公司全年业绩稳定增长。 2020年年报显示： 公司实现营业收入 145.82亿元， 同比增长 30.89%；归母净利润 10.62亿元， 同比增长 51.17％， 扣非归母净利润为 10.22亿元， 同比增长 48.13%。 门店内生增速稳定增长， 加快 DTP 药房、院边店布局。 公司采用“拓 展+并购+直营式加盟”三足协力的扩张策略，加速重点区域的并购整 合。通过对门店持续优化管理和数据化升级，扩充门店的服务半径， 对低效门店进行升级改造， 实现老店收入稳定增长， 并积极拓展筹备 新开门店，门店内生增速稳定增长。 2020年末，公司拥有在广东、广 西、河南、河北、 福建、 江西、 浙江、 江苏、陕西、黑龙江等 10个 省份共有 6020家连锁门店（含加盟店 315家）。报告期内，公司一 共净增 1264家门店，其中新增自建门店 845家，收购门店 250家， 加盟店 261家，关闭门店 92家。据中国医药物资协会 DTP 委员会的 预测，我国 DTP 及处方外流市场 2020年总销售额约为 750亿，未来 五年预计总销售额将超过 2500亿。 DTP 药房是专业药房核心业务，公 司加快 DTP 药房和慢病特病药房建设，实现新药特药的规模化销售增 长。 2020年末， 公司拥有 89家 DTP 门店； 拥有 595家院边店（新增 37家）； 医保定点资格门店占比达 82.30%，含大病统筹及门特门慢定 点资格门店。 资金充裕加大向外拓展力度。 公司于年内成功发行了可转债 14.05亿 元， 募集资金将用于新店扩张、老店改造、新零售升级和多个生产基 地建设等。 报告期内，公司主要发生了 16起同行业投资并购业务， 其中，上年度并购项目于本年度完成交割 2起，待交割 1起；新签并 购项目 13起；涉及门店数为 467家（其中已签约未交割门店 174家）。 精细化管理提升盈利能力。 2020年，公司销售净利率为 7.43%，相比 上年提升 1.18pct。 随着不同区域的规模效应发力，管理成本更进一 步分摊，公司在商品集中采购、业务合作方面的议价能力不断提升， 同时公司充分利用大数据赋能精细化管理提升效率，进而促进公司盈 利水平加速提升。 【投资建议】公司业绩基本符合我们的预期。 公司略微提升了其他业务的增速，提升了批发业务的毛利率，略微提升了销售费用率。我们略微上调公司2021/2022/2023年营业收入分别至 182.86/229.41/287.98亿元， 略微下调 归 母 净 利 润 分 别 至 13.08/16.46/20.58亿 元 ， EPS 分 别 为1.99/2.50/3.12元,对应 PE 分别为 36/28/23倍。维持“买入”评级。

公司业务回归高速增长态势。2020年年报显示：公司口腔医疗服务营业面积超过16万平方米，开设牙椅1986台，口腔医疗门诊量达到219.07万人次。2020年公司实现总营业收入20.88亿元，同比增长8.12 %，其中医疗服务收入20.09亿，同比增长9.41%；公司实现归母净利润4.93亿元，同比增长5.69%。2021Q1公司实现营业收入6.31亿元，同比+221.59%；归母净利润1.64亿元,同比+962.95%。为更加客观反应业务增长情况，对2021Q1与2019Q1经营情况进行对比。2021Q1公司营业收入较2019年同期增长57.23%，归母净利润较2019年同期增长69.58%，保持持续高速增长态势。 形成多个“区域总院+分院”区域医院集群。目前公司拥有已营业口腔医疗机构50家（去年同期32家）。2020年末，公司在浙江省内已经拥有杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院，绍兴区域医院集团也已经成立，形成多个“区域总院+分院”区域医院集群。2020年内开业成立的宁波口腔医院集团中国科学院大学宁波口腔医院，是杭州医学院存济口腔医学院第四临床医院，也是宁波口腔黄埔军校、学术高地。公司省内开业医院数量已经达到33家(不包括三叶)，新开分院包括临平、下沙、普陀、镇海、临安、富阳、和睦、台州、奉化、嘉兴等分院。随着第一期蒲公英计划的陆续落地，公司在浙江省内医院数量已经达到37家，还有建德、滨江、未来科技城等院分别处于筹备、建设、验收阶段，此外公司还有21家分院已经完成立项，即将开始建设。 全方位控制成本提升服务效率。公司进行全方位成本控制，稳定提升公司运营能力，运用多项降本增效措施，提升医院、科室、团队/医生的接诊效率和服务水平，同时保持较低的费用支出，确保公司毛利率及净利率水平稳定和提升。2020年公司销售费用同比增长47.30%，主要原因为医院在疫情后加大对疫情防护的宣传投入以及新建医院在开业初期营销投入较大所致。 形成多个“区域总院+分院”区域医院集群，公司拥有已营业口腔医疗机构50家，随着第一期蒲公英计划的陆续落地，公司在浙江省内医院数量已经达到37家，口腔龙头地位不断巩固。疫情过后公司业绩恢复稳定增长，通过对外投资等方式进行扩张发展，2021年公司将实现稳定较好发展。 公司业绩基本符合我们的预期。根据年报最新数据情况，我们略微调低了总院和主要分院的增速，调低公司2021/2022/2023年营业收入分别至25.71/31.20/37.94亿元，调低归母净利润分别至6.36/7.8/9.60亿元，EPS分别为1.98/2.43/3.00元，对应PE分别为138/113/92倍。维持“买入”评级。 【风险提示】 医疗安全事故风险； 人才短缺风险； 跨区域发展风险； 市场竞争加剧风险； 蒲公英计划推进不达预期；

生长激素市场规模有待提升，适应症增加有助于扩大市场空间。我国生长激素市场起步较晚，随着国内对生长激素认知度的提升、学术推广力度及临床认可度提升以及患者消费能力的增强，我国生长激素市场有望保持高速增长的态势。FDA批准的重组生长激素适应症高达十一个，较国内更为多样。我国生长激素产品也在不断的拓展相关适应症领域，有望带来市场空间的进一步增长。 生长激素与促卵泡素有望持续放量。公司作为生长激素龙头，具有稳定的核心竞争力。金赛药业的生长激素产品规格齐全，产能不断扩大。消费升级及技术升级趋势将带来患者用药金额的提升。公司重组促卵泡素产品快速放量，有望持续贡献业绩。 百克生物鼻喷流感疫苗有望贡献业绩增量。鼻喷流感为国内唯一减毒活疫苗，于2020年下半年上市销售。新冠疫情促进人民群众对疫苗产品的认知度，流感疫苗的市场规模进一步扩大。鼻喷流感疫苗作为国内唯一一款通过鼻喷方式给药的流感疫苗，可诱导局部黏膜免疫、中和抗体及细胞免疫产生预防效果，公司已构建广泛的销售渠道，拥有较好的市场口碑。预期该产品将成为公司未来业绩重要增长点。 百克生物水痘疫苗有望稳定增长。水痘疫苗市场格局成熟，目前已形成包括百克生物在内的三寡头竞争格局。百克生物的水痘疫苗工艺先进，具有较大竞争力，预计未来随着水痘疫苗渗透率的提升，水痘疫苗将保持稳定增长。 【投资建议】 长春高新为国内生长激素行业的龙头企业，赛道优质，行业壁垒及天花板高，公司的产品规格齐全、品牌及先发优势显著。随着销售策略调整及渠道下沉，生长激素产品渗透率不断提高，有望持续放量。子公司百克生物拆分上市，疫苗板块未来可期。 我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别为112.91/140.27/172.39亿元，归母净利润分别为39.01/50.29/63.59亿元，EPS分别为9.64/12.42/15.71元，PE分别为47/36/29倍。 我们按照长春高新四个主要子公司所在的板块，选取了相关的可比公司，并根据各板块所贡献净利润的比重进行加权分析。我们给予金赛药业、百克生物、华康药业以及长春高新房地产所在版块2021年的PE分别为57倍、69倍、31倍及8倍，预估金赛药业、百克生物、华康药业以及长春高新房地产所在版块的估值分别为1596亿、283亿、13亿以及11亿。考虑到公司生长激素产品目前渗透率较低、未来市场空间大，重磅新品鼻喷流感疫苗处于快速放量中，而且百克生物的分拆上市将有助于增强疫苗板块的竞争能力，公司业绩增长确定性较强。因此，我们给予长春高新2021年57倍PE，对应六个月的目标价为549.48元，上调公司评级为“买入”。 【风险提示】 生长激素竞争激励，销量不及预期； 新药研发不确定性； 鼻喷流感疫苗推广销售不及预期；

利润端增速高于营收,业绩基本符合预期。 2020年度实现营收 327.4亿元，同比上升 10.4%；归母净利润为 55.2亿元，同比上升 31.9%； 扣非净利润为 29亿元，同比上升 26.6%。公司 Q4实现营收 88.1亿元， 同比上升9.9%，环比上升4.4%；单季度归母净利润同比大幅上升96.8% 至 12.6亿元，环比下降 29.8%。 公司各业务板块的拓展稳步推进， 业 绩增长较快，盈利水平整体提升。 净利率显著提升，费控效果显著。 公司毛利率为 27.8%，同比变化不 大；净利率为 16.8%，同比上升 2.76pct。 公司年度销售费用率/管理 费用率/财务费用率/研发费用率分别为 11.6%/2.6%/-0.7%/0.6%， YOY 分别为-2.42pct/-0.6pct/-0.5pct/-0.04pct，公司期间费用率为 14.1%（去年同期 17.6%）。 造血能力提升显著。 年度公司经营性现金流净额 38.3亿元，同比增 长 81.9%； 2020Q4经营性现金流净额 3.4亿元，同比下降 82.8%。销 售商品、劳务收到的现金 352.3亿元/YOY+5.7%，收现率为 107.6%。 公司 18A/19A/20A 经营现金流量分别为 15.5亿元/21亿元/38.3亿元， 造血功能提升显著。货币资金方面，期末公司货币资金余额为 152.8亿元，同比增加 17.6%；应收账款方面，期末公司应收账款余额为 35.5亿元，同比增加 74.4%，应收账款占流动资产的比重为 7.2%；资本结 构方面，报告期末公司资产负债率为 30.6%，资本结构较为稳健。 聚焦骨科器械及医美赛道，持续发展产业链。 公司在骨伤科综合解决 方案、医学美容综合解决方案、天然药用资源开发等重点发展领域完 善研究， 提升改造云南白药现有的产业和业务结构，形成多区域、多 功能、多维度的战略协同。 分版块来看，药品板块专注中医药治疗养 护，并依托金健桥等平台， 积极拓展医药材料科学、医疗器械、慢病 管理等新兴领；健康品板块， 牙膏市场份额达 22.2%，持续稳居全国 第一，充分拓展口腔护理及美肤产品；中药资源板块， 全面重构从上 游种植到下游终端产品开发与销售的价值链，打造中药资源产业生态 圈。多板块的业务在强大的品牌及平台支持下，未来发展可期。 云南白药逐步拓展大健康产业链，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。云南白药以药品、健康品、中药资源、省医药四大业务板块为核心，同时发力拓展医美、骨伤科领域，依法稳步推进工业大麻业务，培育业绩新的增长点。公司 2020年业绩基本符合预期，我们下 调 了 期 间 费 用 率 ， 预 计 公 司 2021/2022/2023年 营 业 收 入 为367.07/415.41/468.93亿元，归母净利润为 55.16/61.86/69.72亿元， EPS分别为 4.32/4.84/5.46元,对应 PE 分别为 28/25/23倍，维持公司“增持”评级。

净利润增长稳健，业绩略超预期。 2021年 3月 30日，公司发布年报。 2020年度实现营收 50.2亿元，同比上升 35.8%；归母净利润为 16.1亿元，同比上升 25.7%；扣非归母净利润为 14.8亿元，同比上升 28.8%。 业绩增长稳健。 毛利率提升明显，四价流感疫苗销量大增。 报告期内，公司毛利率为 72.7%，同比上升 7.75pct；净利率为 36.7%，同比下降 0.55pct；费 用 方 面 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 21.4%/5%/-0.2%/4.2%， YOY+7.34pct/-0.85pct/-0.32pct/+0.36pct； 综合来看，公司期间费用率为 30.5%（去年同期 23.9%）。 公司的毛利 率提升，主要源于高毛利四价流感疫苗的销售大幅增加，疫苗板块毛 利率同比提升 4.49个百分点。 四价流感疫苗批签发量保持行业首位， 新品研发进展顺利。 2020年公 司实现流感疫苗批签发 2,315.3万剂，占全国流感疫苗批签发量的 40.16%，其中四价流感病毒裂解疫苗批签发 2,062.4万剂，占全国四 价流感病毒裂解疫苗批签发量的 61.41%，流感疫苗的生产量和销售量 继续保持行业首位。破伤风疫苗接受了国家药品监督管理局食品药品 审核查验中心的生产现场核查，四价流感病毒裂解疫苗（儿童）已完 成临床试验并申报药品注册。新产品研发的不断推进，为公司培育新 的利润增长点。 疫苗公司分拆上市顺利进行。 公司稳步推进疫苗公司的分拆上市工 作，顺利引入高瓴资本、晨壹基金两家战略投资者、完成股份制改造、 通过上市辅导验收并于 2020年 11月正式向深交所提交首次公开发行 股票并在创业板上市申请并于 2020年 12月 3日获得受理。 华兰生物是一家从事血液制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的国家高新技术企业， 业务包括血液制品业务、疫苗制品、创新药和生物类似药研发、生产三类。 血制品生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业前列；作为流感病毒裂解疫苗生产基地， 公司的流感疫苗产品市场占有率居国内首位；公司进军基因重组与单抗领域，为公司培育新的利润增长点。 2020年公司业绩略超预期， 我们上调了公司2021及 2022年的的营业收入及销售费用， 我们预计公司 2021/2022/2023年营业收入为 58.56/69.41/82.22亿元，归母净利润为 18.45/22.87/27.52亿元， EPS 分别为 1.01/1.25/1.51元,对应 PE 分别为 39/32/26倍， 维持公司“增持”评级。

净利润稳步增长。2021年3月30日，公司发布年报。2020年度实现营收303.1亿元，同比上升6%；归母净利润为36.6亿元，同比上升10.3%；扣非净利润为27.2亿元，同比上升21.7%。公司18A/19A/20A归母净利润分别为27.1亿元、33.2亿元、36.6亿元，业绩稳步增长，盈利水平整体提升。 新药放量，带来持续的业绩增长。汉利康（利妥昔单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等多个品种获批上市并放量销售，创新产品推动业绩可持续增长。汉利康全年实现销售收入7.5亿元，在新患者的使用比例超过50%。汉曲优全年实现销售收入1.4亿元，已开通全国及所有省市的医保准入，并完成28个省市招标挂网。苏可欣实现销售1.4亿元，已完成对全国31个省区市4,000家医院、DTP药房的覆盖。 。毛利率下滑，研发费用率稳步提升。报告期内，公司毛利率为55.7%，同比下降3.93pct；净利率为13%，同比下降0.1pct；2020年度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为27.9%/9.8%/2.4%/9.2%，YOY分别为-6.52pct/+0.71pct/-0.64pct/+2.08pct。公司通过自主研发、合作开发、许可引进、深度孵化等方式，推动创新技术和产品的开发和落地。公司2020年的研发投入为40.03亿元，占业务收入的13.21%。 商业化及国际化优势明显。公司商业化团队近六千人，其中创新药商业化团队约1,500人、OTC及线上渠道新零售团队约1,000人、海外营销团队约1,000人，及临床医学、市场准入、品牌推广等支持体系，共覆盖超过2,000家三级医院，10,000家一、二级医院。公司在创新研发、BD、生产运营及商业化等多维度践行国际化战略，持续拓展国际市场。【投资建议】公司拥有完整的医药产业链布局，创新及合作双驱动。制药板块发展快速，创新药逐渐进入收获期。公司2020年业绩略低于预期，我们下调了2021及2022年的营收预测分别至352.79亿元及417.45亿元,我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别为352.79/417.45/504.55亿元，归母净利润分别为42.52/52.11/64.77亿元，EPS分别为1.66/2.03/2.53,PE分别为25/20/16，维持“增持”评级。【风险提示】产品研发及销售不确定性；医疗安全事故风险;投资收益风险；国际贸易风险；

核心产品凯美纳累计销售超过90亿。2020年公司实现营业收入18.70元，同比增长20.36%；归母净利润6.06亿元，同比增长162.70%；扣非归母净利润3.34亿元，同比增长60.30%。其中非经常性损益2.93亿元，主要为出售浙江贝达医药科技有限公司股权的投资收益。2020年，核心产品凯美纳销售继续放量，全年销售达到154.30万盒，同比+20.83%。截至本报告期末，凯美纳年度销售额已连续5年超过10亿元人民币，累计销售超过90亿；凯美纳已惠及28万名晚期肺癌患者，其中服用凯美纳持续生存5年以上的患者达2000人。其中免费用药项目已惠及近10万名晚期肺癌患者，累计发药近600万盒，社会效益显著。 研发创新是公司的核心基因。公司成功研发我国第一个拥有自主知识产权的小分子靶向抗癌药凯美纳和我国首个国产ALK抑制剂贝美纳。核心产品凯美纳证明了在一线治疗EGFR突变阳性NSCLC患者、脑转移治疗、21-L858R突变患者的疗效和安全性，术后辅助治疗纳入优先审评。第二个产品贝美纳于2020年末获批上市，成为中国第一款由本土企业自主研发的用于ALK突变晚期NSCLC患者二线治疗的1类新药，且有望成为一线治疗用药并成为首个由中国药企主导研发的在全球上市的肺癌靶向药，获肺癌脑转移中国治疗指南（2021版）优先推荐。 围绕全局战略大大丰富管线。自成立以来，公司便以肺癌为重点进行新药开发和战略合作，打造EGFR-TKI序贯治疗及与免疫疗法联合用药的多组合治疗方法，已开发出多种肺癌治疗方案或潜在方案，为广大的肺癌患者带去福音。公司已与Agenus、Merus、益方生物、天广实等企业达成合作，为公司引进了巴替利单抗（PD-1抗体）/泽弗利单抗（CTLA-4抗体）、MCLA-129、BPI-D0316、MIL60多款极具市场价值和战略意义的新药品种，引进品种大大丰富了现有管线。 报告期内，公司销售毛利率为92.57%，同比下降0.66pct；销售净利率为32.14%，同比上升17.61pct，主要为非经常性损益增加导致净利润大幅提升。费用方面，2020年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为36.57%/14.05%/2.28%/19.40%，YOY+0.34pct/-2.49pct/-0.57pct/-1.60pct。 【投资建议】 创新是公司的根基和持续发展的动力，2020年全年研发投入达到7.42亿元，占营业收入比例39.69%。研发上的重金投入，带来了丰厚的回报，公司已建立起丰富且富有潜力的研发管线，除了两款已上市产品外，公司管线中包含5款处于晚期临床研究或已递交上市申请的药物，以及其他20余款临床早期或临床前候选药物。2020年年内，公司成功推动1个产品上市（贝美纳二线治疗适应症）、2个候选药物/适应症BLA/NDA（贝伐珠单抗注射液、埃克替尼术后辅助适应症）以及4个候选药物/适应症IND（BPI-28592、BPI-23314实体瘤适应症、BPI-361175、BPI-21668）。 业绩增长符合我们的预期。我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别为23.10/27.28/32.97亿元，略微下调了研发费用率，略微上调2021/2022/2023年归母净利润分别至4.91/5.78/7.00亿元，EPS分别为1.19/1.40/1.70元,对应PE分别为88/75/62倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 行业增长不确定性； 研发进展不确定性； 药品价格变化风险； 核心人才流失风险；

下半年以来公司国内业务呈现出强劲复苏的态势。 2020年，公司营业 收入为 13.32亿元，同比-16.95%；归母净利润 2.30亿元，同比 -37.95%；扣非归母净利润为 2.06亿元，同比-42.25%。 2020年归母 净利润出现较大幅度下滑，主要原因是公司营业收入、 毛利率有所下 降，以及各项经营费用支出仍维持相对高位，因而导致利润收窄。 2020年下半年，公司国内业务呈现出快速复苏的态势。其中 Q4营业收入 和归母净利润分别达到 4.4亿元和 1.17亿元。预计 2021Q1归母净利 润为 0.8-1.0亿元（中位值相比 2019Q1增长 30%以上），扣非归母净 利润为 0.75-0.95亿元。 带量采购将巩固并进一步提高公司人工晶状体产品的市场占有率。 公 司人工晶状体系列产品在京津冀“3+N”、云南、陕西牵头的 10省省 际联盟、河南等各省份、联盟体高值耗材带量采购中，均有多个型号 产品中选，品种覆盖球面、非球面、预装式非球面、以及区域折射双 焦点人工晶状体产品。目前，全国大部分省份、联盟体已初步完成带 量采购招采工作，正处于落地执行的过渡阶段。中选企业短期销售业 绩承压，但长远来看，带量采购对于具备生产成本控制能力、产品线 布局能力的企业带来更多机会。 2020年，公司积极参与“3+N”联盟 （9省）、省际联盟（10省）、云南、河南及上海市人工晶状体高值耗 材带量采购，共计中选 25个型号产品，为中选型号最多的企业。 毛利率有所下降， 加大投入研发进入关键阶段。 2020年，公司整体毛 利率为 74.91%（同比-2.37pct）， 主要是由于毛利率较高的玻尿酸产 品营收占比下降较大所致。公司自 Q2开始持续进行市场和营销活动 的投入，并积极开展线上推广活动，销售费用整体较 2019年度略有 增长。 2020年，公司的研发费用为 1.26亿元，同比+8.96%，研发费 用占营业收入比例由上年同期的 7.24%增长到 9.49%。报告期内，公 司的角膜塑形镜、疏水模注非球面人工晶状体产品、视网膜裂孔封堵 生物凝胶等多个眼科项目以及第 4代有机交联透明质酸钠凝胶（“有 机交联玻尿酸”）已进入关键的临床试验阶段，用于外科手术止血的 猪源纤维蛋白粘合剂产品已处于申报生产阶段，因此发生的研发投入 较多。 依托投资并购与自主研发双轮驱动，公司逐步完善眼科、医美全产业 链布局。 公司眼科产品已覆盖白内障治疗、眼视光、眼表和眼底四大 领域，医美已形成“玻尿酸+肉毒素+光电设备”产品组合，并贯通医 疗美容、生活美容及家用美容三大应用场景。 公司是中国生物医用材料相关领域的领军企业，在专注的眼科、医疗美容与创面护理、骨科和防粘连与止血四大细分业务领域，均取得了行业领先优势。公司为国内第一大眼科粘弹剂厂商、国际知名人工晶状体及视光材料厂商；公司医美产品组合形成覆盖真皮填充剂、肉毒毒素、射频及激光设备四大品类的完整业务矩阵；公司是国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，同时是国内第一大手术防粘连剂生产商以及主要的医用胶原蛋白海绵生产商之一。 公司营收基本符合我们的预期、归母净利润超预期。我们略微调高骨科 业 务 增 速 ， 加 上 收 购 并 表 因 素 ， 调 低 销 售 费 用 率 ， 预 计 公 司2021/2022/2023年营业收入分别上升至 18.75/20.97/23.56亿元，归母净利润分别上升至 3.03/3.44/3.89亿元， EPS 分别为 1.71/1.95/2.20元,对应 PE 分别为 61/54/48倍。维持“增持”评级。

净利润高速增长，内生增长稳健。2021年3月12日，公司发布年报。2020年度实现营收85.8亿元，同比上升16.3%；归母净利润同比大幅上升71.6%至30.5亿元；扣非净利润为29.5亿元，同比上升66.3%。公司Q4实现营收21.8亿元，同比上升12.8%；单季度归母净利润同比大幅上升47.2%至7.9亿元。营收增速略低于预期，归母净利润超预期，主要系收购金赛药业少数股东并表所致。业绩实现增速亮眼，内生增长较为稳健。年度公司经营性现金流净额11.1亿元，同比下降42.6%，主要由于房地产公司支付购地款增加所致。报告期末公司资产负债率为26.8%，资本结构较为稳健。 毛利率、净利率双升，费控效果显著。报告期内，公司毛利率为86.7%，同比上升1.5pct；净利率为38.6%，同比上升6.71pct；费用方面，2020Q4公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为29.2%/6.8%/-0.9%/7.3%；2020年度公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为30.1%/5.6%/-0.8%/5.5%，YOY分别为-4.1pct/-0.63pct/-0.08pct/+0.51pct；综合来看，公司期间费用率为40.5%（去年同期44.8%），费用投放基本持平。 生长激素业务渠道下沉，业绩有望持续高增长。金赛药业疫情期间通过调整推广策略，布局下沉渠道，2020年实现收入58.03亿元，同比增长20.34%；实现净利润27.60亿元，同比增长39.66%。中国生长激素行业远未达到天花板，存量有待大幅释放。随着业务渠道下沉，生长激素的覆盖度将持续增加，业绩有望保持高增长。 疫苗产品放量，百克生物分拆上市进展顺利。百克生物2020年实现营业收入14.33亿元，同比+43.30%；净利润4.09 亿元，同比+133.88%。水痘疫苗占据领先地位，冻干鼻喷流感疫苗为国内独家经鼻喷接种的流感减毒活疫苗，2020年下半年上市销售，批签发157万瓶。百克生物拟募集资金专款专用，分别用于投资年产2000万人份水痘减毒活疫苗、带状疱疹减毒活疫苗项目，年产600万人份吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗项目，年产1000万人份鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）项目，年产300万人份狂犬疫苗、300万人份Hib疫苗项目，以及在研产品研发项目。百克生物分拆上市有助于进一步理顺业务架构、拓宽融资渠道、增强竞争力。 长春高新为国内生长激素行业的龙头企业，赛道优质，行业壁垒高，公司的产品规格齐全、品牌及先发优势显著。疫情过后，公司业绩快速恢复增长。随着销售策略调整及渠道下沉，生长激素产品渗透率不断提高，有望持续放量。 2020年公司营收增速略低于预期，归母净利润超预期，主要系收购金赛药业少数股东并表所致。我们略微下调了2021-2022年的营业收入，下调了少数股东损益,略微上调了研发费用，上调了归母净利润。我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别为112.91/140.27/172.39亿元，归母净利润分别为39.01/50.29/63.59亿元，EPS分别为9.64/12.42/15.71元，PE分别为42/33/26倍，维持“增持”评级。

格乐立销售超预期，公司归母净利润同比亏损收窄。2020年公司实现营业收入1.85亿元，同比增长26327.13%，主要原因是公司格乐立产品上市销售产生的1.83亿元营业收入；公司实现归母净利润-5.13亿元，较上年同期减少亏损5.09亿元。 公司销售费用同比大幅增长，研发投入有所降低。2020年公司销售费用为1.08亿元，同比增长598.52%，由于产品销售量增加，销售人员费用及推广费用增加所致。研发费用为5.63亿元，同比减少11.60%，由于部分项目由临床研发阶段过渡到注册登记阶段所致。管理费用同比下降85.56%，由于上年同期发生约3.50亿元的股权激励费用所致。 财务费用降低，主要由于募集资金存款增加致使利息收入增加，以及借款利息费用增加所致。 贝伐珠单抗生物类似物（BAT1706。）有望年内在三地获批。目前BAT1706在中国、美国、欧盟三地已处于上市申请阶段，为中国公司首项开发并开展全球多中心临床试验的安维汀生物类似药。安维汀已在美国获批准用于七种适应症、在欧洲获批准用于六种适应症以及在中国获批准用于两种适应症。公司已与百济神州、巴西的Biomm及海外的CiplaLimited公司进行商业合作，以拓展BAT1706在全球范围内的市场份额。 阿达木单抗 竞争激烈 ， 国内 市场 渗透率 有 望 提高 。格乐立为国内首个获批上市的阿达木单抗生物类似药，具有一定的先发优势。2020年，格乐立实现 1.83亿元的营业收入，销售毛利率为 89.11%。截至目前，格乐立已获批 6个适应症，分别为强直性脊柱炎、类风湿关节炎、银屑病、克罗恩病、葡萄膜炎及儿童斑块状银屑病。随着阿达木单抗生物类似物的逐渐获批，市场渗透率有望提升，预计未来患者诊断率及市场渗透率的提升将带来格乐立的销量不断增长。 采用全球化的市场策略，两款产品已提交上市申请。截止 2020年底，公司共有 2个产品已经提交上市申请，包括贝伐珠单抗生物类似物以及GPIIb/IIIa 拮抗剂巴替非班；共有 3个生物类似物产品处于临床 III 期，涵盖自身免疫疾病领域。其中，托珠单抗（BAT1806）已完成全球 III 期临床，预计 2021年底递交中国、欧洲、美国三地的上市申请。 聚焦优势研发项目 ， 终止相关 临床试验 。为合理配置研发资源，聚焦研发管线中的优势项目，考虑到相关产品后续开发及市场风险，公司终止了 BAT8001、BAT8003及 BAT1306研发项目。截至 2020年底，三个项目的累计研发投入为 3.39亿元。考虑到 BAT8003及 BAT1306分别处于临床Ⅰ期及Ⅱ期，该项目的终止对公司创新药的投入和布局不会带来实质影响。【投资建议】公司是一家以创新药和生物类似药研发为核心的创新型生物制药企业。公司产品管线丰富，主要涵盖自身免疫疾病及肿瘤领域，目前已渐入收获期。公司立足国内，面向全球市场，采用自销与分销相结合的方式，扩大产品的海内外市场。 我们在 2020-2022年的营业收入预测中，包含了与百济神州有限公司签订有关贝伐单抗的授权、分销、供货协议的首付款约人民币 1.36亿元及其他项目的里程碑付款，根据会计政策应纳入合同负债科目。我们下调了 2021及 2022年的营业收入,上调了研发、销售及管理费用。我们预计公司 2021/2022/2023年营业收入分别为 5.08/15.46/26.22亿元，归母净利润分别为-7.61/-3.91/0.34亿元，EPS 分别为-1.84/-0.94/0.08元，维持“增持”评级。【风险提示】药物研发不确定性风险；药物上市进度不达预期；竞品竞争加剧风险；持续无法盈利风险；

仿创结合， 药品制造与研发板块业务发展迅猛。制药板块营业收入占 比已由 2017年的 71.33%增长至 2019年的 76.25%。 公司持续加大对 小分子创新药、生物创新药及生物类似药、 CAR-T 细胞疗法的研发投 入，建立了四大高科技平台，即生物药、小分子创新药、高价值仿制 药、新技术治疗平台，为创新药的研发助力。 医疗器械与医学诊断业务、国药控股业务预计保持稳定增长。 医美领 域、高端医疗急救车及医学用特种车领域、呼吸类产品、手术机器人 等领域在细分行业市场中排名靠前，具有较强的市场竞争力。 诊断业 务自主研发产品上市，自动化学发光仪器及试剂以及抗精神类药物的 血药检测产品 Mycare 将逐步放量销售。 国药控股是中国药品、医疗 保健产品器械批发零售商及领先供应链服务提供商， 公司持续优化业 务结构，扩大零售业务网络，加快发展器械业务，整体业务规模将不 断提升。 预计 mRNA 新冠疫苗将带来弹性收入。 与 BioNtech 合作的 mRNA 新冠 疫苗在中国内地正在审批中。截至 2021年 1月 12日， mRNA 新冠疫苗 在国内 II 期临床试验已完成所有受试者的第二针接种，未发现严重 不良事件。一旦在中国内地获批， BioNTech 将于 2021年向中国内地 供应至少 1亿剂该疫苗。预计将有望为复星医药贡献较大的利润弹性。 公司布局全医药产业链，研发管线逐步进入收获期。国内外投资标的为公司带来不断的业绩增长。制药业务由仿转创，营收规模扩大。长期看好医疗器械及医疗服务的发展。 考虑到疫情影响， 我们上调了 2020年营收预测至 326.67亿元，下调了 2021及 2022年的营收预测分别至 374.10亿元及 439.00亿元； 下调了公司的投资收益、资产处置收益及销售费用投入，上调了营业外收支、研发费用投入及营运 资 金 总 额 。 我 们 预 计 公 司 2020/2021/2022年 营 业 收 入 分 别 为326.67/374.10/439.00亿元，归母净利润分别为 36.64/42.28/50.42亿元， EPS分别为 1.43/1.65/1.97,PE 分别为 37/32/27，给予“增持”评级。

根据 Frost&Sullivan 分析， 2018年受监管的中国医疗美容市场规模 达到 1216.7亿元人民币，预计到 2023年将达到 3601.3亿元， 2018-2023年 CAGR 为 24.2%。相比于医美发达国家，我国医美渗透率 仍有 2-5倍的提升空间。 2018年，我国医疗美容玻尿酸(HA)市场规模 达到 37.0亿元人民币，规模及增速均大于其他应用领域， 2014-2018年 CAGR 为 32.3%，远高于同期进口品牌的 18.7%。预测我国医美 HA 终端产品市场规模将在 2021年超过 50.0亿元人民币，国产品牌占比 将达到约 30.0%。 作为国产玻尿酸品牌企业爱美客扩张迅猛，从 2016年的 5.7%提升到 2019年的 14.0%，市场份额跃居国产品牌第一。随 着国内厂商研发的不断深入，在质量效果不断提升的背景下，具有“性 价比”的国产品牌企业将持续抢占进口厂商的市场份额。 另外， 随着 行业制度的日益完善，将促进医美行业向规范化、可持续的健康发展 之路迈进，实现“健康医美”。 2009-2019年十年间，公司陆续推出六个产品（其中 5个为 HA 产品）， 平均约 1-3年推出一款新产品，积累了深厚的品牌与市场基础。颈部 老化问题处理空间大，保守估计其市场空间在 18.6亿元，而公司产 品“嗨体”专门针对颈纹治疗。其临床结果显示，根据 Allergan 颈 部横纹分别法，治疗 3次后就医者的颈部横纹分级评分从治疗前的 （2.50± 0.85）分降至（1.71± 0.83）分；研究者和就医者的 GAIS 评价（global aesthetic improvement scale，面部整体美容程度改 善）结果显示治疗 3次后的有效率高达 86%， 3个月后仍有 71%的有效 率，且分级为中至重度的就医者改善显著，而治疗过程中疼痛易忍受， 治疗后不良反应轻微，未出现严重并发症。 公司聚焦 HA 系列产品，差异化、全产品线布局，打造爆款“嗨体” 并处于量价齐升阶段。相比同行业企业，公司资产负债结构合理，偿 债能力较强，资产周转能力总体较好，费控效果显著。 2016-2020年 公司扣非净利润 CAGR 达到 69.79%，远高于营收 49.76%的 CAGR。 公司是国家级高新技术企业，十分重视研发投入和产品开发，复合材 料是公司的研发重心。目前公司在研产品主要包括童颜针、肉毒素和 减重塑型生物药品利拉鲁肽等。公司计划投入 IPO 募集资金超过 19亿元， 旨在打造多个重大项目。“植入医疗器械生产线一期建设项目” 建成后，公司工艺设备升级，将大幅提高产品生产能力，并进一步提 升产品的技术水平，增强市场竞争力。 爱美客从 2004年成立至今， 17年来专注于可降解生物医用材料的研发，在医疗美容领域成功实现了 6款 III 类植入医疗器械产业化，公司产品多次填补了国内市场空白，同时公司国内 HA 市场占有率在国产品牌企业中位列第一。由于市场需求强劲，凭借高效的营销服务水平、精准的产品定位和较强的研发创新能力， 公司在财务上也实现了比较好的业绩回报。 我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别为 10.06/14.04/19.22亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 6.53/9.07/12.37亿 元 ， EPS 分 别 为5.43/7.54/10.29元,对应 PE 分别为 167/120/88倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

公司发布 2020年度业绩预增公告。 2020年度， 公司实现归母净利润 与上年同期 7.03亿元相比，将增加 3.51亿元-4.22亿元，同比增加 50%-60%； 实现扣非后归母净利润与上年同期 6.90亿元相比，将增加 3.11亿元-3.80亿元，同比增加 45%-55%。内升外拓实现业绩高增长。 2020年全年预计公司营收增长超过30%， 整体归母净利润中值10.9亿（同比+55%）；扣非后净利润中值10.36亿（同比+50%）。 按照业绩预告中值计算，公司2020Q4实现归母净利润2.2亿元，同比+50.68%; 实现扣非后归母净利润1.86亿元，同比+21.57%，非经营性损益增加主要来自于银行理财收益、政府补助、营业外收入和支出等。 公司在积极加强疫情防控的同时， 不断优化精细化管理水平提升内生增长趋势，并通过“自建+并购+加盟”的发展战略全力布局， 使得公司经营业绩实现高增长。 深耕华南同时推进全国扩张。 2020前三季度公司拥有门店5541家（含加盟店145家）， 2020Q3单季度净增门店329家，其中新开门店172家，收购门店138家，加盟店39家，关闭20家。 新一期可转债成功发行。 公司于10月28日成功发行了可转债， 14.05亿元募集资金将用于门店扩张、老店改造、新零售升级和多个生产基地建设等。 2020年年底股权激励方案发布。 2020年11月公司发布股权激励方案： 拟授予的限制性股票数量278.65万股，占当前公司股本总额0.42%；涉及激励对象共计137人， 此次股权激励没有跟公司IPO前合伙企业成员重合，激励后基本覆盖公司的中高级管理人员与核心骨干。 费用支出控制良好。 2020年前三季度公司毛利率为38.6%，同比-1.24pct； 净利率为8.4%，同比+1.53pct； 2020年前三季度公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为23%/4.2%/-0.1%， YOY-2.64pct/+0.05pct/-0.41pct；综合来看，公司期间费用率为27.2%（去年同期30.2%），费用支出有所下滑。 公司从华南向全国加速布局，长期增长空间广阔。 药房行业景气度不断提升，集采等相关政策或利于药房企业，看好行业和公司的的长期发展。 我们预计公司2021/2022年营业收入分别为181.00/226.47亿元，归母净利润分别为13.53/16.73亿元， EPS分别为2.05/2.54元,对应PE分别为38/31倍。维持“买入”评级。

公司发布 2020年度业绩预告。 2020年度， 公司实现营业总收入为 65.07亿元， 同比增长 13.72%； 归母净利润 16.67亿元， 同比增长 21.27%， 扣非归母净利润为 16.13亿元，同比增长 19.22%。 对应 EPS 为 2.76元/股。 业绩基本符合预期， 下半年恢复高增速。 2020年公司实现归母净利润16.67亿元，基本符合预期。根据业绩预告测算得， 公司2020Q4单季度实现营业收入14.37亿元，同比增长4.11%，归母净利润为3.38亿元， 同比增长27.30%。 Q3季度归母净利润增速为27.31%，相比于上半年Q1增速15.69%与Q2增速16.01%， 经营业务在下半年恢复高增长。 片仔癀量价齐升， 归母净利润增速超过营收。 片仔癀是国家一级中药保护品种， 稀缺传统名贵中药具有强品牌属性。 2020年， 仔癀锭剂终端零售价上调至590元/粒， 下游需求强劲。 提价带来利润空间的增长，以及规模效应导致成本降低， 公司归母净利润增速显著高于收入增速。 Q4单季度收入增速较Q3有所下滑，估计由于公司第四季度对片仔癀进行控货所导致。 扩大体验馆布局， 化妆品业务高增长。 为了满足不断增长的高端客户消费群体，公司大力发展体验店渠道，扩大市场增量。 截止2020年底， 公司体验馆数量在全国布局达到260家， 其中省外2020年新增64家， 省外拓展战略稳步实施。片仔癀体验馆的渠道收入占比约40%， 随着省外市场的逐渐扩展， 公司片仔癀销售将大幅提升。 公司重点布局化妆品高端品牌， 加大片仔癀体验店的推广力度， 2020年公司化妆品业务有望延续高增长。 化妆品子公司已启动分拆上市，未来增长可期。 片仔癀是唯一拥有配方和工艺国家“双绝密”品种的中药品牌，具备天然护城河。 考虑到片仔癀的强品牌优势以及体验馆等全国渠道战略的持续推进，有望实现量价齐升。 日化启动分拆上市， 增长势头保持强劲。 我们认为公司有望保持良好节奏，实现业绩稳步增长。我们预计公司2021-2022年营业收入为81.35/99.04亿元， 归母净利润为20.32/25.92亿元， EPS分别为3.37/4.30元,对应PE分别为79/62倍， 维持公司“增持”评级。

公司发布 2020年度业绩预告。 2020年度， 公司实现营业收入 29.25亿元，同比增长 5.32%；利润总额 11.23亿元，同比增长 17.86%；实 现归母净利润 9.29亿元，同比增长 14.51%。 对应 EPS 为 0.46元/股。 公司业绩基本符合预期， 净利润水平提升。 2020年公司实现归母净利润9.29亿元，同比增长14.51%， 基本符合预期。 我们根据业绩预告测算得，公司2020Q4单季度实现营业收入7.39亿元，同比增长2.70%； 归母净利润为1.73亿元，同比增长40.75%。 Q3季度实现营业收入及归母净利润同比增长分别为14.18%与37.41%。下半年相比于上半年(营收同比增长2.80%,归母净利润同比增长1.73%)有大幅提升， 主要原因是公司整体规模效应增强、原辅料采购成本下降以及对销售费用等费用的管控加强。 研发持续投入，在研产品丰富。 公司主要产品为二代胰岛素及三代胰岛素甘精胰岛素。 在二代重组人胰岛素的基础上，公司积极开发三代胰岛素类似物（甘精胰岛素、门冬胰岛素、赖脯胰岛素） 及第四代胰岛素（超速效赖脯胰岛素等）。 目前， 门冬胰岛素系列产品研发进展靠前。 其中， 门冬胰岛素已完成发补资料递交， 门冬胰岛素30/50在III期临床阶段，预计公司门冬胰岛素系列产品将于近两年完成上市。 另外，公司在激动剂类降糖药品、化学口服降糖药品均有布局，以满足市场上多种用药需求。 产品梯队日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。 甘精胰岛素有望持续放量。 公司三代胰岛素产品甘精胰岛素（长舒霖） 于2020年2月进行上市销售， 成为第三个国产甘精胰岛素，其三季度销售额超过8000万元，未来有望持续放量。 另外， 公司主要产品重组人胰岛素注射剂（甘舒霖） 销售额已占市场份额25%以上，居第二位。 公司在糖尿病领域具有丰富的产品管线，包括三代胰岛素类似物、 GLP-1受体激动剂类降糖药品及化学口服降糖药品等。甘精胰岛素于2019年底获批上市， 2020年持续放量， 预计2021年将持续高增长。 门冬胰岛素预计于近年获批，随着产品梯次上市，业绩有望持续增长。 我们预计公司2021-2022年营业收入为35.07/41.27亿元， 归母净利润为11.44/14.06亿元， EPS分别为0.56/0.69元,对应PE分别为24/19倍， 维持公司“增持”评级。