13价肺炎疫苗临床总结报告完成,明年下半年可期获批。公司13价肺炎疫苗是目前国产进度最快的两家之一,2016年开始临床三期与辉瑞13价肺炎疫苗进行头对头试验。目前小年龄组和大年龄组数据均已经揭盲,整体临床效果非劣效于辉瑞原研疫苗。目前公司的13价肺炎疫苗产能为1500万剂,预计明年产能还会扩大达到3000万剂以上。 2019年5月公布定增方案用以扩充新型疫苗产能。此次募集资金主要用于扩大各品种未来产能,13价肺炎结合疫苗产能预计新增2500万剂,五联疫苗新增2000万剂产能,麻腮风新增2000万剂产能,水痘疫苗新增1000万剂产能,麻腮风水痘联合疫苗新增500万剂产能。预计新增产能充分释放后可贡献近百亿的营收规模。 公司是目前在研疫苗管线最丰富的民企之一,团队激励充分有助进一步释放产品潜力。2018年公司四联苗收益于进口五联苗断货而实现快速增长,全年收入达到11.60亿,yoy182.3%;Hib疫苗实现收入3.00亿,yoy7.2%;乙肝疫苗收入5.20亿,yoy21.04%。在研管线方面,除了肺炎13价疫苗外,公司其他重磅品种还有狂犬病人二倍体疫苗,预计今年底可以报产;手足口EV71疫苗,预计明年底报产。2019年完成的股票期权激励计划覆盖548名员工,共授予3206.6万份,行权价为45.09元/股(摊销费用总计2.76亿),该激励计划将公司长期发展与员工利益深度绑定,有助后续新疫苗上市的放量增长。 估值 预计2019-2021年净利润为5.48、7.72、13.09亿,同比增长24.5%、41.0%、69.4%,对应市盈率65、46、27倍,由于后续上市的重磅产品较多,未来三年业绩高速增长确定性高,首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险 公司在研产品上市进度低于预期,疫苗上市后出现不良反应。

国内超声诊断设备市场规模超过90亿元,近三年增速约4%-6%。国内医院彩超的拥有量约14.6万台,每年的更新量为1.87万台、每年新增需求量为0.84万台。预计国内企业每年面临的存量市场为21亿左右;随着进口替代率的提高,未来5年平均每年增量市场规模在12亿左右。国产彩超在超声领域完成90%的技术积累,中高端拳头产品S50/60的图像处理与探头技术处于国内领先地位,预计未来3年彩超产品线增速20%-25%。 内窥镜市场发展较快,国内软性内窥镜市场规模约为33-35亿,近三年行业增速在15%-20%。国内市场主要被奥林巴斯等垄断,外企凭借良好的品质获得医生的认可并形成了牢固的利益链条,国产品牌在这一市场面临一定的挑战。2016年开立推出第一台国产高清1080P电子内镜HD-500,打破了日企垄断。在国产高清内窥镜领域,没有同级别的竞争对手,所以开立的高端内窥镜处于冲击奥林巴斯三级医院的市场和占据二级医院中端市场的良好机遇期。预计未来3年内窥镜产品线增速40%-50%。 估值 预计2019-2021年收入为15.43、19.28、24.04亿,同比增长26%、25%、25%,归母净利润为:3.23亿/4.22亿/5.51亿,同比增长27.8%、30.7%、30.6%,对应PE36、27、21倍,根据A股医疗器械行业7家代表性公司的平均估值水平,我们认为公司合理PE43~45倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 新品研发风险,销售费用上升导致业绩不达预期,竞争加剧带来的风险。

本次交易方案为:博雅生物以支付现金方式收购王勇和上海懿仁分别所持罗益生物 5.90%和 5.78%的股权, 并向江西百圣、高特佳睿宝、重庆高特佳、江西昌茂达、江西奥瑞发、上海懿仁等 11名交易对方发行股份和可转债及支付现金收购罗益生物 48.87%的股权。 本次交易完成后,博雅生物将持有罗益生物 60.55%的股权。 此外,本次收购交易的同时,博雅生物拟向不超过 5名投资者非公开发行股份或可转债募集配套资金,相应配套资金拟用于支付收购交易中的现金对价、中介机构费用及补充博雅生物和罗益生物的流动资金。 禁售期方面,通过发行股份方式获得博雅生物股权的交易对方如江西百圣分三年解禁( 40%、 30%、 30%) ,其他交易方如江西昌茂达、江西奥瑞发等禁售期为一年(若标的工商变更日前持续持有罗益生物股权不足 12个月的, 禁售期延长为三年) 。 对于可转债,重庆高特佳所持可转债禁售期为三年(自可转债发行结束之日起算) ,转股期为自发行结束期满 12个月至债券到期日。本次方案中涉及的普通股发行价格和可转债初始转股价均为 25.00元/股。 罗益生物在研品种后续进入临床阶段或招聘更多研发人员都需要较多资金支持,对于疫苗企业而言目前品种的数量和进度都至关重要。尤其2019年以来,疫苗行业重组整合逐渐成为国家鼓励的方向,市场准入标准提高, 疫苗质量管理成为重中之重,品种少、 品种落后的产能和产品将逐步退出市场。 因此借助上市公司的融资优势以及血制品稳定的现金流业务属性, 可以加快推进罗益新产品的研发,促进未来持续快速发展。 预计 2019年罗益生物 MCV2的批签发量可以在 2018年基础上增长50%-70%, 即 528.41-598.86万支, 按出厂价计算对应收入为 3.43-3.89亿,以平均数 3.66亿收入、 18%的净利率计算 2019年净利润约为 6588万。根据敏感性分析,博雅生物收购罗益生物给予的估值对价对 2019年预期EPS 的摊薄范围在 7.5%-8.1%之间,相应上市公司总体估值为 23倍 PE。 估值 由于年初预计的调浆事项因行业监管原因进度低于预期,预计年底该事项进展会比较明确;同时泰邦生物的纤原从上半年批签发数据看增长较快,担心会对公司的纤原造成影响,谨慎起见我们略微下调公司的盈利预测,在考虑上述因素的情况下,目前公司的股价仍处于被低估的状态。 预计公司 2019-2021年归母净利分别为 5.50、 6.99、 9.00亿,对应 EPS 为1.27、 1.61、 2.08元,对应 PE 分别为 21、 17、 13倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 纤原竞争加剧风险,业绩不达预期的风险,罗益生物并购低于预期。

开立医疗主要产品包括超声诊断设备以及医用内窥镜、体外诊断设备等,目前已经形成了丰富的产品型号体系。公司业绩连年保持较高增速,自 2016年公司推出 S50彩超进入百万级高端市场,其单晶探头和彩超成像技术处于国内领先水平;内窥镜领域公司掌握了图像采集和后处理技术,国内没有同级别的竞争对手,随着国产品牌逐渐完成影像设备的技术积累,在进口替代的同时拓展基层医院市场。预计 2019-2021年归母净利润为: 3.23亿/4.22亿/5.51亿,同比增速 27.8%/30.7%/30.6%,首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点 国内超声诊断设备市场规模超过 90亿元,近三年增速约 4%-6%。国内医院彩超的拥有量约 14.6万台,每年的更新量为 1.87万台、每年新增需求量为 0.84万台。预计国内企业每年面临的存量市场为 21亿左右;随着进口替代率的提高,未来 5年平均每年增量市场规模在 12亿左右。国产彩超在超声领域完成 90%的技术积累,中高端拳头产品 S50/60的图像处理与探头技术处于国内领先地位,预计未来 3年彩超产品线增速 20%-25%。 内窥镜市场发展较快,国内软性内窥镜市场规模约为 33-35亿,近三年行业增速在 15%-20%。国内市场主要被奥林巴斯等垄断,外企凭借良好的品质获得医生的认可并形成了牢固的利益链条,国产品牌在这一市场面临一定的挑战。2016年开立推出第一台国产高清 1080P 电子内镜HD-500,打破了日企垄断。在国产高清内窥镜领域,没有同级别的竞争对手,所以开立的高端内窥镜处于冲击奥林巴斯三级医院的市场和占据二级医院中端市场的良好机遇期。预计未来 3年内窥镜产品线增速40%-50%。 估值 预计 2019-2021年收入为 15.43、 19.28、 24.04亿,同比增长 26%、 25%、 25%,归母净利润为:3.23亿/4.22亿/5.51亿,同比增长 27.8%、30.7%、30.6%,对应 PE 36、28、21倍,根据 A 股医疗器械行业 7家代表性公司的平均估值水平,我们认为公司合理 PE 43~45倍,首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险 新品研发风险,销售费用上升导致业绩不达预期,竞争加剧带来的风险。

公司公布2018年年报,实现收入24.51亿、yoy+67.84%,扣非后归母净利4.44亿、yoy+31.56%,EPS1.11元、yoy+24.72%,并向全体股东每10股派发现金红利1.5247元(含税)。2019年Q1实现收入6.51亿、yoy+31.82%,扣非后归母净利0.82亿、yoy+27.35%。 支撑评级的要点 2018年公司拥有浆站12个,采浆合计350吨,同比增长10.49%,血制品业务收入(不含商业复大医药)8.75亿,同比增长19.58%,占公司收入的35.71%,血制品业务归母净利为3.27亿,同比增长28.29%,占归母净利的69.79%,净利率37.37%。分品种看,白蛋白、静丙、纤原等其他血制品的销售额分别预计为3.00、2.38和2.94亿,增速分别为20.82%、0.74%和28.40%。从批签发数据看,2018年白蛋白、静丙、纤原等其他血制品同比增速分别为11.2%、38.3%和83.9%,说明公司去库存良好,除静丙外基本不存在库存积压问题。血制品业务整体毛利率为69.65%,比去年提升2.13pp,主要是因为纤原等其他高毛利血制品收入占比提升。血制品商业复大医药实现收入5.55亿、同比增速近9%,扣非后归母净利0.31亿,净利率5.59%。2019年Q1血制品仍保持较高的增速,收入增速29.86%、净利增速24.10%。 化药方面整体毛利率由于竞争格局向好毛利率均有所提升,天安药业实现收入3.20亿、同比增长29.86%,实现净利0.60亿、同比增长23.45%,毛利率29.86%,同比提升3.36pp,净利率18.78%;新百药业实现收入7.02亿、同比增长76.70%,实现净利0.65亿、同比增长20.98%,毛利率76.39%,同比提升13.64pp,净利率9.32%。其中天安药业的盐酸二甲双胍已经通过仿制药一致性评价,增速较快的品种为新百药业的复方骨肽和缩宫素以及其他生化药品。2019年Q1天安药业收入增速27.23%、利润增速18.41%,新百药业收入增速46.75%、利润增速64.96%。 费用方面,由于加大血制品和化药的市场推广,销售费用同比增长了99.81%。预计2019年公司加大纤原的推广力度,加强静丙的去库存工作,销售费用率仍会继续提升,从2019年Q1财报也可知市场推广仍在持续投入,销售费用同比增长了40.36%,因此利润增速略低于收入增速。管理费用变化不大,同比增长2.12%。研发费用由于凝血因子Ⅷ、人凝血酶原复合物、手足口病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等产品的开发,同比增长了30.48%。 估值 由于近两年公司加大血制品推广,销售费用增长较快,略微下调盈利预测,预计2019-2021年公司归母净利分别为5.91、7.85、10.38亿,同比增速分别为25.9%、32.9%、32.2%,对应PE为21.8、16.4、12.4,维持买入评级。 评级面临的主要风险 静丙去库存不及预期,新产品上市进度低于预期,纤原销售低于预期。

报告期内零售业务毛利率为38.24%,2018年净增加门店1,552家,其中,新增直营门店546家,加盟店89家,收购门店959家,关闭门店42家,报告期末,公司门店总数3611家(含加盟店169家),预计2019年将新增1000家门店。医保店情况看,总体为74.96%,其中华东地区占比较低为61.32%,还有较大提升空间,预计会对2019和2020年收入产生积极的贡献。至报告期末,公司拥有会员人数达2,300万,会员销售占比81.45%。 分地区看,预计湖南收入20亿、湖北8亿、广东5.6亿、江苏15.5亿、上海7亿、江西6.5亿、河北3.5亿(并表口径),从部分地区增长情况看,同比增速都保持在22%以上。分品种看,中西成药毛利率35.04%、中药毛利率40.98%、计生器械等非药品毛利率47.08%,其中中西成药的增速最快,同比增长48.63%,其次为非药品增速较快为36.40%。其中中西成药收入占比为70.88%,比2017年上升了2.61pp,主要是因为随着处方外流,药品销售的占比逐渐提升,另外中药占比12.04%、非药品占比17.08%。 费用方面,2018年销售和管理费用分别同比增长46.50%和34.28%,报告期内新开及并购门店提速,新开店及并购门店均有一定的培育或整合期,期间的开办费摊销及促销费用较多、客流尚需培育等原因,导致销售费用增速高于营收的增幅。同时报告期内,公司加快了医药电商的运营发展,增加了一定的销售费用。管理费用增长主要是管理部门的员工薪酬增加,另外公司为强化区域聚焦和门店扩张,新设了湘南区域管理架构,导致管理总部人员增加,薪酬和管理费用有所增长。 估值 由于公司2018年并购门店大幅增加,管理和销售费用有所提高,但整体内生仍保持高增长,我们略微调低2019年净利增速、调高2020年净利增速,并引入2021年盈利预测。预计2019-2021年公司实现归母净利5.59亿、7.49亿、9.96亿,同比增速分别为34.3%、33.9%、33.1%,EPS分别为1.48、1.99、2.64元,对应PE分别为39、29、22倍,维持增持评级。 评级面临的主要风险 区域竞争加剧,门店并购数量和自建门店数量低于预期。

分季度看,2018年公司的收入和净利增速逐季恢复增长,并从下半年开始加速。从Q2开始公司的收入和净利同比增速分别达到34.63%和39.41%,随着Q4流感疫苗销售进入旺季,公司的收入和净利同比增速达到68.24%和129.88%,即从Q3起白蛋白渠道去库存已基本完成,Q4开始白蛋白厂家库存开始紧张,白蛋白进入供需紧平衡的状态,2018年血制品库存量同比下降25.75%。分产品线看,2018年流感疫苗共批签发852.26万支,占全国流感疫苗批签发总量的52.85%,疫苗业务预计实现收入7.98亿、净利润2.03亿(归母)、净利率33.83%,由于高毛利的四甲流感疫苗上市以及规模效应,疫苗业务毛利率达到83.66%。血制品业务总体实现收入24.08亿、净利8.00亿、净利率33.22%,由于两票制导致库存积压,为了去库存血制品出厂价略有下降,整体毛利率为58.84%。其中白蛋白收入10.25亿、yoy+11.45%、在血制品收入中占比42.58%;静丙收入6.04亿、yoy-10.77%、在血制品收入中占比25.09%;预计破免、狂免和乙免合计4.6亿、yoy+100%,在血制品收入中占比19%;预计凝血因子VIII和凝血酶原复合物收入合计3.2亿、yoy+29%,在血制品收入中占比13%。 费用方面,预计疫苗业务销售费用3.27亿,销售费用率40.98%,血制品销售费用2.11亿,销售费用率8.76%。预计2019年疫苗和血制品的销售费用率分别保持在41%和8.5%。管理费用方面,同比增长了13.89%,预计2019年研发投入及其他管理费用合计同比增速在14.33%,基本与2018年增幅保持一致。2019年1月公司向111名员工授予限制性股票激励,授予价格19.68,以2017年净利为基数,19、20年净利增速分别不低于16.7%和14.3%。 新产品方面,AC流脑多糖疫苗2018年已获批上市销售,EV71手足口病毒灭活疫苗取得临床批件,预计2019年底百白破疫苗也有望获批上市。另外公司的阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗和贝伐珠单抗正在开展III期临床,德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗获得临床批件。 估值 由于血制品销售费用比去年预计的略高,2019年静丙仍存在去库存压力,销售费用率仍然较高,因此略微调低19、20年盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利分别为13.92、17.08、20.38亿,对应EPS为1.49、1.83、2.18元,对应PE分别为30、24、20倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 流感疫苗竞争加剧,新产品上市进度低于预期,静丙去库存低于预期。

公司四季度已经恢复增长,Q4收入同比增速为46.5%、归母净利同比增速63.6%,我们认为第四季度高增长得益于三季度海外订单因故延迟确认,海外业务同比增速47%,全年业绩增速符合预期。在研发方面,报告期内研发投入0.78亿,同比增长54.12%,收入占比17.84%,保证了公司后续产品线的积累。销售费用率39.15%,预计19年仍将保持该水平。 公司是肿瘤分子诊断领域产品线最全的企业,具有适用于肿瘤组织标本检测的ARMS产品线,适用于液体活检的Super-ARMS产品线,适用于多基因检测需求的NGS产品线,此外还有FISH、IHC、核酸提取等产品线,可以满足各种肿瘤基因检测的临床需求。从癌种角度,公司产品覆盖肺癌、结直肠癌、乳腺癌、卵巢癌、甲状腺癌、黑色素瘤等的检测。同时对于肺癌等公司拥有单基因和多基因多种检测产品,如肺癌EAR三联检、EARKB五联检,KNBP肠癌四联检,BRCA三阴性乳腺癌/卵巢癌/胰腺癌试剂盒,以及9基因靶点的PCR试剂盒和10基因靶点的NGS试剂盒。尤其公司的10基因NGS试剂盒是严格按照伴随诊断标准获批适用2大癌种的试剂盒,是目前上市的NGS伴随诊断试剂盒中覆盖靶点最全的产品,足以证实公司在NGS领域的研发能力。在I-O治疗检测领域,找到适合且稳定的生物标志物并将其产品化是最难的环节,公司及子公司已开始布局肿瘤免疫治疗药物相关标志物及数据分析软件的研究工作,并成立了IVD产品研发团队和数据分析软件开发团队,对免疫治疗相关生物标志物进行全面的评价和数据积累,相应开发正在推进中。 公司在国内十三个城市设有营销中心,公司销售团队200多人,负责全国市场营销服务工作,另有专职技术团队提供专业的技术支持。产品已进入400多家大中型医疗机构,并与国内一些区域的医疗器械分销商成为长期合作伙伴,是跨国药企阿斯利康、辉瑞、默克、勃林格殷格翰的合作伙伴。2018年以来国家对进口抗癌药实施零关税,加快创新药的进口上市以及临床试验审批制,抗癌药医保谈判降价等政策,都加速了公司所在赛道产品放量增长。估值 由于2019年公司将重点地推肺癌三联、五联检以及BRCA试剂盒,将加速公司在这几大癌肿的盈利能力,略微调高19、20年盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利分别为1.66、2.19、2.89亿,对应EPS为1.15、1.52、2.01元,对应PE分别为47、36、27倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧;公司产品放量不及预期。

新老股东更替之后公司进入新的发展阶段。核心资产双林生物质地优秀,拥有13个浆站,2018年预计采浆量达到400吨。受限于历史上原大股东振兴集团的债务纠纷和公司治理问题,双林生物一直无法全力发展。随着历史问题彻底解决,新股东入主(浙民投、佳兆业分列第一、二大股东),两大股东在核心利益上一致,公司迎来历史性发展机遇。 公司逐步走上正轨,采浆量和血浆综合利用能力有较大改善空间。仅靠内部挖掘,预计2020年采浆量就可以达到530吨,同时不排除未来外延式发展。2017年双林吨浆利润为36万元,低于行业平均水平(约50万元/吨)。随着规模效应提升带来的毛利率提升、老产品生产得率持续提升、新产品逐步获批上市(凝血因子VIII、纤维蛋白原)、经营中加强管控带来的跑冒滴漏的减少,将带动吨浆利润水平稳步提升。而非经常性损失的减少和其他子公司亏损的减少将使得合并报表利润更具弹性。 学术推广带动静丙等快速增长。以往,在长期高景气度的市场环境中,多数国内血制品企业缺乏培育终端销售能力以及学术推广能力的动力。以静丙、纤维蛋白原为代表的产品在国内的学术推广极为不足,广泛的适应症未被开发,未来具备较大的市场空间。目前处于转型期的血制品企业更应该抓住契机,打通终端直销渠道、加强学术推广和产品宣传,占领市场份额。新股东入主之后,我们对于公司未来的销售充满期待。 评级面临的主要风险 公司管理改善的进度,深度,持续性低于预期。 估值 由于18年成本费用高于预期,19-20年投浆量预期略下调,我们下调18-20年净利润预测至1.02亿、2.26亿、3.08亿,同比+374%、121%、36%。对应市盈率72倍、33倍、24倍,维持增持评级。

2018年公司实现营业收入32.17亿,根据我们的预测,预计公司血制品收入为24.10亿、同比增长15.48%,其中增速最快的品种为特免和凝血因子,预计这两类品种合计同比增速超过60%。根据中检院数据,2018年凝血因子八批签发量同比增长了19.54%,狂免批签发量同比增速为65.26%。预计血制品业务的毛利率接近62%,虽然血制品业务由于两票制的影响销售费用大幅提升(预计血制品业务销售费用率为8.26%),但是由于收入规模的上升管理费用率下降,因此血制品业务的净利率下降较少,预计血制品业务实现净利9.47亿元。 对于疫苗业务预计实现收入超过8亿元,同比增长187%,毛利率超过70%,净利率预计接近32%。预计四价流感疫苗实现销量500万支、三价流感疫苗销售320万支。我们认为2019年公司的四价流感疫苗仍然为独家品种,预计2019年流感疫苗业务可以保持55%-60%的收入增速,预计流感疫苗销量为1100-1200万支。 评级面临的主要风险 四价流感疫苗竞争加剧,静丙及白蛋白销量不及预期。 估值 公司四价流感疫苗竞争格局良好,预计2019年仍为独家,血制品业务销售费用率企稳对利润的边际影响减小,我们小幅调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利为11.40、14.68、17.20亿,对应EPS为1.23、1.58、1.85元,对应PE为30、23、20倍,维持买入评级。

支撑评级的要点 仿制药长期降价趋势比较明确,由于“4+7”带量采购的影响,预计11个试点城市占氯吡格雷全国医院市场销量的14%左右,平均降价幅度近60%。 若2019年全国其他城市跟进降价趋势(但不保证量),假设其他城市降幅平均为25%,则公司的氯吡格雷在全国总体的平均降价幅度为30%,由于“4+7”集采对量有保证,预计2019年销售量至少增长30%。并假设2019年之后氯吡格雷价格每年的平均降幅为10%、量的自然增长在5%左右。 通过测算2019年氯吡格雷的毛利率为88%、2020年为87%、此后平均每年降低1%左右;其销售收入2019年下滑9%、2020年下滑5.5%,此后每年下滑3%-5%左右。 公司对抗血小板聚集原研药物替格瑞洛的核心专利挑战成功,并已经于2018年8月以首仿身份获批上市(给予1.5年窗口期);注射用重组人甲状旁腺素(1-34)[20μg]已提交上市申请;降血糖药物苯甲酸复格列汀开展II、III期临床研究;重组人角质细胞生长因子(rhKGF)冻干粉针、注射用重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白已完成II期临床;抗心衰创新药S086(沙库巴曲阿利沙坦钠)、生物药重组胰高血糖素样肽-1-Fc融合蛋白注射液申报临床获CDE受理;甲磺酸伊马替尼、奥美沙坦酯、盐酸莫西沙星等项目申报生产获CDE受理,目前分处于不同的审评阶段。 评级面临的主要风险 全国其他城市跟进降价,氯吡格雷竞争加剧,新药上市进度低于预期。 估值 公司核心产品氯吡格雷受“4+7”带量采购降价影响,对2019年业绩造成一定的影响,因此短期下调公司的盈利预测和估值评级,预计公司2018-2020年归母净利为14.91、14.82、15.88亿,对应EPS为1.43、1.42、1.52元,对应PE为14、14、13倍,调整评级由买入至增持。

支撑评级的要点税改对公司的影响:公司平均综合增值税率为6.5%,小规模纳税人增值税率(加附加税)是3.5%。2018年3月国家提出的增值税改方案中,将小规模纳税人年销售额标准从80万提升到500万,由于小规模纳税人实行简易征收税率降为3%,预计毛利率将提升2%-3%。2019年1月最新的《关于小规模纳税人免征增值税政策有关征管问题的公告》对于月销售额未超过10万元的小规模纳税人免征增值税,对于新开门店一般前两年月收入不及10万元/月,一般新店占全部门店的20%-25%,预计毛利率可以提升0.5%-1%。上述税改政策足以抵消员工社保成本增加的影响。 公司继续并购,巩固华东、中南市场龙头地位,并不断拓展北方市场。截止2018年Q3,公司共有门店3242家,覆盖了九个省份,其中中南地区1495家、华东地区1256家、华北地区491家。2018年,预计新建门店480-500家,并购门店350-400家,门店数量将保持在30%的高增速,预计2019年公司仍会增加900-950家门店(含自建和并购),未来三年门店数量的复合增速在25%左右。 评级面临的主要风险与医院统一的医保支付价对毛利率的影响,医保控费趋严,并购及自建门店数量及增速不达预期。 估值公司前三季度净利增速40%以上,18年11月并购石家庄新兴药房,看好近三年业绩增长动力,上调盈利预测,我们预计公司2018-2020年归母净利为4.22、5.66、7.46亿,对应EPS为1.17、1.56、2.06元,对应PE为39、29、22倍,连锁药店整体逻辑向好、公司增长稳健,维持增持评级。

公司零售业务主要集中于广东中西部, 2014-2016年广东市场收入占比为87.4%、86.0%和84.1%,目前已进入广西、河南、江西、福建、浙江等省,其中广西、河南市场已实现盈利。我们下调公司2018-2020年归母净利至5.35、6.11、7.05亿,对应PE 为30、26、23倍,调整至增持评级。 支撑评级的要点公司主要深耕华南地区,截止2018Q3华南市场共有门店3080家,比年初增加门店480家,华东地区门店209家,华中地区387家。公司深耕广东市场,公司总营收的84%来自于广东,公司在广东省单店收入、坪效远高于行业平均水平,门店数占广东省总数的5.20%,但营收规模占广东药品零售市场的15.86%,广东市场提升空间潜力仍较大;广西、河南市场处于高增长期,在广西、河南市场份额分别为4.7%和2.1%,但从公司在该省的份额/在该省的门店占比倍数看在2-2.5之间,从广东省的高渗透情况看,该比例可以达到3以上,因此广东省外的市场仍存在较大的提升空间。 由于广东省2018年5月发布了《关于进一步加强基本医疗保险基金安全监管工作意见》,其中强调了零售药店的监管,严禁药店通过医保卡购买非药品类日用品,对公司的业绩产生了一定的影响。公司前三季度收入增速19%,但扣非净利增速仅9%,由于门店的增加,销售费用的增长(公司销售费用率同比提高2.4%)影响了业绩的增速。 评级面临的主要风险与医院统一的医保支付价对毛利率的影响,医保控费趋严,并购及自建门店数量及增速不达预期。 估值由于广东省医保合规审核趋严,公司门店数大幅增加,随之销售费用同步上升,我们下调公司盈利预测和评级,预计公司2018-2020年归母净利为5.35、6.11、7.05亿,对应EPS 为1.34、1.53、1.76元,对应PE 为30、26、23倍,下调评级至增持。

公司大股东更换,彻底解决历史遗留问题,核心资产双林生物非常优质, 吨浆利润有较大改善空间,新产品和潜在外延带来积极弹性。首次覆盖给予增持评级。 支撑评级的要点 血制品行业处于复苏的阶段。 以白蛋白为代表的血液制品行业渠道恢复畅通,渠道和上市公司库存逐步消化,行业进入弱复苏阶段。以白蛋白为代表的血制品非医保部分占比较大,近期被纳入辅助用药名录并不改变行业整体供需关系。血制品行业仍具备较强的资源属性,供需平衡属于紧平衡。 大股东更换之后公司进入新的发展阶段。 核心资产双林生物非常优质,拥有13 个浆站,2018 年预计采浆量达到400 吨。受限于历史上原大股东振兴集团的债务纠纷和公司治理问题, 双林生物一直无法全力发展。随着历史问题彻底解决,新股东入主(浙民投、佳兆业分别为第一大和第二大股东),两大股东虽然理念有分歧,但在核心利益上一致(把公司做强做大),公司迎来新的历史性发展机遇。 公司吨浆利润有较大提升空间、新产品和潜在外延带来积极弹性。 2017 年公司吨浆利润仅为33 万元,不仅远低于行业龙头(华兰约83 万元/吨),也低于行业平均水平(约50 万元/吨)。随着公司经营走上正轨,老产品生产得率持续提升,新产品在2019-2020 年有望获批上市(八因子凝血因子、纤维蛋白原),经营过程中管控加强带来的跑冒滴漏的减少,将带动公司利润率水平稳步提升。 评级面临的主要风险 第一、二大股东理念分歧影响到公司正常经营,管理改善低于预期。 估值 假设2018-2020 年投浆量保持年均15%的增长,利润增速略高于收入增速。预计2018-2020 年净利润1.15 亿/2.29 亿/3.38 亿,对应PE60 倍/30 倍/21 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。

行业供给出清,价格稳定上行 原料药大部分品种价格近两年随产能收紧稳定上行,由于环保压力持续,新增产能难以进入,供给偏紧,竞争格局趋于稳定,具有良好提价基础,短期难以颠覆,同时一致性评价和关联审评对原料药质量要求提高,原有劣币充斥市场的局面不复存在,优质原料药企可享受质量带来的价值提升,因此景气度仍可保持,且过往原料药的周期属性将减弱,有望迎来业绩估值双升。前三季度归母净利润增长67.67%,预计全年50%以上高增长。 海外市场增长及价格持续性更强 公司有近半原料药销往海外市场,一年或多年长单为主,因此今年海外销售尚未充分体现涨价优势,明年订单执行价格将明显上涨。且由原材料价格上涨压缩毛利,明年转嫁成本后利润将进一步释放。 公司内部整合收效明显 去年管理层换届后对子公司和人员进行全面整合,除生产外的采购、财务、人力、销售等均统一整合到API中间体、CDMO、制剂三个事业部中,裁减冗余人员近1/10。三季度净利率5.44%,比去年同期高出2.75个百分点,盈利能力明显提升。 评级面临的主要风险 原料药价格波动的风险;CMO业务开拓低于预期的风险;制剂大幅降价的风险。 估值 公司前三季度高增长奠定全年基础,全年上佳表现可期。我们预计2018-2020年净利润3.92/5.05/6.53亿元,EPS0.33/0.43/0.55元,当前股价对应PE22.2/17.3/13.3倍。维持买入评级,继续重点推荐。