家喻户晓的透明质酸：用途广，效用佳透明质酸是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，在医疗、化妆品及功能性食品领域中应用十分广泛。 从政策变化看口服透明质酸的前世今生国内：从保健食品到普通食品，使用范围进一步放开。国内透明质酸在食品中的运用起于 2008年，限定范围为保健食品。2021年，国家卫生健康委发布正式公告，批准由华熙生物申报的透明质酸钠为新食品原料，使用范围为乳品，酒饮，可可制品、巧克力和巧克力制品以及糖果，冷冻饮品，标志着我国透明质酸可添加食品范围进一步放开。 国际：多国允许普食添加，相关产品多样且零食化。1996年，透明质酸出现在日本厚生劳动省公布的既存添加物名单内，开启了食品级透明质酸的先河。目前，玻尿酸作为食品原料已在多个国家或地区得到认可，在日本、韩国、美国等国家及地区，多种食品品类都有含透明质酸的产品推出。 食品级玻尿酸市场：空间巨大，国产主导，华熙领风骚原料级：华熙一超多强，拥抱十亿级市场。从占比来看，华熙生物在食品级玻尿酸原料市场的近 25%。从市场空间看，我们经测算后认为长期原料级食品玻尿酸中期规模约为 10亿，终局规模约为 30亿，增长潜能巨大。 终端：消费者溢价接受度高，催生百亿蓝海。根据调查，消费者在经过一定的教育后愿意以较高的溢价购买含有透明质酸的食品。因此我们认为，添加有透明质酸的食品将具有巨大的市场空间。经测算，我们得出中国口服玻尿酸终端市场中期规模约为 67亿，终局规模约为 200亿。 透明质酸龙头华熙生物增益可期华熙生物成立于 2000年，目前正从透明质酸原料龙头向全产业链综合王者迈进。我们认为相关政策的开放会给华熙生物的食品级透明质酸的原料与终端产品业务有望带来中期共约 6.5亿，终局共约 12亿的收入增量，同时预计将在中期实现约 4亿，终局实现约 19亿的利润增量。 投资建议华熙生物作为透明质酸原料龙头、透明质酸全产业链综合王者，透明质酸钠作为食品级原料的放开对其具有重大意义。无论是原料市场，抑或是终端市场，华熙生物都将从中获得新的增长动力。我们建议继续关注华熙生物在透明质酸原料市场的产销动向，以及在口服透明质酸终端市场的进一步涉足，由于公司新品初上市，短期对业绩贡献有限，我们暂时维持公司2020/21年 6.6/8亿元净利润预测，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不达预期、市场竞争激烈

2020年业绩预增 100%-115%，扣非后业绩增长 20%-33%公司公告 2020年业绩预告：归母净利润 16.83-18.10亿元，同比增长100%-115%；扣非后业绩为 6.70-7.42亿元，同比增长 20%-33%，整体业绩略超市场预期。单季度看，若按中值计算，20Q4归母净利润、归母扣非业绩分别为 4.28、2.08亿元，分别同比增长 36.64%及 73.35%，从 2020年看，公司业绩呈现逐季加速恢复的增长态势。展望公司后续发展，随着疫情的逐步控制，临床相关业务的持续恢复，公司业绩有望加速向上，公司新签订单量和库存订单量均保持增长态势，为后续快速增长奠定坚实基础。 2020年度非经常性损益为 10-11亿元，为公司按照新金融工具准则确认的金融资产公允价值变动收益和取得股权转让收益所致，其中公司直接或间接投资的生物医药、医疗器械以及与公司主营业务相关的上市公司按照新金融工具准则确认的公允价值变动收益为 6-7亿元。 预计临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室业务均稳健增长预计 2020年公司各版块业务均实现良好的增长，整体毛利率实现一定程度提升，前三季度公司整体毛利率达到 48.48%，同比提升 1.58pp。分业务板块看：预计临床试验技术服务实现良好增长，公司新增合并北京雅信诚和上海谋思，推动临床试验技术服务收入增长；同时从半年度数据看，此业务板块毛利率提升 7.25pp 至 51.5%，除了合并北京雅信诚和上海谋思外，公司多个临床试验项目在 2020年上半年重新磋商上调及落实产生了额外收入，但产生较低成本，有力的推动了毛利率的提升，亦体现出公司经过多年发展与积累，品牌力彰显，项目议价能力不断提升；预计临床试验相关业务及实验室服务实现一定增长，从上半年看，毛利率受疫情影响有所下滑，具体看实验室服务和临床试验现场管理及患者招募服务的毛利降低，数据管理及统计分析服务的毛利率保持相对稳定。从业务趋势看，SMO 业务及海外业务均处于逐渐恢复，不断改善的状况，数统业务三季度呈良好增长态势。 公司拥有国内较大规模的临床 CRO 专业团队。丰富的行业经验、庞大的临床试验机构网络和专业团队使公司能够在迅速增长的中国及海外临床CRO 市场中把握机会。随着全球化布局的进一步深入，公司加大在亚太、欧洲和北美的网络布局和服务能力建设，投入优质资源建设创新药国际化团队，以更好的综合服务能力助力新药开展全球同步临床研发，国际临床业务有望加速发展。公司 H 股成功上市，募资较大比例用于潜在并购以及海外团队扩张，有望助力公司打造全球领先的 CRO 公司。 看好公司未来发展，维持“买入”评级我国 CRO 行业迎来良好的黄金发展期。公司作为国内临床 CRO 领域的龙头企业，在国内拥有稳定优质的客户资源，为公司提供持续稳定高质量的订单提供了雄厚的支持和保障。同时，公司是为数不多能承担国际多中心临床试验的本土 CRO 企业，有能力参与到全球医药研发产业链中。我们根据公司业绩预告，上调公司盈利预测，预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.94、2.45及 2.91元（较前次分别变动 41%/40%/30%），P/E 分别为 88、70、59倍，看好公司作为国内临床 CRO 龙头业绩高增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的 2020年年报为准；质量控制风险；管理效率下降风险；新冠疫情对临床业务影响超预期，新冠疫情或导致经济下滑致药企研发投入不及预期

海尔生物公告 2020年业绩预告，全年利润同比大增 108.27%-133.27%： （1）经财务部门初步测算，预计 2020年年度实现归属于母公司所有者的净利润3.8-4.2亿元左右,与上年同期（法定披露数据）相比，将增加 2-2.4亿元左右，同比增加 108.27%-133.27%左右。 （2）归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 3.12-3.54亿元左右,与上年同期（法定披露数据）相比，将增加 1.45-1.87亿元左右，同比增加 86.74-111.74%左右。 预计第四季度单季的归母净利润为 1.07-1.52亿元，比上年同期增长约119.11%-212.54%，扣非后归母净利润为 90.36-132.2亿元，比上年同期增长约 84.18%-169.47%。公司全年非经常性损益较去年同期增加，主要原因系公司在处置子公司青岛海美康济生物科技有限公司取得投资收益，以及理财收益增加。 物联网方案带来市场扩容，收购三大伟业打开新市场：生物医疗低温存储设备作为生物医疗领域的重要基础设施，受益于应用场景扩容、政策加持以及物联网技术赋能等，市场空间持续扩大，传统市场每年稳定增长10-20%，物联网创新将有望带来 56亿新增市场。同时，公司通过收购重庆三大伟业，提升成套采浆解决方案提供能力，进一步开拓医院等新领域的客户。 重点布局物联网方案，转型效果进一步显现：海尔生物作为国内生物医疗低温存储设备龙头，产品全温域覆盖，2017年市占率居国内首位，同时公司聚焦物联网转型战略，持续进行研发投入推进技术及产品方案的迭代，加速推进渠道及网络的拓展和布局，2020年前三季度物联网方案业务实现销售收入 1.71亿元，同比增长 85.43%，不断提升物联网在整体收入的占比，转型效果进一步显现。 看好公司未来市占率进一步提升：公司在实现物联网产品及方案收入快速增长的同时，原有优势产品继续保持快速增长，并持续深化全球网络布局，大力推广海外市场发展并深化海外经销网络体系建设，看好公司未来市占率进一步提升。 盈利预测与投资评级：考虑到公司四季度业绩表现，下调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为 4亿（前值 3.5亿）、5.2亿（前值 4.2亿）和 6.5亿（前值 5.2亿），维持“增持“评级！

事件 本次激励计划拟授予480万股，占公司股本的1%，首次授予384万股；激励对象共206人，包括董事、高级管理人员、核心技术人员及其他核心骨干，占员工总数的9.6%；授予价格为78元/股；2021-25年摊销激励费用各1.53/0.86/0.38/0.16/0.01亿元，共2.94亿元。 考核方式：2021-2024四个会计年度每年考核一次，公司业绩考核以2019年为基数分别对营业收入和净利润进行考核，取二者中的更高完成度进行归属比例计算。具体计算方式为：每个会计年度对营业收入和净利润分别设置目标增长率和触发增长率，达到目标增长率即完成度为1，未到达触发增长率即完成度为0，间于两者之间即按比例计算完成度。 收入端，2021-2024年营业收入的目标增长率和触发增长率分别为（基于2019年）60%/90%/120%/150%和48%/72%/96%/120%；业绩端，2021-2024年净利润的目标增长率和触发增长率分别为（基于2019年）20%/35%/50%/65%和16%/28%/40%/52%；经计算，2021-2024年目标净利润和触发净利润分别为7.03/7.91/8.78/9.66亿元和6.79/7.5/8.2/8.9亿元。 点评 我们强调，此次股权激励并非业绩指引，考虑的是真实落实。激励计划授予的激励对象包括公司公告本激励计划时在本公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员及其他核心骨干。其中，董事长赵燕总获授38.64万股，占限制性股票总数8.05%，占公司股本0.0805%；我们认为股权激励包含董事长意在传递董事长未来的精力重心仍在上市公司发展。其余激励对象除董监高外，主要为公司工作两年以上的中后台研发人员，彰显了公司对于内部核心人员的重视程度。同时，公司审议通过了李亦争先生出任公司副总经理并代行董事会秘书职责。李亦争先生毕业于中央财经大学投资学专业，此前先后任职中信建投证券股份有限公司投资银行部高级副总裁，威创视讯科技股份有限公司战略投资部总经理兼董事会秘书。 投资建议公司是全球透明质酸龙头，建立了从原料到功能性护肤品的全产业链业务体系。三大业务有稳定成长市占率第一的原料业务，有具有弹性增长医美和功能性护肤业务，食品级玻尿酸带来新增长广阔空间。考虑到根据淘宝网资料2020年夸迪和润百颜呈现翻倍增长，上调次抛原液销量增速预测，同时考虑股权激励费用摊销，将公司2020/21年盈利预测由6.5/8.8亿元调整至6.6/8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争激烈、疫情影响美容院开业、海外疫情影响原料业务

2020年归母净利润增长 50-60%，实现强劲增长 公司发布 2020年年度业绩预增公告，预计 2020年归母净利润 27.82-29.67亿元，同比+50%-60%。； 2020年扣非后归母净利润 22.97-23.93亿元，同比 增长 20%-25%； 2020年经调整的非《国际财务报告准则》下归母净利润 34.91-36.11亿元，同比增长 45%-50%，整体业绩略超市场预期。 2020年克 服疫情影响， 尤其是下半年实现加速恢复增长，带动公司整体业绩实现优 异表现。 中国区实验室和 CDMO 业务 Q2起恢复正常，下半年海外订单收入增长 2020年，公司美国区实验室服务和临床合同研究服务（ CRO）的收入受到 新冠疫情较大负面影响， 但中国区实验室和合同研发与生产业务(CDMO) 自 2020年 Q2起全面恢复正常运营。下半年随着海外客户订单的较快增长， 以及公司产能利用和经营效率的不断提升，使整体下半年营业收入实现强 劲增长， 同比 2019年下半年涨幅超过 30%。 非经常性损益大幅增长， 归母净利润增速高于扣非后归母净利润 由于公司所投资的已上市公司标的及非上市公司股权的市场价值上涨等原 因，公司部分非流动金融资产的公允价值变动收益以及投资收益增长较大， 预计影响 2020年年度利润 17.94亿元左右，上年同期影响金额为-1.26亿 元。另一方面，由于公司 H 股可转股债券衍生金融工具部分的公允价值受 公司 H 股股价大幅上涨影响， 2020年度非现金账面公允价值损失金额预计 为人民币 13.49亿元左右，上年同期为-9,814.48万元。 非经常性损益大幅 增长， 使得归母净利润增速高于扣非后归母净利润。 赋能平台和一体化商业模式持续发力， 尽享行业高景气度 2020年前三季度，公司新增客户超过 900家，活跃客户超过 4,100家，公 司全球化的赋能平台和一体化的商业模式持续发力，公司不断拓展新用户， 持续赋能全球医药创新，前三季度公司来自海外客户收入 90.23亿元，同 比增长 25.3%；来自中国客户收入 27.92亿元，同比增长 34.4%。 公司基于 国内多方面优势，充分享受海外市场外包转移以及国内创新市场的不断发 展，尽享行业的高景气度。 看好公司的持续发展，维持“买入”评级 我们根据业绩预告上调业绩预测， 预计公司 2020-2022年 EPS 由 1.00、 1.28及 1.63元上调为 1.18、 1.46及 1.87元， 对应 PE 分别为 149、 120及 94倍， 公司各业务板块全面开花，启动定增强化一体化发展，未来领先优势有望 进一步扩大，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情影响下医药研发服务市场需求下降的风险，行业监管政策 变化的风险，行业竞争加剧的风险，核心技术人员流失的风险，汇率风险 等

事件： 公司公布 2020年业绩预告， 2020年归母净利区间 4.45-4.55亿，同比增长 54%-57%，其中 Q4业绩 1.18-1.28亿，同比增 42%-54.5%，继续保持高速 增长。 点评： 1.Q4业绩继续维持历史峰值水平，全年业绩超预期 我们预计全年实际经营性利润约 6亿元，表现优于表观净利润： 1） 2020年下半年新风子公司呼博仕完成了高管持股，产生一次性激励费 用约 4000万元， Q4实际净利润应 1.58-1.68亿，接近与 Q3的 1.78亿，连 续 2个季度业绩处于历史峰值，我们认为随着下半年口罩价格回归理性， 防疫物资业绩贡献已明显下降，公司 Q3、 Q4业绩含金量高，且具备持续 性； 2） 2020年下半年人民币快速升值， 预计全年产生汇兑损失 13662万元， 去年同期受益 1120万元，预计 2021年随着套保增加汇兑对业绩拖累会显 著下降。 2.双主业共振向上，公司进入高速成长期， 预计未来复合增速有望达 30% 1） 2020年保健按摩业务经营逐季向上， 我们预计 Q4同比增长超 40%（按 摩椅超 70%），全年同比增幅预计超两位数，表现显著好于同行。凭借出众 的品牌力，公司的价格下沉策略获得成功，内销呈现高速增长，预计 2021年有望延续，且随着募投项目投产规模效应和费用率拐点将持续体现，利 润率有望回升； 2） 2020年健康环境业务预计实现翻番增长，充分验证行业高景气，目前 海外在手订单充足，有望继续保持高增长，同时引入保利碧桂园战投后亦 有望加速在国内精装房放量， 新风千亿市场，空间广阔。 投资建议： 公司不仅是全球化自主品牌+ODM 双轮驱动的按摩器械行业龙 头，也是国内新风行业的主要参与者。我们认为，在政策推动和房企精装 修率不断提升的背景下，公司确立健康环境为第二主业，引入知名房企作 为战投，依托在技术研发方面的优势未来有望在工程市场实现快速发展。 受益于公司多项业务积极改善，我们预计 2020-2022年公司归母净利润至 4.5、 6.5、 8.8亿元， 同比增长 56.7%/43.5%/35.7%， 对应 1月 12日 PE 分别 为 19/13/9.6倍， 显著低于同类公司， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情恶化，地产及宏观经济下行超预期， 新风合作进度不及预 期

事件：2021年 1月 12日，金城医药发布 2020年年度业绩预告，2020年公司归母净利润亏损 4.5亿元-5亿元。 7亿商誉包袱有望于 2020年年报完成减值，助力核心资产价值重新凸显根据公司公告，受行业政策、疫情及市场环境影响，公司全资子公司北京金城泰尔和上海金城素智出现减值迹象。其中，金城泰尔受医药行业政策、疫情等因素影响，销量下滑，销售及研发费用增加，业绩出现亏损，经公司初步测算，拟对其计提商誉减值准备 73302.66万元；拟对金城素智计提商誉减值准备 870.29万元。二者共计 74,172.95万元。本次计提后，金城泰尔和金城素智的商誉余额均为 0。我们认为，公司作为头孢和谷胱甘肽的双料龙头，本次商誉减值完成后，核心资产将轻装上阵，价值重新凸显。 头孢粉针制剂和生物特色原料药销量稳步增长，国内外疫情影响部分业务根据公司公告，公司主业头孢粉针制剂和生物特色原料药销量持续保持稳步增长。金城泰尔的妇科药系列受新冠疫情影响较大：1）2020年新冠疫情给产品销售带来较大冲击。其中金城泰尔产品以妇科处方药为主，疫情期间物流不畅、医疗机构接诊量下降，患者用药量减少，影响公司产品销售；2）匹多莫德分散片临床试验的入组工作进展缓慢，影响临床试验进程，从而影响其临床推广及市场预期；普罗雌烯阴道用软胶囊、氯喹那多普罗雌烯阴道片等产品批件转移及 GMP 认证也受到较大影响，进而影响产品的上市及整体销售计划的推进；3）受医药政策及后续疫情等因素影响，短期内可能对市场相关领域药物需求带来影响，金城泰尔主要产品未来推广及销售存在较大不确定性。此外，2020年印度疫情对医药化工板块业绩产生一定影响，医药中间体板块头孢克肟活性酯产品因主要出口印度市场，导致该产品量价同比下降。 结合本次计提商誉减值数据后，预计 2020年度公司实现归母净利润为亏损4.5亿元-5亿元。剔除商誉减值因素影响，2020年公司实现归母净利润预计为 2.26亿元-2.86亿元，同比 2019年上市公司净利润 4.93亿元降42%-54%；剔除商誉减值及业绩补偿款影响，同比 2019年主营业务利润3.55亿元降 19%-36%。 盈利预测&投资建议：由于国内外新冠疫情和商誉减值影响，我们下调盈利预测，我们预计 2020-2022年，公司实现营收 27.97/34.04/43.49亿元（前值：30.04/37.55/48.65亿元），净利润-4.59/4.35/7.01亿元（前值： 3.41/5.31/7.31亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情增加经营不确定性/医药行业政策/药品研发风险/商誉拟减值对业绩带来的不确定性增加风险

事件： 12月22日晚，公司公告拟将其控股子公司呼博仕环境工程产业股份有限公司分拆至深交所创业板上市，目前公司直接持有呼博仕67.3%的股份。 点评： 子公司命名为呼博仕环境工程产业股份公司，定位环境健康大市场。子公司产品覆盖齐全，包含空气净化器、新风系统、加湿器、风扇等，涉及空气管理多个方面。前期公司已引入战略股东保利和碧桂园，发力精装修市场，我们认为命名“环境工程产业”显示公司未来不仅专注设备类的生产制造和销售，或将延伸至安装配套服务，提高产业链的竞争力。 启动分拆上市，助力未来快速做大做强。2020Q1-Q3子公司业务营业收入6.2亿元，同比大幅增长，规模已远超去年全年水平，子公司正处于快速发展期，而且三季度已成功引入保碧基金，国内市场发展亦迎来良好的契机，此次上市有以下积极作用： 1）把握行业机遇，抢占资源，有望成为整合者：国内家庭空气健康环境处于发展早期，消费者重视程度出现快速提升，未来具备千亿的市场空间，但现阶段未有独立的上市企业，公司分拆上市可发挥资本市场的投融资功能实现行业的整合，在行业大发展的背景下占据有利位置； 2）有利于公司业务拓展，特别是工程业务的快速推进：随着业务的多元化发展，公司旗下的品牌需要细分，呼博仕是家庭空气管理领域的品牌，奥佳华是按摩保健领域的头部品牌，此次分拆让呼博仕品牌更有独立性，更加专业性（让消费者感知到家庭空气管理品牌），有助于长期特别是工程市场的发展。 3）按照独立上市公司运行，精准激励高管团队和战略股东：此前公司通过增资扩股的方式对子公司的高管进行定向激励和引入战略股东（保碧基金），两者分别占子公司股权比例的22.4%和10.3%，我们认为独立上市可精准激励高管团队和战略股东，与现有上市公司股份激励相比，子公司业绩带来的回报效应更加明显。 投资建议：公司不仅是全球化自主品牌+ODM双轮驱动的按摩器械行业龙头，也是国内新风行业的主要参与者。我们认为，在政策推动和房企精装修率不断提升的背景下，公司确立健康环境为第二主业，新风引入知名房企作为战投，依托在技术研发方面的优势未来有望在工程市场实现快速发展，此次拟拆分子公司上市彰显公司未来发展信心，且有利于业务长期发展。企业经营向好，我们上调2020-2022年公司归母净利润至4.5、6.5、8.8亿元（前值4.3/5.7/7.4亿元），对应12月23日PE分别为18.6/13/9.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化、新风合作进度不及预期、上市进程受阻。

云南省外门店稳步扩张，业务规模稳步提升 公司作为云南药品零售的连锁药店龙头之一，将云南地区的成熟经营模式复制到广西、重庆、四川等西南地区。截止2020年6月30日，公司的直营门店总数达1,825家，其中云南省门店数达1,534家，并将坚持“自建门店为主，择机并购为辅”的发展策略，预计在未来三年完成1,050家直营社区专业便利药房的拓展计划。近年来，公司的营收规模增长5年CAGR为16.18%，归母净利润增长为57.49%。随着公司的门店扩张计划实施，业务规模有望进一步提升。 药品零售市场持续增长，集中度提高，行业景气度提升 近年来，随着“医药分开”、“处方外流”相关医改政策的推进，医院端的药品市场份额开始逐渐向零售药店端转移，医药零售行业将受到资本市场的更多关注。大型药品零售企业已通过并购等方式开始行业整合。预计未来医药零售行业的并购还将持续，行业集中度、连锁化率将进一步提升，连锁药店将持续受益。我们认为公司未来的自建门店扩展规划有望使其规模效应显现，未来业绩增长可期。 深耕药店零售市场，业务扩张能力完备 公司通过打造多元健康服务生态圈的方式，不断塑造“健康+专业+便利”的企业形象，进而积累了稳定的客户群体，门店数量持续扩张的同时，单店收入也呈稳步增长趋势，驱动公司业绩持续增长。 连锁经营管理技术、高效物流配送技术、连锁信息智能技术帮助公司提高业务流程运转效率和系统数据分析能力，配送费用率远低于行业平均水平。全渠道多业态的营销平台帮助公司响应传统药店和互联网平台的融合趋势，借助线上优势为线下带动流量增长，线下门店解决最后一公里范围的配送问题，从而实现线上线下的互助增长。 估值与评级 公司拥有近2000家药品零售门店，业务扎根云南，并积极向广西、四川、重庆地区拓展，规模优势逐渐显现。随着行业景气度的提升，公司有望保持长期稳定的发展。我们预计20-22年营收分别为44.0/53.1/64.3亿元，对应增速为24.62%、20.75%、21.11%，归母净利润分别为2.36、2.58/3.2亿元，对应增速分别为40.6%、9.3%、24%，EPS分别为4.46/4.88/6.05元。2021年对应目标价为170.6元，给予“买入”评级。 风险提示：政策监管趋严，利润空间被压缩；门店并购加速，整合不及预期，行业竞争加剧，市场震荡风险。

深耕开拓分子砌块蓝海，公司业绩有望持续快速增长 公司主要从事生物医药中小分子药物研发产业链上从药物分子砌块设计、研发、工艺优化到商业化生产所有涉及化学的业务以及技术服务。分子砌块渗透药物研发全产业链，在全球医药研发行业稳步增长的情况下，药物分子砌块研发和生产行业具备了良好的发展前景。据估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包，估算全球药物分子砌块的市场规模到2023年为650.4亿美元，市场潜力可观。 公司是分子砌块领域的龙头企业，2015-2019年营收CAGR高达49%，扣非归母净利润CAGR高达38%，2020年H1分子砌块及其他产品销售额为4.59亿元，同比增加61.18%，归母净利润0.87亿元，同比增加26.08%。公司持续深耕分子砌块业务，基于分子砌块强化下游注册起始物料、关键中间体及原料药的业务开拓，深化重点客户合作，分子砌块业务的发展有望奠定公司未来3-5年高增长的基础。 公司构筑分子砌块核心技术竞争优势，已实现早期到商业化的业务覆盖 公司经过十余年的发展，公司在药物分子砌块新产品研发和产品工艺开发及优化方面获得了多方面的技术积累，形成了独特的技术竞争优势。公司的分子砌块应用范围涵盖药物发现、临床前开发和临床开发三个阶段。在药物研发过程中，运用该药物分子砌块库可以快速地发现化合物的结构与活性关系，大大提高药物研发的效率和成功率，同时提高化合物发明专利覆盖的化学空间。仅2020年上半年，公司就设计5000余个分子砌块及一个包含6000个多样化的碎片分子片段库（已达到2019年全年水平），开发合成了近1000个有特色的分子砌块。积累了一大批业内有影响力的客户，同全球知名大型跨国制药和生物技术企业以及国内知名CRO公司保持良好合作。与Agios的Tibsovo的项目从早期到商业化的发展充分体现公司分子砌块库的价值。 强化CDMO发展，布局前段药物发现和后端制剂CDMO打造一体化战略 公司在继续提供实验室级别分子砌块的同时，发展和加强了药物分子砌块和关键中间体的商业化生产能力。公司公斤级以上产品收入比例的持续提升意味着公司的临床后期乃至商业化的收入持续扩容，成为了公司业绩增长的主要推动力之一。公司拟定增募资超9亿元建设前端药物发现及后端制剂CDMO平台等，公司基于分子砌块的一体化战略已经铺开： 1、公司基于分子砌块库及其研发优势，搭建了基于碎片分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA编码化合物库（DEL）技术、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等多个新药研发领域的关键药物发现技术平台，可促进公司药物分子砌块业务范围向前延伸，有助于加强客户后续对分子砌块需求的粘性、为客户后续对分子砌块的大量需求打下基础，提升业务的连贯性。近年来新药化合物转让的交易日益频繁，公司基于分子砌块的药物发现平台未来商业模式前景良好。 2、公司基于已有分子砌块CDMO能力，进一步开展药物制剂生产基地建设项目，为客户提供一站式药物开发及生产CDMO服务的最后关键环节，可有效满足下游客户从药物研发到商业化生产的全产业链产品和服务需求，进一步加强公司与下游客户在药物开发全流程中的深度合作，增强客户粘性，创造新业务增长点。 看好公司未来发展前景，给予“买入”评级 公司深耕分子砌块领域，形成了独特的竞争优势，有望充分享受行业高景气度。公司基于分子砌块从实验室到商业化生产的业务不断增长，同时布局前段药物发现以及后端制剂CDMO打造一体化药物研发平台，未来发展可期。我们预计公司2020-2022EPS分别为1.46/2.27/3.49元，对应PE分别为77、49及32倍。我们采用绝对估值法预计公司2021年合理市值为238亿元，对应股价164元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业绩增长放缓的风险、毛利率下降的风险、公司产品销售增长受客户的药物研发项目进展影响的风险、环保和安全生产风险。

公司进入自主创新品种驱动时代，开启公司发展新阶段我们回溯智飞生物进入生物制品领域的发展历程，大致可以分为以下几个阶段： ①传统品种和代理驱动阶段（2002-2012）；②自主品种驱动阶段（2013-2016）：自主 Hib 疫苗、独家品种三联苗 AC-Hib 疫苗等成功上市销售，代理默沙东 23价肺炎疫苗，同时由于自主 Hib 的上市，公司逐步降低了对兰州所 Hib 疫苗的代理。③代理 HPV 疫苗、自主三联苗驱动阶段（2017-2020）：公司代理业务实现高速增长，带动公司整体收入业绩实现高速增长，同时自主产品 AC-Hib 三联苗持续上量，成为自主业务的增长引擎。④展望公司后续发展，我们认为公司进入到自主创新品种驱动时代：创新平台的持续搭建与成熟，自主创新大品种 EC 诊断试剂、微卡疫苗等陆续上市，通过公司强渠道、营销能力持续放量，有望推动公司业绩延续高增长态势，开启公司发展新阶段。 公司自主研发项目共计 30项，进入注册程序的项目 18项，在研产品主要涉及预防流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病、诺如病毒感染等人用疫苗项目，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。从自主产品角度看，公司创新管线逐步推进，将迎来自主创新产品的收获期，目前 EC 诊断试剂已获批，重磅微卡疫苗有望年内获批，重组新冠疫苗有望近期进入Ⅲ期临床。从管线节点看，公司随着时间推移，品种收获将越来越丰富，公司产品将涵盖结核病防治矩阵、肺炎系列、流脑系列、带疱、RSV 疫苗等大品种、创新品种，公司未来 10年持续的增长有强支撑。 三重周期叠加，疫苗行业开启黄金时代，龙头企业有望充分享受行业高景气度我们认为 2020年是疫苗行业三重周期叠加元年，开启行业黄金时代：受限疫苗法开启了政策监管强化的新周期，行业有望持续集中发展，龙头企业份额有望持续扩大；其次以 13价肺炎、2价 HPV 疫苗等为开端，我国迎来国产大品种放量周期，国产大品种将推动行业持续扩容；再次，新冠疫情背景下除了 CDC 的强化，利于行业发展，新冠提升民众健康意识利于疫苗渗透率提高外，更重要意义在于新冠肺炎疫苗浪潮下企业迎来技术布局良机，有利于产业的后续技术升级，开启创新大周期，追赶国际疫苗研发水平。我们整体看好疫苗产业的发展，国内优质疫苗公司如智飞生物的竞争优势有望持续凸显，将充分享受行业的高景气度发展。 领先的商业化能力助力公司竞争胜出，为公司插上腾飞翅膀公司经过多年开拓，已打造了国内领先的疫苗营销推广能力，目前公司现已建成国内同行业覆盖面最广、最深入终端的独有营销体系，截至 2019年底，拥有专业疫苗销售人员 1843人，同比增长 22.7%，销售人员及占比在可比疫苗公司中均处于领先地位；获得默沙东 HPV（4/9价）系列疫苗、五价轮状病毒疫苗等疫苗的代理，其销售推广能力得到充分认可，公司通过代理默沙东的疫苗，获得了可观的利润，推动了公司 2017年以来的业绩的持续高增长。从疫苗产业发展趋势看，我们认为，产品贯穿始终，而且随着发展阶段的不同，后续创新品种更加关键；同时，商业化能力对于疫苗而言亦非常重要，而且，随着时间的推移，其重要性将日益凸显，我们预计在 2020-2025年国产大品种存量消化黄金期后，商业化能力将成为竞争最为关键的因素之一。公司除了日益丰富的研发管线，创新品种持续突破外，未来销售推广能力亦将为公司插上腾飞的翅膀，助力公司在竞争中胜出。 看好公司创新产品落地及销售布局，维持“买入”评级公司作为行业龙头企业，研发能力不断提升，随着自主疫苗的陆续上市，逐步迎来创新产品收获期，公司业绩有望迎来强劲增长。同时我们认为公司的商业化能力仍被市场低估，公司强大的销售能力的竞争优势未来将不断体现，预计2020-2022年净利润为 32.35、42.72、54.62亿元，对应 PE 分别为 65、49、39倍，目标价 173.5元，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫苗研发失败，默沙东代理续约谈判结果低于预期，微卡等疫苗获批进度低于预期，研发进度低于预期，产品销售低于预期，行业黑天鹅事件

前三季度收入同比-27.9%，扣非后归母净利润同比-141.94%公司发布 2020年三季报：前三季度实现收入 20.41亿元，同比-27.9%，归母净利润-2098.33万元，同比-110.04%，扣非后归母净利润-5844.06万元，同比-141.94%，非经常性损益主要为政府补助及投资收益等。单三季度实现收入9.45亿元，同比+0.6%，归母净利润6303.67万元，同比+295.58%，扣非后归母净利润 4682.11万元，同比+1124.44%。公司收入和业绩改善明显，Q3收入环比提升 43.8%，Q2环比提升 50.2%，扣非后归母净利润由Q2的-1145.22万元转正至 Q3的 4682.11万元，环比明显提升，业绩拐点来临。公司经营性现金流净额为 0.31亿元，同比+102.87%，现金流情况明显改善。 前三季度公司毛利率为 47.23%，同比-7.64个 pp，期间费用率为 46.43%，同比+1.18个 pp。其中销售费用率为 29.88%，同比-1.31个 pp，管理费用率为 11.34%，同比+4.35个 pp，财务费用率为-0.14%，同比-1.28个 pp。 净利率为-1.02%，同比-8.35个 pp，预计随着公司库存出清，经营有望恢复进入良性轨道。 前三季度研发费用为 1.09亿元，同比-35.02%，研发费用率为 5.35%，同比-0.59个 pp。公司持续开展东阿阿胶和复方阿胶浆核心功效的创新研究。 首次阐明了阿胶补血的作用机制、活性糖肽的物质基础以及阿胶对肺损伤保护的作用机制；开展阿胶治疗孕妇地中海贫血的原创性研究；首次开展了复方阿胶浆用于登革热致血小板减少症和癌因性疲乏治疗的临床研究。此外，基于活性组分研究，开发了东阿阿胶粉、阿胶速溶块、含化速溶颗粒等新产品 20余种，推动阿胶产品结构调整及产业升级。 疫情下开拓营销渠道，拉动阿胶、复方阿胶浆渠道库存消化公司坚持以消费者为中心，由传统营销向数字化营销转型，围绕顾客运营配衬组织，开展内容创作、社群运营和直播等系列活动；上市新产品东阿阿胶牌“阿胶粉”，开创“阿胶粉+”消费场景，借助场景营销，丰富互动体验，持续拓展新客群；与医药电商平台深度合作，形成线上线下联动，实现线上销售创新突破式增长；优化渠道和拓展终端，采取一系列面对消费者的举措，拉动阿胶、复方阿胶浆渠道库存消化，维护市场秩序。 看好公司未来发展，维持“买入”评级公司去年由于库存积压造成业绩下滑，加之新冠疫情影响，我们调整盈利预期，由之前的 20/21年净利润为 3.33/5.91亿元调整至 20/21/22年分别为1.43/9.12/12.15亿元，对应 EPS 分别为 0.22/1.39/1.86元，看好公司未来发展，维持“买入”评级。

公司公告2020年股票期权激励计划，彰显信心，有利于激发经营活力公司公告了2020年股票期权激励计划（草案）：拟向激励对象授予7,260万份股票期权，激励对象每份股票期权之行权将获得公司定向发行的1股公司股票，全部行权所获公司股票约占本激励计划公告时公司股本总额的4.70%，本激励计划授予股票期权涉及的激励对象包括公司董事、高管、公司及控股子公司核心骨干人员，总计不超过170人。本计划授予的股票期权的行权价格为75元/股。行权期考核指标为：第一个行权期为公司2020年及2021年两年累计净利润不低于22亿元；第二个行权期为公司2021年及2022年两年累计净利润不低于27亿元；第三个行权期为公司2021年及2022年两年累计净利润不低于27亿元。我们认为公司新的期权激励计划意义在于：1）公司的期权计划涵盖了，公司董事、高管及核心骨干人员，名单中尤其是董事长、副董事长、营销总监的期权比例较大，分别达到本次期权总数的12.4%、15.2%及15.2%，做到了重点突出、点面结合，有助于充分提升管理效率并激活员工的积极性，利于公司发展。2）公司行权价格为75元，相较于11月3日收盘价溢价超过50%，彰显了公司对中长期发展的信心。3）公司业绩考核奠定公司2020-2022年快速增长基调。我们合理预估若今年公司归母净利润为10亿元，则考核底线算，21、22年分别为12、15亿元，分别同比增长20%、25%。 13价肺炎疫苗推动公司业绩高增长公司前三季度实现营收15.67亿元，同比增长96.46%；归母净利润4.35亿元，同比增长261.79%；归母扣非后净利润4.32亿元，同比增长278.29%。Q3实现营收9.93亿元，同比增长234.49%；归母净利润3.74亿元，同比增长955.45%；归母扣非后净利润3.75亿元，同比增长1032.98%。公司三季度在13价肺炎、23价肺炎疫苗放量的驱动下实现业绩的大幅增长。前三季度公司主力产品13价肺炎疫苗批签发量达到331万支，其中Q3批签发211万支，上量明显。截至10月底，沃森生物的PCV13一共完成了29个省、直辖市、自治区的省级平台准入，已在开标的省基本完成了开针，随着终端端口的放大，预计沃森的13价肺炎球菌多糖结合疫苗将加速放量增长，有望推动公司Q4乃至后续业绩持续高增长。我们预计公司13价肺炎疫苗销售峰值（不考虑海外）有望超过65亿元，奠定公司3-5年高成长基调。23价肺炎疫苗前三季度批签发共计223万支，同比下降7%，其中Q3约149万支，同比增长131%，明显加速。在新冠疫情的背景下，居民对疫苗的认知进一步提升，尤其是对肺部健康保健的意识大为提升，肺炎疫苗全年有望实现明显增长。 研发加速推进奠定长期发展基础，mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床试验公司与艾博生物共同促进基于mRNA的带状疱疹疫苗及新冠疫苗产品研发及商业化有利于公司建立mRNA疫苗技术平台，有利于公司新疫苗品种的研发，促进公司管线扩充，是公司研发加速的重要信号。重磅13价肺炎疫苗有望开启公司新的发展阶段，HPV疫苗系列、流脑系列未来销售潜力大，亦值得期待，而随着公司加速布局新技术平台和新品种，也为长期的成长奠定坚实基础。前三季度公司研发费用达到1.53亿元，同比增长达到262%。公司与苏州艾博的合作开发的mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床试验，mRNA新冠疫苗临床前研究表明，此疫苗不仅可在小鼠和食蟹猴体内诱导产生高水平中和抗体，还可诱导保护性的T细胞免疫反应。食蟹猴攻毒实验表明，本疫苗免疫的动物可耐受高滴度新冠病毒攻击，有效阻止病毒复制和肺病理进展，显示出良好的保护效果。作为新兴技术，mRNA疫苗及mRNA技术开发潜力大，除了mRNA路径外，公司还通过子公司泽润生物布局新冠重组蛋白疫苗，获得盖茨基金100万美元项目基金支持此疫苗专项临床前研究。 看好公司的长期发展，维持“买入”评级预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元，对应PE分别为77、50及37倍。公司布局mRNA技术开发新冠疫苗等，随着13价肺炎疫苗的上市，公司业绩有望迎来强劲增长，同时公司研发的加速推进为长期发展奠定基础，考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，我们看好公司后续的发展，维持“买入”评级风险提示：新冠疫苗研发不确定性，其他产品研发进度、结果低于预期；13价疫苗等产品销售低于预期；政策风险；疫苗公共安全事件风险；新冠疫情负面影响超预期

事件：公司发布 2020三季报，实现收入 20.47亿元(+8.12%)，归母净利润5.14亿元(-4.39%)，扣非后归母净利润 4.57亿元(-11.99%)。单三季度实现收入 8.42亿元（+17.82%），归母净利润 2.4亿元（+10.42%），扣非后归母净利润 2.22亿元（+4.99%）。公司业绩正逐渐摆脱疫情影响，加速修复。 公司毛利率为 60.2%，同比-6.44个 pp，净利率为 25.4%，同比-3.55个 pp，主要系受新冠疫情影响销量下降使得试剂产品单位成本中分摊的折旧和摊销增加，以及毛利率相对较低的产品本期销售占比增加所致。公司经营性现金流净额为 3.21亿元，同比-39.89% ，主要系支付的采购货款增加所致。 维持高水平研发投入，全品类发展助推长期发展公司前三季度研发费用 2.36亿元，同比增长 4.6%。产品覆盖了免疫检测、生化检测和微生物检测等领域的诸多方向，能够满足终端用户的多种检测需求。同时通过资源整合，公司流水线营销、核酸 POCT 业务推进、营销资源整合获得一定的成绩。流水线营销稳步开展，方案、推广、销售及管家等团队职责分工明确，业务流程严谨清晰，团队间合力效应得到凸显； 在装机服务上，搭建了流水线的场地勘测、IT、安装、应用等全流程的服务协助体系和服务团队，具备了同时安装 8、10条流水线的服务能力；在核酸 POCT 业务方面，控股子公司安图莫比各项工作在稳步推进中。营销资源整合方面，生化项目和区域销售组织架构正式与总部并轨，优化业务流程，进一步提高了公司产品管理与运营效率。 盈利预测与评级化学发光领域是当下 IVD 行业中容量占比大，增速较快的细分赛道。公司作为化学发光赛道龙头,在研发的持续投入和产品管线的拓展下，未来业绩可期。随着疫情负面影响减弱，公司有望实现业绩加速修复。我们预测公司 2020-2022年净利润为 9.88/12.84/16.43亿元，对应 PE 为 76、58、46倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策变化风险；市场竞争加剧风险；产品研发注册失败风险等。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度公司实现收入21.73亿元（+52.6%），归母净利润5.66亿元（+95.04%），扣非后归母净利润5.56亿元（+97.92%）。单三季度公司实现收入5.66亿元，（+24.15%），归母净利润1.17亿元，（+39.79%），扣非后归母净利润1.16亿元，（+32.51%）。虽然慢病、优生等业务承压，但传染病检测业务增幅明显，带动业绩大幅上涨。 传染病板块业绩贡献突出，慢病板块稳步恢复 由于疫情蔓延，公司毛利率较高的传染病板块显著增长，致使公司前三季度毛利率达到71.54%，同比提高6.33个pp，净利率为26.11%，同比提高4.36个pp。传染病业务的高速增长，主要由新冠抗体检测试剂的强劲销售所带动；公司的慢病管理检测板块随着国内疫情好转逐渐回暖，门诊量和样本量持续恢复。并且公司慢病检测产品契合疫情下对医院安全快速检测的需求，在装机量和市场口碑上实现快速提升。另外，公司顺应疫情下“医药新基建”的政策趋势，积极推广“一平米实验室”的一体化解决方案，即在一平米的空间之内集成多种分析仪以实现新冠检测、炎症、心标、肝功、肾功等项目的快速检测，这是发展POCT平台的历史性机遇；在毒品（药物滥用）检测板块，公司在美国公司推行全新的薪酬激励与考核管理政策，逆势推动业绩增长；优生优培检测板块业绩受到疫情影响较大，正积极推进欧洲孕检市场产的产品结构更新换代，以新品带动销售的持续增长。 分级诊疗政策加自主研发实力双轮驱动有望实现海内外业绩共同增长 在分级诊疗政策实施和基层医疗建设下，POCT行业迎来扩容的良机，胸痛中心建设拉动公司心脑血管疾病产品的销售，POCT产品在临床科室的覆盖度迅速提升。研发上公司不断深入，产品管线推陈出新，在分子诊断平台的两家合资公司也已经正式成立，技术引进、产品导入等工作正在有序的开展中，在中长期将会对公司的主营业务收入带来增长。海外市场方面，政策趋严带动行业壁垒提升。作为POCT的头部企业，公司具备优秀的质量管理体系、产品注册说和产业化能力等，有望持续受益。 看好公司未来发展，维持“买入”评级 万孚生物是国内POCT企业中技术平台布局最多、产品线最为丰富的企业。我们预计公司20/21/22年净利润分别为5.44、7.24、9.47亿元，EPS分别为1.59、2.11、2.76元，目前股价对应PE分别为48、36、28倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场经营环境的不确定性、国内政策推进情况具有不确定性、新技术开发失败风险、竞争加剧导致利润空间下降、疫情进展具有不确定性等。