千禾味业是位于四川的调味品生产供应商,于2016年3月份上市的一家私营企业,在西南地区调味品市场具有领先地位,目前主力发展零添加的高端酱油产品,并且计划继续强化优势市场,并寻求全国化的布局。 酱油是调味品行业最大细分子领域。2015年酱油类产量增速出现明显放缓,行业从此前的急速放量已逐步转向量价齐升、结构优化、品类创新的行业发展新时期。海天体量遥遥领先,已经成长为全国性品牌,而李锦记、厨邦、欣和作为第二梯队,呈现出一超多强的局面,但是行业整体集中度仍然不高,行业CR3仅为31%。 我们认为未来酱油行业年均产量增速在5%左右,有两方面因素可以作为酱油消费量增长动力:1、随着消费者对调味料健康的需求不断增长,酱油可以部分替代食盐味精的功能;2、餐饮行业的持续回暖造成酱油用量增加。 调味品具有的消费占比低、消费额少、频次低和刚性需求的消费属性使得产品提价理论上成立。同时为了满足消费者的健康和品质需求,企业不断进行产品结构优化和升级,属于被动的提价。同时龙头企业具有较强的定价权,同时行业一般在2-3年进行提价,上次行业提价是在2016年末开始的,因此我们认为调味品行业可能会在今明两年进行一次大规模提价。 公司实施“零添加为主,高鲜为辅”的战略,进行差异化竞争。基于消费者自身的健康诉求,消费者对高端、健康化调味品认可度不断提升,目前市场主流仍聚焦在高鲜领域,零添加领域尚属蓝海。零添加酱油价格为一级酱油的3倍左右,而有机酱油的价格高达一级酱油的4倍。我们认为公司的高端战略将为公司带来丰厚的利润。 公司全面拓展省会及重要地级市的营销网络,借助成熟渠道推广方式,在已开发市场西南大本营保持稳健增长,收入同增16.4%,华东核心区域收入也持续增长,收入同比增长28.5%,新市场华北、东北、西北地区增速领先,增速分别达到64.6%、56.0%和50.4%。公司以现金1.5亿元收购镇江恒康酱醋有限公司100%股权,标的2018年收入4946万元,今年1-7月收入3250万元,公司收购标的公司,将其打造成为公司在华东地区的生产基地,就近服务华东战略市场,对于公司提升在华东调味品市场的综合竞争力具有非常重要的战略意义。 公司也在直销和电商渠道持续发力,2019年上半年,直销和电商渠道分别增加11.06%和59.36%产能建设方面,公司18年投建年产25万吨酿造酱油、食醋生产线,一期10万吨酿造酱油生产线已投入试生产,二期工程建设已基本完成,为公司的快速发展提升产能保障。 公司聚焦零添加高端产品,伴随后续产能的释放,加上渠道的持续推广,未来有望实现加速增长。不考虑非经常损益的因素,我们预计公司2019-2021年营收增速分别为25.8%、22.3%和20.1%,净利润增速为-7.9%、26.4%和22.6%,EPS为0.48,0.61和0.75,当前股价对应估值为45,4,35.9和29.3。给予推荐评级。

白酒板块保持高增长。公司营收和净利润的增长均来自于白酒板块的业绩快速增长,2018年白酒板块营收92.78亿元,同比增长43.82%。白酒销量62.1万千升,同比增长44.66%,吨价同比下降0.6%,主因外埠市场推广以牛二为主造成吨酒价格小幅下滑。 屠宰板块受猪瘟影响大。屠宰板块2018年收入收入23.68亿元,同比下降20.23%,营收占比为19.62%,比去年下降5.68pct。地产板块有望触底反弹。受政策及需求不足等因素影响,2018年地产板块业务亏损进一步加大。随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,预计2019年起地产板块亏损将有望减小,甚至带来盈利。 盈利能力改善。2018年公司毛利率为39.96%,同比大幅提升6.04pct。2018年公司净利率为6.03%,同比提高2.26pct,盈利能力得到明显提升。 盈利预测及投资评级。我们认为公司2019-2021年营收为148.21、171.25、和190.27亿元,增速为22.77%、15.55%和11.10%;归母净利润为11.62、14.20和15.97亿元,增速为56.18%、22.20%和12.46%;对应EPS为2.04、2.49和2.80元。当前公司PE为24.25倍,公司作为低端酒中龙头,白酒业务估值仍有提升空间,同时猪肉板块和地产板块预计扭亏为盈,我们给予公司30倍PE,目标价为61.20元。

事项: 上市公司拟向浙江复星、复地投资管理等17名对象发行股份,购买其持有的上海星泓、闵祥地产等26家公司的全部或部分股权。同时,上市公司拟向黄房公司发行股份,购买黄房公司持有的新元房产100%股权。股票发行价格为9.98元/股,向浙江复星、复地投资管理等17名对象发行24.28亿股,向黄房公司发行1.62亿股,总计25.90亿股,交易总价为258.48亿元。本次交易构成重大资产重组,不导致上市公司控制权发生变化。 主要观点: 拟注入商业地产,复星集团和国资协力参与。这次重组分为两部分,最大的一部分资产是作价241.60亿元的复星旗下的包括商业、住宅、办公多业态的地产,这些地产多分布在北京、上海、香港、南京、武汉等一二线城市,注入到上市公司中将会增加上市公司的业务范围和地区分布,分散目前公司过于集中单一产业和地域的风险;另一部分是作价16.08亿元的黄浦区国资委旗下的豫园周边的核心物业资产,这将与上市公司现有的豫园商圈产生良性互动,在更广阔的地理空间内升级豫园的商业模式,进行资源的高效率整合再利用。这次重组复星集团和黄浦区国资委都参与其中,充分显示双方对豫园股份在未来各自战略中的重要地位,也是二者协力合作的印证。 承诺三年70亿净利润,快乐板块大平台启航。在这次重组预案中,复星承诺注入上市公司的22家公司18-20年的净利润不低于70亿元,这将为上市公司带来充足的现金流。此前复星集团多次表示要将豫园打造成快乐业务旗舰平台,这次重组则可以视为整个平台搭建的关键一步。复星旗下共有三大板块,分别是健康、快乐和富足三大主题,在快乐时尚板块中,除了豫园股份,还有ClubMed(90.1%)、Thomas Cook(11.16%)、亚特兰蒂斯(99.98%)等优质资产,在整个消费升级的浪潮下,豫园若能够进一步的整合协同整个集团的商业资源,迎合时代发展升级改造商业模式,上市公司的核心竞争力将会得到长足提升。 传统业务回暖,未来有望保持平稳增长。公司目前的主要业务仍以黄金珠宝为主体,拥有“老庙黄金”和“亚一珠宝”两大黄金珠宝品牌,最新报告期内黄金珠宝门店总数达到了1929家。14-16年由于受到整体经济环境的影响,特别是与公司经营业态密切相关的消费品零售行业增速近年一直下降,导致了公司业绩不断滑坡。随着中高端消费需求已经起稳回暖,公司在内部治理和产品服务各方面不断推陈出新,业绩在17年已经实现复苏,最新报表显示17年1-3季度,公司营收为135.54亿元,同比增长9.14%,归母净利润为4.77亿元,同比增长12.63%。在整体国民经济运行平稳增长的大前提下,以中产阶级和新生代消费群体崛起为代表的消费升级时代已经来临,那么作为中高端消费之一的黄金珠宝品类有望在此基础上继续回暖升温,也给公司的传统业务平稳增长提供了有力支撑。 盈利预测及建议。不考虑注入资产,由于消费回暖,预计主业业绩将会持续回暖,我们预计17-19年公司EPS分别为0.49、0.56和0.67,参考市场上同类型公司的市盈率(TTM):老凤祥18.8,通灵珠宝30.1,周大生25.8,刚泰控股34.2,考虑到其市值偏大,资产注入预期强烈,我们给予其28倍的估值,17年目标价为13.72元,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示。1、重组方案审批风险;2、上市公司与标的公司的业务整合风险;3、区域经营及区域扩张风险