事件： 公司发布 2023年度业绩报告。 公司全年实现营业收入 315.61亿，同比-12.44%；归母净利润 40.03亿元，同比- 30.25%； 扣非后归母净利润 39.77亿元，同比-30.94%。 Q4营收同环比高增，扣非净利润环比提升。 单季度来看， 2023年四季度公司实现营业收入 84.65亿元， 同比+7.9%， 环比+18.8%；归母净利润 8.65亿， 同比-13.3%， 环比-4.3%；扣非后归母净利润 9.49亿元，同比-3.1%，环比+4.6%。 煤炭业务： 销量稳中有升， 成本管控优异。 1） 公司全年商品煤销量 3103万吨，同比+0.3%，2024年公司计划精煤产量 1305万吨。2023年商品煤综合售价 983.19元/吨，同比-12.1%，综合成本 668元/吨，同比-7.71%； 分季度看， Q4公司商品煤销量 792万吨，同比+7.9%； 商品煤综合售价 993元/吨，同比-3.9%； 综合成本 671元/吨， 同比-0.6%； 2） 分煤种看：混煤方面， 2023年公司混煤销量 1260万吨，同比-2.5%，混煤售价 486.58元/吨，同比-13.0%， 混煤成本 418元/吨，同比-11.1%；精煤方面，2023年精煤销量 1271万吨，同比+6.3%，精煤售价 1837.8元/吨， 同比-15.4%， 精煤成本 1138.5元/吨， 同比-9.1%； 其他洗煤方面， 2023年其他洗煤销量 571万吨，同比-5.4%，其他洗煤售价 176.8元/吨，同比-22.0%,其他洗煤成本 171元/吨，同比-21.4%。 分红比例大幅提升，股息率凸显投资价值。 根据公司公告， 2023年拟每 10股派发现金股利 9.90元(含税)，共计派发现金股利 24.25亿元，占当年归属于上市公司股东可供分配净利润的 60.59%，对应股息率为(以 3/19日市价计算)8.1%，处于板块中上游水平，高股息尽显投资价值。 集团优质资产注入可期。 为解决同业竞争，平煤神马集团承诺将夏店矿、梁北二井矿、汝丰科技等集团资产在投产后 36个月内注入上市公司，预计到 2025年，公司原煤产能达到 4000万吨以上， 精煤产量 1500万吨以上，长期增量有保障。 盈利预测： 考虑到公司在建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司 2024-2026年合计收入分别为 340/354/361亿元，归母净利润分别为44/47/50亿元， EPS 分别为 1.88/1.99/2.12元， PE 分别为 6.49/6.15/5.75， 维持“买入”评级。 风险提示： 项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行； 基建项目开工不及预期

事件：公司发布2023。年年报。2023年公司实现营业收入128.5亿元，同比+7.01%；归母净利润21.09亿元，同比+1.57%；扣非后归母净利润20.53亿元，同比-1.47%。 单季度来看，23Q4实现营业收入31.5亿元，同比+1.87%，环比-8.11%；归母净利润1.89亿，同比-19.95%，环比-69.19%；扣非后归母净利润1.57亿元，同比-42.55%，环比-74.33%。 煤炭业务：洗出率六年来新高，成本抬升拖累毛利。1）产销量方面：2023年公司实现原煤产量2140.0万吨，同比-3.76%；商品煤产量1936.9万吨，同比+5.16%；商品煤销量1968.6万吨，同比+8.70%；原煤洗出率达90.5%，为近六年最高水平。单季度来看，2023年Q4原煤产量479.8万吨，环比-10.6%；商品煤产量448.3万吨，环比-11.3%；商品煤销量445.3万吨，环比-12.5%。2）售价方面：2023年公司商品煤综合售价446.4元/吨，同比+3.39%。2023年4月以来，公司煤质问题得到有效解决，9月末整体回升至4200大卡左右，因此公司商品煤售价逆势上涨。3）成本方面：2023年公司商品煤销售成本234.6元/吨，同比+15.50%，成本上升主要由于人工、电力、安全生产费等支出增长。4）毛利方面：2023年公司商品煤单位毛利211.8元/吨，同比-7.36%。考虑到安全生产费标准或暂不会进一步上调，随着原煤、商品煤产量进一步提升，毛利存在修复空间。 电力业务：盈利稳健，毛利率持续提升。1）发售电量方面：2023年公司实现发电量103.93亿千瓦时，同比-2.67%；上网电量98.72亿千瓦时，同比-2.78%。2））：电价方面：2023年公司度电售价（不含税，下同）0.4109元/千瓦时，同比+0.65%。 3）毛利方面：2023年公司度电成本0.3172元/千瓦时，同比-0.41%，主要由于燃料成本、修理费等支出减少；公司度电毛利为0.0937元/千瓦时，同比+4.42%；电力业务毛利率为22.8%，同比+0.12pct。 电力项目远期增量可观，煤电协同有望深化。根据我们梳理，公司未来在建及规划项目总装机规模达5960MW，权益装机为3874MW，电力业务成长可期。根据投资者问答平台，板集电厂二期已于2022年11月开工，预计于2024年10月双机运行。公司新建火电项目将以自产煤供应为主，以北方长协煤炭、进口煤炭为辅，新项目投运之后，煤电协同程度有望进一步提升。根据我们测算，2025-2027年电厂耗煤量覆盖自产煤的比例分别为52%、85%、100%。 盈利预测及投资评级。考虑到公司在建火电项目规模以及煤电协同的提升空间，公司盈利成长性及稳定性有望进一步夯实。我们预计公司2024-2026年归母净利润为24.4、26.3、31.5亿元，按照3月20日收盘价计算，对应PE为8.5、7.9、6.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

事件：公司发布 2023年年度报告。 公司 2023年全年实现营收 40.03亿元，同比减少 3.70%，实现归母净利 11.41亿元，同比增加 4.39%，扣非归母净利 10.97亿元，同比增加 16.52%。 营收减少的同时利润增加，主要系①受球团价格同比下降的影响，公司调整球团经营策略，减少球团产量及销量，转而增加球团原材料铁精粉的销售；②铁精粉价格同比小幅抬升。 2023Q4单季度实现营收 11.65亿元，环比增加 11.32%；实现归母净利 3.12亿元，环比微降 3.66%，同比上升93.48%。 铁精粉价格回暖， 产量高增 16.78%。 2023年全年铁精粉(66%，干基含税)均价为 1170.8元/吨， 较 2022年同比上涨 2.17%；球团矿（62%）均价为 1126.9元/吨，较 2022年同比下降 7.15%。产销量方面， 2023年公司生产铁精粉 376.4万吨， 同比增长 16.78%， 销售 361.0万吨， 业务结构调整原因导致销量较 2022年同期增长 82.03%；公司生产球团 45.2万吨，同比减少 79.25%，销售 53.5万吨，同比减少 73.00%。经我们测算， 2023年公司铁精粉单位售价 893元/吨，同比增加 0.3%，单位成本 365元/吨，主要受到能源动力、人工及其他成本上涨影响同比增加 13.9%，单位毛利 527元/吨，较 2022年的 569元/吨同比下降 7.4%。 以旧换新政策将带动钢铁需求，公司主业（铁精粉+球团）受益。 2024年 3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。国家将有序推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，推进基础设施、交通运输等多领域形成更新换代规模效应，直接带动市场对钢铁产品的需求。 2023年，公司铁精粉和球团销售收入占营业收入的比重为 93.77%，将直接受益于钢铁需求爆发及价格上涨；此外，公司重点推进了周油坊铁矿、重新集铁矿、固阳合教铁矿扩产项目的证照审批手续。 公司铁矿扩建产能 570万吨/年（目前铁矿开采产能1520万吨/年），铁精粉产能预期有 37.5%增量空间。 获取鸡脚山锂矿、加达锂矿两大资源，锂矿业务稳步推进。 2023年 4月，公司通过拍卖取得郴州城泰控股权，进而控制了湖南鸡脚山锂矿，公司已完成该矿权的延续。现已取得一期 2万吨/年碳酸锂项目、年处理 1200万吨含锂资源综合回收利用项目的政府立项。一期 2万吨/年碳酸锂项目已于 2023年 12月取得能评批复， 2024年 2月成功摘牌项目用地，争取项目尽快投产。 2023年 8月，公司通过竞拍的方式取得四川加达锂矿，评价报告预测该矿勘查区块氧化锂平均品位1.26%，矿石潜在资源量 2967万吨至 4716万吨，氧化锂推断资源量 37万吨至60万吨（折合碳酸锂当量 92万吨至 148万吨），具备大-超大型锂辉石矿产资源潜力， 2023年 11月公司取得该矿探矿权证。 锂矿有望成为公司新的利润增长点。 盈利预测。 考虑新增锂项目产能落地节奏，以及碳酸锂价格低位，我们调整公司2024-2026年营收分别至 49/60/75亿元，归母净利分别为 14.1/15.8/18.0亿元，同比增速 23.8%、 11.6%和 14.0%，对应 2024年 3月 18日收盘价计算 PE 分别为 10.3x、 9.2x 和 8.1x。我们看好公司铁矿石扩产产能落地后业绩增长及锂矿资源带来的业绩潜力，维持“买入”评级。 风险提示： 铁矿石及碳酸锂价格大幅回落；下游需求不及预期；产能落地节奏不及预期

事件：公司发布2023年业绩快报。2023年公司实现营业收入1708.14亿元，同比+2.38%；归母净利润212.60亿元，同比-39.59%；扣非后归母净利润247.98亿元，同比-16.33%。 2023Q4营收同环比高增，归母净利润环比回升。单季度来看，2023年四季度公司实现营业收入433.8亿元，同比+20.1%，环比+18.0%；归母净利润50.8亿元，同比-25.5%，环比+10.4%；扣非后归母净利润58.02亿元，同比-18.7%，环比+8.2%。 煤炭业务：Q4自产煤产销小幅减少，贸易煤销量同环比均增长。1）自产煤方面：2023年公司自产煤产量为16373万吨，同比+4.1%；自产煤销量为16197万吨，同比+4.2%；产销率为98.9%，保持稳定。单季度来看，四季度自产煤产量为3946万吨，同比-4.4%，环比-1.8%；自产煤销量为3892万吨，同比-7.8%，环比-3.3%。 2）贸易煤方面：2023年公司贸易煤销量为9124万吨，同比+31.5%；四季度销量为2784万吨，同比+254.3%，环比+58.2%。 资源禀赋&产能增量，可持续发展支撑长期分红。截至2022年末，公司煤炭资源可采储量高达106.06亿吨，可采年限超70年。2022年公司收购神南矿业，获得小壕兔矿井相关矿权，正在积极推进开发工作，产能有望再增长2300万吨/年。 存量资源，增量产能，为公司可持续发展积蓄动力，夯实长期分红基础。根据《2022-2024年股东回报规划》中承诺的最低现金分红比例60%来计算，2023年度保底现金分红规模127.6亿元，股息率5.21%。值得一提的是，公司自上市以来累计分红已达554.49亿元，派息融资比高达1386%。 盈利预测及投资评级。公司煤炭业务保持产销两旺，随着优质产能的逐步释放，公司盈利有望稳步向上。自上市以来，公司持续现金分红回报股东，长期投资价值凸显。我们预计公司2023-2025年归母净利润为212.6、238.6、246.8亿元，按照3月13日收盘价计算，对应PE为11.5、10.3、9.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

事件： 公司披露 2023 年年度业绩快报， 全年业绩预计大幅增长。 公司预计 2023年营业收入 236.79 亿元，同比+10.80%；归母净利润 6.02 亿元，同比+22.35%；剔除股权激励费用后归母净利润 7.10 亿元，同比+15.63%；扣非归母净利润 5.11亿元，同比+28.87%；剔除股权激励费用扣非归母净利润 6.19 亿元，同比+19.37%。公司预计 2023 年业绩大幅增长。 公司主要业绩增长的原因是产品销量增长及毛利率提高。 受益于下游汽车产业链景气恢复，新能源和高端市场需求持续释放，公司轻量化铝合金车轮，再生铸造铝合金、高端晶粒细化剂、航空航天级特种中间合金等产品销量持续增长，叠加新产品、新技术升级赋能，市场开拓加速推进，产品和客户结构优化调整，降本增效力度增强，使得公司毛利率稳步提高，盈利水平进一步提升。 多个定点项目公告， 项目销售额将在未来逐步释放。（1） 2024 年 2 月 2 日公司公告：公司子公司新泰车轮收到某国际汽车制造商铝合金车轮项目的定点合同，新泰车轮被确定为该项目的定点单位，项目预计 2025 年 9 月开始量产，项目生命周期四年。公司本次获得该国际汽车制造商的铝合金车轮定点在项目周期内的累计销售总额约 19.4 亿元。（2） 2024 年 2 月 6 日公司公告：公司子公司天津立中于近日收到某国际头部车企畅销车型铝合金车轮项目的定点通知，天津立中被确定为该项目的定点单位，项目预计 2025 年中期开始量产，项目生命周期三年。公司本次获得该国际头部车企的铝合金车轮定点在项目周期内的累计销售总额约 2.5亿元。 盈利预测： 随公司铝板块及锂电材料板块产能扩张、产能利用率提升，预计公司2023-2025 年营业收入分别为 236.79/297.44/365.93 亿元。归母净利润分别为6.02/9.07/11.86 亿元，对应 PE16.21/10.76/8.23 倍，公司作为上游铝合金龙头企业，估值有望随利润持续向上， 维持“买入”评级。 风险提示： 公司产能扩张不及预期；铝合金行业竞争加剧超预期；公司产品研发配套不及预期

事件：公司披露2023年年度业绩预告，业绩同比大幅提升。预计公司2023年归母净利润7.6亿元到8.3亿元，同比+68.47%-83.99%；2023年扣非归母净利润8.1元到8.8亿元，同比+101.95%-119.40%。 业绩增长主要源于黄金产量和销售价格上涨。公司2023年度实现归属于母公司所有者的净利润、归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润同比均大幅增长，主要系本年度黄金产量及销售价格上涨所致，2023年上海黄金交易所黄金加权平均价为450.02元/克，较2022年同比+14.76%；2023年度非经常性损益主要系上半年黄金租赁公允价值变动所致。 2024年年1月赤峰吉隆矿业有限责任公司获得敖汉旗撰山子金矿采矿证，未来公司黄金产量有望进一步提升。本次敖汉旗撰山子金矿采矿许可证系由吉隆矿业敖汉旗撰山子金矿四采区勘探、五采区勘探、六采区勘探及七采区勘探四项探矿权转换而来，开采方式为地下开采，生产规模为6万吨/年，该采矿许可证有助于提高吉隆矿业采矿规模，进一步提高未来黄金产量。 设公司各矿山建设/。扩产如期进行，矿石处理能力有望持续提升。（ （1）万象矿业：Discovery采区地采项目逐步生产，7月进入商业运营，预计23年可补充开采矿石30万吨，平均品位4克/吨以上。 （2）金星瓦萨：开拓242和B-Shoot南延区两个井下采区，7月开始在242斜坡道掘进施工采出副产矿石，8月初开始B-Shoot南斜坡道掘进工作。 （3）吉隆矿业：新增18万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房建设预计2023年10月完工完成设备安装，2024年3月可试生产。探矿权5号矿段估算新增金资源量900公斤。 （4）五龙矿业：23年上半年日均处理规模由原1200吨增加至1500吨以上，预计9月日处理矿石量可达1800-2000吨。 （5）锦泰矿业溪灯坪金矿：矿山项目一期14万吨/年采选规模预计8月末完成堆浸场建设，9月初喷淋投产。 （6）瀚丰矿业：预计2024年6月可以开始生产。 盈利预测：预计公司黄金2023-2025年产量分别为15/16/18吨。公司盈利有望随黄金价格上涨、公司自身降本控费持续改善，预计公司2023-2025年营业收入为68.56/75.80/84.67亿元，归母净利润为8.20/13.60/16.90亿元，对应PE25.45/15.35/12.35，维持“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。

铝资源再生领域龙头企业。 公司专注于废铝再加工业务，是国内铝资源再生领域的龙头企业之一，公司拥有马来西亚怡球、美国 AME 公司及 Metaico 等境外经营实体，建立了国际化的原材料采购及产品销售的体系。截至 2023年三季报， 怡球（香港）有限公司持股比例达 35.64%，为公司控股股东。 从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铝锭销售和废料贸易， 2022年占比达到94.2%；同时贡献 85.6%的毛利。 再生铝行业空间有望实现三倍以上增长。 根据原料来源不同，铝可分为原铝、再生铝。原铝指通过铝土矿采掘、氧化铝提炼、电解铝生产等传统铝制造过程生产出来的铝金属；再生铝指由废铝或含铝废料，经重新熔化提炼得到的铝金属或铝合金，是循环利用的金属铝。 根据百川盈孚数据， 2022年中国原铝和再生铝总产量为4822万吨， 假设我国电解铝产量趋稳，若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到 30%，则每年需产再生铝 1447万吨，较 2022年的 822万吨产量仍有 76.0%的空间；若再生铝产量占我国铝总产量的比例提升到接近美国的比例，即 70%，则每年需产再生铝 3375万吨，是 2022年 822万吨产量的四倍以上。 马来西亚年产 130万吨铝合金锭项目将强势提升公司产能。 2021年 10月，公司发布对外投资的公告， 拟在马来西亚柔佛州丹绒浪塞工业区投资扩建年产 130万吨铝合金锭项目。公司马来西亚生产基地始建于 1984年，已扎根当地近四十年，在马来西亚再生铝领域积累了丰富的建设及运行经验。本次募投地点与原有生产基地临近，可实现资源优势互补，快速形成有效产能。 2023年 4月，公司拟向特定对象发行股票，票募集资金总额不超过 15亿元（含本数），股票数量上限为 6亿股，扣除发行费用后的净额拟投于马来西亚年产 130万吨铝合金锭扩建项目。 项目的基础设施一次建设完成，设备分两期完成，第一期 65万吨，第二期 65万吨，基础设施及一期设备建设期预计为 2年，二期设备建设期预计为 1年。 结合2023年中报对扩建项目的进度叙述， 我们预计 2024年第一期 65万吨或实现落地并贡献部分产量，第二期 65万吨有望在 2026年实现落地。 盈利预测。 价格方面， 我们判断铝价基本维持平稳， 2023年中国:平均价:铝(A00): 长江有色市场均值为 18700元/吨，我们预计 2024-2025年铝价均值均为 19000元/吨。 产量方面，我们预计马来西亚一期项目于 2024年有所贡献，二期项目于2026年落地。我们预计 2023年-2025年公司铝合金锭产量分别为 24.6/28.1/34.8万吨。 可比公司方面， 我们选取四家再生铝生产和加工企业，分别为南山铝业、明泰铝业、立中集团和银邦股份作为可比公司。根据上述量价假设，我们预计公司2023-2025年实现营收分别为 68.5/80.6/101.3亿元；实现归母净利 2.1/4.6/6.3亿元，同比增速分别为-46.2%、 124.5%、 36.5%；实现 EPS 分别为 0.09/0.21/0.29元。截至 2024年 1月 24日收盘，公司 52亿市值对应 2023-2025年 PE 分别为25.1x、 11.2x、 8.2x， 2024-2025年 PE 低于可比公司均值， 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 新项目建设不及预期； 原材料供应端扰动致成本上行； 宏观经济下行风险。

事件。2024年1月24日晚公司发布2023年业绩快报。报告期内，公司实现营业收入116.3亿元，同比上升22.03%；实现归属于上市公司股东的净利润31.26亿元，同比上升134.18%。 l钼价高企推动公司业绩创下历史新高。钼价方面，根据安泰科数据，截至2023年12月底，国产钼精矿(45%-50%,国产)价格为3185元/吨度，2023年全年平均价格为3861.2元/吨度，较2022年同比提升约37.6%。公司方面，国内外钼市场价格持续向好，主要钼产品价格同比上涨，公司加快延链补链强链，抢抓市场机遇，优化产品结构，加大适销产品市场投放量，对内挖潜增效，产品盈利能力有效提升，本期业绩同比大幅上升，归母净利润创上市以来新高。 l供给增长有限，需求逐步提升，钼行业持续景气。供给方面，目前海外多个大型钼矿山及伴生钼矿山均出现采矿量、入选品位、回收率下滑的问题，海外钼矿减产，预期短期内此状况较难改变，海外钼矿产量释放有限。国内新增矿山建设时间较长，以沙坪沟钼矿为例，项目建设期4.5年，总投资预计72亿元，达产年均产钼精矿2.72万吨，投资回收期为10.4年。项目建设时间长、资金投入高的特点一定程度上限制了未来行业产能增量。需求方面，新能源行业发展带动钼的需求增长。 钼具有耐高温腐蚀、较低比阻抗以及环保等性质，可以广泛用于新能源领域。在该领域，钼主要应用于碳酸锂、氢氧化锂反应釜、风电铸件等细分领域，随着新能源板块增长，钼应用场景也在迅速增长。 投资建议。预计钼行业或将持续景气，看好公司未来发展，预计2023-2025年公司净利润分别为31.6、35.0、35.8亿元。维持“买入”评级。 l风险提示：下游钢铁需求不及预期，国家安全环保监管政策大幅变化，开采事故。

扎根西藏、走向海外的锑矿企业。 公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。 2016年 3月 16日，公司成功在上海证券交易所上市， 2017年开始公司步入海外收购之路。截至 2023年三季报，西藏道衡投资有限公司持有公司 16.27%的股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铅锑精矿（含银）， 2022年占比达到 58%；铅锑精矿（含银）业务贡献 50%以上的毛利。 光伏需求或成锑价上涨动力。 截至 2022年，据美国地质调查局数据，全球锑矿产量为 11万吨，其中中国产 6万吨（占比 54.5%）、俄罗斯产 2万吨（占比 18.2%）、塔吉克斯坦 1.7万吨（占比 15.5%）。锑被广泛用于生产各种阻燃剂、合金、陶瓷、玻璃、颜料、半导体元件、医药及化工等领域。据华经产业研究院， 2021年下游需求中阻燃剂占比 55%，铅酸蓄电池占比 15%，聚酯催化剂占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。价格方面， 2021年之前，锑价和 GDP 增速拟合较好，之后锑价和 GDP增速出现较大背离，我们认为主要是光伏并网容量增长提振玻璃陶瓷领域玻璃澄清剂需求。 矿山端形成以扎西康为主力，海内外金/锑矿储备的格局。 公司 2017年收购塔铝金业 50%股权，可控资源量黄金金属量 49.9吨、锑金属量 26.46万吨； 2019年收购埃塞俄比亚提格雷私人有限公司 70%股权，可控资源量黄金金属 9.475吨； 2020年收购贵州亚太矿业有限公司 40%股权，可控资源量黄金金属 59.14吨。 2022年，“塔铝金业”项目于 4月竣工试生产， 7月正式投产， 项目达产后年处理矿石量为 150万吨，年产锑 1.6万金属吨、 金锭 2.2金属吨。 盈利预测。 产量方面， 我们预计扎西康矿山维持平稳生产；塔金矿业 2022年已进行生产，预计 2023-2025年产量逐渐爬坡；截至 2023中报，泥堡金矿正在开展露天开采建设相关工作。我们预计 2023年-2025年公司黄金产量分别为 1/1.5/2.59吨；锑产量分别为 3510/13763/19763吨。 价格方面，我们维持黄金慢牛判断，2023年生意社披露的中国现货黄金价格均值为 450.1元/克，我们预计 2024-2025年金价均值分别为 460元/克、 470元/克；锑价或受到光伏领域需求提振， 2023年生意社披露的中国现货锑价格均值为 81371元/吨，我们预计 2024-2025年锑价均值分别为 82500元/吨、 83000元/吨。根据上述量价假设，我们预计公司 2023-2025年实现营收分别为 9.6/15.6/22.3亿元；实现归母净利 1.6/3.3/4.7亿元，同比增速分别为 5.6%、 110.3%、 41.5%；实现 EPS 分别为 0.20/0.42/0.60元。截至 2024年 1月 22日收盘，公司 67亿市值对应 2023-2025年 PE 分别为 42.3x、20.1x、 14.2x， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 新项目建设不及预期； 气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。

玉龙股份：低估黄金股，多矿种资源待释放。2011年公司于沪市主板上市，2020年因自身发展规划及经营发展需要更名为“山东玉龙黄金股份有限公司”。目前公司控股股东为济高控股，实际控制人为济南高新技术产业开发区国资委，公司主要从事黄金贵金属采选以及矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品贸易。公司在产帕金戈金矿，预计 2023年产金 3吨，权益比例 100%。 帕金戈金矿项目运行良好，集团储备巴拓金矿。帕金戈项目在澳大利亚昆士兰州境内，截至 2023年 6月 30日，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准金金属量 202.1万盎司（62.86吨），比上年同期增加 31.5万盎司（9.80吨），平均品位 5.8克/吨，预计 2023年产金 3吨左右。此外，济高控股储备巴拓金矿项目。巴拓黄金在澳洲西澳南十字矿区 19个露天金矿体和 15个地下金矿体，是澳大利亚新兴黄金生产企业。截至 2020H1，巴拓保有 2835千盎司金金属资源量，折 88.18吨。 坐拥石墨矿、钒矿、硅石矿，助力公司切入新能源赛道。石墨矿方面，济南控股持有催腾矿业（Triton）34.01%股权（第一大股东）；公司出资 500万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，公司成为催腾矿业的第二大股东，持股比例 11.44%，实现了公司在非洲新能源矿产项目零的突破。安夸贝项目拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4610万吨，可采储量 2490万吨，目前计划设计原矿年处理能力 100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿 6万吨以上。钒矿方面，公司持有陕西山金 67%股权。截至 2023H1，公司已完成项目可研报告的编制；取得市局土地预审批复文件、采矿项目环评继续有效的批复文件；采矿项目立项申请报告已出具正式文件。 硅石矿方面，公司出资 2575万元增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司，持股比例 35%，一期设计产能 50万吨/年，预计 2024年 3月正式达到设计产能。 投资建议。我们预计 2023-2025年公司营收分别为 110/107/102亿元，归母净利分别为 5.2/6.0/6.3亿元，2024年 1月 9日收盘价对应 PE 分别为 15.7x、13.7x、13.0x。我们选取黄金板块上市公司和公司进行估值对比，公司估值明显低于可比公司。我们看好公司优质资源帕金戈金矿稳定释放利润、集团资产的注入预期以及外延并购能力，参考可比公司 2024年 PE 平均数 24.8x，计算目标市值 148亿元，目前市值仅为 82亿，目标价 19.0元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 1）黄金价格大幅下跌；2）海外矿山生产受阻；3）钒矿、石墨矿等进度不及预期。

龙头钼企，业绩优异。公司是全球钼行业内具有较强影响力的钼专业供应商，主要从事钼系列产品的生产、销售、研发及钼相关产品贸易经营业务，致力打造中国钼工业“航母”，积极推动钼产业高质量可持续发展，创建具有全球竞争力的世界一流钼工业企业，引领全球钼工业发展。2023年1到3季度实现归母净利23亿元，同比增长140%。 供给增长有限，需求逐步提升，钼行业持续景气。2022年，全球钼产量为26.21万吨，其中我国占比43%。目前海外多个大型钼矿山及伴生钼矿山均出现采矿量、入选品位、回收率下滑的问题，海外钼矿减产，预期短期内此状况较难改变，海外钼矿产量释放有限。国内方面，以安徽沙坪沟钼矿为例，安徽沙坪沟钼矿设计采选矿石生产能力为1,000万吨/年，项目建设期4.5年，总投资预计72亿元，其中建设投资64亿元，建成达产后年均产钼精矿含钼2.72万吨，投资回收期为10.4年（含4.5年建设期）。项目建设时间长、资金投入高的特点一定程度上限制了未来行业产能增量。需求方面，新能源行业发展带动钼的需求增长。钼具有耐高温腐蚀、较低比阻抗以及环保等性质，可以广泛用于新能源领域。在该领域，钼主要应用于碳酸锂、氢氧化锂反应釜、风电铸件等细分领域，随着新能源板块增长，钼应用场景也在迅速增长。 资源丰富，产量稳定。公司拥有金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿两大矿山的开采权。其中金堆城钼矿是世界六大原生钼矿之一，产品优质，适合深加工，保有矿石资源量4.65亿吨，平均品位0.083%，服务年限35年；汝阳东沟钼矿资源量4.71亿吨，平均品位0.12%，服务年限57年。合计拥有权益内钼资源约150万吨金属量。 2019-2021年公司钼精矿（折金属量）产量稳定。2019-2021年公司钼精矿（折金属量）产量分别为2.26万吨、2.23万吨、2.12万吨，产品产量相对稳定。 投资建议。预计钼行业或将持续景气，看好公司未来发展，预计2023-2025年公司净利润分别为33、35、36亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游钢铁需求不及预期，国家安全环保监管政策大幅变化，开采事故。

背靠陕煤集团，旗下唯一煤炭资产上市平台。陕西煤业成立于2008年12月23日，2014年1月28日公司在上交所挂牌上市，正式登陆A股市场。公司是由陕西煤业化工集团以煤炭主业资产整体改制所设立，是陕煤集团旗下唯一煤炭资产上市平台，也是陕西省唯一一家省属特大型煤炭企业，兼具政策和资源优势。2023年上半年公司实现营业收入906.62亿元，同比增长8.1%；扣非后归母净利润136.32亿元，同比减少9.5%。 煤炭业务：盈利高弹性，产能有增量。1）截至2022年末，公司拥有煤炭储量183.67亿吨，可采储量106.06亿吨，可开采年限超过70年。2）截至2023年中报，公司矿井核定产能1.62亿吨/年，权益产能1.0亿吨/年。3）公司兼具内生和外延成长能力，产量仍有增长空间。小庄、孟村煤矿尚未满产，随着产能爬坡，将持续贡献增量。2023年上半年，公司加快推进小壕兔一号和西部勘查区（三号矿井）相关井田的批复进度，待项目核准后将开工建设，未来公司产能有望再增加2300万吨/年。4）得益于成本优势，公司煤炭业务盈利弹性较高，如果自产煤坑口煤价上涨100元，吨煤净利润将增加约70元。 承诺提升分红规模，高股息凸显长期投资价值。1）有息负债&负债率逐年下降，资产质量优秀。截至2023年三季报，公司资产负债率仅为38.2%，而有息负债规模为49.8亿元，达到历史最低水平。2）在手现金&现金流充沛，2023年计划资本开支仅18.11亿元，稳健基本面支持稳定持续高分红。3）根据2022-2024年股东回报规划，公司将现金分红比例下限提高至60%。按照公司2023年前三季度归母净利润年化和分红率60%来看，对应12月6日收盘价19.54元/股，公司股息率预计高达6.8%，高股息资产具有吸引力。 投资建议：首次覆盖，买入评级。公司煤炭业务保持产销两旺，随着优质产能的逐步释放，在煤价中枢上行周期，公司盈利有望稳步向上。我们预计公司2023-2025年归母净利润为235.6、256.2、263.5亿元，按照12月26日收盘时市值计算，对应PE为8.5、7.8、7.6倍。参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

公司是盈利能力较强的黄金矿企。公司矿山资源丰富，其中玉龙矿业为铅锌银多矿金属矿山；黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿为金矿矿山。受公司优质资源影响，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企。 美联储加息逐渐放缓，为黄金带来更好的配置机会。1）自2023年以来美国通胀水平逐步降温，美联储加息幅度也逐步缩减至25BP，美联储加息幅度明显放缓，且间隔时间延长。随着美国高通胀的不断回落，美联储加息或已经处于末期。同时根据美联储12月所发布点阵图情况判断，未来目标利率或呈现下行趋势，为黄金提供了比较大的配置机会。2）各国央行和其他机构黄金储备持续增长。2022年各国央行和其他机构黄金增储达到1081.9吨，同比增长140%。2023年前三季度增储规模达800吨，超去年同期，全球央行黄金增储趋势仍在延续。 资源优质，成本领先。1）资源储量充足，2022年黄金资源量173.9吨。品位方面，黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山，黑河银泰是国家级绿色矿山，也是国内入选品位较高的金矿；吉林板庙子是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较为先进的矿山；青海大柴旦是省级绿色矿山。2）成本方面，根据中国黄金协会数据，公司是黄金矿山中毛利率较高的矿企，根据公司2022年年报，公司当年黄金单位生产成本约为167.54元/克。根据《中国黄金年鉴2023》，2022年我国黄金生产综合成本为254.91元/克，公司成本情况较为领先。 与山东黄金协同发力，未来增量巨大。1）从公司当前自身的规划来看，产量指引明确，远期增量空间高达3倍。2年规划目标（2025）：矿产金产量12吨，资源量及储量达到240吨；3年规划目标（2026）：矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；5年规划目标（2028）：矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；7年规划目标（2030）：矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。2）山东黄金取得银泰黄金控制权后，在保持银泰黄金现有生产经营业务稳定的前提下，山东黄金集团计划将旗下优质的有色金属板块资产在资产质量符合证监会相关规定的情况下注入银泰黄金。 投资建议。随着美联储加息放缓，当前黄金配置机会或更加显著，同时公司未来增量较多，品位较优，看好公司发展。预计2023-2025年公司归母净利润分别为15.2、19.1、24.1亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，项目审批进度不不及预期。

事件：公司拟收购青海鸿鑫 100%股权并签署金鼎锌业、云铜锌业托管协议。2023年 12月 19日晚，公司发布公告：①拟以现金人民币约 10.9亿元收购青海鸿鑫100%股权。公司拟收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫 65%、35%股权，收购完成后，公司将直接持有青海鸿鑫 100%股权，其将成为全资子公司纳入公司合并报表范围。②拟托管金鼎锌业 100%股权、云铜锌业 81.12%股权。公司拟分别与间接控股股东中国铜业、控股股东云南冶金和关联方云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理：中国铜业、云铜集团和云南冶金分别持有的云南金鼎锌业 78.4%股权、1.2%股权和 20.4%股权，合计 100%股权；云铜集团持有的云铜锌业 81.12%股权，托管期限均为 5年，托管费用均为 100万元/年，此举不会导致公司合并报表范围发生变更。 截至 2023年 12月 20日，青海鸿鑫拥有 1个采矿权和 2个探矿权，年产铅锌金属 3.8万吨左右。截止评估基准日 2023年 9月 30日，牛苦头矿区 M1磁异常多金属矿采矿权圈定的露采境界范围内保有铅锌矿工业矿（探明+控制+推断）矿石量 403.51万吨，铅金属量 7.92万吨，锌金属量 15.15万吨，铜金属量 0.52万吨，硫 60.46万吨，伴生银 46.50吨。一期采选项目铅锌矿设计产能 75万吨/年，年产铅锌金属量 3.8万吨左右，硫铁矿+硫铜矿生产规模为 21万吨/年，一期项目于2015年 11月 21日开工建设，2017年 9月 26日建成并投料试车，2018年开始试生产，2018年底达产达标。根据 M1采矿权评估报告书，改扩建于 2023年 9月开始，露天开采改扩建期 1.5年，改扩建完成后铅锌矿生产规模为 84.00万吨/年，硫铁矿+硫铜矿生产规模为 56万吨/年。达产后年产铅精矿含铅 13861.58吨，锌精矿含锌 26518.82吨，铜精矿含铜 507.35吨。 盈利预测。结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司 2023-2025年营收分别为 213/228/237亿元，归母净利分别为 21.8/25.6/26.3亿元，同比增速分别为 226.1%、17.0%、3.1%，对应 EPS 为 0.43/0.50/0.52元，截至 2023年 12月 20日收盘价对应 PE 分别为 11.17x/9.54x/9.26x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

煤电铝材一体化发展的龙头企业。神火股份成立于1998年8月24日，次年8月底于深交所挂牌上市，登陆A股市场。经过二十多年发展，公司现已成长为煤电铝材一体化的龙头企业，综合实力强劲。2022年公司实现营业收入427.0亿元，同比增长23.8%；归母净利润75.71亿元，同比增长133.9%。 煤炭和电解铝是公司主要的盈利来源，2023年H1煤炭和电解铝分别贡献毛利22.06、27.99亿元，占比分别为42.6%、54.1%。 铝业务：全产业链布局，成本优势显著。1）公司坚持煤电铝材一体化经营，优化铝电及上下游产业。根据2023年中报披露，公司目前拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、火电装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔产能8万吨/年。2）新疆分部的成本优势来自于电力&阳极的自给自足、发电成本低，云南分部的成本优势来自于水电铝一体化、临近氧化铝主产地。3）截至2023年中报，公司共拥有铝箔产能8万吨/年。神隆宝鼎二期6万吨电池铝箔正在积极推进，预计2023年底开始调试。根据公司规划，2-3年内将形成25万吨铝箔生产能力，且产品结构逐步向高端电池级铝箔调整，高附加值增强盈利能力。 煤炭业务：优质无烟煤资源&产量有增长，盈利能力强。1）公司的无烟煤品质较为优越，所产无烟煤是优质三号无烟煤，发热量可达6800大卡/千克左右，公司也是国内主要的无烟煤生产企业之一。2）公司下属6座在产矿井，核定产能855万吨/年。3）除在产矿井外，公司还拥有参股但尚未办理探矿权证的资源，合计保有储量超27亿吨。4）梁北矿产能继续爬坡，2023年计划产量175万吨，距离核定产能240万吨仍有空间，未来煤炭产销量仍有增量。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及梁北矿产能爬坡贡献增量，铝箔新项目陆续投产，我们预计公司2023-2025年归母净利润为57.9、66.3、69.5亿元，按照12月6日收盘时市值计算，对应PE为5.9、5.1、4.9倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭、电解铝、铝箔价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。