端C端完成深度布局,2020年开启跨越式发展 公司B端C端双轮驱动战略效果显现,19年预计实现收入38亿元,yoy+19%,实现归母净利4.4亿元,yoy+20%,近三年净利润CAGR+23%。目前公司签约地产战略客户70余家,头部地产客户较为集中,藤县基地一期4条产线建成陆续点火,B端有望开启快速增长。公司陶瓷大板技术与市场领先同行,19H1陶瓷板收入增长50%,占全部收入比重升至10%,毛利率52%,成为公司新增长点。公司公告19年EPS 1.08元,我们预测20-21年EPS为1.42/1.82元,维持“买入”评级。 B端精装修远期市场500亿,国内龙头市占率低于海外 我们从头部地产企业瓷砖集采规模与精装房施工两个维度测算,预计当前瓷砖精装修市场约150亿元。中长期来看,若精装修比例由目前的32%提升至50%/100%,我们估算瓷砖精装修市场有望达到250/500亿元。目前国内瓷砖龙头马可波罗市占率仅3%,显著低于海外10%以上的市占率水平,我们预计未来几年B端工程业务将推动头部瓷砖企业市占率快速提升。近两年瓷砖企业每年关闭逾百家,新冠疫情或从招工、需求等角度加快行业供给出清,2020年规模以上瓷砖企业或缩减至1000家以内。 藤县基地陆续点火,自产能力得到大幅扩充 奥维云网与优采平台2019年数据显示,蒙娜丽莎B端份额为14%/17%,低于马可波罗的22%/20%,但高于欧神诺的11%/14%,显示公司较强的B端竞争力与品牌力。藤县基地合计11条产线8822万平设计产能,目前一期四条产线已建完(其中一条投产),预计新增产能2000-2500万平,占当前自有产能的40%-50%;剩余七条产线将于2021-2022年陆续投产,年新增产能超过3000万平,将大幅增加公司自产能力。 C端渠道下沉仍有翻倍空间,石材替代市场发展可期 与马可波罗相比,蒙娜丽莎品牌卖场的经销门店占比接近,均在12-13%左右,但蒙娜丽莎经销门店总数3000家,相比马可波罗8000家仍有翻倍差距,渠道下沉仍有较大挖掘空间。公司引领陶瓷薄板-大板-岩板的研发路线和市场风潮,2019年在技术标准和3600×1600mm超大规格产品上实现突破。目前我国石材行业年收入与建筑陶瓷行业相当,但行业利润率8-9%高于后者,陶瓷板若能实现10%替代将新增300亿元市场。 20-21年归母净利年均增速30%,维持“买入”评级 我们预计公司20-21年收入52/65亿元,yoy+37%/25%;归母净利润5.7/7.3亿元,yoy+31%/28%。截至2月21日收盘,公司20年PE与可比上市公司平均PE均为14倍,由于:1)行业竣工将延续改善;2)疫情将加快行业供给出清;3)公司19年净利率11.5%,同比提升0.2pct好于预期;4)公司20年B端业务将实现跨越式发展,因此我们认可给予公司20年18-20xPE,目标价25.56-28.40元,维持“买入”评级。 风险提示:藤县投产迟滞或效果不及预期,行业竞争加剧导致盈利能力下降,“煤改气”导致能源成本上升。

2月18日国务院关税税则委员会发布公告,开展对美加征关税商品市场化采购排除工作,废纸品类涵盖此次清单内,若山鹰纸业美废采购减税获批,我们预计有望增厚公司2020年利润近1.9亿元。受疫情影响,物流不畅、纸厂原材料阶段性短缺,支撑节后包装纸价格上行,催化板块行情,我们预计公司2019~2021年EPS为0.33、0.48、0.56元,维持“买入”评级。 美废进口关税有望取消,美废进口成本有望进一步降低 2月18日国务院关税税则委员会公告称,将开展对美加征关税商品市场化采购排除工作,根据相关中国境内企业的申请,对符合相关条件的自美采购进口商品在一定期限内不再加征对美301措施反制关税,此次可申请排除商品清单包含所有废纸品类。据卓创资讯,2月18日12#美废170美元/吨,25%关税免征对应成本降低约43美元/吨,参考2020年1-3批废纸进口配额总量42%降幅,我们预计2020年山鹰外废进口获批额度在75万吨左右,假设1-2月额度已使用、配额均用于采购美废,若山鹰纸业美废采购减税获批,2020年利润有望增厚1.9亿元,增厚幅度约8.7%。 物流不畅、原材料阶段性短缺,节后包装纸价格有望上涨 2020年新冠疫情影响下,尽管下游需求受到压制,但由于物流不畅、废纸打包厂复工延后,纸厂生产原材料普遍短缺,龙头纸企轮停检修、中小纸厂复产推迟带来包装纸供给的阶段性收缩,催化春节复工、需求逐步释放后废纸及成品纸价格的上涨。据中国纸网信息,2月17日玖龙、理文、山鹰等多家纸厂上调废纸收购价50元/吨左右,上调成品纸价格50-150元/吨。中期看,“外废零进口”政策下,废纸缺口将进一步扩大、支撑废纸价格上行,山鹰纸业积极布局海外原料,成本红利凸显,以2019年销量为基础,假设年均吨毛利提升100元/吨,对应利润有望增厚约4.5亿元。 非经营性因素扰动,2019年预计实现归母净利润14.4-17.6亿元 2月3日山鹰纸业发布业绩预告,预计2019年归母净利同比下滑45%-55%至14.4-17.6亿元,扣非归母净利润同比下滑42%-52%至13.0-15.6亿元。业绩预告略低于我们此前预期主要系1)中美贸易摩擦导致19年原材料进口关税、相关物流成本增加,2)年末人民币汇率浮动及参股公司股票价格波动,3)子公司北欧纸业四季度停机技改等因素影响所致。 业绩弹性高,维持“买入”评级 结合公司业绩预告以及新冠疫情对企业经营影响,下调盈利预测,预计公司2019~2021年归母净利润15.1、21.9、25.5亿元(前值18.5、23.4、28.5亿元),对应EPS为0.33、0.48、0.56元,BPS为3.20、3.62、3.98元。公司2001年上市以来PB(LF)均值为2.02x,考虑行业及公司基本面有触底企稳迹象,但盈利修复尚需时间,给予公司2020年1.20-1.25x目标PB估值,对应目标价4.34~4.53元,维持“买入”评级。 风险提示:下游需求不及预期,原材料大幅波动,疫情发展不确定性。

新冠肺炎疫情爆发催化远程办公需求,加速了云视频在办公、医疗、教育等各应用领域的渗透。齐心好视通产品技术领先,客户基数大、黏性高,产品广泛用于政企会议、智慧党建、远程教育、远程医疗、互动录播等丰富场景,有望乘行业东风实现高速发展,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.37、0.52、0.67元,维持“买入”评级。 疫情防控催化远程办公需求,云视频迎来发展良机 新型冠状肺炎疫情爆发后,中央应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组会议要求采取适当延长春节假期、调整学校开学时间、支持网上办公等措施,减少人员流动。疫情防控催化远程办公需求,齐心好视通、亿联网络等平台向用户提供免费云视频会议系统,有望加速潜在客户培育,推动云视频在商务办公、远程教育、远程医疗等领域渗透率的快速提升,行业迎来发展良机。 云视频业务市占率领先,定增募投项目助力提升在云视频领域竞争力 齐心子公司银澎云旗下好视通产品广泛用于政企会议、智慧党建、远程教育、远程医疗、互动录播等场景,据公司年报,2018年好视通已在全球市场获得超过6万家企业客户的高度认可,2018年银澎云计算实现营收2.93亿元,据IDC数据,其在软件视频领域2016-2018年连续三年市占率第一,2018年市占率达到13%。2019年齐心集团定增募资9.6亿元,其中1.8亿元将用于“云视频会议平台升级及业务线拓展项目”,对会议云平台的客户端、运营支持、服务架构等方面进行优化升级,拓展云视频应用领域,随着定增项目稳步推进,公司在行业领先地位有望得到进一步巩固。 办公集采需求偏刚性,阳光集采政策下有望实现中长期高增长 文化办公用品需求偏刚性,我们判断疫情或影响企业采购节奏,但对全年采购总量影响有限,同时受疫情影响,劳保防护用品需求有望增长,一定程度上减弱其他产品采购额阶段性下降对收入的影响。随着国家阳光采购政策推进、客户数量增长、采购品类拓展,齐心办公集采业务规模有望延续快速增长态势;规模效应释放、自有品牌产品占比提升、MRO等高毛利率产品占比提升,办公业务盈利能力有望实现稳步提升。 办公业务有望快速增长,维持“买入”评级 疫情爆发催生远程办公需求,云视频行业迎来发展良机,好视通有望乘行业东风实现高速发展;办公集采需求偏刚性,阳光集采政策推动业务中长期高增长,上调盈利预测,我们预计齐心集团2019-2021年归母净利润分别为2.72、3.80、4.92亿元(前值2.67/3.75/4.88亿元),对应EPS分别为0.37、0.52、0.67元。采用分部估值法,给予2020年B2B办公业务34-36倍目标PE、软件业务41-43倍目标PE,对应目标市值为137.01-144.61亿元,对应目标价18.67~19.70元,维持“买入”评级。 风险提示:客户拓展不及预期,云视频行业竞争加剧,应收账款坏账风险。

据公司公告,顾家家居部分经销商拟以自有资金增持公司股份不低于人民币1亿元、不超过人民币2亿元,增持不设定价格区间,由增持主体择机实施增持计划。随着公司战略调整逐步落地,内销增长有望重回快车道;此外,2019年9月以来公司相继公告了股份回购计划、公司高管增持计划以及经销商增持股份计划,体现了公司自上而下对未来发展的信心,我们预计顾家家居2019~2021年EPS为分别为2.00、2.43、2.95元,维持“买入”评级。 经销商拟增持1~2亿元公司股份,彰显发展信心、提升终端零售实力 据公司1月16日公告,顾家家居部分经销商拟以自有资金增持公司股份不低于人民币1亿元、不超过人民币2亿元,增持主体为经销商参与认购的上海迎水投资管理有限公司的私募基金,增持不设定价格区间,由增持主体择机实施增持计划,期限为自公告披露日起6个月。我们认为此次经销商增持公司股票显示出经销商对于公司未来发展的信心以及对公司投资价值的认同,同时经销商增持有利于实现公司长远发展与经销商利益的结合,进一步提升公司终端零售实力。 布局越南45万套软体产能,海外战略更进一步 据2019年12月20日公告,顾家家居拟以自筹资金4.5亿元人民币投资建设越南基地45万标准套软体家具产品项目,项目计划于2020年一季度开工建设,一期预计在2020年四季度竣工投产,二期预计在2020年三季度开工建设,2021年底全面竣工投产,项目预计在2024年底前达纲,达纲时预计实现年产能45万标准套软体沙发产品,实现年营业收入约19亿元人民币。此次越南基地布局一方面有望降低中美贸易摩擦对海外业务带来的不确定性影响,另一方面有助于公司提升海外业务在成本、品质、交期、服务等各方面的能力,加速拓展海外市场。 战略转型助力长远发展,加强品类融合、渠道下沉 公司加强沙发、床垫、软床以及定制等品类融合,推动客单价进一步提升;推出高性价比产品、加强三四线下沉市场拓展力度,加速抢占市场。此外,公司2018年下半年以来零售转型效果逐步显现,公司供应链效率与组织管理能力全面提升,进一步夯实公司长远发展基础。 软体家居龙头,维持“买入”评级 零售转型效果逐步显现,内销增长预计有望逐季向好,上调盈利预测,预计顾家家居2019~2021年归母净利润分别为12.1、14.6、17.7亿元(前值11.8、14.3、17.4亿元),对应EPS分别为2.00、2.43、2.95元。参考家居可比公司2020年17倍PE均值,考虑到公司转型成效逐步显现,供应链效率与组织管理能力全面提升,给予公司2020年23~24倍PE估值,对应目标价为55.89~58.32元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,外贸环境存不确定性。

核心观点 2019年四季度以来包装纸提涨顺利,我们认为外废零进口政策下外废缺口扩大+产业链库存回落至正常水平+需求边际向好有望支撑包装纸价格进一步上行。山鹰纸业积极布局海外原材料,成本红利有望带动盈利加速修复;此外,华中生产基地一期顺利投产也有望驱动收入稳步增长,我们预计公司2019~2021年EPS为0.40、0.51、0.62元,上调至“买入”评级。 产业链库存回落+需求向好+废纸缺口预期扩大,19Q4包装纸提涨顺利 四季度进入包装纸传统旺季,市场需求向好叠加产业链库存回落至正常水平,包装纸旺季提价顺畅,原材料端外废进口趋严、废纸缺口扩大亦对纸价形成一定支撑,据卓创资讯数据,截至12月12日,箱板纸/瓦楞纸价格较9月均价上涨260/222元/吨,涨幅达到7%/7%,原材料国废黄板纸价格较9月均价上涨195元/吨,涨幅达到10%。根据我们吨毛利测算模型,12月12日箱板纸即时吨毛利(4:6外废/国废配比)已修复至563元/吨,较8月初低点提升约160元/吨,提升幅度约40%。 外废进口趋严,公司原材料优势凸显、盈利能力有望逐步修复 2019年外废进口审核总量为1075万吨,较2018年全年核定量下滑41%。“外废零进口”政策下,2020年外废进口额度预计仍或将出现大幅缩减,同时随着包装纸库存降至中枢水平,前期由成品纸高库存带来的废纸供需缺口修复空间有所减弱,2020年废纸价格有望上行,进而支撑包装纸价格上涨。山鹰纸业积极布局海外原料,据公司中报,公司在国外拥有再生纤维年450 万吨高效回收和物流能力(含国内回收网络则年回收量达到660万吨),成本红利释放有望带动盈利能力逐步修复。 华中生产基地一期顺利投产,新增产能释放支撑收入稳步增长 2019年华中造纸基地建设稳步推进,据公司官网,华中一期项目首条产线已于12月6日成功开机,新增产能释放支撑公司长期稳步发展。此外,公司可转债已顺利发行,募集资金将用于造纸废弃物资源综合利用、固废综合利用以及资源综合利用发电项目,项目建成后有望提升资源综合利用效率,通过自发电或上网售电等方式提升经济效益。 涨价持续落地,上调至“买入”评级 考虑2019Q2/Q3行业需求疲软、盈利有所下滑,调整盈利预测,预计公司2019~2021年归母净利润18.5、23.4、28.5亿元(前值29.2、33.2、38.1亿元),对应EPS为0.40、0.51、0.62元,BPS为3.28、3.71、4.13元。公司2001年上市以来PB(LF)均值为2.03x,考虑行业及公司基本面有触底企稳迹象,但盈利修复尚需时间,给予公司2020年1.20-1.25x目标PB估值,对应目标价4.45~4.64元,当前产业链库存回落、需求边际回暖,原材料缺口持续扩大加速中小产能出清,行业供需关系有望改善,催化行业景气上行,公司当前低估值具备投资吸引力,上调至“买入”评级。 风险提示:下游需求不及预期,原材料大幅波动。

发布高管增持计划,彰显管理层发展信心12月 4日顾家家居发布高管增持计划,顾家家居董事兼高级管理人员李东来先生或其参与设立的有限合伙企业、信托计划及资管计划等拟增持公司股份金额不低于人民币 1亿元、不超过人民币 2亿元,增持价格不超过 55元/股,增持期限为公告披露日起 12个月内。我们认为此次高管增持显示出管理层对公司未来发展的信心以及对公司投资价值的认同,公司作为软体家居龙头有望实现稳健发展,我们预计顾家家居 2019-2021年归母净利润分别为 11.8、14.3、17.4亿元,对应 EPS 为分别为 1.96、2.37、2.88元,维持“买入”评级。 回购工作有序进行,回购股份用于股权激励激发员工积极性据公司 9月 20日公告,公司拟以自有资金 3~6亿元以集中竞价交易方式回 购公司股份,回购价格不超50元/股,回购期限自董事会审议通过回购股份 方案之日起 12个月内,回购股份用于股权激励。我们认为公司回购彰显出管理层对公司未来发展的信心,回购股份用于股权激励有助于调动核心员工积极性,利于公司长远发展。据公司 2019-105号公告,目前公司回购工作有序推进,截至 2019年 11月 30日,公司已累计回购股份 398万股,占公司总股本的比例为 0.66%,成交总金额为 1.44亿元(不含交易费用)。 内生经营稳健,战略转型助力长远发展据公司公告,2019年前三季度公司内生收入实现营业收入 77.75亿元,同比增长 21.6%,我们预计其中前三季度顾家家居内生内销收入增速或达到5%左右,内生外销业务同比个位数下滑。公司 2018年下半年开始推进零售转型,设置区域零售中心、加快门店信息化改造,一方面使公司更好的贴近客户、了解客户需求,另一方面也可以更好地实现经销商赋能;同时公司在库存管理、物流运输、需求管理等各个供应链环节做出了改进,我们认为当前主动进行业务转型与管理变革有助于提升公司运营效率,夯实公司长远发展基础。 软体家居龙头,维持“买入”评级公司作为软体家居龙头有望实现稳健发展,维持盈利预测,预计顾家家居2019~2021年归母净利润分别为 11.8、14.3、17.4亿元,对应 EPS 分别为 1.96、2.37、2.88元。参考家居可比公司 2020年 16倍 PE 均值,考虑到公司在渠道数量、产品力、品牌力等各方面行业领先,给予公司 2020年 20~21倍 PE 估值,对应目标价为 47.40~49.77元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,外贸环境存不确定性。

2019年前三季度归母净利润同比增长20.52% 2019年前三季度丰林集团实现营收14.28亿元,同比增长30.94%;实现归母净利1.33亿元,同比增长20.52%,符合我们此前预期;扣非后归母净利1.29亿元,同比增长23.05%。19Q3单季度营收同比增长21.89%至5.41亿元,归母净利同比增长1.5%至0.42亿元。我们预计2019~2021年公司归母净利润分别为1.72、2.18、2.43亿元,对应EPS分别为0.15、0.19、0.21元,维持“增持”评级。 增值税退税减少影响Q3利润表现,产品结构升级、毛利率同比微升 分季度看,19Q1/19Q2/19Q3公司营收同比增速分别为16.8%/53.8%/21.9%,归母净利同比增长5.6%/51.7%/1.5%,Q3利润增速放缓主要系资源综合利用产品增值税退税额减少所致。受益于超强刨花板、无醛板等中高端产品占比提升,前三季度毛利率同比增长0.13pct至22.8%。 期间费用率同比略降,产能扩张后加大营运资金投入影响短期现金流 前三季度期间费用率同比减少0.49pct至14.2%,其中销售/管理+研发/财务同比变动+0.62/-0.78/-0.33pct至8.4%/5.4%/0.4%,其中销售费用率提升主要系运费增幅较大所致。应收账款较期初增长44%主要系提高下游客户中直销客户的结构占比,账期加长所致;前三季度经营性现金流净额同比减少62%,主要系本期产能大幅提升,公司加大了营运资金投入,同时下游客户中直销客户的结构占比提升后账期有所加长所致;投资活动产生的现金流量净额同比增长91%,主要系南宁工厂技改项目的后续零星工程及其他工厂的技改项目支出所致。 产品结构有望持续升级,“林板一体化”产业链逐步完善 公司重视产品技术研发,2018年末南宁工厂超级刨花板生产线技改项目和池州工厂收购+技改项目陆续完成,中高端产品线产能扩张助力收入增长、利润提升,截至2019年上半年公司5个工厂拥有年产130万立方米无醛板产能。此外,公司深耕人造板产业,持续完善“林板一体化”产业链,2019年7月与中交产业投资控股有限公司签订《战略合作框架协议》,加强在境内外林业资源开发及配套产业园区和基础设施建设方面的信息共享与合作,巩固公司在林板领域竞争力。 产能释放助成长,维持“增持”评级 公司产品质量领先,客户关系稳定,产能逐步释放助力公司成长,考虑到公司产能释放节奏,维持盈利预测,预计2019~2021年归母净利润分别为1.72、2.18、2.43亿元,对应EPS分别为0.15、0.19、0.21元。参考公司PB(LF)2.15x历史估值中枢,考虑到林业轮伐周期等因素影响,给予公司2019年1.3-1.4倍PB估值,对应合理价格区间3.16~3.40元,维持“增持”评级。 风险提示:产能释放不及预期,下游需求不及预期。

2019年前三季度归母净利同比增长14.5% 志邦家居前三季度实现收入19.58亿元,同比增长12.9%;实现归母净利润2.33亿元,同比增长14.5%,符合我们此前预期;扣非归母净利同比增长9.9%至2.03亿元。19Q3单季度营收同比增长16.9%至8.09亿元,归母净利同比增长13.1%至1.23亿元。我们预计公司2019~2021年EPS分别为1.42、1.63、1.90元,维持“增持”评级。 大宗业务提速带动橱柜业务单季收入增速回升 分季度看,公司19Q1/Q2/Q3营收同比分别增长5%/13%/17%,收入增速进一步回升,分品类看,我们判断单三季度橱柜业务主要受益于大宗业务提速增长,收入增速较上半年有所回升,恢复至正增长;衣柜渠道如期拓展,有望延续上半年高增速。利润率方面,随着衣柜及木门产能利用率提升、规模效应显现,前三季度毛利率同比提升1.2pct至38.5%。 加强品类拓展、加大广告费用投入,期间费用率小幅上升 衣柜及木门产能利用率提升,前三季度毛利率同比提升1.2pct至38.5%。期间费用率同比提升1.5pct至25.2%,其中销售/管理+研发/财务费用率同比分别变动+1.44/-0.13/+0.16pct至15.6%/9.7%/-0.1%,销售费用率提升主要系品类拓展带动薪酬增长,广告费用大幅增加以及拓展大宗业务导致工程服务费用增加所致。应收账款较18年末增长38.8%,主要系大宗业务及海外业务增长所致;预付账款较18年末增长57%,主要系海外采购周期较长、为保证供应增加预付所致;存货较18年末增长50%,主要系原材料及大宗订单同比增长所致。 推出限制性股票激励计划,提升核心团队凝聚力 9月28日公司公告了2019年限制性股票激励计划,此次用于股权激励的限制性股票数量为129万股,占公司总股本的0.58%,激励对象为程昊等4位副总裁以及财务总裁周珍芝,考核目标以2018年为基数,2019-2021年营收与净利润增长率均不低于12%/24%/40%,以考核目标增长率下限计算,公司2019-2021年营收与净利润同比增长不低于12.00%/10.71%/12.90%。我们认为此次股权激励有望提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力,利于公司长远发展目标的实现。 收入增长提速,维持“增持”评级 考虑到地产景气下行阶段行业竞争加剧、获客难度加大,略微下调橱柜零售渠道单店收入增速,我们预计2019~2021年公司归母净利润3.2、3.6、4.3亿元(前值3.3、4.0、4.7亿元),对应EPS为1.42、1.63、1.90元。参照可比公司2019年平均18倍PE估值,考虑到公司ROE略低于可比公司均值,给予公司2019年15~16倍PE估值,对应合理价格区间为21.30~22.72元,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,大宗业务拓展不及预期。

2019年前三季度归母净利润同比增长 16.75% 顾家家居 2019年前三季度实现营业收入 77.75亿元,同比增长 21.6%,实现归母净利润 9.17亿元,同比增长 16.75%,符合我们此前预期;实现扣非归母净利润 6.65亿元,同比增长 4.34%,增速较低主要系报表口径变化、恒大及喜临门投资收益计入非经常性损益所致。 19Q1/Q2/Q3收入增速分别为 33%/16%/18%, Q1增速较快主要系班尔奇、 Rolf Benz 等被并购企业自 18Q2开始并表使合并报表口径发生变化, 19Q1/Q2/Q3归母净利增速分别为 10%/23%/18%。我们预计公司 2019-2021年 EPS 为分别为1.96、 2.37、 2.88元,维持“买入”评级。 内销增速或有回升,大促+中美贸易摩擦带动毛利率同比下降 816全民顾家日公司加大促销力度,带动三季度终端销售增长,我们预计前三季度顾家家居内生内销收入增速或达到 5%左右;外销方面,公司积极与大客户协商加征关税分摊措施,同时越南基地在上半年投产后也可覆盖部分输美产能,我们预计内生外销业务同比个位数下滑。外延并购方面。 前三季度综合毛利率同比下降 0.64pct 至 35.1%, 19Q1/Q2/Q3毛利率分别为 35%/37%/34%,我们判断三季度毛利率同比下降一方面是因为 816全民顾家日加大销售力度对毛利率表现有所拖累,另一方面主要是受中美贸易摩擦影响、出口业务毛利率下行所致。 期间费用率同比有所提升,外销回款加快、经营性现金流改善 前三季度期间费用率同比提升 0.6pct 至 23.3%,其中销售费用率同比下降0.6pct 至 18%,主要系公司广告费用投向更为精准;管理+研发费用率同比增长 0.7pct 至 4.8%,主要因公司推进区域中心建设,管理人员、租赁、办公等费用增加;财务费用率同比提升 0.5pct 至 0.6%。经营性净现金流同比增长 202%至 14.3亿元,主要系加快外销收款导致应收款下降及预收账款变动所致。 回购彰显发展信心,回购股份用于股权激励激发员工积极性 据公司 9月 20日公告, 公司拟以自有资金 3~6亿元以集中竞价交易方式 回购公司股份,回购价格不超50元/股,回购期限自董事会审议通过回购 股份方案之日起 12个月内,回购股份用于股权激励。 我们认为公司回购彰显出管理层对公司未来发展的信心,回购股份用于股权激励有助于调动核心员工积极性,利于公司长远发展。 软体家居龙头,维持“买入”评级 维持盈利预测,预计顾家家居 2019~2021年归母净利润分别为 11.8、14.3、17.4亿元,对应 EPS 分别为 1.96、 2.37、 2.88元。参考家居可比公司 2019年 19倍 PE 均值,考虑到公司在渠道数量、产品力、品牌力等各方面行业领先,给予公司 2019年 19~20倍 PE 估值,对应目标价为 37.24~39.20元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,外贸环境存不确定性。

帝欧家居 2019年前三季度营收同比增长 29.5%至 41.0亿元,归母净利润同比增长 57.2%,略超我们此前预期;扣非后归母净利同比增长 42.1%至3.8亿元。19Q3单季度收入 16.0亿元,同比增长 28.4%;归母净利同比增长 69.6%至 1.9亿元。 我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 5.6、7.0、8.8亿元,EPS 分别为 1.44、1.83、2.28元,维持“买入”评级。 高增长延续,2019年公司预计全年归母净利同比增长 45%~55%受益于自营工程市场份额持续提升、零售业务稳步推进,前三季度欧神诺实现营收 37.1亿元,同比增长 36.48%;净利润同比增长 38.9%至 3.76亿元,扣除合并摊销费用后净利润为 3.6亿元。瓷砖大规模生产的成本优势逐步显现,前三季度毛利率同比提升 1.4pct 至 35.9%;期间费用率同比提升 0.5pct 至 24.2%,其中销售费用率同比提升 0.9pct,主要系业务快速拓展阶段费用投入增加所致。在工装高增长、零售家装业务良好发展趋势下,公司预计 2019年归母净利润同比有望增长 45%-55%至 5.5~5.9亿元。 精装渗透率持续提升,竣工回暖利好精装高配套率品类政策推动下精装房渗透率快速提升,据奥维云网数据,2019年 1-8月全国住宅精装修开盘套数 164.7万套,同比增长 10.4%,显著高于商品房销售面积增速,其中碧桂园、恒大等龙头房企在精装房市场占据较高市场份额。 欧神诺作为瓷砖精装市场龙头,积累了丰富的工装服务经验与客户资源,有望充分受益于精装放量趋势。 此外, 2019年 6月以来地产竣工持续回暖,据 Wind 数据,9月单月房屋竣工面积增速同比转正至 4.8%,增速已连续四个月持续回升,为瓷砖等精装修高配套率品类带来较好的需求支撑。 赋能经销商拓展小 B 业务,零售表现值得期待公司加速网点覆盖,全面布网细分县级空白点,同时积极推动一、二线城市 “城市加盟合伙商、智慧社区服务店”布局,抢占更多、更好的入口位置,据公司中报,截至 2019年上半年末欧神诺陶瓷经销商超 800家、经销门店 2400余家。同时,欧神诺利用与龙头地产商合作形成的品牌优势、示范效应以及多年来积累的工程服务经验,协助经销商开拓各地整装等小B 业务,为零售发展提供新的增长模式,有望成为零售增长新驱动力。 工装优势显著,维持“买入”评级欧神诺在瓷砖工装领域优势显著,存量+增量地产客户共同推动工装业务高增长,终端渠道快速布局、利用工装优势赋能经销商将加速零售业务发展,帝欧家居洁具与陶瓷业务协同发展可期。公司 B 端、C 端双双发力,业绩超预期,上调盈利预测,我们预计公司 2019~2021年归母净利润分别为5.6、7.0、8.8亿元(前值 5.2、6.6、8.3亿元) ,对应 EPS 为 1.44、1.83、2.28元。参照可比公司 2019年平均 19倍 PE,给予帝欧家居 2019年 19~20倍 PE 估值,对应目标价格区间为 27.36-28.80元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,新客户拓展不及预期。

2019年前三季度归母净利润同比增长 4.05%2019年前三季度索菲亚实现营收 53.12亿元,同比增长 4.03%;实现归母净利润 7.20亿元,同比增长 4.05%, 低于我们此前预期;扣非归母净利同比下滑 4.49%至 6.37亿元。 19Q3单季度营收同比增长 2.4%至 21.7亿元, Q3增速放缓主要系行业竞争加剧、流量碎片化背景下公司零售压力增大、整装等新渠道开拓较缓慢所致;归母净利润同比增长 1.9%至 3.3亿元。我们预计公司2019-2021年 EPS 分别为 1. 11、 1.23、 1.36元,维持“增持”评级。 Q3衣柜经营走弱拖累收入增长, 橱柜、木门稳步发展前三季度索菲亚定制家具收入同比增长 2.65%至 42.93亿元,其中零售 (直营+经销) 渠道收入同比下滑 6%至 38亿元,大宗渠道同比增长约 18%至4.7亿元; 加强司索联动,目前司米橱柜 814家经销商中 80%与索菲亚经销商重叠,前三季度司米橱柜营收同比增长 12.81%至 5.50亿元,净利润同比减亏-97.83%至-30.7万元;木门产品出样融入更多索菲亚门店,带动收入稳步上升,前三季度木门营收同比增长 25.74%至 1.34亿元。 衣柜降价带动毛利率下行,加大宣传投入、销售费用率同比增长前三季度毛利率同比下降 0.63pct 至 37.2%,其中衣柜/家居家品毛利率同比降低 0.4/2.2pct 至 40.6%/14%,我们判断毛利率下降与公司二季度产品降价等举措有关,橱柜/木门毛利率同比提升 1.0/3.8pct 至 28.4%/14.0%。前三季度期间费用率同比提升 0.96pct 至 21.5%,其中销售费用率同比提升0.7pct 至 10.6%,主要系公司加大市场开拓力度及广告宣传投入所致;财务费用率同比提高 0.2pct 至 0.4%,因公司票据贴现息、借款利息增加所致。 产品、渠道多维度提升终端竞争力,奠定长远发展基础三季度在行业竞争加剧、流量碎片化背景下公司终端客流有所下降, Q3收入增速环比略有放缓,目前公司在产品、渠道等多方面发力,逐步巩固龙头品牌地位。产品端,零甲醛康纯板受顾客青睐,收入占比由年初 8%提升至前三季度 20%,客户占比由 14%提升至 25%,带动前三季度衣柜客单价同比增长 5.14%至 11291元/单;同时,轻奢系列产品上市后迅速获得畅销,体现出公司在定制领域设计与创新能力。渠道端,公司加速渠道优化,前三季度淘汰经销商及区域 62个,新开发区域 77个,为长远发展奠定坚实基础。 赋能终端渠道,维持“增持”评级公司从产品创新、宣传推广、渠道下沉及优化等多方面巩固竞争力,考虑到零售端竞争压力加大,下调盈利预测,预计 2019~2021年归母净利润10.1、 11.3、 12.4亿元(原值 10.8、 12.1、 14.0亿元),对应 EPS 为 1. 11、1.23、 1.36元。参照可比公司 2019年 18倍 PE 均值,给予公司 2019年18~19倍 PE 估值,对应目标价 19.98~21.90元,维持“增持”评级。 风险提示: 地产销售大幅下行,渠道拓展不及预期。

2019年前三季度归母净利润同比下降17.58% 2019年前三季度太阳纸业实现营收164.01亿元,同比上升1.81%;实现归母净利14.85亿元,同比下降17.58%,符合我们此前预期;扣非后归母净利14.58亿元,同比下降18.12%。19Q3单季度营收同比下降0.20%至56.25亿元,归母净利同比增长4.37%至5.98亿元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.79、0.89、0.97元,维持“增持”评级。 文化纸价格提涨顺利驱动收入增长环比提速 9月进入文化纸传统旺季,下游教辅、党建等印刷需求增多,叠加规模纸企及下游企业库存水平较低,文化纸企价格提涨顺利,据卓创资讯,7/8/9月铜版纸均价较19H1均价分别增长2%/2%/4%,双胶纸均价较19H1分别增长1%/0%/2%。受益于产品提价,公司19Q3收入降幅环比略有收窄,分季度看,19Q1/Q2/Q3营收增速分别为8.1%/-2.0%/-0.2%。 浆价低位震荡利好盈利修复,期间费用率同比略有提升 盈利方面,主要原材料纸浆价格持续下行,据卓创资讯,19Q3针叶浆/阔叶浆均价分别为4611/4034元/吨,较19Q2均价下跌11%/18%,19Q1/Q2/Q3毛利率分别为18%/22%/24%,盈利能力持续修复。前三季度期间费用率同比上升0.29pct至10.4%,其中销售/管理+研发/财务费用率同比分别变动+0.38/+0.66/-0.76pct至3.7%/4.0%/2.7%,财务费用同比下降主要系利息支出减少所致。投资收益同比增长2893%至1524万元,主要系本期远期结售汇交割产生的投资损失比去年同期减少。 产能稳步扩张,巩固竞争优势 据公司公告,10万吨木屑浆生产线及40万吨半化学浆生产线于2019年步入稳定生产期,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计于2019Q4投产,在外废进口量缩减背景下有望进一步巩固成本优势;本部建设年产45万吨特色文化用纸项目有望丰富公司产品结构,进一步提升公司在文化纸领域竞争力。此外,公司计划在广西建设“林浆纸一体化”项目,北海市是“一带一路”重要节点城市,该项目可与老挝“林浆纸一体化”项目相互融合补充,有助于公司打造完备的原料供应体系和实现企业转型升级,助力公司长远发展。 文化纸龙头,维持“增持”评级 公司为文化纸龙头,三季度提价顺利+浆价低位震荡带动毛利率修复,产能建设稳步推进助力长远发展,维持盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为20.4、23.1、25.2亿元。公司2006年上市以来PB(lf)均值为2.5x,考虑到当前行业景气下行,给予一定估值折价,给予公司2019年1.5-1.6x目标PB估值,对应目标价8.45-9.00元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,市场竞争加剧,项目建设进度不及预期。

核心观点 齐心集团前三季度营收同比增长58.0%至43.50亿元,归母净利润同比增长31.0%至1.83亿元,符合我们此前预期;扣非归母净利同比增长44.7%至1.61亿元。我们认为齐心集团在大办公及云视频领域的竞争优势突出,定增落地助力公司“硬件+软件+服务”的企业级综合办公服务平台建设,预计公司2019-2021年EPS分别为0.36、0.51、0.66元,维持“买入”评级。 办公业务持续放量,SaaS业务稳健增长 公司前三季度收入同比增长58.0%至43.50亿元,办公业务方面,持续拓展政府、央企等优质大客户,随着客户逐步放量,B2B办公业务快速发展,我们预计前三季度B2B办公业务同比增速接近80%,利润率与上半年水平接近;SaaS业务方面,好视通产品客户基数大、黏性高,智慧教育及智慧党建等行业产品线大项目逐步落地推动云视频业务稳健发展,我们预计三季度银澎云有望延续上半年30%左右增速。 规模效应逐步显现,期间费用率同比下行 受低毛利率B2B办公业务快速发展、业务结构变化影响,销售毛利率同比下降3.6pct至14.6%。随着集采规模效应逐步显现,运输费用率、职工薪酬费用率等销售及管理费用显著下行,前三季度期间费用率同比下降3.4pct至9.7%,其中销售/管理+研发/财务费用率同比分别下降1.5/1.2/0.6pct至6.0%/3.8%/0.0%,单三季度财务费用率同比降低0.9pct,主要系人民币持续贬值使得公司外汇受益较去年同比大幅增长所致。 期待规模效应释放,定增募投项目助力“硬件+软件+服务”平台建设 受益于阳光集采政策,齐心集团近两年办公集采业务实现高增长,我们认为未来公司在收入规模提升的同时,随着自有产品及高毛利率产品占比提升、规模效应逐步显现,盈利能力有望进一步提升。10月22日公司非公开发行股票在深交所上市,此次定增募投资金用于“云视频会议平台升级及业务线拓展项目”、“智能办公设备开发及产业化项目”、“集团数字化运营平台建设项目”,助力公司打造“硬件+软件+服务”的企业级综合办公服务平台,进一步巩固公司在办公集采及云视频行业领先地位。 办公业务有望快速增长,维持“买入”评级 阳光集采政策推动办公集采业务向头部企业集中,齐心集团大办公业务布局完善、优势明显,维持盈利预测,我们预计齐心集团2019-2021年归母净利润分别为2.67、3.75、4.88亿元,对应EPS分别为0.36、0.51、0.66元。采用分部估值法,给予2019年B2B办公业务35-36倍目标PE、软件业务36-37倍目标PE,对应目标市值为94.58~97.25亿元,对应目标价12.88~13.25元,维持“买入”评级。 风险提示:客户拓展不及预期,云视频行业竞争加剧,应收账款坏账风险。

2019年前三季度归母净利润同比增长28.4%,业绩超预期 2019年前三季度晨光文具实现营收79.47亿元,同比增长29.8%;实现归母净利8.02亿元,同比增长28.4%,略超我们此前预期;扣非后归母净利7.61亿元,同比增长32.9%。19Q3单季度营收同比增长33.0%至31.08亿元,归母净利同比增长32.2%至3.31亿元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.11、1.36、1.66元,维持“增持”评级。 19Q3收入增速环比提升,产品结构优化带动盈利水平显著提升 分季度看,19Q1/19Q2/19Q3公司营收同比增速分别为28%/28%/33%,19Q3公司收入提速增长,我们认为一方面系三季度进入开学期、同时公司加大新品销售力度,带动传统文具业务收入增长;另一方面系九木杂物社等零售大店开店及销售情况良好,驱动收入增长、产品结构优化。前三季度毛利率同比增长1.3pct至26.8%,其中Q3毛利率同比提升2.5pct,我们认为主要是因为零售大店快速发展带动高毛利率精品文创产品占比提升所致。 期间费用率同比略升,经营性净现金流表现良好 期间费用率同比增长0.39%至14.5%,其中销售/管理+研发/财务同比变动-0.3/+0.7/0.0pct至8.8%/5.8%/-0.1%,管理费用增加主要系新业务人员引进较多、收购安硕后人员并入使得薪酬增长较快所致。应收账款较期初增长60%,主要系科力普业务回款账期较长以及收购上海安硕并表所致,但考虑到应收款主要来自大型央企集团和政府部门,整体风险可控;在ToB科力普业务快速发展同时,公司仍维持了较好现金流水平,经营性现金流净额同比增长38%。公司所得税费用同比增长55%,主要系近两年晨光科力普实现盈利且前期可抵减亏损已弥补完,报告期按25%的税率纳税所致。 一体两翼齐发力,稳步迈向文创巨头 公司持续推进终端门店升级,量价齐升带动传统业务稳健增长;九木杂物社放开加盟模式后,开店速度有所提升,新零售业务顺利发展对于提升品牌形象、优化产品结构起到重要作用,有望带动公司整体盈利能力的进一步提升;受益阳光集采政策红利,科力普业务实现快速增长,后续随着采购规模效应释放、盈利水平有望持续提升,同时公司已上线服务于中小企业的专业办公采购平台,发展前景值得期待。 文具行业领军者,维持“增持”评级 考虑到公司新业务高增长、产品结构持续升级带动利润率提升,略微上调盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利分别为10.2、12.5、15.2亿元(前值10.1、12.5、15.2亿元),对应EPS为1.11、1.36、1.66元。参照可比公司2019年PE平均值为37倍,考虑到公司作为文具行业龙头在渠道、品牌等方面优势显著,今年以来业绩持续超预期,呈现出优于可比公司的成长稳健性,给予公司2019年47~48x目标PE,对应目标价52.17~53.28元,维持“增持”评级。 风险提示:科力普业务拓展不及预期,精品文创拓展速度低于预期。

2019年前三季度归母净利同比增长5.8% 2019年前三季度大亚圣象实现营收51.14亿元,同比略增0.1%;实现归母净利4.68亿元,同比增5.8%,符合我们此前预期;扣非归母净利同比增长5.7%至4.59亿元。19Q3单季度营收同比增长4.2%至20.30亿元,增速较二季度-5.2%显著提升,归母净利同比增长3.2%至2.71亿元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.43、1.54、1.69元,维持“买入”评级。 19Q3营收增速环比提升明显,毛利率有所改善 分季度看,大亚圣象19Q1/19Q2/19Q3营收同比增速分别为1.1%/-5.2%/4.2%,二季度营收同比下滑主要受地产下行阶段家居零售经营压力增大影响,19H1公司木地板、木门及衣帽间营收同比分别下降3.06%/33.77%;三季度公司加强零售端精细化管理,我们预计木地板工程端延续较快增长、零售端销售回暖或为三季度收入整体回升的主要因素。 前三季度毛利率同比提升0.4pct至36.3%,其中19Q1/19Q2/19Q3毛利率分别为34.6%/35.9%/37.9%,我们认为毛利率改善主要得益于业务结构与产品结构的不断优化。 期间费用率小幅上升,经营性现金流净额同比下降 公司前三季度期间费用率同比提高0.12pct至24.6%,其中销售/管理+研发/财务费用率分别变动-0.22/+0.63/-0.29pct至14.2%/10.4%/0.0%。三季度公司全资子公司收购福建华宇集团90%股权,三季度末公司商誉较期初增加1.6亿元,合并福建华宇集团报表导致短期借款较期初增加76%;经营性现金流净额同比减少50%主要系销售商品、提供劳务所收现金减少,预付材料款增加所致。 收购福建华宇集团巩固圣象在地板行业领军地位 以福建华宇集团股东全部权益2.2亿元评估值为基础,大亚圣象全资子公司圣象集团以自有资金1.98亿元收购福建华宇集团90%股权,郭学婢、福建合欣久企业管理合伙企业(有限合伙)等乙方承诺福建华宇集团2019~2021年归母净利润合计不低于1.3亿元。福建华宇集团主营竹木复合板、竹地板等,此次收购有助于公司拓展竹木地板领域,进一步巩固圣象品牌在地板行业的领军地位。 地板及人造板龙头,维持“买入”评级 考虑到地产景气下行阶段公司零售业务承压,下调盈利预测,我们预计2019~2021年公司归母净利润7.9、8.5、9.4亿元(前值8.6、9.6、11.1亿元),对应EPS为1.43、1.54、1.69元。参照可比公司2019年平均15倍PE估值,考虑到公司内部治理仍在逐步理顺之中,给予公司2019年10-11倍PE估值,对应合理价格区间14.30~15.73元,公司估值处于历史低位,我们认为随着公司内部治理改善、盈利能力提升等催化剂增多,当前低估值具备投资吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,公司内部治理问题。