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楼枫烨

国金证券

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工作经历: 证书编号:S1130517090005...>>

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中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-03-01 51.55 -- -- 58.50 13.48%
63.58 23.34%
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事件简述 中国国旅股份有限公司全资子公司中国免税品有限责任公司以人民币150,523.51万元收购BaseRichInvestmentsLimited和上海文语斋图书有限公司合计持有的日上免税行(上海)有限公司51%的股权。经营分析n收购上海日上,中免免税规模有望再上一台阶:公司延续收购北京日上的模式,以15亿元收购上海日上的51%股权实现并表。其中收购方案中的亮点分别为1)不超过1年的过渡期日上上海从关联方采购的商品采取零加价的模式,2)过渡期后日上上海统一由中免公司来采购。中免的免税规模进一步得到扩张,北京日上的并表后预计2017年免税销售额能够达到160亿元,占到全国免税规模50%以上。 此次收购与市场不同的看法是以合理价格收购了上海日上的批发和零售业务:对比首都和上海机场来看,2017年4月公司以0.39亿元收购了北京日上(2016年实现44.27亿销售额和3.77亿净利润),对应收购资产的PE为0.2X,PB为0.06X;上海日上收购价格为15亿元(2017年前三季度营收和净利润为63.4亿元和1.2亿元,假设前三季度免税销售额占比80%,预计2017年能够实现79亿元和1.5亿元),对应PE和PB分别为20X和2.7X。市场认为对比北京日上的收购来说上海收购价格较高,而忽视了收购条款能够带来批发业务业绩并表(17年的净利率较低主要由于上海日上的批发收入无法并入表内),考虑到批发业务的业绩并表(2017年批发业务净利润约为12.7亿元)来看收购资产PE约为2X,收购价格估值较为合理。 浦东T1续签到2021年,假设中免以40%的扣点率获得浦东T2和虹桥机场的经营权按照零加价的规则有望贡献业绩5.77亿元:上海机场招标在即(浦东机场T1免税店2021年到期,浦东机场T2和虹桥机场2018年3月31日到期),中免集团作为全国性免税经营的经营商有望获得浦东机场T2和虹桥机场的经营权。考虑两个极端假设,若浦东机场T1续签扣点率为35%,T2和虹桥机场的扣点率为40%,2018年能够贡献业绩5.77亿元,对应2018年的PE为30X;若浦东机场T1扣点率为40%,T2和虹桥机场的扣点率为45%,18年有望贡献4.18亿元,对应18年PE为32X。盈利调整及投资建议 2017E/2018E/2019E的业绩为25/28.6/35亿元,增速为39%/14%/21%,EPS为1.29/1.46/1.78元,对应PE为41/36/30倍,维持买入评级。 风险提示 机场提成比例过高导致净利率下滑拖累公司业绩;政策释放不及预期;毛利 率提升的速度不达预期;国内经济增速下滑导致居民消费意愿下降。
峨眉山A 社会服务业(旅游...) 2018-02-16 10.45 -- -- 11.00 5.26%
11.00 5.26%
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业绩分析 公司业绩内生增长较为平稳,受地震影响客流出现下滑:2017年全年实现购票人数319.14万人次/-3.26%。受九寨沟地震影响明显,景区下半年游客人次下滑较大,同时16年峨眉山申遗20周年优惠活动较多,17年人均客单价增加,实现全年门票收入4.58亿元/+4.32%。索道收入2.90亿元,与去年基本持平;酒店收入2.00亿元/+12.01%。公司2017年营收及净利润增速分别为3.59%/2.83%,扣除2016年公司转让峨眉山万年实业有限公司获得的投资收益来看扣非净利润增速达到28.94%,客流的人均客单价提升和费用率的下降是公司内生业绩提升的主要原因。 新管理层到位后的成本及费用率下滑,费用改善得到验证:毛利率42.63%/+1.4pct,剔除管委会门票分成后的净额法计算口径下毛利率为54.76%/+2.76pct,公司经营效率在不断提升。市场所关注的费用率改善正在不断兑现,公司总体费用率为18.40%/-2.97pct,其中销售费用率为4.02%/-2.01pct,管理费用率为14.03%/-0.3pct,财务费用率为0.356%/-0.66pct。扣除期间一次性计提的3000万养老保险费用后,公司费用率降幅放大到5.75pct。同时以净额法计算口径对费用率进行重新核算,17年费用率下降3.3pct,我们关于费用率存在下滑空间的论点得到进一步论证。 未来看点:1)西成高铁、渝贵高铁分别在2017年11月、2018年1月开通,缩短了西南地区城市间的出行时间,预计2018年景区的客流量将在2016、2017连续两年负增长的基数下出现较高增长。此外,景区小循环的打通将能够提升景区接待能力,以峨眉山景区为核心的门票收入及索道收入将持续增长。2)新的管理层到位能够加快实现公司的经营效率提升和费用管控。3)对比黄山的经营数据来看尽管公司在管理费用的控制上出的初步成效,但其2017年的销售费用率及管理费用率相较于2016年的黄山旅游来看仍然存在4.9个点的差异。景区的高铁开通效应叠加费用改善等因素能够带动内生业绩高增长。 盈利调整及投资建议 预计18E-20E业绩为2.49/2.83/3.07亿元,增速为27%/14%/8%,EPS为0.47/0.54/0.58元,目前股价对应PE为20/18/17倍,维持买入评级。 风险提示 山岳型景区受恶劣天气影响大;费用率的下滑不及预期;高铁开通带来的客流增量不及预期;传统景区受到的分流影响较大。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-02-02 51.24 -- -- 57.40 12.02%
59.98 17.06%
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公司业绩增量主要来源于日上并表及三亚海棠湾店的高增长,同时叠加内部经营效率的改善导致净利率上升:公司的收入及净利润增速分别为27.55%及39%,其中1-11月三亚海棠湾免税店销售额为53亿元/+31%,预计全年三亚海棠湾免税店收入增量为15亿元。日上并表预计增加收入及净利润分别约为36.5亿元/1.58亿元,剔除日上并表影响后公司的内生收入增速约为11%,业绩增速为30%。考虑剔除日上后的经营效率改善情况,净利率上升约1.4pct。预计公司在免税规模提升后能够带动的毛利率持续提升。 2018年公司将站在新的增长风口,海南板块的政策性预期叠加上海机场免税的重新招标机会,中国免税规模以及中免的免税占比有望进一步扩大:国内致力于境外消费回流,对比2017年韩国的免税销售额约850亿元,中国的免税规模存在较大的提升空间。2018年海棠湾免税店将受益于海南建省30周年预期关于免税额度、种类以及适用范围等方面的政策放开以及海棠湾高端酒店和娱乐商业配套的打造。上海机场2018年将开启重新招标,公司有望以首都机场的合作模式获得经营权。 免税市场趋于垄断,牌照垄断和行业长期开放趋势下公司能够从中获益:中国的免税市场逐步向寡头垄断市场发展,免税市场分散化经营不利于市场的规模化效应显现。目前国内的大型机场及离境免税发展成熟,从消费能力和便利性角度来看未来市内免税店的开放预计能够成为新的免税市场热点。2018年1月22日北京临空国际免税城启动建设,总投资120亿元,预计2020年建成。包含免税、休闲、文化体验、星级酒店和高端写字楼等业态,打造不同的免税消费场景来引导国际旅客及本国游客的免税消费。 盈利调整及投资建议 目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为25/28.6/35亿元,增长幅度为39%/14%/21%,EPS为1.29/1.46/1.78元,目前股价对应PE为38/33/28倍,维持买入评级。 风险提示 机场提成比例过高导致净利率下滑拖累公司业绩;政策面不利于公司发展;毛利率提升的速度不达预期;国内经济增速下滑导致居民消费意愿下降。
中青旅 社会服务业(旅游...) 2018-01-22 22.17 27.55 120.05% 24.28 9.52%
24.48 10.42%
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投资逻辑 股权划转后公司将迎来新的局面:从资金和资源层面看,以金融为主业且资源丰厚的光大集团能够为中青旅提供进一步的资金或资本运作支持。从经营层面看,光大集团在旅游产业的运营能力相对薄弱,未来存在光大集团以中青旅为平台进行旅游项目投资和整合的可能。 公司核心资产增长空间较大,乌镇西栅升级为文化会奖小镇客单价有提升空间,古北水镇开业四年仍在成长阶段:1)乌镇:从观光度假向文化会奖小镇转型升级,平滑淡旺季,存量的业态和项目更新带来门票提价和人均客单价存在提升空间。增量的南栅和北栅的未开发用地为乌镇提供后续想象空间。2)古北水镇:客单价达到乌镇2倍,从持续改善的交通条件、占地面积、房间数等情况来看成熟期接待量能够达到400-500万人次。同时随着节事活动、宣传推广和文化导流的效应客单价仍存在上升空间。 公司景区开发经营的护城河进一步加固,核心资产溢价属性增强:公司存量两大景区乌镇和古北水镇的天花板会随着项目业态更新、客单价提升而有充足的提价空间。同时从行业的资金、资源、管理、人员等多要素来看,公司在景区的开发运营领域已获得一定护城河高度,理应给与超过自然景区平均25X估值的溢价。 投资建议 目前测算公司2017E-2019E的业绩为6.58/7.6/8.5亿元,增速为36%/17%/12%,EPS分别为0.91/1.05/1.18元,对应目前股价的PE分别为25/21/19倍。目标价28-29元/股,维持买入评级。 估值 综合考虑中青旅的历史估值和STOP估值法来看,公司估值处于被低估水平。PE中位数和平均值分别为32X/34X,公司的合理估值为30X。STOP估值法测算下公司的目标价为28-29元/股,目前安全边际较高。 风险提示 极端天气及不安全因素发生;景区项目的经营和股权存在不确定性;濮院等新项目推进不达预期;遨游网业务受市场竞争环境影响业绩持续亏损
中青旅 社会服务业(旅游...) 2018-01-09 21.64 -- -- 24.28 12.20%
24.48 13.12%
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事件简述 共青团中央与中国光大集团股份公司签署的《共青团中央、中国光大集团股份公司关于整体划转接收国有企业中国青旅集团公司、中国青年实业发展总公司的意向协议》,中国青旅集团公司(包括下属企业)的100%国有产权将整体划转至光大集团。本次权益变动后,中国光大集团股份公司将通过中国青旅集团公司合计间接持有本公司144,780,000股股份,占本公司总股本的20%。本次权益变动未触及要约收购。 经营分析 光大集团以金融为主业,逐渐布局旅游产业:光大集团自2003年启动改革重组以来经历11年到2014年完成了改革重组方案。截止2016年末中国光大集团资产总额达到4.4万亿元,较年初增长25%;净资产达到3600亿元,增长12%;实现利润总额542亿元。旗下有光大银行、光大证券、光大金控等金融企业和光大会展、光大职业等事业企业以及香港企业等20家公司。光大集团的资金雄厚,跟旅游相关的产业包括了旅行社、会展中心以及产业基金的方式投资云南、四川等旅游资源。 中青旅从团中央无偿划转到光大集团,实现政企分开,能够给到公司资金支持,资本运作的预期增强:对于中青旅来说从团中央到光大集团的股权划拨,从资金上来讲金融为主业的光大集团能够在资金或者资本运作层面益于公司发展;从公司经营层面,光大集团的旅游基金从2016年开始投资旅游产业,运营能力相对薄弱,景区的经营管理仍可能以中青旅为主导,未来存在光大集团以中青旅为平台进行旅游项目投资的可能。 前期市场预期公司股权划转的对象为中国旅游集团或者华侨城等旅游产业相对丰富的集团,实现旅游集团之间的业务协同性:从国家设立央企的初衷和改革角度来看,国家对于央企的改革是在产业做大的同时产生一定的竞争态势,从而带来经营效率的提高。国旅集团并入港中旅组成中国旅游集团,华侨城通过央企与地方国企改革实现规模的提升。如今中青旅的股权划转到光大集团,能够在几大旅游集团之间形成有限竞争态势,经营效率和财政贡献度有望提升。 央企层面的改革会带来人员层面的调整,对于未来的公司运营存在一定的不确定性:参考国旅集团并入港中旅集团以及华侨城收购云南旅游等等国企改革案例来看,两大集团的强强联合,人员的调整将是整合后的下一步。后续旅游项目的开展和整体运营思路存在一定的不确定性。 盈利预测及投资建议 在考虑到乌镇提价对于公司的业绩增厚的影响下,测算2017E/2018E/2019E的业绩为6.59/7.49/8.52亿元,增长幅度为36%/14%/14%。EPS为0.91/1.04/1.17元,目前股价对应PE为24/21/18倍,公司股价安全边际较高,维持买入评级。 风险提示 景区项目的经营和股权存在不确定性n濮院等新项目推进不达预期 遨游网业务受市场竞争环境影响业绩持续亏损
三特索道 社会服务业(旅游...) 2017-12-29 18.70 -- -- 19.39 3.69%
19.55 4.55%
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事件概述 公司非公开发行方案进行修改:1、本次非公开发行募集资金总额不超过59,635.70万元改为不超过54,500.00万元,当代科技认购全部股份。2、调整前公司拟将扣除发行费用后的募集资金用于:红安天台山文化生态旅游区建设项目(38,236.00万元)、田野牧歌南漳春秋寨民宿住宅建设项目(一期)(7,999.70万元)、南漳漫云中国传统村落文化旅游区建设项目(5,400.00万元)、补充流动资金(8,000.00万元)。调整后募集资金用于偿还银行借款(50,500.00万元)、补充流动资金(4,000.00万元)。 经营分析 大股东全额认购股份,募集资金全部用于偿还银行借款补充流动资金:募资规模由原先的5.96亿元修改为5.45亿元,规模不超过现有股本的20%,符合新规的要求。同时将用于多个项目建设的资金转为偿还银行借款和补充流动资金,从定增的政策角度和公司的经营层面来看更加利好于公司的发展。2017Q3公司的资产负债率为67%,其中带息债务占全部投入资本的比例为63%。短期借款4.05亿,长期借款7.4亿元,一年内到期的非流动负债为2.3个亿,公司的有息负债相对较高。2016年财务费用为0.56亿元,财务费用率达到12.5%,在资金成本不断提升的背景下以募集资金偿还银行借款补充现金流的做法能够大幅降低财务费用,在景区培育成熟的同时财务费用的减少对于公司业绩增厚影响更为明显。 按照现在的定增规模来看大股东及其一致行动人的股权比例达到33.8%,安全边际较高:定增前大股东及其一致行动人的股权比例为20.55%,其持股成本约为21.65元/股,按照最新的定增方案来看定增后大股东及其一致行动人的持股成本约为20.66元/股,安全边际较高。同时大股东多次增持公司股份并全额参与定增彰显了大股东对于公司未来经营发展的信心。 公司主业成长性强,打造“田野牧歌”模式:1)公司主业增速明显,培育的子公司成长性较强,2017年Q3内生业绩带动公司整体扭亏为盈。公司未来的成长性较强,能够在多项目成熟后实现全方面发力,从而在低基数的业绩基础上实现高的增长。2)公司目前项目遍布国内9个省,开发经营了20多个项目,公司以旅游地产以及索道等形式的重资产注入本身就具有一定优势,同时公司充分发挥旅游地产的投资期限短及索道的高毛利率的优势来实现公司的业绩增厚。3)公司积极谋求转型发展,打造“田野牧歌”模式,通过更为多元化的产业业态模块(高端精品酒店、度假屋、自驾车营地、商用物业等)满足消费者的需求。 盈利预测及投资建议 n 目前测算2017E/2018E/2019E 的业绩为0.18/0.32/0.51亿,增长幅度为133%/77%/58%。EPS为0.13/0.23/0.37元,目前股价对应PE为143/81/51倍。维持买入评级。 风险提示 公司资本运作进展受证监会政策和时间影响 n 旅游景区项目受到政策、政府合作意愿等客观因素影响 旅游重资产培育期较长,净利润贡献较慢 多个项目同时培育,资本性开支过大,财务压力大
凯撒旅游 社会服务业(旅游...) 2017-12-28 13.75 -- -- 14.28 3.85%
14.28 3.85%
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公司非公开发行方案作出调整,具体内容为:1、发行价格不低于15.65元/股改为11.80元/股。2、计划募集资金不超过720,000万元改为不超过308,896万元。其中海航旅游承诺以不低于人民币85,804万元、世嘉投资承诺以不低于人民币30,031万元的认购资金认购本次发行的股份。3、募投项目的投入金额发生更改:国内营销总部二期项目的募集资金投入由10.27亿元改为1.66亿元;公民海外即时服务保障系统项目的募集资金投入由8.5亿元调整为6.1亿元;凯撒邮轮销售平台项目的募集资金投入由27.3亿元调整为12.4亿元;凯撒国际航旅通项目的募集资金投入由26亿元调整为10.7亿元。4、有效期由2018年6月5日调整为股东大会审议通过本次发行方案调整相关事项之日起12个月。 下调募资金额符合预期,现阶段的定增金额按照市值来算仍高于新规要求:公司的非公开发行资金从72亿元下降到30亿元,募集规模的下降基本上符合市场对公司的预期,30亿元的募资金额按照12月26日的收盘市值108亿元来看超过了新规的规定,其中海航旅游和世嘉投资参与11.6亿元。在定增方案修改后存在两种可能:第一是进一步根据新规调整募集资金规模,但是这样假设下此次修改没有一步到位较为不合理;第二是定增阶段公司对市值有诉求,在行业复苏情形下会积极提升经营效率做业绩,通过市值的提升来完成定增额度,同时能够将股权的稀释性能够降到最低。 各项募投方案总投资额均出现下调,其中线下门店和邮轮项目的下调幅度最大,门店扩张放缓,邮轮仍是公司的重点发展项目:公司的募投资金主要用于线下门店、邮轮、海外即时服务保障以及航旅通项目,其中线下门店的总投资金额由12.5亿元下降到4.4亿元,从资金投入量来看线下门店的布局速度将有所放缓;邮轮项目由35亿元调整为14亿元,邮轮为市场相对高端的旅游产品,布局较为重资产,投资额的下降并不代表公司对于邮轮项目的轻视,相反从公司整体的投资情况和邮轮的比重来看邮轮旅游仍是公司的重要发展项目。 从投资逻辑来看自行业复苏到公司C端和上游资源优势再到估值底部构成了完整的推荐流程,如今定增的修改对于公司来看利大于弊,继续维持买入评级:公司将受益于行业复苏、纵向产业链的布局以及估值安全边际。1)2018年中欧中加旅游年以及亚洲低基数影响下出境游市场预期能够出现结构性机会,公司对接零售端能够直接受益;2)线上线下布局出境游旅行社零售业务,盈利能力相对较强。对比众信旅游和凯撒旅游来看,由于商业模式的不同,零售端直接面向C端用户,毛利率及净利率相对较高,在市场充分竞争的情况下,公司能够受益于细分行业的复苏和市占率的提高。3)上游资源端能够借力海航旅游,产品的灵活性相对较高。同时上游资源相对重资产,对于财务压力相对较大,以海航为背景进行重资产布局能够优化公司的资本结构。4)对标海外成熟的旅行社的发展路径来看目前C端的资源获取和上游资源端的把控是旅行社的重要战略,凯撒在全产业链布局、批零一体化、提升直销比例方面步伐较快。 预计2017E-2019E的业绩分别为3.4/3.8/4.98亿元,增速分别为60%/12%/31%,由于2017年存在约6500万元的投资收益,剔除这部分的投资收益后2017E-2019E的业绩分别为2.75/3.8/4.98亿元,增速分别为29%/38%/31%。EPS分别为0.42/0.47/0.62元,目前股价对应的PE分别为32/28/22倍,维持买入评级。假设考虑现阶段的定增规模来看PE分别为40/36/28倍。
丽江旅游 社会服务业(旅游...) 2017-12-21 9.19 -- -- -- 0.00%
9.47 3.05%
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公司拟对牦牛坪索道进行改扩建,索道建设及配套工程总投资额2.95亿元。现有索道运量为360人/小时,改造后索道运量达到1900人/小时。 改扩建牦牛坪索道,缓解公司大索道依赖症:公司三条索道的发展较为不平衡,2017H大索道的接待人次占三条索道接待量的71%。云杉坪及牦牛坪索道主要承担大索道分流的作用,景气度下滑较为明显。大索道与云杉坪及牦牛坪索道的景气度所承载的是不同景区的景气情况,其中云杉坪和牦牛坪作为可选景区需要进行一定的推广和引流。云杉坪相对成熟,而牦牛坪的接待受限于交通因素,2016年管委会维修道路叠加索道进入扩建状态能够降低交通对牦牛坪索道的发展限制,凭借牦牛坪的优质资源有效缓解大索道的接待压力,为公司带来新的业绩增长点。 对标2007年云杉坪索道改造提价逻辑,牦牛坪索道的提价预期增强:2007年2月云杉坪索道开始改造,总投资3500万元,由原来的单向550人/小时提升到1580人/小时,运力提升近3倍。2008年1月公告票价调整情况,由每人次20元调整为每人次上行30元&下行20元,其中将每人次上行提升部分的6元、下行提升部分的3元上缴丽江市财政,实际对公司收入层面有影响的提价幅度为10%。参照云杉坪索道的涨价逻辑和幅度,耗牛坪索道涨价预期增强,考虑到专项费用的提取留存在上市公司体内的涨价幅度有限,但索道带来的运力提升(360人/小时提升到1900人/小时)能够带来云杉坪索道的客流增长从而贡献业绩。 实际控制人的变更对于公司来说发展空间更大,在国企背景下公司的异地扩张进度相对较慢,民企背景下能够更好的对于项目做评估,同时能够有更多的资源和资金来支撑重点项目的进行:公司目前来说依托索道业务、酒店业务以及演艺业务为主的观光旅游收入增速将不断放缓,在公司主业承压的情况下过快的进行新项目开发将拖累公司业绩,以主业培育为首要任务,稳扎稳打推进在建项目是公司的明智之选。公司目前正在进行的项目包括:1)奔子栏项目(2016年1月奔子栏丽世酒店一期开业);2)香格里拉月光城项目(预计2019年建成);3)泸沽湖项目(仍处在拿地阶段);4)稻城亚丁演艺项目。在市场的环境影响下公司的异地扩张效果不佳,同时云南各地资源相对分散,资源整合的难度较大。公司的实际控制人变更后首先能够受益于民企经营效率的提升,对主业方面的业绩下滑作出一定的补偿措施,其次在项目扩张中能够更好评估,将扩张的时间跨度缩短,最后实际控制人的变更能够将自身内部的资源进行整合,华邦健康以医药业务为主(旅游业务营收占比仅为0.75%),未来以丽江旅游上市公司为平台进行旅游项目培育的可能性较大。 在暂不考虑月光城项目、奔子栏项目以及泸沽湖项目的业绩增厚情况下,目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为1.69/1.76/2.04亿元,增长幅度为-24.4%/4.13%/15.85%。EPS为0.31/0.32/0.37元,目前股价对应PE为29/28/24倍,维持增持评级。
凯撒旅游 社会服务业(旅游...) 2017-12-05 12.84 16.00 152.76% 14.23 10.83%
14.28 11.21%
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2018年中欧中加旅游年以及亚洲低基数影响下出境游市场预期能够出现结构性机会,公司对接零售端能够直接受益:从出境游数据来看2017年前三季度欧洲市场复苏迹象明显,去年的恐袭和指纹签的影响弱化,同时航线布局和旅游目的地需求的升级支撑市场持续高增长。2017年下半年港澳台日泰均表现出较强的复苏迹象。在出境游利空因素减弱行业处于复苏状态下,公司作为零售业务的龙头能够获益。 线上线下布局出境游旅行社零售业务,盈利能力相对较强:对标众信旅游来看,公司布局零售端直接面向C端用户,毛利率及净利率相对较高,在市场充分竞争的情况下,公司能够受益于细分行业的复苏和市占率的提高。同时布局线下门店(目前线下门店数约238家),培育消费者的品牌意识和粘性,通过优质服务的附加值为公司带来规模的增量。 背靠海航上游资源,产品灵活性和议价能力高:凯撒的零售端优势较强,背靠海航航空和地接资源,线下门店的铺设和线上的营销渠道的打造;在2016年受到出境游市场的断崖式放缓的背景下,零售端的销售增速放缓明显,但凯撒的增速仍超过出国游行业平均增速。对标海外成熟的旅行社的发展路径来看目前C端的资源获取和上游资源端的把控是旅行社的重要战略,凯撒在全产业链布局、批零一体化、提升直销比例方面步伐较快。上游资源端能够借力海航旅游,产品的灵活性相对较高。同时上游资源相对重资产,对于财务压力相对较大,以海航为背景进行重资产布局能够优化资本结构。 投资建议及盈利预测 预计2017E-2019E的业绩分别为3.4/3.8/4.98亿元,增速分别为60%/12%/31%,EPS分别为0.42/0.47/0.62元,目前股价对应的PE分别为30/27/21倍,首次推荐给予买入评级。 估值讨论 公司经历了一轮旅行社资源热潮期之后的估值水平处于历史低位。对标国外的旅行社上市公司来看A股相对于国际上来说存在溢价,给予国内出境游旅行社30-35倍估值,目标价为16-17元/股。
丽江旅游 社会服务业(旅游...) 2017-12-01 9.05 -- -- 9.26 2.32%
9.26 2.32%
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2017年11月27日,丽江山峰旅游商贸投资有限公司召开股东会决定将注册资本从3,304.80万元增加至3,904.80万元,新增注册资本600万元,由华邦健康认缴全部新增注册资本,增资完成后,华邦健康将持有山峰公司56.23%股权,成为其控股股东。山峰公司持有雪山开发公司20.50%股权,华邦健康直接持有雪山开发公司33.86%股权,华邦健康合计控制雪山开发公司54.36%股权,成为雪山开发公司的控股股东。而雪山开发公司持有公司15.73%股权,为公司的第一大股东。华邦健康通过控制雪山开发公司持有公司15.73%,共计控制公司29.99%股权。张松山先生通过控制华邦健康及其一致行动人进而控制公司,成为公司的实际控制人。 公司实际控制人发生变更,国转民有望效率提升:公司的实际控制人由丽江玉龙雪山省级旅游开发区管理委员会变更为张松山先生,华邦健康及其一致行动人控制公司29.99%股权。华邦健康对于丽江旅游资源长期关注,在2016年9月及10月通过二级市场举牌获得公司10.0039%股权,同时张松山先生也进入公司的董事会席位。目前华邦健康体内已有几处旅游资产,也有持续对旅游项目和公司有所投资,项目包括在重庆、西安、贵州、广西等地,观光景区和人文景区都涉及。华邦健康旗下有多家旅游企业,包括丽江解脱林旅游发展有限公司(60%)、重庆华邦酒店旅业有限公司(96.45%)、陕西太白山秦岭旅游服务有限公司(25%)、重庆华邦国际旅行社有限公司(100%),重庆山水会餐饮管理有限公司(100%)、凭祥市大友旅游发展有限公司(100%)、重庆天极旅业有限公司(100%)等。丽江旅游的实际控制人变更后多地项目外延拓展以及资源整合预期能够加快,同时从华邦健康的资源储备来看,不排除后期与丽江旅游进行资源整合的可能。 丽江市场仍处在高强度整顿,在市场低迷阶段华邦健康大动作进驻丽江市场:从草根调研当地的结果来看云南全省的旅游市场仍处在高强度的整顿阶段,低价团和旅游购物的打压对于当地旅游市场的影响较大。在市场相对低迷的时期华邦健康大动作进驻丽江旅游市场,看好丽江的旅游资源和长期的市场趋势。参考海南旅游市场的整顿节奏来看,预计云南市场能够在明年出现一定幅度的复苏。实际控制人的变更对于公司来说是一个机会,在国企背景下公司的异地扩张进度相对较慢,民企背景下能够更好的对于项目做评估,同时能够有更多的资源和资金来支撑重点项目的进行:公司目前来说依托索道业务、酒店业务以及演艺业务为主的观光旅游收入增速将不断放缓,在公司主业承压的情况下过快的进行新项目开发将拖累公司业绩,以主业培育为首要任务,稳扎稳打推进在建项目是公司的明智之选。公司目前正在进行的项目包括:1)奔子栏项目(2016年1月奔子栏丽世酒店一期开业);2)香格里拉月光城项目(预计2019年建成);3)泸沽湖项目(仍处在拿地阶段);4)稻城亚丁演艺项目。在市场的环境影响下公司的异地扩张效果不佳,同时云南各地资源相对分散,资源整合的难度较大。公司的实际控制人变更后首先能够受益于民企经营效率的提升,对主业方面的业绩下滑作出一定的补偿措施,其次在项目扩张中能够更好评估,将扩张的时间跨度缩短,最后实际控制人的变更能够将自身内部的资源进行整合,华邦健康以医药业务为主(旅游业务营收占比仅为0.75%),未来以丽江旅游上市公司为平台进行旅游项目培育的可能性较大。 在暂不考虑月光城项目、奔子栏项目以及泸沽湖项目的业绩增厚情况下,目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为1.69/1.76/2.04亿元,增长幅度为-24.4%/4.13%/15.85%。EPS为0.31/0.32/0.37元,目前股价对应PE为29/28/24倍,给予增持评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-10-31 40.19 -- -- 46.25 15.08%
50.90 26.65%
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业绩概述 2017年前三季度公司实现营业收入207.45亿元,同比增长26.14%,实现归属于上市公司股东的净利润19亿元,同比增长30.62%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为18.90亿元,同比增长30.12%。其中第三季度公司营业收入8.18亿元/+32%,归属于上市公司股东的净利润为6.08亿元/+72%。 经营分析 三季度增速创新高,剔除日上并表影响后业绩增速54%:Q1/Q2/Q3业绩增速分别为3.08%、41.93%、71.73%,其中二三季度的高增长一部分由于4月日上并表影响。根据少数股东损益的变化和上半年的日上经营情况判断日上Q2/Q3分别贡献业绩0.52/0.64亿元,剔除日上并表影响后,前三季度业绩增速为22%,其中Q2/Q3的业绩增速分别为29.2%/54%,三季度的增速创新高。三季度表现优异主要系三亚海棠湾免税店的高增长,2017Q3三亚海棠湾免税店实现销售额11.59亿元/+52.5%,1-9月销售额43.29亿元/+29.6%。 公司整体毛利率及净利率均有所提升,内部运营改善成效显现:1)毛利率角度:公司前三季度整体毛利率为28.41%/+3.43pct,其中Q1/Q2/Q3的毛利率分别为30.14%/29.01%/26.69%,同比增长-1.07pct/4.67pct/6.46pct,毛利率同比增长幅度增加,环比下降主要是由于低毛利率的旅行社业务在二三季度较为旺季,收入占比的提高稀释了整体毛利率水平。公司整体毛利率增长主要归因于日上并表影响和规模效应。2)净利率角度:公司前三季度净利率为9.2%/+0.3%,其中Q1/Q2/Q3的净利率分别为12.4%/8.6%/7.4%,同比增长-0.9pct/0.4pct/1.7pct。半年报中日上收入和净利润分别为13.62/1.02亿元,净利率为7.5%,相比于中免的净利率相对较低,净利率的提升可以排除因日上并表影响,公司规模效应和内部运营改善为主因。 公司将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长以及毛利率的提升:1)三亚海棠湾免税店的业绩提升:三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成效显然,景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在2017-2019年集中爆发,海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。2)毛利率的提升:公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场等)的免税店经营权,规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上能够改善公司的采购渠道,受到品类毛利率不同的影响,免税业务有望在未来三年毛利 率从45%提升到55%。3)市内免税店牌照的运用:中免集团拥有北京、上海、大连、青岛和厦门的五个市内免税店牌照,开设市内免税店有望延续三亚免税店的经营模式。由于机场免税店经营模式下机场拥有绝对的议价权,开设市内免税店能够成为新的业绩增长点,同时能够捕捉境外游客以及内地待出国游客,符合国内促进消费的政策倾向。 盈利预测及投资建议 在不考虑广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下,目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为22/24/29亿元,增长幅度为22%/11%/21%,EPS为1.1/1.25/1.51元,目前股价对应PE为34/31/26倍,维持买入评级。 风险提示 机场提成比例过高导致净利率下滑; 政策面不利于公司发展; 毛利率提升不达预期。
长白山 社会服务业(旅游...) 2017-10-30 14.00 -- -- 15.13 8.07%
15.13 8.07%
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业绩简评 2017年前三季度公司实现营业收入3.17亿元,同比上升16.99%;实现归属于上市公司股东的净利润0.73亿元,同比下降19.11%;实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.72亿元,同比下降18.72%。 经营分析 营收高增长,景区委托管理及酒店业务为主因:公司前三季度实现营收3.17亿元,增长16.99%。公司的景区业务营收增速与长白山景区的游客人次增速相关性较强。2017年9月,长白山景区共接待游客22.54万人次,同比增长24.9%。其中,北景区接待游客16.6万人次,同比增长25.7%;西景区接待旅客5.94万人次,同比增长22.7%。1-9月长白山景区共接待游客191.4万人次,同比减少0.8%。前三季度的营业收入增速能够达到16.99%,主要是由于委托管理长白山景区业务以及酒店业务收入贡献,剔除委托管理收入后,酒店业务收入约为0.3亿元,按照600元/间的平均房价来测算入住率约为62%。 净利润下滑19.11%,酒店开业导致毛利率下降、费用率上升:收入端的上涨和净利润端下滑主要是由于成本费用相对较高,公司2016年12月末开业皇冠假日酒店,折旧摊销成本和人工成本等导致毛利率下降,前三季度的毛利率较上年同期下滑9.5pct。同时由于酒店开业初期相关的销售费用率及管理费用率均有所上升,其中销售费用率上升0.3pct,管理费用率上升2.1pct。 公司的看点在于内生业绩增长以及旅游资源整合预期:公司的景区客运以及委托管理业务跟景区游客人次基本相关,冬季冰雪旅游市场带动长白山的旅游景气度。酒店板块由于紧靠长白山景区山门口,凭借其温泉资源和地理位置能够实现开业初期较高的入住率和平均房价,但由于折旧摊销费用和前期推广费用较高,业绩增厚较弱。同时长白山保护开发区旅游资源丰富,未来存在资源整合预期,公司作为长白山区域的唯一上市公司,有望有益于资源整合。 盈利预测及投资建议 测算2017E/2018E/2019E的业绩为0.80 /0.86/0.92亿元,增长幅度为12%/7%/7%,EPS为0.30/0.32/0.34元,目前股价对应PE为48/44/41倍,维持增持评级。 风险提示 因恶劣天气导致长白山景区的游客人次下降 酒店项目业绩不及预期 景区客运安全问题。
云南旅游 房地产业 2017-10-24 8.37 -- -- 8.72 4.18%
8.72 4.18%
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业绩分析 前三季度营收及利润均有所下降,受工程结算周期和市场影响较大:公司前三季度营收及净利润分别下降16.89%、40.79%。公司营收及利润下降的原因在于子公司江南园林有限公司、云南旅游汽车有限公司受工程结算时间及市场影响。经营活动产生的现金流量净额1.26亿元/+421.60%,鸣凤邻里项目开盘使得预收房款增加。预计2017年年度的业绩能够受益于鸣凤邻里项目的开盘实现业绩的正向增长,鸣凤邻里8月份取得预售证,预售面积50046.53平方米,均价为1.25万元/平方米。公司预计2017年业绩区间为0.68-1亿元,增幅达到1.8%-49.71%。 非公开发行方案终止,募投项目进度未受影响:公司原先计划以募投资金来打造昆明故事项目、鸣凤邻里项目以及欢乐谷项目,考虑到再融资政策法规和监管要求终止了非公开发行方案,但募投项目按照计划进行开展。1)2017年6月公司大股东世博集团与碧桂园云南公司签订了战略联盟合作协议,将云南饭店、昆明饭店升级改造,昆明世博新区开发,城市更新改造等旅游文化项目等项目开展合作。2)鸣凤邻里取得预售证,项目正式开盘。3)全资子公司云南世博欢喜谷公司以2946.21万元收购云南世博婚礼文化公司100%股权,坚持布局婚庆产业链。 公司未来看点在于华侨城入驻后的项目开发以及资源整合预期:1)华侨城战略入滇,对云南布局“文化+旅游+城镇化”的战略,云南旅游将成为华侨城的资源整合平台,云南政府联合华侨城及五大央企(国开行、中建、中铁、中铁建、中冶)进行云南省的城镇化建设及全域旅游开发。2)华侨城未来开展的旅游项目将考虑到同业竞争的因素注入云南旅游上市公司体内。3)公司董事长更换完毕,员工激励预期增强。盈利预测及投资建议 目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为0.73/0.80/0.82亿元,增长幅度为10%/8.6%/3%。目前股价对应PE为94/86/84倍,EPS为0.10/0.109/0.112元。因公司估值较高,业绩受结算周期影响较大,华侨城入驻后的项目进展不及预期,下调至增持评级。 风险提示 投资开发项目时间不可期 旅游文化综合体和地产项目回报期长,业绩反馈较慢 自上而下改革存在较多变更性
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2017-10-16 40.19 -- -- 46.25 15.08%
50.90 26.65%
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事件 中免集团和广州白云机场签署了二号航站楼出境免税店项目经营合作协议。中免集团以协议方式取得白云机场出境店T2的免税经营权,经营期限8年,从2018年2月1日至2026年1月31日。 经营分析:以议标的方式获得白云机场T2的出境店经营权,符合免税政策的要求,扣点率和保底销售额较为合理:根据由财政部、国家旅游局、海关总署、国家税务总局于2000年1月1日发布的《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》中明确规定:设立出境口岸免税品分公司、免税店和外交人员免税店,由中国免税品(集团)总公司提出申请,财政部会同海关总署、国家税务总局、国家旅游局从严掌握审批,各地海关和地方政府无权自行审批。按照出境店的政策来看中免集团是唯一拥有经营权的免税商,在没有竞争对手参与竞标的情况下,35%扣点率和保底销售额相对合理。 出境免税店的合理价格扭转了进境免税店的亏损局面,增厚公司业绩,出入境免税店能够产生协同作用:入境免税店的竞标价格由于竞争较为激烈提成比例及保底销售额相对较高,属于亏损经营,出境店的合理价格能够弥补入境免税店的亏损。按照首都机场的坪效数据测算白云机场2018年/2019年/2020年的免税销售额分别为18.12/22.86/25.15亿元。1)销售额预测:按照入境店和出境店的面积比例得出2018E/2019E/2020E入境免税店的销售额分别约为3.56/4.46/4.9亿元,出境免税店的销售额分别约为14.56/18.41/20.25亿元。2)净利润预测:假设白云机场免税毛利率2018E/2019E/2020E分别为50%/53%/55%,费用率为5%。按照2018年2月T2投入运营的时间来测算,入境店2018E/2019E/2020E约亏损1.14/1.01/0.88亿元,出境店能够实现净利润约为1.09/1.79/2.28亿元,出境免税店能够弥补入境店的亏损,从而增厚公司业绩,预计2018E/2019E/2020E白云机场免税贡献业绩约为-0.05/0.79/1.39亿元。 白云机场免税经营权全部归属于中免集团,规模效应凸显:2018年-2020年由于入境免税店的提升比例和保底销售额过高导致业绩贡献率相对较低,未来白云机场出入境免税店的业绩贡献多方面驱动:1)毛利率的提升:白云机场预期2018年2月投入运营的T2航站楼的免税面积相对较大,以白云机场的客流量为基础,需求端有一定的保证,中免集团的整体采购规模提升将带动毛利率的提升。2)价格优势和消费回流趋势将能够改善以往白云机场免税规模小的局面:白云机场T1的出境店1000平方米的免税面积实现免税 销售额约为3亿元,体量相对于北京和上海较小,与国内第三大国际枢纽平台不相符合。其中一部分原因由于香港澳门地区稀释了白云机场的免税需求,随着香港澳门地区价格优势逐渐消退以及毛利率提升带来的价格议价能力将极大的吸引出入境游客进行消费。 白云机场T2出境店的落地加强了市场对于中国国旅的信心,但是对于上海机场的招投标仍需要理性对待:我们与市场对于中免集团中标白云机场T2出境店的事件解读存在一些不同,中免集团获得白云机场T2出境店的8年经营权,主要是由于免税政策的保护,但不能简单认为上海机场会有政策性倾斜。中免集团是唯一一家经国务院授权、在全国范围内开展免税业务的国有专营公司,免税事业的规模效应和资源优势决定了市场集中程度不断提高,中免无疑是最大的受益方。但免税事市场仍然是有限竞争市场,目前日上所经营上海机场的免税特许权将于2018年3月到期,中免、日上、深免等免税经营商均拥有资格参与竞标,同时参照首都机场的竞标价格,上海机场的竞标结果需要我们理性去思考和对待。 公司将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长、毛利率的提升以及市内免税店的落地:1)三亚海棠湾免税店的业绩提升:三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成效显然,景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在2017-2019年集中爆发,海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。2)毛利率的提升:公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场等)和入境店(昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐)的免税店经营权,采购规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上能够改善公司的采购渠道,受到品类毛利率不同的影响,免税业务有望在未来三年毛利率从45%提升到55%。3)市内免税店牌照的运用:中免集团拥有北京、上海、大连、青岛和厦门的五个市内免税店牌照,开设市内免税店有望延续三亚免税店的经营模式。由于机场免税店经营模式下机场拥有绝对的议价权,开设市内免税店能够成为新的业绩增长点,同时能够捕捉境外游客以及内地待出国游客,符合国内促进消费的政策倾向。 盈利预测及投资建议:在不考虑广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下,目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为22/24/29亿元,增长幅度为21%/11%/21%,EPS为1.1/1.25/1.5元,目前股价对应PE为31/28/23倍,维持买入评级。 风险提示:机场提成比例过高导致净利率下滑; 政策面不利于公司发展; 毛利率提升不达预期
天目湖 社会服务业(旅游...) 2017-10-16 50.98 -- -- 56.88 11.57%
56.88 11.57%
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观光与休闲相结合,全产业链布局旅游产品,打造一站式旅游目的地发展:天目湖地区拥有长三角较为稀缺的集山、水、竹海、温泉于一体的独特自然景观资源,公司凭借天目湖资源开发了以山水园景区、南山竹海景区为主的景区板块、御水温泉为主的温泉板块、天目湖水世界为主的主题公园板块以及以御水温泉酒店、南山小寨、温泉客栈为主的主题酒店板块,打造了一站式旅游景区。公司观光类旅游产品山水园和南山竹海与御水温泉产品和水世界产品形成良好的观光游和休闲度假的互补,形成协同作用,吸引更多类型的旅游人群,产品多元化明显。同时景区业务、温泉业务和水世界业务能够实现淡旺季互补和支撑,平滑公司季节性收入。 二次消费占比较高,摆脱门票经济,非门票占比较高:公司体内的景区业务、温泉业务或者水世界业务的二次消费占比较高,尤其是南山竹海的二次消费占比远超门票收入占比。天目湖景区的二次消费占比远超过国内大部分景区,成功摆脱了门票经济。同时门票以高折扣比例的方式来吸引游客入园进行消费,二次消费为发展重点,人均消费及逗留时间能够大大提升。但需要注意的是公司的门票销售模式主要以联票模式为主,比例达到80%,结合联票模式(门票+X)和二次消费的高比例我们认为如今消费者的休闲度假付费意愿相对不高,需要采取一定的营销手段来引导游客消费,未来游客的休闲需求和付费意愿进一步释放,联票比例将逐步下降,公司业绩将进一步提升。 区位优势明显,地处长三角区域,辐射长三角高消费人群,形成3小时旅游生态圈:天目湖度假区处于常州溧阳区域,辐射人群主要集中在长三角区域,消费能力以及消费意愿较强,为公司重点开发二次消费提供了客群基础。交通优势较为明显,长三角主要城市距离天目湖的里程在300公里以内,形成3小时休闲旅游生态圈。 募资打造旅游演艺项目,开拓高端客户需求,优化公司资本结构:公司首次上市募集3.59亿元来打造天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目、天目湖御水温泉二期项目以及归还银行贷款。1)“天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目”主要新增文化演艺剧场,丰富了山水园周边去旅游的产品多样性。同时由于山水园周边景区相对匮乏,此次打造新的主题酒店能够弥补山水园周边的酒店空缺,解决游客的住宿需求。2)“天目湖御水温泉二期项 目”在御水温泉的基础上进行扩建,针对高端用户,提高人均消费,实现产品的升级。3)归还银行贷款能够降低公司的资产负债率和财务费用,优化公司的财务结构。 投资建议及盈利预测 我们认为天目湖的休闲度假旅游资源和一站式旅游目的地的打造能够为公司提供持续业绩,通过募集资金来丰富景区的演艺项目和高端住宿来提高人均消费水平。同时景区的接待量远低于最大承载量,二次消费占比与国内其他景区相比水平较高,未来将维持客流量和人均消费的增长。预计测算2017E/2018E/2019E 的业绩为0.80/0.86/0.92亿元, 增长幅度为14%/20%/12.5%, EPS 为0.99/1.19/1.34元, 目前股价对应PE 为46/38/34倍。对标同类景区上市公司的估值来看,由于新股发行估值相对较高,首次推荐给予增持评级。 风险提示 游客人次不及预期n 新建项目进度不及预期n 负债水平相对较高 联票比例及门票折扣比例过高n 对比同行业上市公司而言估值较高
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名