营收利润小幅增长，费控良好，盈利稳定在高位水平。 2023年前三季度欧普康视实现营业收入 13.20亿元，同比+8.95%；归母净利润 5.38亿元，同比+6.49%。公司销售、管理、研发费用率分别为 20.22%、6.31%、2.31%，同比分别+2.10pct、 -0.80pct、 +0.23pct。前三季度公司毛利率、净利率分别为 76.68%、 45.67%，同比分别-1.02pct、 -1.09pct。 三季度新并表子公司毛利率较低，致总利润增长不及营收。对比初期收入规模，公司新建门店固定费用投入较大，在整体加大营销和研发投入的同时净利率小幅下降，但保持在较高水准。 消费力低位，叠加替代产品与竞品竞争提升，角塑 Q3营收小幅下降。 23Q3角塑实现营收 2.93亿元，同比-2.90%。前三季度订单量呈波段起伏，积累客户集中寻求服务， 3-4月订单呈高增长态势，但 5-6月开始下降， 7-8月下浮减少并于 9月恢复小幅增长。业绩增长压力主要来自于，一方面，部分角塑潜在用户选择替代产品减离焦框架眼镜，价格较低，营销宣传管控较松，且终端渠道为眼镜店，数量庞大成本较低；另一方面，居民消费能力较预期更为疲软，虽 7月有所好转，中高端消费医疗仍缺乏增长动力；此外，竞品品牌入市高峰期，竞争加剧。 护理品业务结构调整，线上开拓提升自产比。 公司护理品主要包括博视顿（经销）、进口的镜特舒（OEM）以及自产的镜特舒。整体护理产品销售收入下降，但自产护理品占比持续提升。 23Q3护理品实现营收0.65亿元，同比-21.71%，下滑幅度较大原因主要集中在，一方面，护理品的销售渠道向线上集中，而以往主渠道为线下专业视光机构，线上销售占比较小；另一方面，公司调整产品结构，加大了对自产护理品的推广， Q3推出了一些推广促销政策，提高了自产护理品占比，利于销售政策的稳定可控和持续拓展；此外，市场护理品品牌增多，竞争加剧。公司已组建线上营销团队加强护理品线上销售推广，同时将新推出双氧水等短缺护理品类和不同规格护理品以满足客户需求。 控股视光终端业绩良好，新增子公司大幅拉升普通框架镜业务。 23Q3普通框架镜实现营收 0.96亿元，同比+59.64%；医疗服务实现营收0.84亿元，同比+4.10%;整体控股终端实现营收 2.61亿元，同比+4.86%。 2023年前三季度公司控股视光终端保持良好发展态势，销售增长情况远高于其他渠道，且销售占比进一步提高，达到 48.03%。 Q3公司增加 13家终端和 1家医院。未来 2-3年，公司将继续加强控股终端建设及现有控股终端销售再提升。 作为深耕 20年的眼视光行业龙头企业，欧普康视在秉持产品+服务终端的双线战略基础上，未来将调整优化营销结构，产品端积极升级迭代、推陈出新，持续强化控股终端优势，业绩有望回归高速增长态势。我们给予公司 2023/2024/2025年营业收入分别为 17.10/19.38/22.94亿元，归母净利润分别为 7.31/8.20/9.83亿元， EPS 分别为 0.81/0.91/1.10元，对应PE 分别为 31/27/23倍，给予公司“增持”评级。

业绩表现： 2023 年前三个季度，公司实现营业收入 3.32 亿元，同比增长 53.19%；实现归母净利润 1.02 亿元，同比增长 63.56%；扣非归母净利 0.91 亿元，同比增长 89.49%；剔除 913.54 万股份支付费用及所得税影响后的扣非归母净利为 1.00 亿元，同比增长 73.21%。 2023Q3季度，公司实现营业收入 1.12 亿元，同比增长 35.8%；实现归母净利润 0.31 亿元，同比增长 30.16%；扣非归母净利 0.25 亿元，同比增长21.92%。 自主研发驱动产品升级， 基石业务迭代拓展： 2023 年前三个季度，公司研发费用为 0.53 亿元，同比增长 10.48%，主要系公司持续加大研发投入，研发人员薪酬及股份支付费用增加所致；研发费用率为15.91%，同比减少 6.15pct； 2023Q3 公司研发费用为 0.20 亿元，同比增长 31.42%，研发费用率 17.61%，同比减少 0.59pct。 公司丰富磁刺激、电刺激、电生理以及康复机器人的产品矩阵，实现康复器械全场景覆盖， 对原有产品进行持续迭代。 2023 年 1 月公司取得上肢运动康复训练系统注册证， 伴随第一代康复机器人产品全部完成取证，公司初步形成了覆盖人体上下肢的康复机器人产品矩阵； 同时，二代盆底功能磁刺激仪、二代经颅磁刺激仪、二代团体生物反馈仪均完成更新迭代和转产上市，市场反馈及销售表现良好，有望进一步巩固和提升竞争力。 医美能量源器械+泌尿，新业务赛道进展顺利： 在医美能量源方面，公司全面布局塑形磁、皮秒激光和射频（私密、溶脂、抗衰），丰富的产品矩阵实现了妇产科、皮肤科、医疗美容、生活美容等场景的全覆盖，有望抓住国产替代的窗口期， 带来医疗美容市场的新增长点。2023 年 3 月公司的塑形磁产品完成 FDA 510K 认证，正进行国内注册，产品已初步完成上市前准备工作； 皮秒激光治疗仪也在注册过程中；高频电灼仪取得二类医疗注册证（2023 年 2 月拿证， 7 月上市）。 子公司科瑞达激光顺利取得半导体激光治疗仪三类医疗注册证（2023 年3 月拿证），进一步扩大了公司在泌尿外科的业务布局，提升了公司在新领域的拓展能力。 费率水平稳中有降，净利率增长向好。 2023 年前三个季度，公司管理费用率为 9.97%，同比降低 3.35pct；销售费用率为 26.39%，同比降低 2.1pct，财务费用率为-4.54%，同比增长 1.84pct；销售毛利率为71.43%，同比降低 1.96pct；销售净利率为 30.65%，同比增长 1.94pct 【投资建议】 公司的三大基石业务产品矩阵逐渐丰富带来全面增长， 自主研发驱动产品升级， 在三季度外部环境影响下仍保持收入和利润双端稳健增长。 我们维持此前的盈利预测， 预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为4.97/6.19/7.6 亿元，归母净利分别为 1.6/2.08/2.67 亿元， EPS 分别为2.34/3.04/3.89 元，对应 PE 分别为 26/20/16 倍， 维持“增持”评级。 【风险提示】 政策变化的风险 行业竞争加剧的风险 新品销售不及预期的风险 研发进度不及预期风险

主营业务实现稳健增长。 2023年前三季度，公司实现营业收入 65.71亿元，同比+7.15%；归母净利润 10.32亿元，同比+400.03%；扣非归母净利润 10.54亿元，同比+36.97%。医药工业收入同比+10.61%， 中药板块收入 45.18亿元，同比+16.72%； 医药商业收入同比-5.26%。 归母净利润同比大幅增长，主要原因是上年同期公司投资的金融资产公允价值下降金额较大。 单独 Q3来看， 公司实现营收 21.79亿元，同比+3.81%；归母净利润 3.25亿元，同比+349.03%；扣非归母净利润 3.63亿元，同比+15.45%。 加大研发投入在研产品丰富。 2023年前三季度， 公司研发费用 5.58亿元， 同比-5.58%， 占公司营业收入的 8.49%（同比-1.14pct）。 半年报显示， 公司已拥有 97款在研产品，其中包括 41款 1类创新药，并有 39款已进入临床试验阶段， 25款已处于临床 II/III 期研究阶段。 研发管线中自主研发项目 63款、产品引进项目 13款、合作开发项目16款、投资优先许可权项目 5款。 盈利能力获得较好恢复。 2023年前三季度， 公司销售、管理、财务费用率分别为 33.91%、 11.98%、 -0.04%，同比分别-0.38pct、 -1.76pct、-0.59pct。 公司销售毛利率、销售净利率分别为 66.85%、 15.22%，同比分别+2.15pct、 +21.95pct。 金融资产公允价值问题出清公司盈利能力恢复。 公司业绩增长基本符合预期，我们维持公司 2023/2024/2025年营业收入92.98/100.73/109.21亿元，归母净利润分别为 11.85/15.03/17.25亿元，EPS 分别为 0.79/1.00/1.15元,对应 PE 分别为 19/15/13倍。维持“增持”评级。

【投资要点】 营收实现较高增长，归母净利润稳定，销售、研发投入持续加码。 2023年前三季度公司实现营业收入 2.07 亿元，同比增长 15.76%；归母净利润 6434.68 万元，同比下降 0.85%。单 Q3 季度来看，公司实现营收7147.47 万元，同比+13.30%；归母净利润 2516.65 万元，同比-2.29%。公司持续扩大销售团队，加大市场拓展力度，同时研发投入稳步增长。2023 前三季度公司销售、研发费用率分别为 19.79%、 6.65%，同比分别+3.20pct、 +0.42pct。 2023 前三季度公司销售毛利率、销售净利率分别为 81.11%、 30.81%，同比分别-0.22pct、 -4.90pct。公司今年前三季度增加了营销投入，销售费用增长较快，导致盈利稳中有降。 颅骨修复材料领域未来空间大。 近年来公司 PEEK 材料修补固定产品收入维持高于行业的增速，根据《中国医疗器械蓝皮书 2023》披露，依据终端医院产品使用量，公司 PEEK 材料修补固定产品占据国内第一大市场份额，高达 60%+。公司钛材料颅骨修补固定产品市场占有率稳步提升，也在国产企业中占据领先地位。根据《中国卫生健康统计年鉴》数据， 2022 年我国神经外科开颅手术量约 90 万台，其中涉及使用颅骨修补板对颅骨缺损进行修补重建的手术量及使用颅骨固定产品对开颅及颅面骨创伤修复类手术量均呈增长趋势。未来随着老龄化加剧及相关创伤及去骨瓣减压手术的死亡率下降，后续进行颅骨修补的治疗率的提升将带来颅颌骨修补产品的需求提升。此外 PEEK 材料颅骨修补固定产品渗透率逐渐提高也将驱动我国颅颌骨修补固定产品市场规模的提升。 内部研发创新持续精进。 作为颅骨修补固定产品国家级专精特新“小巨人”企业，公司持续专注于自身强势细分领域的技术研发，累计获得 13 项发明专利的同时， 2023 年前三季度公司研发投入 1373.47 万元，同比增长 23.49%。在研项目包括 3D 打印 PEEK 颅颌骨系统、生物再生材料人工硬脑膜等 7 项。其中 PEEK 粉材可回收激光烧结 3D 打印技术制造的 3D 打印 PEEK 骨板已获国家药监局医疗器械技术审评中心同意，进入创新医疗器械特别审查程序。本次 3D 打印 PEEK 材料技术取得的重大突破，有助于加快公司在 3D 打印 PEEK 材料技术应用领域的进程，强化公司的技术创新能力。相较于市面上常用的金属 3D 打印材料，公司的 PEEK 粉材 3D 打印克服了打印后可回收的壁垒，成本可以下降 70%-80%左右，整个打印效率也会有所提高。 外部市场拓展持续有效落实。 公司上半年已完成了对 BRANCHPOINT 的 增资并助推其无限颅内压监护仪产品的境外上市。公司重点开展的 PEEK骨板市场推广已获四例订单，且美国子公司已完成对 PEEK 骨板产品的整体加工学习，估计下半年就可以获批生产， 2024 年有望正常放量。此外，公司推进在巴西、墨西哥、新加坡、阿联酋等国家的产品认证工作并已取得巴西 GMP 认证，加速其产品在海外的注册进程。 【投资建议】 企业 2023 年前三季度业绩实现稳定增长。作为国内为数不多的能够围绕患者需求提供神经外科颅骨修补固定多样化解决方案的企业，康拓医疗在齐全的细分领域产线基础之上持续推进 PEEK 材料的创新研发，并加速完善境国内外营销网络,在国内 PEEK 材料神经外科市场独占鳌头的同时进一步实现产研销多轮驱动的良性发展模式。 我们维持之前的盈利预测，预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为 2.92/3.67/4.66 亿元，归母净利润分别为 1.02/1.32/1.71 亿元， EPS 分别为 1.25/1.62/2.10 元，对应 PE分别为 25/19/15 倍， 维持“增持” 评级。 【风险提示】 新产品研发和注册失败的风险 技术迭代和市场需求变化的风险 境外经营的风险 集中采购政策风险

收入和净利润实现稳定增长。2023年前三季度，公司实现营业收入25.07亿元，同比+10.09%；归母净利润4.66亿元，同比+15.01%。单Q3季度实现营收8.06亿元，同比+4.10%；归母净利润1.49亿元，同比+10.66%。围绕发展战略和年度经营目标，公司积极顺应市场需求，不断优化产品线和产品结构，持续推动品牌建设和服务，促进综合营运水平进一步提升，进而实现收入和净利润的稳定较好增长。 骨科中医药治疗领域空间大。根据米内网数据，2022年我国骨骼肌肉系统疾病中成药的销售规模超过390亿元，其中消肿止痛用药的市场份额超过62%。根据《中国骨质疏松白皮书》数据，我国骨科疾病的发病率不断攀升，60岁以上的人群中约有55%的人患有骨关节炎，70岁以上人群发病率达到了70%。 ““1+N”品牌策略较好推进。近年来，公司采取“1+N”品牌策略，在“羚锐”主品牌的赋能下，聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等具有广泛消费者基础的子品牌即“N”的建设工作，努力将其打造为骨健康、儿童健康等领域的专业品牌。公司在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局—“通络祛痛膏年收入超10亿元，‘两只老虎’系列年销量超10亿贴”，且在同品名产品中具有较高的市占率；舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 控费水平提高盈利能力提升。2023年前三季度，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为45.83%、7.71%、-0.98%、2.65%，同比分别-2.11pct、-0.78pct、-0.24pct、-0.34pct。报告期内销售毛利率、销售净利率分别为74.63%、18.60%，同比分别+1.39pct、+0.79pct。 公司的管理效率和成本控制水平不断提高。 【投资建议】公司业绩增长基本符合预期。我们维持公司2023/2024/2025年营业收入分别为人民币34.35/39.08/44.27亿元，归母净利润分别为5.32/6.13/7.13亿元，EPS分别为0.94/1.08/1.26元，对应PE分别为17/15/12倍。维持“买入”评级。 【风险提示】行业政策变化风险；产品质量安全风险；质量控制风险；成本波动风险；

重点品种实现双位数增长。2023年前三季度，公司实现营业收入 57.93亿元，同比+4.13%；归母净利润 8.58亿元，同比+17.73%。 其中工业收入同比增长 12.9%；商业收入同比下降 4%。公司重点品种速效救心丸、清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏等均实现销售收入、销售数量同比双位数增长。单独 Q3来看，公司实现营收 17.05亿元，同比-4.67%；归母净利润 1.36亿元，同比-47.84%，当季减少主要原因是报告期内投资收益减少。 公司产品丰富品牌多。 公司形成了中成药生产企业、 药材公司和中药饮片厂等为配套的中药生产企业群，知名产品包括速效救心丸、京万红软膏、清咽滴丸、痹祺胶囊、紫龙金片、 胃肠安丸等。公司还拥有化学原料药及制剂的生产企业及生物制药企业。 另外，公司致力于稳定药材供应并加强产地溯源，上半年完成 400余个品规中药材、中药饮片溯源工作。 盈利能力明显提升。 2023年前三季度，公司销售毛利率为 44.86%、销售净利率为 14.54%，同比分别+3.86pct、 +1.12pct。 费用支出方面，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 25.11%、 5.88%、 -0.28%、1.49%，同比分别+2.73pct、 -0.63pct、 +0.31pct、 -0.17pct。 公司逐步梳理全品种价值链，强化集团“价格是龙头，成本是基础，利润是目标”的工作方向，向各工业企业植入生产精益管理的工作理念。

业绩表现： 2023年前三个季度，公司实现营业收入 9.28亿元，同比增长 33.57%；实现归母净利润 1.28亿元，同比增长 69.68%；扣非归母净利 1.22亿元，同比增长 71.18%。 2023Q3季度，公司实现营业收入 2.8亿元，同比增长 12.59%；实现归母净利润 0.53亿元，同比增长 126.07%；扣非归母净利 0.5亿元，同比增长 114.88%。 智能制造：业务模式升级赋能项目，大项目承揽能力增强。 针对医药智能制造业务，公司以技术推动营销，通过“DP-EPC”新模式提升项目服务能力，实现流程和技术服务的全覆盖，增强了公司对大项目的把控和承揽能力，核心竞争力得以提升。 2023H1公司首款智能检测类产品“在线近红外光谱仪”面世，可实现实时数据传输的智能化闭环监控，标志着公司的智能设备业务领域拓宽至智能在线检测、产品体系实现进一步完善。 康复医疗：大力拓展基层康复领域，产学研项目助力产品推出： 公司优选并签署符合业务发展模式的城市事业部、乡村事业部代理商，同时，通过定期培训增强代理商对公司的认同感。截止 2023H1，公司城市事业部业务、外贸业务稳定增长，乡村事业部业务快速放量，覆盖范围拓展至 10个省市。针对最早布局的广东和广西市场，公司目标快速覆盖市场并提升市占率，针对新增区域，如四川、重庆、河北、山东 4个省市，公司以样板项目为基础带动区域的快速推广。公司与华南理工大学等高校合作成立智能康复实验室，开展康复相关的脑部建模软件、经颅磁导航系统及治疗系统等多项产学研项目，有望丰富康复医疗相关产品矩阵。 加大研发投入，完善升级产品矩阵： 2023年前三个季度，公司研发费用为 0.48亿元，同比增长 6.68%；研发费用率为 5.19%，同比降低1.31pct； 公司持续加大研发投入、对理疗和运动疗法产品体系进行完善和升级。截止 2023H1龙之杰新增注册证及备案凭证 7项（包含低温冲击镇痛仪、肢体压力套、上肢关节康复器等）， 2项注册证及备案凭证处于申请中。 费率稳中有降，净利率有所提升： 2023年前三个季度，公司管理费用率为 7.11%，同比降低 2.32pct；销售费用率为 9.66%，同比降低1.52pct； 财务费用率为 1.33%，同比增长 0.1pct； 销售毛利率为40.41%，同比降低 0.28pct；销售净利率为 13.65%，同比增长 2.51pct。 【投资建议】 公司贯彻“一体两翼、双轮驱动”发展战略，原有智能制造业务实现横向拓宽，新兴的康复医疗业务产品矩阵逐步完善， 业务模式升级带动项目服务能力提升， 大项目承揽能力增强， 同时大力拓展基层康复领域。 我们维持此前的盈利预测， 预计公司 2023/2024/2025年营业收入分别为13.45/15.21/17.22亿元，归母净利分别为 1.65/2.19/2.66亿元， EPS 分别为 0.6/0.8/0.97元，对应 PE 分别为 26.69/20.11/16.58倍， 维持“增持”评级。

收入与利润保持稳定增长。2023年前三季度，公司实现营业收入 16.32亿元， 同比+13.40%；归母净利润 3.97亿元， 同比+22.35%。 单独 Q3实现营收 4.38亿元，同比-1.33%；归母净利润 0.17亿元，同比-19.16%。 公司不断推进“价值营销”、 品牌年轻化战略，精益管理，推进绩效管理体系的重建。 公司公告了前三季度利润分配预案：按每10股 派发现金 股利 3.00元（含税 ），预 计共分 配现金股 利176,270,580.00元(含税)。 公司产品多市场份额大。 截至上半年， 公司拥有 217个药品批文， 其中 47个独家特色品种， 69个品规进入国家基药目录， 119个品规进入国家医保目录， 22个品种被认定为第一批广西民族药，拥有有效发明专利 62件（其中 1件为美国发明专利， 4件发明专利获中国专利优秀奖）。 2022年中国城市实体药店中成药市场咽喉中成药 TOP10产品中，公司桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片分别位列第 3和第 4位，两品种市场份额合计达到 12.73%（米内网）。 公司盈利能力有所提升。 2023年前三季度， 公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 28.06%、 15.80%、 -0.36%、 6.46%，同比分别+3.70pct、 -4.87pct、 +0.04pct、 -2.40pct； 销售毛利率、销售净利率分别为 73.57%、 24.32%，同比分别+1.16pct、 +1.78pct。 公司积极构建新版绩效及监测指标数据库，深入推进精益管理，完善信息化建设。 公司在口腔咽喉用药中成药领域、泌尿系统中成药领域形成了领先或领导地位。“三金”牌商标被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”，被广西商务厅认定为“广西老字号”。 公司业绩增长基本符合预期。 我们维持公司2023/2024/2025年营业收入分别为人民币 22.44/25.49/28.49亿元，归母净利润分别为 4.41/5.17/5.85亿元， EPS 分别为 0.75/0.88/1.00元，对应 PE 分别为 19/17/15倍。维持“增持”评级。

合并报表范围变化原因表观业绩出现下滑。 2023年前三季度，公司实现营业收入 12.15亿元，同比-10.51%； 实现归母净利润 1.42亿元，同比-45.27%；实现扣非归母净利润 1.22亿元，同比+69.90%。 就单独 Q3来看，实现营收 3.60亿元（同比-25.73%）、归母净利润 0.35亿元（-82.02%）、扣非归母净利润 0.34亿元（+8.04%）。报告期内，公司收入、归母净利润出现大幅下滑，主要原因是佰骏医疗不再纳入合并报表及上年同期处置佰骏医疗股权产生大额投资收益有关。 医药制造业收入增长 3.44%。 报告期内，公司医药制造业收入增长3.44%，主要源于强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露、蒲地蓝消炎片、蒙脱石散等重点产品的收入增加；另外，创新中药玄七健骨片已经覆盖超 500家公立医疗机构， 累计收入已经超过 1900万元。分类别情况来看，呼吸系统用药产品收入+65.52%，主要为强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露销售情况良好；儿童用药系列药品收入+32.42%，主要为蒙脱石散、赖氨酸维 B12颗粒销售情况良好；心脑血管疾病用药收入-21.04%，主要是依折麦布片进入集采，销售价格下降所致；其他类收入-41.10%，主要原因是 2022年 4月恒兴科技、 2022年 10月佰骏医疗分别不再纳入合并范围所致。 研发方面， 中报显示公司研发的中药创新药诺丽通颗粒，目前正处于上市许可审评中；颗粒剂维生素 C泡腾颗粒持有人变更后通过药品GMP符合性检查。 精细化管控销售费用降低。 2023年前三季度，公司销售毛利率为69.13%、销售净利率为 11.57%，同比分别+2.00pct、 -6.18pct。 费用支出方面，报告期内公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 41.57%、13.69%、 0.62%、 4.71%，同比分别-4.86pct、 +1.83pct、 -2.47pct、+1.16pct。 公司加大了成本管控与精细化营销力度，并借助已逐步成熟、稳定的销售渠道与销售人员，进一步扩大销售规模， 从而降低销售费用。 【投资建议】公司致力于打造一家以创新中药为核心的健康产业集团，抢占创新中药战略高地，构筑未来长期生存发展之基。 我们维持公司 2023/2024/2025年营业收入分别为 18.11/20.86/23.85亿元，归母净利润分别为 1.85/2.36/3.05亿元，EPS 分别为 0.42/0.54/0.69元，对应 PE 分别为 24/19/15倍，给予“增持”评级。

公司研发实力连续多年位列“中药研发实力排行榜”首位。以肖伟院士董事长为首的研发团队年富力强，公司研发实力强劲研发基础厚实。公司长期坚持核心技术的自主研发，多项核心技术研发成果国内领先。主打品种桂枝茯苓胶囊已完成美国Ⅱ期临床试验，是我国中药国际化示范品种。 公司主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。截至2022年上半年，公司共获得药品生产批件203个，其中43个药品为中药独家品种，共有2个中药保护品种。公司共有106个品种被列入2021版国家医保目录，其中甲类45个，乙类61个，独家品种23个；另共有47个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。丰富的品种为公司销售奠定了良好基础，可以有效抵御经济环境及行业政策给企业带来的不利影响。 逐渐摆脱疫情等负面影响，产品结构不断优化，注射剂收入占比下降到35%左右，公司业绩恢复高增长态势。2021年，公司实现营业收入36.49亿元（+20.3%），归母净利润3.21亿元（+21.9%）。2002-2021年营业收入、归母净利润CAGR分别为14.87%和15.43%。随着以“七大基药品种”为代表的口服制剂的快速增长，中药注射剂限制的逐渐缓和，热毒宁、银杏二萜内酯葡胺注射液等大幅降价影响的消化，金振口服液带动板块创新高，加上对新冠疫情形势认知和应对能力的提升，我们认为公司“至暗时刻”已然过去，2021年后或将重现2005-2014年的辉煌并更上一层楼。从2020年开始，公司口服制剂超越注射剂成为第一大板块，从2018年的43.1%的收入占比提升到2022H1的57.1%，而同时段注射剂从52.1%下降至35.9%。口服制剂毛利率稳中有升，目前稳定在70%左右。2022H1，公司实现营业收入20.97亿元（+18.54%），归母净利润2.11亿元（+32.35%），扣非归母净利润2.02亿元（+24.21%）。 主打品种增长趋势良好。随着省份覆盖率的提升、基药政策拉动、销售资源倾斜，未来几年金振口服液（口服液板块）有望保持年均营收增速在30%-40%。桂枝茯胶囊为妇科独家品种，支持收入平稳增长。热毒宁注射液：受中药注射剂政策、医保目录限制、新冠疫情影响，公司热毒宁注射液销量下滑明显，随着负面因素出尽出现触底反弹。我们预计未来几年热毒宁将实现10%-15%的销量增长，后续价格因素消化后增速将加快。银杏二萜内酯葡胺注射液：公司加强精细化管理，统筹推进医院开发和已开发医院上量，银杏二萜内酯葡胺注射液进入上升发展的新阶段，医保谈判后以价换量明显，竞争格局良好，我们预计未来几年银杏二萜将实现20%-30%的销量增长。 公司公布《康缘药业2022年度限制性股票激励计划》，业绩考核目标是：2022-2024年净利润CAGR达到22%以上，非注射剂产品持续保持高占比高增长。这显示了公司对业绩增长的信心十足，综合分析我们认为公司将较好的完成业绩考核。 【投资建议】我们预计2022-2024年公司营业收入分别为44.29/54.45/65.82亿元，归母净利润分别为4.08/5.26/6.57亿元，EPS分别为0.71/0.91/1.14元，对应PE分别为17/13/11倍。给予公司“增持”评级。 【风险提示】新药研发与审批不达预期；药品价格大幅波动风险；主打品种销售放缓风险；疫情反复影响不确定性；市场竞争加剧风险；

公司业绩保持稳定增长。2022年上半年，公司实现营业收入15.03亿元，同比+10.86%；归母净利润2.71亿元，同比+23.15%；扣非归母净利润2.39亿元，同比+15.31%；实现经营性现金净流量3.04亿元，同比-42.38%。分产品来看，贴膏剂9.36亿元（+11.31%）、胶囊剂3.15亿元（+0.63%）、片剂0.97亿元（+42.90%）、软膏剂0.92亿元（+33.98%）、其他0.61亿元（-2.08%）。片剂、软膏剂同比增长较多主要系丹鹿通督片和糠酸莫米松乳膏收入增加。分区域来看，西北（+34.06%）、西南（+28.89%）、华中地区（+36.02%）营收增长较快，另外尽管报告期内受疫情影响，上海地区营业收入1.20亿元（同比-34.42%），华东地区营收接近持平（-2.59%）。就单独Q2来看，公司实现收入8.21亿元（+7.18%），Q1为6.82亿元（+15.79%）；归母净利润1.40亿元（+13.82%），Q1为1.05亿元（+16.07%）。 公司产品丰富优势突出。公司产品覆盖骨科、儿科、皮肤科、麻醉科、心脑血管等多个科室，品类丰富、优势突出。独家产品通络祛痛膏为双跨品种（医院端+OTC端），入选《国家基药目录》、《国家医保目录》，多次被评为“最受欢迎风湿骨科用药”“骨伤科类中成药十强品牌”，“通络+活血”组合进入“2022年北京冬奥会崇礼赛区中医药文化展馆优质中成药品种入围名单”；“两只老虎”牌膏药系列产品10年累计销售量突破100亿贴，销量位居中国膏药产品畅销榜前列。根据米内网统计，2021年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂TOP20产品，公司有6个产品上榜，品牌知名度和市场占有率逐年提升。 实现“两只老虎”牌膏药系列产品高质量发展。实现“两只老虎”牌膏药系列产品高质量发展，是公司当前优化市场策略和实施品牌OTC发展战略的重点工作。2021年，壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等总销量为14.2亿贴，具有较好的OTC品牌知名度和市场基础。“两只老虎”牌膏药袋装系列极具性价比，深受中老年消费者的认可，精品系列贴膏采用四向弹力布和防粘层“S”切口，更好的敷贴感进一步增强了药效的渗透和吸收，更好的透气性能够满足运动等场景和升级消费需求。根据中康开思数据，2021年公司“两只老虎”品牌的壮骨麝香止痛膏在中国零售药店同类产品中所占市场份额为91.17%，处于市场领先地位。 公司医药电商初具规模。公司医药电商成立于2019年7月，2021年电商前台GMV突破亿元。上半年内，电商部门持续优化服务，积极搭建私域流量平台，累计接待客户13.1万人次,复购客户平均客单价同比提升124%。另外，公司积极参与“年货节”“38女王节”“618年中大促”等平台活动，京东羚锐官方旗舰店在“618年中大促”中取得贴膏剂产品销售第一名的优秀成绩。 销售费用率同比下降0.81pct。2022H1，公司销售、管理、财务费用率分别为48.07%、5.67%、-0.67%，同比分别-0.81pct、+0.72pct、-0.19pct；研发费用率为2.80%（同比-0.09pct）；公司销售毛利率、净利率分别为72.62%（-2.53pct）、18.01%（+1.76pct）。 【投资建议】据米内网统计，2021年公立医院中成药市场2508亿元（同比+4.85%），城市实体药店中成药销售规模1117亿元（同比+4.4%），呈现稳定增长趋势。公司及子公司拥有国家医保目录品种45个、国家基本药物目录品种24个、独家品种13个，产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科、皮肤科等科室。下半年，公司将围绕“保存量、扩增量、提质量”的高质量发展要求，加强媒介沉淀、专业推广和渠道扩张，通过极具性价比的“两只老虎”系列产品推动公司品牌价值和收入质量的进一步提升。我们维持公司2022/2023/2024年营业收入分别为人民币31.11/35.31/39.69亿元，略微下调了所得税率，略微提升归母净利润分别至4.86/5.88/6.98亿元，EPS分别为0.86/1.04/1.23元。维持“买入”评级。

公司业绩保持良好增长态势。2022年上半年，公司实现营业收入 20.97亿元，同比+18.54%；归母净利润 2.11亿元，同比+32.35%；扣非归母净利润 2.02亿元，同比+24.21%；实现经营性现金净流量 3.75亿元，同比-9.59%。报告期内，公司全面开发七大基药品种及重点品种，主打大品种实现较快的增长；把握基药政策红利，重点推动基层医疗终端销售规模的显著提升；非自营业态核心品种业绩亦呈现较为良好的增长态势。受到新冠疫情的影响，公司 Q2虽因疫情反复影响营业收入规模较 Q1略有下降，但依旧实现营收正向增长且非注射剂品种维持稳定的增长速率。就单独 Q2来看，公司实现收入 10.19亿元（+12.35%）， Q1为 10.79亿元（+25.17%）；归母净利润 1.01亿元（+32.89%）， Q1为 1.10亿元（+30.95%）。 非注射液品种收入增长 17.90%。 分产品来看， 2022H1注射液收入为7.53亿元（+20.24%）、胶囊 4.98亿元（-0.74%）、口服液 4.35亿元（+48.36%）、片丸剂 1.69亿元（+19.29%）、贴剂 1.17亿元（-3.08%）、颗粒剂&冲剂 0.96亿元（+45.63%）、凝胶剂 0.09亿元。口服液、颗粒剂&冲剂收入近 50%的高速增长，主要为金振口服液、杏贝止咳颗粒销售快速增长所致。其中非注射液品种收入增长 17.90%。分地区来看，华东地区实现收入 8.39亿元（7.19%）、华中地区 4.08亿元（+28.28%）、华南地区 3.29亿元（+27.86%）、华北地区 1.89亿元（+33.15%）、西南地区 1.47亿元（+45.47%）、东北地区 0.88亿元（+3.86%）、西北地区 0.76亿元（+21.31%）。西南地区、华北地区营收快速增长，主要为金振口服液、热毒宁注射液销售同比增长所致。 中药创新能力居前企业。 公司稳居中药行业创新能力前列，以中药发展为主体，同时统筹化学药、生物药、健康产品等的协同发展。2022H1，公司研发费用为 2.77亿元，同比+28.01%。报告期内，公司持续推动新产品研发，中药获批临床试验 4个，申报生产批件 1个；化药创新药开展Ⅱ期临床试验 2个；生物药提交 CDE pre-IND 沟通交流申请 1个。同时，对于已上市品种培育，公司有序开展金振口服液、杏贝止咳颗粒、复方南星止痛膏、热毒宁注射液等主要品种的循证医学临床研究；深入进行一批已上市重点品种的基础研究。 费用支出保持良好。 2022H1，公司销售、管理、财务费用率分别为41.09%、 4.06%、 -0.10%，同比分别+0.05pct、 -0.36pct、 -0.41pct；研发费用率为 13.23（同比 % +0.98pct）；公司销售毛利率、净利率分别为 71.58%（+0.64）、 10.08%（+0.94pct）。 【投资建议】中医药行业未来发展前景可观。 中成药生产对医药工业的收入贡献在提升。 2021年， 中国医药工业实现营业收入 3.30万亿元，同比增长 19%，其中中成药生产的收入贡献占比 17%。 近年来中国中药行业主营收入呈现波动趋势， 2021年中药饮片、中成药从负增长转变为 10%左右的较高增速（中国医药企业管理协会）。 中药注册申请受理数量大幅攀升。 根据 CDE数据整理，2022年上半年 CDE 新受理中药注册申请 740件，同比增长 85%，其中受理新药临床试验申请 IND 为 31个，新药上市许可申请 4个。 随着国民生活水平的提高， 对预防胜于治疗、未病先防和既病防变的健康意识也在提升， 而具有“治未病”独特优势的中医药迎来发展良机， 尤其在抗击新冠疫情时中医药在重大疾病防治中不可或缺的重要作用，为中药新药研发带来新的发展机遇，也为振兴中医药发展、走向国际迎来契机。 目前公司主要产品线聚焦于病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。 截至 2022年上半年，公司共获得药品生产批件 203个，其中 43个药品为中药独家品种，共有 2个中药保护品种。公司产品共有 106个品种被列入 2021版国家医保目录，其中甲类 45个，乙类 61个，独家品种 23个； 另共有 47个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为 6个。 我们维持公司 2022/2023/2024年营业收入分别为 42.78/50.81/60.58亿元，归母净利润分别为 4.60/6.20/8.10亿元，EPS 分别为 0.80/1.08/1.41元,对应 PE 分别为 17/13/10倍。维持“增持”评级。

人口老龄化加剧，骨关节疾病药物需求持续上升；全民健身意识增强，运动损伤扩大骨科止痛用药市场；长期不良生活工作习惯，年轻人或成为骨科止痛用药新群体。骨关节炎、脊椎腰椎疼痛等多属于慢性病，需要长期用药，患者更加偏爱副作用小、方便携带的中成药如贴膏剂。 继 2020年受疫情影响下滑后，我国城市实体药店中成药贴膏剂市场销售收入 2021年重回正轨，同比增长 5.10%。 公司持续聚焦核心产品，通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏等 6个产品均名列城市实体药店贴膏剂市场 TOP20名单。 通络祛痛膏为双跨品种，销量上 2021年 OTC 端占比 55%、临床医院端占比 45%，两端发力保持每年 10%-15%的增速。培元通脑胶囊、丹鹿通督片等独家品种疫情后恢复高增长。“活血消痛酊+通络祛痛膏”组合销售促进客户使用习惯养成。 多方面因素影响，中药材价格普涨，随着居民生活水平与支付能力的提升，加上中成药 OTC 的较好发展，中药产品价格预期逐步提升。 通络祛痛膏品牌知名度高，产品好疗效佳，通络祛痛膏具备进一步提价的潜力，为公司贡献业绩收入增量。 公司普通贴膏剂价格长期维持在较低水平，随着生产成本的提高和销售渠道的完善，普通膏剂逐步进入价格提升周期。 产品升级激活产品增长动能。“通络祛痛膏+活血消痛酊”组合销售，活血消痛酊长期收入有望翻倍。普药升级精品，体验性与便捷性提升，将大大促进产品销售增长。 两次营销改革成效显著，不断提升公司的盈利能力，在发力运动市场上的信心愈发坚定。 【投资建议】我 们 预 计 2022/2023/2024年 营 业 收 入 分 别 为 人 民 币31.11/35.31/39.69亿元，归母净利润分别为 4.83/5.73/6.80亿元， EPS分别为 0.85/1.01/1.20元。我们选取了行业中产品结构相似的优质企业奇正藏药、九典制药，以及 OTC 行业龙头华润三九作为可比公司，可比公司 2023年估值平均值为 17倍。我们认为随着骨科止痛药中药市场的扩容，作为贴膏龙头优质企业将享受市场份额提升的红利。公司发扬革命老区奋斗拼搏精神，新老管理层顺利交接，聚焦核心品牌发展，不断推动产品升级迭代，以满足广大医药消费者的个性化需求，同时公司主要产品也进入了提价周期。我们给予公司 2023年 17倍估值，对应 12个月目标价 17.2元，相较当前有 39%的空间，上调至“买入”评级。

公司业绩稳增盈利提速。2021年，公司实现营业收入26.94亿元，同比增长15.52%；归母净利润3.62亿元，同比+11.08%；扣非归母净利润3.54亿元，同比+18.46%；总资产37.93亿元，较上年期末增长9.70%。分产品来看：贴膏剂16.24亿元（+14.64%）、胶囊剂6.66亿元（+15.90%）、片剂1.48亿元（+36.59%）、软膏剂1.21亿元（-10.34%）、其他1.31亿元（+40.04%）。2022年一季度，公司实现营业收入6.82亿元，同比+15.73%；归母净利润1.31亿元，同比+35.41%，盈利提速明显。 公司有序推进产品开发。2021年，公司继续推进新产品研发工作，加快培元通脑胶囊等上市品种的二次开发；羚锐生物完成糠酸莫米松鼻喷雾剂注册研究和申报、非甾体抗炎镇痛类外用乳膏联苯乙酸凝胶转为非处方药；公司取得了蝙蝠蛾拟青霉菌丝体粉西洋参胶囊、多种维生素矿物质胶囊等保健食品注册批件及备案号。 发挥品牌、渠道驱动引擎作用。公司倡导“科学用药，健康生活”的理念，让更多的人关注、关心颈椎健康，将公司产品和马拉松赛事、自行车赛事等运动消费场景相结合，借助新渠道实现年轻客群的积累及转化。公司深化与大客户、战略连锁客户合作，全年新开发各级医院7800余家，参芪降糖胶囊、丹鹿通督片销售收入突破亿元，培元通脑胶囊市场份额保持稳定增长。 毛利率有所下降销售费用率改善明显。2021年，公司销售毛利率为74.27%、净利率13.46%，分别同比-2.64pct、-0.45pct，毛利率有所下降主要由于销售渠道与产品结构调整。费用支出方面：公司销售费用为13.01亿元（+10.09%），管理费用为1.89亿元（+13.77%），财务费用为-1033万元，费用率分别为48.29%、7.01%、-0.38%，其中销售费用率同比-2.39pct。期间研发费用8621万元（-11.82%），研发投入占营收比例为3.26%。【投资建议】公司拥有橡胶膏剂、片剂、贴剂、酊剂、胶囊剂、软膏剂等十种剂型百余种产品，覆盖骨科、儿科、皮肤科、麻醉科、心脑血管等多个科室，构建起了层次清晰、结构丰富、覆盖临床和OTC终端的多品类产品矩阵。 目前，公司及子公司拥有国家医保品种45个、国家基本药物品种24个、独家品种13个，主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科。骨科核心产品通络祛痛膏为公司独家产品，“两只老虎”系列产品销量处于市场领先地位。 公司具有丰富的产品线和品牌优势、领先的产品生产技术和优质的产品质量、强大的终端管理和渠道覆盖能力。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为31.41/36.40/42.00亿元，归母净利润分别为4.67/5.73/6.87亿元，EPS分别为0.82/1.01/1.21元，对应PE分别为12/10/8倍，给予“增持”评级。【风险提示】原材料价格变化风险；主打品种增长不达预期；行业政策不确定性；产品质量风险；

公司业绩实现较好增长。2021年，公司实现营业收入36.49亿元，同比+20.34%；实现归母净利润3.21亿元，同比+21.92%；实现经营性现金净流量9.08亿元，同比+29.55%，全面加大现金回款力度促进业绩良性增长。其中金振口服液、杏贝止咳颗粒、银杏二萜内酯葡胺注射液等多品种克服了疫情影响，实现了较快的增长。从主要治疗领域来看：心脑血管、病毒感染、妇科、骨伤科分别+29.02%、+27.79%、+7.99%、+3.37%。2022年一季度，公司实现营业收入10.79亿元，同比+25.16%；归母净利润1.10亿元，同比+30.94%。 坚持打造战略大品种。2021年，热毒宁注射液以恢复存量为主，在稳定儿科基础上，逐步提升其成人科室覆盖；针对银杏二萜内酯葡胺注射液进入上升发展的新阶段，统筹推进医院开发和已开发医院上量，基本实现以价换量，抵销了2019年国家医保谈判被降价70%的影响，同时其2021年度国谈价格保持稳定。依托基药“986”和“1+X”的使用原则，公司选取六个独家基药品种（金振口服液、腰痹通胶囊、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊）及益心舒片组成“七大基药品种”，全面开发七大基药品种。2021年，七大基药整体营业收入实现同比+31.06%。以七大基药品种为代表的口服制剂品种，其销售额自2018年以来销售占比逐步提升，2021年度已经达到56.61%，发挥了公司多品种的核心优势，有效的改善了公司的销售结构，增强了抵御政策风险的能力。 中药创新排头兵企业。公司坚持以创新驱动发展，继续稳居中药行业创新能力前列，以中药发展为主体，同时统筹化学药、生物药、健康产品等的协同发展。中药方面：2020年7月1日《中药注册分类及申报资料要求》实施以来首个1.1类中药创新药--银翘清热片获批上市；静脉炎颗粒、九味疏风平喘颗粒2个中药临床试验获批；新获得授权发明专利65件；申报生产批件2个、临床许可2个；推动一批创新药陆续进入Ⅰ-Ⅲ期临床阶段；有效推进一批1.1类创新药的临床前研究工作。持续推进医保或基药重点品种的上市后深入研究，有序开展主要品种的循证医学临床研究，同时深入做好相关品种的功效成分及作用机制等基础研究。另外，积极推动桂枝茯苓胶囊美国药品注册后续临床试验研究前期准备工作。化学药仿创结合双发展：多个1类创新药品种不同临床阶段工作；2个仿制药顺利通过生产现场核查，4个仿制药完成申报生产及一致性评价申报工作。