业绩分析 业绩增长11%,毛利率提升2.2pct:公司2018年Q1营收及净利润增速分别为4%/11%,营收增速增长基本上与峨眉山景区游客人次增速一致,从黄金周数据来看峨眉山景区维持正向增长:春节+1.96%;清明节+0.41%。峨眉山景区在西成高铁、渝贵高铁开通后预期能够带来客流的增长,同时叠加2017年由于九寨沟地震对于峨眉山景区的负面影响导致游客人次下滑3%,18年有望实现景区正向增长。毛利率提升2.2pct,毛利率的提升进一步验证公司的经营效率改善。 Q1峨眉山景区处于旅游淡季,销售费用管控明显,销售费用率进一步下滑:市场所关注的费用率改善正在不断兑现,公司总体费用率为23.8%/0.8pct,其中销售费用率为6.6%/-0.7pct,管理费用率为16.4%/+1.1pct,财务费用率为0.8%/+0.4pct。销售费用下滑5.3%,销售费用率进一步下滑,在高铁带动客流上升的同时公司整体的销售费用绝对值及销售费用率下滑,峨眉山景区作为中国四大佛教名山之一,凭借其佛教文化和历史文化沉淀拥有较强的吸客能力,随着交通的逐步改善,峨眉山的游客人次能够进一步提升。 公司的未来看点有以下三点:1)交通改善带来的客流增加以及销售费用的节约:西成高铁、渝贵高铁分别在2017年11月、2018年1月开通,缩短了西南地区城市间的出行时间,预计2018年景区的客流量将在2016、2017连续两年负增长的基数下出现较高增长。此外,景区小循环的打通将能够提升景区接待能力,以峨眉山景区为核心的门票收入及索道收入将持续增长。2)新的管理层到位能够加快实现公司的经营效率提升和费用管控。同时3)对比黄山的经营数据来看尽管公司在管理费用的控制上出的初步成效,但其2017年的销售费用率及管理费用率相较于2017年的黄山旅游来看仍然存在5个点的差异。景区的高铁开通效应叠加费用改善等因素能够带动内生业绩高增长。 盈利调整及投资建议 预计18E-20E业绩为2.49/2.83/3.07亿元,增速为27%/14%/8%,EPS为0.47/0.54/0.58元,目前股价对应PE为19/17/16倍,维持买入评级。 风险提示 山岳型景区受恶劣天气影响大;费用率的下滑不及预期;高铁开通带来的客流增量不及预期;传统景区受到的分流影响较大。

经营分析 Q1长白山景区接待游客人次增长14%,交运业务及委托管理收入为公司营收增长动力:18Q1公司营收增长66.74%,长白山景区Q1接待游客17.56万人次/+14%,按照22%的景区收入作为管托管理收入提升,轻资产收入约为400万元,剔除轻资产业务外公司内生收入增长为51%。2017年皇冠假日酒店尚处在培育期的调试阶段,酒店客房、餐饮、以及会议区2017年6月正式投入使用,17年实现收入0.32亿元,预计18年Q1酒店业务增厚公司营收约700万元。叠加长白山景区游客人次增加带动景区内外交通收入提升以及旅行社业务聚焦高端旅行市场,实现Q1收入高增长。 Q1长白山为景区淡季,18年景区大力度优惠活动有望带动公司景区内交通业务高增长:长白山景区的1季度为淡季,成本及费用压力较大,导致Q1净利润为负,从历史季度数据来看为正常情况。同时4月19日长白山管委会推出了长白山旅游“惠民五条”优惠措施,1)半年免费游:每年11月1日到次年4月30日长白山景区免门票;2)全年执行,一张门票游三天景区(西、北景区);3)老年人、残疾人、现役军人、人民警察、记者、导游等游客群体长白山景区免票;4)西、北景区主峰观日出,西景区望天空--每年5月1日-10月8日延长景区开放时间。从2017年的景区游客人次数据来看,长白山的旅游旺季集中在Q3,游客人次占到全年的65%,管委会通过淡季免票的方式能够带动长白山淡季人流,公司景区内垄断交通能够获益。 公司的看点在于长白山景区在冰雪旅游推广下景气度提升以及旅游资源整合预期:公司的景区客运以及委托管理业务跟景区游客人次基本相关,冬季冰雪旅游市场带动长白山的旅游景气度。酒店板块由于紧靠长白山景区山门口,凭借其温泉资源和地理位置能够实现较高的入住率和平均房价。同时长白山保护开发区旅游资源丰富,未来存在资源整合预期,公司作为长白山区域的唯一上市公司,有望有益于资源整合。 盈利预测及投资建议 18E-20E净利润为0.81/0.94/1.1亿元,增速为16%/17%/17%。EPS分别为0.3/0.35/0.41元,PE分别44/38/32倍,维持增持评级。 风险提示 因恶劣天气导致长白山景区的游客人次下降;皇冠假日酒店项目业绩不及预期;景区客运发生安全问题。

2017年公司实现总营收3.89亿元/+26.62%,归母净利润0.71亿元/-0.45%,扣非净利润0.68亿元/-3.42%; 经营分析 新增酒店收入及委托管理收入贡献营收高增长,剔除酒店净利润外公司的归母净利润增长3%:2017年公司营收3.89亿元/+26.62%,其中新增酒店收入及委托管理收入0.61亿元,剔除新增收入外公司的内生业绩增长7%。公司的交运业务(3亿元/+3.51%)与景区的游客人次增速相一致(2017年长白山景区接待游客223万人次/+2.1%),值得关注的是公司的旅行社聚焦高端业务,营收增长167.3%,毛利率提升35pct,实现扭亏为盈。净利润出现略微下滑,主要由于部分酒店的开办费用在17年计提导致酒店亏损774.86万元,同时公司与长白山景区管委会签署了委托管理协议,17年产生管理收入0.24亿元,净利润贡献328.02万元,剔除新增酒店和委托管理业务净利润,公司内生业绩增长3%。 还原酒店的经营成本,酒店有望在18年扭亏为盈:酒店业务收入为0.38亿元,皇冠假日酒店(2016年底开业)实现收入0.32亿元,火山温泉会馆实现收入984.89万元;净利润亏损774.86万元,其中皇冠假日酒店亏损783.58万元,火山温泉会馆盈利8.72万元。2017年皇冠假日酒店尚处在培育期的调试阶段,酒店客房、餐饮、以及会议区2017年6月正式投入使用。同时2016年摊销的开办费由于备品到货时间原因,部分摊销在2017年实现。酒店投资额5.9亿元,按照20年折旧约3000万,300间房按照0.3人房比来看人工成本约为540万元,预计18年公司酒店业务有望扭亏为盈。2018年公司将全力推进长白山火山温泉部落二期项目建设(5.5亿元)。 公司的看点在于长白山景区在冰雪旅游推广下景气度提升以及旅游资源整合预期:公司的景区客运以及委托管理业务跟景区游客人次基本相关,冬季冰雪旅游市场带动长白山的旅游景气度。酒店板块由于紧靠长白山景区山门口,凭借其温泉资源和地理位置能够实现较高的入住率和平均房价。同时长白山保护开发区旅游资源丰富,未来存在资源整合预期,公司作为长白山区域的唯一上市公司,有望有益于资源整合。 盈利调整及投资建议 18E-20E净利润为0.81/0.94/1.1亿元,增速为16%/17%/17%。EPS分别为0.3/0.35/0.41元,PE分别37/32/28倍,维持增持评级。 风险提示 因恶劣天气导致长白山景区的游客人次下降;皇冠假日酒店项目业绩不及预期;景区客运发生安全问题。

2017年年报业绩符合预期,利润增长归因于出售华安证券股票的投资收益:公司收入及归母净利润增速分别为6.86%/+17.6%,收入增速缓慢主要是由于17年黄山景区游客人次增速继续放缓,由于萨德事件影响下导致16年低基数情况下客流增速表现疲软。净利润高增长源于公司出售华安证券股票获得投资收益0.58亿元,剔除华安证券的投资收益影响下17年净利润增速约为3%。考虑各个季度的经营情况Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为-9.89%/5.47%/17.7%/7.33%,旺季公司的表现仍相对亮眼。 索道搭乘率达到198.1%,门票有效客流有所增长:从分业务来看门票业务由于净额法核算和管委会的分成收入相对固定导致净额法下门票收入下滑(232.7亿元/-0.22%),预计免票人次达到约26万人,有效客流为310.73万人次/+9%。索道收入为4.9亿元/+3.39%,与客流增速基本一致,搭乘率进一步提升达到198.1%,从三大索道来看玉屏索道的乘坐比例有所提升(约38.7%),净利润为1.03亿元/+9.4%。酒店业务在公司市场化操作下实现收入6.27亿元/+6.23%,毛利率提升0.96pct。17年公司在黄山景区实行了多项优惠促销活动(“安徽人游黄山”、“99元游黄山”、“京津冀半价”等),通过优惠促销活动带动景区在萨德影响下客流继续增长,同时酒店及索道等相关业务有所获益。 杭黄高铁预计18年10月开通,北海饭店改造项目预计2018年下半年开工建设,公司的未来看点在于杭黄高铁开通对于景区客流拉动的超预期以及东黄山建成后休闲度假项目对于公司业绩的拉动:杭黄高铁预计2018年10月开通,能够辐射长三角高消费人群,考虑淡旺季高铁的开通效应预计19年黄山客流增速能够达到15%以上。同时公司3.02亿改造北海饭店项目预计2018年下半年开工建设,建设期2年。目前宏村项目仍在商谈中,人文型景区与山岳型景区在天气影响下的表现形成互补,公司加速整合黄山周边资源实现向全域化旅游升级的目标。 盈利调整及投资建议 18E-20E的业绩为4.48/5.21/5.75亿元,增速为8%/16%/10%,EPS分别为0.6/0.7/0.8元,PE分别为22/19/17倍,维持买入评级。 风险提示 黄山景区游客人次增长不达预期;山岳型景区受到恶劣天气影响大;整合宏村资源落地时间较晚;高铁开通后引流效应不强。

大连项目表现超预期,毛利率及费用率均有所改善:公司的收入及扣非净利润增速分别为14.6%/25.43%,其中大连项目收入2.48亿元/+19.03%,哈尔滨项目收入0.73亿元/+0.02%。大连项目的收入及利润高增长受益于产品及营销的双轮驱动,将公司原创IP与景区升级相结合实现客流及客单价的提升;哈尔滨项目竞争环境相对激烈,同时地铁施工导致客流难以保证。从毛利率角度来看毛利率进一步提升(+7.59%),尤其大连项目由于景区升级和IP的引入带动毛利率提升7.36pct。费用率角度来看销售费用下降9.63%,财务费用及管理费用由于新项目建设需要分别增长19%/15%,财务费用率上升0.1pct。在营改增情况下公司能够实现毛利率大幅提升、收入大幅提升而费用率得到控制是公司经营能力的体现。 新增项目持续推进,多个重资产项目对于公司的资金要求较高:公司存量项目相对成熟(大连及哈尔滨项目分别1996年及2005年开业),通过景区升级及IP产品能够实现15%增长。轻资产项目持续输出(芜湖一期2016年9月试营业,二期秀场18年春节开业;淮安项目2017年5月开业),重庆、西安等经营运营项目预期能够落地。增量项目持续推进,其中瓦房口项目处于暂停状态。公司多个增量项目资本投入较大,营口二期项目投资额为7.8亿元,杭州项目投资额为10亿元,厦门项目投资额为3.82亿元,千岛湖项目投资额为8.8亿元,三亚项目的投资额为2.95亿元,五个项目的投资额约为33亿元。目前公司的财务费用率为3.8%,随着后期项目的建设和落地,依靠银行借款或者债券基金的形式募资资金压力较大。 公司18年存在并购扩张及股权激励的预期,利用大股东资源及资本运作方式来实现公司的业务延伸:公司18年预期通过大股东的资源优势,整合优质旅游资源,同时运用资本手段多元化对接资金市场和资本市场,通过设立基金、优化投资结构、可转债等多种再融资方式来减轻公司财务压力。同时存在以主业为主的旅游产业链延伸和相应的股权激励预期。 盈利调整及投资建议 18E-20E净利润为0.64/0.73/0.86亿元,增速为15%/14%/17%。EPS分别为0.53/0.6/0.71元,PE分别61/53/45倍,维持增持评级。 风险提示 公司在建项目的开业情况不及预期;存量项目市场景气度下滑;拟合作项目进展不顺利;多个项目落地,资金压力较大。

经营分析 业绩符合预期,存量项目中杭州增长较快,17年确认轻资产收入1.63亿元:17年公司实现利润增长18.32%,扣非后净利润增速为25%,业绩符合市场预期。从存量项目来看杭州、三亚及丽江项目收入增速分别为22.4%、10.57%/2.1%,净利润增速为30%/10%/0.6%。17年杭州项目受益于世博后效应和“我回大宋”主题活动,三亚的旅游市场自16年下半年的复苏趋势持续,丽江项目在市场高强度整顿情况下公司通过景区升级和产品创新实现收入及利润正向增长。总体来看不考虑九寨沟景区公司的存量景区项目收入及利润增速分别为16%/19%,净利率进一步提升。轻资产项目实现1.63亿元收入(宁乡项目的确认为主),业绩贡献约为8千万,17年年末预收账款增加4.5个亿。 六间房及灵动时空完成17年业绩承诺,付费用户比例及ARPU略微下降:17年六间房及灵动时空分别实现业绩2.85/0.41亿元,完成18年的业绩承诺,其中六间房的月活用户量增加41%达到56.21百万人,月人均ARPU值下降1%达到674元,付费用户比例下降0.05pct。18年六间房及灵动时空的业绩承诺分别为3.57及0.52亿元,截止17年公司商誉账面价值为27.9亿元,占到资产总额的32%,主要源于收购六间房及灵动时空,存在现金流量现值低于账面价值导致商誉减值的可能。 多个增量项目稳步推进,18年预计落地桂林项目及轻资产明月情项目:截止17年末公司在建工程集中在桂林项目(0.32亿元),占到预算投入的4.6%,总体来看目前桂林项目总资产达到1.96亿,预期能够在18年三季度实现开业。轻资产明月情预计18年10月开业。西安项目3月完成土地选址更改,预计2019年6月前试营业;张家界项目预计2019年年中落地;澳洲项目进入全面正式评审阶段。未来三年公司增量项目和轻资产项目结合开发,持续为公司贡献业绩。公司预计18年Q1归母净利润增速区间为10%-30%,符合市场预期。 盈利调整及投资建议 考虑轻资产项目18E-20E业绩为13.4/15/18亿元,增速26%/11%/23%,EPS为0.92/1.03/1.27元,对应PE为22/20/16倍,维持买入评级。 风险提示 六间房业绩表现不及承诺,存在商誉减值风险;多个异地扩张项目的开业时间及市场表现不及预期;2020年前有多个项目需要落地,资金压力较大。

西安项目土地选址更改完成,19年6月前实现试运营:公司17年4月与西安曲江大明宫遗址区保护改造办公室签订的西安千古情景区项目合作协议,选址大明宫遗址公园西侧,由于涉及到历史遗址,公司将选址更改为西安浐灞生态区世博园内,占地面积约100亩。预计中华千古情与之前公告的西安千古情的剧场体量相似(约3000-4000座的特大型剧院),项目预计能够在2019年6月前实现试运营。 此次中华千古情与西安千古情项目实施存在的差异在于1)选址的不同,从大明宫遗址公园西侧更改为西安浐灞生态区世博园(2012年4月开园,年接待人数超过800万人次),新址距离大明宫遗址及机场约30/20分钟车程。2)合作方式有所创新,资产由重转轻:合作方世园集团负责项目建设、提供演出场所及其他配套基础设施,成立项目公司(宋城80%股权,世园集团20%股权)负责项目的筹备、运营管理等工作,通过每年300万的租金和投资收益将资产和资源、硬体和创意等要素进行有机结合,实现双方发挥各自资源优势加快项目推进,实现共赢发展。 西安作为历史文化旅游胜地,当地客流量与历史底蕴能够丰富中华千古情内容和流量:2017年共接待海内外游客1.81亿人次/+20.5%,旅游总收入达1633亿元/+34.6%。西安是“丝绸之路经济带”的新起点和重要枢纽,“中华千古情景区”项目的实施将能够利用西安的悠久历史和文化底蕴进行因地制宜的创造,填补了千古情在西部地区的空白。同时西安地区的演艺项目有《长恨歌》(2007年4月开演,大型实景演出。十年来累计演出2400场,约接待500万)、西安华夏文旅大剧院(室内演艺剧场,可容纳3000人,预计3月31日试营业)。宋城演艺在轻资产模式下能够充分发挥公司的千古情品牌和宣传推广优势吸引客流,实现开业超预期。 盈利调整及投资建议。 考虑轻资产17E-19E业绩为10.7/13.4/14.6亿元,增速18%/25%/9%,EPS为0.74/0.92/1.0元,对应PE为27/22/20倍,维持买入评级。

公司收入增速19.52%,股权转让的投资收益带动公司业绩扭亏为盈:公司收入增速19.52%,主要受益于1)成熟景区的经营向好,多个景区的游客人次及营收均实现高增长(游客人次及营收增速:梵净山36.6%/37.8%、海南5.6%/11%猴年高基数影响、千岛湖10.2%/15.6%、庐山18.3%/13.8%);2)成长期景区业绩有所改善;3)培育期景区边建造边开业,存在多个新增项目收入。17年业绩实现扭亏,投资收益贡献较大,公司通过处置资产实现轻装上阵并贡献业绩(转让安吉公司股权实现投资收益1672万元,武夷山公司加入战略投资者确认投资收益445.73万元,处置房产形成投资性房地产处置净收益1099.2万元)。 成熟景区经营进一步改善,期间费用率继续下降:公司五大成熟景区(梵净山、海南、千岛湖、庐山以及华山)接待游客人次470.55万人次/+11.4%,营业收入4.3亿元/+18.7%,贡献公司营收的80%。净利润为1.73亿元/+31.3%,净利率40%/+3.8pct,成熟景区的资源优势和经营能力得到验证。费用率为43%,下降4.2pct,其中管理费用率为24.2%/-3.6pct,销售费用率为5.1%/-1.8pct。财务费用率为13.7%/+1.2%,有息负债相对较高。短期借款4.1亿,长期借款6.5亿元,一年内到期的非流动负债2.5亿,资产负债率达到67.49%。在资金成本不断提升的背景下大股东全额认购5.45亿定增项目以偿还银行借款补充现金流的做法,大幅降低财务费用,在景区培育成熟的同时财务费用的减少对于公司业绩增厚影响更为明显。 公司主业成长性强,大股东多次增持并全额参与定增彰显信心:公司成熟景区经营状况良好,贡献公司业绩,成长期和培育期景区业绩弹性大,能够在培育成熟后实现低基数下业绩高增长。股东多次增持公司股权,持股比例达到20.55%,其持股成本约21.65元/股,安全边际较高;全额参与定增,以资金支持公司的景区经营,依靠旅游资源优势和经营能力实现业绩高成长。 盈利调整及投资建议 2018E-2020E的业绩为0.13/0.31/0.54亿元,增速为143%/134%/73%,EPS为0.096/0.22/0.39元,股价对应PE为189/81/47倍,维持买入评级。 风险提示 公司资本运作进展受证监会政策和时间影响;旅游景区项目受到政策、政府合作意愿等客观因素影响;旅游重资产培育期较长,净利润贡献较慢;多个项目同时培育,资本性开支过大,财务压力大。

事件简述 中国国旅股份有限公司全资子公司中国免税品有限责任公司以人民币150,523.51万元收购BaseRichInvestmentsLimited和上海文语斋图书有限公司合计持有的日上免税行(上海)有限公司51%的股权。经营分析n收购上海日上,中免免税规模有望再上一台阶:公司延续收购北京日上的模式,以15亿元收购上海日上的51%股权实现并表。其中收购方案中的亮点分别为1)不超过1年的过渡期日上上海从关联方采购的商品采取零加价的模式,2)过渡期后日上上海统一由中免公司来采购。中免的免税规模进一步得到扩张,北京日上的并表后预计2017年免税销售额能够达到160亿元,占到全国免税规模50%以上。 此次收购与市场不同的看法是以合理价格收购了上海日上的批发和零售业务:对比首都和上海机场来看,2017年4月公司以0.39亿元收购了北京日上(2016年实现44.27亿销售额和3.77亿净利润),对应收购资产的PE为0.2X,PB为0.06X;上海日上收购价格为15亿元(2017年前三季度营收和净利润为63.4亿元和1.2亿元,假设前三季度免税销售额占比80%,预计2017年能够实现79亿元和1.5亿元),对应PE和PB分别为20X和2.7X。市场认为对比北京日上的收购来说上海收购价格较高,而忽视了收购条款能够带来批发业务业绩并表(17年的净利率较低主要由于上海日上的批发收入无法并入表内),考虑到批发业务的业绩并表(2017年批发业务净利润约为12.7亿元)来看收购资产PE约为2X,收购价格估值较为合理。 浦东T1续签到2021年,假设中免以40%的扣点率获得浦东T2和虹桥机场的经营权按照零加价的规则有望贡献业绩5.77亿元:上海机场招标在即(浦东机场T1免税店2021年到期,浦东机场T2和虹桥机场2018年3月31日到期),中免集团作为全国性免税经营的经营商有望获得浦东机场T2和虹桥机场的经营权。考虑两个极端假设,若浦东机场T1续签扣点率为35%,T2和虹桥机场的扣点率为40%,2018年能够贡献业绩5.77亿元,对应2018年的PE为30X;若浦东机场T1扣点率为40%,T2和虹桥机场的扣点率为45%,18年有望贡献4.18亿元,对应18年PE为32X。盈利调整及投资建议 2017E/2018E/2019E的业绩为25/28.6/35亿元,增速为39%/14%/21%,EPS为1.29/1.46/1.78元,对应PE为41/36/30倍,维持买入评级。 风险提示 机场提成比例过高导致净利率下滑拖累公司业绩;政策释放不及预期;毛利 率提升的速度不达预期;国内经济增速下滑导致居民消费意愿下降。

业绩分析 公司业绩内生增长较为平稳,受地震影响客流出现下滑:2017年全年实现购票人数319.14万人次/-3.26%。受九寨沟地震影响明显,景区下半年游客人次下滑较大,同时16年峨眉山申遗20周年优惠活动较多,17年人均客单价增加,实现全年门票收入4.58亿元/+4.32%。索道收入2.90亿元,与去年基本持平;酒店收入2.00亿元/+12.01%。公司2017年营收及净利润增速分别为3.59%/2.83%,扣除2016年公司转让峨眉山万年实业有限公司获得的投资收益来看扣非净利润增速达到28.94%,客流的人均客单价提升和费用率的下降是公司内生业绩提升的主要原因。 新管理层到位后的成本及费用率下滑,费用改善得到验证:毛利率42.63%/+1.4pct,剔除管委会门票分成后的净额法计算口径下毛利率为54.76%/+2.76pct,公司经营效率在不断提升。市场所关注的费用率改善正在不断兑现,公司总体费用率为18.40%/-2.97pct,其中销售费用率为4.02%/-2.01pct,管理费用率为14.03%/-0.3pct,财务费用率为0.356%/-0.66pct。扣除期间一次性计提的3000万养老保险费用后,公司费用率降幅放大到5.75pct。同时以净额法计算口径对费用率进行重新核算,17年费用率下降3.3pct,我们关于费用率存在下滑空间的论点得到进一步论证。 未来看点:1)西成高铁、渝贵高铁分别在2017年11月、2018年1月开通,缩短了西南地区城市间的出行时间,预计2018年景区的客流量将在2016、2017连续两年负增长的基数下出现较高增长。此外,景区小循环的打通将能够提升景区接待能力,以峨眉山景区为核心的门票收入及索道收入将持续增长。2)新的管理层到位能够加快实现公司的经营效率提升和费用管控。3)对比黄山的经营数据来看尽管公司在管理费用的控制上出的初步成效,但其2017年的销售费用率及管理费用率相较于2016年的黄山旅游来看仍然存在4.9个点的差异。景区的高铁开通效应叠加费用改善等因素能够带动内生业绩高增长。 盈利调整及投资建议 预计18E-20E业绩为2.49/2.83/3.07亿元,增速为27%/14%/8%,EPS为0.47/0.54/0.58元,目前股价对应PE为20/18/17倍,维持买入评级。 风险提示 山岳型景区受恶劣天气影响大;费用率的下滑不及预期;高铁开通带来的客流增量不及预期;传统景区受到的分流影响较大。

公司业绩增量主要来源于日上并表及三亚海棠湾店的高增长,同时叠加内部经营效率的改善导致净利率上升:公司的收入及净利润增速分别为27.55%及39%,其中1-11月三亚海棠湾免税店销售额为53亿元/+31%,预计全年三亚海棠湾免税店收入增量为15亿元。日上并表预计增加收入及净利润分别约为36.5亿元/1.58亿元,剔除日上并表影响后公司的内生收入增速约为11%,业绩增速为30%。考虑剔除日上后的经营效率改善情况,净利率上升约1.4pct。预计公司在免税规模提升后能够带动的毛利率持续提升。 2018年公司将站在新的增长风口,海南板块的政策性预期叠加上海机场免税的重新招标机会,中国免税规模以及中免的免税占比有望进一步扩大:国内致力于境外消费回流,对比2017年韩国的免税销售额约850亿元,中国的免税规模存在较大的提升空间。2018年海棠湾免税店将受益于海南建省30周年预期关于免税额度、种类以及适用范围等方面的政策放开以及海棠湾高端酒店和娱乐商业配套的打造。上海机场2018年将开启重新招标,公司有望以首都机场的合作模式获得经营权。 免税市场趋于垄断,牌照垄断和行业长期开放趋势下公司能够从中获益:中国的免税市场逐步向寡头垄断市场发展,免税市场分散化经营不利于市场的规模化效应显现。目前国内的大型机场及离境免税发展成熟,从消费能力和便利性角度来看未来市内免税店的开放预计能够成为新的免税市场热点。2018年1月22日北京临空国际免税城启动建设,总投资120亿元,预计2020年建成。包含免税、休闲、文化体验、星级酒店和高端写字楼等业态,打造不同的免税消费场景来引导国际旅客及本国游客的免税消费。 盈利调整及投资建议 目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为25/28.6/35亿元,增长幅度为39%/14%/21%,EPS为1.29/1.46/1.78元,目前股价对应PE为38/33/28倍,维持买入评级。 风险提示 机场提成比例过高导致净利率下滑拖累公司业绩;政策面不利于公司发展;毛利率提升的速度不达预期;国内经济增速下滑导致居民消费意愿下降。

投资逻辑 股权划转后公司将迎来新的局面:从资金和资源层面看,以金融为主业且资源丰厚的光大集团能够为中青旅提供进一步的资金或资本运作支持。从经营层面看,光大集团在旅游产业的运营能力相对薄弱,未来存在光大集团以中青旅为平台进行旅游项目投资和整合的可能。 公司核心资产增长空间较大,乌镇西栅升级为文化会奖小镇客单价有提升空间,古北水镇开业四年仍在成长阶段:1)乌镇:从观光度假向文化会奖小镇转型升级,平滑淡旺季,存量的业态和项目更新带来门票提价和人均客单价存在提升空间。增量的南栅和北栅的未开发用地为乌镇提供后续想象空间。2)古北水镇:客单价达到乌镇2倍,从持续改善的交通条件、占地面积、房间数等情况来看成熟期接待量能够达到400-500万人次。同时随着节事活动、宣传推广和文化导流的效应客单价仍存在上升空间。 公司景区开发经营的护城河进一步加固,核心资产溢价属性增强:公司存量两大景区乌镇和古北水镇的天花板会随着项目业态更新、客单价提升而有充足的提价空间。同时从行业的资金、资源、管理、人员等多要素来看,公司在景区的开发运营领域已获得一定护城河高度,理应给与超过自然景区平均25X估值的溢价。 投资建议 目前测算公司2017E-2019E的业绩为6.58/7.6/8.5亿元,增速为36%/17%/12%,EPS分别为0.91/1.05/1.18元,对应目前股价的PE分别为25/21/19倍。目标价28-29元/股,维持买入评级。 估值 综合考虑中青旅的历史估值和STOP估值法来看,公司估值处于被低估水平。PE中位数和平均值分别为32X/34X,公司的合理估值为30X。STOP估值法测算下公司的目标价为28-29元/股,目前安全边际较高。 风险提示 极端天气及不安全因素发生;景区项目的经营和股权存在不确定性;濮院等新项目推进不达预期;遨游网业务受市场竞争环境影响业绩持续亏损

事件简述 共青团中央与中国光大集团股份公司签署的《共青团中央、中国光大集团股份公司关于整体划转接收国有企业中国青旅集团公司、中国青年实业发展总公司的意向协议》,中国青旅集团公司(包括下属企业)的100%国有产权将整体划转至光大集团。本次权益变动后,中国光大集团股份公司将通过中国青旅集团公司合计间接持有本公司144,780,000股股份,占本公司总股本的20%。本次权益变动未触及要约收购。 经营分析 光大集团以金融为主业,逐渐布局旅游产业:光大集团自2003年启动改革重组以来经历11年到2014年完成了改革重组方案。截止2016年末中国光大集团资产总额达到4.4万亿元,较年初增长25%;净资产达到3600亿元,增长12%;实现利润总额542亿元。旗下有光大银行、光大证券、光大金控等金融企业和光大会展、光大职业等事业企业以及香港企业等20家公司。光大集团的资金雄厚,跟旅游相关的产业包括了旅行社、会展中心以及产业基金的方式投资云南、四川等旅游资源。 中青旅从团中央无偿划转到光大集团,实现政企分开,能够给到公司资金支持,资本运作的预期增强:对于中青旅来说从团中央到光大集团的股权划拨,从资金上来讲金融为主业的光大集团能够在资金或者资本运作层面益于公司发展;从公司经营层面,光大集团的旅游基金从2016年开始投资旅游产业,运营能力相对薄弱,景区的经营管理仍可能以中青旅为主导,未来存在光大集团以中青旅为平台进行旅游项目投资的可能。 前期市场预期公司股权划转的对象为中国旅游集团或者华侨城等旅游产业相对丰富的集团,实现旅游集团之间的业务协同性:从国家设立央企的初衷和改革角度来看,国家对于央企的改革是在产业做大的同时产生一定的竞争态势,从而带来经营效率的提高。国旅集团并入港中旅组成中国旅游集团,华侨城通过央企与地方国企改革实现规模的提升。如今中青旅的股权划转到光大集团,能够在几大旅游集团之间形成有限竞争态势,经营效率和财政贡献度有望提升。 央企层面的改革会带来人员层面的调整,对于未来的公司运营存在一定的不确定性:参考国旅集团并入港中旅集团以及华侨城收购云南旅游等等国企改革案例来看,两大集团的强强联合,人员的调整将是整合后的下一步。后续旅游项目的开展和整体运营思路存在一定的不确定性。 盈利预测及投资建议 在考虑到乌镇提价对于公司的业绩增厚的影响下,测算2017E/2018E/2019E的业绩为6.59/7.49/8.52亿元,增长幅度为36%/14%/14%。EPS为0.91/1.04/1.17元,目前股价对应PE为24/21/18倍,公司股价安全边际较高,维持买入评级。 风险提示 景区项目的经营和股权存在不确定性n濮院等新项目推进不达预期 遨游网业务受市场竞争环境影响业绩持续亏损

事件概述 公司非公开发行方案进行修改:1、本次非公开发行募集资金总额不超过59,635.70万元改为不超过54,500.00万元,当代科技认购全部股份。2、调整前公司拟将扣除发行费用后的募集资金用于:红安天台山文化生态旅游区建设项目(38,236.00万元)、田野牧歌南漳春秋寨民宿住宅建设项目(一期)(7,999.70万元)、南漳漫云中国传统村落文化旅游区建设项目(5,400.00万元)、补充流动资金(8,000.00万元)。调整后募集资金用于偿还银行借款(50,500.00万元)、补充流动资金(4,000.00万元)。 经营分析 大股东全额认购股份,募集资金全部用于偿还银行借款补充流动资金:募资规模由原先的5.96亿元修改为5.45亿元,规模不超过现有股本的20%,符合新规的要求。同时将用于多个项目建设的资金转为偿还银行借款和补充流动资金,从定增的政策角度和公司的经营层面来看更加利好于公司的发展。2017Q3公司的资产负债率为67%,其中带息债务占全部投入资本的比例为63%。短期借款4.05亿,长期借款7.4亿元,一年内到期的非流动负债为2.3个亿,公司的有息负债相对较高。2016年财务费用为0.56亿元,财务费用率达到12.5%,在资金成本不断提升的背景下以募集资金偿还银行借款补充现金流的做法能够大幅降低财务费用,在景区培育成熟的同时财务费用的减少对于公司业绩增厚影响更为明显。 按照现在的定增规模来看大股东及其一致行动人的股权比例达到33.8%,安全边际较高:定增前大股东及其一致行动人的股权比例为20.55%,其持股成本约为21.65元/股,按照最新的定增方案来看定增后大股东及其一致行动人的持股成本约为20.66元/股,安全边际较高。同时大股东多次增持公司股份并全额参与定增彰显了大股东对于公司未来经营发展的信心。 公司主业成长性强,打造“田野牧歌”模式:1)公司主业增速明显,培育的子公司成长性较强,2017年Q3内生业绩带动公司整体扭亏为盈。公司未来的成长性较强,能够在多项目成熟后实现全方面发力,从而在低基数的业绩基础上实现高的增长。2)公司目前项目遍布国内9个省,开发经营了20多个项目,公司以旅游地产以及索道等形式的重资产注入本身就具有一定优势,同时公司充分发挥旅游地产的投资期限短及索道的高毛利率的优势来实现公司的业绩增厚。3)公司积极谋求转型发展,打造“田野牧歌”模式,通过更为多元化的产业业态模块(高端精品酒店、度假屋、自驾车营地、商用物业等)满足消费者的需求。 盈利预测及投资建议 n 目前测算2017E/2018E/2019E 的业绩为0.18/0.32/0.51亿,增长幅度为133%/77%/58%。EPS为0.13/0.23/0.37元,目前股价对应PE为143/81/51倍。维持买入评级。 风险提示 公司资本运作进展受证监会政策和时间影响 n 旅游景区项目受到政策、政府合作意愿等客观因素影响 旅游重资产培育期较长,净利润贡献较慢 多个项目同时培育,资本性开支过大,财务压力大

公司非公开发行方案作出调整,具体内容为:1、发行价格不低于15.65元/股改为11.80元/股。2、计划募集资金不超过720,000万元改为不超过308,896万元。其中海航旅游承诺以不低于人民币85,804万元、世嘉投资承诺以不低于人民币30,031万元的认购资金认购本次发行的股份。3、募投项目的投入金额发生更改:国内营销总部二期项目的募集资金投入由10.27亿元改为1.66亿元;公民海外即时服务保障系统项目的募集资金投入由8.5亿元调整为6.1亿元;凯撒邮轮销售平台项目的募集资金投入由27.3亿元调整为12.4亿元;凯撒国际航旅通项目的募集资金投入由26亿元调整为10.7亿元。4、有效期由2018年6月5日调整为股东大会审议通过本次发行方案调整相关事项之日起12个月。 下调募资金额符合预期,现阶段的定增金额按照市值来算仍高于新规要求:公司的非公开发行资金从72亿元下降到30亿元,募集规模的下降基本上符合市场对公司的预期,30亿元的募资金额按照12月26日的收盘市值108亿元来看超过了新规的规定,其中海航旅游和世嘉投资参与11.6亿元。在定增方案修改后存在两种可能:第一是进一步根据新规调整募集资金规模,但是这样假设下此次修改没有一步到位较为不合理;第二是定增阶段公司对市值有诉求,在行业复苏情形下会积极提升经营效率做业绩,通过市值的提升来完成定增额度,同时能够将股权的稀释性能够降到最低。 各项募投方案总投资额均出现下调,其中线下门店和邮轮项目的下调幅度最大,门店扩张放缓,邮轮仍是公司的重点发展项目:公司的募投资金主要用于线下门店、邮轮、海外即时服务保障以及航旅通项目,其中线下门店的总投资金额由12.5亿元下降到4.4亿元,从资金投入量来看线下门店的布局速度将有所放缓;邮轮项目由35亿元调整为14亿元,邮轮为市场相对高端的旅游产品,布局较为重资产,投资额的下降并不代表公司对于邮轮项目的轻视,相反从公司整体的投资情况和邮轮的比重来看邮轮旅游仍是公司的重要发展项目。 从投资逻辑来看自行业复苏到公司C端和上游资源优势再到估值底部构成了完整的推荐流程,如今定增的修改对于公司来看利大于弊,继续维持买入评级:公司将受益于行业复苏、纵向产业链的布局以及估值安全边际。1)2018年中欧中加旅游年以及亚洲低基数影响下出境游市场预期能够出现结构性机会,公司对接零售端能够直接受益;2)线上线下布局出境游旅行社零售业务,盈利能力相对较强。对比众信旅游和凯撒旅游来看,由于商业模式的不同,零售端直接面向C端用户,毛利率及净利率相对较高,在市场充分竞争的情况下,公司能够受益于细分行业的复苏和市占率的提高。3)上游资源端能够借力海航旅游,产品的灵活性相对较高。同时上游资源相对重资产,对于财务压力相对较大,以海航为背景进行重资产布局能够优化公司的资本结构。4)对标海外成熟的旅行社的发展路径来看目前C端的资源获取和上游资源端的把控是旅行社的重要战略,凯撒在全产业链布局、批零一体化、提升直销比例方面步伐较快。 预计2017E-2019E的业绩分别为3.4/3.8/4.98亿元,增速分别为60%/12%/31%,由于2017年存在约6500万元的投资收益,剔除这部分的投资收益后2017E-2019E的业绩分别为2.75/3.8/4.98亿元,增速分别为29%/38%/31%。EPS分别为0.42/0.47/0.62元,目前股价对应的PE分别为32/28/22倍,维持买入评级。假设考虑现阶段的定增规模来看PE分别为40/36/28倍。