2019年业绩符合预期,短期业绩承压。2019年公司收入、归母净利、扣非净利分别为375、26.3、23.1亿元,分别同比增长36%、31%、21%。2020Q1收入、归母净利、扣非净利分别为78、3.4、3.2亿元,分别同比增长27%、下降30%、下降33%,主要系疫情冲击。2019年公司综合毛利率19%,同比持平,销售净利率7%也持平,ROE为16%,同比提升1.6PCT。2020Q1整体毛利率17%,同比下降5PCT,销售净利率4.6%,同比降3.3PCT。 电池板块:2019年通威电池产量13401MW,同比增加130%,其中单晶PERC产量10034MW,多晶产量3367MW。2020Q1电池产销量约3GW,同比增加约25%。公司电池非硅成本控制在0.23元/瓦以下,处于行业领先水平。近期电池价格调整较多,但公司电池板块整体仍在盈利,疫情之后公司电池盈利有望快速恢复。 硅料板块:硅料价格近期下降较多,税后价格已经接近50元/千克,预计二线产能会加速退出。公司当前9万吨产能依旧满负荷运转,单晶料占比已经提升到90%,平均生产成本仅40元/千克,且还有下降空间。公司在硅料环节的竞争力清晰,此次疫情冲击将加速产业集中度的提升,疫情之后硅料价格大概率会迎来反弹。 农牧板块:2019年饲料行业受猪瘟影响需求下滑,行业竞争加剧,公司通过薄利多销的形式抢占市场份额,全年饲料产量501万吨,同比增长17%,但毛利率下滑到12.5%。2020年行业形式稍有好转,近期饲料价格有所上涨,预计饲料农牧板块利润贡献有望接近6亿元。 盈利预测与投资建议:假设疫情影响控制在2季度,预计2020-2022年公司EPS分别为0.64、0.86、1.08,对应明年PE为15倍。公司长期竞争力清晰,成长性确定,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:国内装机不及预期,疫情导致海外需求不及预期,新技术冲击。

依托硅料成本优势,坚决扩产巩固龙头地位。硅料是化工业态,经历2018-2019年大幅调整后,二线产能普遍亏损,国内二线产能和海外产能正在退出。韩华OCI韩国群山基地刚宣布将大部分硅料产能转产电子级硅料,瓦克也对硅料资产计提了大额减值,并准备将部分产能切换为电子级硅料。我们预计,未来五个季度硅料供需格局会向好,行业格局也更清晰,未来大概率只剩通威、大全、新特、协鑫、东方希望五家。目前五家有效产能都在8万吨左右,成本通威最低,公司此次扩产约16万吨,将与其他四家拉开差距。 多种技术路线并举,目标100GW高效晶硅电池。公司当前电池产能20GW,已经全球第一,但当前市占率仅10%。此次扩产计划将维持每年20GW的扩张速度,目标100GW,规模上的优势将更突出。技术路线上,公司新建产能均保留PERC+和TOPCon的升级接口,同时金堂30G扩产计划中,为HJT等新技术预留了15GW的空间,后期会视国产设备成熟程度决定投资时点,当前投资仍以M12的PERC为主。 积极拥抱M12大硅片,M12有望进一步拓宽行业盈利空间。根据公司测算数据,M12大硅片导入后,单位产能的资本开支有望继续下降。同时由于通量价值的存在,电池非硅成本有望在M6的基础上进一步下降1-2分/瓦,组件环节的BOM成本也有下降空间,M12有望为行业创造更大价值,因此公司未来电池新建产线均会匹配M12硅片,并向下兼容M6、G1、M4、M2等型号,新技术路线如PERC+、TOPCon、HJT也是如此。 投资建议:预计2019-2021年归母净利分别为28.1/37.4/48.6亿元,维持“强烈推荐-A”评级,调整目标价为18-20元。 风险提示:国内装机不及预期,海外需求不及预期,新技术冲击。

公司是山煤集团旗下唯一上市平台,集团和上市公司都没有后备井田,现有煤矿 资本开支接近尾声,转型意愿强烈。煤炭行业经历供给侧改革之后,价格被主管 部门调控在绿色区间,波动收敛,因此煤炭主业盈利稳中有升,充沛的现金流为 转型光伏提供有力支撑。光伏产业目前正在酝酿技术变革,HIT 很可能成为下一 代主流技术,公司大手笔布局 HIT,有望成为 HIT 电池龙头,维持“强烈推荐-A” 评级。 ? 煤炭主业盈利仍有改善空间。公司剩余 400万吨/年在建矿井将于 2020年投 产完毕,预计 2019-2022年产量 3570/3720/3850/3930万吨。我们判断煤价 波动收敛,预计自产煤售价在 340元/吨上下波动,而公司自产煤成本优势凸 显,盈利大概率可维持高位;贸易资产质量经过四年的处理已实现大幅优化。 预计 2019-2022年公司归母净利 10.4/11.2/13.7/15.7亿元,仍存在明显改善 的空间。 ? 大手笔布局 HIT,有望成为 HIT 龙头。公司此前公告将建设 10GW 异质结电 池产线,目前全球 HIT 产能约 2.5GW。公司依托煤炭主业强大现金流大手笔 快节奏布局 HIT 产能,有望成为 HIT 电池龙头。 ? HIT 不断成熟,优势显著存在溢价。主流 HIT 厂商量产效率普遍站上 24%, 研发效率接近 25%,未来潜力目标 26%,资本投入的加大本身也会加速 HIT 电池技术的进步。此外 HIT 电池具备高效率、低衰减、低温度系数、高双面 率等特征,优良的产品特性得到客户认可,目前海外 23%效率的 HIT 电池价 格 1.7元/瓦,较 PERC 溢价 0.75元/瓦。 ? 投资评级。HIT 或是 2020年光伏产业最大风口,山煤积极转型 HIT,方向把 握精准,且正好踩在 HIT 产业化前夜,依托煤矿充沛现金流,有望迅速成为 HIT 电池龙头。从长远看,当前股价对应 PE 仅为 8.0(2022年盈利 15.7亿 元),在行业内仍处于合理水平,但尚未反应对光伏业务的估值。在宏观预 期转好和明年 HIT 行业催化剂不断的预期下,估值存在较大修复空间,维持 “强烈推荐-A 评级”。 ? 风险提示:煤价大幅回调; HIT 项目进展不顺;坏账风险爆发

公司发布三季报: 前三季度公司收入、归上净利、扣非归上净利分别为 247、15.9、 14.3亿元,同比分别增长 39%、下降 34%、下降 38%,业绩同比下降可能主要系公司集中交付整机低价订单。 风电抢装已经启动,风机整机的盈利能力拐点正在出现,预计四季度公司制造板块盈利状况将快速回升,迎来放量、提价的双击,若原材料价格能有所下降,盈利弹性会更高一些。维持“强烈推荐-A”评级,维持 15.5-16.5元目标价。 业绩下滑可能主要系集中交低价订单: 前三季度公司收入、归上净利、扣非归上净利分别为 247、 15.9、 14.3亿元,同比分别增长 39%、下降 34%、下降 38%。其中 Q3收入、归上净利、扣非归上净利分别为 90、 4.1、 4.1亿元,同比分别增长 33%、下降 54%、下降 53%。 公司前三季度业绩同比下降的主要原因,可能是公司最近几个季度集中交付低价风机订单。 抢装进行时, 供需关系反转: 由于电价政策的调整,促动行业抢装,目前绝大多数一二线风机厂商已无富余产能,整机环节已转变为卖方市场。前三季度公司出货量接近去年全年水平,但应收账款+票据同比下降 2.43%至 196亿元、预收款项+合同负债同比增长 82.15%至 90亿元,可能主要是供需偏紧,公司对现有合同交付相关条款进行了协商。 整机交付加速, 盈利拐点已出现: 前三季度国内招标量超过以往年份,单季度招标量为历史高点,行业持续高景气,公司在手订单总量创历史新高。 上半年公司综合毛利率为 20.9%, 第三季度毛利率 19.1%, 考虑到第三季度运营业务利用小时数同比下降 5.74%且交易电量占比同比提升 11.81个百分点至 34.81%,因此,我们分析, Q3毛利率较上半年仅下滑 1.8个百分点,主要是整机业务毛利率较上半年已经有小幅回升。 风电运营规模小幅增长: 三季度公司新增权益并网装机容量 195MW,国内外权益在建容量分别为 1.39GW、 1.224GW, 累计权益装机容量4.6GW。随着并网容量的增加,在消纳持续改善的背景下,风场板块将为公司贡献持续稳健收益与现金流。 公司的运营与开发板块近几年扣非收益率超过 11%,进入良性发展阶段。 投资建议:公司制造板块 2019上半年利润率降低到 2012年相当的低位,预计将快速回归;运营与开发板块有望保持一定增速。估值上,公司已走出低估值陷阱,维持“强烈推荐-A”评级, 维持 15.5-16.5元目标价。 风险提示: 风电装机需求低于预期,补贴款难以及时收回。

收入高增长:上半年公司收入、归上净利、扣非归上净利分别为157、11.8、10.2亿元,同比分别增长43%、下降23%、下降28%。其中Q2收入、归上净利、扣非归上净利分别为103、9.6、7.9亿元,同比分别增长44%、下降26%、下降33%。销售费用率7.6%,同比增加3PCT,管理费用率4.7%保持平稳,财务费用率3.1%,下降1.5个PCT,投资收益较多主要系风场转让带来投资收益达7.2亿元。 经营现金大幅流出,主要系备货影响:上半年经营性现金净流出32亿元,,主要系公司购买商品和劳务支出的现金高达133亿元,同比增长55%。上半年公司存货84亿元,同比增长47亿元同比增长129%,其中产成品增加25亿元,同比增长257%,在产品增加4.7亿元,同比增长43%。上半年现金流主要沉淀到了存货中。 风机毛利率下滑,风机板块盈利能力已经见底:上半年,风机销售毛利率11.3%,同比下降10个PCT,制造板块净亏损1.6亿元,较去年同期下降较多,主要系交付去年低价风机订单。但国内风电装机潮已经启动,招标量也大幅增长,行业招标价格从去年底已开始缓慢上升,我们认为,公司风机板块盈利能力已基本见底,预计4季度左右制造板块盈利水平可能会迎来转折。 风电运营稳步增长:上半年,公司风电开发板块收入22.4亿元,收入占比14%,同比增长11%,主要系装机容量增长,公司过去几年风电运营投入较大,到上半年公司风电运营权益装机已达4422MW,固定资产净额增加至192亿元,并仍有79亿元在建工程。 投资建议:维持“强烈推荐-A”评级,调整目标价为15.5-16.5元。 风险提示:风电装机需求低于预期,补贴款难以及时收回。

业绩高增长:上半年公司收入、归上净利、扣非归上净利分别为 79.4、4.5、3.5亿元,同比分分别长 23%、51%,59%。Q2收入、归上净利、扣非归上净利分别为 41、2.8、2.16亿元,同比分别增长 13%、88%、80%,业绩保持高增长。上半年毛利率 17%,同比下降 3个百分点,销售费用率略降,但管理费用率同比下降 5.6个百分点,主要系生产线智能化改造后员工人数减少约 1000人。公司现金回款正常,应收票据增长较多主要系大客户票据结算影响。 光伏硅片出货放量,盈利水平有所提升:上半年光伏硅片出货量在 24亿片左右,其中 Q1约 11亿片,Q2约 13亿片。硅片不含税售价估算 2.65元/片(含税价 3元/片),倒算生产成本 2.21元/片,毛利率 16.5%,单片净利 0.22元,较 2018年 0.19元/片的净利小幅增加。公司光伏硅片扩产坚决,可能与隆基在单晶硅片环节逐步形成寡头垄断格局。 半导体业务开始成型:上半年公司 8寸片出货 120万片,已经达到去年全年的 75%,为全球 60余家客户批量供货。价格方面,综合售价在 30-40美元/片,较去年有所下滑,测算单片净利在 30元,较去年约 50元/片的净利出现明显下降,与行业走势一致。 资产负债率上升,近几年仍将维持较大的资本开支:上半年,公司资产负债率上升 6个百分点到 62%,固定资产达 185亿元,在建工程仍近 47亿元,主要系光伏和半导体同时都有大项目开工或在建,预计公司未来几年都将维持较大的资本开支。 投资建议:维持“审慎推荐-A”评级,目标价 13-14元。 风险提示:硅片竞争格局恶化、半导体大硅片技术难以突破。

Q2生产恢复正常,基本消除Q1停产影响。2019H公司实现商品煤产量5370万吨,同比增长2%,已基本消除Q1停产的影响。可推算得Q2产量达到2974万吨,同比环比分别增长8.3%、24.1%,除矿难引起的安监压制消除外,小保当一期(1500万吨/年)的投产亦是重要原因。目前小保当一期已经基本满负荷运转,公司单季产量可达到3000万吨以上。在建矿方面,小保当二期(1300万吨/年)有望在2020Q4投入运营,进一步贡献增量。 成本上行幅度超过售价,吨煤净利略有下滑。2019H公司综合售价达到376元/吨,不降反升,除产地煤价保持强势外,Q2开始增值税下调3%亦是重要原因。公告显示,自产煤吨煤完全成本达到206元,同比上浮32元,推测主要源于三方面:环保基金自去年8月开始征收、今年起资源税率由6%上调至9%、小保当投产后采矿权摊销及部分矿井计提耕地占用税,各影响约10元/吨。测算2019H吨煤净利为146元,同比下降13元;但参股矿井投资收益增加抵减部分不利影响,综合来看,煤炭板块实现归母净利58亿元,同比下降9.4%。 榆神四期打开长远发展空间。榆神四期作为十四五重点规划项目,储量达到421亿吨,开采条件较为优越。陕煤集团作为主要开发主体,有望建设若干千万吨级大型矿井。未来伴随蒙华铁路的开通及煤炭资源的进一步集中化,陕煤集团及公司有望复制重庆模式,借此打开湖南湖北江西的煤炭市场。 盈利预测与投资评级:预计2019-2021年公司EPS分别为1.13、1.20、1.30元/股,同比增长3%、6%、9%,当前股价对应2019年业绩PE不到8.0倍,处于历史低位。近期来看小保当矿可贡献盈利增量,而榆神四期有望打开长远发展空间,公司盈利稳定成长确定,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速下行,煤价大幅下跌。

煤炭板块:薛湖矿停产拖累煤炭业绩。薛湖矿7月份才收到复工批复,导致2018年公司商品煤产量只有626万吨,同比下降105万吨;销量643万吨,下降11%。综合售价757元/吨,同比增加67元/吨,主要是由于许昌郑州矿区贫瘦喷吹煤价格较高,许昌神火实现净利6.5亿,和去年持平,但公司控股51%的整合矿平台公司裕中煤业亏损5.4亿,主要是计提在建矿井资产减值损失,参股39%的赵家寨矿净利4.1亿,煤炭板块整体依旧盈利。 电解铝板块:成本上升,盈利大幅下滑。2018年公司电解铝产销量108万吨,较去年微降。综合售价11825元/吨,同比下降42元/吨。成本方面大幅增加,2018年,新疆对燃煤发电机组征收0.0241元/度的政府性基金,对应增加吨铝成本300元左右。即便如此新疆电解铝用电成本依然在国内处于金字塔顶端。此外2018年氧化铝价格走强,国内年均价格较去年涨100元/吨,对应吨铝成本约190元/吨。公司将本部和沁澳66万吨产能指标公示转移至云南神火,2020-2024年云南电解铝用电成本仅0.25元/度,本部发电成本约0.35元/度,过网费0.08元/度,较云南吨铝用电成本高2500元。产能转移能够彻底解决本部巨额亏损问题,而且能够带来新的利润增长点。 盈利预测及评级:展望2019年,煤炭产量逐渐走出矿难影响小幅增加,冶金煤价平稳,电解铝价格酝酿反弹,氧化铝和预焙阳极价格有望下行带动成本下降,公司盈利有望复苏,预计2019年EPS为0.15元/股,给以“审慎推荐-A”评级。 风险提示:煤铝价格低于预期、诉讼存在不确定性

煤炭:产销两旺,业绩继续增长。2018年公司原煤产量2745万吨,同比增加10%,其中精煤产量1170万吨,增加6%,精煤率43%,保持稳定;煤炭销量2561万吨,同比增加7%。综合售价675元/吨,同比增加2%;测算生产成本300元/吨,增加7%,吨煤净利87元,增加3元/吨;测算煤炭板块实现净利22.2亿,增加11%。 电力:燃煤成本居高不下,电力板块继续亏损。2018年发电量159亿度,增加21%,售电量143亿度,增加22%,产销率90%,维持稳定,电量增长主要由于古交三期2*66万千瓦机组投产,该机组今年还将贡献增量电量,规划2019年发电量将达到170亿度;测算上网电价0.277元/度,增加10%,完全成本0.3元/度,持平,度电净亏损2分2,电力板块合计亏损3.2亿元,归母亏损2.4亿,成为拖累业绩的主要因素。 焦化:焦炭景气度维持,焦化板块保持盈利。2018年焦炭产量438万吨,销量448万吨,满朝满销,同比小幅增长;长期亏损的西山煤气化继续盈亏平衡,京唐焦化净利6246万元,保持稳定。 盈利预测与投资评级:盈利继续改善,叠加国改预期,维持“强烈推荐-A”评级。公司是山西焦煤旗舰,国改先锋,集团大量优质焦煤资产存在注入预期,当前正是配置国改煤炭股的最佳时机;预计公司2019年EPS为0.67元/股,当前估值11倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观宽松政策转向,地产和基建投资增速下滑。

2018年公司实现归母净利110亿,同比增长5.2%,吨煤净利131元,依旧傲视煤炭上市公司,再次印证公司是A股盈利能力最强的煤企,每股分红0.33元,按照当前9.75的股价计算分红率为3.4%。得益于陕北彬黄矿区得天独厚的赋存优势,公司煤质好价格高,投资少成本低,条件好事故少,矿井新人员少,负债低费用少,还享受西部大开发税收优惠,所得税率15%,盈利能力傲视同行。预计2019-2021年EPS分别为1.13、1.20、1.30元/股,同比增长3%、6%、9%,当前股价对应2019年业绩PE不到9倍,处于历史低位,维持“强烈推荐-A”评级。 产销量小幅增长。2018年公司商品煤产量10809万吨,同比增加7%,公司矿井地质条件较好,在没有新增产能的情况下依旧实现了产量的小幅增长。销量方面,2018年销售商品煤14293万吨,同比增长16%,其中自产煤10535万吨,同比增长8%,产销率97%,基本满产满销。在建矿方面,小保当矿一期1500万吨和袁大滩矿500万吨已经进入联合试运转,2018年底已经转固,今年将开始贡献业绩。 综合售价稳定在362元/吨,成本上升导致吨煤净利略降。2018年公司商品煤综合售价373元/吨,同比上涨3元/吨,其中自产煤售价362元/吨,同比增长1元/吨。成本方面,销售成本130元/吨,上涨10元/吨,主要是由于陕西省恢复计提环保基金8-10元/吨,完全成本209元/吨,同比增加23元/吨。综合下来,公司2018年吨煤净利达到131元/吨,同比下降18元/吨。参股矿方面,公司五对参股矿井实现净利润32亿,其中归母上市公司投资收益10.3亿,同比增长18%,随着袁大滩矿投产,按照150万吨的权益产量,130元/吨的净利润计算,明年还将带来2亿的投资收益增量。 盈利预测与投资评级:预计2019-2021年公司EPS分别为1.13、1.20、1.30元/股,同比增长3%、6%、9%,当前股价对应2019年业绩PE不到9倍,处于历史低位,小保当矿逐渐释放产能,公司盈利稳定成长确定,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速下行,煤价大幅下跌

自产煤实际产能将达3600万吨/年,产量维持稳定增长。公司目前拥有11对在产矿井,2019年将陆续迎来3对建设矿井的投产,届时实际生产能力可达3600万吨/年。审慎预计未来三年商品煤产量3356/3471/3576万吨,权益产量达到2089/2161/2227万吨,进一步创出历史峰值。 自产煤成本行业领先,盈利能力突出。山煤集团在山西七大煤企中成立较晚,公司并无企业办社会负担,加之主力矿井机械化程度较高,自产煤成本在行业中具有显著优势。预计未来开采成本和完全成本将进一步压减至140/220元/吨以下。假定秦港Q5500和长治喷吹煤年度均价为600和900元/吨,吨煤净利可维持80元/吨以上,煤炭板块贡献归母净利约19.0亿元。 航运基本盈亏平衡,贸易资产正逐步优化。目前航运业有所复苏,但仍处于周期底部,审慎预计公司航运业务未来实现盈亏平衡。公司此前贸易体量较大,但疏于管控致使坏账问题严重。近年来该历史遗留负担已被逐渐清理,同时公司已开始与物产环能合作,盘活存量贸易资产。预计未来贸易业务亏损将收窄至7.0亿元以下,减轻对整体业绩的拖累。 资本运作先人一步,主业有望整体上市。公司已完成对集团控股的河曲露天煤矿51%股权的收购,业绩增厚幅度超238%。目前集团内部尚有优质煤炭产能360万吨/年,存有整体上市及再融资预期。 盈利预测及投资评级。预计公司2019-2021年公司EPS为0.57/0.64/0.76元/股,同比变化414.9%/11.5%/20.3%。当前煤价表现出较强韧性,正逐步打消市场悲观预期,同时公司资产质量正在明显优化。我们按10xPE进行估值,目标股价为5.7元,较目前有30%以上上涨空间,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:煤价大幅回调;计提大额坏账减值;诉讼结果不利于公司。

煤炭产销量未来仍存增长空间。2018年公司原煤、商品煤产量分别达到1769、1520万吨,同比上升7.2%、13.9%,主要源于新集一矿(180万吨/年)复产。目前公司共有四对矿井,合计产能达到2050万吨。除此而外,杨村矿(500万吨/年)已于2018年退出,板集煤矿(300万吨/年)于2018年10月复工建设,预计2021年可正式投产,届时公司原煤产量有望突破2000万吨。 煤炭板块业绩大幅增长,大额减值解决历史负担。2018煤炭综合售价为478元/吨,小幅上涨1.1%,维持高位;销售成本逆势下行6.8%至278元/吨,进一步打开毛利空间。测算煤炭板块实现净利5.5亿元,扭亏为盈。报告期内因关停杨村矿,计提资产减值损失8.3亿元,解决历史负担,有望使公司在未来轻装前行。 一体化协同优势明显,电力板块盈利能力突出。公司着力打造煤电一体化战略,电力板块(含宣城电厂)耗煤已占公司销量40%。2018公司全年发电量105.5亿千瓦,发电小时数达5238小时,远超行业平均水平。测算度电净利达到0.0328元,实现净利达到3.3亿元,盈利能力行业领先。 维持“审慎推荐-A”投资评级。公司近年生产经营稳步向前,伴随煤电一体化战略的行成,抗风险能力逐步增强。审慎预计2019-2021年EPS为0.23/0.26/0.33元/股,同比增长124%/16%/28%。目前PE估值仍较行业均值偏高,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:煤炭价格大幅回调、计提大额减值损失。

煤炭:2018年商品煤产量29660万吨,微增0.4%,贸易煤16430万吨,增加11%,综合售价445元/吨,增加4元/吨,完全成本359元/吨,增加14元/吨,主要是贸易煤成本增加以及工资和露天矿剥离费用增加,导致吨煤净利下降9元/吨到69元/吨。2019年公司无新矿投产,煤炭板块量价趋稳。 电力:2018发电量2788亿度,增加6%,售电量2612亿度,增加6%,主要得益于400万千瓦新机组投产和用电小时数的提升,电价政策性小幅上涨,燃煤主要内部供应,成本稳定,度电净利接近3分,增加71%。2019年约3200万千瓦机组将注入参股公司,按照权益法核算,不再并表。 铁路:2018年公司铁路周转量2876亿吨公里,同比增加4%,测算年铁路分部吨公里运费为0.1379元,基本持平;净利0.0442元,同比减少5.1%。测算神华铁路板块年归母净利81.6亿,同比微降1.3%。 盈利预测及评级:公司各个板块量价波动都很小,业绩大概率持续稳定,预计2019-2021年EPS分别为2.27/2.30/2.31,对应当前股价2019年PE为9.3倍,公司今年分红率维持在40%,股息率为4%,2019年预计资本开支271亿,较2018年增加40亿,2018年公司经营现金流高达882亿,覆盖资本开支绰绰有余,且资产负债率只有31%,债务偿还压力很小,当前公司账上货币资金有约700亿,还有300亿银行理财,合计1000亿资金,公司维持正常运转只需200-300亿,分红率有望提升,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑。

事件:公司发布2018年度报告,报告期内实现营业收入1041.40亿元,同比增加27.8%;归母净利达到34.35亿元,对应EPS为0.26元/股,同比增加52.9%;经营活动产生的现金流净额为204.14亿元,同比增加16.3%;同时公司拟以归母净利的30%向股东分派现金股利,每股预计派发0.078元(含税)。 点评: 煤炭板块:业绩明显回暖,核心资产仍处调整期。2018年公司实现商品煤产量7713万吨,增长2.1%,主要源于纳林河二号、母杜柴登于2018年11月投产;商品煤销量达到15565万吨,增长20.4%,主要受贸易煤销量加大所致。自产煤均价为508元/吨,上升1.4%,而销售成本逆势下行3.1%至217元/吨。从分部业绩来看,毛利空间加大叠加资产减值损失明显收窄,煤炭分部业绩达到66.8亿元,大增34.4%。就运营主体来看,核心资产中煤平朔盈利仅0.46亿元,延续低迷表现,短期内仍将处于调整期,难以贡献盈利;中煤华晋和上海能源合计贡献净利35.4亿元,符合预期,但两者盈利均对煤价较为敏感,在未来煤价中枢有所回落的情况下,业绩将存在回落压力。 煤化工板块:烯烃价格维持高位,参股项目稳步增长。2018年公司烯烃产量达到146万吨,同比大增49.6%,主要源于蒙大塑料步入稳定运营。聚乙烯、聚丙烯价格维持高位,全年均价分别为8181、7988元/吨,上浮1.4%、10.0%。量价齐升致使烯烃盈利进一步扩大,同时伴随参股中天合创项目开始稳定运营,煤化工板块合计盈利超过16.3亿元,同比增长285.0%。就运营主体来看,核心资产榆林化工盈利达14.3亿元,吨净利超2000元,在行业中优势突出;参股中天合创和延长化工开始稳步加力,未来仍有量增空间。 关注在建工程投产。公司在建项目看点较多,煤炭方面纳林河二号、母杜柴登、小回沟将在今年贡献约1000万吨增量,而已被核准的大海则和近期将开工的里必煤矿进一步增加项目储备;煤化工方面,合成气制100万吨/年甲醇技术改造项目已开工,未来有望解决蒙大塑料成本高企的难题;电力方面,上海能源2×35万千瓦、平朔公司2×66万千瓦、新疆准东五彩湾2×66万千瓦机组正稳步推进,有望于2019年内全部建成投产。 盈利预测及投资评级。预计2019-2021年EPS为0.26/0.37/0.39元/股,同比变化2%/41%/6%。公司在建工程将带来业绩增长空间,但部分核心资产表现乏力将带来隐忧,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:在建工程进度低于预期、主要产品价格回落、计提大额资产减值

事件:公司近日公告2018 年A 股股票期权激励计划,拟对合计502 名激励对象授予合计4668 万份股票期权,行权购买股数约占目前公司总股本49.1 亿股的0.95%,行权价格为9.64 元/股。该激励计划自期权授予日起,尚有2 年等待期,此后三年激励对象可分别行权获授数量的1/3。行权条件包括公司业绩考核要求,即2019-2021 扣非后EPS 分别为1.20/1.25/1.30 股/元。此次股权激励计划尚需获得集团及山东国资委批准、股东大会审议方可执行。 点评:1. 股权激励覆盖范围广,2+3 计划着眼公司长期利益。此次股权激励授予对象包括公司董事(不含外部董事)、高层及中层管理人员、核心骨干人员合计502人的核心团队。考核条件结合公司与个人绩效考核,把股东利益与经营管理层利益紧密捆绑,将对公司持续经营能力和股东权益带来持续正面影响,而2 年等待期和3 年行权期的计划更着眼全体股东的长期利益。 2. 行权价格、公司考核业绩有望引导股价合理上升。目前公司股价仅8.78 元,低于行权价格9.64 元,显露公司对股价合理上升的预期。2019-2021 年扣非后目标EPS 分别为1.20/1.25/1.30 股/元,对应净利58.9/61.4/64.0 亿元,彰显长期稳定发展诉求。依据我们的测算,煤价中枢大幅下移可能性较小,判断该目标利润应较易实现。即便在该审慎的目标下,目前股价对应PE 估值已低至7.3/7.0/6.8X,后续存有合理修复的空间。 3. 资本运作积极,关注A 股增发进展。近年来公司在资本运作上表现较为活跃,继去年大手笔收购联合煤炭后,近期已完成旗下子公司兖煤澳洲H 股上市。目前公司为置换此前收购联合煤炭的10 亿美元而进行的A股分公开发行仍在证监会受理中。该次定增募集金额不超过63.5 亿元,发股不超过6.47 亿股,若均取上限计算,增发股价为9.81 元,不考虑折价已高于目前收盘价8.78 元。 4. 盈利预测及投资评级。假定2019 年秦港Q5500 均价在600-630 元/吨,预计2018-2020年公司归母净利为76.3/84.2/94.4 亿元,同比增长13%/10%/12%;对应EPS 为1.55/1.51/1.70 元/股(2019 年已摊薄)。此次股权激励彰显公司长期信心,有望引导股价合理上升,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:外部经济形势恶化;煤价大幅回调;A 股增发中止;安监力度加剧。