事件：公司发布2024年一季报。公司2024Q1单季度实现营收748亿元，同比-0.22%，环比+9.33%；实现归母净利62.6亿元，同比+15.05%，环比+26.37%，单季度归母净利同环比均实现增长。2024Q1公司进一步落实提质控本增效总方针，海外项目运营成本环比下降明显，矿产金精矿和铜精矿单位销售成本环比下降幅度分别达14%和13%，叠加金铜价格持续上涨背景，公司毛利水平增厚显著。 2024Q1金铜产量同比增长，得益于价格上涨，成本控制卓有成效，矿山企业毛利率大幅提升。产量方面，2024年1-3月公司矿产金产量16.8吨，同比增加5%，环比下降5%，矿产铜产量26.3万吨，同比增加5%，环比增加4%，矿产锌产量9.8万吨，同比下降9%，环比下降0.2%；矿山企业毛利率为54.50%，同比增长0.97个百分点，环比增长8.88个百分点。价格方面，黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。2024Q1国内黄金现货价格均价489.18元/克，同比+16.3%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为276.72元/克、145.17元/克，分别同比+8.05%、-5.58%，毛利率分别为41.47%、66.75%，分别较2023Q1同比提高3.53、8.70个百分点。铜现货均价69432元/吨，同比+1.5%，公司铜精矿、电积铜单位销售成本为18546元/吨，32155元/吨，分别同比-7.93%、-8.41%，毛利率分别为63.77%、44.77%，同比均实现增长。锌现货均价21033元/吨，同比-9.8%，公司矿产锌单位销售成本为8689元/吨，同比-3.74%，毛利率28.89%，在价格下降压力下毛利率同比下降3.32个百分点。 旗舰矿山蓄势。铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。卡莫阿铜矿资源量约4266万吨，2023年矿产铜39.4万吨，2024年计划矿产铜50.7万吨；项目一、二期联合改扩能于2023年第一季度建成投产，年产能达到45万吨；三期采选工程预计于2024年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到1420万吨，届时产能将提升至60万吨铜以上。巨龙铜业拥有资源量铜1927万吨、银1.06万吨、钼120万吨；2023年矿产铜15.44万吨，2024年计划矿产铜16.6万吨；二期改扩建2024年将全面开工建设，计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨。金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金417吨，于2023年12月22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约5吨。海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金562吨，计划2025年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/90/99吨，矿产铜产量分别为111/117/134万吨。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为260、326、356亿元，同比增速23.2%、25.4%、9.2%，截至2024年4月22日收盘，2024-2026年对应PE分别为18.01x/14.36x/13.15x，维持“买入”评级。 风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

事件： 公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告。 公司 2023年全年实现营收 24.2亿元，同比-77.83%， 营收大幅下降系公司部分大宗贸易业务采取净额法核算；实现归母净利 4.45亿元，同比+52.90%；实现扣非归母净利 4.46亿元，同比+48.10%， 公司归母净利大幅增加系公司黄金采选业务产销量大幅增加（公司 2022年底取得帕金戈 100%控制权， 2023年是第一个完整的并表年度）。 计划2023年度现金分红 0.39亿，股利支付率达 8.73%。 公司 2024Q1单季度实现营收 3.8亿元，同比-17.7%；实现归母净利 1.06亿元，同比-26.22%；其中黄金采选业务实现营收 3.54亿元，同比增长 6.09%，实现净利润 1.3亿元，同比增长28.04%，而同期伦敦现货黄金同比上涨 9.5%，充分体现业绩弹性。 帕金戈矿区全年产金量创近十五年新高，量价齐增公司归母净利大幅增长。 黄金采选业务方面， 2023年，帕金戈矿区实现产金量 9.15万盎司（2.85吨），同比增加 9.5%，销售量 9.11万盎司（2.83吨）， 同比增加 8.7%。 黄金采选实现营业收入 12.6亿元， 同比大幅增加 772.98%， 占公司营业收入的 52.01%；实现归母净利润 3.96亿元，占净利润的 88.88%。 据我们测算，公司全年黄金销售单价为 445元/克，较 2022年增长 6.1%，单位销售成本为 211元/克，较 2022年减少 5.2%，在价格上涨、单位成本因放量而降低的情况下，黄金单位毛利为 235元/克，同比增加 18.8%；黄金采选业务毛利率 52.70%，比 2022年增加 5.63个百分点；黄金业务计算净利率为 31.4%，单克净利为 140元/克。贸易业务方面， 2023年度部分大宗贸易采取净额法核算，全年实现营收 11.6亿元，毛利 3.2亿元，毛利率27.81%。 帕金戈增储取得显著成效， 钒矿发现新矿体。 帕金戈金矿区截至 2023年 6月 30日，拥有符合 JORC 标准的金金属量 202.1万盎司（62.86吨），比 2022年同期增加 31.5万盎司（9.80吨）。 催腾石墨项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大； 辽宁硅石项目拥有矿石量资源量 1650.1万吨，其中证内 430.8万吨，采矿证深部已实现增储 1219.3万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储潜力巨大； 陕西钒矿项目拥有 V2O5资源量 49.99万吨，在补充勘探的平硐施工过程中，新发现原地质勘探报告中未揭露矿体，预计资源量将提升至 65.15万吨。 推进回购激励，塑造发展信心。 公司于 2023年 9月推出了上市以来的首次股份回购方案，彰显发展信心。本次回购的股份将在未来适宜时机用于公司员工持股计划或者股权激励，建立健全长效激励机制，推动公司高质量发展。截至 2024年 3月，累计回购公司股份 5098755股，累计金额 5011.93万元（不含交易费用），回购工作已实施完毕。 盈利预测。 我们预计 2024-2026年公司营收分别为 22/17/22亿元， 归母净利预测分别为 5.87/6.14/8.28亿元， 2024年 4月 16日收盘价对应 PE 分别为14.6x/14.0x/10.4x， 作为黄金股， PE 低估明显， 维持“买入”评级。 风险提示： 黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

事件： 公司披露 2023年年度报告， 营收企稳，利润小幅下滑。 公司 2023年全年营业收入 398.74亿元，同比+0.81%；归母净利润 4.53亿元，同比-6.94%；扣非归母净利润 4.27亿元，同比-6.5%。公司营收企稳，利润小幅下滑。 2023年公司主要产品销量增长， 公司主业行业供给大于需求、 不锈钢价格下跌。 2023年公司产品合计销量 284.66万吨，同比+15.08%。其中，主要产品宽幅冷轧不锈钢 300系 2B 销量 220.12万吨，同比+10.19%；宽幅冷轧不锈钢 400系BA 销量 31.67万吨，同比+47.87%；精密冷不锈钢 300系销量 11.50万吨，同比+16.64%。 2023年行业产能增速大于需求的增速，总体市场供大于求。 2023年国内不锈钢市场价格整体呈现震荡下跌态势。从 2023年末国内主要钢厂无锡地区304冷轧市场主流价格来看， 2023年内单价累计下跌约 3200元/吨，跌幅约 18%。 不锈钢项目建设稳步推进，预计公司未来不锈钢产销量将持续保持增长。 公司年加工 19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目 2023年 12月已投产；公司年加工 120万吨高品质宽幅不锈钢板带项目（一期）预计 2024年 10月达到试生产阶段；年加工 26万吨精密不锈钢带（一期）预计 2024年 5月达到试生产阶段、二期预计2025年 5月达到试生产阶段；泰国年产 26万吨精密不锈钢板带已完成土地征地工作。公司项目建设稳步推进，预计公司未来不锈钢产销量将持续保持增长。 公司预计电池壳专用材料、钛合金等新业务将在 2024年投产运行，公司业绩新驱动值得期待。公司年产 22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目（一期）预计在 2024年 6月达到试生产阶段；公司年产 6万吨钛合金新材料项目（一期）预计在 2024年 6月达到试生产阶段。 盈利预测： 预测公司 24-26年营收分别为 457.77/540.35/625.35亿元，归母净利润分别为 5.48/7.15/8.55亿元， PE 分别为 11.64/8.92/7.46。 维持“买入”评级。 风险提示： （1）公司产线建设不及预期； （2）电池壳行业竞争加剧； （3）公司钛合金业务销售端出现问题

事件：公司披露2023年年度报告，业绩有所增长。公司2023年营业收入233.03亿元，同比+10.75%；归母净利润4.89亿元，同比+11.20%；扣非归母净利润4.93亿元，同比+18.45%。公司全年业绩有所增长。 公司自产金锑量下降，对公司业绩起到不利影响。2023报告期内，公司共生产黄金47,696千克，同比减少0.75%，其中生产标准金45,011千克，含量金2,685千克。生产锑品31,124吨，同比增加1.33%，其中精锑6,328吨，氧化锑15,213吨，含量锑6,544吨，乙二醇锑2,635吨，氧化锑母粒404吨；生产钨品941标吨，同比减少53.71%。其中，黄金自产3,947千克，同比减少14.38%；锑自产17,543吨，同比减少5.77%；钨精矿自产552标吨，同比减少65.59%。 黄金价格上涨，锑、钨价格高位运行对公司业绩起到较强支撑。（1）黄金2023年持续上涨：伦敦现货黄金2023年年终价格为2,062.40美元/盎司，较2023年初开盘价1,835.05美元/盎司上涨12.39%，年度均价1,940.54美元/盎司，较上一年1,800.09美元/盎司上涨7.80%。上海黄金交易所Au9999年终收盘价479.59元/克，较2023年初开盘价上涨16.69%，全年加权平均价格为449.05元/克，较上一年上涨14.97%。（2）锑价格高位运行：2023年国内锑锭（99.65%）平均报价为81,469元/吨，同比增长3.0%；三氧化二锑（99.5%）平均报价为71,548元/吨，同比增长2.9%。（3）钨价格高位运行：2023年，国内65%黑钨精矿平均价格11.96万元/吨，同比上涨5.11%，最高价格12.3万元/吨，最低价格11.4万元/吨；仲钨酸铵（APT）平均价格17.91万元/吨，同比上涨3.28%，最高价格18.3万元/吨，最低价格17.3万元/吨。 盈利预测与估值：预计公司23-25年营收分别为271.39/284.90/299.08亿元，归母净利润分别为7.19/8.43/9.76亿元，对应PE25.20/21.50/18.58倍。维持“买入”评级。 风险提示：公司黄金产量增长不及预期；黄金市场价格不及预期；公司黄金成本上升超预期

事件： 公司披露 2023 年年度预告，业绩同比大幅提升。 预计公司 2023 年营业收入 72.21 亿元，同比+15.23%； 归母净利润 8.04 亿元，同比+78.21%； 扣非归母净利润 8.66 亿元，同比+115.97%；经营活动产生现金流量 22 亿元，同比+102.09%。 受益集中化采购及各矿山针对性降本措施，公司 2023 年降本效果显著。 2023 年境内外矿山通过集中化采购，降本效果显著。除集中化采购措施外，各矿山还根据自身实际，采取针对性措施努力挖潜，降本增效。吉隆矿业利用资源品位高的优势，加强采矿管理，降低损失率、贫化率，矿山入选品位大幅提高；五龙矿业通过井下技改工程加快提升采矿能力，以满足 3,000 吨/天选厂需求， 2023 年下半年日选厂能力 1800 吨以上；万象矿业继续进行选矿技术攻关，稳定提高金选矿回收率， 2023 年度综合选矿回收率 66.5%， 2024 年通过尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺的技术改造，金选矿回收率有望达到 75%以上；金星瓦萨针对采矿能力不足、掘进工程效率低的问题，引入第三方承包商，形成内部竞争机制，显著提高掘进工程效率，降低单位成本。同时公司严控资本开支， 2023 年度国内矿山以人民币计量的黄金单位全维持成本同比降低 27.23%，万象矿业和金星瓦萨以美元计量的黄金单位全维持成本同比分别降低 9.95%、 12.70%，降本成效显著。 公司各矿山建设/扩产如期进行，矿石处理能力有望持续提升。（1）万象矿业： 西部尾矿库延伸、 DSE 地下风机、顽石破碎线路、 PP3 升级(增加水处理能力)、地下排水泵站等重要在建工程均按计划推进实施。（2）金星瓦萨： 引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓 242 斜坡道和 B-shoot 南部斜坡道。（3）吉隆矿业：年新增 18 万吨金矿石选矿扩建项目已完成洗涤、破碎车间等主厂房土建工程及尾矿压滤车间土建工程，主厂房各项设备、电缆桥架等均已安装完毕，预计 2024年 6 月全部建设完成并进入试生产阶段。新建尾矿库 2023 年 11 月中旬开始施工。阳坡二部盲竖井、主井四中盲竖井工程、一采区阳坡分矿主井四中通风井装配工程、落凤毛新竖井新建工程等均按计划推进。（4）五龙矿业： 四分矿 163 盲竖井延深工程（23-27 中段）、通风系统改造工程目、四分矿副井盲竖井装备工程、四分矿副井盲竖井延深工程（19-23 中段）等井下开拓工程持续推进，以尽快提升采矿能力，满足 3000 吨/天选厂需求。（5）锦泰矿业溪灯坪金矿： 2023 年 10月完成全部项目建设并投入生产使用，同时所有生产流程全线拉通。（6）瀚丰矿业： 立山下部采区（一期）建设工程 554m 平硐盲竖井装备工程已经基本完成；回风井掘进工程井筒掘砌已完成计划的 98%。东风矿钼选矿厂自 2023 年 8 月开始技改，于 10 月开始试生产运行，技改后效果良好。 盈利预测： 预计公司黄金 2024-2026 年产量分别为 16.02/18/20 吨。 公司盈利有望随黄金价格上涨、公司自身降本控费持续改善， 预计公司 2024-2026 年营业收入为 85.64/94.78/104.66 亿元，归母净利润为 12.15/15.09/17.87 亿 元 ， 对 应PE23.66/19.05/16.09 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。

西部矿业：西部地区矿企龙头。 公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。 截至2024 年 1 月 31 日，西部矿业集团有限公司持有公司 31.27%的股份，为公司控股股东，实控人为青海省国资委。截至 2023 年报，公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山 6 座、铁及铁多金属矿山 8 座、盐湖矿山 1 座， 公司绝大部分收入来自铜类产品 （铜精矿、电解铜等）， 2023 年占营收比重达到66.6%；贡献 56.2%的毛利。 铜：金融属性和商品属性将迎共振。 金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能。铜价与中美欧 M2 增速均值具有正相关性， 21 世纪初至 2022 年 4 月，中美欧 M2增速均值大多时间维持在 8%以上；而 2022 年 4 月以来跟随美国加息进程的演绎， M2 一路回落至 2023 年 8 月的 1.44%，为 21 世纪以来最低点。随着加息进程结束， M2 有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。 商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡。 据 ICSG 测算， 2010 年以来精炼铜均处于供不应求的状态， 2023 全球精铜缺口达 8.7 万吨。此外，库存仍处于五年低位，支撑铜价；成本端，据百川盈孚数据， 2020 年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要原因有矿山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。 玉龙铜矿技改落地，铜产量进一步攀升。 玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，属特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，同时伴生钼矿，公司持有其 58%股权。玉龙铜矿改扩建工程总投资达 106 亿元，建设内容主要包括 90 万吨/年选矿工程和 1800万吨/年采选工程。玉龙铜矿项目共分两期，一期于 2016 年完工，已实现湿法及浮现采选能力 230 万吨/年，铜金属产能约 3 万吨；二期改扩建工程 2019 年 4 月全面启动建设， 2022 年达产。 2023 年 3 月，玉龙铜矿再次启动改扩建项目，建设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等，建成投产后每年将增加 450 万吨处理量。 2023 年 11月 8 日，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，一二选厂矿石处理量将提升至 450 万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年，矿产铜将由 12 万吨增加至 15 万吨。 盈利预测。 产量方面， 玉龙铜矿改扩建项目正式投产，矿产铜有望由 12 万吨增加至 15 万吨。结合其他矿山产量，我们预计 2024 年-2026 年公司铜产量分别为15.9/17.0/17.0 万吨。 价格方面， 2023 年长江有色金属网披露的中国 1#铜价格均值为 67159 元/吨，我们预计 2024-2026 年铜价受益于加息周期结束，平均价维持在 7.2 万元/吨。 根据上述量价预测， 我们预计公司 2024-2026 年实现营收分别为475.5/490.6/491.5 亿元；实现归母净利 34.9/36.6/38.1 亿元，同比增速分别为25.1%、 5.0%、 4.0%， 实现 EPS 分别为 1.46/1.54/1.60 元。截至 2024 年 4 月 1日收盘，公司市值对应 2024-2026 年 PE 分别为 13.03x、 12.42x、 11.93x， 2024年 PE 略低于可比公司均值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 新项目爬产能力不及预期； 事故影响矿山生产； 金属价格大幅下降

事件：公司发布2023年年度报告。公司全年实现营收427亿元，同比-11.96%；实现归母净利39.6亿元，同比-13.41%；实现扣非归母净利39.3亿元，同比-9.69%。为全年公司电解铝产品毛利率为17.85%，同比上升0.67个百分点，铝价下降的情况下毛利率逆势提升，主因原材料氧化铝、预焙阳极等价格下降影响更大大；铝加工产品毛利率为14.04%，同比上升0.88个百分点。公司2023Q4单季度实现营收129亿元，同比+18.27%，环比+6.76%；实现归母净利14.5亿元，同比+80.25%，环比+46.54%。计划2023年度现金分红7.98亿，股利支付率达20.16%。 2023年电解铝价格呈上涨趋势，利润空间扩大。价格方面，2023年四季度中国长江有色市场平均铝价为18966元/吨，年内持续回升；全年中国长江有色市场平均铝价为18700元/吨，高基数下同比下降6.2%。同时，原材料如氧化铝和预焙阳极价格回落，成本下降，电解铝利润空间扩大。2023年全年氧化铝（河南）均价为2963元，同比降低1.6%；预焙阳极（西北地区）均价为5369元/吨，同比大幅降低25.9%。产量方面，2023年公司生产氧化铝142.83万吨，炭素制品78.35万吨，生产原铝239.95万吨；生产铝合金及铝加工产品123.25万吨。全年销售铝液水及铝锭130万吨；铝合金123万吨，同比增长3万吨，销量再创历史新高。2024年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约270万吨，铝合金及加工产品产量约126万吨，炭素制品产量约80万吨。 展望后市，电解铝产能恢复且利润稳定，后续业绩有望持续改善。 盈利预测。公司构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品绿色铝完整产业链，减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，随着后续炭素制品产量提升，电解铝成本有望持续下降。我们调整公司2024-2026年营收分别至487/524/561亿元，归母净利分别为49.3/51.5/55.3亿元，同比增速24.7%、4.5%和7.2%，对应2024年3月29日收盘价计算PE分别为9.7x、9.3x和8.7x，维持“买入”评级。 风险提示：电解铝价格大幅回落；原材料成本快速上行；云南限电限产风险

事件： 公司发布 2023年报。 2023年全年实现营收 219.5亿元，同比+0.24%； 实现毛利 35.3亿元，同比+1.4%； 实现归母净利 14.3亿元，同比+113.53%；实现扣非归母净利 147.3亿元，同比+143.37%， 营收和毛利保持相对稳定的情况下，归母净利大幅增长，核心原因为 2022年大幅资产减值因素得以消除。公司 2023Q4单季度实现营收 55.5亿元，同比-1.43%，环比+2.97%； 实现归母净利-2.0亿元，2023Q4单季度营业成本、税金及附加、管理费用均较 Q3有所提升，且实现投资净收益-1.2亿元。 铅、 锌、 锗产品同比均增长，创历史最佳。 公司坐拥铅锌矿山 7座，矿产铅锌金属产能 42万吨/年；拥有冶炼厂 4个，铅锌冶炼产能 63万吨/年，锗产品含锗产能60吨/年。 2023年全年公司产矿山铅锌金属量 34.06万吨，同比增加 7.3%；产铅锌精炼产品产量 69.75万吨，同比增加 20.0%；锌合金产量 14.71万吨，同比增加 40.8%；产锗产品含锗 65.92吨，同比增加 18.0%，产品产量历史最佳。 价格方面， 2023全年铅锭（中国:市场价:铅锭:1#）均价为 15612元/吨，环比上涨 3.0%； 锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）均价为 21627元/吨，环比下跌 14.3%；锗锭（上海华通:平均价:锗锭 50Ω/cm）均价为 9354元/吨，环比上涨 9.1%。 同业竞争问题解决进展推进。 2018年 12月，云南省政府国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿划转云南冶金 51%股权，无偿划转完成后，中国铜业通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东； 公司与中铝集团、中国铜业控制的云铜锌业、 青海鸿鑫以及通过解决诉讼纠纷获得控制权的金鼎锌业存在同业竞争。 ①青海鸿鑫 100%股权已注入公司。 公司以现金 109236.19万元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫 65%、 35%股权， 2024年 1月 12日，青海鸿鑫完成工商变更，成为公司全资子公司，纳入公司合并报表范围。 ②承诺部分延期五年，公司正式托管云铜锌业 81.12%股权、金鼎锌业 100%股权。鉴于金鼎锌业、云铜锌业尚不满足注入上市公司的条件，公司将原承诺中云铜锌业、金鼎锌业股权注入上市公司的承诺履行期限延期 5年至 2029年 1月 8日，并同意公司分别与中国铜业、云南冶金和云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其分别持有的金鼎锌业 78.4%股权、 1.2%股权和 20.4%股权， 合计金鼎锌业 100%股权； 与云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其持有的云铜锌业 81.12%股权，托管期限均为 5年，托管费用均为 100万元/年。 盈利预测。 结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司 2023-2025年营收分别为 224/230/232亿元，归母净利分别为 16.9/22.1/22.7亿元， 同比增速分别为 17.6%、 30.9%、 2.9%， 对应 EPS 为 0.33/0.43/0.45元， 截至 2024年 3月29日收盘价对应 PE 分别为 17.13x/13.09x/12.72x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

事件：公司发布2023年度业绩报告。公司全年实现营业收入373.71亿，同比-19.45%；归母净利润42.6亿元，同比-38.53%；扣非归母净利润44.09亿元，同比-38.23%；单季度来看，Q4公司实现营业收入84.72亿元，同比-21.26%，环比+3.03%；归母净利润2.78亿，同比-182.5%，环比-69.95%；扣非归母净利润3.51亿元，同比-179.14%,环比-62.86%。 价格&。成本：价格回落，成本略增。1）价格方面，2023年公司煤炭综合售价699.15元/吨，同比-14.46%；其中自产煤售价682.66元/吨，同比-12.63%，贸易煤售价731.71元/吨，同比-18.34%；分季度看，2023Q4，煤炭综合售价631.79元/吨，环比-2.42%；2，）成本方面，2023年公司煤炭综合成本421.74元/吨，同比-9.61%；其中自产煤成本280.89元/吨，同比+2.79%，整体管控良好；分季度看，2023Q4煤炭综合成本378.21元/吨，环比-9.83%。3）2023年管理费用17.69亿元，同比增长1.68亿元；财务费用2.24亿元，同比下降2.44亿元，公司资产质量持续改善，负债率下降-9.34PCT至49.45%。 产销：产销小幅下滑，增量有望逐步释放。1）2023，年，受到安监因素影响，公司煤炭产销下降，实现煤炭产量/销量3898.37/5250.53万吨，同比-3.92%/-2.55%；其中自产煤/贸易煤销量3485.99/1764.54万吨，同比-5.68%/+4.29%；2）分季度看，2023Q4公司实现煤炭产量/销量883.66/1309.32万吨，同比-7.22%/-7.66%，环比-1.37%/+5.07%；其中自产煤销量790.35万吨，环比+4.4%，贸易煤销量518.97万吨，环比+6.18%。3）展望未来，2023年鑫顺矿（180万吨/年）、庄子河煤矿（120万吨/年）竣工投产，对冲安监压力，公司计划2024年原煤产量不低于3300万吨。 分红阶段下降，未来有望恢复。公司煤种以贫煤为主，具有低硫、低灰、高热的特点，属于优质的动力及配焦用煤，下游客户辐射大型钢企及发电厂。销售结构上看，部分动力煤用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤以现货价格销售，弹性较大。2023年公司拟分红12.89亿，分红比例为30.25%，对应股息率（3/29收盘价）3.79%，公司于2023年发布《2024-2026年股东回报规划》，对2024-2026年分红做出进一步明确，规划期内公司每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，分红比例提升，配置价值凸显。 盈利预测：考虑到公司新建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司2024-2026年合计收入分别为383/400/408亿元，归母净利润分别为45/47/48亿元，EPS分别为2.25/2.36/2.44元，PE分别为7.61/7.26/7.02倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行。

事件： 公司发布 2023年度业绩报告。 公司全年实现营业收入 733.87亿，同比+6.26%；归母净利润 62.25亿元，同比-11.21%；扣非归母净利润 58.91亿元，同比-15.5%； 单季度来看， Q4公司实现营业收入 178.97亿元，同比+51.63%，环比-2.1%；归母净利润 11.66亿，同比-34.93%，环比-20.68%；扣非归母净利润10.04亿元，同比-37.99%，环比-30.66%。 煤炭业务： 主焦煤产销量同比增长，全年成本控制优异。 1） 2023年， 公司实现商品煤产量 2197.34万吨，同比-4.06%； 商品煤销量 1783.2万，同比-5.27%，其中焦煤销量 1164万吨，同比+3.8%， 动力煤 620万吨，同比-5.57%，煤泥及中煤销量 461万吨，同比-14.54%； 商品煤吨煤售价 1159.76元/吨，同比-0.01%； 吨煤成本 592.35元/吨，同比+0.78%； 2）单季度来看， 2023年四季度公司实现商品煤产量 523万吨， 同比+5.78%， 环比-3.6%； 商品煤销量 404万吨， 同比+12.68%， 环比+1.41%； 吨煤售价 1026元， 同比-0.78%， 环比+0.03%，吨煤成本 482元， 同比+213.2%,环比-5.7%。 煤化工业务： 产品价格承压，拖累业绩。 焦炭方面， 2023年公司实现产量/销量分别为 377.1/374.91万吨，同比+2.22%/+0.03%； 吨焦平均售价 2330.42元/吨，同比-19.66%，受到焦炭价格下行影响，公司下属临涣焦化 2023年净利润-9.12亿，同比增亏 9.11亿； 2023年四季度， 实现产量/销量 104.3/103.36万吨，环比+4.51%/+2.2%； 吨焦售价为 2321元， 同比-10.28%， 环比+15.38%。 甲醇方面，2023年公司实现产量/销量 52.77/51.87万吨,同比+40.16%/+43.37%； 甲醇平均售价为 2123.63元/吨，同比-8.87%； 2023年四季度， 实现产量/销量 17.12/16.26万吨， 同比+27.86%/+29.67%； 甲醇平均售价为 2104元/吨，同比-8.81%，环比+3.9%。 项目多点开花， 现金分红比例提升。 煤炭方面，内蒙陶忽图煤矿预计于 2025年底建成投产，矿井煤种为高热值优质动力煤，设计产能 800万吨/年，另外年产 260万吨临涣煤矿已取得采矿许可，涡北煤矿也加速推进探转采工作。 煤化工方面，2023年公司甲醇综合利用制无水乙醇项目进入试生产阶段，产能 60万吨/年，是全球单系列规模最大生产装置，预计于 2024年 6月投产。此外， 10万吨 DMC 项目也将于 2024年建成投产。新项目逐步兑现，公司业绩有望增厚。 同时， 2023年公司拟分红 26.52亿， 同比提升 1.79%， 分红率 42.6%，对应股息率为 6.1%(以3.28日市价计算)， 较 2022年提升 5.44PCT。 盈利预测： 考虑到公司在建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司 2024-2026年合计收入分别为 766/815/867亿元，归母净利润分别为64/65/70亿元， EPS 分别为 2.42/2.46/2.64元， PE 分别为 6.76/6.65/6.20倍，维持“买入”评级。 风险提示： 项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行；油价下跌拖累化工品价格

事件：公司发布 2023 年年度报告。 公司全年实现营收 2934 亿元，同比+8.54%；实现归母净利 211 亿元，同比+5.38%； 实现扣非归母净利 216 亿元，同比+10.68%；经营性净现金流 369 亿元，同比增长 28.5%。 全年矿产品毛利率为 49.09%， 同比下降 5.20 个百分点， 公司全年铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20%分位，矿产品毛利率下降主要原因是成本上升，包含人民币汇率贬值因素、入选品位下降、燃料、电力成本及生产辅料等价格上涨、采剥运输距离增加，以及低品位矿山产量提升拉高平均成本等原因； 全年综合毛利率为 15.81%，同比上升 0.07个百分点。 公司 2023Q4 单季度实现营收 684 亿元，同比+3.41%， 环比-8.41%；实现归母净利 49.5 亿元，同比+46.80%， 环比-15.49%。 公司业绩整体符合我们预期。预计 2023 年度合计现金分红 70 亿，股利支付率达 33%。 矿产铜突破百万吨， 主要产品产量全面增长。 公司矿产铜实现历史性重大突破，成为中国及亚洲唯一矿产铜产量破百万吨大关矿企，位居全球前五。 2023 年公司矿山产铜 100.7 万吨，同比增长 11.13%（2022 年 90.6 万吨）； 黄金资源量及产能位居主要上市矿企中国及亚洲第一、全球前十， 2023 年公司矿山产金 67.7 吨，同比上升 20.17%（2022 年 56.4 吨） ;公司拥有显著的低品位锌（铅）矿开发和盈利能力， 2023 年公司锌（铅）板块产能保持增长，紫金锌业扩产技改全面达产，矿山产锌精矿含锌 42.2 万吨，同比上升 2.24%（2022 年 41.3 万吨），产铅精矿含铅 4.5 万吨，同比上升 9.32%（2022 年 4.1 万吨）。 2024 年公司主要矿产品产量计划矿产铜 111 万吨，矿产金 73.5 吨，矿产锌（铅） 47 万吨，当量碳酸锂 2.5万吨，矿产银 420 吨，矿产钼 0.9 万吨。 金属价格加剧分化，铜金上行，锌价下跌明显。 年内黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。全年国内黄金现货价格均价 450 元/克，同比+14.7%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为 286.09 元/克、 158.83 元/克，分别同比增加 13.78%、 10.99%，毛利率分别为 33.94%、 58.05%，较 2022 年小幅下滑。 铜现货均价 68402 元/吨，同比+1.3%，公司铜精矿单位销售成本为 19998元/吨，同比增加 6.08%，毛利率 59.52%，小幅下滑。 锌现货均价 21646 元/吨，同比-14.4%，公司矿产锌单位销售成本为 9266 元/吨，同比增加 15.58%，毛利率21.83%，在价格下降和成本攀升的双重压力下下降明显。 旗舰矿山蓄势。 铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。 卡莫阿铜矿资源量约 4266 万吨， 2023 年矿产铜 39.4 万吨， 2024 年计划矿产铜 50.7 万吨；项目一、二期联合改扩能于 2023 年第一季度建成投产，年产能达到 45 万吨；三期采选工程预计于 2024 年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到 1420 万吨，届时产能将提升至 60 万吨铜以上。 巨龙铜业拥有资源量铜 1927 万吨、银 1.06 万吨、钼 120 万吨； 2023 年矿产铜 15.44 万吨， 2024 年计划矿产铜 16.6 万吨；二期改扩建 2024 年将全面开工建设，计划 2025 年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35 万吨。 金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。 波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金 417 吨，于 2023 年 12 月 22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约 5 吨。 海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金 562 吨，计划 2025 年投产，整体投产达产后年矿产黄金约 15-20 吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。 盈利预测。 我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度， 我们预计 2024-2026年矿产金产量分别为 74/90/99 吨，矿产铜产量分别为 111/117/134 万吨。 由于汇率波动以及矿山成本增加，我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 260、 326、 356 亿元，同比增速 23.2%、 25.4%、 9.2%，截至 2024年 3 月 26 日收盘， 2024-2026 年对应 PE 分别为 15.7x/12.5x/11.5x，维持“买入”评级。 风险提示： 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

事件。 公司发布 2023 年年度报告。 2023 年公司实现营业收入 656 亿元，较上年同期增长 31.03%；实现归属上市公司所有者净利润 5.2 亿元，较上年同期增长3.33%。 贵金属量价齐升及硫酸价格下行构成公司业绩变动的主要原因。贵金属方面， 2023年公司贵金属产品量价齐升。从产量来看，公司 2023 年共完成黄金产量 73.88 吨，较上年同期增加 58.02%；白银产量 952.47 吨，较上年同期增加 15.38%。此外，公司黄金产品产能有进一步提升，从 2022 年的 50 吨提升至 2023 年的 98.33 吨。从产品价格来看， 2023 年黄金以及白银的价格分别为 449.91 元/克、 5.56 元/克，分别同比提升 14.7%、 17.8%。硫酸方面， 2023 年硫酸价格为 237.05 元/吨，较2022 年同比下滑 58.0%，受硫酸价格下滑影响，公司硫酸业务利润有所下滑，毛利润为-1.62 亿元。 冶炼业务规模预计将有进一步提升。 2023 年公司完成可转债上市，推动了其冶炼业务的发展。此外，根据公司 2023 年 7 月披露的冶炼项目，公司拟再新建一套年处理 135 万吨复杂金精矿，搭配处理 10 万吨黄金湿法冶炼废渣， 2.5 万吨含铜废物 HW22 和 2.5 万吨有色冶炼废物 HW48 的造锍捕金系统，同时采用最新研发的CR 炉渣处理工艺，回收贵金属的同时，实现铜、铅、锌等多元素的综合回收。预计公司冶炼业务规模将有进一步的提升。 矿山业务再发展，自产金规模上行提升公司抗风险能力。 多年来，公司一直通过多种方式增加自给原料的供应，减少生产原料的外部依赖。截止 2023 年末，公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为 150.38 吨。此外，江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入公司，规范与公司存在的同业竞争，为公司的发展提供支持。截止年报披露日，江西铜业已启动江西黄金权益转让的审计评估程序，同时继续推进石坞金矿权证取得工作。 投资建议。 公司冶炼业务及自产金规模未来均具备一定提升空间。 预计公司 2024- 2026 年归母净利润分别为 6.89、 10.15、 12.75 亿元。维持“买入”评级。 风险提示： 探矿及开采风险，产品价格波动风险，原材料供应风险。

事件。公司发布2023年年度报告。2023年度公司实现营业利润21亿元，比去年同期增加29.79%；归属于上市公司股东的净利润14亿元，比去年同期增加26.79%。 金价上行推升业绩。从公司的产品产量来看。2023年实现合质金产量7.01吨，同比增减-0.71%；实现矿产品银产量193.00吨，同比增减1.18%；实现铅精矿产量9,494.45吨，同比增减-19.44%；实现锌精矿产量16,502.17吨，同比增减-6.73%。从销售价格来看，公司主要产品黄金价格有所提升，金交所黄金现货价格2022、2023、2024（截至3月25日）价格分别为392.21、449.91、487.03元/克。黄金价格的持续提升为公司业绩带来了一定推动。 成本优势显著，平滑金价波动风险。从公司生产成本的变动来看，2023年公司矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉的合并摊销后生产成本分别为176.42元/克、2.34元/克、8022.34元/吨、7777.03元/吨。公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山。其中，黑河洛克东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一。公司矿石平均品位高，在有色金属价格受国际经济环境影响剧烈波动的情况下，能够确保公司业绩稳定，具有很强的抗风险能力。 资源储备充足，成长空间广阔。现有资源方面，2023年，玉龙矿业1118高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案，玉龙矿业外围矿权探矿增储工作取得新突破。 此外，青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。未来增量方面，公司此前指引明确。2025年矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；3年规划目标（2026）：矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；5年规划目标（2028）：矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；7年规划目标（2030）：矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。 投资建议。公司资源品位具备优势，且资源储备和成长规划较为清晰。预计公司24-26年归母净利润分别为20、25、30亿元。维持“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，项目审批进度不及预期。

事件： 公司发布 2023 年度业绩快报。 公司全年预计实现营业收入 431.39 亿元，同比-20.55%； 归母净利润 79.22 亿元，同比-44.11%； 扣非归母净利润 78.89 亿元，同比-45.08%； 单季度来看， Q4 公司预计实现营业收入 101.26 亿元， 同比- 29.31%，环比-9.02%；归母净利润 6.52 亿， 同比-186.69%， 环比-66.96%； 扣非归母净利润 6.47 亿元，同比-187.36%,环比-67.19%。 煤炭业务量增价减，焦炭业绩承压。 煤炭业务方面， 2023 年公司预计实现原煤产量/商品煤销量为 6046/5498 万吨，同比+6.26%/+3.85%； 单季度来看， Q4 公司原 煤 产 量 / 商 品 煤 销 量 为 1584/1457 万 吨 ， 同 比 +19.91%/+1.89% ， 环 比+5.04%/+9.71%。 2023 年长治潞城喷吹煤价格为 1202 元/吨，同比-41.42%，分季度来看， Q4 喷吹煤均价为 1257 元/吨， 同比-34.66%，环比+3.78%。 焦炭业务方面， 截至 2023 年公司焦炭产能 140 万吨， 2023 年受地产景气度下行影响，黑色产业链表现弱势，对焦炭价格有所拖累， 全年焦炭价格 2400 元/吨，同比-15.8%，公司所属焦化板块出现较大亏损。 展望 2024 年， 根据新一年政府工作报告，今年开始国家拟连续几年发行超长期特别国债，旨在系统解决重大项目建设的资金问题，实物量长期预计有一定保障。 同时， 随着高质量发展的深入推进，设备更新的需求会不断扩大，初步估算市场规模 5 万亿以上，投资拉动效应显著。稳增长政策有望提振下游需求，公司煤炭及焦炭盈利能力有望迎来增强。 资源禀赋优异， 高股息凸显投资价值。 公司坐拥“潞安矿区”， 资源禀赋优，旗下喷吹煤、动力煤等核心品种具备“特低硫、低磷、低中灰、高发热量”等环保优质特性。公司拥有高新贫煤、贫瘦煤高炉喷吹技术的企业，享 15%优惠税率， 2023年入选“创建世界一流专精特新示范企业名单”。 2022 年公司分红率由 30%提升至 60%， 按 23 年预计归母净利润计算， 对应（3/22 日收盘价）股息率 7%，处于行业板块中上游水平。 盈利预测： 我们预计公司 2023-2025 归母净利润分别为 79.2/83.9/86.4 亿元， EPS分别为 2.65/2.81/2.89 元， PE 分别为 8.57/8.09/7.86 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 国内经济复苏力度不及预期；煤炭价格超预期下行； 基建固定资产投资资金使用不及预期

事件：公司发布 2023 年年度报告。 公司 2023 年全年实现营收 12.8 亿元，同比增长 3.5%，实现归母净利 3.4 亿元，同比增减少 27.02%，扣非归母净利 4.1 亿元，同比减少 12.14%。 公司营收保持稳定，成本增加，主要系①2023 年度矿业权出让收益金征收政策的变化，重新计算后需补提权益金，影响净利润 6380.81万元；②生产领用材料有所增加及收购后子公司产能释放矿石产量增加， 营业成本增加。 2023Q4 单季度实现营收 4.4 亿元，环比增加 48.71%；实现归母净利0.98 亿元，环比微增 6.79%。 此外， 公司计划向全体股东每 10 股派发现金红利2.40 元，现金分红总额（含税） 2.35 亿元，占净利润比例 68.43%。 2023 年锌价下跌 14.3%， 公司以量补价收入保持稳定。 2023 年全年铅锭(1#)均价为 15612 元/吨， 较 2022 年同比上涨 3.0%； 锌锭(0#)均价为 21627 元/吨，较2022 年同比下降 14.3%。 经我们测算， 2023 年公司铅精矿（含银） 单位售价19065 元/吨，同比增加 3.2%，单位成本 7055 元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨 26.2%，单位毛利 12010 元/吨，较 2022 年的12875 元/吨同比下降 6.7%。 2023 年公司锌精矿单位售价 13645 元/吨，同比减少 19.9%，单位成本 6695 元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨 19.7%，单位毛利 6950 元/吨，较 2022 年的 11444 元/吨同比下降39.3%。 产销量方面， 2023 年公司生产锌精矿 6.39 万金属吨，同比增长18.11%，销售 6.42 万金属吨，同比增长 19.57%；公司生产铅精矿（含银） 2.13万吨，同比增长 22.08%，销售 21.16 万吨，同比增加 21.76%， 产量增加主要是收购子公司后产能释放， 原矿石产量增加致金属量增加。 2023年公司开采铅锌原矿产量为 162 万吨（2022 年为 150 万吨），增量由谢家沟铅锌矿贡献。 徽县江洛矿区整合进行时， 300 万吨铅锌矿石产能稳步推进。 2023 年 8 月公司与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，对徽县江洛矿区进行整合，计划投资约 50 亿元，建成年采选铅锌矿石 300 万吨的绿色矿山。公司年内先后收购徽县谢家沟铅锌矿业有限责任公司、徽县向阳山矿业有限责任公司及 4 处选厂及其配套尾矿库，完成江洛矿区 300 万吨/年选矿工程备案工作。 江洛矿区整合落地后，公司铅锌矿石的处理能力将从整合前的 150 万吨/年扩大至 450 万吨/年，达到现有产能的 3 倍，现已经形成 178 万吨/年的矿石采选能力。 此外， 公司 2023年铅锌综合回收率分别为 90.35%、 95.49%，较自然资源部《有色金属行业绿色矿山建设规范》平均的铅锌综合回收率分别高出 9.35%、 14.49%。 盈利预测。 目前江洛矿区铅锌矿（300 万吨/年）选矿工程项目已经开始建设，我们预计 2024-2026 年公司矿石处理量分别为 175/375/450 万吨/年， 营收分别为14.7/31.4/37.5 亿元，归母净利分别为 4.4/9.9/11.9 亿元，同比增速 27.7%、126.8%和 20.2%，对应 2024 年 3 月 22 日收盘价计算 PE 分别为 27.7x、 12.2x和 10.1x。我们看好公司江洛矿区整合产能落地后业绩增长， 维持“ 增持”评级。 风险提示： 铅锌价格大幅回落；下游需求不及预期；产能落地节奏不及预期