上半年公司归母净利润3.29亿元,扣非净利润亏损 公司18H1营收91.72亿元,同比下降0.74%;归母净利润3.29亿元,同比减少46.24%;18Q2单季度归母净利润2.60亿元,同比下降18.76%,环比增长277%。但公司归母净利润中7.08亿元来自非经常性损益,归母扣非净利润-3.79亿元,同比减少166%。公司主营业绩低于我们预期,我们调整2018-20年预测EPS至0.27/0.31/0.38元,下调评级至增持。 电解铝产能指标作价出资云南神火,产生10.36亿元资产处置收益 公司非经常性损益中,资产处置收益10.60亿元,其中转回茌平信发华宇氧化铝公司应收款项减值准备1.07亿元,以电解铝产能指标向云南神火作价出资产生资产处置收益10.36亿元,非流动资产处置损失0.62亿元,其他非经常性损益-4.16亿元,此部分包含公司向云南神火作价出资,对相应的固定资产计提的减值准备约2亿元。 上半年薛湖煤矿再度事故停产,影响当期业绩 报告期内公司主营业务出现较大亏损。上半年公司生产煤炭279.70万吨,同比下降23.8%,一方面薛湖煤矿今年4月12日因安全事故停产,该矿年产能约占公司煤炭产能的16%。另外新庄和薛湖煤矿上半年在产时也未完全摆脱去年事故停产后的影响。上半年煤炭板块实现利润总额1.75亿元,同比大幅减少6.73亿元,除产量下降外,单位煤炭产量成本上升也大幅降低了公司煤炭盈利能力。薛湖煤矿已于7月16日起复工复产,公司此前公告称本次事故对该矿2018年计划产量无影响。 电解铝成本同比大幅增加,业务整体亏损 上半年公司生产铝产品55.71万吨、阳极炭块30.53万吨、氧化铝33.79万吨。电解铝板块利润总额为-2.81亿元,同比减少6.59亿元。其中永城区域亏损3.10亿元,同比增亏1.36亿元;新疆区域实现1.70亿元,同比减少4.23亿元。电解铝盈利能力同比下降主要因为国内氧化铝均价同比上涨228元,预焙阳极及其他原辅料价格也同比上涨,以及新疆自去年年中开始对自备电厂征收0.0241元/度的政府性基金。公司上半年公告未来会将河南地区闲置27万吨电解铝产能置换至云南神火,持有云南神火32.22%权益,未来公司或借助云南地区0.25元/度的电费低成本发展。 业绩预期下降,下调至增持评级 考虑到公司煤矿事故可能仍对产量造成不利影响,我们下调对公司煤炭产量的预测,2018-20年煤炭产量下调至550/600/650万吨;且由于电解铝市场持续低迷,我们将2018-20年原铝均价预测下调至每吨1.44/1.45/1.46万元。预计公司2018-20年EPS将分别为0.27/0.31/0.38元,相较上次报告分别下调46%/50%/58%。参考铝行业可比公司2018年19.72倍的Wind一致预期PE估值水平,我们给予公司2018年19-22倍PE,股价目标区间5.13-5.94元,下调公司评级至增持。 风险提示:铝和煤炭价格下跌;煤炭产量不及预期;生产成本增加等。

18H1归母净利润0.35亿元,驱动电机业务亏损,低于预期 8月13日公司发布2018半年报,18H1实现营收7.91亿元,同比上升96%;归母净利润0.35亿元,同比增加333%;业绩低于预期,主要由于回购大郡原股东业绩承诺补偿股份造成公允价值损失0.18亿元,计提减值损失0.15亿元;大郡因新能源退坡等政策加剧行业竞争,致18H1亏损0.32亿元。我们预计18-20年公司凭借高性能钕铁硼的领先产品地位、尤其在汽车EPS、新能源电机磁材和驱动电机的客户认证优势,抢先布局好赛道,预计公司新能源磁材需求有望持续向好,驱动电机盈利水平也将逐步恢复,但仍需时日;预计18-20年EPS为0.15/0.29/0.39元,维持“增持”评级。 钕铁硼磁材:风电客户需求恢复,大力开拓汽车、家电市场 报告期公司钕铁硼磁材营收5.24亿元,同比增加83%;营业利润同比提升701%;毛利率24.99%,比17H1增加2.81pct。业绩增加主要源于18H1风电客户完成新品开发,需求有所恢复;同时调整市场结构,加大汽车和家电市场开拓力度提高市场渗透率,磁材在汽车EPS、新能源汽车电机、节能空调等磁材的销售规模提升所致;18H1稀土原料价格基本平稳。公司正在积极扩产用于新能源汽车的高端永磁产能,同时在日本成立子公司以快速响应车企客户需求;预计18-20年磁材盈利能力有望快速提升。 驱动电机:新能源退坡等政策致电机盈利水平下降,回购股份致利润减少 报告期公司新能源汽车电机营收2.66亿元,同比增加127%,系电机销量大幅增加;但营业利润同比下降10%,毛利率比17H1减少10.40pct,子公司上海大郡净利润亏损0.32亿元。盈利大幅降低是因为18H1新能源补贴退坡、“双积分”政策正式实施以及新能源外资股比限制等影响,加速国内新能源汽车市场化进程,导致虽然18H1新能源汽车销量增加,但产业链竞争加剧,新能源驱动电机盈利能力下降。且5月30日公司完成回购并注销上海大郡动力控制技术有限公司原股东业绩补偿股份0.15亿股,在实际交易时产生公允价值变动损失0.18亿元,致净利润减少0.15亿元。 新能源汽车磁材和驱动电机双引擎,“增持”评级 我们对磁材和驱动电机分别下调单位售价和上调销量,并下调电机毛利率(图1),预计18-20营收17.42/23.85/29.59亿元(前值19.71/26.09/33.78亿元),归母净利润1.24/2.41/3.27亿元(前值2.47/3.47/4.57亿元),对应PE49/25/18X。分部估值,18年磁材可比公司Wind一致预期PE均值21X,考虑公司在高端磁材尤其是在新能源汽车电机客户布局优势,给予估值溢价,按18年净利润(1.80亿元)给28-30XPE;18年电机可比公司Wind一致预期PS均值1.19X,考虑大郡突出的客户认证优势,相比传统电机给予溢价,按18年销售额(6.16亿元)给1.5-1.7XPS,则市值60-64亿元,下调目标价至7.32-7.80元(前值8.74-9.64元),“增持”评级。 风险提示:新能源车销量不及预期,驱动电机销量和盈利水平不及预期。

上半年公司归母净利润6.12亿元 公司18H1营收260.19亿元,同比增加0.96%;归母净利润6.12亿元,同比减少0.93%;18Q2单季度归母净利润2.65亿元,同比下降8.66%,环比下降23.63%。公司业绩低于我们此前的预期,此次更新预测公司2018-20年EPS分别为0.67/0.81/1.00元。但综合考虑公司作为业内龙头应具有一定估值溢价水平,对公司维持增持评级。 公司生产成本环比略有下降,海外有效税率上升拖累净利润 上半年国内黄金均价271.35元/克,同比下降5.30元/克,环比下降3.23元/克。据公司中报,上半年公司自产金生产成本为29.77亿元,折合平均克金生产成本154元,去年下半年为162元,生产成本环比下降。去年下半年和今年上半年,公司克金毛利分别为111和116元/克。公司上半年利润总额9.75亿元,同比增加17.80%,环比增加21.57%,但由于年内阿根廷比索贬值,汇兑损失造成当地出口增值税退税损失,使阿根廷当地有效税率提高,公司整体有效税率高达33%,一定程度影响了净利润。 海外黄金产量环比下降,总产量符合年初目标 据公司中报,上半年公司矿产金产量19.39吨,其中国内产量14.54吨,同比下降1吨,环比增加0.69吨;海外阿根廷贝拉德罗矿产量4.85吨,环比减少1.64吨,公司国内产量较正常偏低主要是三山岛金矿升级未全部完成,影响一定产量,但从环比产量看这一影响有所减弱,并且其他小矿诸如柴胡栏子、福建源鑫、西和中宝等产量同比增幅达20%。海外方面,公司持有贝拉德罗矿50%权益,去年该矿生产黄金19.92吨,由此可见今年上半年该矿生产亦属正常。公司上半年产量符合40吨的生产目标。 中长期看,公司量增潜力较大 中长期看,公司未来量增潜力在业内领先。国内方面,公司三山岛、焦家、新城等大型金矿的增储和升级改造已在进行,公司在港股招股说明书亦曾表示,集团共计8吨的优质黄金资产中可能有部分将注入公司,我们认为若如此将显著增强公司的资源储备和盈利水平。海外方面,公司收购贝拉德罗矿、与巴理克深度合作也为外延业务构建了坚实基础。 作为黄金龙头享有估值溢价,维持增持评级 基于谨慎原则,我们预计公司2018-20年矿产金产量将分别达到40/42/45吨,较上次变动0/-3/-5吨。根据公司本报告期的情况,将公司克金平均生产成本从143元/克上调至153元/克,将综合有效所得税率从25%上调至30%,则预计公司2018-20年归母净利润分别为12.35/14.99/18.56亿元,较上次分别调整-20.3%/-27.7%/-29.6%。参考黄金行业可比公司18年29.23倍的Wind一致预期PE,并考虑到公司在国内黄金行业的龙头地位,给予公司一定估值溢价,给予其36-40倍PE,股价目标区间24.12-26.80元,维持增持评级。本次报告目标价下调是由于下调了盈利预测。 风险提示:金价下跌;公司黄金产量不达预期;公司生产成本增加等。

公司发布2018年半年报,业绩同比微幅下滑 8月9日公司发布18年半年报,报告期内,公司实现营业收入11.06亿元,同比下降5.52%;实现归属于母公司股东的净利润5.30亿元,同比下降7.01%;实现EPS0.81元。公司2季度单季实现营业收入5.51亿元,同比下降7.31%;实现归母净利润3.06亿元,同比增长15.99%;实现EPS0.47元。报告期内,公司铅锌产量受到干旱气候影响有所下滑,业绩低于我们此前预期;但公司矿山采选已经恢复正常,境外锂资源项目顺利推进,预计18-20年EPS为1.72/1.82/2.02元,维持公司“增持”评级。 塔国旱灾影响铅锌矿产量,二季度起生产逐步恢复 报告期内,公司矿山采矿量为141.84万吨,选矿处理量为137.9万吨,分别完成全年计划量的42.98%和45.97%。公司上半年铅锌铜金属产量达到6.42万吨,其中铅锌金属量分别为2.2万吨和4.03万吨,同比下滑26.67%和14.03%。据中报,18年一季度,塔国出现严重的干旱,对生产形成不利影响;二季度起,公司进行了水库加高加固施工,提高水库的蓄水能力,同时生产也逐步恢复正常,我们认为产量有望回归计划水平。 加强选矿生产系统技术改造,粗铅出口销售手续办理中 据半年报披露,公司通过强化开拓探矿工程施工、增加采矿人员等方式提高采矿效率,目前已启动选矿厂的提质增效技改工程,计划通过该技改工程逐步提高选矿能力和回收率等指标,从而进一步增加生产效益。据中报显示,目前公司5万吨粗铅冶炼厂已经建成,目前处于粗铅出口销售手续办理中,冶炼厂处于待产状态。我们认为公司采选冶炼多个项目有望渐入正轨,综合实力或将持续提升。 境外锂资源项目建设推进中,业务版图实现突破 2018年4月,公司通过持股45%的NNEL公司,完成收购加拿大创业板公司Lithium X 100%股权。其中SDLA项目已获得了年产能2500吨碳酸锂当量的富锂卤水采选许可,截至目前已完成全部产能所需蒸发池建设。据中报,公司预计2018年底前后可实现销售2000吨LCE的富锂卤水产品。目前,公司正向当地政府申请扩产至2万吨/年的许可,通过资源收购和项目建设,公司已经成功在锂上游实现布局突破。 矿山盈利能力稳定,维持“增持”评级 由于塔国干旱影响,18年产量假设有所下调;我们预计19-20年铅锌矿供需将转向过剩,因此下调期间铅锌价格假设。预计公司18-20年营收分别为25.45、28.22、37.81亿元,归属母公司净利润为11.23、11.90、13.16亿元,净利润预测较此前调整幅度分别为-19.7%、-25.7%、-19.3%,对应EPS为1.72、1.82、2.02元,PE为13、12、11倍。参考可比公司2018年平均PE水平15倍,给予公司18年14-16倍PE区间,对应公司目标价格为24.08-27.52元,维持“增持”评级。 风险提示:铅锌等金属价格下跌,矿山开采和产出量不及预期。

上半年公司归母净利润约4800万元 公司2018H1实现营收104.85亿元,同比增加3.7%;归母净利润4826万元,同比减少67.5%。Q2单季度归母净利润1.53亿元,同比上升398%,环比增加2.58亿元。由于铝价较大程度低于我们年初预期,公司业绩亦不及预期,预计公司2018-20年EPS为0.20/0.33/0.59元。但我们基于对铝行业中长期的信心,并考虑到公司PB估值处于低位,维持增持评级。 公司下半年多个新项目或将投产 目前公司电解铝/氧化铝/预焙阳极产能分别为160/140/60万吨,上半年三者产量分别为76.73/61.20/30.41万吨。公司预计,随着下半年昭通项目、鹤庆项目、源鑫炭素二期等项目的投产,公司到年底前电解铝/氧化铝/预焙阳极产能将分别为210/140/90万吨。公司预计下半年将分别生产电解铝/氧化铝/预焙阳极约93/80/30万吨,生产铝加工产品约38万吨。上半年长江有色原铝含税均价14308元/吨,公司中报显示原铝毛利率约9.75%,由此我们判断公司上半年电解铝综合不含税生产成本约11037元/吨。 Q2铝价提升、成本下降扭亏成功,自备电治理政策落地将利好公司 今年一季度公司亏损主要由于铝价相对低位,而成本端石油焦和预焙阳极处于高位;二季度铝价环比上升300元,西南地区预焙阳极价格环比下降400元,公司吨铝毛利改善而实现扭亏。下半年行业方面,如自备电厂清理整治政策文件落地,全行业电解铝生产成本或将提升500-600元/吨,进而推高铝价,由于公司所用水电完全外购,电力成本含税0.35元/度相对比较固定,届时或将较大程度受益于铝价格上涨,利润有望显著增厚。 长期看行业供需向好,公司未来或有成本下降空间 电解铝产能天花板已相对被市场认知,未来行业供需格局有望改善,今年3月以来社会库存不断下降一定程度印证了这点。我们认为铝景气度处于底部上行周期,而公司长期看拥有逾100万吨的产能增量,弹性亦较高。此外,从云南神火与云南政府协议的0.25元/度电费和云南省水电过剩的角度看,未来公司成本也存在一定下降空间。但应注意公司已公告实控人或将变更为中铝集团,涉及与中铝股份的同业竞争问题,需注意风险。 PB角度看公司有所低估,维持增持评级 由于今年整体经济和铝消费较年初估计有差距,此次假设2018-20年原铝均价将为1.44/1.45/1.47万元/吨,较上次预测下调500/800/800元/吨,预计公司18-20年EPS将为0.20/0.33/0.59元,较上次下调67%/66%/60%。由于目前铝业公司盈利能力偏弱,我们采用PB估值法。预计公司18年BVPS为3.91元,由可比公司1.29倍的平均PB(18E),并考虑到目前公司PB已显著低于近5年2.20倍的均值,我们给予公司18年1.30-1.40倍PB,对应目标股价5.08-5.47元,维持增持评级。目标价前值9.00-10.80元,此次大幅下调主要因为铝价低于预期且全市场经历了整体调整。 风险提示:铝价下跌;成本大幅增加;公司与中铝股份同业竞争等。

发布18年半年报,二季度业绩稳步改善 公司于7月30日发布2018年半年报:2018年上半年实现营业收入24.42亿元,同比增长4.15%;实现归母净利润1.45亿元,同比增长51.89%;扣非后归母净利润0.61亿元,同比增长1.70%;EPS0.22元。18年第二季度实现营业收入12.84亿元,同比增长6.66%;归母净利润0.88亿元,同比增长153.01%;扣非后归母净利润0.47亿元,同比增长54.24%;EPS0.10元。公司中报业绩符合我们此前预期,作为国内镁行业的龙头,我们认为公司后续具备盈利改善的空间,维持公司“增持”评级。 主业经营稳定,政府补贴款增加非经常性损益 报告期内,公司子公司苏州云海收到政府拆迁补贴,其中计入当期损益的政府补助达到1.5亿元,上半年非经常性损益对利润影响值达到8418万元,同比大幅增加。根据公告已披露的补偿款金额,据我们测算全年补贴款对公司利润影响额将达到1.1亿元左右。由于一季度镁价较低,公司上半年镁合金毛利率仍低于去年同期;但公司二季度销售毛利率为15.5%,环比增加3.2个百分点,同比改善约2.09个百分点;我们认为随着镁价上涨,公司主营有望持续向好。 18Q2以来镁价持续上涨,有望助力盈利提升 2017年下半年镁行业利润水平受原料成本影响有所下滑,自2017年8月底,镁价开始回调,而硅铁和煤炭等能源价格维持高位震荡并且后期因为环保和限产等原因继续小幅上涨,导致镁企利润大幅收缩。根据亚洲金属网的数据,国内镁锭价格自18年4月份以来持续上涨,上半年内涨幅达到11.5%。我们预计随着能源和原料价格趋稳,以及行业内环保督查趋严,18-20年间公司镁合金业务的毛利率有望逐步改善。 积极布局汽车轻量化中大型零部件,有望实现规模化生产 根据年报和中报披露,公司已经开始积极布局大中型汽车零部件领域,与目标明确的北汽集团签订了战略合作协议,并与已经具备一定工业基础和技术积累的宜安科技成立了合资公司,强强联合谋求缩短研制周期。2018年上半年,公司着力发展和深化深加工产品,压力铸造产品方面,继续开发仪表盘支架、横梁支架、箱体、壳体等产品。据中报显示,镁铝其他挤压产品的市场也已经打开,成为公司新的利润增长点。 轻量化方向持续布局,维持公司“增持”评级 在未来产能和产量释放如前假设的情况下,预计18-20年公司营收分别为51.71、54.05、58.40亿元,归母净利润分别为2.75、2.27、2.78亿元,EPS为0.43、0.35、0.43元,对应当前PE分别为15、19、15倍;18-19年净利润下调幅度为3.8%、32.4%。参考同行业18年PE平均估值15倍,鉴于公司为镁行业稀缺标的,且18年以来镁价持续上行,给予18年PE估值区间17-19倍,对应目标7.31-8.17元(此前为9.68-11.00元),维持“增持”评级。 风险提示:轻量化进程低预期;研发和产能释放低预期;镁价低预期。

2017H1实现归母净利润1.94亿元,同比增长44.49%。 7月26日公司发布半年报,2018H1实现营收33.22亿元,同比增长50.26%;归母净利润1.94亿元,同比增长44.49%,低于预期,主要由于18年稀土价格低于预期。业绩增长主要源于稀土和锆钛的主要商品销售价格保持稳中向好态势,销售数量有所增长。作为稀土全产业链龙头,未来公司有望受益于MoutainPass的开发及18年稀土配额提高。子公司文盛新材是全国最大的锆矿商,当前仍处于钛锆涨价周期,未来也将稳步扩张延伸产品线。公司实现“稀土-锆钛”双轮驱动,预计18-20年EPS分别为0.27/0.33/0.37元,“增持”评级。 稀土全产业链布局,MountainPass成为新增长点。 17年公司通过国内外整合,已形成完整的稀土产业链。公司参与MountainPass矿山的合作项目,2018H1该项目处于试产阶段且生产稳定,进一步保障公司原料供应,并将成为公司稀土业务重要增量来源。18年全国第一批稀土矿开采总量指标按照2017年总量70%下达,公司的稀土开采和冶炼配额有望提升,提升收益。此外公司通过加强内部管控节约成本,并开发新型矿山开采和冶炼技术提高生产效率,同时降低经营风险。 稀土供不应求格局确立,庞大社会库存压制价格。 随着国家稀土供给侧改革推进,白稀土政策性供给不足,催生18年全国第一批稀土矿开采总量指标按照17年总量70%下达。2018H1受环保、稀土行业专项整顿的持续影响,部分稀土分离企业停产,以及春节后补库存等因素影响,稀土价格虽有小幅波动;但尚未形成稳定趋势,低于我们之前的业绩假设;且多数企业仍挣扎在盈亏平衡线附近。长期看稀土行业供不应求格局已确立,但价格受制于庞大的历史社会库存,真正的行业复苏催化剂是收储。 文盛新材:受益钛锆涨价,稳定原料来源、新品项目稳步推进。 文盛新材具备年产75万吨锆英砂、钛精矿和金红石产能,是国内最大锆英砂厂商。2018H1锆钛行业维持高景气,海南文盛完成锆英砂、钛精矿、金红石、独居石等产品销量和售价提升,毛利率有所提高。新增摇床、湿式强磁选等设备,提高生产能力和产品质量。募投项目“年产5万吨莫来石”和“年产2万吨陶瓷纤维制品”,目前已处于前期准备阶段:技术研发、经济可行性详细研究论证及工艺设计阶段。 “稀土-锆钛”双轮驱动,“增持”评级。 考虑到2018H1稀土和锆英砂涨幅不达预期,假设18-20年两者价格增速分别为7%、8%,销量增速也下调,因此盈利预测下调,预计18-20年营收65.06/67.85/71.19亿元(前值70.83/77.23/82.88亿元),归母净利润4.74/5.81/6.48亿元(前值6.04/7.29/8.06亿元),对应PE41/34/30X。18年稀土和锆矿企业朝阳永续一致预期PE均值44X、23X,采用分部估值法,考虑到公司稀土全产业链布局及未来海外矿山开采增量、以及钛锆新产品拓展预期,给予一定溢价,按照18年稀土(净利润约2.95亿元)48-50XPE,钛锆(净利润约1.8亿元)30-32XPE,市值195-205亿元。可比公司18年平均PB3.92X,则按照2018H1归母权益估算约201亿元。综上取PE法估值,目标价11.11-11.68元(前值摊薄13.05-13.85元),“增持”评级。

事件:控股股东博威集团提议回购股份,用于员工股权激励或持股计划 7月25日公司发布公告称,近日收到控股股东博威集团提议回购公司股份,并用于员工股权激励或持股计划的函件,彰显大股东信心、激发企业活力。近期受到光伏政策的影响公司股价调整,负面影响已基本消化;且随着高端铜板带业务扩展,光伏业务占比逐步减小;组件公司地处越南销往欧洲美国,短期内影响程度也有限。公司作为国内高端铜板带佼佼者,瞄准智能互联、终端应用、新能源汽车、半导体等市场,成功跻身电子材料新贵。随着高端铜板带产能扩张,公司业绩有望稳步提升,预计18-20年EPS分别为0.69/0.83/0.95元,维持“买入”评级。 消费电子铜合金国产替代先行者,回购股份提议彰显大股东信心 博威集团此次提议回购股份,拟回购金额不低于1亿元,不超过2亿元,回购价格不超10元/股;回购股份部分或全部用于公司对员工的股权激励或者员工持股计划,如未能在股份回购完成之后12个月内实施上述计划,回购股份应全部予以注销。此回购股份提议,彰显大股东对公司未来业务发展的决心,提高员工积极性,提振市场信心。公司作为国内高端铜合金佼佼者,未来将持续聚焦并持续扩张,聚焦消费电子、新能源汽车、半导体等电子材料应用。 光伏政策负面影响逐步消化,业务占比减小且地处越南,影响程度有限 6月1日,国家发展改革委、财政部、国家能源局三部委联合发布《2018年光伏发电有关调整的通知》,对光伏产业的价格手段与规模控制政策进行了调整。2017公司光伏组件业务净利润1.36亿元,占公司净利润约44%;未来随着高端铜板带产能扩张,光伏营收和净利润比例将逐步降低。且光伏子公司康奈特生产基地地处越南,产品主要销往欧洲和美国,短期内受国内政策的实质影响有限。公司近2个月股价回调,光伏政策对公司的负面影响逐步消化。 高端产能快速扩张,消费电子铜合金国产替代先行者 区别于传统的来料加工企业,公司本质输出是合金技术;在产规模无明显优势情况下,2017年公司合金毛利率持续高于同业。公司自主研发的特殊合金材料在高端智能手机领域占比不断上升,主要应用高速、大电流连接器、屏蔽罩及散热材料等领域,成功打破德日企业垄断局面。消费电子轻薄化、智能化趋势对高速传导等特殊合金材料需求不断提升,当前公司高端铜合金产能供不应求,我们预计随着高端产能稳步扩张业绩将稳步提升。 电子材料新贵,维持“买入”评级 考虑到公司光伏组件业务地处越南,短期内业绩受光伏政策影响程度有限,维持原有盈利预测,预计18-20营收72.31/80.30/88.91亿元,归母净利润4.33/5.21/5.98亿元,对应PE12/10/9倍。参考电子材料、金属加工企业及光伏企业18年平均估值约21XPE,考虑到光伏政策对公司景气度的影响,给予2018年18-20XPE,目标价12.43-13.81(前值15.88-17.26)元,维持“买入”评级。 风险提示:铜合金产能扩张低于预期、光伏组件销售低于预期。

发布18年中报,上半年业绩大幅增长 公司于7月10日发布2018年半年报:2018年上半年实现营业收入11.46亿元,同比增加31.30%;实现归母净利润0.58亿元,同比增加639.34%;实现EPS0.11元。2018年第二季度实现营业收入6.72亿元,同比增加18.15%;实现归母净利润0.53亿元,同比增加787.44%;实现EPS0.10元。受益于人造板业务改善,公司业绩超我们此前预期。我们认为锂盐投产有望持续增厚利润,维持“增持”评级。 纤维板业务量价齐升,传统主业实现利润增厚 受益于行业环保监管趋严和自身经营效率的提升,公司人造板业务的盈利得到持续改善。报告期内,公司中纤板业务实现营业收入7.6亿元,同比增长27.93%;中纤板销售量达到47.99万立方米,同比增长11.73%;中纤板毛利率同比上升9.56个百分点,达到16.17%。据中报披露,2018年6月26日,公司参股公司台山威利邦年产20万立方米超强刨花板项目全线联动,有望进一步增强公司主业的竞争力。 锂盐项目一期顺利投产,锂业务体系逐步构建 据中报披露,公司子公司致远锂业首条1.3万吨产能的电池级碳酸锂、氢氧化锂生产线按计划于18年3月底顺利竣工,投产后产能实现较快爬坡,产量和成本已达到预期目标。报告期内,致远锂业实现营业收入4975.85万元,净利润655.32万元;据中报,公司预计三季度首条生产线将实现达产。公司全资子公司盛威锂业1000吨的金属锂项目推进顺利,预计下半年首期产能将建成并开始投入生产,公司的锂盐产品体系正在逐步完善。 稀土回收一期项目顺利投产,规模和技术水平具备行业优势 2016年公司增资控股磁材回收企业万弘高新60%股权,设计年处理废旧磁性材料1.2万吨。报告期内,由于稀土产品价格波动较大,万弘高新实现营业收入3.25亿元,但净利润亏损达到1378.94万元。根据中报,未来公司将加强对稀土产品价格的预判和与供应商及客户的沟通,控制生产成本,实现盈利能力的提升。 锂盐业务有望带动业绩提升,维持“增持”评级 鉴于人造板盈利改善超预期,且三季报预告大幅超预期,预计公司2018-2020年实现营收32.90/54.67/79.47亿元,归母净利润分别为2.19/3.65/5.88亿元,对应EPS0.41/0.68/1.10元,18-20年净利润调整幅度为52%/16%/13%。据中报,公司存在收购盛屯集团旗下奥伊诺矿业锂辉石矿预期,按照天齐锂业吨市值储量的60%-70%折扣,对应的锂业务市值区间64.57-75.34亿元;磁材由于中报亏损暂不考虑估值;人造板预计18年权益利润1.18亿元,参考可比公司给予18年14XPE对应16.5亿元。合计市值区间为81.07-91.84亿元,对应目标价15.15-17.17元(原16.79-19.21)。维持“增持”评级。 风险提示:人造板业务盈利不及预期;锂矿审批、锂盐项目开工、原料供应进度不及预期。

2018H1归母净利润1.56-1.66亿元,同比增55-65%,符合预期 7月5日,公司发布中报业绩预增预告,预计2018H1实现归母净利润1.56-1.66亿元,同比增长55-65%;扣非净利润1.29-1.39亿元,同比增增长53-65%,符合预期。业绩增长源自磁材产品结构调整、蓝宝石产能扩张毛利率提升、高端装备销售增长、及EMS新建产能投产。公司业务正迎来多重利好:蓝宝石下游迎需求拐点,全年稳步扩张产能;磁材业务适迎无线充电、车载电子、服务器等快速起步;装备业务受益于半导体大陆转移、国产显示设备需求提升、光伏单晶渗透率提升。我们预计18-20年业绩将保持快速增长,EPS分别为0.31/0/39/0.48元,维持“增持”评级。 软磁材料:无线充电、服务器等高端磁材占比提升,盈利能力持续改善 2018H1公司磁性材料业务盈利能力持续改善,我们认为磁材业务毛利率提高主要源于:1)调整磁材的产品结构,加大软磁材料在无线充电、服务器和车载电子等新兴产业应用,如高频、宽温、低功耗等高端磁材;目前公司软磁产品已经成功切入主流手机供应体系;2)受益于2017年收购的湖南新天力公司提供的磁材隧道烧结炉、及天通吉成自主研发的伺服机器人、粉末压机等设备自主供应,公司能够及时进行磁材设备更新和维护,充分发挥设备优势,提高生产效率。 晶体材料:蓝宝石需求回暖产能稳步扩张,压电晶体实现批量生产 自2017年蓝宝石业务扭亏,基于公司独特的长晶技术优势和设备整线自制能力的优先保证(采用自主研发的长晶炉、研磨抛等设备),2018H1公司蓝宝石长晶和后道加工产能快速提升,规模效应显著,毛利率水平持续提升。公司已经实现了200公斤晶锭的量产,4、6英寸衬底的加工水平和良率行业领先;晶棒和衬底客户包括三安等主流LED芯片商;窗口材料也成功切入高端手表、移动终端市场。此外公司布局压电晶体材料,瞄准声表滤波器市场,已实现批量生产并获得客户测试认证,有望成为新增长点。 高端装备:多点布局适逢高景气,加码泛半导体和新型显示装备 与材料业务协同发展的专用装备业务在核心技术不断突破、管理持续改善基础上,市场销售获得较快增长。2017年公司收购湖南新天力67%股权,打通成型、烧结、磨削的完整粉体设备体系。其次搭载国内显示行业快速发展机遇,发展AMOLED新型显示应用为主的自动化光检、搬送设备和模组设备,实现在主流显示客户销售额稳步提升。此外公司还将充分发挥晶体材料生长和设备制造优势,布局以半导体为主的晶体生长加工和CMP设备和材料,并有望成为18-20年新增长点。 电子材料和设备双主线,泛半导体设备崛起,维持“增持”评级 公司已确定以电子材料为核心,围绕粉体材料和装备、晶体材料和装备双主线发展策略,并布局半导体为主的晶体生长加工和CMP设备。预计18-20年营收32.09/40.69/49.46亿元,归母净利润3.05/3.92/4.82亿元(前值3.04/3.89/4.80亿元)。对标公司2018Wind一致预期平均PE35X,考虑到半导体业务刚起步,按18年归母净利润给予30-33XPE,目标价9.19-10.11元(前值摊薄10.37-13.18元),维持“增持”评级。 风险提示:LED芯片商扩产过快致恶性竞争;半导体业客户测试不及预期。

龙头标的受益锡锌价格走高,建议持续关注价格弹性 2017年受益于锌价走高,子公司华联锌铟为公司贡献了较好的盈利,我们认为18年有望延续其利润水平,此外建设中的锌铟冶炼项目预计19年达产。18年以来由于锡行业原料供应紧张,行业供需持续改善,我们预计后续锡价有望持续走高,18-20年公司盈利水平或将再上层楼。作为锡行业龙头和稀缺标的,当前需重视公司的矿山资源盈利弹性,关注公司经营效率的提升,维持公司“增持”评级。 锌铟子公司维持高水平利润,主业经营效率稳步提升 根据公司17年年报,我们预计公司18年实现锡精矿产出约3万吨,约实现40%的原料的自给率。成本方面,根据我们测算的结果,当前行业内锡精矿生产成本约为10万元/吨左右;冶炼加工的单位完全成本在1.1-1.2万元/吨之间。参考行业成本,我们认为当前锡价下公司仍具备较好的盈利能力,并且公司经营效率稳步提升,预计18-20年将利润较为可观。2017年,子公司华联锌铟归母净利润约6亿元,18年我们预计锌价仍处于高位,估算得到利润水平将维持,后续锌铟冶炼项目投产后利润还将进一步增厚。 供需改善支撑锡价高位,关注龙头企业盈利弹性 18年上半年,由于缅甸锡矿进口逐月下降,国内冶炼厂的原料出现供应紧张的趋势,并且原料入选品位逐渐下滑。根据亚洲金属网等机构的资料,供应不足伴随的加工费下降现象浮现,加工费水平从去年10月份的2万元吨,到目前已经下滑至平均1.5万元/吨。随着供应紧张,部分加工企业也开始出现补库存的行为。作为锡矿和冶炼加工一体化的龙头企业,根据我们测算,按照17年税费水平,锡价每上涨1万元/吨,对应公司18年的理论利润弹性约为2.5亿元,在A股板块具备领先优势。 锌铟冶炼项目建设中,矿山增储建设稳步推进中 根据公司规划,18-19年将继续加快推进采、选、冶产业集群发展,提升资源和深加工两端的综合竞争力。根据公司披露的冶炼项目评估报告,华联锌铟冶炼项目预计2018年上半年投产,2019年有望达产,根据评估报告,预计达产后每年可贡献近3亿元净利润。公司所处地区金属资源丰富,旗下铜曼矿山等资源具备增储扩产的基础条件,我们预计随着矿山和冶炼项目的推进,公司资源自给率与多元化经营能力将逐步提升。 主业盈利持续改善,维持公司“增持”评级 预计17-19年营收分别为379.62、384.45、386.42亿元,归属母公司净利润11.91、15.24、17.98亿元,对应18-20年PE 分别为19、15、12倍。参考同行业估值水平(2018年平均21倍PE),由于标的的稀缺性给予一定估值溢价,给予公司18年PE22-25倍,对应合理股价区间为15.62-17.75元(原为16.33-18.46元)。维持公司“增持”评级。 风险提示:锡锌等金属价格下跌导致利润水平下降;矿山及冶炼项目推进不及预期影响产量释放。

发布复产进度公告,积极推进波拉格金矿震后生产。 公司发布巴布亚新几内亚波格拉金矿项目复产进展的公告,地震发生后,波格拉金矿采取了积极复产措施。公司公告内预计,在未来六至八周时间里,矿山将恢复正常供电,届时选矿量将恢复到正常水平。我们认为金矿复产稳步推进,同时公司受益于铜锌价格走高,中长期铜矿项目建成后产能有望继续提升,量价齐升下利润有望持续释放,维持公司“增持”评级。 金矿产量短期受地震影响,后续有望回归正轨。 据17年年报显示,公司的巴布亚新几内亚波格拉金矿项目17年权益产量为7.82吨。18.2地震发生后,波格拉金矿采取了积极复产措施,过去三个月依靠柴油发电机组发电,选矿量约为计划矿量的50%,且回收率受到较大的影响。公司预计Hides电站恢复局部供电后,选矿回收率将恢复到正常水平;待全面恢复供电后,选矿量将恢复正常水平。此外波格拉金矿已于5月底收到了第一笔金额为2500万美元的保险赔偿首付款,目前保险公司仍在理赔受理和评估中。 主要矿山开采经营稳定,有望受益铜价走高。 据一季报显示,公司18年一季度生产矿产铜5.93万吨,同比增长28.6%;矿产锌7.44万吨,同比增长7.2%。公司其余各类矿产品产量和成本水平较为稳定,一季度毛利率为15.36%,同比增加了1.23个百分点;矿山企业的综合毛利率为51.14%,同比增加了6.20个百分点,经营稳健向好。我们认为2018-2020年新增铜矿投产受限,供需紧平衡下铜价有望继续上涨,或将继续带动公司业绩提升。 多个矿产项目有序推进,增储探矿卓有成效。 根据公司的公告内容,科卢韦齐17年6月投产,我们预计17年-19年产量分别为2.5、5、6万吨;多宝山铜矿二期项目19年完全达产后将增加产能6.5万吨。在其他项目产能稳定的基础上,我们预计17-19年公司铜矿产品产量分别为21、24、30万吨。17年11月,紫金和艾芬豪矿业公司对卡莫阿铜矿年处理矿石量1200万吨的两阶段、模块化生产开发方案进行了分析评估,目前公司已经启动了前期建设,我们预计2020年约40万吨/年的产能将初步投产,优质的铜矿项目保障了公司长期的发展空间。 多金属巨头具成长空间,维持公司“增持”评级。 预计公司18-20年收入为974.42、1008.36、1050.38亿元,归母净利润为55.50、76.06、90.88亿元,对应当前PE分别为17、12、10倍。参考可比公司18年Wind一致预期利润对应的PE估值平均水平23倍,由于公司为多金属矿企,给予一定估值折价,给予公司18年PE18-23倍,对应目标价区间为4.32-5.52元(原4.80-5.76元)。维持“增持”评级。

拟收购镍钴矿企股权,关注新能源上游产业链延伸 5月11日,公司通过议案,拟投资3000万美元获英国联合镍业有限公司(CNM)增发后32.01%股权,拟对穆纳里镍矿资源进行参股,并计划获取矿产包销权。镍钴是新能源汽车电池材料的重要上游品种,该次投资符合公司加强镍钴资源储备战略,对公司镍钴矿资源储备存在积极影响。我们预计若本次交易完成,公司镍矿资源实力有望得到较大提升,新能源电池材料产业链将进一步完善,后续建议继续关注镍钴矿的收购进度和镍矿复产进度,维持公司“增持”评级。 后续有望实现镍矿产品包销,镍钴上游资源布局持续突破 CNM现持有赞比亚南部的穆纳里镍矿的租赁权,其矿区的保有资源储量为4047600吨,主矿产镍矿品位0.93%,低品位钴0.05%。公告(编号2018-051)显示,穆纳里镍矿生产线建于2008年,注资后公司预计穆纳里镍矿将在6个月内复产,计划年产能可达4650吨镍和360吨钴。公司通过投资CNM公司,将以赞比亚穆纳里镍矿为起点,进一步扩大国际镍矿资源储备,同时通过与CNM签署镍矿产品的包销或销售协议,增强公司镍矿资源保障能力。 拟收购科立鑫拓展钴材料产能,有望实现利润增厚 公司于3月披露收购科立鑫公司预案,其子公司正在建设“年产10000吨钴金属(含10万吨车电池回收及3万吨三元前驱体)新能源材料生产线项目”,一期产品折合钴金属5000吨,计划于18年12月31日前建成投产。据交易承诺,科立鑫18-20年的累计净利润分别不低于1亿元、2.15亿元、3.5亿元。若收购成功完成,我们预计盛屯矿业将实现中长期钴业务规模的持续提升,同时公司的利润规模及每股收益将得到提升,我们预计交易后不会摊薄上市公司即期回报。 公司刚果金钴铜项目有序推进,18年钴冶炼产能预计释放 2017年,公司依托在海外市场已经具备的渠道、人才、国际经验优势,展开钴材料原矿采购、产品贸易、委托加工等方面业务。2017年佛年公司钴材料业务实现较快发展,实现营业收入23.46亿元,实现毛利7.23亿元;同时据年报披露,公司钴材料库存持续增加,上下游产业链业务的布局继续完善。据年报显示,非洲刚果(金)年产3500吨钴、10000吨铜综合利用项目进入了实施阶段,18年中有望实现投产。 钴镍业务布局推进,维持“增持”评级 由于18-20年钴价假设上调,对应适当上调公司盈利预测。预计18-20年公司营收分别为256.23、299.36、346.54亿元,归属于母公司股东的净利润分别为9.08、11.58、13.90亿元,18-20年盈利上调幅度分别为1.57%、1.76%、0.58%,对应当前股价的PE为20、15、13倍。参考可比公司18年PE估值平均水平24倍,给予公司18年PE23-25倍,对应上调目标价区间至12.42-13.50(前值为9.54-11.66元)。维持“增持”评级。 风险提示:钴镍等金属价格下跌超预期;矿山项目建设进度不及预期。

核心观点:公司是黄金板块中的长期价值之选 我们认为山东黄金在A股黄金板块中具备长期投资价值,可能表现出独立于板块的α收益。主要基于公司未来产量增量大,在全球及我国黄金产量下滑的环境下,公司估值中枢有望抬升。国内方面,公司矿山增储、升级改造和扩建已箭在弦上,集团优质资产若注入公司也将显著增强公司资源储备和盈利水平。海外方面,公司收购贝拉德罗金矿、与巴理克深度合作为外延业务构建了坚实基础。我们预计公司2018年将生产40吨黄金,2020年产量或达到50吨。公司增长性领先同行业公司,维持增持评级。 公司资源储备实力雄厚,国内矿山蕴含多点增量 2017年,公司国内矿山权益黄金资源量和储量分别为838.7吨和253.4吨,国内黄金产量29.39吨。未来国内产量增长主要来源于(1)主力矿三山岛金矿建立国际一流矿山,远景金产量有望增加近20%。其他矿山如焦家、新城、青岛金矿也在进行扩产准备;(2)公司及集团不断探矿增储,如2017年在三山岛西岭矿区发现大储量、高品位金矿;(3)大股东仍有8吨黄金产量,若资产注入则将显著提升公司资源储备和产量。我们预计公司国内矿山2018-20年黄金产量将呈现平均每年2吨以上的增长。近年公司国内矿品位保持2.2g/t的稳定水平,现金成本约140元/克金,盈利稳定。 业务成功外延至海外,期待未来与巴理克深度合作 公司2017年以9.898亿美元完成了对阿根廷贝拉德罗金矿50%权益的收购,迈出了海外延伸的重要一步。2017年贝拉德罗金矿归属公司的权益黄金资源量和储量分别为149.5吨和97吨,完全成本为987美元/盎司,下半年公司该矿权益黄金产量为6.49吨,实现并表利润约2亿元。我们预计2018-20年其归属公司产量将稳定在10吨左右。目前公司与巴理克仍保持密切合作,收购贝拉德罗金矿为未来的海外发展战略打下了坚实基础。 预计公司2018年将实现归母净利润15.57亿元 参考公司的黄金产量目标,假设公司2018-20年分别生产黄金40、45、50吨,2018-20年黄金平均售价分别为270、272、274元/克,冶炼和其他业务营收及利润规模稳定。预计公司2018-20年将分别实现归母净利润15.57、20.86、26.37亿元,EPS将分别为0.84、1.12、1.42元。 黄金产量上升有望带动估值中枢提高,维持增持评级 估值角度,我们同时参考A股和美股黄金生产企业2018年PE,合理的板块PE估值约为29倍。此外,我们对比紫金矿业以及Randgold的情况,发现公司估值水平在其黄金产量市场占比提升时有明显上行。当前全球及我国黄金产量增速放缓甚至出现负增长,公司产量提升有望使估值中枢抬升。此外,从吨储量/产量对应市值的角度,公司较A股可比公司亦存在明显低估。基于上述原因,我们给予公司一定估值溢价,给予其2018年36-40倍PE估值,对应目标价30.24-33.60元,维持增持评级。 风险提示:公司黄金产量不达预期、生产成本大幅增加、金价下跌等。

金属加工龙头,进军高端热工装备和军工材料 楚江新材是我国金属加工龙头,铜板带材和铜合金线产能国内第一。15年收购热工装备龙头顶立科技,发展高端热工装备和军用材料。截至17年7月公司完成两期员工持股计划(占总股本4.71%),激发内部活力。未来公司将实施基础材料和高端装备及军工材料的双轮驱动:1)扩张铜板带产能和优化客户结构,夯实铜基产业,扩大领先优势;2)顶立科技坚持高端路线服务于军工和航天,装备和材料协同效应明显。首次覆盖“增持”评级。 铜基加工:产能稳步扩张,优化产品结构,提高附加值 公司基础金属产品具有小批量、多品种、个性化、交货快等特点,17年实现高精度铜合金板带材产量16.84万吨,国内市场占9.65%,国内产量第一;废杂铜使用占比属国内最高水平(约70-80%)。17年优化产品结构,在稳定电工材料、连接器、电子电器、服装辅料、五金工具等传统行业的基础上,向消费电子、新能源、LED、高铁护套、汽车连接器等新兴行业拓展。未来公司将通过技改和铜板带产能扩张、实施行业内整合,扩大销量,同时优化客户结构提高附加值,夯实铜加工业务,扩大领先优势。 高端装备:国内30m3热工装备唯一供应商,聚焦航天航空和军工客户 顶立科技在超高温(3000度以上)热工装备领先优势明显,是国内唯一具有碳及碳化硅复合材料装备、高端真空热处理、粉末冶金装备,且均保持行业领先的高端热工装备龙头;是国内30m3以上碳纤维复合材料热工装备唯一供应商,已成为航天航空和军工客户的核心供应商。采用定制化方式,15-17年维持50%以上毛利率。当前我国高端热工装备与国际差距明显,国产化率仅30%;随着高端装备国产化率提升,顶立科技依托在碳复合材料及粉末冶金的多年优势积累,市场份额有望扩大并维持高盈利水平。 军工材料:设备优势助力项目储备,计划拓展高纯石墨和碳碳复合材料 在已有热工装备基础上,顶立科技积极布局军工材料,已有丰富项目储备;当前航空航天和军工发展带动高纯石墨、碳碳复合材料等需求,顶立科技计划首先进行上述材料的产业化落地。16年公司建成金属3D打印粉体生产线,用于航天结构件、承重件、航空发动机高温合金涡轮盘等军工领域,并且颗粒细粉率、致密度等性能均已达到国际领先水平,获得客户认可。 夯实优化金属加工业务,发力高端装备和军工材料,“增持”评级 假设18-20年铜价复合增速5%,铜板带销量增速5%;并随着技改和产品结构优化,毛利率稳步提升;假设热工装备维持15%营收增速和原毛利率,19年新材料实现盈利。预计18-20年营收128.81/143.09/156.38亿元,归母净利润4.51/5.47/6.80亿元。采用分部估值,铜加工和装备材料可比公司18Wind一致预测PE均值分别为17X、28X,考虑到公司的铜加工规模优势,以及顶立科技在冶金和装备的优势,按18年基础金属加工业务EPS(0.36元)给18-20XPE,按18年高端装备和军工材料业务EPS(0.06元)给予26-30XPE,对应目标价8.04-9.00元。首次覆盖“增持”评级。 风险提示:铜板带产能扩张不及预期;新材料项目产业化进展不及预期。