停车业务表现亮眼,公司营收高速增长。报告期内,公司实现营业收入5.57亿元,同比增长31.79%。原有以住宅和商业综合体配建为主的行业格局逐步转变,公共配套及市政停车建设步伐加快,带动机械式停车设备需求高速增长,公司智能机械停车设备实现营收3.50亿元,同比增长28.57%。此外,公司成套生产线及仓储设备实现营收0.79亿元,同比增长66.52%,搅拌站及砂浆站实现营收0.62亿元,同比增长62.66%,散装搬运核心装置实现营收0.56亿元,同比小幅减少4.27%。 毛利率保持平稳,收入规模效应显现带动盈利能力提升。报告期内,智能机械停车设备毛利率33.83%,同比小幅下降0.22pct;成套生产线及仓储设备毛利率33.94%,同比小幅增长0.74pct;搅拌站及砂浆站业务实现毛利率38.99%,同比提升2.27pct。报告期内,公司综合毛利率达到35.64%,与去年同期基本持平。报告期内,公司期间费用合计1.09亿元,同比增长21.1%。由于收入规模效应显现,期间费用率同比下降1.63pct至19.49%,其中,管理/销售/研发/财务费用率分别达到6.62%/7.17%/4.87%/0.83%,管理/销售费用率同比分别下降1.78pct和0.57pct;研发/财务费用率同比分别增加0.51pct和0.21pct。上半年公司实现归母净利润0.81亿元,同比大幅增长47.12%,净利率同比提升1.51pct至14.56%,盈利能力进一步提升。 停车资源获取获重大突破,推进管理创新进一步提升停车运营管理水平。制造端,公司结合高端产品制造+专业化运营服务的经营模式,盘活维保类停车资源,增加客户粘性和品牌认知度;运营端,公司探索投资、建设、运营一体化模式,获取并拓展权益类和联盟类资源,延伸“智造+停车资源+互联网”全产业链布局,管理运营的车位数量稳步增长。报告期内,公司通过产业基金实现对国内最大的商办停车场专业运营商之一--长安停车的整体收购,长安停车在全国运营管理了30多个停车场,此次收购标志着公司在停车资源获取上取得重大突破。此外,公司设立投资运营板块,组建专业的管理、技术团队,停车运营业务向更加专业化水平迈进。公司停车投建运营一体化布局有望得到进一步深化,未来成长可期。 盈利预测、估值及投资评级。公司停车运营业务尚在布局期,考虑到运营项目的实际推进情况,我们调整盈利预测,预计2019-2021年公司实现归母净利润2.19、2.96和3.70亿元(原预测值为2.67、3.82和4.67亿元),对应EPS0.31、0.41和0.52元(原预测值0.37、0.53和0.65元),对应PE20、15和12倍。以政府和社会资本为投资主体的停车场建设步伐加快,公司作为行业龙头有望在未来三年保持较高的业绩增速,给予2019年30倍PE,目标价9.3元,维持“推荐”评级。 风险提示:机械式停车设备需求不及预期,运营业务推进不及预期。

本系列报告分为上下两篇,上篇通过复盘半导体产业变迁历史,解读我国半导体硅片产业面临的历史性机遇,下篇将从行业特点出发,分析国内硅片行业未来发展趋势,从半导体业务的视角重新审视中环股份的发展潜力和投资价值。 倒金字塔形产业结构,百亿美元硅片市场支撑万亿美元电子产业。半导体是电子信息产业的基石,硅片作为制作半导体产品的核心主材,对整个产业起到了重要的支撑作用。2017年全球半导体硅片市场规模约为 87亿美元,而整个电子行业的市场规模则达到 15040亿美元。 瞰半导体产业 70余载发展,新一轮成长正在蓄势。在摩尔定律的驱动下,半导体产业技术不断升级,新兴产品不断被创造、原有产品迭代层出不穷,持续刺激着新的消费需求产生,驱动着半导体产业开启一轮又一轮的成长,行业经历了从大型主机时代、到个人 PC 时代、再到智能手机和平板时代的过渡。展望未来, 5G 技术成熟下孕育的万物互联机遇成为行业又一次腾飞的关键因素,需求端将受到有力支撑,半导体产业有望迎来新一轮景气。 已成为最大终端消费市场,我国大陆将承接第三次半导体产业转移。回顾两次全球半导体产业转移,我们发现,半导体行业既具有工业经济的鲜明特征,又不完全由市场决定。新兴终端需求变化带来的发展机遇以及政府扶持赋予后来者赶超机会,深刻地影响了全球半导体产业格局。第一次产业转移中,日本抓住了大型机对存储器的巨大需求,在政府的大力支持下实现了半导体产业的腾飞;韩国则凭借对个人 PC 和移动通信技术广阔前景的敏锐嗅觉,恰当地迎合市场需求,官产学研通力合作奠定了自身在通用型存储市场的霸主地位,台湾地区受益产业链模式重构,切入代工业务异军突起,成功实现从日本向韩国和台湾地区的第二次产业转移。我们认为,产业下一次腾飞的历史机遇在于 5G来临后的万物互联场景,我国 5G 技术基本成熟,且拥有广阔的终端应用市场,叠加政策大力扶持,半导体产业向我国大陆转移大势所趋。 新一轮景气周期开启,我国硅片市场乘风而上。 硅基材料性能稳定、可靠性高,广泛应用于传感器、分立器件、光电子器件以及存储、处理器、模拟、逻辑等集成电路用芯片制造领域。目前 95%以上的半导体芯片和器件由硅基材料制造,基石地位不可撼动。硅片是半导体行业的基础材料,行业新一轮成长有望与整个半导体市场在 5G、IoT 和 AI 驱动下的景气周期同步开启。新需求产生叠加摩尔定律趋缓,仅凭制程微缩已无法满足快速增长的芯片需求。 SUMCO 预计 2018-2022年全球 12寸硅片需求将保持 6.7%的年均复合增速。 从历史上看,作为半导体产业的支撑环节,半导体材料伴随产业转移同步发展。 紧邻终端消费市场有助于制造厂商保持成本和供应竞争力, 半导体制造业集聚的欧洲、日本、韩国和台湾地区,均孕育了极具代表性的本土硅片厂商,我们认为,本土化是行业发展的必然发展趋势。随着 5G 时代到来,行业正值景气向上前夜,叠加政策扶持,为我国本土硅片企业发展壮大营造了良好的产业环境和难得的国产化窗口期,我国硅片市场有望步入黄金成长期。从已掌握的扩产信息看,在未来国产硅片有效产能占比 60%的假设下,到 2022年,我国 12寸和 8寸硅片产能在全球产能中的占比有望分别提升至 10%和 20%左右。 风险提示:宏观经济波动,硅片国产化不及预期。

收入利润均大幅增长,盈利能力保持稳定,经营活动现金流大幅改善。上半年公司收入大幅增长45.33%,其中,自动化装备业务方面,受益于上半年博世海外订单的交付,收入大幅增长;汽车零部件业务方面,受益于上半年国五切国六,众源产品量价齐升。上半年公司综合毛利率达到28.68%,跟去年同期相比基本持平,较去年全年提升了0.67个pct。上半年实现经营活动现金流净额5394万元,大幅改善,超过净利润。 新领域+新产品均有所突破。自动化设备方面,除了公司传统的汽车电子自动化领域及汽车内饰领域,上半年公司在IGBT模块封装测试设备上取得了突破,部分技术已成功应用到联合汽车电子的PM4(第四代高频电源模块)项目中;拓展了光通讯和5G无线通信领域,所研发的装备已供货至全球光通讯器件著名生产商Finisar。上半年研发投入1807万元,同比增长156.13%,研发布局新能源车、无人驾驶技术储备等。 产能提升打破生产瓶颈。公司在手订单充足,上半年柔性自动化装备与工业机器人系统业务新签订单1.70亿元,受下游客户董事会延期影响略有减少,预计三季度恢复。上半年存货1.84亿元,且公司存货周转天数在140天上下(其中自动化设备业务订单周期高于汽车零部件业务,在230天上下),目前的在产品大多可为今年交货。发行可转债募集资金1.8亿,将用于智能制造生产线扩建项目。上半年在建工程3193万元,即为智能制造生产线建设投入增加所致,项目的投产将提升公司产能,缓解目前产能瓶颈。 盈利预测、估值及投资评级。基于公司两部分业务均处于高速成长期,我们维持公司2019-2021年归母净利润为1.07/1.55/2.07亿元的预测,对应EPS为0.61/0.88/1.23元(由于2018年利润分配方案中资本公积转增股本使得股本扩大稀释EPS,原EPS值为0.80/1.14/1.60),对应PE为34/24/17倍,考虑公司处于高速成长阶段,CAGR高达50%,给与2019年50倍的估值,目标价30.5元,维持“推荐”评级。 风险提示:汽车电子化进程不及预期,市场竞争加剧。

核心观点: 我们认为,当前 A 股市场对杭氧股份认知存在错误,该错误认知将随公司业绩提升、财务特征体现而逐步被转变,公司具备业绩、估值双升潜力。 对杭氧逻辑认识的不足:重视短期周期逻辑,忽略长期价值成长 当前市场过度担心零售气价格下降对杭氧业绩的影响,然而杭氧股份并不是单一周期属性的公司,除气价具有周期波动属性外,公司气体业务总产能持续增长,呈现长期成长趋势。截至 2018年,我国空分设备保有量在 2600万方/小时,杭氧股份已投产产能对应市占率不到 5%,未来公司不断扩张气体业务布局,优质的气体基地资产扩张才是公司持续的发展逻辑。 对杭氧业绩测算的错误:产能增速被低估,折旧退出带来的利润还原被低估 经过近十年布局,杭氧股份气体业务总产能持续增长,而随着气体项目进入收获期,现金回报逐步兑现,公司的资金状况、财务杠杆水平向越发良性发展。 2018年年度公司经营活动现金流量净额达到 12.8亿。 2019Q1末公司货币资金+其他流动资产达 13.5亿,资产负债率从上市早期的 66%下降到 50%。随着公司气体基地经营进入收获期,我们预期未来公司每年可供投资的内生现金流会逐步提升,而相对过往更低的资产负债率给予公司更大潜力撬动杠杆资金,使得公司具备加速产能扩张的能力。 我们统计,截至 2018年底,公司实际投产气体项目产能在 89万方/小时左右,而根据目前公司已规划项目推导和合理预测,2020H2公司投产产能有望达到140-150万方/小时,未来 2-3年将是公司产能落地的加速期。 杭氧气体项目设备按照十年折旧,单个项目从第 11年开始由于折旧的退出而进入利润抬升期。我们统计发现,由于公司大部分项目实际在 2011-2014年前建成投产,部分收购项目按照剩余年限折旧,即将在 2019-2020年开始折旧结束,不考虑气价波动基础上,未来三年由于折旧退出公司利润料将呈现台阶式增长,有 3.6-5.0亿的折旧成本+财务费用将在 2023-2024年完成退出,参考目前杭氧气体业务利润体量将有显著加成作用。 对杭氧估值认识的不足:忽略了气体产品种类提升后,盈利能力和业绩稳定性提升,带来的估值潜在提升可能性 通过分析海外气体公司的业务模式和财务特征,我们发现随着不同下游产业对气体产品需求提升,气体公司收入和利润贡献来源多元化,增长趋势受单一下游需求波动或气价波动影响逐步变小,因此海外气体公司的大部分时间内获得成长股估值水平(PE 估值 20倍)。参考海外气体公司发展经验,我们认为随着国内医疗、食品、电子、半导体等行业对气体需求逐步兴起,国内气体市场的下游将更加多元化,以杭氧股份为代表的气体公司收入结构料将更加均衡; 此外随着杭氧股份折旧的退出,公司利润体量扩大,气价波动对利润总体影响将逐步变小,相比气价周期波动,公司长期优质资产持续成长的趋势有望更加明显。 盈利预测:我们维持预计公司 2019-2021年实现归母净利润 9.0、10.5、11.5亿元,EPS 0.93、1.09、1.19元,对应 PE15、12和 11倍。公司业务受气体价格周期波动影响,但长期持续推进气体基地布局,气体业务产能持续向上,兼具周期与成长性,给予 20倍 PE 估值,维持目标价 18.68元,维持“推荐”评级。 风险提示:气体项目推进低于预期。

新建青岛气体子公司,首个电子气项目落地。公司与芯恩(青岛)集成电路有限公司签署了《工业气体供应合同》,合同约定青岛芯恩与公司合作,公司作为20,000m3/h纯氮空分装置投资、建设和运营单位,自双方约定的供气日起分阶段向青岛芯恩集成电路项目提供工业气体产品。为此,公司拟于青岛投资设立控股子公司,并由其实施该项目。该项目总投资2.15亿元。项目约定公司向其提供的产品包括高纯氮气、一般氮气、高纯氧气、高纯氩气、高纯氢气、高纯氦气、高压压缩干燥空气、压缩干燥空气、仪表空气等,预计2019年9月30日起实施临时供气,自2020年3月1日起进入第一阶段供气,合同期限为自首次供气日起15年。该项目以高纯气体等高附加值气体供应为主,有望提升公司的盈利能力。 气体业务进军半导体行业,有望带来更多样更高端的供气项目。公司与青岛芯恩签订的供气项目是公司气体业务进军半导体行业的重大突破,充分展示了公司在工业气体领域的影响力。该项目的投资符合公司在工业气体领域发展的战略规划及长远利益。该项目的实施也标志着公司的工业气体业务正逐步向多样化、高端化的方向迈进,有利于进一步提升公司在工业气体行业的竞争优势。 看好工业气体优质现金流业务长期持续成长。公司借助空分设备行业领先的研发能力,持续扩大气体运营业务布局。根据公司过往披露公告统计,截至2019一季度,公司气体运营业务规划产能达到130万方/小时,延续持续增长的趋势。目前我国工业气体行业格局仍旧分散,超过50%的空分设备产能掌握在传统钢铁、化工厂商手中,杭氧股份作为本土工业气体龙头目前市占率不及5%。考虑到公司具备空分设备领先的研发实力,在项目合作时相比竞争对手具备更强的竞争力,有望持续拓展工业气体业务布局,看好公司长期持续成长。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019-2021年实现归母净利润9.0、10.5、11.5亿元,EPS0.93、1.09、1.19元,对应PE 13、11和10倍。公司业务受气体价格周期波动影响,但长期持续推进气体基地布局,气体业务产能持续向上,兼具周期与成长性,给予20倍PE估值,维持目标价18.68元,维持“推荐”评级。 风险提示:工业气体价格下降。

营收及业绩稳步增长,在手订单充足。2019上半年,公司实现营业总收入16.55亿元,同比增长18.63%,其中电子工艺装备收入12.47亿元,同比增长17.13%,电子元器件收入3.98亿元,同比增长22.49%。公司19Q2营收9.47亿元,同比及环比分别增长11.15%和33.76%。公司上半年实现归母净利润1.28亿元,同比增长7.87%。2019Q1末,公司存货34.85亿元,预收账款16.44亿元,在手订单充足,有望对全年业绩形成较好支撑。 光伏领域需求向好,半导体设备板块有望受益国内晶圆厂扩产。光伏平价渐行渐近,光伏领域扩产强劲,公司订单较去年有所增长。2019年以来,国内晶圆厂扩产继续,为公司半导体设备需求提供有力支撑。公司是国内规模最大、产品体系最丰富、涉及领域最广的高端半导体工艺设备供应商之一,12英寸90-28纳米集成电路工艺设备已实现产业化,12英寸14纳米集成电路工艺设备进入工艺验证阶段。公司产品在下游产线中的渗透率不断提升,除中芯国际外,公司设备也陆续进入华力微电子、长江存储等国内领先产线。 拟定增进一步完善先进制程装备布局,提升市场竞争力。公司拟通过非公开发行股票募集资金总额不超过20亿元,用于高端集成电路装备研发及产业化项目及高精密电子元器件产业化基地扩产项目。若定增项目顺利落地,公司将在28nm设备基础上,进一步实现14nm设备产业化,并开展5/7nm设备的关键技术研发,打造更加强大的核心竞争力。 盈利预测、估值及投资评级:我们维持预计公司2019-2021年实现营业收入45.83、62.00和76.61亿元,实现归母净利润3.89、5.75和7.23亿元,对应EPS 0.85、1.26和1.58元,对应PE 82、56和44倍。我国半导体设备行业尚处于成长期,考虑采用PS法估值,以海外成熟公司AMAT、ASML作为可比公司,PS估值中枢分别为2-5倍和5-8倍,考虑到公司未来三年有望保持较高的业绩增速,给予2021年5-5.5倍PS,以10%为贴现率,2019年目标市值 316.6-348.2亿元,维持目标价区间69.1-75.9元,维持“推荐”评级。 风险提示:行业需求不及预期,设备国产化进度不及预期、设备验证进度不及预期。

事项: 三一重工发布 2019年半年度业绩预增公告, 预计公司 2019年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为 65亿元到 70亿元,同比增加 91.82%到 106.58%,预计扣非后净利润为 66亿元到 71亿元,同比增加 89.51%到 103.87%。 评论: 上半年工程机械行业景气度超预期,公司市占率不断提升。2019年上半年由于基建需求拉动、国家加强环境治理、设备更新需求增长、人工替代效应等多重因素推动,工程机械行业持续快速增长。2019上半年销售挖掘机 137207台,同比增长 14.2%;2019年 1-5月份销售汽车起重机 21965台,同比增长63.6%。三一 1-5月份销售挖掘机 3.13万台,同比增长 34.08%,市占率达到25.63%,1-4月份销售汽车起重机 4380台,同比增长 118.02%,市占率达到24.93%,市占率分别提升了 3.6个 pct 和 5.69个 pct。据草根调研,混凝土机械仍处高景气,公司泵车产品稳居市占率第一。 公司盈利能力处于上升通道。2019年公司持续大力推进数字化与智能制造,经营质量、经营效率、人均产值持续大幅提升,叠加成本费用有效控制,盈利水平得到大幅提高。公司 2019Q1净利率水平达到 15.61%,较 2018年底提升了 4.32个 pct,预计 2019Q2盈利能力仍处上升通道。 10亿回购激励彰显信心。公司于 2019年 5月 7日发布回购预案,拟以 10亿自有资金回购股票,拟用于员工持股或股权激励,彰显公司发展信心。截至2019年 6月底,公司已累计回购股份 48,297,584股,占公司总股本的比例为0.58%,回购的最高价为 13.06元/股,回购的最低价为 11.68元/股。 盈利预测、估值及投资评级。基于上半年行业景气度超预期,公司业绩大幅增长,我们上调公司 2019-2021年 EPS 预测至 1.35、1.53、1.68元(原预测值为1. 13、 1.31、 1.45元),结合可比公司估值水平及国际对标,给予三一重工 12-13倍估值,维持目标价 16.95元,维持“强推”评级。 风险提示:工程机械行业景气度下降,海外拓展不及预期。

公司是我国光伏硅片龙头,业绩同比大幅增长。光伏领域单晶替代多晶的趋势逐步加深,公司通过四期及四期改造项目,到2018年末已形成25GW单晶硅片产能。随着优势产能的不断释放和产品结构的持续优化,公司在光伏硅片领域的领先优势地位得到进一步巩固,形成了较强的议价能力。此外,通过实施精益化管理,优化内部经营管理、控费提效,公司盈利能力获得持续保证。报告期内,中环股份实现归母净利润4.30亿元-4.80亿元,同比去年增长43.31%-59.98%。分季度看,公司19Q1实现归母净利润1.88亿元,19Q2实现归母净利润2.42亿元-2.92亿元,同比18Q2提升38.29%-66.86%,环比19Q1提升28.72%-55.32%。 光伏硅片扩产,公司龙头地位有望进一步巩固。公司光伏硅片业务处于高速推进期,除四期及四期改造项目形成的25GW光伏产能外,公司于2019年3月公布五期单晶硅片扩产计划,产能顺利落地后,单晶硅片产能将进一步提升25GW,公司行业龙头地位持续巩固。 发力半导体硅片业务,公司引领半导体硅片国产化大势:半导体材料业务方面,公司8寸硅片陆续通过客户认证,逐步完成客户积累,已具备成熟供应能力,2018年底,天津地区的8寸硅片产能已达到30万片/月。公司通过非公开发行股票募集资金用于半导体8寸和12寸硅片产能建设,产能落地后,公司8寸和12寸硅片总产能将分别达到105万片/月和15万片/月。随着下游客户对公司半导体硅片认证逐步落地,公司半导体业务有望实现快速成长。 盈利预测、估值及投资评级:考虑到公司光伏及半导体硅片产能建设进度和客户认证推进情况,同时受光伏硅片价格波动影响,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年分别实现归母净利润11.27、17.60和24.15亿元(前预测值为13.48、20.50、26.01亿元),考虑到公司实施增发后股本增加,备考EPS 0.34、0.53和0.72元(前预测值为0.40、0.61和0.78元),对应PE 27、18和13倍。因公司光伏及半导体硅片业务处于高速增长阶段,给予公司30倍目标估值,对应目标价10.20元,维持“强推”评级。 风险提示:光伏硅片降价;半导体硅片降价;公司半导体大硅片研发推广进度低于预期。

中国通号是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商,拥有行业领先的研发与集成能力,为客户提供轨道交通控制系统全产业链一体化服务。公司以技术研发为核心,自主研发的中国高铁列控系统(CTCS-3、CTCS-2)、中国高铁自动驾驶列控系统(CTCS-3+ATO)、城际铁路自动驾驶列控系统(CTCS-2+ATO)、城市轨道交通列控系统(CBTC)、货运编组站综合自动化系统(CIPS)等已全面覆盖国内轨道交通网络,为国内轨道交通安全高效运营提供有力支撑。主营业务包括轨道交通控制系统与相关领域的工程承包。2016/2017/2018年主营业务收入分别为297.7/345.9/400.1亿元,三年年化复合增长率为15.93%。 控制系统属于轨交站后机电工程,处于产业链中后阶段,与通车里程高度相关。随着未来两年(2019-2020年)高铁及地铁通车里程数的增长,控制系统规模有望随之增长。据测算,考虑新建与更新市场,未来5年轨交控制系统(包括铁路市场及城轨市场)年市场规模约为330亿-688亿元。目前,国内高铁控制系统领域呈现中国通号一家独大的局面,截至2018年末,通号累计中标里程覆盖率超过60%。城轨方面,包括中国通号在内的四家公司市占率较高,合计达到70%以上。近些年,在国内厂商技术不断提高的情况下,城轨信号系统自主化率不断提升,盈利能力逐步凸显,通号城市轨道交通2015年起实现了自主技术的应用,预计未来城轨信号系统市场的国产化率还将逐步提升。 中国通号是全球唯一能在整个轨道交通控制系统产业链独立提供全套产品和服务的企业,在各个环节均处领先地位,竞争优势显著。产品涵盖铁路列控系统、城轨列控系统、货运自动化系统、调度指挥自动化及检测系统、通信信息系统等。 新签订单创历史新高,盈利能力有望回升。公司2016/2017/2018年总的订单量分别为494.8/607.31/682.94亿元,三年新签订单量持续上升。其中轨道交通控制系统的订单量从2016年的290.8亿元增长到2018年的380.51亿元,三年年化复合增长率为14.39%。2016/2017/2018年公司综合毛利率分别为26.20%/24.66%/22.70%,略有下降。主要由于低毛利的工程总承包业务占比提升,高毛利的铁路业务占比下降。随着铁路新签合同额恢复性增长,新签订单结构优化,且城轨系统自主化率提升,未来毛利率水平有望回升。 盈利预测及估值:基于未来两年控制系统市场规模增长及公司盈利能力的提升预期,我们预计公司2019-2021年实现收入463亿元、528亿元、588亿元,同比增长15.6%、14.0%、11.4%,实现归属母公司净利润40.2亿元、47.7亿元、54.59亿元,同比增长17.9%、18.6%、14.4%,对应EPS为0.38、0.45、0.52元。结合公司H股估值以及可比公司估值,我们认为中国通号上市合理价值区间为522.6亿-643.2亿,对应价格范围为4.94元-6.08元,对应2019年PE为13倍-16倍。 风险提示:高铁及地铁建设进程放缓;公司产品产生重大安全问题;城轨信号系统竞争加剧导致市占率下降;新业务开拓不及预期;参与的PPP、BT、BOT等项目的收益及回款风险,项目退出风险。

事项: 天准科技发布科创板上市发行安排及初步询价公告,询价日期为 6月 27日。 评论: 天准科技是国内领先的机器视觉装备制造商。公司以机器视觉技术为核心,专注服务于工业领域客户,主要产品为工业视觉装备,包括精密测量仪器、智能检测装备、智能制造系统、无人物流车等,产品功能涵盖尺寸与缺陷检测、自动化生产装配、智能仓储物流等工业领域多个环节,下游主要涵盖消费电子行业、汽车行业、光伏半导体行业等。 机器视觉行业处于快速成长阶段,中高端领域由外资品牌垄断,国产品牌仍有差距。 机器视觉是 AI 的重要分支, 随智能化趋势渗透率不断提升,且下游消费电子、汽车、半导体、医药等行业规模持续扩大,机器视觉市场规模呈快速增长趋势。目前机器视觉核心技术依然由少数国际知名厂商如康耐视、基恩士等所把持,国际机器视觉市场主要被美国和德国企业占据,国产品牌仍有差距。全球最大的机器视觉公司康耐视 2018年营业收入 8.06亿美元,净利润 2.19亿美元。 公司立足机器视觉技术,专注工业领域,客户资源优质,盈利能力强。 公司具备机器视觉自主研发能力,核心团队来源于微软亚洲研究院、华为等,在机器视觉算法、工业数据平台、先进视觉传感器和精密驱控技术等核心技术领域具有相对优势。 公司主要客户包括苹果公司、三星集团、富士康、欣旺达、德赛集团、博世集团、法雷奥集团、协鑫光伏、菜鸟物流等国际知名企业,客户资源优质。 2018年毛利率 49.2%,净利润率 18.6%,盈利能力较强。 募集 10亿拟用于扩大产能,提升研发能力,进一步巩固竞争优势。 公司拟发行不超过 4840万股,拟募集资金 10亿元,将用于机器视觉与智能制造装备建设项目、研发基地建设和补流。项目预计 2020年达产,达产后预计增加年均销售收入 4.5亿元,年均税后净利润 0.7亿元。 盈利预测与估值建议: 基于机器视觉渗透率提升以及下游行业景气向上,预计天准科技 2019-2021年实现净利润 1.26亿、 1.64亿、 2.17亿,对应 EPS 为0.65、 0.85、 1.12元。 公司可比公司包括国外机器视觉龙头企业康耐视,以及国内检测设备企业精测电子、国内自动化企业机器人、先导智能等。从规模来看,天准处于成长阶段,目前规模仍较小,但公司盈利能力处于国内可比企业中较高位置。若公司募投项目顺利实施,叠加机器视觉行业快速发展,公司规模有望进一步扩大。公司与可比公司在商业模式、下游市场以及盈利特点上具备一定的可比性,建议考虑相对估值法中的 PE/PS 对天准科技进行估值。 目前可比公司 PE(LYR)范围为 36.11-53.37倍, PS(LYR)范围为 6.94-9.82倍,我们认为天准科技合理价值区间为 17.62元-26.04元,对应市值范围为 34.12亿-50.42亿元。 风险提示: 下游行业消费电子、汽车电子、光伏半导体等资本开支下滑;市场竞争加剧导致公司市占率提升不及预期以及盈利能力下滑。

公司是国内领先的面板检测设备商,着力布局集成电路检测设备等业务领域。 公司业务分为检测设备与检测治具,产品主要应用于 LCD 与 OLED 平板显示、集成电路、汽车电子等行业,其中平板显示行业占主导(2018年收入占比 97%)。 苹果及其产业链公司为公司第一大客户,2016-2018年公司来自于苹果公司直接订单及其指定的第三方的订单的收入的比例分别为 75.13%、91.94%和66.52%,占比较高。公司在原有面板业务基础上,积极布局集成电路测试领域,目前集成电路领域相关检测产品已交付部分标杆客户验证,预计未来将成为公司新的利润增长点。 面板产业加速向大陆转移,且伴随 OLED 崛起,大陆在建+在筹面板项目投资近万亿,2019-2020年为投资高峰期,设备端率先受益,国产化进展快的领域中检测设备占比高。 据统计,大陆显示面板在建+在筹工程近万亿, 高世代 LCD及 OLED 产线为主要投资方向,其中设备占比约 70%,总计约 7000亿空间。 检测设备国产化进展快,在设备投资额中占比约 19%,对应空间约为 1000亿。 新一轮半导体景气周期有望开启,设备端有突破企业值得关注。 我们认为 2019年将是半导体产业新旧动能转换过渡期,随着 5G 时代序幕开启,并带动物联网、AI 需求逐步崛起,有望引领半导体行业进入新一轮成长周期。目前大陆在建+规划晶圆线投资额总计超过 7000亿,预计检测设备前道+后道总计空间每年约 700亿元。目前半导体检测设备仍由国外厂商爱德万、泰瑞达等占据,进口替代是长期趋势,有突破的国内设备企业值得关注。 募集 10亿拟用于平板显示生产基地建设及半导体事业部建设。公司计划募集不超过 4,010万股,募集资金约 10亿元,主要用于平板显示生产基地建设项目、半导体事业部建设项目和补充流动资金。平板显示生产基地项目总投资3.99亿元,建设期为 24个月,完全达产后预计增加年均销售收入 4.5亿元,年均利润总额为 1.19亿元。半导体事业部建设项目总投资 2.6亿元,建设期为24个月,完全达产后预计增加年均销售收入 2.3亿元,年均利润总额为 6,197万元。 盈利预测及估值。基于面板行业及集成电路行业投资增长以及公司业务布局,我们预计公司 2019-2021年实现归母净利润 2.84亿、3.60亿、4.54亿元,对应EPS 为 0.79、1.00、1.26元。估值方面我们选取 A 股上市公司精测电子作为公司主要可比公司。精测电子的产品主要用于面板检测,涵盖平板显示三大制程的检测设备,其主要客户为国内的面板厂商,如京东方、TCL 等,产品具有较强的整体方案解决能力,且布局半导体检测。 华兴源创目前仍处于成长阶段,规模较小,借助于此次募投项目,依照国内目前面板和集成电路行业的快速发展趋势,在未来几年内随着新产能的释放和持续高研发投入带来的技术红利,公司有望进一步扩大规模,巩固其行业领先的地位。公司与可比公司在主营业务、商业模式、下游市场、战略布局以及盈利特点上均具备一定的可比性,建议考虑相对估值法中的 PE 对华兴源创进行估值。目前可比公司精测电子 PE(TTM)为 35.77倍,精测电子最新年报以来 PE (LYR)估值范围为 34.69-45.42倍。参考精测电子估值,我们认为华兴源创的合理价值区间为 23.24元-31.34元。 风险提示:面板行业资本开支不及预期;美对华贸易战导致苹果产业链转移; 竞争加剧导致盈利能力下降;研发能力未能匹配客户需求;半导体设备进度不及预期。

扩产提升规模效益,龙头地位料将进一步巩固。公司控股子公司中环协鑫拟投资建设五期项目,新增产能25GW,建成后中环产业园整体产能将达到55GW以上,成为全球最大的高效太阳能用单晶硅生产基地。项目建设期3.5年,总投资91.3亿元,达产后将实现年平均收入73亿元,年平均利润12亿元,有望增厚公司业绩。公司具备完善的光伏产业链布局,五期项目的建设有助于扩大规模效益、降本提效、发挥上下游产业链的战略协同效应,增强公司在新能源材料产业的竞争力,提升全球市占率。 员工利益与公司绑定一致,有望激发经营活力。公司公布2019年员工持股计划草案,拟采用员工持股形式,对核心管理骨干、核心技术骨干、市场营销业务骨干、“工匠型”人才以及其他公司需要的关键人才进行激励。参加员工持股计划的员工总人数不超过459人,其中董事、监事、高级管理人员8人,其他员工不超过451人。我们认为,本次员工持股计划涉及人员广泛,有助于充分调动员工积极性和创造性,全面激发公司经营活力,实现挖潜、提质、增效,促进公司长期稳定发展。 产能客户持续拓展,半导体业务有望步入快速成长期。公司深耕半导体业务数十年,在半导体直拉材料、区熔材料和抛光片领域占据技术领先优势,稳居国内8寸硅片龙头地位。2018年底,公司8寸和12寸硅片分别实现30万片/月和2万片/月的产能,远期将分别形成105万片/月、17万片/月的产能。公司抓住半导体行业快速成长的契机,推进客户资源储备,半导体8寸片自去年二三季度投向市场以来,产品质量获得客户陆续认证,去年底天津8寸片产线即实现全面满产,推广效果显著,此外,12寸硅片已完成验证,预计将开始放量。通过与大客户深度合作,公司有望进一步扩大在半导体大硅片领域的竞争优势,实现快速成长。 盈利预测:我们维持预计公司2019-2021年分别实现归母净利润13.48、20.50和26.01亿元,EPS0.48、0.61和0.78元,对应PE25、16和13倍。因公司光伏及半导体硅片业务处于高速增长阶段,给予公司30倍目标估值,对应股价14.4元,维持“强推”评级。 风险提示:光伏及半导体硅片降价;公司半导体大硅片项目推进低于预期。

事项: 1、 公司及神铁运营、中建公司等组成的联合体中标天津地铁 7号线一期工程PPP 项目。项目总投资 278.97亿元,其中 PPP 项目公司投资约 196.81亿元,公司及神铁运营合计投资 1.57亿元。 2、公司拟实施股票期权激励计划,股票来源为 A 股回购或定向增发,激励对象为公司高管及核心技术/业务骨干等 262人,计划授予 7000万份,占公司总股本的 2.52%。 评论: 中标天津 7号线 PPP 项目,开启地铁整线运营模式。 整线运营为公司新的发展战略模式。城轨行业自去年 52号新规之后审批加速,预计每年地铁新增通车里程数超过 1000公里,轻轨及其他多制式轨道交通未来潜力巨大,且大部分城市特别是三四线城市没有建设运营城轨的经验,亟待专业的团队参与。公司此次中标天津地铁 7号线 PPP 项目,将完整参与项目全生命周期业务,一方面扩大公司自有装备服务等的业务,另一方面积累轨道交通 PPP 项目操作经验,获得完整线路的轨道交通运营管理及轨道交通整线维保业绩以及运营维护系统装备业绩,进一步推动公司战略规划落地,为公司未来广泛开拓轨道交通运营及维保业务夯实基础,打开市场空间。 实施股权激励,行权条件高彰显信心。 激励对象为公司董事及高管,计划授予7000万份股票期权,约占公司总股本的 2.52%,行权条件为 2020-2022年营收不低于 35.9亿元、 42.3亿元、 51.3亿元,净利润不低于 5.9亿元、 7.5亿元、10.1亿元, ROE 不低于 7%、 7.5%、 8%。行权条件收入增速约为 20%,利润增速约为 30%,较高的行权条件体现公司发展信心。 新签订单连创新高,研发投入不断加大,未来利润增长可期。 2018年公司在原有大铁、城轨、海外三个营销中心的基础上,成立大铁营销中心、城轨营销中心和海外工程事业部,完善了公司整体营销体系,新签合同 288,155万元,同比增长 30%。其中铁路市场,新签合同 133,742万元,同比增长 15%;城轨市场,新签合同 89,755万元,同比增长 101%;海外市场,新签合同 30,122万元,同比增长 4%。公司研发投入 2.43亿元,同比增长 19%。公司重点关注在轨道交通智能检修系统、机器人、 6A 视频安全智能分析系统、大数据等领域的技术突破,其中数据修车系统基本实现了机车车辆检修、整备、设备、物流物料等生产流程的智能化、数字化管理,随着研发成果不断落地,未来新的增长点可期。 盈利预测: 考虑 2018年以来公司拓展城轨市场费用高企, 我们调整公司盈利预测至 2019-2020年净利润为 4.28亿、 5.91亿(原预测为 2019-2020年为 9.32亿、 11.65亿),新增 2021年净利润预测值为 7.51亿,对应 EPS 为 0.15、 0.21、0.26元,对应 PE 为 25倍、 18倍、 15倍,考虑到在手订单的持续增长,业绩的提升有望在未来不断体现, 给予神州高铁 2019年 30倍估值,目标价位 4.5元, 维持“推荐”评级。 风险提示: 铁路固定资产投资下降、城轨进展缓慢、新产品推广不达预期。

大手笔回购用于员工持股计划,彰显公司发展信心。根据回购方案,本次回购价格不超过7.63元,为过去20日均价的1.5倍,据当前价位(4.76元)有60%的上升空间,彰显公司发展信心;回购数量为总股本的2.5%-5%,按数量及价格上限算计总金额不超过29.79亿元,涉及金额较大;回购股份将全部用于员工持股计划,也是公司对未来发展信心的一种体现。 经营活动现金流连续大幅改善,在手现金充足是回购基础。公司过去四个季度经营活动现金流持续大幅改善。2018年年度经营活动现金流净额50.64亿元,为年度历史最优水平;2019年一季度经营活动现金流金额18.67亿,同比增长311.56%。公司在手现金充足,是此次拟使用自有资金进行回购的基础。在当前时点选择回购,在贸易战背景下既是对股东负责任的一种做法,又能表明公司长期发展信心。 起重机、混凝土机械保持高增速,公司进入业绩释放弹性周期,后劲十足。根据行业统计数据,汽车起重机一季度累计销售12394台,比去年同期增长69.36%。据草根调研,一季度混凝土机械继续保持高速增长,泵车、塔机增速更优。其中,中联重科汽车起重机一季度累计销量达3429台,同比增长80.57%,高于行业增长,中联重科汽车起重机一季度市占率达27.67%,仅次于徐工,比上年同期增长1.72个百分点,市占率持续提升。预计全年汽车起重机、塔机、混凝土泵车等品种仍能保持较高增速,公司起重机械混凝土机械合计销售占比为78.88%(2018年年报数据),弹性十足。 盈利预测:我们维持预计公司2019-2021年EPS分别为0.42/0.48/0.53元,对应PE为11/10/9倍,考虑下游需求景气及龙头优势,给予中联重科2019年15倍估值水平,维持目标价6.3元,维持“推荐”评级。 风险提示:工程机械行业景气度下降,下游需求不及预期。

盈利能力提升,公司业绩持续增长。一季度公司业绩进一步提升,实现营收5.45亿元,同比上升58.86%,实现归母净利润2190.59万元,同比增长456.41%。公司营收的增长,主要是由于子公司庞源租赁的设备租金收入增加所致。一季度公司综合毛利率为28.63%,比去年同期提升2.28个百分点。一季度公司期间费用率为21.79%,比去年同期下降4.94个百分点,盈利能力持续上升。其中,销售费用率和管理费用率分别为1.43%和13.22,分别比上年同期下降0.51和5.11个百分点。因公司通过银行及融资租赁等方式融资,利息支出以及未确认融资费用增加导致财务费用增加,一季度财务费用率为7.14%,比去年同期增长0.68个百分点。 设备规模快速扩张,市占率有望加速提升。18年庞源新增设备采购额10.9亿,塔机台数达4271台。19年将继续加大塔机采购力度,全年预计采购金额不低于15亿,采购塔机1500台以上。且母公司大力投入设备研发,庞源将逐渐增加对母公司的塔机采购数量,一季度公司研发费用达2200.48万,同比增幅达53.07%,庞源与母公司的协同效应料将逐步体现。当前庞源租赁市占率约为2%,对比海外工程机械租赁龙头美国联合租赁市占率约为11%还有较大提升空间。随着行业壁垒的提升,中小机械设备租赁企业逐步退市,庞源租赁有望借助上市母公司大力支持快速提升市占率。 利用率逐步攀升,装配式建筑带动庞源进入快速发展期。庞源租赁吨米利用率自15年逐年上升。庞源塔式起重机18年年度平均吨米使用率76.1%,同比增长6.1%。2019年3月庞源租赁吨米利用率达71.4%,比去年同期提高2.8个百分点。至此,庞源租赁的塔式起重机最大起重力矩总量已突破百万吨米。装配式建筑的大力发展为塔吊租赁市场带来旺盛需求,2018年庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数量为228394台,同比增长138.89%。截至2019年3月,庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数量已达到247262台,同比增长104.86%;庞源租赁用于装配式建筑的塔吊产值占塔吊总产值占比达29.9%,同比增加2.2个百分点,创历史新高,装配式建筑已助力庞源租赁进入快速发展期。 盈利预测、估值及投资评级:我们维持预计公司2019-2021年EPS分别为0.52/0.77/1.06元,对应PE为16/11/8倍,看好庞源租赁19年业绩持续增长,给与建设机械2019年20倍估值水平,维持目标价10.4元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行,装配式建筑推进不及预期。