基本符合预期,增速稳健 年全年营收137.53亿元(+23.09%),归母净利润37.19亿元(+43.65%),扣非归母净利润36.91亿元(+43.05%)。利润增速远高于营收主要受兑汇损益影响,剔除后估计有接近30%的增速。业绩符合预期,增速稳健。 三条业务线均衡发展,高端产品拉动收入增长和毛利提升 分三条业务线来看,生命信息与支持业务营收52.24亿元(+23.33%),毛利率65.71%,其中主要产品销量均高速增长,监护仪(+26.02%)、麻醉机(+29.23%)、除颤仪(+44.26%)、灯床塔(+31.57%)。体外诊断业务营收46.26亿元(+23.66%),毛利率64.12%,血球仪市占率继续提升,化学发光产品高速增长。医学影像业务营收35.7亿元(+22.55%),毛利率71.00%。海内外不断突破高端医院,市占率持续提升。超声和影像业务均通过产品结构调整,单价提升,规模效益等拉升毛利率。国内市场受益进口替代和基层扩容,收入增速29%,海外市场也通过拉美和欧洲快速增长,达到16%增速。 降本增效,费用率持续下降,盈利能力进一步提升 年销售毛利率66.57%(-0.46pp),销售费用率23.28%(-1.12pp),管理费用率(含研发)14.41%(-0.49pp),财务费用率-1.13%(-3.52pp)。三项费用率合计36.56%(-5.13pp),销售净利率27.09%(+3.81pp)。 研发持续高比例投入,自主创新硕果累累 年研发费用14.20亿元(+25.50%),占收入比例达到10.33%,连续多年保持在以上,研发人员2258人,新增近500人,占全体员工的比例达24.45%。全年新申请专利738件,授权174件,并获得多项工业设计奖项。中高端监护仪、输入泵、超声、生化、化学发光等多领域都推陈出新,不断升级。在研产线丰富,POC超声、内窥镜和硬镜等将成为新的业务增长点。 风险提示:政策进展、基层扩容低于预期,研发风险,汇率波动、中美贸易变化等。 投资建议:械中恒“瑞”,维持“买入”评级 微调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为45.3/56.0/69.8亿(原45.4/56.2/69.4亿),增速22%/24%/25%,当前股价对应PE分别为35.2/28.4/22.8x,三年复合增长约23%。公司作为器械领域的“恒瑞”,龙头优势显著,维持公司两年期合理估值160~182元,对应2021PE为28-32X,维持“买入”评级。

2018年收入维持增长,利润受费用拖累,2019Q1已有所回升 2018年实现营收3.65亿元(+20.5%),归母净利润1.42亿(+11.7%),业绩不达预期。主要是由于新投放的仪器还未形成充分的销售,收入增速放缓。股权激励费用、装机数量增多、销售扩充以及研发投入加大导致净利润增速放缓。2019Q1营收0.68亿元(+26.4%),归母净利润0.16亿(+21.7%),增速已有所回升。 仪器投放提速,加强医院覆盖 2018年投放流式荧光仪器150台,较2017年85台大幅提升,预计未来三年每年将新增100台以上,仪器投放提速将带动收入增长。目前覆盖全国31个省市700余家终端用户,其中三级医院445家,较2017年增加51家,占医院客户的比例达到83.65%,并且也在同时开拓二级医院。今年直销收入占比上升至32.6%,渠道把控能力增强。 销售推广及研发费用影响利润率,现金流充裕 2018年销售毛利率78.43%(-2.13pp),受产品结构变化,仪器增加所致,试剂毛利率81.37%(-1.49pp)有所下滑,受部分地区降价及原材料价格波动影响;销售费用率22.82%(+0.81pp),由于加速仪器投放和销售团队扩充所致;管理费用率(含研发)17.40%(+3.95pp)主要是股权激励费用及多项产品进入临床阶段,研发费用增加;财务费用率-1.36%(+0.82pp)。三项费用率合计38.86%(+5.58pp),销售净利率38.84%(-3.03pp)。2018年经营性现金流达到了1.61亿,占净利润的比例为114%。 研发投入加大,自免产品预计年内获批 2018年研发投入4000万(+35%),占营收比例提升至10.96%(+1.17pp),新增8个医疗器械注册证书,共取得141个注册(备案)证。在研项目达到91个,涉及肿瘤、心血管、自身免疫、感染、优生优育等多个领域,项目中免疫诊断占比最高(52.75%),其中超过一半处于工艺研究阶段,10个已经提交注册检验和报批。十五项自身抗体谱测定试剂盒预计年内获批,自免为细分空白领域,并与公司已有的高通量荧光仪器协同,预计上市后可迅速提供业绩增量。 风险提示:新品研发风险,市场推广不及预期,试剂降价风险。 投资建议:维持“买入”评级 公司属于小而美的技术企业,随着投放仪器数量提速,拉动试剂收入增长,新产品自免抗体上市后也提供业绩增长点。预测2019-2021年归母净利润分别为1.69/2.04/2.55亿,增速19%/21%/25%,三年复合增长约22%,当前股价对应PE分别为23.8/19.7/15.8倍,按照2020年23-25倍估值,公司合理股价在51~56元,维持“买入”评级。

业绩低于预期,调整渠道库存导致业绩低点。 2018年度公司实现营业收入26.93亿元(+5.80%),归母净利润8.39亿元(+0.25%),扣非归母净利润8.14亿元(-1.23%),业绩低于预期。2018Q3公司主动降低渠道库存,导致当期营收和净利润增速下滑,造成短期业绩低点。公司深耕基层胰岛素市场多年,渠道优势明显,2019年三代胰岛素获批贡献增量,二代人胰岛素保持10%~15的稳健增长,公司主业将恢复稳健增长。 降糖产品线快速扩充,借优势渠道放量增厚业绩。 公司甘精胰岛素目前正等待接受生产现场检查,获批上市在即。门冬胰岛素的上市注册申请已获得受理,有望在明年获批上市。其他三代胰岛素类似物在研产品进展顺利,门冬30、门冬50正在进行临床3期试验。利拉鲁肽已进入临床三期试验,研发进展处于国内领先地位。口服降糖药磷酸西格列汀片、西格列汀二甲双胍片的报产申请已获得受理。随着甘精胰岛素等重磅产品陆续获批上市,降糖药品产品线将快速扩充,有望借优势渠道快速放量,增厚业绩。 期间费用率和毛利率保持基本稳定。 2018年公司销售队伍大幅扩张,销售费用率26.03%(+1.56pp);管理费用率9.70%(-0.55pp),财务费用率0.38%(-0.17pp),期间费用率保持大体稳定。公司毛利率72.33%(-2.35pp),主要由于二代人胰岛素制剂调整渠道库存,导致当期增速放缓,而人胰岛素原料药、医疗器械和房地产等低毛利业务收入占比增加,拉低公司整体毛利率水平;公司净利润率31.15%(-1.86pp)出现小幅下滑,盈利能力保持基本稳定。 风险提示:三代胰岛素研发和上市推广进展不及预期;二代人胰岛素竞争恶化、招标降价风险;厦门特宝在科创板IPO进展不及预期等。 投资建议:合理估值18.3-19.5元,维持“买入”评级。 预计EPS分别为0.51/0.61/0.71元,当前股价对应PE分别为32/27/23x。公司在胰岛素的基础推广渠道、生产成本控制、产品品牌等方面优势明显,二代人胰岛素业绩增长压力释放,甘精胰岛素获批在即,有望带量业绩弹性,子公司厦门特宝有望登陆科创板,我们给予2020年合理估值30-32倍,对应股价18.3-19.5元,维持“买入”评级。

去年高基数影响,营收增速放缓,净利润回落2019 年一季度实现营收 42.88 亿元(+9.05%) ,归母净利润为 3.36 亿(-12.40%) ,扣非后归母净利润为 3.17 亿(-2.04%) 。营收增速回落以及净利润同比下滑一部分是由于2018 年一季度流感爆发,为公司大输液历史出货量峰值;另一部分是由于去年全国各省全面实行两票制,导致基数较高。去年同期有非经常性损益主要为浙江国镜和四川科伦万和仓库的搬迁处置收益,税后影响额估计在 5000~6000 万,扣非后净利润同比下降为2%,基本符合预期。 销售、财务费用和企稳,研发费用持续提升2019 年一季度销售费用为 14.58 亿,同比增长 9.63%,销售费用率 34.01%,相较 2018年的 36.62%已经有所下滑;财务费用为 1.48 亿元,同比下降 5.6%,财务费用率为3.46%,两大费用率目前均已企稳,两票制和企业债务影响逐渐消减。研发费用达到 2.53亿,较去年同期增长 30.9%,在研发方面公司持续加大投入。 净利率有所提升,现金流质量较高2019 年一季度毛利率为 58.30%,有所回落。净利率表现良好,达到 8.44%的近年高点。 科伦的现金流依旧保持充沛,且质量较高,经营性现金净流量为 5.43 亿,占净利润的比例达到 162%。 大输液及抗生素提供稳定现金流,期待新药放量自 2013 年以来公司研发投入累计超过 38 亿元。2018 年研发投入达到 11.14 亿元,较去年同期增长 31.74%,研发投入达到营收的 6.8%。2018 年公司共获得 25 个生产批件,位居国内首位,2019Q1 有氢溴酸西酞普兰片(首仿)、氟康唑片、阿昔洛韦片、头孢氨苄胶囊 4 个品种通过一致性评价。 2018 年公司非输液制剂类产品实现销售收入 28.57 亿元,同比增长 51.14%。随着后续品种陆续获批,管线进一步扩充,非输液制剂的收入贡献将大幅提升公司业绩弹性。 风险提示:带量采购政策风险,非输液制剂产品推广不及预期,研发不及预期。 投资建议:现金牛构筑安全垫、制剂形成增量,维持“买入”评级维持盈利预测,2019-2021 年归母净利润为 15.33/18.96/22.40 亿元,CAGR 约 23%,当前股价对应 PE28/23/19X。川宁满产带来持续收益,大输液回暖,非输液制剂捷报频传。维持一年期合理估值 27.6~32.7 元,维持“买入”评级。

增速稳健,业绩略超预期 2018年实现营收41.83亿元(+18.12%),归母净利润7.27亿元(+22.82%),扣非归母净利润6.42亿元(+25.26%),业绩略超预期。 临床产品线受技改产能影响,2019年有望恢复 中优利康实现营业收入5.24亿元(+24.95%),净利润1.21亿元(+24.61%),随着Q2丹阳新产能释放、盈利能力提升,有望进一步释放业绩。上械由于技改等原因业绩略下降,实现营业收入5.67亿元(-3.89%),净利润6958万元(-0.75%),管理层调整基本完成,随着新的管理考核要求以及技改的完成,估计2019业绩会好转。 家用医疗器械线上维持高速增长,线下调整初显成效 2018年家用器械实现收入15.34亿元(+17.05%),毛利率35.64%,提高4.04pp。电商平台表现依旧亮眼,同比增速在40%以上,其中,核心产品制氧机、电子血压计、雾化器、血糖仪及试纸、中医器械等继续保持快速增长,新品额温枪、电动轮椅等借助现有渠道快速放量。线下平台在人员、机构调整、终端精细化策略的影响下,也达到10%以上的增长。 毛利率、费用率基本稳定,现金流改善充裕 2018年销售毛利率39.83%(+0.17pp),销售费用率12.83%(+1.54pp),主要是加大营销体系建设以及品牌推广力度所致,管理费用率5.90%(-0.32pp),财务费用率-0.73%(-1.06pp),主要是美元升值引起美元存单账面汇兑利得所致;研发费用率3.64%(-0.09pp)。期间费用率合计21.64%(+0.25pp),销售净利率17.95%(+0.23pp)。公司收紧销售回款政策,加强应收账款管理,经营活动产生的现金流量净额为7.98亿元,(+229.68%),与净利润比值达110%。 风险提示:引入产品销售不达预期;上械整合不达预期。 投资建议:维持“买入”评级我们看好公司作为稀缺的医疗器械平台型公司,家用医疗器械电商业务保持快速增长,通过研发+外延并购不断丰富产品线导入平台销售。估计随着产能瓶颈解决,业绩将维持高速增长。预测2019-2021年实现归母净利润为8.94/10.73/12.87亿元,增速23%/20%/20%,当前股价对应PE为26.8/22.3/18.6X,维持“买入”评级。

2019Q1收入及利润增速符合预期 2019年一季度营收49.67亿元(+28.77%),归母净利润11.93亿元(+25.61%),扣非归母净利润11.55亿元(+27.76%),均符合预期。 销售管理费用率稳中有降,研发费用保持增长 2019Q1毛利率86.4%,与去年同期和去年全年相比基本持平;销售费用同比+26.95%、费用率35.75%(同比-0.51pp),管理费用同比+20.48%、费用率9.01%(同比-0.62pp),研发费用同比+56.67%、费用率13.32%(同比+2.37pp)。2019Q1,销售和管理费用率控制良好,研发费用继续保持较快增长,导致利润增速略低于收入增速。 现有产品组合保持稳定增长,研发管线不断推进增厚 2019Q1预计肿瘤仿制药产品组合增长约25%,主要因白蛋白紫杉醇等新产品上市;影像、麻醉、综合事业部增长约25%,主要因多个非肿瘤仿制药品种获批;肿瘤创新药组合保持较快增长,其中阿帕替尼增速比去年同期略有放缓,新近上市的吡咯替尼、硫培非格司亭同比贡献新增量。研发管线中,卡瑞利珠单抗第一个适应症(r/rcHL)的注册申请有望于近期获批,后续多个适应症的注册临床试验在稳步推进中;公司是国内PD-1单抗竞争者中适应症布局最全面、联用方案最丰富的企业,预计2019年起多项注册临床试验结果将陆续揭晓。2019年来小分子管线也有新进展,吡咯替尼、海曲泊帕、SHR3162(PARP)、SHR6390(CDK4/6)分别启动或增加了新的注册临床试验,这些新产品或新适应症有望在未来几年内提交注册申请。 风险提示:创新药研发失败或进度低于预期;仿制药降价幅度超预期。 投资建议:维持盈利预测,重申“买入”评级。 预计2019-2021年营收224/283/357亿元,同比增速29/26/26%;归母净利润54/69/88亿元,同比增速32/28/28%;按最新总股本计算,摊薄EPS=1.21/1.55/1.99元,当前股价对应PE=54/42/33x。公司多个重磅创新药上市销售驱动业绩快速增长,临床及注册进展确认和提升研发管线估值,创新药国际化战略打开长期市值空间,重申“买入”评级。

血制品业务稳步增长 2018年营收29.31亿(+18.03%,调整后),归母净利润5.09亿(-56.57%),减少因17年产生7.8亿投资收益,扣非归母净利润5.06亿(+22.19%),经营性现金流6.78亿(+389.6%),业绩稳步增长。血制品业务净利润7.36亿(+15.47%),归母净利润5.09亿(+16.78%)。从单季度看,18Q4营收8.74亿(+87.2%),环比增长4.6%;归母净利润1.13亿(-15.9%),环比减少27.8%;净利润减少因销售费用大幅上涨。 采浆增速领先行业,终端覆盖迅速扩张 18年采浆1568.07吨(+11.86%),高于行业平均增幅约5pp,上市公司权益浆量超千吨。云南寻甸浆站和巧家浆站开始采浆,湖北郧西分站、石首分站、湖南岳阳分站和永昌浆站获批建站,公司浆站(含分站)数量达到57家,其中在营浆站49家,预计未来三年采浆年增量在200吨以上。公司三级医院及其他医疗机构、药店覆盖数量大幅增加,总数达11,779家,同比增长248%;药店覆盖3686家,同比增长370%。公司已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端,终端数量居国内领先地位。 新建产能解开成长桎梏,在研产品提供成长动力 公司投资14.5亿元兴建的永安血制设计产能1200吨,预计于2020年3月完成竣工验收;另拟新建设计产能为1200吨的云南基地,未来产能合计超3000吨。成都蓉生的重组VIII因子已获得临床批件,第四代层析法静丙获得药品补充申请受理号,预计可在今年开展临床,为公司提供未来成长的动力。 风险提示 静丙学术推广不及预期,产品降价超预期,新产能投产不及预期。 投资建议:效益提升短期业绩,浆量保证长期成长,推荐“买入”长期来看,公司采浆量行业领先,20~21年永安血制投产后可释放投浆量,同时VIII因子、重组VIII因子、层析法静丙等的上市会显著提升吨浆净利润。我们预计公司19~21年净利润6.28/7.58/10.91亿,对应EPS0.72/0.87/1.25,对应当前股价PE为35.9/29.8/20.7,由于2021年业绩快速提升,且对标海外血制品龙头壁垒较高,估值长期存在溢价,给以2021年25~30xPE,合理估值为31.25~37.5元,继续推荐“买入”。

业绩持续高增长,符合市场预期 2018全年实现营收63.56亿元(+40.08%),归母净利润12.19亿元(+35.55%),连续三年保持30%以上的业绩高增长,经营性现金流净额15.01亿元(+64.33%),公司财务状况良好,收益质量较高。其中四季度单季营收17.72亿元(+42.05%),归母净利润0.75亿元(-53.21%),公司营业收入保持逐季度提升,2018Q4单季度净利润增速下滑是基于公司的审慎评估,商誉和长期股权投资共发生减值损失1.29亿元。 NeoVas支架业绩弹性巨大,药品板块进口替代持续放量 支架系统维持20%左右平稳增长,封堵器、起搏器国内领先,IVD、外科器械和其他自产器械产品等收入稳定增长。创新产品NeoVas支架获批上市有望带来巨大的业绩弹性,对冲药品板块潜在降价悲观预期。公司药品板块仍高速增长,未来将采取更加灵活的价格策略参与集采竞争,逐渐丰富品种,同时加强在OTC、第三终端等渠道的推广力度,加速进口替代。 研发费用大幅提升,进入创新产品收获期 人工智能AI-ECG心电诊断软件系统获得美国FDA和欧盟CE认证,国际第二代生物可吸收支架NeoVas获得国家药监局批准上市。未来2-3年内,公司将陆续迎来新一代药物球囊、可吸收封堵器、介入生物瓣膜、微型起搏器、人工智能AI-ECG心电诊断硬件设备等重大创新医疗设备的上市。公司药品板块也将迎来甘精胰岛素等重磅品种上市,以及公司通过股权投资布局的PD-1/PD-L1单抗、溶瘤病毒、液态活检等肿瘤免疫治疗产品也有望取得临床的积极进展。 风险提示:创新药研发失败或进度低于预期;仿制药降价幅度超预期;高值耗材降价超预期。 投资建议:维持“买入”投资评级,合理估值区间37~40元 预计公司2019-2021年EPS分别为0.96/1.26/1.68元,当前股价对应PE分别为29.3/22.5/16.8x。考虑公司是国内心血管创新器械龙头,进入创新产品收获期,NeoVas支架带来巨大业绩弹性,药品板块进口替代继续放量,人工智能、精准医疗布局完善,继续维持“买入”投资评级,未来二年期合理估值预期为37~40元(对应2021年PE22~24x)。

业绩增长稳健,基本符合预期 2018年公司实现营业收入88.61亿(+3.86%),归母净利润10.82亿(-75.56%),主要由于2017年公司转让珠海维星实业股权增加归母净利润32.84亿,扣除非经常性损益后的归母净利润9.47亿(+15.51%),业绩基本符合预期。2018年公司实现经营性现金流净额达到12.68亿,财务状况良好。 创新产品维持高增长,收入结构快速改善 亮丙瑞林微球7.61亿(+40.34%)、艾普拉唑5.88亿(+37.35%)和雷贝拉唑2.27亿(+40.53%)等主力品种保持高增长,在公司营收占比快速提升,三款产品的营收占比达到17.79%。参芪扶正注射液10.02亿(-36.31%),鼠神经生长因子4.44亿(-14.09%),由于临床使用受限、招标降价等因素,在公司营业收入中占比快速降低,两款承压产品占公司2018年营业收入的16.32%,预计2019年继续下降至11.5%左右。辅助生殖和消化道领域的高端产品成为推动公司业绩增长主力,承压产品对业绩拖累减轻。 研发持续高投入,在研产品布局加速 2018年公司研发投入金额6.87亿元(+19.42%),占营业收入的7.76%,较上年提升1.01pp。考虑到公司微球、单抗、精准医疗多个研发平台同时推进,我们预计2019年研发投入强度将进一步提升。目前重组人绒促性素、亮丙瑞林微球(3个月缓释)已申报生产,Her2单抗已完成1期临床,PD-1单抗在中美均进入1期临床的最后阶段,并启动中国的化疗联合用药临床试验,CAR-T项目已完成技术平台建立,并已完成多个靶点的开发。丽珠基因的无创精准检查产品“丽菲清”肺部结节良恶性鉴定检测正式发布。 风险提示:参芪扶正、鼠神经生长因子招标降价风险;创新产品研发进度不及预期;产品市场推广情况不及预期。 投资建议:目标价41.0~45.1元,维持“买入”评级。 预计公司2019-2021年EPS分别为1.74/2.05/2.36元,当前股价对应PE分别为20.7/17.6/15.2x。公司创新产品维持高增长,产品收入结构快速改善,研发持续高投入,精准医疗布局完善,转型期资金储备充足,有外延并购预期,给予2020年合理估值20-22x,对应目标价41.0~45.1元,维持“买入”评级。

业绩高速增长,拐点临近 2018年实现营收69.70亿元(+39.28%),归母净利润3.87亿(+10.73%),扣非归母净利润约3.2亿(+47%)。Q1-Q4收入(15.81%、36.93%、42.33%,56.88%)逐季提升、利润增速(12.16%、12.94%、27.75%、4.70%)。扣非后利润3.30亿,实现49.53%高速增长。2019Q1业绩预告6909万元-7851万元(+10-25%),主要受财务费用及非经常性损益影响,全年有望维持高速增长。 经营性现金流改善明显,定增完成降低资产负债率 本年度公司加强应收账款管理,全年经营性现金流净额3.7亿,达到净润的96%,现金流改善明显。非公开发行股票于2018年12月26日完成,募集资金净额为10.62亿元,降低资产负债率,将改善偿债能力。 实验室检测业务高速增长,超出预期 杭州迪安业务收入24.50亿(+29.49%),净利润1.52亿(+2.33%),剔除不可比因素后仍可看到ICL业态的高速增长,超出此前我们预期,预计伴随余下20家实验室逐渐盈利,将持续改善业绩。产品收入44.71亿(+49.22%);合作共建增速超50%,覆盖400家医院(10家三甲医院)。 布局上游产品,聚焦精准诊断领域 上游产品丰富化,共取得三类注册证2项,二类注册证1项,备案产品增加到23项,目前有2个三类诊断试剂产品进入注册程序。冷链物流、健检、CRO观合医药均高速增长。NGS与质谱两大平台进展顺利,与FMI共建的肿瘤全面基因测序实验室开始全面运营,预计2019年将放量;与全球质谱龙头丹纳赫旗下SCIEXs合作的迪赛思GMP工厂已经投产并有2个试剂获批;与美国Agena Bioscience合作已完成仪器国产化设计。 风险提示:IVD耗材集采降价、新产品开发推广不及预期,商誉减值风险。 投资建议:维持“买入”评级 预测2019-2021年归母净利润为4.90/6.35/8.19亿元,三年CAGR28%,当前股价对应PE27/21/16X。公司作为第三方独立医学实验室龙头企业,对标海外Labcorp,产品代理、外包检测服务和合作共建三种业务模式共同发展,引领业绩增长,本年度通过加强账款管理,现金流改善明显,实验室检测业务增速超预期,随着实验室逐渐步入成熟期,业绩将持续改善。目前估值极具安全边际,业绩拐点临近,给予2020年28-32xPE,合理估值28.56~32.64元,继续维持“买入”评级。

2018年业绩小幅下滑,利润增速环比回升 2018年全年营收249.18亿元(+34.45%),归母净利润27.08亿元(-13.33%),扣非归母净利润20.90亿元(-10.92%)。其中四季度单季度营收67.76亿元(+21.57%),归母净利润6.14亿元(-12.97%),扣非归母净利润4.98亿元(+1.59%),利润增速环比三季度有所回升。 医药制造产品结构调整,医疗服务、器械试剂、流通稳定增长 2018年医药制造板块收入186.81亿元(+41.57%、可比口径+24.87%),分部净利润17.55亿元(-4.51%)。锦州奥鸿利润下滑39%,但非布司他、喹硫平、阿法骨化醇等治疗性品种保持较快增长,产品结构得到调整优化;Gland并表后2018年收入、利润保持较快增长并贡献增量,主要得益于万古霉素、依诺肝素、卡泊芬净等核心品种增长。医疗服务板块收入25.63亿元(+22.72%、可比口径+5.01%),器械与诊断板块收入36.39亿元(+13.22%,可比口径+12.29%);国药控股(通过国药产投)贡献投资收益15.20亿元(+4.67%),均保持稳定增长。 加大研发投入,生物药、创新药即将迎来收获期 公司进一步加大研发投入力度,2018年全年投入25.07亿元(+63.92%),其中费用化14.80亿元(+44.14%),资本化10.27亿元(+104.32%)。子公司复宏汉霖HLX01(利妥昔单抗)成为首个获批上市的国产生物类似药,预计从2019Q2起开始贡献收入;HLX03(阿达木单抗)公示拟优先审评,HLX02(曲妥珠单抗)预计在2019Q2滚动提交注册申请,HLX10(抗PD-1单抗)预计将启动联合用药的三期注册临床试验。子公司复星凯特CD19CAR-T正在进行国内桥接验证性临床试验,将用于支持国内注册申请。 风险提示:仿制药降价、辅助用药限制超预期;创新药研发进度慢于预期。 投资建议:上调盈利预测,维持“买入”评级。 预计2019-2021年归母净利润31/37/44亿元,同比增速14.3/20.4/18.3%;摊薄EPS=1.21/1.45/1.72元,当前股价对应PE=23/19/12x。公司四大业务板块将重回增长,单抗、CAR-T等生物药的临床及注册里程碑进展将促进研发管线价值显化,一年期合理估值水平34.9-37.8元,维持“买入”评级。

2018年并表广药营收大增,四季度多因素影响利润 2018年全年营收422.34亿元(+101.55%),归母净利润34.41亿元(+66.90%),扣非归母净利润21.31亿元(+10.12%)。其中四季度单季度营收123.58亿元(+147.79%),单季度归母净利润0.02亿元(-99.71%),单季度扣非归母净利润-0.50亿元(-110.26%)。全年营收因并表广药大幅增加,归母净利润因广药(+8.26亿)及王老吉药业(1.71亿)原股权价值升值大幅增加。四季度因控制社会库存、部分企业GMP改造、一致性评价研发费用增加、重药股权公允价值变动(-1.36亿)、商誉减值(-1.18亿)等多因素大幅影响利润。 整合广药、王老吉药业部分少数股权及王老吉商标 2018年公司收购广药30%股权之后持股80%,收购王老吉药业48.0465%股权之后持股96.093%,分别均由合资公司改为控股子公司。同时公司拟作价13.89亿由控股股东广药集团收购王老吉等420项品牌使用权。公司2018年三大行动理顺了公司长期发展的制约因素,公司进入发展新阶段。 展望未来:大幅资本投入,重新出发 2019年公司拟投入31亿资本开支,主要用于生产基地建设、设备更新、信息系统建设,开启了新一轮资产驱动的内生增长。预计未来三年大商业、大南药中药、大健康维持8%左右稳健增速,大南药化药维持双位数增速,利润由于协同作用高于营收增速。 风险提示:大南药中药继续承压;大健康不达预期;大流通底部反转不达预期 投资建议:发展进入新阶段,现金储备丰厚,有望迎来改革加速,维持“买入”评级 2018年完成了两大核心子公司的股权增加,当前账面持有160亿现金,预计2019~2020年净利润为28.50/31.12/34.05亿,对应当前股价PE为21.6/19.8/18.1X。以2020年分部净利润及持有现金估计,公司一年期合理估值在692~835亿(44.11~53.22元),对应潜在估值空间15~40%,给以“买入”评级。

2018年业绩符合预期,增速稳中有升 2018全年营收134.28亿元(+20.75%),归母净利润14.32亿元(+26.4%),扣非归母净利润38.03亿元(+22.6%)。其中四季度单季营收49.59亿元(+31.6%),归母净利润11.54亿元(+29.8%), 扣非归母净利润10.24亿元(+32.0%),收入和扣非归母净利润增速逐季提升。表观业绩略超预期,剔除四季度资产减值500万及2017、2018两年的企业年金合计4000万,符合预期。 2019Q1出售医院带来投资收益,继续聚焦主业 公司2019Q1业绩预告三九医院出售可望获得6.8亿扣税后收益,剔除这一影响,预计Q1净利润范围为3.5~5.0亿(-10~+18%)。由于2018Q1流感疫情推动效益上升,2019Q1虽同样有流感但严重程度较低,预计Q1扣非后在5~10%左右成长。 中药注射剂占比降低,配方颗粒预计维持高增长 营收拆分来看,中药注射剂营收占比低于8%,利润占比估计小于10%。配方颗粒业务估计在15亿左右,对应净利润贡献略大于10%。配方颗粒仍将维持较高增长。抗感染类药物虽然众益阿奇霉素基药放量不达预期,但通过多品种协同等方式同样实现业绩承诺。易善复、血塞通软胶囊等品种有望继续形成增量。OTC端大健康产品估计成长较快,规模估计在4亿左右。 风险提示:商誉出现减值;销售费用增速居高不下。 投资建议:OTC具稳健性,维持“买入”评级。 公司大输液部分营收与利润占比已经不高(小于10%),考虑到增量品种继续稳健放量,OTC端有望整体保持高于行业增速。通过分部估值我们认为一年期(2020年业绩前瞻估计)公司合理市值在312~409亿(对应股价31.89~41.80元),对应30%向上空间,预计2019~2020年公司净利润为22.30/17.01/18.99亿,对应当前PE为12.8/16.8/15.1x,继续维持“买入”评级。

业绩高速增长,盈利能力提升 2018年实现营收163.52亿元(+43.0%),归母净利润12.1亿(+62.0%),均达历史新高,主要是川宁项目满产、制剂销售放量、大输液高速增长,其中石四药贡献1.56亿利润。毛利率提升至59.6%,净利率上升到7.8%(+0.66pp)。销售费用大幅增长至近60亿,销售费用率达到36.6%(+9.74pp),主要是由于“两票制”和新药学术推广的影响。 大输液:产品结构持续优化,营养型输液厚积薄发 2018年输液业务实现收入98.8亿元(+30.37%),毛利率达71.18%,剔除高开影响,收入约为78亿。大输液销量为44.98亿瓶/袋(+0.7%),主要是年初流感使基础输液销量上升。产品结构持续优化,高毛利的营养型和治疗型输液产品收入占比不断提升。2017年获批的肠外营养线新产品多蒙捷收入达1.39亿元,销售业绩极为亮眼。 抗生素:川宁产能释放,净利贡献超6亿 2018年抗生素中间体、原料药实现销售收入32.94亿元(+79.62%)。子公司伊犁川宁二期技改通过验收,4月满产,全年收入32.86亿元,净利润6.09亿元,扭亏为盈。三大产品中硫红竞争格局良好,价格仍处于上行区间,7-ACA市场稳定,6-APA由于威奇达年初部分复产,价格有所下降,但价格战估计不会长期持续,公司将通过不断的技术改造、工艺优化、菌种改善而提升生产效率和产品收率,凭借成本优势和环保优势保证行业领先地位,川宁项目也将为公司长期可持续发展奠定坚实的现金流基础。 非输液制剂:研发投入巨大,新药快速放量 自2013年以来公司研发投入累计超过38亿元,2018年达11.14亿元(+31.74%),其中费用化率接近80%,占营收比例的6.8%。2018年共获得25个生产批件,位居国内首位。2018年非输液制剂类产品实现销售收入28.57亿元(+51.14%),其中“4+7”集采独家中标品种草酸艾司西酞普兰的销售额2.08亿(+73%)。随着管线进一步扩充,非输液制剂收入贡献将大幅提升公司业绩弹性。 风险提示:带量采购政策风险,非输液制剂产品推广不及预期,研发不及预期。 投资建议:现金牛构筑安全垫、制剂形成增量,维持“买入”评级 预测2019-2021年归母净利润为15.33/18.96/22.40亿元,CARG约28%,当前股价对应PE24/19/16X。川宁满产带来持续收益,大输液回暖,非输液制剂捷报频传,创新药物重磅可期,继续维持“买入”评级。

“三发驱动”,厚积薄发,创新增长 公司以大输液起家,经过二十年发展成为国内市占率第一的厂商。上市后提出“三发驱动”战略,输液领域保持绝对领先地位,完善抗生素全产业链布局,同时大力投入仿制药和创新药的研发,研发投入雄踞行业前列。经历前几年业绩低谷的科伦自2018年起浴火重生,营收净利均大幅增长,实现输液龙头向“口服+输液+注射”多剂型的并发转变,成为医药行业的领军企业。 抗生素:川宁项目投产,颠覆行业格局 完成抗生素产业链闭环,农业、原料药和制剂生产线实现上下游协同。饱受争议的川宁项目已经满产,每年硫红、头孢中间体的总产能达1.3万吨。环保达到国际先进水平,原料和能源成本远低于同业,构筑核心竞争优势。 大输液:行业深度整合,好于预期 国内大输液行业处于深度整合阶段,集中度不断提升,Top3厂商市占率超过70%,整体市场呈现量价回暖趋势。公司多个重要营养性输液品种获批,已成为国内肠外营养领域品种最多的厂商,产品结构调整带来毛利率提升。营销渠道遍布全国,战略持股石四药实现协同,龙头地位不断稳固。 非输液制剂:仿创结合,后发制人 年获得25个生产批件,位居国内榜首。研发策略采用集群化竞争,启动项目超过440项,其中仿制药349项,创新小分子41项,生物大分子37项,布局抗肿瘤、心血管、麻醉精神等多个领域,研发管线丰富。仿制药已步入收获期,创新药西妥昔单抗类似物进入III期临床,预计2021年左右可获批,-L1专利海外授权凸显单抗研发平台的技术优势和研发实力。 风险提示 带量采购政策风险,非输液制剂产品推广不及预期,研发不及预期 投资建议:现金牛构筑安全垫、制剂形成增量,给予“买入”评级 川宁满产带来持续收益,大输液回暖,非输液制剂捷报频传,创新药物重磅可期,未来的科伦将凤凰涅槃,展翅腾飞。预计2018-2021年归母净利润1/15.3/18.8/22.2亿元,CAGR达到31.2%。采用分部估值法,合理股价为27.6~32.7元,具9%~29%的上涨空间,给予“买入”评级。