汇率对毛利率影响有限,短期摩擦成本不影响长期价格优势。中国国旅的免税业务由于进货为外币计价,因此贬值压力近期对公司业绩预期有所传导。本篇报告我们对各标段盈利能力进行了充分预测与计算,假设汇率4-9月(影响下半年毛利率的采购时间周期)贬值幅度在9%~11% ( 即9.30汇率为6.8540~6.9798), 对中免毛利率的影响为-0.83~-1.02pct,归母净利影响仅为-1.50~-1.83亿元。随着公司采购端的逐步整合,毛利率仍有上升空间,同时公司今年并表日上上海以及利息收入增长完全可以覆盖该部分损失,对整体利润影响可以被充分抵消。利润率较低的一般零售实际对汇率的波动更加敏感,因此在汇率单向波动至一定程度必然会使得终端专柜调整价格从而消除负面影响。 日上价格竞争力较强,合理提价仍可保证优势。我们通过整理全球免税热门产品的价格发现:平均而言,日上的价格略低于第二位3%左右,但价格竞争集中在香港区域,考虑到香港汇率跟随美元,如果美元继续强势,人民币兑港币也会走弱,售价相对人民币也会提升,因此其价格优势并不会因为日上提价而被体现出来,日上的吸引力仍然足够强劲。同时目前境内去香港的人次已经接近饱和,且京沪更多以国际航班为主,所以相对竞争性并不强,因此我们认为日上仍具备3-5%的提价空间。 关税成本占比实际较低,税率小幅调整不改免税品价差优势。免税品一般会涉及三类税收: 进口关税、消费税以及增值税。由于关税和进口环节消费税都以海关完税价格作为计征依据而非终端零售价格,因此关税实际成本仅为专柜价格的不到2%。烟酒综合税率高达55-65%,主要集中在消费税(非进口商品因此从销售环节征收消费税),考虑到目前我国烟酒税率和国际平均水平仍有一定差距,且国际上大趋势是不断加重烟酒税率,我国税收的发展过程中基本对烟酒的消费税征收只有提高或者加征环节,其他产品(化妆品综合税率约15-30%)普遍在增值税上征收最多。总体来看,免税商品折扣率对税率变动的弹性在0.5-0.7之间,税率由16%降至13%折扣率仅上升0.64%-1.94%。综合来看,免税品价差优势较一般零售依然显著,平均在5-7折之间。 宏观经济承压下,国旅或将受益“口红经济”效应。近期股价回调主要源于前期市场对业绩的过度乐观与未来消费需求及汇率的悲观预期。中期快报业绩兑现后,我们坚持认为经济承压下“口红经济效应”会愈加凸显,国旅为代表的烟酒、香化消费会进一步强势,区别于传统消费,维持下半年40%业绩增速预期不变。维持原盈利预测,18-20年EPS 为1.87/2.38/2.76元,对应PE 为31/24/21倍。国外免税可比公司2018平均估值为23倍,与国外充分竞争不同,国内免税行业已进入寡头垄断时代。公司归母净利未来两年复合增长率达到36%,在此基础上,我们给予公司2018年35倍PE,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来有市内免税店催化,仍存在一定上升空间,维持“增持”评级。 风险提示:新标段存在亏损压力;汇率对采购成本造成影响等

公司公布2018年半年报:2018年上半年公司实现营业收入25.53亿元(+81.94%),实现归母净利润2.27亿元(+39.73%),基本符合半年报预告(同比增长30%-60%)和我们此前的预期(2.3亿元),公司原持有喜游国旅股权重新估值获得投资收益7798万元显著增厚净利。上半年,公司扣非净利润1.38亿元(+55.74%),业绩实现大幅增长主要系公司加速拓展航线及旅游门店数量持续增加。报告期内,公司销售费用率下降0.01pct至1.54%,管理费用率下降2.61pct至5.03%,财务费用率下降0.34pct至3.02%。受公司机票代理业务毛利下降及旅游业务收入占比上升影响,公司整体毛利下降1.14pct至19.39%l旅游业务快速增长,积极布局核心资源。2018年上半年,公司机票代售业务实现营收22.75亿元(+85.64%),报告期内,公司进一步拓展运营航线数量,定期国际航线超过40条。公司战略投资俄罗斯的航空公司艾菲航空,并与柬埔寨澜湄航空开展合作,重点开拓国内往返俄罗斯、柬埔寨等5小时航程圈目的地的定期航班。公司在加快出境游业务发展的同时,借助自身资源优势,将业务延伸至酒店预订、签证、保险、租车等服务,进一步提升盈利能力。公司充分发挥业务协同优势,将金融服务融入旅游产品,2018H1,金融服务贡献毛利1.49亿元(+28.25%),占比30%,高毛利的金融服务对公司的利润贡献逐步增加。 收购喜游国旅部分股权,加强对公司的控制。2018年6月5日,公司以总价3.34亿元收购喜游国旅41.73%股权,6月30日,下属子公司腾邦旅游再次以自有资金2980.64万元和6438.1万元分别收购腾邦梧桐、梧桐旅游持有的喜游国旅5.22%、8.05%的股权。上述收购完成后,公司直接持有喜游国旅49.18%股权,通过腾邦旅游间接持有股权43.07%,合计控股92.25%。交易完成后,喜游国旅拟于下半年并表,公司进一步加强了对喜游国旅的控制,扩充了公司上下游资源,增强了公司在出境业务上的实力。报告期内,公司收购喜游国旅产生大量投资性现金流出,同时旅行社业务本身上下游占款较为严重,上半年集中采购易产生大量经营性现金流出,预计下半年回款后现金流情况会有所好转。 盈利预测与投资建议:公司“大旅游生态圈”战略稳步推进,机票代理业务发展稳定,金融服务业务毛利较高成为新的利润增长点,进一步收购喜游国旅股权体现了公司发展出境游业务的信心,并表后与机票和金融服务产生协同效应,利好公司业绩增长。由于喜游国旅产生投资收益,上调18-20盈利预测,预计18-20年EPS分别为0.65/0.76/0.93元(原18-20年EPS为0.52/0.61/0.70元),对应PE为18/15/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:互联网金融政策变动的风险;航空公司提直降代及运营政策变动风险等

规模增长重回高速轨道:2018年上半年公司实现营业收入58.14亿元(+15.03%);实现归属股东净利润1.38亿元(+45.18%),略高于我们此前的预期(1.24亿元),主要由于公司出售ClubMed上半年共产生约0.22亿元的投资收益并分两期进行确认;实现扣非净利润1.16亿元(+24.05%)。Q2季度公司实现营收33.18亿元(+18.08%),扣非净利润0.56亿元(+26.87%),单季度增速较一季度(+10.73%/+21.54%)有明显提升。Q1存在部分营收错期确认,我们认为行业集中度提升逻辑仍未改变,龙头公司获取高于行业平均增速可以持续。 真实现金流仍较为健康:上半年公司销售费用率略增0.56pct至6.60%,主要由于公司加大渠道建设,销售人员薪酬增长35.89%。财务费用率增加0.28pct至0.19%,主要由于公司本期按市场利率计提了可转换债券的利息支出,而实际该费用并不影响现金支出。上半年公司经营活动产生的现金流金额转负(-9955%),主要由于公司今年对海航资源产品进行了提前采购(优惠更大),同时公司保理业务规模上升,对经营性现金流出造成一定影响,公司于去年12月公开发行7亿元可转换债券,现金流依然充足。 批发端将独立品牌运营,零售端毛利率提升显著。上半年公司出境批发业务收入44.41亿元(+14.60%),毛利率略降0.17pct至8.64%;零售业务收入8.99亿元(+16.87%),毛利率大幅上升2.25pct至17.33%;整合营销服务业务收入3.28亿元(+0.74%),毛利率为9.02%。子公司方面,竹园国旅实现营业收入23.78亿元(+11.28%),实现净利润0.68亿元(+23.64%);众信博睿实现营业收入3.28亿元(+0.61%),实现净利润0.08亿元(-46.67%)。2018年上半年,公司正式推出“优耐德旅游”批发品牌,集中采购将有效地降低产品成本。 出境行业增速反弹,人民币贬值对公司经营发展影响有限。根据发改委数据,2018年上半年出境游人次达到了7131万人次,同比增长15%。航空端,中航信数据显示2018上半年国际航班客运量累积增速达15.41%,国际订座量同比增加14.68%,均远高于2017全年增速。随业务规模扩大,公司资源集中采购能力和议价能力将进一步增强,促进整体毛利率提升。根据我们的研究,汇率实际上对公司业绩影响不大,但股价对其敏感性较高,公司上半年在人民币贬值压力下获得汇兑收益0.25亿元,前期反映在二级市场的悲观情绪或将减轻。竹园国旅暂未确定并表时间,维持原盈利预测,预计公司18/19/20年EPS为0.36/0.46/0.56元,对应PE分别为26/21/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:汇率风险,海外安全因素和政治因素。

公司公布2018年半年报:2018年上半年,公司实现营业总收入3.43亿元(+7.42%);实现归母净利润1.19亿元(+18.97%),符合公司业绩快报的预期1.18亿元(+18.57%)。因去年9月偿还2.5亿元中期票据本金及利息,公司上半年财务费用率为-1.42%(-3.03pct);其余期间费用维持稳定,销售费用率为12.45%(-0.40pct),管理费用率为14.91%(-3.20pct)。毛利率方面,随客流增加索道运输毛利率提升0.1pct至88.33%,印象演出因演出场次减少毛利率下降3.92pct至56.68%。 丽江重拳整治旅游市场成效显现,叠加前期低基数效应实现业绩反弹。2017年2月起丽江重拳整治旅游市场,目前已初见成效:上半年丽江市共接待游客2251.06万人次(+27.33%),旅游业总收入约为448.28亿元(+18.55%)。公司客流呈现低基数反弹,三条索道共计接待游客172.38万人次(+3.88%),其中玉龙雪山索道/云杉坪索道/牦牛坪索道分别接待游客132.69万人次(+13.28%)/31.97万人次(-26.06%)/7.72万人次(+38.87%);子公司丽江和府(含洲际酒店、英迪格酒店、古城丽世酒店、和府物业、5596商业街)实现营业收入5192.21万元(+18.06%),净利润-1659.77万元,酒店毛利率下滑使亏损金额比上年同期增加113.03万元;上半年,印象丽江共计演出277场,演出场次与去年同期基本持平,实现营业收入5140.47万元(-5.11%)。丽江旅游市场整顿初见成效,索道客流已大幅回升。整顿后丽江旅游服务质量将得到有效提升,并树立起更加正面的旅游市场形象,公司作为丽江主要景区旅游运营商将显著受益。 索道业务与特色小镇齐发力,完善公司旅游资源体系。公司6月18日公告拟与宁蒗政府合作,投资约30亿元在泸沽湖景区竹地片区建设运营泸沽湖摩梭小镇,力争三年内完成基础设施建设,五年内形成规模化发展优势。项目将采取分区、分期建设,一定程度上减轻公司的融资压力。若项目顺利落地,公司大香格里拉旅游生态圈战略又落一子,给公司形成新的业绩支撑。此外,公司牦牛坪索道改扩建项目也已完成前期报批工作,预计2020年完成建设。牦牛坪索道的改扩建项目将进一步提升公司景区服务品质,扩大玉龙雪山景区游客容量。目前公司控制经营权保持稳定,有利于公司聚焦大香格里拉旅游圈战略布局。 盈利预测与投资建议:云南旅游市场秩序整顿成效初显,在去年低基数下公司上半年经营数据表现良好。目前公司外延拓展稳步推进,摩梭小镇及索道改造项目进入规划期。上调2018/2019/2020年盈利预测,预计公司18-20年EPS为0.46/0.51/0.57元(原盈利预测18-20年EPS为0.44/0.50/0.55元),对应PE分别为16/15/13倍,维持“增持”评级。 风险提示:云南旅游规范整治完成后旅游市场增速不及预期,在建项目建设进度不及预期。

中国国旅公布2018年半年度业绩快报:公司2018年上半年实现营业收入210.85亿元,(+67.77%),实现营业利润30.51亿元(+59.81%),实现归母净利润19.19亿元(+47.58%),基本符合我们的预期。 日上上海3月并表,主要机场及离岛免税贡献大额收入增量。上半年公司通过上海(3月并表)、三亚、北京、香港这四个标段实现免税营收增量83.96 亿元、归属于上市公司股东的净利润增量4.24 亿元。2018Q2单季度实现营收123.37亿元(+83.5%),归母净利润7.79亿元(+35.6%),营收增速下滑主要源自北京标段新老合同切换使利润率下降以及香港标段运营初期存在短期亏损。日上上海上半年并表约4个月,超出我们的预期(原预期为5月并表),上半年预计贡献利润2.1亿元,全年利润贡献预计为5.4亿元。我们预测三亚海棠湾与北京机场分别贡献净利7.17亿(+53.91%)、0.79亿(+51.14%),预计中免利润整体增速为38%。香港机场开业初期受开业成本影响产生亏损,年内盈利存在一定压力,我们预计2019年左右即可以达到盈亏平衡。 宏观经济承压下,国旅或将受益“口红经济”效应。7月社零50家数据同比下滑了3.9%,消费情况的悲观预期使得市场担忧消费股存在下半年会下修业绩的可能性。我们了解到目前高端消费需求尚好,可选消费的情况要优于必需消费,化妆品同比增长6.5%,成为社零数据中唯一同比正向增长的细分品类。在经济承压下“口红经济效应”会愈加凸显,国旅为代表的烟酒、香化消费会进一步强势,区别于传统消费,维持下半年40%业绩增速预期不变。 盈利预测与投资建议:近期股价回调主要源于前期市场对公司业绩的过度乐观与未来消费需求的悲观预期。中期快报业绩兑现后,逻辑得到验证,我们坚持认为在消费回流的政策下,口红效应推动免税消费逆势而上。维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.76元,对应PE为33/26/22倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

广州酒家主营业务包括餐饮、食品制造两大部分,业务在广东省内具有极佳品牌声誉和市场规模。2017年全年实现营收21.89亿元(+13.08%),实现归母净利3.40亿元(+27.62%)。2018年一季度公司实现营收4.45亿元(+15.47%),实现归母净利0.39亿元(+43.70%),公司各项经营和财务指标不断向好。 平淡无奇的月饼构筑持续盈利的基础,品牌积淀核心竞争壁垒。月饼行业本身给予大部分投资者“低端&无趣”的初始印象。但反而这一行业竞争格局稳定,且该经历八项规定洗礼后,已实现健康消费,具有持续的赚钱效应。公司多年积累的品牌价值正是最佳的竞争壁垒,经销和直营体系的销售持续表现优秀。现有产量已超过1000万kg,产能满负荷运作,伴随产线扩张和品类创新,月饼业务为公司整体业绩提供极高确定性。 速冻产业发展空间广阔,面点品类具有地方性优势。长期逻辑下,类比日本速冻类米面产品8.6kg/人的消费量,我国速冻米面人均消费仅为4.1kg/人,消费量具有翻倍以上空间,短期看现有品类尚未满足全部需求。实际调查发现在区域饮食文化强势的地方,地方性企业比全国性企业能更好的把握市场偏好,推出具有地方特色的产品。消费者对品牌和口味的认知也使得广州酒家的市场占有率及利润率水平处于领先地位。伴随产能扩张及规模效应,速冻食品为公司成长性提供可靠保障。 股权激励推动上下一心,优质企业持续造血能力显现。公司近期公告了对现有中层管理人员及核心骨干200多人的激励计划,公布了详细的绝对与相对考核机制,价格初步确定为18.21元/股。虽然作为国有控股企业,但公司业务基础扎实,伴随激励方案推动,其运营成效不会亚于民营企业。另外,公司主营业务的经营性现金流的净流入持续增长,结合募投资金补充,公司近期公告投资设厂及外延收购均采用自有资金,已经具备循环造血功能。 盈利预测与投资建议:公司现有的经销策略稳健,没有滞销和积货的压力,伴随产能的逐步释放,销售规模会逐步增长。现有的股权激励方案将惠及中层及核心骨干,公司具有持续做强省内,甚至扩张省外的逻辑。公司基本面扎实,现有价位我们并不担心6月底IPO解禁带来的抛售压力,反而解决目前流通股过少的缺陷。结合新增产能情况,调整盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为0.99/1.22/1.66元(原盈利预测为0.98/1.11/1.56元),对应PE分别24/19/14倍,公司今年受产能瓶颈限制利润端增速预计不到20%,但随着产能的逐步投放,净利润增速将进入加速上行通道,三年复合增速可达到25%,给予公司行业同类型公司估值水平(2019年PE为26倍),对应当前目标市值为128亿元,仍有近35%的空间,上调评级至“买入”评级。 风险提示:重要节日消费不及预期,生产线受卫生、环保等因素影响

7月20日中国国旅与上海机场同步公告,日上上海成为上海机场免税店项目的中选人。浦东虹桥总保底提成额20.71亿元,综合扣点42.5%;浦东总保底提成额410亿元,综合扣点42.5%。预设合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日共记7年。其中浦东T1进出境免税自2022年1月1日零时起始,卫星厅自启用日起始。 扣点略低于我们此前预期,保底额完成难度不大。此次综合扣点为42.5%,比市场预期的43-44%略低,并且明显优于首都机场两标段情况。但根据我们前期测算,1pct扣点率仅影响国旅0.2亿的净利润,预测影响不大。从保底额来看,虹桥标段即使在假设零增长下同样可以完成保底额度,按照我们的预测,本次合同所在的2019-2025年期间内,虹桥机场预计提成总额为25.31亿元,远大于上海机场的保底20.71亿元。对于浦东机场,此次合同由于明确T1自2022年1月1日零时起始计算,因此2019-2021的三年时间内保底销售额不含T1(目前按照38%扣点经营)。为了方便起见,我们直接将旅客进店转化率与人均消费额合并为单一的客单价提升变量,实际了解到旅客转化率还有很大提升空间。我们预计国际客流从2018年的3185万人次增长至2025年的5157万人次,复合增速7.13%;免税营收预计从2018年的91亿增长值2025年的217亿元,年化增速13.32%。合同相关的提成额度从2019年的27亿提升至2025年的92亿元,合计销售提成额为426亿元,高出410亿保底要求16亿元。因此,我们认为现阶段,浦东机场做到复合13%的免税销售增速(具体可参考正文),则可以完成其保底提成要求,难度不大。 上海机场免税店盈利能力突出,合并后规模效应将逐步体现。上海机场作为国内最大的国际机场,2017年浦东机场和虹桥机场的年旅客吞吐量分别达到7000万人次和4191万人次。上海机场浦东机场在建世界最大卫星厅,预计2019年下半年建成,免税面积将进一步扩大。该卫星厅总建筑面积62.2万平方米(T2为48.55万平方米),我们预计卫星厅免税面积可能超过目前浦东现有的总面积,甚至达到近8000平。根据中免披露情况,虹桥机场现有免税经营面积1500平方米,在新一轮招标后增至2088平方米;浦东机场免税经营面积则由招标前的6600平方米增至16915平方米(包含卫星厅)。在香化和烟酒增加的同时,更多提高精品店面积,提升购物客单价。 盈利预测与投资建议:综合浦东和虹桥两部分,我们预计日上上海2018-2020年可以实现利润14.33/13.39/14.80亿元,对应到中免集团归母净利润为5.12/6.83/7.55亿元(假设2018年5月并表)。考虑到此次合同的中标结果略好于我们之前的预期,上调盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.76元(原18-20年为1.80/2.28/2.66元),对应39/31/27倍,公司估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

事件回顾:7月17日晚公司公告,海航酒店集团以14866万元受让首旅酒店于北交所挂牌转让的燕京饭店20%股权,交易预计在8月6日正式生效(过渡期损益归海航酒店集团所有)。该笔交易完成后,首旅酒店将获得1.26亿投资收益(税前)。 出售高星酒店完成结构优化,获取大额投资收益有望减轻公司业绩压力。在北交所的挂牌出售符合国企持有资产的转让正常操作流程,不构成关联交易和重大资产重组。根据工商注册登记显示,燕京饭店原股权结构中,45%由海航酒店集团持有,35%为新华航空持有,二者均属海航集团,首旅以20%持股作为少数股东。本次转让后燕京饭店股权将全部归海航集团持有,燕京饭店本身按照可供出售金融资产计量。根据公司2017年年报显示,公司现有可供出售金融资产主要包括公司持有的首汽股份的少数股权和燕京饭店的少数股权,可供出售金融资产贡献收益175万元,对公司贡献并不明显。截至2018Q1,公司短期借款6.7亿元,长期借款30.93亿元,资产负债率53.28%。以1.49亿元出售该笔资产对公司而言价位有明显优势,也利好于公司现金流。本次出售预计获得税后投资收益9450万元,显著增厚公司利润,有效缓解业绩压力。 加速扩张与如家升级改造并行,持续关注房价提升情况。2018Q1公司共计开店84家,净开业21家,开店速度明显有所提升。一季度公司已签约门店达到545家,预计能够完成全年开店计划(450家),加速扩张态势有望持续。18年上半年,商旅需求健康,休闲需求相对走弱。根据华住酒店(HTHT)近期公布的二季度数据显示,其Q2经济型Revpar同比提升8%,中高端增速7.2%,表明行业仍处于稳健上行阶段。下半年提价的逻辑延续,未来持续关注经济型改造后对房价提升的影响。 盈利预测与投资建议:本次交易生效日期为8月6日,预计投资收益将进入下半年报表,对中报业绩影响不大。综合考虑投资收益的影响,调整18年盈利预测,维持19/20年盈利预测,预计2018-2020年的净利润为9.35/10.53/12.41亿元(原盈利预测18年净利润为8.42亿元),EPS分别为0.96/1.08/1.27元,对应估值27/24/20倍,维持“增持”评级。

事件回顾:1、7月11日,海南政府会议宣布下半年将出台《国际旅游消费中心建设实施方案》,推动海口市区免税店开业、琼海免税店开工,海南“自由岛”相关政策将逐步落实。 2、中新社7月17日报道:国资委召开中央企业、地方国资委负责人视频会议指出,下半年将稳步推进六大领域央企战略性重组,加快推进免税业务等领域专业化整合。 海棠湾业绩持续增长,政策红利下离岛免税或将进一步放开。2018年上半年,海南免税持续升温,截至6月底,海南两家离岛免税店累计实现免税销售额52.9亿元(+32.2%),接待购物人数147.3万人次(+22.6%),销售商品703.4万件(+24.1%)。下半年海口市内免税店和琼海免税店开工建设超出了之前仅有琼海(博鳌)作为第三离岛店的预期,目前海南具有免税经营权的共有公司分别为中免、海免、与双方先前成立的合资公司,三方均有可能成为新设免税店的经营候选人。2017年,三亚海棠湾累计实现免税销售额237.01亿元,购物人数610.62万人次;海口免税店累计实现免税销售额68.88亿元,购物人数365.88万人次,由于进出机场时间紧凑,转化率低,海口免税店客单价仅为三亚的一半。 未来市内店的开设,有望充分利用海口庞大的客流量,促进海口离岛免税的销售。 日上上海并表在即,虹桥、浦东T2招标在即。日上上海预计将在上半年完成并表,我们预测日上上海今年合计营收有望达到96.82亿元,整合后的香化产品毛利率的提升值得期待。虹桥和浦东T2标段即将重新招标,上海机场免税体量为全国之首,如果能够竞标成功,公司在机场免税方面的规模优势将进一步扩大。 免税政策接连落地带来持续利好,市内免税独家经营权有望成为公司新亮点。继4月“自由岛”政策出台后时隔3个月,相关方案接连落地,彰显出国家发展免税产业,引导消费回流的决心。目前国内享有免税经营牌照的共有深免、珠免、海免、中出服与中免(已收购日上)五家,其中国旅旗下中免规模最大、市占率最高,国资委正在策划央企战略重组,未来免税行业或存在整合预期。中免获取市内免税独家经营权,一方面将受益于政策的持续放开,另一方面,市内店可以放开购物时间和地点的限制,提升离境游客的客单价和转化率,起到增量作用,同时对机场免税高扣点产生制衡。 盈利预测与投资建议:政策持续利好下龙头受益,从上半年免税经营数据看公司基本面依然向好,北京市内店开店或形成有力催化,汇率属于短期影响,预计不会对业绩产生过多负担。维持18/19/20年盈利预测,预计2018-2020年的净利润为35.27/44.53/52.00亿元,EPS 分别为1.81/2.28/2.66元,对应估值39/31/27倍,维持“增持”评级。 风险提示:上海机场中标情况不及预期;北京市内店开设不及预期;

6月27日晚,公司公告主营花椒直播的密境和风全体股东拟以100%股权认购六间房新增注册资本,其中六间房整体估值34亿元,密境和风整体估值51亿元,重组后新公司估值85亿元。六间房和花椒直播分别处于直播行业PC端和移动端的领先位置,重组后可打通双方的用户体系,从供给侧层面大幅提升双方主体直播内容的质量与丰富度,在业务运营体系、用户价值挖掘、用户流量运营等方面实现最佳的协同及规模效应。 若此次交易顺利完成,公司将可优化现金流以及增厚投资收益:从股权角度来看:作为花椒控股股东的奇虎软件(实际控制人周鸿祎)及其一致行动人合计持有重组后集团公司39.07%的股权;宋城演艺在新公司持股比例将低于30%,重组后的六间房将不再作为宋城演艺的并表子公司。最终的股权结构为花椒全体股东60%,宋城演艺约30%,其他战略股东10%。从现金流角度来看:宋城演艺至少获得12亿元现金流,其中包括六间房股东会议在此前交易已通过的4亿元分红,以及公司现金交割转让10%股权后获得的税后8亿元现金流。从投资收益角度来看:公司将获利38亿元,其中包括六间房34亿新估值以及4亿分红;成本为32.44亿,包括25.67亿元收购成本以及15-17年未分红利润,即将获得投资收益5.56亿元。从管理经营角度来看:新公司总经理和CFO将由奇虎软件提名,其中奇虎软件特此确认将提名刘岩,六间房创始人兼首席执行官,为公司的首任总经理。年内重组后集团将继续保持“六间房”和“花椒”双品牌独立运营,并在公司架构、业务范畴、运营流程、财务管理等方面保持独立。 双方估值基于收益法测算下较为合理,商誉减值风险有望解决。2016-2017年累计实现净利润5.24亿元,而密境和风过去两年合计亏损5.79亿元,在估值方面六间房34亿元,密境和风为51亿元,因此市场对双方估值的合理性产生较大疑问,2018年7月6日公司的回复函中运用收益法对估值进行了合理的解释。六间房出表后2018年业绩承诺依然有效,且该业绩不含密境和风及其分支机构利润。本次交易后密境和风对六间房的业绩影响将在计算六间房承诺业绩完成情况时予以扣除。另一方面,截止2018年Q1宋城演艺资产负债表中商誉占净资产的比重约36%,仍存在一定的商誉减值风险,若此次交易能够顺利完成,上市公司的商誉问题将得到有效解决,风险性降低。 盈利预测及投资建议:目前公司储备项目推进顺利,轻资产项目规模扩大后能够显著提升公司整体毛利率,假设六间房三季度剥离的情况下我们预计公司2018-2020年实现利润为13.17/12.80/14.69亿元。由于本次交易尚需提交股东大会审议,仅略微调整原盈利预测,预计18/19/20年公司实现净利润分别为13.29/15.78/18.21亿元(原净利润为13.26/15.84/18.20亿元),对应PE分别为26/22/19倍,维持买入评级。 风险提示:景区客流增长低于预期;项目建设不及预期

2018年一季度,公司实现营业收入19.24亿元(+0.62%),归母净利润0.75亿元(+116.56%),扣非净利润0.58亿元(+53.47%),与业绩预告基本相符(同比增长31.9%~75%)。非经常性损益主要来自如家提前收到的政府补助1716.79万元及出售10%股权的转让收益470.57万元。如家集团一季度贡献营业收入15.55亿元(+0.36%),如家酒店集团以购买日可辨认资产、负债公允价值为基础进行后续计量实现利润总额10676万元(+47.57%),剔除政府补助后利润总额8595万元(+18.81%)。 升级改造使入住率下滑,期待改造完成后ADR提升。2018Q1经济型酒店RevPAR同比上升2.2%,其中Occ-2.0pp,ADR+4.7%;中高端酒店RevPAR同比下降6.7%,其中Occ-3.1pp,ADR-2.5%。一季度受新开门店影响,中高端酒店ADR和Occ均有所下滑。同店数据显示,由于公司2018年开始加速对经济型客房进行升级,使得经济型直营店入住率同比下降-3.70pct。经济型改造虽短期对入住率产生一定影响,但改造升级对ADR的提升将会逐步体现,房价提升的逻辑依然通顺。 开店速度有所提升,开店质量仍是未来关注重点。2018Q1公司共计开店84家,净开业21家,开店速度明显有所提升。目前公司已签约门店达到545家,预计能够完成全年开店计划(450家)。在结构方面,不考虑管理输出的影响,新开店中中高端占比接近50%;考虑管理输出的情况下,中高端占比达到34.52%。公司目前以新品牌如家精选和如家商旅作为中端酒店核心发展产品,后续仍需关注其在中端品牌竞争中的表现。 南山景区增长稳健,未来或享政策红利。2018一季度,公司景区运营收1.63亿元(+0.32%),利润总额8927万元(+7.17%),实现平稳增长。南山公司与三亚城投、观音苑公司共同出资设立三亚山海圆融旅游开发有限公司,其中南山公司以4800万元持股24%,新公司预计参与三亚旅游产业相关项目,或享海南政策红利。 盈利预测及投资建议:我们认为差异化定价权和轻资产连锁化是酒店行业掌控价格及规避周期的重要途径,其他周期行业的商业模式难以模仿,这也是酒店行业比其他周期行业估值更高的原因。伴随市占率的提升,龙头公司的业绩增速将更快。维持2018-2020年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润8.42/10.53/12.41亿元,EPS为1.03/1.29/1.52元,对应PE为27/22/18,维持“增持”评级。 风险提示:酒店业复苏持续期不及预期;中端酒店推进速度不及预期。

一季报概览:2018Q1公司实现营收32.51亿元(+14.48%),归母净利2.30亿元(+15.78%),扣非净利0.69亿元(+32.75%)。非经常性损益主要为出售长江证券股票(7737.61万元)、子公司动迁补偿收益(7760.88万元)和卢浮所得税继续下降的影响(5775.98万元)。其中,有限服务型酒店业务实现合并营业收入31.95亿元(+15.10%)。其中中国大陆境内实现营业收入22.95亿元(+15.12%),中国大陆境外实现营业收入8.99亿元(+15.06%)。铂涛实现归母净利润3269万元(持股上升至93%),维也纳实现归母净利润6227万元(+102.37%)。费用方面,一季度公司销售费用率下降4.37pct至58.00%;管理费用率增长1.47pct至27.78%;财务费用率下降0.07pct至3.44%。 门店扩张持续加速,结构性优化稳步进行。新开店数量和中高端占比继续高企,2018年一季度公司旗下共净增164家酒店,签约313家酒店;预计全年将达到850家以上的净开业数和70%以上的中端占比。全年结构优化工作将持续进行。中高端酒店方面,一季度88%的净增酒店以及90%以上的净签约酒店来自于中高端加盟酒店,预计2018年中高端房间数占比会提升到35%以上。加盟酒店占比方面,一季度直营店比例持续下降,从后续签约情况看,轻资产化的推进不会放慢步伐,预计18年全年直营店占比将低下降至15%左右。 新开中高端门店成熟在即,业绩增长点逐步释放。根据公司披露的同店数据,2018年Q1公司做了大量的升级改造,对入住情况造成了一定的影响。而在ADR方面,经济型酒店同比增长3.8%,中高端同比增长7.2%的成绩比较亮眼,也体现出锦江中高端品牌的竞争力,继续验证了ADR成为今年带动RevPAR提升的关键因素的核心逻辑。同店整体RevPAR增长3.5%,其中中高端增长6.4%,经济型增长1.7%,锦江中高端增长情况好于经济型,此次成熟门店中中高端仅占比16%,随着大量新开中高端门店逐步成熟,公司新增长点会稳步释放。 盈利预测及投资建议:我们强调行业估值中弹性的部分正在切换到开店的部分。弘毅的减持更多是带来了短期市场的恐慌,6个月2%的减持本身不构成影响,维持盈利预测,预计2018-2020年公司实现利润10.98/13.47/16.50亿元,扣非增长约为48%/32/23%,对应PE为28/23/18倍,维持“买入”评级。 风险提示:酒店业复苏持续期不及预期;中端酒店推进速度不及预期

公司公布2017年年报&2018年一季报:2017年全年公司实现营业收入282.82亿元,同比增长26.32%;归母净利润25.31亿元,同比增长39.96%;扣非净利润24.60亿元,同比增长36.96%,符合业绩快报。其中,收购日上中国和离岛免税业务优化带来营收增量56.90亿元和归母净利润增量5.82亿元。2018年Q1实现营业收入88.49亿元,同比增长53.07%;归母净利润11.60亿元,同比增长61.48%,高于我们此前预期(+35.3%)。 根据我们的研究,汇率每变动1%,会同步影响免税毛利率0.5%左右,受益于年初开始的人民币持续增值,部分毛利率得到相应提升,同时公司利息收入大幅增加带来额外收益。 核心门店业绩持续大增,新标段逐步贡献份额。三亚海棠湾2017年实现营业收入60.84亿元(+29.31%),全年接待顾客551万人次(+11.17%),购物人数131万人次(+35.05%),转化率提升2.26pct至23.77%。2018Q1实现营业收入26.99亿元(+27.73%),净利润5.4亿元(+68.22%)。日上北京店2017年4月1日并表后/2018Q1分别实现营业收入43.11亿元/17.71亿元,归母净利2.05亿元/0.41亿元。2017年全年传统渠道免税实现营收29亿元(+10.31%),免税批发实现营收14.21亿元(+4.12%)。 由于香港机场标段交接完成及去年中标的6家进境口岸免税店相继开业经营,中免公司2018Q1实现营收64.3亿元(+89.62%),实现归母净利11.45亿元(+52.46),预计2018/2019年中免部分净利润为26.88/32.61亿元,同比分别增长9.17%/21.35%。国旅总社2017年全年/2018年Q1分别实现营业收入122.78亿元/23.17亿元,归母净利3400万元/-0.05亿元,旅行社已经在逐步减亏,对公司业绩的影响逐渐减小。 政策利好三亚海棠湾仍将继续发力,日上上海接棒日上北京形成新增长点。外部方面落户博鳌的海南第三家离岛免税店已经进入前期筹备阶段,海南“自由岛”政策仍将持续利好离岛免税;内部方面,核心工程逐步开工,在建工程大增114.83%,今年减小促销力度后预计客单价可以恢复至5000元水平,叠加离岛免税后续会提升购物限额的预期,客单价和客流还有大幅提升的空间。首都机场预计今年进入新老合同切换,可能影响业绩贡献,日上上海即将接棒成为主力。参考首都机场招标,假设中免与日上上海成功达成深入合作,预计将带来至少80亿元的业务增量。 盈利预测与投资建议:公司继续大额分红,现有业绩完全可以匹配估值,后续还有市内免税的市场空间。考虑日上上海并表,调整18/19年,新增2020年盈利预测,预计2018-2020年的EPS分别为1.81/2.28/2.66元(原18/19年盈利预测为1.40/1.69元),对应估值29/23/20倍,维持“增持”评级。 风险提示:上海机场中标情况不及预期;海南岛自由港政策下实行全岛免税对海棠湾分流。

公司公布2018年一季报:2018年一季度,公司实现营业收入7.12亿元,同比增长6.00%;报告期内,受大额政府补助、公司持有基金产生汇率收益及公司三亚水公园资产、武夷山土地使用权处置带来的收益等影响,公司实现归母净利润3.22亿元,同比增长31.48%;实现扣非净利润2.94亿元,同比增长20.16%,基本符合我们此前的预期(2.94亿元)和业绩预告预测值(归母净利润上升10%-30%)。2018年一季度,销售费用率下降0.90pct至10.29%;由于藏谜与九寨千古情地震停业期间营业成本调整至管理费用且管理人员薪酬及研发支出增加,使得公司管理费用率增长2.69pct至8.22%;同时,受贷款利息支出减少以及存款利息收入增加影响,财务费用率下降0.48pct至-0.13%。自2017四季度起,公司轻资产业务规模扩大带动整体毛利显著提升,其中2017Q4毛利率同比增长11%,2018Q1毛利提升6.51pct至67.97%。 现场演艺保持稳定增长,各景区业绩屡创新高。报告期内,公司现场演艺业务运营稳定。杭州宋城景区2月18日(初三)单日演出15场,接待9.55万人次,营收创历史新高。三亚千古情景区春节/清明分别接待游客27.66/5.92万人次,分别同比增长2.56%/34.32%,未来收益于海南“自由岛”政策或迎来新的发展契机。2017年丽江千古情景区受云南旅游市场整治影响业绩下滑,报告期内,丽江千古情景区仍在不断加强整改,通过经营策略调整,使景区营收实现正增长。九寨千古情景区受地震影响目前仍处于关园状态,但其体量相对较小,对公司整体经营业绩影响不大。随环境不利影响逐渐消退,公司演艺业务高成长有望维持。 轻重资产同步扩张,新项目业绩将逐步释放。报告期内,在轻资产方面,宁乡炭河古城景区运营良好,一季度共计接待游客80余万人次,为公司后续轻资产项目运营提供丰富经验。今年10月,明月山景区即将开业,轻资产项目利润率高,发展迅速,预计将在未来持续提高公司的盈利能力。而传统重资产项目方面,2018年5月,漓江千古情即将投入运用;2019年,上海世博大舞台和西安“中华千古情”项目预计也将陆续开业,届时有望提升公司经营表现。 盈利预测及投资建议:公司核心业务现场演艺维持稳定增长,三亚千古情受益于海南政策红利未来业绩可期。目前公司储备项目推进顺利,轻资产项目规模扩大后能够显著提升公司整体毛利率。维持盈利预测,预计18/19/20年公司实现EPS分别为0.91/1.09/1.25元,对应PE分别为22/18/16倍,维持“买入”评级。 风险提示:景区客流增长低于预期;项目建设不及预期。

公司公布2017年年报和2018年一季度报告:2017年,公司实现营业收入4.61亿元,同比上升9.22%;实现归母净利润8447万元,同比上升21.92%;实现扣非净利润8348.20万元,高于们此前的预期(7700万元);报告期内,公司获得大额政府补助总计约252万元增厚净利。2017年,公司积极开拓市场扩张销售渠道,使得销售费用率上升0.72pct至14.20%;管理费用率下降1.57pct至15.92%;同时,公司利息支出减少使得财务费用率下降2.93pct至3.83%;营收增长与财务费用率下降双向驱动使公司利润上涨。2017年,由于员工薪酬绩效大幅提升,使得毛利率下降1.41pct至63.66%。2018年一季度,公司实现营收9011万元,同比上升2.77%;一季度为景区类公司传统淡季,公司在一季度收到大额政府补助541.69万元,使得归母净利大增28.46%达到1763万元,实现扣非净利润1360万元,低于我们此前的预期(1800万元)。 景区酒店业务维持平稳增长,温泉业务竞争下承压。2017年,公司景区业务实现营收3.40亿元,同比增长8.17%,受职工薪酬上涨和维修费用增多影响,景区毛利率微降1.18pct至63.52%。同时,公司酒店业务实现营收0.90亿元,同比增长10.49%,酒店入住率提升使成本有效摊薄,毛利上升0.77pct至64.72%。由于近年来天目湖地区同类型温泉竞争产品的不断增加,消费人群有所分流,2017年温泉业务实现营收0.54亿元,同比增长0.13%,毛利率也下降3pct至59.69%。 温泉二期项目规模扩大,加速完善“一站式”旅游目的地。公司4月26日公告变更募投项目,将原计划投入文化演艺及旅游配套建设的剩余募集资金本金1.81亿元及利息全部用于御水温泉二期项目。温泉二期项目计划投资2.4亿元,计划建设高端主题酒店、餐厅及其他配套,其中酒店及餐饮均价计划达到2500元/间和200元/人,有效补充了南山竹海内部高端野奢酒店的空缺。项目19年6月竣工后预计年贡献营收8322万元,其中酒店年营收6346万元,餐饮年营收1775万元。温泉二期项目税后投资回收期预计为6.35年,正常经营后将有效缓解目前温泉业务的经营困境,成为公司业绩新的增长点。 盈利预测及投资建议:公司近年来积极开发休闲游产品,提升景区二次消费占比,顺应休闲游复苏大潮。公司加大对温泉二期项目的投入力度,通过提升接待水平与服务质量深挖景区价值。调整2018/19年,新增2020年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别1.21/1.31/1.42元(原盈利预测18/19年EPS为1.10/1.22元),对应PE分别为32/30/27倍,维持“增持”评级。 风险提示:温泉二期项目建设不及预期,重大疫情和自然灾害等。