负极盈利能力承压，归母净利同比下滑2023 年公司实现营收 153.4 亿元，同比-0.8%，归母净利 19.12 亿元，同比-38.42%。 1Q24 公司营收 30.34 亿元，同比-17.97%，归母净利 4.45 亿元，同比-36.64%。考虑负极行业竞争加剧，价格持续下行，我们下修负极价格与毛利率假设，预计公司 24-26 年归母净利润分别为 26.43/33.84/40.37 亿元（此前预计 24-25 年分别为 36.07/42.22 亿元）。参考可比公司 24 年平均PE 12 倍，考虑公司负极业务降本潜力以及产品结构优化有望带动负极业务盈利能力修复，给予 24 年合理 PE 18 倍，对应目标价 22.25 元（前值 28.62元），维持“增持”评级。4Q23 盈利能力同比下降， 1Q24 存货减值幅度收缩4Q23 归母净利润 2.83 亿元，同比/环比-66.0%/-12.9%。 23 年公司毛利率32.94%，同比-2.72 pct，净利率 13.93%，同比-7.57 pct， 主要系公司产品结构调整、 负极价格持续下降，以及公司计提资产减值损失 10.75 亿元，推测主要系前期负极高价原材料库存导致。但 1Q24 单季度资产减值损失 0.60亿元，相对 4Q23 的 5.91 亿元明显收缩，公司高价存货带来的成本压力或逐渐消除。 2023 年期间费用率同比+1.26 pct 至 12.38%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.39%、 4.22%、 6.26%、 0.49%，费用率相对稳定。经营活动现金净流量 11.18 亿元，同比-8.63%。负极盈利能力承压， 涂覆隔膜稳健增长23 年负极材料行业因产能扩张较快、 需求增速放缓以及下游电池客户去库影响， 导致供求失衡，行业普遍面临价格与盈利能力大幅下行压力。 23 年公司负极销量 15.53 万吨， 同比+11.35%， 毛利率 14.99%，同比-14.49 pct，主要系石墨化价格下降带动负极产品降价。 目前负极价格趋于平稳， 公司优化产品结构， 四川紫宸一体化基地今年投产后有助带动负极成本下降， 今年盈利能力有望修复。 23 年涂覆隔膜销量 52.71 亿平，同比+21.50%，公司涂覆隔膜业务生产效率与成本领先，市占率超 40%。平台型业务架构成型， 新业务前景广阔公司复合铝箔产品已经在消费领域实现小批量销售，复合铜箔产线已基本达到量产条件，有望贡献业绩增量。 公司基膜业务已于 23 年实现批量化供应， 23 年基膜销量逐季提升，并已通过下游大客户的产品认证， 预计 24 年将进一步放量，公司新设备效率较高，具有较强成本竞争力。 此外， 公司硅碳负极产品预计自 25 年起逐步进入批量供应阶段。 风险提示： 负极材料需求量以及价格不及预期；公司一体化项目降本效果不及预期； 涂覆隔膜盈利能力不及预期。

23年业绩稳步增长，胶膜龙头地位稳固公司2024年04月11日发布年报，2023年实现营收225.89亿元（+19.66%yoy），归母净利润18.50亿元（+17.20%yoy），扣非净利润17.13亿元（+18.64%yoy），其中Q4实现营收59.39亿元（+11.40%yoy），归母净利4.19亿元（+827.92%yoy）。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.37、1.54、1.74元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为14.62倍，考虑公司胶膜成本优势显著，龙头地位稳固情况下24年海外产能落地销量有望大幅提升，给予公司24年22倍PE，目标价30.14元，维持“买入”评级。 胶膜业务销量高增，2H23毛利率回暖23年公司胶膜出货22.49亿平，同比增长70.22%；实现营业收入204.81亿元，同比增长21.53%；实现毛利率14.60%，同比下滑0.98pct。从下半年数据看，公司2H23胶膜营收104.03亿元，同比增长3.23%；其中2H23胶膜毛利率为15.78%，较上半年提升2.40pct，环比改善明显。 价格下滑，公司光伏背板业务承压公司背板23年出货1.5亿平，同比增长22.7%，销售量排名已居于全球第二，并启动海外产能扩张。但受制于背板价格下滑，公司23年背板实现营业收入13.27亿元，同比下滑1.08%；23年毛利率为9.50%，同比下滑2.57pct。 新产品表现亮眼，铝塑膜量利齐升公司除光伏胶膜及背板外，还大力发展感光干膜、铝塑膜等新型材料。据年报披露，公司感光干膜23年出货1.15亿平，同比增长4.52%；实现毛利率23.29%，同比增长2.84pct。公司23年铝塑膜出货1006万平，同比增长67.82%，实现毛利率9.49%，同比增长8.14pct。公司凭借深厚技术积累及稳定供应能力，其电子材料顺利导入深南电路、东山精密等行业知名客户，功能膜（含铝塑膜）材料顺利导入部分动力电池客户，公司新业务后续有望持续放量形成新的盈利增长点。 风险提示：终端需求不及预期、公司产能不及预期、市场竞争加剧、经营性现金流偏低等。

充储业务双轮驱动， 公司业绩高速增长公司深耕电力电子领域十余年，布局电能质量设备、电动车充电桩、电池化成与检测设备、新能源电能变换设备四大领域。 23 年公司实现营收 26.51亿元，同比+76.37%； 归母净利润 4.03 亿元，同比+80.20%， 扣非净利 3.81亿元，同比+78.96%。 我们维持公司 24-25 年归母净利润预测为 5.4/7.1 亿元，新增 26 年预测 9.0 亿元，参考可比公司 24 年 Wind 一致预期下平均PE 19.3 倍， 考虑到公司有技术积累与渠道优势，将持续受益于充、储行业发展，我们给予公司 24 年目标 PE 23X 倍，目标价 40.02 元（前值 41.82元）， 维持“买入”评级。业绩结构调整致毛利率下降，费率全线下降公司 23 年工业配套电源/新能源电能变换设备/电动汽车充电设备/电池检测及化成设备分别实现营收 5.33/9.10/8.50/2.99 亿元，同比+4.07%/255.65%/ 99.58%/15.76%。公司 23 年实现毛/净利率 41.01%/15.13%，相比 22 年全年变化-2.84/+0.26pct。毛利率下降主要系公司业务结构调整所致； 净利率有提升， 主要系规模效应下费率显著下降。 23 年整体/销售/管理/研发/财务费用率分别 24.32%/12.47%/3.55%/8.71%/-0.42%，相比 22 年分别变化-3.25/-1.46/-0.36/-1.13/-0.29pct。充电桩产品矩阵丰富， 海外市场重点突破公司 23 年充换电服务收入 8.50 亿元，同比+99.58%， 公司有超过十年充电桩研发制造经验，设备产品丰富。伴随着新能源汽车销量快增和政策持续加码， 充电运营的盈利能力亦逐步改善， 国内充电桩新增建设量有望维持高增长， 公司有望充分受益。 此外， 公司在海外市场也具有先发优势，与 BP、Shell 等国外传统能源企业建立深度合作，有望凭借国内较低的人工成本与较快的技术迭代享受出海红利。 24 年公司将以突破重点国家的大客户或行业大客户为关键任务目标，保证海外充电设备业务的稳步增长。位列 PCS 行业第一梯队， 持续受益储能高景气公司储能业务加速放量， 23 年实现收入 9.10 亿元，同比+255.65%；毛利率 33.13%，同比-10.67pct，主要系出货市场结构有所变化叠加行业竞争加剧。 公司位列 PCS 行业第一梯队，根据 CNESA，公司在 23 年中国/全球新增投运新型储能项目中 PCS 供货规模均排名第四，较 22 年均有所提升。为满足不同国家地区的安全标准，盛弘 30-1000kW 全功率范围储能变流器产品均已通过第三方认证机构认证， 全系产品已覆盖 60+国家和地区。 我们认为公司有望持续受益于全球储能市场高景气，保持业绩快增。 风险提示： 行业竞争加剧，储能和新能源车需求不及预期，项目进度落后

存货减值扰动，盈利能力暂时承压天赐材料发布年报， 2023 年实现营收 154.05 亿元（yoy-30.97%），归母净利 18.91 亿元（yoy-66.92%），扣非净利 18.24 亿元（yoy-67.08%）。 考虑公司可转债利息，我们略上修公司期间费用， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 14.82/17.57/23.88 亿元（前值 2024-2025 年 15.07/17.60亿元）。 参考可比公司 24 年 Wind 一致预期下平均 PE 15 倍， 考虑电解液行业已处于盈利周期底部，行业成本曲线较为陡峭。盈利能力见底或早于其他环节，公司成本优势显著， 给予公司 24 年合理 PE 30 倍，对应目标价23.11 元（前值 21.93 元），维持“买入”评级。23 年盈利能力因电解液价格回落明显下降公司 Q4 归母净利润 1.39 亿元，同/环比-89.74%/-70.00%，主要系产品价格下降以及资产减值损失 1.46 亿元（估计主要系原材料碳酸锂与产品磷酸铁价格下降较快所致）。 公司 2023 年电解液销量 39.6 万吨，同比+24%，但受六氟磷酸锂等原材料价格回落、 电解液价格下降等影响，盈利能力同比下降。 2023 年整体毛利率 25.92%，同比-12.05pct，净利率 11.96%，同比-14.23pct。 23 年期间费用率同比+2.93pct 至 9.97%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.66%、 4.16%、 4.19%、 0.97%。经营活动现金净流量 22.74 亿元，同比-45.38%。Q1 六氟磷酸锂价格企稳，龙头停产或为见底标志电解液价格主要受六氟磷酸锂主导， 22 年下半年以来随着六氟磷酸锂供给过剩， 带动电解液单价与毛利走低。但从 24 年初至今，六氟磷酸锂价格已经出现企稳态势。 3 月 9 日公司公告对 3 万吨液态六氟磷酸锂（折固约 1 万吨）产线进行停产检修。我们认为公司作为行业内成本领先的龙头停产或为价格触底的重要信号，我们预计后续六氟磷酸锂价格向下波动空间有限，且六氟磷酸锂产能过剩幅度较小，若需求向好，不排除后续价格反弹。深化产业链一体化，提升核心成本优势23 年 12 月 7 日，公司公告投资不超过 10.7 亿元建设 3 万吨碳酸锂项目，建设周期预计 14 个月，投产后可实现年收入 25.3 亿元。该项目建成后，可深化公司电解液产业链一体化，打通从矿-碳酸锂-六氟磷酸锂/磷酸铁锂的全生产流程，提升产品的核心成本优势。 另外，公司对于新型锂盐 LiFSI 布局领先，有助于公司保持竞争优势，增厚利润。另外， 24 年 3 月 25 日，公司公告 23 年度拟派发分红 5.77 亿元，占当年归母净利润的 30.49%。 风险提示：电解液需求不及预期； LiFSI 应用程度及盈利能力不及预期；六氟磷酸锂价格下降快于预期

签署投资协议书，拟投资 50亿元建设机器人核心部件生产基地1月 4日，拓普与宁波经济技术开发区管理委员会签署《机器人电驱系统研发生产基地项目投资协议书》。公司拟投资 50亿元人民币，规划用地 300亩，在宁波经济技术开发区建设机器人核心部件生产基地，项目将主要进行机器人电驱系统的研发及生产，并逐步拓展至其他机器人部件。我们维持前次预测，公司 2023-2025年 EPS 分别为 2.06、2.95、4.08元。可比公司24年 Wind 一致预期 PE 均值为 28倍，我们给予公司 24年 28倍 PE，目标价 82.60元（前值 89.09元），维持“买入”评级。 集聚资源布局机器人关键部件，开辟长期增量新空间公司此次投资计划将率先集中于电驱系统的研发及商业化、规模化，发挥自身在汽车领域积累的研发、精密制造等优势，以此为抓手由车端向机器人业务拓展。23年 12月，公司已成立电驱事业部，并招聘研发人员设计开发电驱齿轮系统、丝杠、执行器、执行器伺服电机等产品；并开启新项目智能表皮产品的开发人员招聘。我们认为，新生产基地的投建计划及新事业部、新项目的成立，展现公司集中资源深入布局机器人关键部件，发展为产业链核心 Tier 1的决心。同时考虑到国内人形机器人政策支持信号不断，我们看好未来机器人业务落地后为公司开辟全新成长空间。 构建智能底盘 X/Y/Z 全向能力，产品落地放量可期公司智能线控底盘业务正快速拓展，注入成长动能：1）线控制动：公司IBS1.0产品于 23年 11月量产下线，升级版 IBS 2.0已在开发阶段，计划缩减 31%体积，减重 20%，通过集成化设计降本 20%，预计于 24年 6月完成开发，25Q1量产。2）线控转向：公司布局手感模拟系统（HWA），前轮转向系统（RWA），后轮转向系统（RWS）等产品，目前电调管柱产品已实现量产，并获得 9个项目定点。3）悬架：公司自主研发的闭式空悬系统已搭载问界 M9车型量产下线，产品年订单量达 40万套。 新势力业务拓展提速，量价共振催化 24年成长公司长期采取大客户经营模式，聚焦与核心客户群的战略合作：22年以来陆续与新势力及自主新能源品牌建立战略合作关系，拓宽覆盖车型的同时，纵向增加单车配套产品。我们预期公司的新势力布局有望于 24年迎来兑现期：1）公司深度配套华为问界，其中单车价值最高可达 2万元，有望充分受益于问界系列热销；2）与理想、蔚来建立战略合作后有望加速多产品配套，或从轻量化底盘延伸至悬架、热管理等高价值部件，量、价共振有望打开业绩增长空间。 风险提示：机器人业务落地慢于预期；海外配套项目进度不及预期。

拟投资建设机器人机电执行器生产基地，看好公司中长期盈利增长1月 3日，三花智控公司公告，近日公司及控股子公司先途电子与杭州钱塘新区管理委员会签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，计划投资≥50亿元用于建设先途智能变频控制器生产基地项目、机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地项目。公司暖通家电、汽车热管理、机器人业务进展积极，我们维持预计公司 23-25年归母净利润分别为 29.6/35.7/42.3亿元。Wind 一致预期下可比公司 24年 PE 均值为 21倍，考虑公司机器人业务发展迅速且积极布局产能配套，我们给予公司 24年 31倍 PE，对应股价29.76元，维持“增持”评级。 拟投资 50亿元，加码机器人与家电汽零业务本次协议计划总投资不低于 50亿元，建设内容包括两个子项目。其中先途电子拟在钱塘区投资建设先途智能变频控制器生产基地项目，计划总投资不低于 12亿元；公司拟在钱塘区投资建设机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地项目，计划总投资不低于 38亿元。该协议的落实有利于公司扩大制冷空调电器零部件和汽车零部件业务规模，提升公司在暖通家电以及汽车热管理领域的综合竞争实力，同时机器人伺服机电执行器集成项目的开展有利于公司提高综合竞争力，充分受益于机器人产业化浪潮，赋能长期业绩增长。 资源与产业协同切入机器人，打开长期增长空间此次投建的机器人相关项目包括电机执行器，据公司此前公告，该执行器分为旋转、直线两大类，主要由伺服电机、减速机构、编码器等核心部件组成。 其中，旋转执行器主要分布于肩髋等需要大角度旋转的关节，直线执行器分布于膝肘等摆动角度不大的单自由度关节、腕踝两个双自由度但是体积紧凑的关节。公司在汽车领域的积累有助于快速切入机器人产业链，看好随着机器人量产与应用放量，为公司业绩增长持续注入动力。 深耕暖通家电及汽车热管理三十余年，扩产稳固龙头地位公司已深耕于全球建筑暖通、家电设备、汽车热管理控制部件领域三十余年，目前已成为行业内的领军企业，基本盘稳固。业务开拓方面，除机器人外，积极拓展储能市场应用，今年突破行业标杆客户，已实现营收。此外，公司积极推进全球化布局，建设墨西哥、波兰及国内绍兴滨海、中山、沈阳等生产基地。公司多元化布局持续推进，在手订单充足，我们看好公司成长性。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格变动；国际贸易及汇率波动；新能源汽车销量不及预期等。

充电模块龙头，有望量利齐升公司深耕充电模块十余年，产品性价比优势突出，随着客户与产品结构持续优化，有望量利齐升。另外，公司智能电网业务有望稳步增长，军工电源业务受益于国产替代。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1/1.7/2.5亿元。参考可比公司Wind一致预期下24年平均PE18.7倍，考虑公司龙头地位，研发实力与成本管控行业领先，或受益于行业格局优化和出海红利，给予公司估值溢价，给予24年合理PE26倍，对应目标价25.21元，首次覆盖，给予“增持”评级。 海内外需求共振，行业格局优化充电模块是直流充电桩心脏，2022年成本占比达40%以上。充电模块技术路线分歧小，技术发展聚焦单模块功率提升等性能升级。运营盈利改善+政策刺激，国内充电桩投建需求有望高增长，以及快充需求提速，直流桩占比提升，我们预计2025年国内充电模块市场空间达263亿元，23-25年CAGR达65%。欧美市场新能源车销量较快成长，但充电桩建设落后于国内，车桩比较高，我们预计欧美市场25年市场空间为89亿元，23-25CAGR达到84%，国内企业有望凭借性价比优势享受出海红利。充电模块具备技术、成本与渠道三重壁垒，行业格局持续优化，龙头市占率提升。 性价比优势突出，产品与客户结构优化公司深耕充电模块十余年，为国内最早一批开发充电模块的企业。公司通过研发和工艺改进双管齐下打造产品性价比优势。1）研发端，公司持续改善内部拓扑结构，提高器件复用率并减少器件使用，同时率先引领元器件国产化降本。2）工艺端，公司拥有全自动SMT流水线等先进工艺设备，可实现全流程自产，有效降本。公司客户与产品结构持续优化，有望量利齐升。 后续海外客户有望贡献增量，公司力推高功率段的产品结构升级，规模化+产品结构改善+海外占比提升，公司毛利率改善空间大。 智能电网业务稳步增长，军工电源受益于国产替代当前新型电力系统建设处于“三步走”发展路径中的加速转型阶段，电网投资有望维持高增。电网智能化建设成为投资重点，智能化投资占比在电网投资中逐渐提高。公司电力操作电源业务具备研发优势，有望稳步增长。军工行业高景气发展，军队现代化进程加速，国产替代迫切。公司收购霍威电源进军军工电源行业，布局低功率DC-DC电源模块、大功率DC-DC电源模块、三相功率因数校正模块等产品，营收有望保持较快增长。 风险提示：充电模块产品销量不及预期，海外市场毛利率不及预期，原材料价格波动和国产替代不及预期。

老牌全球组件厂商深入布局“光储协同”，首次覆盖给予“增持”评级公司深耕光伏组件业务二十余载，目前是全球光伏组件主要供应商。公司海外客户储备丰富、在高溢价市场订单具备优势，且在多业务板块间存在协同优势，有望随光储协同趋势进一步开拓增量市场，看好公司盈利能力持续拉升。我们预计公司 23-25年归母净利润 35.34/46.60/52.19亿元，对应 EPS为 0.96/1.26/1.42元，可比公司 2023/2024年平均 iFind 一致预期 PE 为11.55/9.65倍。考虑到公司 N 型 TOPCON 先进产能持续投放，且储能业务放量在即，我们看好公司具备较大盈利弹性，给予公司 2024年 12倍 PE估值，对应股价为 15.12元/股，给予“增持”评级。 海外渠道优势明显，获高溢价市场订单能力铸就护城河光伏组件、分布式系统和储能系统市场均具备重品牌和渠道的特点，公司背靠穿越二十余年行业周期的丰富全球业务经验和底蕴积累，有望在高景气光伏市场保持领先地位。公司在全球布局了 32个代表处，均为当地团队管理，具备向成熟高溢价市场提供全套解决方案的交付能力，且具备不局限于开发、销售、法律、财务等本土团队，使得公司在海外获订单和出货能力建立起强护城河。公司组件订单多位于海外高盈利市场，对美国组件出口顺畅，在中国企业光伏出海竞争中有卡位优势。 全球组件产能布局领先，N 型一体化放量可期公司海外产能布局领先，目前在东南亚已有 4GW 硅片、电池片、组件垂直一体化产能。同时公司积极扩产海外产能，其中美国 5GW 组件厂已投产，仍将在美国扩产 5GW N 型电池，我们预计 25年有望投产，海外产能释放有望进一步支撑海外高溢价市场出货。N 型一体化方面，公司预计明年底拉棒/切片/电池/组件产能将分别达 50.4/55/60/61GW，一体化率稳步提升。公司 TOPCON 产线爬坡顺畅，产能稳步释放中，我们预计今年将新增 40GWTOPCON 产能，明年实现大规模出货，预计明年 60%以上出货为 TOPCON。 储能长坡厚雪起量在即，大储布局行业领先全球储能需求空间广阔，中短期内光伏、储能系统降本达成光储平价驱动配比上升，储能装机需求有望快速释放。大储业务方面，公司具备多重卡位优势：1）本土化团队赋能高溢价海外市场全流程服务，助力获取订单；2）SolBank 技术过硬打造品牌优势，持有多认证标准全球市场畅通无阻。兑现到订单端，根据公司 23H1中报，目前在手订单 21亿美元订单，看好 24年为公司大储交付放量大年，新增长极有望兑现。 风险提示：硅料价格波动风险，海外业务盈利不及预期风险，组件业务出货量不及预期风险，组件行业竞争加剧风险，储能需求不及预期风险。

涂布技术解决方案提供商，兼具高成长与高盈利公司是国内领先涂布技术解决方案提供商，率先实现国产替代。锂电涂布模头市场规模增速可观，我们预计23-25年CAGR41%。此前主要为海外企业所垄断，公司基于涂布技术的长期积累与深刻理解，有望凭借高性价比+定制化、高效售后服务加速实现国产替代，依靠产品性能优势以及持续迭代巩固国内龙头地位维持高盈利能力。我们预计公司23-25年归母净利润为3.66/5.48/7.18亿元，参考可比公司Wind一致预期下24年平均PE23倍，给予公司24年合理PE23倍，对应目标价105.11元，首次覆盖，给予“买入”评级。 涂布模头市场增速可观，公司打破海外垄断涂布模头为公司涂布技术于锂电领域的主要载体，具备定制化+耗材属性。 尽管锂电池企业扩产速度趋缓，产品技术迭代与易损特性有望支撑涂布模头市场持续增长，我们预计2025年全球锂电涂布模头市场规模为34亿元，23-25年CAGR为41%，其中增量/存量替换市场分别为19/15亿元。由于涂布模头依赖多元化交叉学科研发，客户验证周期长，进入壁垒高，国外企业技术相对成熟，此前海外企业占据国内主要市场份额，但公司已逐步打破海外垄断，市占率正在快速提升。 性价比+优质服务实现国产替代，产品迭代稳固本土龙头地位公司加速实现国产替代，19-22年高精密狭缝式锂电涂布模头国内市场占有率为19%/21%/26%/31%。公司实现国产替代，主要由于：1）产品技术参数接近海外产品，但售价明显较低；2）产品品类齐全，能满足客户定制化需求，售后服务高效，快速响应客户需求。相较于国内企业，由于涂布模头需要多学科融合及长期技术积累，公司先发优势明显，性能领先，且涂布模头产品仍快速迭代，公司新品布局与研发前瞻，积极推广高容量、高倍率、高固含等新品，有望保持国内龙头地位。另外公司为了提升涂布质量，布局涂布输入与输出端设备，提供一站式涂布解决方案，有望提升单客户价值量。 基于涂布技术know-how，多领域扩展打开成长空间涂布技术为工业通用技术，公司基于技术know-how，可广泛应用于氢能燃料电池、钙钛矿太阳能、OLED、半导体等领域，长期成长空间广阔。其中，钙钛矿作为颠覆性光伏电池新技术，理论上量产后成本较低。公司布局钙钛矿涂布机产品，目前首批订单已落地，钙钛矿产业化落地加速，有望打开公司第二成长曲线。 风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降，下游需求波动风险，客户集中度较高风险，应收账款风险。