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楼枫烨

国金证券

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中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-06-17 78.99 -- -- 87.89 11.27% -- 87.89 11.27% -- 详细
国内免税消费的增量来自哪?一看海外消费回流,2018中国海外免税消费约1800亿元体量,其中国人在日韩占据千亿市场;二看香化消费升级,亚太地区香化免税销售占比达 52%,香化奢侈品增速持续 10%以上;三看出境游出境游持续渗透,目前国内出境渗透和护照拥有率约 11% ,未来出境游维持增速 10-15%增长,购物客单价保持相对稳定。四看免税渠道优势,中国消费者海外消费约 37%发生在免税店,在中国机场免税店消费仅为 9%,渠道优势随着场景和品类优化加速渗透。 对标韩国免税业的关键词——中国人、市内免税店、香化、代购。韩国免税市场 1200亿元中国人占比约 7成(840亿元),国人最爱买香化( 6成) ,国际商品的比重(7成)远高于韩国本土产品,在韩国市场中存在因代购而贡献的一部分免税体量,17年萨德导致中国客流腰斩的情况下韩国免税维持 20%以上的增长,目前在代购共同作用下免税客单价约为 6288元/人。对标来看中国免税市场场景的开放性以及品类品牌的齐全性对于消费者的吸引力较大,进口品在国内外的竞争一方面通过海关从严打击代购,另外一方面靠国内多元化开放和规模效应的释放。 市内免税店和机场分流规模测算——目前中免陆续开业北京、厦门、青岛、大连和上海(即将)市内店,目前仅针对外国游客。在市内免税政策开放到国民出境前的情况下,以坪效测算方法,上海预计第一年能够达到 10-20亿规模,成熟后能够达到 40-50亿元,在未来放开经营面积的情况下能够实现百亿店的规模,以渗透率的角度同样能够得到类似的预测数据。从市内店与机场店分流角度来看若极端假设,在上海机场满足最低保底销售额情况下将免税增量留存至利润率较高的市内店来实现利润最大化,上海单店规模能够实现百亿水平。 目前这一时点如何看待国旅的未来发展?国内出境和免税市场仍处在较低渗透阶段,国民出境享受免税政策成为主要免税消费群体。市内免税店的场景开放后,从机场碎片化消费时间到商贸休闲购物的体量升级,将免税与休闲结合,充分挖掘消费者在国内外商品的需求。内生消费升级的需求及外在海外的结构性回流是中国免税行业受到资本关注的重要逻辑,这一逻辑在较长时间内成立。 盈利预测及投资建议 不考虑海免和剥离旅行社业务以及市内免税店增量情况下 19-21E 业绩42.6/54/67亿元,增速 40%/26%/25%,EPS2.2/2.8/3.4元, PE 36/28/23倍,维持买入评级。 风险提示 宏观经济影响国人消费受到抑制;市内免税政策开放不及预期;人民币汇率持续贬值。
苏泊尔 家用电器行业 2019-04-26 69.99 -- -- 72.13 3.06%
77.70 11.02% -- 详细
19年一季度公司营收表现相对合理,内销增速超过外销收入增长:一季度公司的营收表现为54.74亿元,增长为12%,其中内销增长约15%,外销部分增速表现略有拖累公司营收表现。19年公司的关联交易中出售商品为50.8亿元,相较于18年实际发生的销售额44亿元增长+15%,其中炊具的订单金额为19.20亿元/+11%,电器的订单金额为31.39亿元/+16.7%。毛利率水平保持相对稳定,19Q1毛利率为31.28%/+0.21pct,归母净利润增长14%,其中销售费用率及管理费用率与去年基本持平。 预收账款出现大幅下降,公司季度性放松经销商的信用额度,存货出现一定幅度的下降,存货周转加快:公司预收19Q1从期初的12.08亿元下降到3.25亿元,下降幅度为73%,主要归因于公司主动放松了经销商的提货政策,春节环境下对于经销商的提货动力有一定的支持力度。同时公司的应收账款从期初24亿元增长到26.19亿元,整体因春节的扰动公司季节性调整经销商提货的政策。存货相对于期初下降31.59%,周转加快,目前公司的库存及经销商的库存均较为合理。 公司将持续受益于苏泊尔良性渠道和服务网络的内地市场需求、大股东SEB的订单转移以及未来品类从厨房小家电到环境家居以及厨卫电器等升级带来的业绩增长:目前来看公司的炊具为全国第一,小家电占比为第二,从内生经营情况来看公司将获益于公司的品牌价值和国内的稳健需求,以及在大股东技术授权和海外订单转移来看能够为公司业绩增长提供支持。同时公司将逐步布局高端业务,从SEB 集团引入WMF,结合KRUPS 和LAGOSTINA 品牌打造苏泊尔的多品牌升级战略。 盈利预测及投资建议预计2019-2021E 净利润分别为20.26/23.9/28.35亿元,增速分别为21.3%/18%/18.6%。对应EPS分别为2.47/2.9/3.45元,目前股价对应的PE分别为30/26/22X,维持买入评级。 风险提示小家电品类创新风险、小米等低价产品冲击、高端产品发展不及预期、企业私有化风险、经济下行压力下对小家电终端需求的冲击。
宋城演艺 传播与文化 2019-04-26 22.33 -- -- 22.76 1.93%
22.76 1.93% -- 详细
公司单季度营收表现亮眼,利润表现中存在六间房23%少数股东损益的存在,剔除六间房的影响宋城线下景区的内生业绩增速超过30%,表现相较于去年同期要高:公司营收8.25亿元/+15.85%,单季度营收表现相较于18年各个季度的增速表现要高。利润增速为15%,符合公司披露的一季报预告数据区间,同时从19年开始公司持有的六间房的股权比例从100%下降到76.96%,公司的少数股东损益增加0.2亿元,按照持股比例及少数股东损益的数据来看六间房19Q1的净利润为0.9亿元,剔除六间房公司的线下景区的利润表现超过30%,利润表现较18年各季度表现优异,主要归因于轻资产收入结算及桂林项目贡献。 六间房与花椒的重组2018年内完成首次交割,后续完成剩下交割行为,商誉风险消除,估值存在修复空间:在推动六间房与花椒的战略重组中存在两步过程,首先第一步交割在18年完成交割,第二步预计在公司年报后进行交割,实现六间房在宋城演艺脱表,消除商誉对于公司估值的影响,同时交割完成后将获得投资收益增厚业绩。目前公司六间房处在重组过程,估值受到压制,随着重组方案逐步推进,公司估值有望修复。 2019年7月张家界项目预计开业,2020年预计开业西安及张家界项目,2021年预计落地轻转重项目佛山及西塘项目,2022年预计开业澳洲项目,同时公司后续明月情项目及黄帝项目存在轻资产一次性授权费用确认。公司内生线下景区发展相对稳定,新增项目贡献未来三年的业绩增量。公司四个地区的景区业务发展稳定,渗透率角度看演艺项目尚有发展空间,公司现有的景区业务整体增速保持稳定。 盈利预测及投资建议 因考虑到公司政府补贴为资产类、综合考虑六间房19年脱表后投资收益、重资产开业节奏等下调19E-21E业绩为17.6/15.4/16.3亿元(19年为政府补贴并表问题影响,剔除政府补贴及投资收益的影响因重资产开业节奏的推迟20-21E业绩下调幅度为14%/14%),增速36.5%/-12%/6%。从公司内生发展来看,公司未来三年19-21E线下景区业绩为12.31/14.44/15.33亿元,增速为41%/17%/6%,对应PE为26.5/23/22倍,维持买入评级。 风险提示 异地扩张的开业时间及市场表现不及预期;2021年前有多个项目落地,工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期;六间房转让不及预期。
苏泊尔 家用电器行业 2019-04-01 68.69 -- -- 82.59 18.56%
81.44 18.56% -- 详细
公司业绩表现符合预期,2018年收购上海赛博电器增厚公司业绩:2018年公司收入增长22.75%,其中收购上海赛博电器实现增厚收入3.5亿元,剔除收购并表外收入增长约为20%,炊具及电器的收入增长分别为17.41%及25.86%,其中关联交易部分中炊具体量为17.35亿元/+17.2%、电器体量为26.89亿元/+22.8%。剔除公司外销中主要的关联交易外,公司的炊具及电器收入增长分别为17.5%、33%。从内外销收入中内销增长较高,受益于国内对于小家电品牌的需求旺盛以及公司产品创新品类发展战略。 毛利率维持稳定,因收购上海赛博及WMF中国区业务后净利率维持上升通道:公司整体毛利率维持稳定,2018年毛利率为30.9%/+0.4pct,其中炊具部分毛利率下降0.36pct,电器行业毛利率上升0.85pct,整体盈利能力维持较高水平,净利率为9.4%/+0.3pct。其中上海赛博18年增厚利润为0.15亿元,上海福腾宝的利润为-238.6万元,因小家电的强劲需求以及费用管控的延续性公司的净利润增长26%。 营运能力持续改善,周转天数有所下降,同时按照19年的关联交易预算为50.8亿元大股东订单转移,外销收入增长约为14%:19年公司的营运能力持续改善,存货周转天数及应收账款周转天数有所下降。18年公司的关联交易中出售商品的预算数为48.88亿元,实际发生额44亿元。19年公司的关联交易中出售商品为50.8亿元,其中炊具的订单金额为19.20亿元/+11%,电器的订单金额为31.39亿元/+16.7%。 公司将持续受益于苏泊尔良性渠道和服务网络的内地市场需求、大股东SEB的订单转移以及未来品类从厨房小家电到环境家居以及厨卫电器等升级带来的业绩增长:目前来看公司的炊具为全国第一,小家电占比为第二,从内生经营情况来看公司将获益于公司的品牌价值和国内的稳健需求,以及在大股东技术授权和海外订单转移来看能够为公司业绩增长提供支持。同时公司将逐步布局高端业务,从SEB集团引入WMF,结合KRUPS和LAGOSTINA品牌打造苏泊尔的多品牌升级战略。 盈利调整及投资建议 预计19-21E净利润20.26/23.9/28.35亿元,增速21.3%/18%/18.6%。对应EPS2.47/2.9/3.45元,PE27/23/19X,维持买入评级。 风险提示 小家电品类创新风险、小米等低价产品冲击、高端产品发展不及预期、企业私有化风险、经济下行压力下对小家电终端需求的冲击。
宋城演艺 传播与文化 2019-03-29 22.75 -- -- 24.45 6.86%
24.32 6.90% -- 详细
成熟项目营收及利润维持较高增长,六间房超额完成业绩承诺:公司营收32.1亿元,其中六间房为12.34亿元/-0.53%,轻资产收入为1.27亿元/-22.36%。成熟景区18年表现均优异,存量项目增长14%,其中杭州景区收入体量为9.36亿元/+11%,三亚项目为4.27亿元/+25.5%,丽江项目为2.67亿元/+17.5%,电子商务手续费为1.73亿元/+43.88%。桂林项目7月27日开业,开业不到半年营收为4266万元,利润亏损109万元,在宋城品牌及运营的能力基础下桂林项目开业首年的表现优异。六间房超额完成业绩承诺,2018年利润为4.11亿元/+42.2%,毛利率及净利率均提升。 多个项目的利润增长较快,丽江市场回暖带动公司丽江千古情项目增长,九寨项目因灾后修复导致18年产生约0.33亿元的亏损:2018年杭州项目利润约为3.8亿元/+13%,三亚项目利润为2.48亿元/+39%,丽江项目利润为1.42亿元/+18.3%,存量项目的业绩增长较快。亏损的项目分别为九寨及桂林项目。 2019年Q1公司预计利润增长10%-20%,符合市场预期,19-21年千古情项目落地节奏较快,公司业绩将享受项目扩张周期的高弹性成长。宋城步入项目扩张阶段,18年落地重资产桂林及轻资产明月情项目。19年预计开业西安及张家界项目,2020年上海项目及轻资产黄帝项目预计落地,2021年预计落地佛山及西塘项目。整体项目落地节奏较强,公司运营能力及营销能力较强,在品牌逐步全国化过程中的业绩表现同样可观。 六间房与花椒的重组2018年内完成首次交割,年报后将完成剩下交割行为,商誉风险消除,估值存在修复空间:在推动六间房与花椒的战略重组中存在两步过程,首先第一步交割在18年完成交割,第二步预计在公司年报后进行交割,实现六间房在宋城演艺脱表,消除商誉对于公司估值的影响,同时交割完成后将获得投资收益增厚业绩。目前公司六间房处在重组过程,估值受到压制,随着重组方案逐步推进,公司估值有望修复。 盈利调整及投资建议 19E-21E业绩为18.47/20.90/21.85亿元,增速38.15%/13%/5%。从公司内生发展来看,不考虑六间房业绩及投资收益并表情况下公司未来三年19-21E线下景区业绩为11.85/15.17/16.3亿元,增速为35%/28%/8%,对应PE为24/19/17倍,维持买入评级。 风险提示 异地扩张的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目落地,工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期;六间房转让不及预期。
新宝股份 家用电器行业 2019-03-20 11.28 -- -- 14.35 22.65%
13.84 22.70%
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国内出口小家电企业的龙头,拥有技术和效率优势,新平台企业对于制造设计能力较强的ODM企业存在较大的需求,新宝能够在这一国内代工需求下脱颖而出:新宝的外销收入占比85%,内销部分由自有品牌(主要为东菱、摩飞和Barsetto)和国内ODM收入组成,目前国内ODM占比约为30%-40%,与小米、名创优品等均有合作,互联网品牌对于国内小家电中低端品牌的市场份额收割能力较强,通过高性价比的产品策略降维打击,新宝能够成为新模式下背后的制造设计优质供应商。 自有品牌推广以线上为主,顺应了KOL营销模式,收获新互联网红利:过去公司对于东菱品牌推广模式尝试以线下推广,但最终失败,如今公司找到了一条属于符合时代潮流并且最大效益发挥的品牌营销之路。2015年深度合作的摩飞品牌以小红书、微博等模式进行推广,打造榨汁机及多功能锅等网红产品,每年约2000万元的宣传推广精准营销来达到最大的营销效果,未来在自有品牌的开发和推广上或将延续此类做法。打造以多个品牌多个品类的模式来实现内销高增长,以高颜值、高性价比等网红特性赢得市场。 新宝是否能够做到小家电领域的申洲国际,未来或存在可能。申洲国际从一般代工企业发展到知名品牌的优质供应商,目前新宝处在这一阶段,从15年开始凭借其技术能力和规模效应成为一线品牌的核心供应商,通过改善生产效率和新建产能进一步扩大市场份额。但有所不同的是申洲国际具有高于同业的面料研发能力,而在小家电领域难以出现在加工组装过程中的高附加值优势。从这一对比来看未来或市场代工整合速度和难度较大,但是在收获海外大型知名品牌的稳定订单和国内新兴品牌对品质效率要求下能够实现扩大其代工领域的绝对龙头地位。 估值讨论 与莱克估值对比中观察到高估值的溢价源于其在国内品牌打造及高比重,未来公司内销收入占比提高以及国内品牌力在新一代消费群体提高能够收获与同类企业的一致估值体系。预计2020年公司的内销收入占比能够达到20%,对应利润表现为7.35亿元,按照20倍估值PE来看市值水平预计能够达到150亿市值空间,与目前市值表现存在翻倍可能。 盈利预测及投资建议 预计18-20年公司的净利润分别为5.06/6.2/7.35亿元,增速分别为24%/23%/18%,对应PE为19/15/13X,首次推荐给予买入评级。 风险提示 自主品牌推广不及预期;海外订单及汇兑波动大;与国内平台企业合作慢;2019年1月大股东解禁,股本占比43%。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-01-28 55.25 -- -- 66.04 19.53%
80.34 45.41%
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事件简述 公司公布2018年业绩快报,2018年实现收入470亿元/+66%,实现净利润31.48亿元/+24%,扣非净利润31.99亿元/+30%。Q4实现收入为129亿元/+71%,净利润为4.43亿元/-29%,扣非净利润为5.06亿元/-11%。 经营分析 公司单季度收入及全年收入表现符合市场预期,海棠湾持续高增长:公司收入表现符合预期,四季度营收增速66%超Q3表现,从收入表现来看全年海棠湾收入增速预计为20%,传统免税渠道预计增长16%,上海及北京机场预计贡献收入分别为110亿元/67亿元。从海南离岛免税增速来看,10-11月三亚及海口在内的离岛免税销售额增速为21%,三亚海棠湾免税店优于海口美兰机场免税表现。 全年利润增速为24%,因一次性计提费用影响导致利润增速表现低于收入增速,1月19日海口、博鳌两家市内免税店开业,同时由中免进行统一采购供货:18年整体利润增速为24%,单季度增速下滑30%,在收入增速较为可观的情况下(Q4收入增速71%),利润单季度下滑主要归因于一次性费用计提较高(计提绩效奖金和存货跌价准备、汇兑损失、递延收益调整及旅行社亏损等)。19年1月海口及博鳌免税店开业,由中免进行统一采购,同时19年上海机场能够全年并表,剥离旅行社业务专注于免税主业,轻装上阵实现19年业绩增长。18年韩国免税销售额达到172.38亿美元/+35%,国人购买贡献率约6-7成,在国内免税高增长的同时海外免税市场也在高速增长,在国内免税政策逐步开放和产品优势体现后能够逐步引流海外免税,提供公司免税业绩提升增量。 投资逻辑--短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长,长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持:公司剥离旅行社业务能够聚焦免税主业,提升公司整体的盈利能力,优化业务结构。离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群,三亚海棠湾免税店能够有所获益。19年仍存在边际改善空间,市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。 盈利调整及投资建议 不考虑海免和剥离旅行社业务情况下18-20E业绩31.5/41.8/51亿元,增速24%/33%/22%,EPS1.6/2.1/2.6元,PE37/28/23倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。
宋城演艺 传播与文化 2019-01-24 19.63 -- -- 22.18 12.99%
24.45 24.55%
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事件简述 预计2018年盈利12.28-13.88亿元,增速约为15%-30% 经营分析 全年业绩增速符合预期,线下景区增速约为12%-32%,存量景区的稳定增长叠加新开业景区的贡献实现业绩高增长:公司通过创新景区内容和营销渠道、优化游客结构实现存量千古情系列景区的增长,接待能力持续提升。2018年8月桂林千古情项目开业,2018年12月明月千古情开园,千古情品牌旅游目的地布局不断落地。在存量及增量的共同贡献下全年宋城预计完成业绩增速15%-30%,符合市场预期。杭州景区全新打造5D实景剧《大地震》、全息幻影秀《白蛇传》等剧目,单日演出场次达18场,创下了世界大型旅游演艺节目单日最高,《桂林千古情》最高单日演出达到6场,《桂林千古情》最高单日演出达到6场。 未来三年的项目落地节奏较快,公司业绩将享受项目扩张周期的高弹性成长。宋城步入项目扩张阶段,18年落地重资产桂林及轻资产明月情项目。19年预计开业西安及张家界项目,2020年上海项目及轻资产黄帝项目预计落地,2021年预计落地佛山及西塘项目。整体项目落地节奏较强,公司运营能力及营销能力较强,在品牌逐步全国化过程中的业绩表现同样可观。 六间房超额完成业绩承诺,目前六间房与花椒的重组2018年内完成首次交割,18年年报后将完成剩下交割行为,商誉风险消除,估值存在修复空间:在推动六间房与花椒的战略重组中存在两步过程,首先第一步交割在18年完成交割,第二步预计在公司年报公布后进行交割,实现六间房在宋城演艺的脱表,消除商誉对于公司估值的影响,同时交割完成后将获得投资收益增厚业绩。目前公司六间房处在重组过程中,估值受到一定压制,随着重组方案的逐步推进,公司估值有望修复。 盈利调整及投资建议 不考虑新开重资产项目18E-20E业绩为13.55/18.48/17.56亿元,增速27%/36%/-5%。从公司内生发展来看,不考虑六间房的业绩及投资收益并表情况下公司未来三年18-20E线下景区能够实现业绩为9.2/12.38/15亿元,增速为19%/35%/19%,对应PE为31/23/19倍,维持买入评级。 风险提示 多个异地扩张项目的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目需要落地,工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期;六间房转让结果不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-12-31 60.53 -- -- 62.56 3.35%
73.60 21.59%
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事件简述 财政部:将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围。 经营分析 离岛免税适用范围扩大到坐船离岛,实现海南离岛旅客全覆盖:财政部将免税适用客群从飞机和火车离岛放宽到坐船(含自驾)离岛,同时享受每人每年3万的离岛免税额度。2017年海南接待游客人次6745.01万人次/+12%,其中离岛旅客2738.23万人次/+15.2%。离岛旅客主要以飞机为主,三亚凤凰机场的出港旅客为967.06万人次/+11.4%,美兰机场旅客吞吐量达到2258万人次/+20%,考虑重复计算的话海口出港人数约为1129万人次。火车离岛人数相对较低,从2017年1月离岛免税放开火车离岛旅客至今购买量较低,乘船离岛的旅客基数相对较高,预计能够增加海南离岛免税购买人群增加1/3。 乘船离岛构成离岛免税新增量,19年海南离岛免税全场景放开后预计表现不俗:2018年上半年海南离岛免税购物人次达到147.3万人次/+22.6%,免税消费金额为52.5亿元,客单价达到3564元/人,主要以飞机离岛旅客为主。乘船离岛旅客客单价或将低于飞机离岛旅客,假设客单价为2000-2500元/人,渗透率为10%,预计坐船离岛的免税销售额能够贡献约为15亿元,19年的海南离岛免税市场能够获益于免税适用人群范围的放宽。 投资逻辑--短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长,长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持:公司剥离旅行社业务能够聚焦免税主业,提升公司整体的盈利能力,优化业务结构。离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群,三亚海棠湾免税店能够有所获益。19年仍存在边际改善空间,市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。整体来看公司的业绩基本面较为稳定,预计公司全年业绩增速达到46%,18年公司业绩表现能够匹配估值水平。 盈利预测及投资建议 不考虑海免影响和剥离旅行社业务产生的投资收益的情况下,18E-20E业绩为37/49/64亿元,增速为46%/32%/30%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为31/24/18倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;海口市内店的建设及落地进度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-12-27 59.61 -- -- 62.56 4.95%
69.74 16.99%
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事件简述 公司拟以非公开协议转让方式将下属全资子公司中国国际旅行社总社有限公司100%股权转让给中国旅游集团,转让价格为人民币183,084.57万元。 经营分析 为解决同业竞争问题转让旅行社业务,聚焦免税主业,提升公司整体盈利能力:公司业务包含免税和旅行社业务,其中免税业务收入及利润贡献比例较大(公司免税收入及利润占比约为56%/98.5%)。公司将国旅总社100%转让给控股股东中国旅游集团,完成后国旅总社将脱表,脱表对于公司整体的利润表现影响较小,收入将还原公司免税收入表现。剥离旅行社业务后公司的盈利能力将提升(2017年整体利润率为8.9%,其中免税业务净利率为15.6%),优化业务及财务结构,整体利好公司免税业务发展。 以18.3亿元的高价转让给控股股东中国旅游集团,对于国旅总社的资产增值一定程度为公司输送较高的现金流:2017年国旅总社实现归母净利润1607.12万元,2018年前三季度实现利润净利润2320.56万元,按照17年净利润表现收购PE为114X,高于市场平均的估值水平。在评估价值过程对国旅总社的长期股权投资、固定资产和无形资产进行一定的增值,增值额为8.88亿元,预计剥离事项19年落地,投资收益贡献19年公司业绩。 投资逻辑--短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长,长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持:公司剥离旅行社业务能够聚焦免税主业,提升公司整体的盈利能力,优化业务结构。19年仍存在边际改善空间,市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。整体来看公司的业绩基本面较为稳定,预计公司全年业绩增速达到46%,18年公司业绩表现能够匹配估值水平。 盈利预测及投资建议n不考虑海免影响和剥离旅行社业务产生的投资收益的情况下,18E-20E业绩为37/49/64亿元,增速为46%/32%/30%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为31/24/18倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;海口市内店的建设及落地进度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-11-30 55.97 -- -- 63.14 12.81%
66.04 17.99%
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事件简述 根据财政部、海关总署及税务总局公布《关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》,离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每年累计购物限额增加到30000元,不限次,自2018年12月1日起执行。 经营分析 政策符合市场预期,从海南建省30周年大会上开始市场对于免税额度的预期基本充分,对于单件物品8000元的限额尚未调整:过去非岛内居民不限次每人每年购物1.6万元,提升到3万元,同时打开了海南岛内居民的购物次数和额度限制(过去岛内居民仅有1次消费的资格)。对于市场所预期的调整单品额度限制以及各细分品类件数的限制仍未调整。直观来看此次公告调整能够做到免税规模扩大,但人均客单价的提升将无法线性推演。 1.6万元到3万元的额度放开对于海棠湾免税店诸多购物限制下的刺激效果将聚焦在三类消费行为,主要的增量将来自于三类消费人群:从消费画像上来看1)岛内居民消费潜力打开、2)非岛内居民在8000元之内次高端商品购买需求打开(如服饰、配饰和眼镜类)、3)非岛内居民购买高端奢侈品的行邮税负担有望下降。在实际操作中公司会对某一客单价以上的部分承担行邮税减轻消费者负担,如今具体的操作无法得知。假设公司愿意承担的行邮税的费用较为固定,岛内居民、次高端品类的非岛内居民的消费以及高端奢侈品的间接降负措施刺激高端奢侈品的消费将增厚公司免税规模。 从盈利定性来看,收入规模或因次高端品类的购买件数增加而提升,行邮税及其他费用较为固定,但低毛利率的精品品类结构提升,整体对于利润的影响较为正向。总体来看公司所承担行邮税部分相对固定或下降(因购买高价奢侈品缴纳行邮税的部分下降),非岛内居民出岛的人数和购物意愿目前未知,8000元以内次高端产品能够增加购买次数,未来海棠湾或将调整产品结构,布局次高端的产品(8000元以下免税商品),通过SKU的增加和价格正品优势来刺激消费者购买欲望,从而提升整体的客单价。 盈利调整及投资建议 不考虑海免影响18E-20E业绩为37/49/64亿元,增速为46%/32%/30%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为29/22/17倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;海口市内店的建设及落地进度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-11-05 54.61 -- -- 58.25 6.67%
63.14 15.62%
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业绩简述 18Q3公司实现营收130.17亿元/+59.19%,归母净利润为7.86亿元/+29.34%。2018年前三季度公司实现营收341.01亿元/+64.39%,归母净利润为27.05亿元/+41.79%,扣非归母净利润为26.93亿元/+42.5%。 经营分析 公司业绩表现符合预期,单季度来看增速出现放缓主要由于香港及澳门机场的亏损以及三亚计提一次性费用导致增厚较低:前三季度公司收入及利润增速分别为64.39%/41.79%,其中三季度扣非归母净利润增速为29.34%,从季度增速来看Q3增速逐季放缓,归因于香港机场自17年11月并表后持续亏损但有所减亏、三亚店由于提前计提奖金以及新增三楼租金等因素影响。从各个项目拆分来看海棠湾维持较高的收入,前三季度收入增速约33%,利润增速约为33%,其中Q3由于计提一次性费用出现利润体量较低(约0.72亿元);日上上海约实现单季度1.74亿元,符合市场和上半年的数据表现,收入增速水平较高;北京日上所经营的首都机场三季度业绩表现较为优异,香港机场的亏损幅度收窄(约亏损0.45亿元)。 公司整体毛利率提升幅度较大,免税占比提升为主因,内生及增量免税利润为公司业绩提升持续增长:前三季度公司毛利率为41.4%/+13pct,从单季度来看Q3的毛利率有所下滑(41.6%/-0.9pct),整体毛利率提升和单季度出现一定的下滑主要是由于随着中标多个机场免税经营权以及收购日上等并表影响下公司的免税收入占比较高,同时Q3为旅游旺季,三季度毛利率均较其他季度低。整体来看公司的内生(传统免税和离岛免税)表现较为稳定,上海机场免税并表全年预计增厚5-6亿元,北京首都机场表现超市场预期,香港及澳门机场的免税经营由于存在开办费用和高扣点率的情况下出现亏损,而后续在成熟运营后能够贡献公司一定的业绩。 投资逻辑--短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长,长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持:公司长期增长逻辑仍在,短期政策开放力度和时间进度存在不确定,整体来看公司的业绩基本面较为稳定。预计公司全年业绩增速达到46%,整体18年公司业绩表现能够匹配估值水平。 盈利调整及投资建议 不考虑海免影响18E-20E业绩为37/49/64亿元,增速为46%/32%/30%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为26/20/15倍,维持买入评级。 风险提示 毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。
宋城演艺 传播与文化 2018-11-02 21.35 -- -- 23.67 10.87%
23.67 10.87%
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业绩简述 前三季度公司实现收入24.7亿元/+6.77%,归母净利润为1.15亿元/+25.01%。Q3实现收入9.6亿元/+4.13%,归母净利润为4.8亿元/+22.3%,扣非归母净利润为4.76亿元/+18.8%。 经营分析 单季度营收增速有所放缓,利润增速保持两位数:第三季度公司分别实现收入及利润增速为41.3%和22.3%,单季度收入增速相较于Q2有所放缓。利润表现较为良好,Q3归母净利润增速达到22.3%,受益于宁乡项目及其他轻资产建造过程中按照工程进度所结转的轻资产业绩。公司预收账款进一步增加,达到7.5亿元,预计18年底明月情项目开业将能够结算一部分预收。整体来看公司的营收放缓主要由于丽江项目受市场整顿影响以及杭州项目因华东地区后G20效应下高基数影响,而三亚项目持续高增长。公司品牌溢价和扩张能力较强,成熟项目的潜力挖掘以及新项目布局能够为公司业绩持续贡献增长点。 六间房重组将于19年完成,商誉风险消除后基本面回归到线下景区:公司在18年直接并表六间房,18年将先完成密境和风部分股权(19.96%)的注入,待六间房出具三年的财务审核报告后将进一步注入剩余的密境和风股权。19年业绩承诺期后将全面剥离,因重组产生约5.7亿元投资收益将核算在19年。六间房重组后将消除商誉减值风险,同时持有六间房及花椒组成的新公司30%股权,持续收获线上直播平台的投资收益。 公司内生线下景区发展相对稳定,新增项目贡献未来三年的业绩增量:公司四个地区的景区业务发展稳定,渗透率角度看演艺项目尚有发展空间。公司现有的景区业务整体增速保持稳定。西安(2019年6月前)、桂林(2018年8月)、上海(2019年或2020年)及张家界项目(2019年)陆续开业能够增厚公司业绩,三大轻资产项目(明月千古情2018年、黄帝千古情2020年、听音湖千古情2020年)在未来三年前期建设和后期开业运营能够有2.6亿元品牌授权收入及营收20%的管理收入贡献。 盈利调整 不考虑新开重资产项目18E-20E业绩为13/17.8/14.6亿元,增速23%/36%/-18%。从公司内生发展来看,不考虑六间房的业绩及投资收益并表情况下公司未来三年18-20E线下景区能够实现业绩为9.2/13/16亿元,增速为19%/43%/20%,对应PE为33/23/19倍,维持买入评级。 风险提示 多个异地扩张项目的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目需要落地,工程压力较大;资产重组项目落地时间不及预期。
三特索道 社会服务业(旅游...) 2018-10-29 18.51 -- -- 20.90 12.91%
21.35 15.34%
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业绩简评 18年Q3公司实现营业收入2.37亿元/+32.3%;归母净利润0.62亿元/+30.91%;Q1-Q3营收为5.04亿元/+27.87%,归母净利润为1.59亿元/+1032.43%,扣非净利润为0.35亿元/+6799.72%。 经营分析 公司内生业绩实现扭亏为盈,剔除股权转让的投资收益后利润体量达到0.37亿元,三季度营收增速达到32%,公司剥离亏损项目减负后经营表现好于预期:公司Q3收入增速32%,相较于上半年增速进一步提升,同时Q3的经营数据来看公司在盘活存量资产并精简亏损项目后内生经营能力逐步显现,Q3实现利润0.62亿元,净利率为2.6%,减负后成熟项目和培育项目的成长弹性将逐步释放。前三季度公司利润为5.04亿元/+28%,其中上半年公司转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益约1.32亿元,扣非净利润达到3500万元。 公司的负债情况有所改善,“有所为有所不为”的经营策略提升公司的景区运营效率,公司预计全年业绩能够达到1.2-1.5亿元:目前公司五大成熟景区为梵净山、海南、千岛湖、庐山以及华山,上半年实现利润0.88亿元,增长较快,成熟景区的资源优势和经营能力得到验证。同时不断剥离资金投入量较大、投资回收期较长的项目达到公司的管理能力和资金水平的高效化。从财务费用和负债角度来看,公司前三季度财务费用率较为稳定(12%),长期借款逐季下降(Q3下降0.4亿元),短期借款有所增加(三季度增加1.4亿元),负债结构有所转变。同时大股东全额认购定增项目以偿还银行借款补充现金流的做法,降低财务费用,在景区培育成熟的同时财务费用的减少对于公司业绩增厚影响更为明显。 公司主业成长性强,大股东多次增持并全额参与定增彰显信心:公司成熟景区经营状况良好,贡献公司业绩,成长期和培育期景区业绩弹性大,能够在培育成熟后实现低基数下业绩高增长。股东多次增持公司股权,持股比例达到25.65%,安全边际较高;全额参与定增,以资金支持公司的景区经营,依靠旅游资源优势和经营能力实现业绩高成长。 盈利调整及投资建议 2018E-2020E的业绩为1.34/0.4/0.69亿元,18年业绩较高主要源于公司转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益1.3亿元。EPS为0.97/0.29/0.5元,股价对应PE为20/69/40倍,维持买入评级。 风险提示 公司资本运作进展受证监会政策和时间影响;旅游重资产培育期较长;多个项目同时培育,资本性开支过大,财务压力大。
中青旅 社会服务业(旅游...) 2018-10-29 13.86 -- -- 14.73 6.28%
14.87 7.29%
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乌镇及古北水镇客流三季度持续下滑,17年8月乌镇提价对于公司的收入增长贡献加大:公司前三季度两大重点景区乌镇及古北水镇的客流分别为718.79万人次/-10%、205.22万人次/-9.4%;实现收入13.53亿元/+9.36%、7.92亿元(略有增长),其中乌镇的客单价增长明显(188元/+21.5%),由于17年8月乌镇提价(9月20日起东栅降价10元,但不影响客单价提升)。乌镇实现净利润6.16亿元/+3.26%,上半年收到政府补贴约1.94亿元,剔除政府补贴后内生业绩增长约17%,古北水镇存在房地产结算收益(约八千万)。古北水镇Q3单季度接待游客人次为94.82万人/-11.3%,乌镇为269.22万人/-7.2%,客流下滑主要由于华东区域因后G20效应导致17年高基数以及北京地区的天气和暑期汛期影响。 整合营销业务收入增长较快,Q3利润出现下滑主要由于公司的景区运营较为疲软:前三季度中青博联营业收入同比增长32.51%,年初至今承接多个大型会议的会展业务。山水酒店收入增长13.95%。从18年Q3经营数据来看公司单季度出现净利润的下滑(8.2%),三季度为旅游旺季,景区较为疲软的表现为利润下滑的主因。整体来看公司以两大景区为主的收入结构受到游客人次下滑的调整,但从过去的旅游小镇向文化小镇的升级过程中景区的客流及客单价均能够有提升空间。 目前公司受景区客流下降及京能所持有的20%古北水镇股权的转移问题存在估值和业绩的压制。长期来看公司在景区开发经营的护城河较强,同时能够获得光大在资源和资金的支持,濮院项目也在不断建设中:古北水镇的股权转移问题由京能终止挂牌得到暂时结束。公司的景区开发经营的护城河不断加固,随着景区业态升级更新和文化会展属性的附加乌镇及古北水镇的客流和人均客单价能够实现增长,乌镇在天气影响客流的情况下收入仍能够实现正向增长。 盈利调整及投资建议 18-20E净利为6.7/7.7/9亿元,增速分别为17.6%/15%/17%,EPS为0.93/1.07/1.25元/股,PE为15/13/11X,维持买入评级。 风险提示 极端天气及不安全因素发生;景区客流持续下滑;景区项目的经营和股权存在不确定性;濮院项目推进不达预期;旅行社业务持续亏损。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名