业绩表现略超预期,行业龙头地位稳固 2019年Q1实现归母净利润42.6亿元,同比+58.3%;实现营业收入105.2亿元,同比+8.4%;加权ROE(未年化)为2.74%,业绩增速略超预期。综合看来,公司投资收益增长亮眼提振业绩,投行收入增幅优于同业。公司龙头地位稳固,预计2019-2021年EPS1.17/1.36/1.56元,BPS13.28/14.03/14.88元,维持买入评级,目标价27.89-29.22元。 投资收益增长亮眼,证券融资类业务稳健发展 交易类业务中,投资业务收益亮眼,显著增厚业绩。2019年Q1自营净收入49亿元,同比+106%,我们推测大幅增长主要源于直投项目利润释放。公司股票自营投资根据市场环境调整投资策略;另类投资以量化为核心,灵活运用金融工具和衍生品进行风险管理;FICC创新业务布局前瞻。证券融资类稳健发展。两融业务规模扩大,Q1末融出资金较2018年末+12%;股票质押预计继续延续收缩趋势,Q1末买入返售金融资产较2018年末-15%。Q1利息净收入5.2亿元,同比-18%。 投行收入增幅优于同业,科创板申报数量排名第2 公司投行业务保持竞争优势和影响力。根据Wind统计,2019Q1公司IPO规模53亿元,再融资规模为294亿元,债券融资规模为1886亿元。2018年Q1公司投行业务净收入9.9亿元,同比+34.3%,优于同业水平。主要源于投行各业务贡献均有提升,且其中债券贡献较为显著。公司科创板申报项目领先。根据上交所披露,截至4月29日,公司共申报9家科创板企业,申报企业数量排名券商中第2位,募集资金总计114.78亿元。 经纪收入小幅下滑,资管主动管理能力行业领先 经纪业务大力开拓机构业务、财富管理业务和个人业务。Q1经纪净收入19.5亿元,同比-8.6%,预计主要受客户结构和费率边际小幅下滑影响。未来公司将全面向财富管理转型升级。资管坚持提升投研专业化,积极发展社保及基本养老、企业年金、零售集合等传统业务,大力开拓职业年金业务,压降通道业务。Q1资管净收入13.0亿元,同比-12.8%。 稳健均衡优势显著,业务布局前瞻,有望强者恒强 公司业务稳健均衡,创新和国际业务上布局前瞻。同时公司员工激励和横向并购双管齐下,推动跨越发展。综合考虑公司一季度业绩表现,预计2019-2021年EPS1.17/1.36/1.56(前值1.07/1.23/1.43),对应PE20、17和15倍。预测2019-2020年BPS13.28/14.03/14.88(前值13.23/13.90/14.69),对应PB1.73、1.64和1.55倍。可比公司2019PBwind一致预期平均数1.43,考虑公司为行业龙头,给予2019年目标PB溢价至2.1-2.2倍,目标价27.89-29.22元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不如预期,市场波动风险。

总保费稳健增长,综合收益较为可观 公司19Q1归母净利润34亿元,YoY+29.1%,略低于预期,主要由于年化总投资收益率小幅下降0.1pct至4.2%,弱于上市同业表现。但其他综合收益42亿元(去年同期-8亿元),综合投资收益率较为可观,经测算简单年化约为6.57%。总保费432亿元,YoY+9.5%。公司2019年业务推进力度不改,推动价值增速改善,预计2019-21年EPS分别为3.77元、4.70元和5.34元,维持“买入”评级。 新单增长超预期,储蓄保障齐发力 长险首年期交72亿元,YoY+18.2%,长险新单中占比99.9%,占比小幅提升0.1pct,趸交持续压缩,保费结构优化显著。我们预计附加险规模11.4亿元,YoY+61%,增长动能强劲。个险与银保长险首年期交分别实现55亿元和16亿元,同比分别+16%和+25%,保障业务推进的同时储蓄险并未松懈,结构优化推进下,我们预计一季度NBV能实现18%-20%增长。退保率大幅下降2.5pct至0.6%,源于银保渠道高现价产品的逐步消化,退保支出减少,业务质态持续优化。 准备金计提加速,附加险高增带来赔付提升 公司19Q1提取保险责任准备金125亿元,YoY+239%,绝对值高于去年上半年总额,我们认为计提加速主要是去年末精算假设谨慎调整与附加险赔付抬升共同推动。附加险规模增速已超主险,推动19Q1赔付支出占当期保费收入提升17pct至49%。重疾险发病率表修订工作正在行业层面推进,提前调整的精算假设也夯实了业绩增长基础。 投资端趋势向好,回报偏差有望实现正向效应 公司2018年报披露其股票和基金占比达11%,权益市场行情转暖下有望获得超额收益。长端利率快速上行,四月前三周分别走扩20bps、6bps和4bps,缓解固收资产再配置压力,利差损风险进一步降低。2018年投资回报负偏差对期初EV静态影响达-3.8%,预计今年有望实现正向效应,EV重回稳健增长通道。 看好健康险发展前景,维持“买入”评级 新董事长换届尚未完成,我们认为“健康险+附加险”战略大概率不会改变,在现有业务基础上若加大代理人队伍建设和年金险渠道拓宽,有望实现价值的快速增长。预计2019-21年EVPS分别为65.27元、76.44元和89.25元(前值为65.27元、76.19元和88.41元),对应P/EV为0.91x、0.77x和0.66x。公司已转型完成,正大力推进健康险发展,我们维持公司2019年1.1-1.2xP/EV,目标价格区间71.80~78.32元,维持“买入”评级。 风险提示:保障险业务推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

权益投资回暖大幅提振业绩,“重振国寿”战略稳步推进 公司2019年一季度归母净利润260亿元,YoY+92.6%,业绩大幅增长主要源于资本市场行情回暖推动的权益类投资收益快速提升。保费收入2724亿元,YoY+11.9%,市场地位保持领先。公司“重振国寿”战略部署清晰,价值与规模协同发展,推动公司迈向高质量发展新征程。预计2019-21年EPS分别为0.67元、0.97元和1.32元,维持“买入”评级。 保费结构优化显著,价值率提升带来NBV大幅增长 销售策略转变下,新单实现大幅增长,首年期交达668亿元,YoY+9.1%,主要为开门红产品鑫享金生的大力推进。首年期交在长险新单中占比达98.97%,YoY+12.23pct,趸交规模持续压缩,保费结构优化效果显著。续期保费1784亿元,YoY+13.5%,总保费占比同比小幅提升1pct至65.5%。退保率大幅下降3.34pct至0.62%,业务品质持续向好。一季度NBV大幅提升28.3%,超出市场预期,我们认为在新单提升9%的背景下,NBV仍能取得快速增长,主要源于开门红末期保障险大力推进下的价值率大幅抬升。公司价值率在上市险企中处于低位,向上改善空间广阔。 增员困境有所缓释,队伍质态量价齐升 1Q19末个险代理人153.7万人,较年初增长9.8万人,费用激励与新单增速回暖一定程度上缓解了增员困境,质态改善亦较为显著,月度有效人力和月均销售特定保障型产品人力同比增加37.9%和59.8%。银保渠道销售队伍27.6万人,较年初增长3.1万人,保险规划师月均长险举绩人力同比增长58.7%,多渠道产能提升共同推进业务发展。 投资收益全面回暖,正效应有望逐步显现 一季度沪深300与上证50分别上涨29%和25%,以蓝筹配置为主的保险资金收益提升显著,公司总投资收益529亿元,YoY+92%,为利润增长的主要贡献。年化总投资收益率6.71%,YoY+2.79pct,缓解市场对其潜在利差损风险的担忧;净投资收益率小幅下滑0.05pct至4.31%。资产减值准备20.3亿元,大幅高于去年同期的5.1亿元,夯实业绩增长基础。在投资端行情趋势向好的背景下,投资回报将扭转负偏差局面(2018年投资回报差异对期初EV静态影响-6.1%),正向效应有望逐步显现。 长端利率攀升利好寿险公司,推动估值中枢上移,维持“买入”评级 长端利率持续攀升,纯寿险公司受益明显,叠加权益市场行情与NBV超预期表现,三维驱动下有望催化行情。根据最新业绩调整盈利预测,预计2019-21年EVPS分别为32.56元、37.61元和43.41元(前值分别为32.49元、37.63元和43.63元)。对应P/EV为0.91x、0.78x和0.68x。可比公司平均估值为0.99x,利率上行推动估值中枢上移,我们给予2019年1.1-1.2xP/EV,目标价格区间35.81~39.07元,维持“买入”评级。 风险提示:保障险业务推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

经营业绩整体承压,扎实稳健行业领跑 2018年实现归母净利润67.1亿元,同比-32.1%;实现营业收入227.2亿元,同比-4.6%;加权ROE为5.42%,业绩略低于预期。综合看来,公司经纪、自营收入下滑,叠加管理费用增加,对业绩形成拖累。公司优势地位显著,2018年营收、净利润和净资产均位列行业第2位。预计2019-2021年EPS为1.05/1.22/1.38元,BPS为BPS14.84/15.62/16.51元,维持买入评级,目标价23.74-25.23元。 自营不振拖累业绩,资管去通道推动主动管理转型 交易投资业务加快创新转型,坚持低风险、非方向性业务,衍生品、外汇、大宗商品及贵金属等逐步成为利润新增长点。场内期权做市、场外期权规模、银行间本币市场交易量、利率互换做市交易量等均居于前列。但受股市波动影响,2018年自营净收入57.5亿元,同比-16.5%。资管业务压缩通道规模,发展主动管理。2018年末国君资管规模同比-15.0%,主要受定向资管同比-18.8%影响。2018年资管净收入15.0亿元,同比-15.9%。 经纪业务深化财富管理转型,信用业务稳扎稳打 经纪业务推进财富管理转型,强化金融科技运用。2018年末A股资金户数行业第2位,手机终端君弘APP月活跃度行业第2位。但受交投低迷和净佣金率下滑影响,2018年经纪净收入43.8亿元,同比-21.9%。信用业务中,两融加大机构客户和高净值客户储备,年末两融余额市场份额6.0%,排名行业第2位。股票质押优化业务模式和结构,年末融出资金同比-48.7%。2018年买入返售金融资产减值损失6.7亿元,同比+330%。鉴于当前股市回暖,预计业务风险将缓释。2018年利息净收入58.3亿元,同比+2.2%,主要受其他债权利息收入提振。 投资银行表现疲软,国际业务稳健发展 投行业务受审核趋严、节奏放缓等影响表现疲软,2018年投行收入20.1亿元,同比-25.8%。公司投行业务深化产业能力建设,加大重点产业龙头企业的覆盖,加强对新经济企业和传统优质企业开发,积极储备符合科创板要求的科技创新型企业。2018年公司股权融资、公司债和金融债主承销金额均排名行业第3位,优先股排名行业第1位;过会的并购重组项目数排名行业第5位。国际业务方面,公司通过国泰君安国际在香港开展业务,并已在美国和新加坡等地布局。2018年海外业务收入16.4亿元,同比-19.4%,占营收比例7.24%,业绩下滑主要受香港证券市场波动影响。 综合金融服务平台布局完善,资本市场优势地位显著 公司综合金融布局完善。综合考虑2018年低基数和2019年市场改善预期,预测公司2019-2020年EPS为1.05/1.22(前值1.20/1.37元),2021年EPS1.38元,对应PE19/16/14。预测2019-2021年BPS14.84/15.62/16.51元,对应PB1.33/1.26/1.19,可比公司2019PBwind一致预期平均数1.56,给予公司2019PB1.6~1.7倍,目标价23.74-25.23元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不及预期,市场波动风险。

经纪投行拖累业绩,稳健转型谋长远发展 2018 年实现归母净利润6.7 亿元,同比-44.4%;实现营业收入25.4 亿元,同比-27.7%;EPS 为0.20 元,拟每10 股派发现金股利1.50 元(含税);加权ROE 为2.70%,业绩略好于我们此前预测。综合看来,公司经纪投行收入下滑、叠加利息支出增加拖累业绩。但Q4 自营业绩表现较优,单季度归母净利润3.42 亿元,占全年归母净利润51%。因此全年经营情况略好于此前预期。预计2019-2021 年EPS0.32/0.40/0.47 元,BPS7.65/7.81/8.00 元,维持增持评级,目标价12.24 - 13.01 元。 经纪业务推动财富管理转型,证券信用积极防范化解风险 经纪业务以发展基础客户和基础资产、抢占市场份额为核心,全年新开户同比上升7%。以投顾业务为抓手,积极探索财富管理,并加大产品内设外引力度。受交投低迷和净佣金率下滑影响,公司2018 年经纪净收入5.52亿元,同比-26.4%。证券信用业务积极防范和化解项目风险,保障业务平稳发展。2018 年末股票质押式回购余额同比+21%,市场份额1.4%;融出融券融出资金同比-29%,市场份额1.2%。2018 年利息净收入5.40 亿元,同比-35.9%,主要受利息支出增长拖累。 “投行+投资”模式日趋成熟,自营优化结构业绩回暖 投行业务加快各类项目推进,稳固首发项目优势,强化再融资、并购重组项目储备,坚持股债并举的思路。受监管趋严、节奏放缓等因素影响投行业绩承压,2018 年投行净收入2.92 亿元,同比-38.5%。自营投资积极调整投资结构,在严格控制风险的前提下,增加固收类投资规模;逐步减少权益类投资规模,降低业绩波动;丰富量化投资策略。受股市大幅下跌影响,2018 年自营净收入(投资净收益+公允价值变动收益-对联营合营投资收益)9.05 亿元,同比-19.0%,较2018 年前三季度同比-44.8%大幅改善。 资管转型回归主动管理,国际业务全面扎实开展 资管顺应监管及市场形势的变化,积极转型回归主动管理,丰富产品线。 年资管净收入0.97 亿元,同比-15.7%。2018 年末母公司资管规模同比-21.3%,集合和定向类规模均有所下降。公司通过子公司国元国际布局国际市场。投行业务收入与规模同步增长;经纪业务布局财富管理;资管业务收入增长41%;自营业务开启海外美元债券投资,开辟利润增长点、降低收入波动。2018 年境外业务收入1.68 亿元,占营收比例6.6%。 背靠安徽省国资委,地域优势鲜明,维持增持评级 公司背靠安徽省属金控平台国元金控,地域优势鲜明。因市场环境边际改善,上调公司盈利预测,2019-2020 年EPS0.32/0.40 元(前值0.16/0.18 元),2021 年0.47 元,对应 PE32、25 和21 倍。预测 2019-2020 年BPS7.65/7.81 元(前值7.57/7.68 元),2021 年8.00 元,对应 PB 1.31、1.28 和1.25倍,可比公司2019PBwind 一致预期平均数1.46。考虑公司股东优势显著,给予溢价至2019PB1.6~1.7 倍,目标价12.24 - 13.01 元,维持增持评级。 风险提示:业务开展不及预期,市场波动风险。

龙头地位稳固,弱市环境彰显经营韧性 2018年实现归母净利润93.9亿元,同比-17.9%;实现营业收入372.2亿元,同比-14.0%;EPS0.77元,拟每10股分配现金红利3.5元(含税);加权ROE为6.20%,业绩基本符合预期。综合看来,公司自营及投行收入下滑,叠加信用业务减值增加,对业绩形成拖累。公司龙头地位稳固,预计2019-2021年EPS为1.07/1.23/1.43元,BPS为13.23/13.90/14.69元,维持买入评级,目标价27.78-29.11元。 投行业务行业领跑,经纪韧性较强、全面转型财富管理 公司保持竞争优势和影响力,2018年A股主承销额市占率14.75%,境内债券承销额市占率5.11%,均排名市场第一;境内并购重组规模排名市场第二。2018年公司投行业务净收入36.5亿元,同比-17.4%。经纪业务大力开拓机构业务、财富管理业务和个人业务,股基交易额市场份额6.09%,保持行业第二位。弱市环境下彰显经营韧性,全年经纪净收入74.3亿元,同比-7.7%,表现优于行业-24%水平。未来将全面向财富管理转型升级。 交易收入下滑,证券融资类业务减值损失拖累业绩 交易类业务中,股权衍生品、固定收益、大宗商品、证券融资类业务四类资本中介型业务稳步推进,FICC创新业务布局前瞻。股票自营投资根据市场环境调整投资策略;另类投资以量化为核心,灵活运用金融工具和衍生品进行风险管理。2018年自营净收入80.5亿元,同比-36.7%,显著拖累业绩。股票质押压缩卓有成效,年末融出资金余额同比-51%。全年利息净收入24.2亿元,同比+0.7%。但2018年减值损失同比+28.5%拖累业绩,主要系买入返售金融资产减值损失发生16亿元、同比+271%。 资管主动管理能力行业领先,国际业务布局前瞻 资管坚持提升投研专业化,积极发展社保及基本养老、企业年金、零售集合等传统业务,大力开拓职业年金业务,压降通道业务,年末资产管理规模和主动管理规模均排名第一。全年资管净收入58.3亿元,同比+2.4%。直投业绩承压,金石投资全年净亏损0.47亿元,2017年实现15.21亿元净利润。中信证券投资全年净利润7.96亿元,同比-7.8%。国际业务稳步推进,中信里昂证券在经纪、投行、固收、资管等方面保持优势,并不断实现新突破。全年海外收入54.5亿元,同比-3.4%,占营收比例14.6%。 稳健均衡优势显著,业务布局前瞻,有望强者恒强 公司业务稳健均衡,品牌优势显著,创新和国际业务上布局前瞻。同时公司员工激励和横向并购双管齐下,推动跨越发展。综合考虑近日交投活跃边际变化,预计2019-2020年EPS1.07/1.23(前值1.04/1.30),2021年EPS1.43,对应PE23、20和17倍。预测2019-2020年BPS13.23/13.90(前值13.24/13.98),2021年BPS14.69,对应PB1.88、1.79和1.70倍。可比公司2019PBwind一致预期平均数1.49,考虑公司为行业龙头,给予2019年目标PB溢价至2.1-2.2倍,目标价27.78-29.11元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不如预期,市场波动风险。

价值表现超预期,股东回报持续提升 公司2018年归母净利润180亿元,YoY+22.9%,增幅较前三季度进一步扩大;寿险保费2024亿元,YoY+15.3%;财险保费1178亿元,YoY+12.6%。EV为3361亿元,YoY+17.5%,NBV为271亿元,YoY+1.5%,较年中-18%的降幅改善显著。公司剩余边际2854亿元,YoY+25%,增速可观。拟分红1元/股,分红率高达50.3%。公司2019年继续推进转型2.0战略,预计2019-21年EPS分别为2.56元、3.16元和3.92元,维持“买入”评级。 产品结构优异,价值率大幅提升 代理人渠道全年实现保费1827亿元,YoY+18.5%,占个人客户业务93.5%,同比提升2.8pct,渠道优势继续保持。其中首年期交425亿元,YoY-9.7pct,较年中23%的降幅改善显著,新单占比91%,维持高位水平,缴费结构优异。续期保费1360亿元,YoY+30%,在新单销售乏力下,拉动总保费持续增长。长期保障险新业务305亿元,YoY+7.7%,占比提升7.4pct至49.1%,产品结构持续向高价值转型,全年价值率同比提升4.3pct至43.7%,其中传统寿险价值率大幅提升10.1pct至78.4%。 代理人规模下滑,但质态改善显著 公司月均营销员84.7万人,YoY-3.1%,较年中下滑5.3%,但核心队伍增长明显,月均健康人力与绩优人力分别为31.2万人和14.9万人,分别同比增长25.8%和14.6%,质态改善显著。每月人均FYC提升6.5%至1058元。我们认为未来公司在优质增员的推进下,队伍质态有望进一步提升。 产险业务增长稳健,成本率有所改善 车险保费880亿元,YoY+7.5%,综合成本率下滑0.4pct至98.3%;非车险保费298亿元,YoY+31%,其中企财险与农险成本率改善显著,同比下降10.5pct和1.6pct,推动产险总体成本率下降0.4pct至98.4%,其中费用率小幅提升3.3pct至42.2%,赔付率下降3.7pct至56.2%。 权益市场影响投资收益水平,收益率假设提升夯实增长基础 受权益市场下行影响,权益类投资收益率大幅下降6.5pct至1.1%,拖累总投资收益率下滑0.8pct至4.6%,净投资收益率下滑0.5pct至4.9%。公司增配非标资产与流动性较强的现金,减少债券与股票占比以规避市场波动带来的损失。公司在年中将未来投资收益率假设提高至5%,夯实了EV的增长基础。 看好健康险发展前景,维持“买入”评级 公司战略转型2.0持续推进,但开门红起步较晚,我们预计新单增速会有一定承压,调整盈利预测,预计2019-21年EVPS分别为43.62元、51.10元和59.70元(前值2019-20年为43.74和52.08元),对应P/EV为0.76x、0.65x和0.56x。根据可比公司估值,公司业务质态在行业中处于领先水平,我们给予其2019年1.0-1.1xP/EV,目标价格区间43.62元-47.98元,维持“买入”评级。 风险提示:资本市场大幅波动导致投资收益急剧下滑,保费收入不及预期。

EV增长略低于预期,但NBV增长超预期 公司2018年归母净利润79亿元,YoY+47.2%,增幅较前三季有一定收窄;保费收入1223亿元,YoY+11.9%,增速高于行业整体。EV为1732亿元,YoY+12.8%,略低于预期,但NBV增长超预期,实现122亿元,YoY+1.2%。公司剩余边际余额为1956亿元,YoY+14.8%,增速可观。公司2019年业务推进力度不改,新单增长有望回暖,推动价值增速改善,预计2019-21年EPS分别为3.69元、4.62元和5.33元,维持“买入”评级。 转型成效显著,价值率大幅提升 个险渠道全年实现保费992亿元,YoY+13.6%,占总保费81.1%,同比提升1.2pct,个险仍为主要发力点。长期险新单208亿元,YoY-27.3%,但增速边际改善显著。其中健康险长期险新单122亿元,YoY+30.6%,占长险新单59%,同比大幅提升26pct,拉动十年期及以上期交占首年期交至61%;附加险规模约33亿元,YoY+71.4%,“以附促主”策略取得超预期成果。公司持续压缩趸交,保费同比下滑82%,续期拉动模式成果显现,全年续期保费实现25%的快速增长。公司推动转型以来成效显著,新业务价值率大幅提升8.3pct至48%,负债端结构持续优化。 代理人队伍主动转型,质态有较大提升 公司重新定位营销队伍,率先提出“风险管理师”团队建设,个险渠道规模人力37万人,YoY+6.3%。受年金险销售乏力的影响,月均人均综合产能4372元,YoY-24.6%。但队伍主动跟进健康险销售节奏,以保障险为核心、附加险为抓手推动质态提升,月均举绩人力17.5万人,YoY+15.9%;月均举绩率52.8%,YoY+6pct。我们认为在附加险加保全面覆盖的推动下,代理人收入将得到有效的提升,留存率有所改善,队伍发展将更加稳定。 投资收益率下滑、假设调整,EV增速放缓 受权益市场影响投资收益率低于预期,总投资收益率4.6%,YoY-0.6pct;净投资收益率波动较小,仅下滑0.1pct至5.0%。实际投资收益率弱于假设使得经济经验负偏差59亿元,对EV静态影响达-3.8%,我们预计2019年投资端回暖有望产生正效应。会计估计变更导致税前利润减少50亿元(1H18增加1.5亿元),我们认为公司进行了更为谨慎的精算假设调整,运营假设变动与经济假设变动分别对EV静态影响达-0.9%和-0.7%。此外运营经验正偏差31亿元,为历史最高水平,表明死差费差益贡献稳定,负债端业务结构持续优化。 看好健康险发展前景,维持“买入”评级 期限结构持续优化,续期拉动效应有望逐步显现,以附加险促进主险销售的模式逐渐成熟,看好未来发展空间。预计2019-21年EVPS分别为65.27元、76.19元和88.41元(前值2019-20年为67.4和78.8元),对应P/EV为0.80x、0.69x和0.59x。公司已转型完成,正大力推进健康险发展,我们维持公司2019年1.1-1.2xP/EV,目标价格区间71.80~78.32元,维持“买入”评级。 风险提示:资本市场大幅波动投资收益急剧下滑,保费收入不及预期。

整体经营稳健,业绩符合预期,维持增持评级 2018年公司营业总收入138.67亿元,YoY+26.63%,其中,租赁、信托、财务、证券分别实现71.64亿、29.94亿、23.38亿、8.45亿。归母净利润31.66亿元,YoY+13.74%;EPS0.35元/股,YoY+12.90%;加权ROE12.90%,比上年同期增加0.57个百分点。公司2018年整体经营稳健,但因统筹推进战略部署和业务布局,财务费用大幅增长对业绩造成一定拖累。公司业绩情况符合预期,我们预计2019年EPS0.40元,目标价6.80-7.40元,维持增持评级。 信托业务创新转型,夯实经营韧性 中航信托归母净利润18.47亿元,YoY+13.5%。信托主业手续费及佣金净收入29.32亿,YoY+10.9%;固有业务投资净收益5.65亿、YoY+86.7%。截至2018年末,管理信托资产规模达6327亿、YoY-3.8%。中航信托在净资本规模、财富客户获取、优质资产获取、主动管理以及品牌和创新能力等方面具有相对优势,并积极推动业务创新转型,夯实经营韧性。 租赁规模快速扩张,具深度产融协同能力 中航租赁营业总收入71.64亿元,YoY+13.5%;净利润12.62亿元。2018年中航租赁资产规模快速增长带动业绩较快增长,截至年末公司总资产规模达1331亿元,YoY+50.9%,进入行业领先水平。租赁业务以金融资本助力国防科技工业等实体产业,实现金融和产业的共赢。且公司持续夯实资产处置能力、业务拓展能力、低成本融资能力及深度产融协同服务能力,为业务发展提供持续竞争力。 产融协同+军民融合+多元布局深化,扎实推进资本运作,回购彰显信心 2018年公司深入贯彻产融协同战略,出资设立高规格军工产业基金,联动军工集团优质资源,未来产业基金投向将向军工和科技创新领域倾斜,有望把握市场机遇,获取稳定的管理费收入和逐渐增厚的业绩提成。且公司积极拓展多元金融布局,入股地方AMC和广发银行,有望促进牌照协同。公司扎实推进资本运作,向中航租赁和中航证券增资50亿元和30亿元,奠定业务增长基础;并为中航投资引入100亿元战略投资,拓宽优质资产端来源,提升竞争力。此外,公司推动回购股份,计划回购资金总额5-10亿元,回购股数占总股本1.66%,有望提振投资者情绪,彰显发展信心。 中航集团旗下唯一上市金控,深化改革蓄力发展,维持增持评级 公司是中航集团旗下唯一上市金控,牌照布局完善,经营稳健。鉴于公司经营增速下滑,我们小幅下调2019-2020年EPS0.45/0.59元的预测至0.40/0.46元,预测2020年EPS0.54元,则2019-2021年PE14.02、12.24、10.52。可比金控标的Wind一致预测PE(2019E)平均值13.58,考虑军工集团金控平台的稀缺性我们在平均值之上给予一定溢价,给予2019年PE预期17x-18.5x,对应目标价6.80-7.40元,前值6.66-7.40元,维持“增持”评级。 风险提示:信托行业转型升级不及预期、公司产融结合进程不及预期。

配股募资夯实资本实力,激励优化构筑发展内在基因 3月12日,招商证券披露配股议案和回购股份用于股权激励或员工持股议案,资本夯实和市场化激励并进,促进公司跨越发展。公司拟配股募资不超过150亿元,将提升公司资本实力,助力公司在行业向重资本模式转型升级中率先构筑核心竞争优势。同时公司拟回购占公司总股本0.37%~0.74%的A股股份,有利于提升投资者信心,推动股价与公司长期内在价值匹配。我们认为回购的股份用作股权激励或员工持股股票来源,将优化公司长期激励机制,稳定人才队伍,构筑公司发展内在基因。我们预计招商2019年EPS0.89元,BPS12.75元,目标价21.68-24.23元。 拟向A+H股东配股募资不逾150亿元,夯实资本实力,助力转型升级 公司拟以每10股配售不超过3股的比例向全体A股和H股股东配股,合计配股数量不超过20亿股(A股不超过17亿股,H股不超过3亿股),募资总额不超过150亿元。以2018年三季度末公司净资产为基数,我们测算若配股完成并募资150亿元将增厚公司净资产约19%。配股募资具有多方面优势,一是面向A+H全体股东,充分平衡各方利益;二是定价和锁定期安排更为灵活,价格参考市价协商确定,新发股份无锁定期。资本补充将提升公司资本实力,在市场环境变革、牌照红利弱化、竞争加剧背景下,助力经营模式向重资本模式转变,率先构筑核心竞争力。 拟回购股份实施股权激励或用作员工持股,优化公司长期激励机制 公司董事会通过回购公司A股股份方案,将以自有资金通过集中竞价回购2,466.79~4,933.59万股股份,回购比例占公司总股本0.37%~0.74%,回购价格上限26.35元/股,不超过董事会通过决议前三十个交易日A股交易均价150%。回购资金总额区间在6.5-13亿元。回购股份有助于提升投资者信心,推动股价与公司长期内在价值匹配。同时,回购的股份将用于股权激励(限制性股票)或员工持股计划的股票来源,将优化公司长期激励机制,稳定人才队伍,完善公司发展内在基因,助力长期目标顺利实现。 证券行业发展步伐加快,优质券商有望抢占先机 资本市场改革深化背景下,证券行业发展步伐加快。优质券商综合实力强劲,有望抢占先机。可比公司2019年wind一致预期PB平均数1.54。因市场环境边际改善,我们上调公司盈利预测,暂不考虑配股影响下,我们预计公司2018-2020年EPS0.65/0.89/1.03元(前值0.55/0.71/0.87元),对应PE27.4/20.0/17.2倍,BPS12.22/12.75/13.37元(前值9.8/10.33/10.98元),对应PB1.46/1.39/1.33倍。鉴于政策和市场利好催化下,证券板块整体估值中枢上移,且招商背靠招商局集团,机构业务优势突出,给予2019年目标PB1.7-1.9倍,目标价21.68-24.23元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不如预期,市场波动风险。

激励机制和横向收购双管齐下,龙头券商领行业先锋 3月4日,中信证券披露员工持股计划草案和收购广州证券交易草案,激励机制和横向收购双管齐下,推动公司跨越发展。公司激励和治理机制走在行业前端,本次拟按不超过公司股份总数10%实施员工持股计划,将进一步优化员工激励和公司治理,夯实公司发展内在基因。同时,收购广州证券方案落定,收购价格和发行价格等要素延续前期预案,未来交易完成后中信有望充分激活广州证券在广东省及周边区域的经营网点布局、客户资源和国资委资源,夯实地区优势,增强盈利能力和核心竞争力。我们预计中信2019年EPS1.04元,BPS13.24元,目标价27.80-30.45元。 拟推进10%员工持股计划,优化治理及激励机制,彰显对股价信心 公司发布员工持股草案,拟按不超过公司股份总数10%实施员工持股。资金来源于应付员工的合法薪酬,股票来源于直接在二级市场购买公司的A股或H股股票。目标人员主要包括高管、中高层管理人员、核心关键员工等骨干员工,预计母公司人员数量约为1,000-1,500人。中信在激励和治理机制上始终走在行业前端。2006年公司把2200万股,占总股本比重6.19%的股票作为首批股权激励的原始股,由集团账户过户至公司高管名下。此次持股计划覆盖面较广,持股占比较高,有助于人才队伍稳定,夯实公司发展内在基因。同时,推行员工持股计划也充分彰显公司长期信心。 收购广州证券方案落定,将以134.60亿元价格完成收购 公司披露收购广州证券草案,拟向越秀金控及其全资子公司金控有限发行股份购买剥离广州期货和金鹰基金股权后的广州证券100%股权。与1月9日披露的预案相比,交易对价、发行股份价格等要素均未改变。交易对价确定为134.60亿元,对价包含广州证券拟剥离广州期货股权和金鹰基金股权所获得的对价,对应广州证券PB1.2倍(按2018年11月末归母净资产测算)。中信发行股份价格为16.97元/股,对应PB1.34倍(按2018年末归母净资产测算),预计新发股份7.93亿股,发行后越秀金控系持股比例将达6.14%,成为中信第二大股东(第一大股东为中信集团)。 监管引导和市场变革加剧分化,头部券商有望强者恒强 顶层设计强调深化金融供给侧改革,行业优胜劣汰或加快。同时,科创板等推进倒逼券商转型,头部券商有望抢占先机。可比公司2019PBwind一致预期平均数1.53。因市场环境边际改善,我们上调公司盈利预测,暂不考虑并购影响下,我们预计中信2019-2020年EPS1.04/1.30元(前值0.98/1.14元),对应PE23.61和18.89倍,BPS13.24/13.98元(前值13.46/14.12元),对应PB1.85和1.75倍。鉴于政策和市场利好催化下,证券板块整体估值中枢上移,且中信龙头地位享有领先优势,给予2019年目标PB2.1-2.3倍,目标价27.80-30.45元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不如预期,市场波动风险。

中信拟向越秀金控系发行股份,以不超过134.6亿元价格收购广州证券 公司1月9日披露收购广州证券预案,拟向越秀金控及其全资子公司金控有限发行股份购买剥离广州期货和金鹰基金股权后的广州证券100%股权。交易对价暂定不超过134.60亿元,对价包含广州证券拟剥离广州期货股权和金鹰基金股权所获得的对价。根据中信对广州证券净资产预评估,收购价格对应广州证券PB1.2倍。中信发行股份价格暂定为16.97元/股,将新发股份7.93亿股,发行后越秀金控系持股比例将达6.14%,成为中信第三大股东(第一大股东为香港中央结算(代理),第二大股东为中信集团)。我们预计中信2019年BPS13.46元,目标价20.19-21.54元。 中信将激活广州证券已有资源优势,有望实现华南业务跨越式发展 根据中信2018年半年报,上半年公司在广东省营收占总营收比例0.7%,和其他区域相比优势尚不显著。广州证券深耕华南地区,截至2018上半年在华南地区拥有42家营业部,2018年上半年华南地区创造营业收入7.05亿元,占总营收比例88%。此外,广州证券原属于广州国资委,被收购后有望延续国资委资源优势。中信收购广州证券,有望激活广州证券在广东省及周边区域的经营网点布局、客户资源和国资委资源,实现中信在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展,增强盈利能力和核心竞争力。 越秀金控获得龙头券商股权,战略协同促进发展 2018年10月25日,越秀金控完成对广州证券32.765%股权收购,交易完成后合计持有广州证券100%股权,收购市净率1.76倍。受监管政策、弱市环境等因素影响,2018上半年广州证券归母净亏损2859万元,对越秀金控整体业绩形成拖累。越秀金控出售广州证券换取中信证券股权,一方面将享受中信证券作为行业龙头带来的相对稳健的投资回报。另一方面,也有助于公司集中资源更好拓展租赁、AMC等金融领域。 行业并购整合初现端倪,头部券商有望强者恒强 券商行业内部分化格局加剧,优质券商享有监管资源优势,且经营稳健、盈利和抗风险能力凸显。部分中小券商盈利波动较大,或面临被兼并收购命运。监管深化并购重组市场化改革,推动行业资源整合,或对并购交易持支持态度,有望推动行业集中度进一步提升。可比公司2019PBwind一致预期平均数1.16。暂不考虑并购影响下,我们预计中信2018-2020年EPS0.89/0.98/1.14元,对应PE18.95、17.06和14.73倍,BPS12.89/ 13.46/14.12元,对应PB1.30、1.25和1.19倍,给予2019年目标PB1.5-1.6倍,目标价20.19-21.54元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不如预期,市场波动风险。

战略转型加速推进,架构创新更添活力 公司12月14日晚间公告称,将增设三位联席副主席,分管“个人+公司+科技”业务条线,在现行“执行官负责制”基础上设立联席CEO集体决策机制,成为新的组织架构。此外,股份回购议案已通过股东大会表决,长期服务计划也已完成修订。我们认为公司的战略转型正加速推进,客户资源已实现从沉淀到整合的阶段,管理架构的创新更添新活力,看好公司未来的发展前景,预计2018-20年EPS分别为5.85、7.32和9.13元,维持“买入”评级。 增设三位联席CEO,合力推进转型发展 公司新设立三位联席CEO,分管“个人+公司+科技”业务条线,其中集团副首席执行官、首席保险业务执行官李源祥先生分管个人客户综合金融业务;集团副总经理、平安银行董事长谢永林先生分管公司客户综合金融业务;集团副首席执行官、集团运营执行官陈心颖女士分管科技业务。此次管理架构的改革,将使得集团内部分工清晰、责任明确。通过对细分业务条线的垂直整合,打通专业子公司的横向壁垒,符合综合金融风险管控的需要,也有助于推动最终实现资源协同与客户挖掘。 发起长期服务计划,绑定员工与公司利益 修订后的长期服务计划明确了集团利润的增长目标,将员工与集团的利益实现高度捆绑。此外长期服务计划只有退休后才能获得实质性收益,有利于鼓励核心人才长期留存、长期服务,形成激励员工的长效机制。我们认为此计划也将员工与股东的追求目标相挂钩,在整体业绩增速达标后才能实现激励,与利润挂钩的分红也将稳定增长,有利于吸引长期股东的青睐,长期资金的入场也有望进一步推动公司发展。 回购方案获股东大会通过,静待后续进程 公司前期公布拟以自有资金回购不超过总股本10%的股份,此次股东大会通过后,还将由股东大会授权的相关机构和人员制定回购具体方案,以及确定具体的价格、种类、批次、数量及运行时间。股份回购后有三年的考虑期,我们认为此次回购股份有可能成为长期服务计划额度来源之一,既有利于维持市值稳定,缓解下行压力,也有利于推动长期激励,维护团队稳定,进而推动业务稳步开展。 金融科技多点发力,维持“买入”评级 公司正逐步弱化开门红影响,明年新业务价值有望逐步趋向均匀分布,价值的增长将成为追求目标。金融科技前三季度已贡献约6%的利润,生态圈建设稳步推进,此次架构创新利好科技业务长远发展。我们维持前期盈利预测,预计2018-20年EVPS分别为55.61、66.73和80.37元,对应P/EV为1.11x、0.93x和0.77x。给予公司2019年1.3-1.4xP/EV,目标价格区间86.75~93.42元,维持“买入”评级。 风险提示:保费收入不及预期,资本市场大幅波动影响投资收益,监管政策不确定性风险。

竞争优势助力科技业务持续发展,有望成为新的业绩增长点 公司于11月7日举办科技开放日,向市场详细阐释了核心科技与生态圈的战略概览,其中核心科技包括人工智能、区块链和云计算,五大生态圈包括金融服务、医疗健康、汽车、房产和城市。公司发展科技业务拥有丰富的应用场景、海量的真实数据、持续投入与大量的人才,竞争优势突出助力其科技业务一步步实现从流量到盈利的转变。公司科技业务今年前三季度已贡献集团约6%净利润,持续快速发展有望推动其成为新的业绩增长点,看好发展前景,预计2018-20年EPS分别为5.85、7.32和9.13元,维持“买入”评级。 三大核心科技业内领先,已向内外部客户输出智能解决方案 人工智能发展经过婴儿阶段的听说读写,在学习阶段构建了专业的知识体系,并基于其输出车险反欺诈解决方案,同时建立了包括金融、医疗、教育在内的多个知识图谱体系,最终在销售、产品、风险管理、服务等专业阶段输出智能化解决方案。区块链提供业界领先的性能与独有功能,做到隐私、速度与易用性的兼顾,是世界最大的商业区块链平台,已有几十个企业级应用解决方案。云计算拥有9项权威认证,是国内最高级别认证金融云,服务100家金融机构、2500家医疗机构,8400万企业数据支持,内外部客户赋能空间广阔。 围绕市场需求与痛点布局,五大生态圈四步走实现业务价值 公司测算五大生态圈的总潜在市场达60-100万亿美元,而现在市场需求还尚未激活,发展痛点较为突出,例如在金融服务上60%个人融资需求尚未满足、80%中小企业无法获取贷款,医疗服务上病人平均需排队3个小时以上、医生日均工作12小时以上等。平安针对个人、企业及政府用户,有的放矢提供产品及服务,探索可持续商业模式,通过五大生态圈的11家子公司共同实现,通过平台孵化打造场景、积累客户获取流量、规模增长实现营收,最终到利润的体现。目前已有4家公司实现盈利,对于投入期的企业鼓励其继续沉淀,机制成熟再实现业务价值变现。 B2B、B2C、B2G全面覆盖,行业领先优势持续深化 金融壹账通已服务483家银行、42家险企以及2400余家其他金融机构,业务已向海外拓展。汽车之家是最大的汽车垂直媒体平台,拥有80%全网汽车用户,海外上市助推业务发展;好医生1H18月活超过互联网医疗前2-10家的总量,拥有1000多位内部医生,且已积极拓展东南亚市场。平安智慧城已覆盖60多个城市,115个项目落地,帮助提升80%公务处理效率。 金融科技多点发力,维持“买入”评级金融科技前三季度已贡献约6%的利润,生态圈建设稳步推进。维持前期盈利预测,预计2018-20年EVPS分别为55.61、66.73和80.37元,对应P/EV为1.17x、0.98x和0.81x。估值切换给予公司2019年1.3-1.4xP/EV,目标价格区间86.75~93.42元,维持“买入”评级。 风险提示:市场波动风险、利率与政策风险、技术风险、消费者偏好风险。

龙头地位稳固,优于行业整体 2018三季度实现营业收入272.09亿元,同比-4.53%,归母净利润73.15亿元,同比-7.73%。第三季度单季度营业收入72.17亿,同比-26.40%, 归母净利润17.49亿,同比-41.70%。三季度市场较大震荡调整、交投活跃度下滑、项目节奏放缓,同比下滑较大。前三季度EPS为0.60元,加权ROE为4.81%,业绩符合预期。综合看来,公司龙头地位稳固,多元化,均衡化,国际化,有望强者恒强,预计2018-2020年EPS0.89/0.98/1.14元,BPS12.89/13.46/14.12元,维持买入评级,目标价20.62-21.91元。 投行综合竞争优势显著,经纪业务相对稳健有韧性 在投行监管趋严节奏放缓背景下,公司持续保持行业竞争优势和影响力,继续加强对重点行业的龙头企业客户、区域重要客户、战略性新兴产业客户的覆盖,继续贯彻“全产品覆盖”业务策略。上半年公司共实现投行业务净收入24.30亿元,同比-20.28%。经纪业务落实以客户为中心的经营思路,大力开拓机构业务、财富管理业务和个人业务,弱市环境下彰显经营韧性优于行业,实现经纪业务净收入58.48亿元,同比-6.75%。 交易类资本中介型业务稳健发展控风险,自营增幅有所收窄 股权衍生品、固定收益、大宗商品及大宗经纪四大交易类资本中介业务齐发力,面向机构客户提供个性化专业化金融服务。信用类业务收缩规模控制风险三季度末买入返售金融资产579.5亿,较上年度末-49.43%,融出资金611亿,较上年末-17.41%。公司共实现利息净收入14.98亿元,同比-23.24%。信用减值损失12.32亿,较中期末新增5.3亿。前三季度自营净收入(投资净收益+公允价值变动收益-对联营合营投资收益)约65.48亿元,与去年同期基本持平。新会计准则及权益市场波动影响下,自营净收入同比增幅较中期的+16.04%有所收窄。 资管主动管理能力行业领先,股权类投资布局领先 资管坚持加强投研建设,提升管理水平,实现资管净收入41.42亿元,同比+5.99%。子公司中信证券投资全面承担自营投资品种清单以外的另类投资业务,投资项目广泛涉及国内和国际业务。金石投资作为私募股权投资平台,稳健加大对外投资规模。国际业务已完成境外平台整合和重组,推进重点专项投资和多元化投资。 稳健均衡优势显著,创新业务布局前瞻,有望强者恒强 公司业务稳健均衡,在衍生品和国际业务上布局前瞻,有望攫取发展先机。弱市环境行业经营承压,预计2018-2020年EPS0.89/0.98/1.14(前值1.05/1.23/1.41元),对应PE19、17和15倍。预测2018-2020年BPS12.89/13.46/14.12元,对应PB1.33倍,可比公司2018PBwind一致预期平均数1.19,考虑公司为行业龙头优势显著,给予2018年目标PB溢价至1.6-1.7倍,目标价20.62-21.91元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不如预期,市场波动风险。