0.23个pct至7.57%,Q3无股权激励费用,绝对额较Q2减少1143万元,经常性费用部分控制较好。研发费用率同增1.07个pct至2.93%。前三季度毛利率68.0%,同增4.75个pct;期间费用率39.8%,同增3.6个pct。 毛利率增幅大于费用率增幅,Q3单季营业利润率33.53%,同比提升4.86个pct。结合优惠税率继续显著拉高业绩弹性,单季业绩、扣非同增均同增64%以上,再超预期,远高于Q2业绩增速。不考虑税率影响,Q3利润总额同增45.5%,符合我们此前对其增幅38.6%-47.5%的预期,弹性依然远高于收入。 Q3末存货金额6.77亿元,同增37.5%,高于营收增速,主因加大冬装备货支撑销售增长,以及新品牌威尼斯备货。库存中新货品占比高,终端动销良好,商品时效周期较长,消化过季渠道顺畅,减值压力可控。Q3经营活动现金净流入同增86.4%至1.61亿元。 投资建议:公司属于本土高端运动时尚优质稀缺标的,运动时尚景气度高,稳定开店和同店带动销售良性增长,直营店占比提升拉动毛利率,优惠税率显著拉升今年业绩弹性。新品牌威尼斯仍在孵化期,年末店铺数有望突破80家,主品牌店铺数突破800家,未来将进一步下沉到发展较快的三四线城市。我们预计2019-2020年归母净利润4.13亿、5.26亿元,EPS分别为1.34元/股、1.70元/股,对应当前PE分别为20倍、15倍,公司入选富时罗素指数、标普道琼斯新兴市场指数,市场关注度提高,细分高增赛道龙头,维持“买入”评级。 风险因素:高端市场需求受宏观经济趋缓影响;新品牌尚需培育期,前期支出对业绩带来影响等。