23年&24Q1业绩同比高增，披露子公司分拆事项公司预告24Q1净利为2.1-2.3亿元，同比+22.8%~+34.4%，环比-0.8%~+1.3%；23年实现归母净利润8.16亿元，同比+40%，扣非归母净利润7.83亿元，同比+38%，业绩高增，我们认为主要系公司重卡自动变速箱齿轮和新能源车齿轮业务增长良好，且内部持续降本增效。同时公司公告子公司分拆事项，预计分拆后仍保留控制权+并表，因分拆上市时间不确定，我们维持24/25年利润预期，预计EPS分别为1.20/1.51元，分部估值法下，Wind一致预期下汽齿相关业务和精密减速器业务的可比公司24年PE均值分别为17/36倍，考虑到汽车板块与机器人板块深度调整，而公司汽齿头部地位稳固、机器人减速器子公司分拆上市利于拓宽融资渠道并打开长期发展空间，我们给予公司汽齿相关业务和减速器业务24年22/40倍PE，对应目标价为29.55元，维持买入评级。 拟分拆环动科技上市科创板，短期利润或有摊薄，不改公司长期成长逻辑公司披露子公司分拆事项，拟分拆主攻机器人减速器的子公司环动科技至上交所科创板上市，分拆前双环持有环动科技61.29%的股权，公司预计本次分拆不会影响其控制权。根据公司披露，环动科技20-23年前三季度实现利润621/2021/5018/5851万元，20-22年双环传动享有的环动科技的扣非净利润为307/717/2778万元，市场担忧环动分拆摊薄双环利润+削弱机器人估值，我们认为短期内双环按权益享有环动科技的净利润可能被摊薄，但分拆利于环动科技长期发展，利于双环享有更大利润增长空间。 持续加码机器人减速器赛道，市场空间蓄势待发公司此次披露子公司分拆事项外，也披露24年3月环动科技以自有资金出资2000万元成立全资子公司环动技术，从事减速器/机电控一体化关节/电机等机器人核心硬件研发生产。精密减速器为机器人的高壁垒高价值核心部件，根据ofweek数据，成本占比高达35%，是决定运控能力表现的关键，近年受国家产业政策大力支持发展，赛道具备较大的发展潜力，我们认为此次分拆与成立新全资子公司利于拓宽融资渠道、加大科研创新投入力度、激励核心技术团队，公司的RV减速器已领先国内市场，我们看好公司分拆后巩固减速器技术领先性，进一步扩大市场份额。 本部主业基本面强硬，民生齿轮新业务扬帆起航我们认为公司汽齿主业可持续跑赢行业，主要系公司在新能源汽齿优势领先，可持续获得国内优质新能源客户订单。同时海外新能源车加快发展，公司已布局海外工厂，有望复刻国内新能源汽齿早期成长路径。此外公司22年通过并购开辟民生齿轮，随着市场开拓、整合加快，业绩有望进入释放期。 风险提示：新能车增长不及预期；机器人零件国产化不及预期；行业竞争加剧；材料、出口相关费用超预期；分拆上市进度不及预期。

公司预告 23年归母净利润为 8.0~8.2亿元，同比+37%~41%公司公告 23年业绩预告：23年实现归母净利润 8~8.2亿元，同比+37%~41%，扣非净利润为 7.55~7.75亿元，同比+33%~37%，基本每股收益为 0.94~0.96元（22年为 0.73元）。我们维持公司 24-25年盈利预测，预计 EPS 分别为 1.20/1.51元，经测算，24年汽齿等业务利润约 8.88亿元、精密减速器利润约 1.37亿元，分部估值法下，Wind 一致预期下汽齿相关业务和精密减速器业务的可比公司 24年 PE 均值分别为 19/33倍，考虑到公司主业综合实力较强，精密减速器业务拟拆分上市，拓宽融资渠道大力发展，同时考虑到机器人板块近期有所回调，我们给予汽齿相关业务和减速器业务24年 24/37倍 PE，对应目标价为 30.63元，维持买入评级。 国内新能源汽齿的弄潮儿，有望搭乘海外新能源东风再续成长公司汽齿主业受益于新能源车市场扩容，业绩快速扩张，公司新能源车业务收入从 20年的 1.87亿元增至 22年的 19.14亿元，同时汽齿有相当的技术门槛和客户粘性，新能源汽齿技术要求提高，拔高了行业门槛，也推动格局向头部集中，公司较早切入了新能源汽齿赛道，具备高精度齿轮的稳定量产能力，持续斩获国内外优质新能源客户订单。此外，海外新能源车处于快速发展期，公司已布局海外匈牙利工厂，我们看好公司复刻国内新能源汽齿早期成长路径，凭产能优势和技术优势，卡位国际车企向新能源转型的风口，我们看好乘用车汽齿业务的增长潜力。 机器人齿轮产业再升级，拟分拆上市子公司扩大融资渠道，业务渐入佳境工业机器人减速器大有可为，主要受益于： （1）机器人主机厂国产替代加速，持续提高市场份额， （2）工业机器人下游应用扩大，目前我国近 50%的新增装机量来自本土，国内市场发展前景较好， （3）机器人核心零部件技术迭代、自主开发、产品品类逐步完善，能够逐步实现国产替代。公司早在 12年进入了 RV 减速器赛道，深耕行业十余年已打破日本巨头纳博特斯克的垄断，并已实现批量生产。23年 9月公司拟分拆专攻机器人关节高精密减速器的子公司环动科技上市，公司公告分拆并不影响对子公司的实控权和并表，我们认为本次分拆利于公司优化资源配置、加速产品迭代。 收购三多乐切入民生齿轮赛道，开拓新市场新赛道公司 22年收购三多乐公司开辟民生齿轮新赛道，民生齿轮应用领域广泛，包括智能家居、汽车、智能办公等，但目前市场仍由外资主导，国内厂商体量小、数量少且格局分散，我们看好公司整合三多乐切入民生齿轮，谋求齿轮增长新空间。同时 23年深圳三多乐孙公司市场开拓情况较好，民生齿轮板块有望 24年贡献一定营收，静待其随产销扩张、利润快速爬坡。 风险提示：新能车增长不及预期；机器人零件国产化不及预期；行业竞争加剧；材料、出口相关费用超预期。

12月销量达21.5万，看好深度合作华为+出口，维持A股“买入”评级23年12月，长安汽车共计交付215,089辆，同比-15.9%。23年累计交付超255万辆，同比+8.8%。11月25日，公司与华为签订《投资合作备忘录》，我们认为合作将助力公司新能源、智能化转型升级。叠加公司海外市场布局加速，我们预计公司23-25年收入分别为1495/1991/2174亿元，归母净利分别为115/84/109亿元，EPS分别为1.16/0.85/1.10元。采用分部估值，给予传统基石业务24年20倍PE，估值1680亿元，给予“深蓝+阿维塔”业务24年1.8倍PS，估值690亿元，总体目标市值为2370亿，维持目标价为23.89元不变，维持“买入”评级。 23年自主销量双位数增长，12月启源、深蓝、阿维塔销量合计超3.1万辆23全年公司累计交付255.3万辆，其中自主品牌销量209.8万辆，同比+12%；自主乘用车销量159.7万辆，同比+15%。新能源方面，自主品牌新能源12月销量5.9万辆，同比+31%；1-12月累计销量达47.4万辆，同比+75%，创历史新高。23年公司电动化加速转型。8月27日，长安新能源序列“启源”正式发布，进一步拓宽公司新能源产品矩阵。9月22日，深蓝品牌销量突破10万辆，刷新自主新能源品牌10万销量新速度。23Q4，公司先后与蔚来、赣锋锂业达成业务合作，共助行业低碳转型。23年12月，启源/深蓝/阿维塔实现交付6,926/18,338/6,106辆，自主新能源转型进入正循环轨道。 展望24年，深化华为合作助力自主品牌步入电动化及智能化的新车周期24年公司在三大品牌皆有2-3款新车型上市贡献增量。1）启源：24年A05A06A07Q05是完整交付年，叠加CD701等新车，预期24年20-30万辆；2）深蓝：除了S7和SL03可以贡献全年销量外，新车型有望10万以上增量，预期24年销量20-30万辆；3）阿维塔：11、12（24年发增程版）交付全年，叠加15和16等新车上市，24年预期10万辆以上。23年11月，长安与华为签署《投资合作备忘录》，合作进一步深化，未来或更多新车搭载华为的智能化硬软件系统。 积极布局海外市场，目标2030年海外销量120万辆23年公司自主品牌海外销量超23万辆，创公司历史新高。11月27日，长安汽车品牌东南亚发布会；11月29日，深蓝汽车双子星S07和L07泰国上市。2030年长安海外销量目标是120万辆，在400万总销量目标中占比30%，实现届时推出不少于60款全球产品，其中要打造2款销量50万辆的产品。 风险提示：消费需求弱，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。

可转债预案发布，计划募集资金不超 28.32亿元公司 1月 5日发行可转债预案，计划募集资金不超 28.32亿元用于底盘制动项目、轻量化零部件等 5个项目的投资建设。若本次募投项目顺利进展，有望巩固公司在线控制动领域的头部地位，把握产业发展的窗口期机遇实现业务规模快速增长；同时海外业务亦有望取得进一步扩张。我们维持前次盈利预测，预计 23-25年归母净利润 8.7/11.7/15.1亿元，可比公司 24年 Wind一致预期 PE 均值为 28.1倍，考虑到公司在手订单充沛，给予公司 24年30.9倍 PE，目标价 83.12元（前值 87.49元），维持“买入”评级。 拟募投五大项目，扩充制动+轻量化产能据可转债预案披露，本次募投项目包括：1）年产 60万套 EMB 研发项目,拟投募集资金 1.9亿元，项目建设期 32个月；2）年产 100万套线控制动项目, 拟投募集资金 2.3亿元，建设期 36个月；3）年产 100万套 EPB 项目，拟投募集资金 2.3亿元，建设期 24个月；4）高强度铝合金铸件项目，拟投募集资金 3.1亿元，项目建设期 32个月；5）墨西哥年产 550万套转向节、170万套控制臂/副车架、100万件前制动钳及 100万件 EPB 制动钳项目，拟投募集资金 10.3亿元，建设期 36个月。 募投项目有望强化线控制动领先优势，推动全球化业务扩张本次转债预案规划项目包含已有电子液压制动方案的 WCBS 产品扩产以及电子机械制动系统 EMB 的新项目投入。我们认为，项目如期落地后，一方面将继续巩固公司 WCBS 产品的先发优势，匹配快速扩张的市场搭载需求，另一方面有望通过前瞻布局 EMB 前沿方案维持线控制动技术领先性，以应对市场竞争加剧风险。此外，本次募投项目将进一步扩大公司墨西哥工厂轻量化项目产能，公司全球化战略全速推进，为轻量化业务长期增长奠定基石。 积极培育底盘全域能力，转向业务开拓顺利在制动领域产品研发生产外，公司积极布局转向、悬架等品类业务，致力于成长为底盘平台型 Tier1。公司转向业务整合开拓顺利，23年前三季度累计新增 9项 EPS 量产项目及 3项定点项目；机械转向器和转向管柱产品新增6/15项定点项目，底盘产品结构持续完善。同时公司正着力 DP-EPS、R-EPS、线控转向等产品开发，转向业务有望为公司业绩注入新动能。公司在悬架领域同样投入布局，我们认为未来或基于液压、电控等技术共通性，突破悬架减震器等产品品类。 风险提示：下游整车行业产销不及预期；新产品渗透率提升不及预期。

签署投资协议书，拟投资 50亿元建设机器人核心部件生产基地1月 4日，拓普与宁波经济技术开发区管理委员会签署《机器人电驱系统研发生产基地项目投资协议书》。公司拟投资 50亿元人民币，规划用地 300亩，在宁波经济技术开发区建设机器人核心部件生产基地，项目将主要进行机器人电驱系统的研发及生产，并逐步拓展至其他机器人部件。我们维持前次预测，公司 2023-2025年 EPS 分别为 2.06、2.95、4.08元。可比公司24年 Wind 一致预期 PE 均值为 28倍，我们给予公司 24年 28倍 PE，目标价 82.60元（前值 89.09元），维持“买入”评级。 集聚资源布局机器人关键部件，开辟长期增量新空间公司此次投资计划将率先集中于电驱系统的研发及商业化、规模化，发挥自身在汽车领域积累的研发、精密制造等优势，以此为抓手由车端向机器人业务拓展。23年 12月，公司已成立电驱事业部，并招聘研发人员设计开发电驱齿轮系统、丝杠、执行器、执行器伺服电机等产品；并开启新项目智能表皮产品的开发人员招聘。我们认为，新生产基地的投建计划及新事业部、新项目的成立，展现公司集中资源深入布局机器人关键部件，发展为产业链核心 Tier 1的决心。同时考虑到国内人形机器人政策支持信号不断，我们看好未来机器人业务落地后为公司开辟全新成长空间。 构建智能底盘 X/Y/Z 全向能力，产品落地放量可期公司智能线控底盘业务正快速拓展，注入成长动能：1）线控制动：公司IBS1.0产品于 23年 11月量产下线，升级版 IBS 2.0已在开发阶段，计划缩减 31%体积，减重 20%，通过集成化设计降本 20%，预计于 24年 6月完成开发，25Q1量产。2）线控转向：公司布局手感模拟系统（HWA），前轮转向系统（RWA），后轮转向系统（RWS）等产品，目前电调管柱产品已实现量产，并获得 9个项目定点。3）悬架：公司自主研发的闭式空悬系统已搭载问界 M9车型量产下线，产品年订单量达 40万套。 新势力业务拓展提速，量价共振催化 24年成长公司长期采取大客户经营模式，聚焦与核心客户群的战略合作：22年以来陆续与新势力及自主新能源品牌建立战略合作关系，拓宽覆盖车型的同时，纵向增加单车配套产品。我们预期公司的新势力布局有望于 24年迎来兑现期：1）公司深度配套华为问界，其中单车价值最高可达 2万元，有望充分受益于问界系列热销；2）与理想、蔚来建立战略合作后有望加速多产品配套，或从轻量化底盘延伸至悬架、热管理等高价值部件，量、价共振有望打开业绩增长空间。 风险提示：机器人业务落地慢于预期；海外配套项目进度不及预期。

拟投资建设机器人机电执行器生产基地，看好公司中长期盈利增长1月 3日，三花智控公司公告，近日公司及控股子公司先途电子与杭州钱塘新区管理委员会签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，计划投资≥50亿元用于建设先途智能变频控制器生产基地项目、机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地项目。公司暖通家电、汽车热管理、机器人业务进展积极，我们维持预计公司 23-25年归母净利润分别为 29.6/35.7/42.3亿元。Wind 一致预期下可比公司 24年 PE 均值为 21倍，考虑公司机器人业务发展迅速且积极布局产能配套，我们给予公司 24年 31倍 PE，对应股价29.76元，维持“增持”评级。 拟投资 50亿元，加码机器人与家电汽零业务本次协议计划总投资不低于 50亿元，建设内容包括两个子项目。其中先途电子拟在钱塘区投资建设先途智能变频控制器生产基地项目，计划总投资不低于 12亿元；公司拟在钱塘区投资建设机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地项目，计划总投资不低于 38亿元。该协议的落实有利于公司扩大制冷空调电器零部件和汽车零部件业务规模，提升公司在暖通家电以及汽车热管理领域的综合竞争实力，同时机器人伺服机电执行器集成项目的开展有利于公司提高综合竞争力，充分受益于机器人产业化浪潮，赋能长期业绩增长。 资源与产业协同切入机器人，打开长期增长空间此次投建的机器人相关项目包括电机执行器，据公司此前公告，该执行器分为旋转、直线两大类，主要由伺服电机、减速机构、编码器等核心部件组成。 其中，旋转执行器主要分布于肩髋等需要大角度旋转的关节，直线执行器分布于膝肘等摆动角度不大的单自由度关节、腕踝两个双自由度但是体积紧凑的关节。公司在汽车领域的积累有助于快速切入机器人产业链，看好随着机器人量产与应用放量，为公司业绩增长持续注入动力。 深耕暖通家电及汽车热管理三十余年，扩产稳固龙头地位公司已深耕于全球建筑暖通、家电设备、汽车热管理控制部件领域三十余年，目前已成为行业内的领军企业，基本盘稳固。业务开拓方面，除机器人外，积极拓展储能市场应用，今年突破行业标杆客户，已实现营收。此外，公司积极推进全球化布局，建设墨西哥、波兰及国内绍兴滨海、中山、沈阳等生产基地。公司多元化布局持续推进，在手订单充足，我们看好公司成长性。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格变动；国际贸易及汇率波动；新能源汽车销量不及预期等。

海外盈利预计改善自主板块盈利，投资收益企稳，公司当前估值水平较低海外盈利预计改善自主板块盈利，投资收益企稳下，我们预计公司23-25年归母净利分别为148.5/168.5/194.3亿元，对应PE分别为11/9/8X，且当下PB仅0.54X，估值水平较低。考虑分部估值，分别给予代表合资盈利的“投资收益”部分和代表自主盈利的“归母净利-投资收益”部分24年9X和20XPE估值，对应目标价17.32元；考虑整体估值，选择广汽、长安、长城为可比公司，考虑公司合资承压，给予公司较行业15%的估值折价，24年目标PE为12.24倍，对应目标价17.66元，两种方法目标价接近，选择17.66元为目标价，维持“买入”评级。 近几年上汽集团销售承压，但自主、新能源、海外已为三大增长新动能23年1-11月上汽集团整车销售同比下降8.0%，整体销售承压；23年前三季度公司实现营业收入5233.4亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润114.1亿元，同比下降9.8%。自主方面，上汽自主（含飞凡、智己）在集团整车销量的占比逐年提升，2023年1-11月的销售占比提升至20.7%。出海方面，2023年1至11月，上汽集团整车累计出口96.9万辆，同比增长23.7%。 新能源方面，智己品牌已出现“爆款”车型LS6，2023年11月共交付8151台；上汽主要合资品牌上汽大众和上汽通用也在加速向新能源转型。 出海：海外销量连续多年蝉联第一，具备良好的海外销售基础截至2022年，集团整车出口连续7年保持全国第一，产品已进入全球90余个国家及地区，并形成了欧洲、美洲2个“十万辆级”和澳新、中东、东盟、南亚4个“五万辆级”区域市场。2023年上半年，上汽集团官宣了其将在欧洲投资建设新能源汽车工厂的计划，在欧洲建厂能够规避地缘风险问题，降低关税和物流成本，提升整车价格的竞争力。上汽集团海外业务拓展顺利有望持续助力整个自主板块的盈利改善。 合资：加大智能电动投入，努力追赶国内主流水平受自主及新势力的冲击，上汽大众与上汽通用近几年销量承压。23年1-11月上汽大众销量104.4万，同比-3.6%；上汽通用销量70.7万辆，同比-14.6%。在稳住油车销售的同时，积极向电动化转型或成为合资品牌竞争的关键。23年1-11月份上汽大众的新能源车销量占比为10.2%，较22年同期提升4.1pct，由于性价比优势，ID.3销量快速增长；同期，上汽通用新能源车销量占比为9.1%，较2022年同期提升4.9pct。上汽通用五菱23年1-11月乘用车累计销量为62.9万辆，同比-16.8%，主要是处于产品结构调整期，由原来A00小车向A0和A级车拓展，同时单车盈利有望持续提升。 风险提示：消费需求不及预期、出海不及预期、公司智能化进展不及预期。

大中客领头羊，深度受益海内外客车周期向上公司是我国大中客领头羊，有望充分受益海外新能源红利/国内替换周期复苏供给出清，提升份额并释放规模效应，实现量价利共振。预计 23-25 年归母净利为 15.2/20.1/25.0 亿元,Wind 一致预期可比公司 24E PE 14x,考虑公司出海+中特估+高分红属性，给予 24E PE 16x，对应目标价 14.56 元，维持增持评级。 客车从底部走向恢复性上行周期，大中客行业领头羊或享量价利共振16-22 年客车行业因前期电动化普及预支需求/疫情影响出行并延迟采购/出口偏弱，销量下行持续约 6 年，22 年大中客销量 8.8 万辆(乘联会)，创历史新低，量价利传导充分。随着疫后国内出行需求恢复且客车或迎替换周期，国外新能源化加速和”一带一路”催化，23 年起行业或进入恢复性上行周期。 我们预计 23-25 年大中客销量为 9.5/10.8/11.8 万辆。我们认为宇通具备“规模效应+产品力+管理能力”的护城河，其穿越多轮周期已验证实力，看好其受益国内替换周期和供给出清、国外客车新能源化红利，实现量价利共振、现金流改善，叠加高分红传统，有高投资价值。 海外：新能源化起步叠加“一带一路”，公司技术输出或提升利润中枢(1)海外客车需求广阔。根据 Marklines，海外客车销量中枢约 20 万左右，新能源渗透较低，而欧洲/中东/拉美洲等已规划积极客车新能源化目标，或有较大需求；同时受益政策支持与疫后复苏，“一带一路”国家或释放较多客车需求；(2)出口客车 ASP 约高于内销 70%(中客网)，近年来宇通从产品输出向服务和方案输出转型，从出口拉美/非洲/亚洲转向欧洲等高端市场，公司出口已有 20 余年积累，我们看好其出口规模扩大，受益出口高价高利进而提升利润中枢。(3)宇通实现纯电客车全系列产品平台布局，产品力领先海外，且近年逐步转向直销为主，我们看好其凭借卓越产品和服务质量，撬动海外市场。 国内：替换周期叠加需求复苏，宇通强大护城河支撑供给出清抢份额(1)大中客替换周期约 6-8 年，23 年起有望释放 16-17 年近 20 万辆新能源客车的替换需求，叠加疫后出行复苏，预计国内客车周期实现温和复苏。(2)格局上行业加速洗牌，格局向头部集中，22 年纯电大中客二线企业份额约60%，尾部份额<20%，在补贴持续退坡、行业盈利下降下，尾部出清风险加大或让出 10%份额；而地方保护减弱、行业竞争市场化，二线或为强产品力的头部让出 5%左右份额。(3)强管理能力和风险管控领先+积极推进自动驾驶和高端化，产品力领跑市场，我们看好宇通 22-25 年纯电大中客份额提升约 4%，叠加优选市场捍卫利润、规模效应显著，或释放可观弹性。 风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险

头部热管理系统供应商，多点并进增长动力足公司长期深耕汽车热管理产品，由商用车领域向传统乘用车客户延伸拓展业务，并顺利把握新能源化机遇，实现客户与价值量的共同突破。21年开始公司发力建设工业与民用第三成长曲线，进一步开拓增量空间，看好公司业绩稳健增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.1/8.3/11.3亿元。Wind一致预期下可比公司24年PE为19.8倍，我们给予24年目标PE19.8倍，对应目标价20.39元，维持“买入”评级。 新能源业务迎放量，商用车板块稳增长公司在新能源乘用车业务板块打造“1+4+N”产品体系，依靠前端模块、空调箱、冷却集成模块等完善产品布局，陆续突破比亚迪、北美新能源车企、以及“蔚小理”等新势力客户。我们认为随着相关配套项目在23-25年陆续落地，新能源业务已进入放量阶段，成为业绩增长主动力。公司商用车业务覆盖热管理及尾气后处理产品，整体受益于23年以来商用车板块温和复苏趋势。同时公司天然气重卡发动机EGR产品在国内市占率超90%，有望享受天然气重卡占比提升的结构性机会，带动商用车业务稳健增长。 “第三曲线”发力，储能、数据中心热管理业务增长可期公司自21年开始布局工业冷水机组、热泵空调、数据中心/储能液冷等领域产品，并于23年成立数字与新能源热管理事业部，培育全新增长点。当前阶段，热泵等民用换热产品实现对美的、格力等企业配套，且行业国产替代进程仍持续，市场份额有望进一步提升；储能热管理系统合作北美新能源车企和宁德时代等标杆企业，有望充分受益于行业扩容趋势；数据中心冷却系统前瞻布局，随AI发展带来算力大幅提升，芯片冷却需求也将快速扩大，成长空间广阔。我们看好公司第三曲线业务在24-25年迎来强劲增长。 迈向全球化增长，海外利润有望释放公司自15年收购德国普锐起，持续践行全球化战略，陆续在美国、墨西哥、波兰、瑞典等各地建立生产基地或研发分中心。当前，公司的优势新能源业务正迈向全球化成长，空调箱产品于12月接连公告获得美国电车企业以及欧洲著名零部件厂商的定点项目，公司预计全生命周期收入分别达4176万美元/8210万欧元。新能源产品的竞争力及波兰、墨西哥工厂的属地化配套能力得到验证，我们看好公司持续斩获全球项目。此外，23Q4公司墨西哥工厂已顺利实现盈亏平衡，24年海外利润增量有望兑现。 风险提示：工业民用板块订单释放不及预期；乘用车需求不及预期。

股票激励草案明确未来 3 年量利目标，维持 A/H 股“增持/买入”评级12 月 12 日公司披露股权激励草案，24-26 年销量目标 190/216/249 万辆，利润目标 72/85/100 亿元，表明公司对未来市场份额、利润增长信心。 我们预计 23-25 年收入分别为 1727/2370/2721 亿元，归母净利分别为63/88/107 亿元，EPS 分别为 0.75/1.04/1.26 元。我们采用历史估值法，长城汽车 A 股近 5 年平均估值 32 倍（不包含 20 年 7 月至 21 年 7 月），给予A 股 24 年 32 倍 PE，调整目标价为 33.28 元（前值 36.40 元），维持“增持”评级。长城汽车 H 股近 5 年平均估值 13 倍（不包含 20 年 7 月至 21年 7 月），给予 H 股 24 年 13 倍 PE，调整目标价为 14.73 港币（前值 17.00港币），维持“买入”评级。 股权激励计划绑定核心人才，公司有望完成 24-26 年销量、利润增长目标12 月 12 日公司披露 A 股股权激励草案计划，覆盖核心 810 人，拟授予激励对象 7000 万股限制性股票，授予价格为 13.61 元/股，首次授予的激励对象总人数共计 810 人。业绩考核方面，公司 24-26 年销量和利润考核权重各占 50%，24-26 年销量目标 190/216/249 万辆，利润目标 72/85/100亿元，绩效完成 80%以上方可解锁限售股票。销量和利润是车企经营的核心指标，在 24 年市场竞争或将进一步加剧的背景下，公司坚持追求有质量的市占率提升，调动核心骨干的创造性，确保公司持续稳定增长。 考核业绩指标包括公司及个人层面，兼具全面、综合和合理性。 11 月销量同比高增，24 年重点关注坦克 300Hi4-T、枭龙 MAX 改款11 月公司销售 12.3 万辆，同比+40%。其中，哈弗/魏牌/欧拉/坦克 11 月销售 7.5/0.3/1.0/1.9万辆，同比+39%/+36%/+48%/+70%。猛龙 11月销量 6025辆，环比+19%；坦克品牌累计销量突破 35 万辆。坦克 700 Hi4-T 首发限定版广州车展首秀，首批限量 70 台，预售价 70 万，55 秒售罄。公司 24 年将投放枭龙 MAX 改款、坦克 300Hi4-T、魏牌拿铁 PHEV、魏牌全新混动SUV、混动皮卡等一系列新车，混动车型批量投放有望加速公司新能源转型。 我们认为，坦克 300Hi4-T、枭龙 MAX 改款等是公司明年新能源核心产品。 23 全年海外销量有望超 31 万辆，明年重要增量在欧亚和拉美市场11 月，长城汽车海外销售 3.5 万辆，同比+77%，连续四个月销量破 3 万，1-11 月公司海外累计销售 28.3 万辆，同比+85%。我们认为，全年海外销量有望超 31 万辆。展望 24 年，公司巴西工厂有望建成投产，东盟市场导入皮卡产品，我们预计，24 年公司有望完成 50 万辆出口销量的目标，欧亚、拉美市场是其重要的增量市场。 风险提示：需求不及预期，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。

智能座舱、驾驶业务双轮驱动，产品出海再寻新增长身处智能驾驶和智能座舱高景气赛道，公司“规模+技术+前瞻性”塑造领先地位，产品覆盖低中高端车型需求，客户质地优秀，配套自主-合资-头部品牌，订单持续突破支撑公司业绩高增速。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 15.8/22.5/30.5 亿元，对应 EPS 为 2.84/4.06/5.50 元。Wind 一致预期下可比公司 24 年 PE 均值为 45.6 倍，给予公司 24 年 45.6 倍 PE 估值，对应目标价为 184.99 元，给予“买入”评级。 智能座舱：品类持续扩张、在手订单充沛公司产品矩阵丰富，多维度实现智能化、场景化的交互体验。打造平台化复用资源能力，提升零部件产品共用性，智能化、平台标准化降本增效，满足国内外市场差异化和客户及时响应需求。“深度绑定旧客户+突破新客户”带动营收和订单量逐年增长，2022 年订单年化销售额突破百亿约 120 亿元。 智能驾驶：英伟达 Tier1 合作伙伴，智驾域控国内市场份额第一城市 NOA 加快落地，智能驾驶赛道空间持续扩容。公司依托自身技术实力与英伟达紧密合作，传统自主品牌、小鹏、理想等主机厂标杆项目持续落地，规模化量产快速推进中。2022 年公司智能驾驶新项目订单年化销售额接近80 亿元，预计 2024 年与更多国产新势力品牌达成合作。公司把握“算力+制造能力”的优势，稳居国内市场智驾域控制器市场份额第一，2023 年 1-5月市场份额达到 29%。 出海业务：坚定出海路线，公司成长空间进一步打开中国汽车产业正在加速出海，公司主观能动性强，坚定国际化战略布局。截至 23 年 6 月公司在欧洲、北美、日本、东南亚等主要汽车市场均有相应的技术或产能等布局。2020-2022 年，陆续突破路特斯、VOLKSWAGEN、SUZUKI 等多家海外整车厂。我们认为公司海外业务有望打开盈利空间、绑定大厂供应链成为全球化的巨头。 研发积累+量产先发优势+敏捷响应，在竞争加剧下保持优势公司在研发、制造、量产经验、客户关系等多维度具备领先优势，规模化效应带来的费用率下降部分抵消竞争加剧带来毛利率下探压力。此外对于主机厂“全栈可控”趋势以及华为参与汽车产业链，我们认为第三方供应商仍将扮演重要角色，我们预计对公司带来的冲击可控。 风险提示：1）宏观经济下行，下游需求不及预期。2）市场竞争加剧，订单获取不及预期。3）汽车智能化发展不及预期。

海外经营改善释放业绩弹性，座椅业务拓展打开增长空间海外经营改善释放业绩弹性，座椅业务拓展打开增长空间。继峰股份长期深耕座舱内饰件，通过收购全球商用车座椅领军者格拉默完善全球化布局，并以深厚的经验积累和客户资源向座椅总成供应商转型升级。我们认为公司有望在海外经营改善和座椅业务国产替代的机遇下释放成长性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.5/6.7/10.8亿元，23-25年CAGR为107.3%。Wind一致预期下可比公司23-25年PE均值为32x/24x/19x，考虑公司未来业绩有高成长性，利润增速显著高于可比公司，因此给予其较行业30%的估值溢价，24年目标PE为31.43倍，对应目标价18.15元，因此上调至“买入”评级。 头枕、扶手贡献稳定盈利，电动出风口紧随智能化潮流乘用车头枕、扶手等是公司传统业务，市占率高，2022年继峰分部头枕产品在境内乘用车市场市占率达19%，扶手产品达9%，毛利率在25%以上，贡献稳定盈利。公司进一步拓展新势力客户，持续获得包括特斯拉、比亚迪、小鹏、蔚来、理想在内新定点，持续优化客户结构。在传统业务外，公司拓展电动出风口等电动化、智能化新兴业务，电动出风口持续获取定点，2023年上半年实现近0.95亿销售收入，成为公司新增长点。 座椅总成业务拓展升级，抓住国产替代增长机遇公司抓住国产替代机遇，基于座椅零部件的技术积累和客户资源，拓展乘用车座椅总成业务。自2021年，公司从新势力定点切入市场，借助格拉默品牌效应拓展客户至传统车企奥迪、一汽大众，客户结构持续多元化，打开未来增长空间。2023年上半年，乘用车座椅首个项目量产，实现营业收入1.08亿元，乘用车座椅合肥基地（一期）如期建成投产，座椅扩产稳步推进。 格拉默降本增效多措并举，美洲区经营改善业绩回暖公司与商用车座椅领军者格拉默强强联合，在技术积累、业务范围和客户资源等方面互相赋能，逐步完善全球化布局。格拉默毛利率水平较低，2022年为6.5%，净利润-0.8亿欧元，主要是美洲地区成本管控落后，2022年美洲区EBIT为-1.3亿欧元。格拉默针对盈利问题采取“P2P”计划等措施，2022年底公司向格拉默派出中国籍高管加速推进降本增效，经营能力明显改善，2023前三季度净利润回升至143.5万欧元，有望短期内释放业绩弹性。 风险提示：行业销量、客户拓展、海外整合进展不及预期，通胀及原材料成本提升。

公司及关联方拟参股华为智能车解决方案新公司，维持A股“买入”评级11月25日，公司与华为签订《投资合作备忘录》，华为拟成立智能车解决方案业务的新公司，长安汽车及关联方拟出资参股，比例不超40%。我们认为合作将助力公司新能源、智能化转型升级。预计公司23-25年收入分别为1495/1991/2174亿元，归母净利分别为115/84/109亿元，EPS分别为1.16/0.85/1.10元。采用分部估值，给予传统基石业务24年20倍PE，估值1680亿元，给予“深蓝+阿维塔”业务24年1.8倍PS，估值690亿元，总体目标市值为2370亿，上调目标价为23.89元（前值为21.30元），维持“买入”评级。 华为拟成立智能车解决方案的新公司，长安汽车及关联方拟参股11月25日，公司与华为在深圳签署了《投资合作备忘录》，华为拟成立一家新公司，将智能车解决方案业务的核心技术和资源整合至新公司，长安汽车及关联方拟出资参股，比例不超过40%。新公司业务范围包括智驾解决方案、智能座舱、智能数字平台、智能车云、AR-HUD与智能车灯等，华为原则上不再从事与目标公司业务范围相竞争的业务。下一阶段，新公司将对现有战略合作伙伴车企及有战略价值车企等投资者开放股权，成为股权多元化的公司。最终交易文件将在本备忘录签署日之后6个月内签署，关于新公司具体业务范围、最终股权比例、出资额等相关信息将在商定后另行公布。 望展望24年，自主品牌步入电动化及智能化的新车周期24年公司在三大品牌皆有2-3款新车型上市贡献增量。1）启源：24年A05A06A07Q05是完整交付年，叠加CD701等新车，预期24年20-30万辆；2）深蓝：除了S7和SL03可以贡献全年销量外，新车型有望10万以上增量，预期24年销量20-30万辆；3）阿维塔：11、12（24年发增程版）交付全年，叠加15和16的新车型上市，24年预期10万辆以上。其中，阿维塔12在11月已上市，定价30.08万元-40.08万，该车搭载HarmonyOS4鸿蒙座舱和华为高阶智驾系统ADS2.0，上市6天大订突破1.5万台。公司与华为战略合作深化，后续或更多新车搭载华为智能化硬软件系统。 标积极布局海外市场，目标2030年海外销量120万辆今年1-10月，公司自主品牌海外销量19.7万辆，同比增加26%。10月公司与泰国投资促进委员会签约，计划在泰国投资88亿泰铢（约17.7亿元人民币），建设新能源汽车生产工厂，一期设计产能可达10万辆。2030年长安海外销量目标是120万辆，在400万总销量目标中占比30%，实现届时推出不少于60款全球产品，其中要打造2款销量50万辆的产品。 风险提示：消费需求弱，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。

事件：公司公布2020年半年度报告，实现营业收入30.1亿元，同比增长11.7%，实现归母净利润2.04亿元，同比增长0.9%，实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长28.3%，超市场预期。 2020Q2营收同环比显著改善，商用车+工程机械超预期放量。2020Q2公司实现营业收入17.3亿元，同比增长32.8%，主要系2020Q2商用车及工程机械配套需求超预期爆发。 2020年基建投资拉动下重卡及工程机械处景气高位，2020H1我国重卡/挖掘机销量达81/17万辆，同比增长23%/24%，Q2销量54/9.5万辆，同比增长63%/70%。且当前处重卡国六升级的关键时点，公司EGR等尾气处理产品2020H1放量增长47%。 潜在经营性净利润增速远超表观增速，利润逐季加速兑现。2020H1公司扣非净利润达1.79亿元，同比增长28.3%，增速远超账面净利润增速，主要系同期交易性金融资产（圣达生物、ST厦工股票）公允价值损益影响。2020Q2公司毛利率达25.1%，同比+1.4pct，期间费用率达15.5%，同比下滑0.8pct，当前已进入商用车+工程机械营收端爆发，新能源产品逐步爬坡的利润逐季加速兑现阶段。 2020下半年至2021年，新能源产品将进入快速爬坡放量阶段。公司水冷板、冷却器、chier等订单情况均表现良好。当前合计新能源在手订单超过60亿元（全生命周期），主要包括吉利汽车PMA-2平台和江铃新能源热泵空调项目，沃尔沃新能源汽车SPA2平台BEV（纯电）冷却模块，GSE长安福特BEV-A平台、吉利汽车BE12纯电动平台、通用新能源BEV3平台水冷板，吉利新能源PMA平台chier、长安汽车MPA2平台冷却风扇等订单。公司新能源在手订单有望2020年开始放量，2021年集中爆发。 充分受益于国产进口替代，高端化+国际化进程有序，切入特斯拉供应链国产替代再加速。 近年来随着全球车市增速放缓，主机厂及部分零部件厂商降本压力巨大，热管理领域国产替代趋势进一步凸显。公司新获订单合资及外资客户持续提升，乘用车方面现有的捷豹路虎、雷诺、东风日产等订单。商用车方面获包括卡特比勒（冷却模块）、约翰迪尔（封条式冷却器）、采埃孚（缓速器油冷器）、康明斯（板式机油冷却器）、曼胡默尔（水空中冷器）等项目。且2020年公司公告通过特斯拉质量体系认证，国产替代进程再获加速。 预期后续有望随国产Mode3/Y零部件国产化率获全新业务增量，公司配套空间广阔。 上调盈利预测，维持买入评级。考虑商用车超预期景气及新能源放量，上调2020-2022营收预测为64.2、75.6、91.0亿元（调整前58.8、69.3、83.3亿元），对应归母净利润4.2、5.1、6.5亿元（调整前3.3、4.4、5.6亿元）。对应2020-2022年估值为26倍、21倍及16倍，维持买入评级。

事件:公司公布2019年年报,实现营业收入29.2亿元,同比增长9.2%,归母净利润4.7亿元,同比下滑1.7%,符合市场预期。同时公布2019年一季报,营业收入6.1亿元,同比减少7.3%,归母净利润9639万元,同比增加23.5%,超市场预期。 优质客户、订单助力公司营收稳健增长,2020Q1业绩逆市增长跑赢行业。公司2019Q4实现营收8.5亿元,同比增长6.7%,归母净利润1.5亿元,同比增速-2.7%,保持稳健。2020Q1在汽车行业受疫情影响,总体承压背景下,公司营收下降7.3%,超市场预期,主要有3方面原因:一是以大众系为代表的客户产量稳健,跑赢行业。2020Q1欧洲大众、一汽大众产量分别下滑21%、30%,具有相对优势; 二是新增配套产品AGS(供应福特)、车载电子USB 贡献增量,预计带来千万元收入增量; (3)全球康明斯与潍柴动力等商用车配套延续高景气。展望2020年,预计在新增配套产品AGS、车载电子USB,以及现有的电子燃油泵、空调鼓风机等产品下,公司收入仍能维持超越行业的增长。 照明控制&小微电控新增定点项目超预期,新客户市场持续打开。2019年公司获国内外新定点项目66个,预计全生命周期销量超1.5亿只/套。 (1)照明控制系统方面,2015-2019年营收CAGR 达20%,2019年获大众主光源、氛围灯、福特主光源控制器项目,首次突破福特全球项目定点,进一步打开公司照明控制潜在配套空间。 (2)小微电机业务超预期兑现品类拓展及高成长性逻辑,2019年公司新获标致USB 充电器项目,康明斯电动泵和道依茨输油泵项目,潍柴、康明斯、上菲红等客户尿素品质传感器、HC 喷射系统、排气智能控制系统等订单。且在新能源领域重大突破,新增南北大众4个纯电动车冷却系统控制器定点。客户方面,公司在当前大众、宝马、福特、日产、雷诺等全球客户基础上,进一步拓展本田、丰田、通用等新客户市场,配套切入口打开后,产品放量可期。 期间费用稳中有降,毛利率上升可期,经营现金流稳健持续净流入。2020Q1股份支付的摊销费用较同期下降,导致管理费用同比下降25%,外币汇率变动导致财务费用同比下降124%。随着公司加快管理转型,且股份支付费用摊销减少,期间费用逐步下降趋势明显。同时,公司供应的LED 主光源控制器逐步由第二代升级为第三代,尤其2020年海外配套二代产品集中切换三代,毛利率讲显著提高,照明控制业务毛利率有望随之持续提升。 拓展新客户&新产品,照明&电机控制业务成长空间广阔。公司跟随大众这一全球照明龙头的一路成长已证明了自身的技术、经营、管理能力。未来3-5年,新客户&新产品将成为公司两大成长驱动力。 客户端,公司将会由大众逐步拓展至福特、日产、雷诺、宝马、PSA,潜在配套车辆空间自400-500万辆到1000-1500万辆,约3倍的增长空间。产品端方面,2条产品线延伸,一是照明控制系统由现有的外饰灯扩展到内饰灯、氛围灯等,二是微电机方面从AGS 扩展到新能源冷却控制、喷射系统等,单车价值量从800元提升到2500-3000元左右,约4倍长期空间。 调整盈利预测,上调至买入评级,考虑新增订单超预期,预计2020-2021年公司实现营收30.3、35.1亿元(调整前29.9、35.2亿元),实现净利润5.5、6.9亿元(调整前5.2、6.1亿元),新增2022年盈利预测营收42.1亿元,归母净利润8.6亿元。2020-2022年归母净利润同比增速16%、24%、26%,对应PE 估值为42倍、34倍及27倍,上调至买入评级。