拨备前利润高增。中信银行归母净利润全年增速7.9%,较前三季度下降2.9个百分点,其中四季度单季同比下降5.8%。营收全年增速13.8%,较前三季度下降3.5个百分点,其中四季度单季增速4.0%。公司在19年加大拨备计提力度,拨备前利润同比增长18.9%,由于全年减值准备同比增长32.7%,使得税后利润增速回到个位数。 资产端向资本节约倾斜。19年下半年贷款投放中,按揭、个人经营贷、票据新增占比22.6%、13.4%、39.1%,贷款投放向低风险的按揭及支持普惠金融的个人经营贷、票据方面倾斜,相对风险权重更低。年末RWA/总资产占比75.8%,较三季末下降1.6个百分点。另一方面,制造业贷款仍处于风险出清阶段,制造业贷款占比较年中下降0.8个百分点至6.4%,制造业不良率较年中下降1.41个百分点至6.09%。 存款驱动规模扩张,同业改善付息成本。存款继续驱动公司19年规模扩张。19年末总资产同比增长11.3%,存款增速11.6%略高于资产增速。其中对公战略客户存款日均余额同比增长13.18%。而由于存款成本仍然较为刚性,全年存款成本率2.08%,高于上半年的2.06%。我们认为与上半年相比全年负债端成本率下降2BP主要来源于主动负债成本的下降。自19年年报开始信用卡分期收入计入利息收入,全年息差为2.12%,较上年扩大3BP。 核销化解不良。19年末不良率1.65%,较三季末下降7BP,降至2017年中的水平;关注贷款率2.22%,较年中下降10BP;逾期贷款率2.60%,较年中下降3BP。 我们认为不良各项指标的改善来源于核销力度的加大,19年下半年核销330亿元,远超18年下半年的163亿元。19年末不仅逾期90天以上贷款与不良比例下降至76%,逾期60天以上贷款与不良之比也降至84.4%,不良进一步严格认定。 投资建议。中信银行19年在大力的核销清收下资产质量进一步改善,对公不良率在19年下半年开始下行,未来拨备计提压力有望释放,轻装上阵。我们根据DDM模型(见表2)得到合理价值为8.08元;根据PB-ROE模型给予公司2020EPB估值为0.8倍(可比公司为0.87倍),对应合理价值为7.83元。因此给予合理价值区间为7.83-8.08元(对应2020年PE为7.4-7.7倍,同业公司对应PE为6.35倍),给予“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

招商银行在股权机构、高管激励、员工队伍、合规方面具有亮点。股东方面,招商轮船通过多主体合计持股超过25%,保持了较强的控制力。同时,招商银行拥有稳定的管理层,并且以业内领先的高管持股、薪酬激励给予足够的激励。员工方面,招商银行的员工学历较高、激励到位。合规内控方面,招商银行的每万人违规次数也是9家上市股份制银行中最少的。我们认为以上几个方面为招商银行的行稳致远打下了良好的管理基础。 零售业务的难点不在贷款,而在存款,招商银行表现优异。我们认为零售贷款业务会越来越趋于同质化竞争,零售业务的真正难点在于获取个人的低成本存款。招商银行的活期存款占比在上市银行中最高,存款成本也较低,甚至低于四大行。我们认为这反过来有利于贷款业务:由于存款业务已为公司贡献充足的利润,在贷款上可尽量降低风险偏好,并以低价吸引优质客户,招商银行的对公贷款平均利率低于大部分上市银行。这样的业务结构使得招商银行能维持低风险、高回报的经营表现。 零售银行业务空间广阔、增速较高。2006-2018年,中国个人可投资产增长了6.4倍到190万亿元,年复合增速18.2%,比同期名义GDP增速高5.5个百分点。其中高净值人群可投资产增长了10.7倍到61万亿元,年复合增速22.8%,比同期名义GDP增速高10.1个百分点。 招商银行的拨备覆盖率提升较快、核心资本充足率高于可比同业,具备潜在的业绩释放空间。招商银行2017年后拨备覆盖率提升较快,2018Q4-2019Q3末拨备覆盖率提升了83.43个百分点,相当于同期税前利润的38%。同时,招商银行的核心一级资本充足率高于可比同业(意味着杠杆率更低)。如果看利润/风险加权资产,则招商银行超过指标较低银行的两倍,意味着承担每单位风险后,招商银行的回报超过排名靠后银行的两倍。 投资建议:招商银行零售业务表现优异,RORWA在A股上市银行中最高,拨备覆盖率也在快速提高,我们认为估值理应享有一定溢价。我们预计公司2019-2021年归母净利润增速分别为15.28%、15.61%、14.29%,BVPS分别为22.89、25.83、29.36元。根据三阶段DDM模型和可比估值法,最终得到招商银行最终合理价值区间为40.12-41.33元,对应2020年PB估值为1.55-1.60倍,2020年PE估值为9.6-9.9倍。首次覆盖,给予优于大市评级。 风险提示:利率市场化加速推进,削弱负债成本优势;管理层变更,导致战略与企业文化的负面变化;竞争对手发力,增加新客户获取难度;经济大幅下滑,导致贷款客户信用风险恶化。

投资要点:我们认为公司当前账面不良率反映真实不良水平,并且处于下行通道,资产质量正逐步改善;对公与零售两大业务获客稳步增长,收益能力有望提升。首次覆盖,给予优于大市评级。 地处长三角,发展空间广阔。宁波银行位于长三角,逐渐形成“一体两翼”式的机构布局。宁波银行在宁波地区的贷款市占率不断提升的同时,向宁波市外扩张。2019年二季末浙江省、江苏省的贷款占比分别为62.95%、22.63%,其他则投向上海、北京、广东。此外长三角地区教育发达,为宁波银行引进高端人才提供基础。 优质管理层,ROE稳定高水平。宁波银行的股东结构多元化,国资、外资、民企持股比例基本相当,叠加稳定的管理层形成有效的公司治理机制。在此基础上宁波银行得以培养出优秀的研究能力和战略眼光,开展业务灵活并且能够抓准发展机遇,ROE、ROA从而保持高水准。首先,由于资产质量优秀,当前拨备计提的边际贡献贯穿近年的ROA;其次灵活发展中间业务收入、充分利用免税红利,对冲息差收窄的影响。 提升对公与零售业务特色,拓展服务面。宁波银行积极实践差异化发展策略。对公方面精准发力小微,优化票据业务流程,提高效率。2018年开始推出“211工程”,进一步推动零售公司客户数再次加速增长,夯实基础客户覆盖面。零售方面,在大零售战略引导下个人存贷差持续扩大。拳头产品“白领通”授信客户从2016年末44.63万户增加到2018年末的102.94万户,两年时间新增58.31万户。 资产质量:坚实的风控带来高水平拨备。宁波银行在上市城商行中拥有最高的拨备覆盖率,远高于同业水平,利润释放的潜在空间更大。高拨备本质上是来源于宁波银行优秀的风控能力。公司地处资产质量更佳的长三角,以“了解的市场、熟悉的客户”为客户准入原则。总行统一管理授信机制保证审批的独立性;并且建立风险预警体系,提前识别风险、提前应对,使得公司更佳从容面对宏观经济的波动。2019年二季末制造业、商业贸易业的不良率从2016年末2.03%、3.14%降至1.19%、1.23%。 投资建议。宁波银行在机构布局、股权结构、大零售战略、风控机制方面具有独到的优势,我们认为估值理应享有一定溢价。我们预计公司2019-2021年归母净利润增速分别为20.56%、19.31%、20.04%,EPS分别为2.36、2.82、3.39元。根据DDM、PB-ROE模型给予宁波银行最终合理价值区间为28.65-30.41元,对应2020年PB估值为1.80-1.91倍,2020年PE估值为10.2-10.8倍,给予优于大市评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大。

投资要点:兴业银行资产结构逐步调整的同时资产质量稳步改善,使得19年保持稳定的内生增长,维持“优于大市”评级。 营收增速虽降,但利润增速基本持平。兴业银行近日发布2019年业绩快报,2019全年有望实现营收同比增速14.55%,较前三季度的19.18%有所下降,我们认为主要是由于19Q4低基数效应逐渐消失,四季度单季营收同比增速2.39%。2019全年归母净利润有望实现同比增速8.66%,较前三季度归母净利润同比增速8.52%小幅提高,四季度单季同比增速为9.37%。我们测算全年有效税率为10.8%,与2018年全年相比略微提高0.8个百分点,我们认为免税资产仍是公司资产端配置方向之一。 总资产增速稳定,贷款占比或进一步提高。业绩快报显示,兴业银行19Q4末总资产同比增速6.4%。公司自二季度末总资产同比增速稳定在6%左右的水平。考虑前三季度的贷款同比增速均在20%以上,我们预计2019年四季度贷款也保持同样增速,贷款占比进一步提高。公司3Q19末贷款占比较2018年末已经累计提高4.9个百分点至49.0%。 不良率继续下降,资产质量改善。业绩快报显示,19Q4末不良率1.54%,环比下降1BP。公司自2019年中开始不良率逐步下行。19Q2、19Q3末关注类贷款率与不良率一起边际下行,两个季末关注贷款率分别环比下降23、3BP。我们认为不良率与关注类贷款率两者边际下降均体现公司资产质量正逐步边际改善。 投资建议。兴业银行资产结构逐步调整的同时资产质量稳步改善,使得19年保持稳定的内生增长。我们根据DDM模型(假设公司未来三年的EPS为3.10、3.47、3.92元,第四年至第十年的净利润增速为8.0%,分红比例为25%;永续阶段净利润增速为5.0%,永续阶段分红比例为30%,风险折现率为9.73%)得到合理价值为26.08元,及可比估值法,根据PB-ROE模型给予公司2019E PB估值为1倍(可比公司均值为1.10倍),对应合理价值为23.38元。因此给予2019年PB估值1.00-1.12倍,对应合理价值区间为23.38-26.08元(对应2019年PE为7.5-8.4倍,可比公司均值对应PE为8.14倍),给予“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

投资要点:中信银行四季度营收增速放缓,但同时不良率指标明显改善。未来我们看好手续费收入的持续增长,给予“优于大市”评级。 19Q4营收、利润增速放缓。根据2019年度业绩快报(2019全年数据下同),营收全年增速13.8%,较前三季度下降3.5个百分点,其中四季度单季增速4.0%;归母净利润全年增速7.9%,较前三季度下降2.9个百分点,其中四季度单季同比下降5.8%。公司全年净资产收益率为11.07%,较2018年下降0.32个百分点。 19Q4有效税率下降。我们测算公司全年有效税率13.4%,较前三季度下降2.3个百分点,前三季度的有效税率一直在15%以上。我们预计四季度公司加大了免税资产配置。 19Q4资产增速小幅加快。2019年末总资产同比增速11.2%,较三季末提高1.0个百分点;2019年末环比增速为4.4%。我们推测公司四季度项目储备充足,加快了资产投放。 19Q4不良率明显下降。2019年末不良率1.65%,与2017年年中水平一致。公司前三季度不良率均为1.72%,四季度不良率明显改善,下降7BP。考虑公司上半年末关注类贷款率呈下降趋势,较年初降幅3BP,我们预计不良率改善一方面新生不良没有边际压力,另一方面公司对存量不良加大核销力度。 我们预计19Q4拨备计提力度不变。2019年末拨备覆盖率175.25%,环比上升0.43个百分点,较年初共计提高17.27个百分点。我们认为公司在四季度继续保持较大的拨备计提力度。 不良确认已到位。回顾中信银行的资产质量指标,近期不良率高点为2Q18的1.80%,主要由于公司在2Q18将90天以上逾期全部纳入不良。此后不良率连续三个季度逐渐回落。1Q19末不良率为1.72%。拆分来看,个人贷款不良率平稳,对公贷款不良率持续攀升。而公司主动调节贷款结构,压降制造业与批发零售业贷款,加大投放资产质量更佳的个人贷款。 投资建议。中信银行四季度营收增速放缓,但同时不良率指标明显改善。我们根据DDM模型(见表2)得到合理价值为7.42元,及可比估值法,根据PB-ROE模型给予公司2019E PB估值为0.9倍(可比公司为1.14倍),对应合理价值为8.14元。因此给予2019年PB估值0.82-0.90倍,对应合理价值区间为7.42-8.14元(对应2019年PE为7.8-8.5倍,同业公司对应PE为8.29倍),给予“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

投资要点:3Q拨备压力边际缓解,核心一级资本充足率回升,轻资本、轻资产、高效率转型稳步推进,维持“优于大市”评级。 归母净利润增速回升,拨备压力减轻。公司前三季度归母净利润增速8.52%,较上半年提高1.91个百分点,其中三季度单季同比增速12.3%。前三季度营收增速19.18%,较上半年下降3.33个百分点;其中三季度单季增速13.25%,较二季度增速(11.13%)回升。盈利增速回升的核心因素是公司三季度拨备计提压力缓解,三季度单季计提拨备125亿元较二季度减少11亿元。 资产结构优化,息差扩大。我们测算前三季度息差为1.55%,较上半年扩大2BP。三季末生息资产环比减少0.2%,利息净收入环比增加4.8%,也侧面反映息差扩大。公司在三季度继续优化资产结构,较高收益的贷款稳步投放的同时,压缩同业资产和投资类资产。三季末贷款占比(占生息资产,下同)49.0%,较二季末提高幅度达2.0个百分点,同业资产、投资类资产占比分别相应下降0.6、1.5个百分点。 负债端调整久期结构。三季末负债端中,存款占比(占计息负债,下同)59.5%,较二季末提高1.2个百分点。同业负债继续压降,三季末占比下降2.3个百分点至26.8%。三季度公司净发行480亿元债券,使得应付债券占比较二季末提高1.1个百分点。 信用风险边际改善。三季末不良率1.55%,较二季末下降1BP;关注贷款率1.85%,较二季末下降3BP;我们测算前三季度不良生成率为1.26%,较上半年下降12BP。从各项指标来看,三季度信用风险边际改善。拨备覆盖率197.87%,较二季末提高4.35个百分点,拨备充足。 投资建议。在贷款占比提升的情况下,三季度RWA环比降幅476亿元超过总资产环比降幅(75亿元),推动核心一级资本充足率回升至近年来最好水平9.45%。公司前三季度非息收入占比44.1%,轻资本、轻资产、高效率转型稳步推进。我们给予公司2019年PB估值0.9-1.0倍(目前2019年PB估值0.79倍),对应合理价值区间为21.30-23.66元(对应2019年PE为6.80-7.56倍,同业公司对应PE为9.60倍),给予“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

中信银行2019年前三季度实现归属于股东净利润407.52亿元,同比增长10.74%;实现营业收入1423.87亿元,同比增长17.30%。 增速稳定提升,手续费高增长。公司前三季度归母净利润增速10.74%,较上半年上升0.68个百分点;其中三季度单季归母净利润增速12.34%。盈利增速提升首要归功于营收增速回升。虽然营收增速上半年回落至14.93%,但前三季度增速回升至17.30%。三季度手续费收入表现亮眼:前三季度手续费净收入同比增长32.1%,三季度单季同比增长37.5%。我们认为主要受益于理财、代销业务回暖、以及信用卡业务收入的持续增长。 息差继续受益于负债端改善。三季末生息资产环比增长1.2%,利息净收入环比增长3.4%。因此我们推测公司三季度息差继续扩大。我们测算负债改善仍是主要推动因素:前三季度资产收益率较上半年持平,负债成本率较上半年下降1BP。 三季度贷款占比提升。三季末资产端中,贷款占比(占生息资产比例,下同)提高1.1个百分点至61.2%,投资类资产相应下降0.9个百分点。考虑公司前三季度有效税率为15.7%,较上半年下降0.5个百分点,或继续增配国债、地方债、基金等免税资产,我们认为投资类资产占比下降主要是由于非标类资产占比下降。三季末负债端,存款占比(占计息负债比例,下同)微降0.2个百分点至69.0%,负债端结构较为稳定。 拨备力度加大,信用风险缓步改善。三季末不良率1.72%,今年连续三个季度持平。我们测算前三季度不良生成率1.46%,较上半年下降2BP,较去年同期下降43BP。我们认为公司信用风险在缓步改善。同时公司加大了拨备计提力度。三季末拨备覆盖率174.82%,环比提高9.65个百分点,自2018年二季末降至151.11%后再次回到170%以上,风险抵补能力有所提高。 投资建议。中信银行三季报边际改善:不仅三季度营收增速较上半年回升,三季末拨备水平也回升至2018年二季度前的水平。我们看好手续费收入的持续增长。 我们根据DDM模型及可比估值法给予2019年PB估值0.88-0.90倍,对应合理价值区间为7.87-8.06元(对应2019年PE为8.03-8.22倍,同业公司对应PE为9.50倍),给予“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

投资要点:杭州银行的零售业务深化发展、公司业务特色化经营,不仅带来贷款的快速高质量增长,手续费及佣金收入增速也保持高水平,给予“优于大市”评级。 杭州银行2019年上半年营业收入增速为25.73%,增速较一季度下降0.91个百分点;归母净利润增速为20.22%,增速较一季度上升0.97个百分点。 消费信贷高速增长,不良保持低位。公司持续迭代优化线上信用贷拳头产品“公鸡贷”,贷款余额较18年末增长21.91%至334.28亿。同时在杭州地区优化升级房贷中心,个人住房按揭贷款余额较18年末增11.19%至623.57亿。快速上量的同时,零售金融条线保持了仅0.10%的极低不良率。 信用卡、财富管理业务发展在路上。除了消费贷款增速较快,公司也推出基于微信小程序的“WE理财平台”,助力零售非保本理财产品余额较18年末增14.41%至1881.46亿,零售AUM较18年末增12.98%至3117.09亿。同时,联合美团点评、浙江联通发行联名信用卡,上线“联名卡网申平台”,其中仅美团联名信用卡从2019年4月上旬到二季度末就已累计发卡14.06万张。 对公特色化,小微标准化。聚焦发达地区城市建设主体、上市公司、拟上市公司、科技文创企业、民营龙头企业等重点客群,公司金融条线贷款余额较18年末增11.60%至2313.70亿。而对于传统上认为风险较高的小微业务,公司则重点发展“云抵贷、抵易贷、税金贷、云小贷”等标准化、线上化的产品,仅在有小微文化基因的台州地区积极探索小额信用贷款模式。 中间业务收入同比增长37.41%。主要由代销基金、债券承销、担保及承诺、融资顾问、理财等业务增长所贡献。我们认为相比之前行业主要靠银行卡手续费提升中收,杭州银行的中收增长质量更高,并且这与公司注重提升经营能力、持续迭代的努力分不开。例如,公司上半年对财资管理平台完成50余项功能迭代优化,着力升级“财资金引擎”和“外汇金引擎”两大重点产品体系。我们认为这对担保承诺、结算清算等贸金类业务具有拉动作用;并且而代销业务收入的增长,与公司在财富管理方面的投入也分不开。 资产质量持续改善。不良贷款率1.38%,较上年末下降0.07个百分点;拨备覆盖率281.56%,较上年末提高25.56个百分点;拨贷比3.89%,较上年末提高0.18个百分点。其中,企业贷款不良率较2018年末下降4BP至1.80%。值得注意的是,对过去业内认为信用风险最高的批发零售业、制造业贷款,不良率较2018年末均出现明显下降,其中制造业从6.06%下降到4.16%,批发零售业从6.05%下降到4.53%。个人贷款不良率也较18年末下降15BP至0.62%,我们推测主要是公司线上化、标准化经营小微所带来的个人经营性贷款风险下降。 投资建议。杭州银行的零售业务深化发展、公司业务特色化经营,不仅带来贷款的快速高质量增长,手续费及佣金收入也同比增37.41%,使得上半年达成了同比25.73%的营收增速、20.22%的净利润增速。同时,2Q19末较年初不良率下降、拨备覆盖率大幅提高,1H19净息差较去年扩大6BP。我们给予2019年PB区间为1.0-1.1倍,对应合理价值区间为10.11-11.12元(对应2019年PE为8.73-9.60倍,同业公司对应PE为6.48倍),给予“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

1H19归母净利润增速平稳,效率提高。公司上半年营业收入增速为23.29%,营收增速较一季度下降6.43个百分点;而归母净利润增速为15.07%,与一季度持平。公司营收端的增速放缓主要是由于二季度其他非息收入增速不及一季度,我们认为一季度的高增长来自于投资收益中新准则下一次性确认的收入,所以二季度增速放缓也在我们预期之中。营收中的净利息收入、手续费净收入增速均较一季度上升。公司1H19拨备前利润同比增速27.1%,继续高于营收增速,管理费用温和增长,成本收入比同比下降2.2个百分点。 2Q19末资产端ABS占比下降,负债端同业负债占比提高。2Q19末,资产端公司贷款、同业资产占比(占生息资产或计息负债,下同)分别环比提高0.6、0.4个百分点,投资类资产占比下降2.4个百分点。以半年维度来看,2Q19末投资类资产占比较上年末下降2.3个百分点,主要是理财与资产支持证券占比分别下降了0.6、3.5个百分点推动SPV总计下降3.3个百分点,投资类资产中的标准化债券占比相应提升。负债端中,2Q19末存款占比环比下降2.1个百分点,同业负债占比相应提高2.5个百分点。我们认为由于二季度市场利率继续保持低位,所以公司加大了同业融入力度。 1H19息差较1Q19略收窄。上半年净息差1.94%,较一季度收窄2BP。根据期初期末测算,1H19资产端、负债端利率分别较一季度下降 13、6BP。我们认为主要是2Q19资产端收益率跟随市场利率有所下降,但负债端中存款成本难下。2Q19末活期存款占比环比下降1.9个百分点至29.5%。拉长时间段来看1H19息差与2018年上半年、全年相比,息差有所扩大,提高了5BP。加大个人消费贷款投放的策略下,1H19贷款收益率高出2018年全年26BP。 2Q19末不良率持平,核销拨备力度均加大。2Q19末不良率为0.89%,已连续四个季度维持这一水平;关注贷款率1.31%,环比下降11BP。1H19不良生成率为0.91%,较1Q19提高1BP。2Q19末逾期贷款率,为1.41%,较年初上升9BP。拆分来看,2Q19末逾期90天以上贷款占比较年初下降2BP;占比上升的主要是逾期90天内的保证贷款,占比较年初上升12BP,未来还需关注这部分贷款变化。2Q19末拨备覆盖率为415.50%,环比微升9BP。我们测算1H19信贷成本为1.76%,高于2018年全年25BP。同时公司加大了核销力度,1H19核销25.87亿元,已接近去年全年核销总额30.32亿元。 投资建议。南京银行1H19的ROE(年化)为19.22%,ROA为1.06%,盈利能力保持较高水平。大零售战略转型背景下,消费金融中心获客数快速增长,新增客户数307.6万户,个人消费贷款占比较年初提高1.8个百分点。这类贷款收益相对更高,从而推动贷款收益率提高。资产质量指标总体平稳,仍需关注逾期90天以内贷款变化。考虑拨备安全垫十分充足,我们预计不良率不会大幅波动。我们给予2019年PB区间为1.1-1.2倍,对应合理价值区间为9.99-10.90元(对应2019年PE为6.84-7.46倍,同业公司对应PE为6.66倍),给予“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

投资要点:公司同业和金融市场业务比重较高,对市场化利率更加敏感。强监管环境公司非标投资业务规模持续下降,同业业务成本率上升较快。市场资金利率高点回落后,预计公司同业负债压力有望缓和。公司存贷业务占比不断提升,同时叠加负债端压力缓和,息差提升可期。 银银平台:打破物理网点依赖,获取稳定同业资金。公司通过“银银平台”为中小金融机构提供代理业务支持和输出技术服务收取服务收入;同时,公司以“银银平台”销售金融产品,延伸销售渠道弥补物理网点较少的不足,获取相对稳定的同业结算资金。兴业银行网点+银银平台联结网点共计38232个,总量上兴业银行链接网点数量超过四大行的自有物理网点。 市场资金利率高点回落,预计公司同业负债压力有望缓和。强监管下,公司的同业业务资产端和负债端均受影响。公司持续压缩非标投资和同业业务,17年同业资产减少了1009亿元,非标资产减少4493亿元。18年理财产品、信托及其他收益权等非标投资规模减少4638.26亿元。高成本同业负债在19年将全部到期并置换完毕。截至2018年12月31日公司同业负债3个月内重定价平均比重为83.24%,3个月至1年内到期的同业负债比重为16.18%。监管影响边际下降,我们预计19年同业利率保持较低水平。同业利率下行,利好银行同业负债成本改善。 资产负债结构不断优化,叠加同业业务触底反弹,息差有望提升。公司同业和金融市场业务比重远超其他银行,公司对利率市场化更加敏感。最近三年存贷比重持续提升,贷款占生息资产的比例不断提升。从最近几年资产负债表看,贷款占总资产的比例不断提升。2016年至2018贷款占比分别是34.3%、38.3%和44.1%。存款占负债比例亦不断提高,2016年至2018存款占比分别是47.9%、52.7%和54.3%。公司传统存贷业务占比不断提升,我们认为有利于减少市场利率波动对息差的影响,同时叠加同业利率下降,负债端压力缓和,息差提升可期。 以“商行+投行”战略推动转型发展。通过综合金融服务为客户创造价值,实现与客户相伴成长。截至18Q4,金融机构客户覆盖率超过90%,企业客户和零售客户分别增长13.38%、23.51%,其中私人银行客户突破3万户,增长32.64%。零售银行客户(含信用卡)6857.23万户,较期初增加1305.26万户。普惠型小微企业贷款、民营企业贷款同比更是分别增长61.40%、23.39%。公司成为在境内外两个市场发行绿色金融债的首家中资银行、全球发行绿色金融债余额最大的商业金融机构,绿色融资余额超过8000亿元。 投资建议:公司同业和金融市场业务比重远超其他银行,公司对利率市场化更加敏感。强监管环境公司非标投资业务规模持续下降,同业业务成本率上升较快。18年下半年后,市场资金利率高点回落,预计公司同业负债压力有望缓和。公司传统存贷业务占比不断提升,同时叠加负债端压力缓和,我们认为息差提升可期。我们预测2019-2021年BVPS为23.58、27.06和30.91元/股,净利润增速为7.5%、10.3%和10.2%。公司基本面改善明显,ROE处于股份银行靠前水平。截至06月24日,行业2019EPB为0.89倍,股份行PB为0.83倍。根据PB-ROE模型我们认为应给予公司平均估值,对应2019EPB为0.80至1.0倍,对应合理价值区间为18.86元至23.58元之间,给予公司“优于大市”评级。l风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

4Q18、1Q19营收增速逐季上升,并且有效控制成本。南京银行4Q18、1Q19单季营收增速重回两位数增长,分别为15.0%、29.7%;同时归母净利润增速也逐季提升,4Q18、1Q19单季分别为11.8%、15.1%。在营收高增长的同时,公司成本温和增长,1Q19管理费用同比增速10.5%,低于营收增速,使得1Q19成本收入比同比降幅达4.0个百分点,达近年最低值23.1%。因此1Q19的拨备前利润增速大幅上行,同比增速达37.6%。 4Q18、1Q19加大贷款、债券投放。南京银行总资产扩张自4Q18逐步加速,4Q18、1Q19总资产同比增速达8.9%、11.8%。在压降同业资产的同时,公司持续将更多资源投向信贷和投资类资产,1Q19贷款、投资类资产占比较3Q18分别累计提高0.8、0.5个百分点。考虑4Q18末应收款项占比环比下降0.3个百分点,我们认为南京银行的投资类资产主要增配标准化债券。 4Q18负债结构稳定,1Q19加大揽储力度。南京银行4Q18负债结构变化不大,负债结构调整主要发生在1Q19。公司1Q19加大揽储力度,存款较年初增长12.5%,季末占比环比提高3.6个百分点;并且存款结构未有明显定期化趋势,季末活期存款占比环比仅下降0.2个百分点。 4Q18、1Q19息差逐步回升。南京银行的息差低点是2018年前三季度,此后息差逐季扩大。18全年息差1.89%,较前三季度提高2BP;1Q19息差1.96%,较18年全年提高7BP。18年下半年息差逐步改善主要受益于收益率更高的零售贷款量价共同提升,使得18年全年资产收益率较上半年提高5BP,超过负债升幅。18年末零售贷款占比较年中提高2.4个百分点;18年全年零售收益率较上半年提高17BP。 不良率持平,拨备绝对水平较高。18年末、1Q19末南京银行的不良率与3Q18末相同,均为0.89%。关注贷款率18年末环比3Q18下降1BP,1Q19末环比提高2BP;逾期贷款率18年末较年中提高3BP。虽然先行指标关注贷款率与逾期贷款率有小幅波动,但我们认为南京银行不良率绝对值一直以来在行业中表现相对更好;并且有充足的拨备覆盖不良,1Q19末拨备覆盖率绝对值仍有415.41%。因此资产质量仍可控。 投资建议。我们预测南京银行2019-2021年归母净利润增速为15.98%、16.85%、14.67%,EPS分别为1.46、1.72、1.98元。公司零售业务推动息差逐步回升、不良率仍处较低水平,参考可比公司估值水平,我们给予其2019年PB估值为1.1-1.2倍,对应合理价值区间为9.99-10.90元,维持“优于大市”评级。 风险提示:个人共债风险爆发;企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

投资要点:公司小微金融稳步增长,零售金融资产质量优异;整体来看盈利能力持续向好、资产质量边际改善。我们给予其2019年PB估值为1.0-1.1倍,对应合理价值区间为10.11-11.12元,维持“优于大市”评级。 业绩增速4Q18略放缓后,1Q19重回高增长。2018年营收、归母净利润增速分别为20.8%、18.9%;两者4Q18单季增速均有所回落,分别为10.0%、13.0%。我们推测主要是受息差小幅收窄的影响。公司2019年一季度营收、归母净利润增速重新回升,分别为26.6%、19.3%。除净利息收入与投资收益同比增长外,公司手续费净收入由负转正,也带来一定贡献。4Q18单季手续费净收入同比下降34.6%,1Q19同比增长7.4%。 4Q18增配债券,1Q19增配贷款。公司总资产保持平稳增长,4Q18、1Q19末资产增速分别为10.5%、10.9%。公司4Q18略微放缓贷款投放节奏,主要增配债券,2018年末投资类资产占比(占生息资产比例,下同)环比提高1.0个百分点。公司1Q19加大贷款配置,贷款占比环比回升2.2个百分点至39.5%。同时1Q19负债端进一步夯实存款基础,一季度末存款占比(占计息负债比例)环比提高0.7个百分点至64.0%。 2018年下半年息差小幅收窄,1Q19息差或保持平稳。公司2018年全年息差1.71%,较上半年下降1BP。息差下半年略微收窄主要由于资产端收益率下降,2018年全年贷款收益率、投资类收益率较上半年分别下降1、7BP。我们测算2019年一季度息差较2018年全年下降2BP。由于IFRS9会计准则切换后部分投资收益不再计入利息收入,使得息差不可比。考虑1Q19同业负债到期续作后,同业负债成本还会继续下降,我们认为公司1Q19实际息差保持平稳。 不良率持续下降,逾期与不良比例小于1倍。2018年末不良率1.45%,环比下降7BP。公司在2018年下半年加速确认不良,逾期90天以上与不良的比例由107%降至74%,逾期与不良的比例由122%降至82%。公司18年四季度不良率下降、不良确认到位的同时,下半年核销金额与上年同期基本相近,我们认为公司新发生不良实质有所好转。1Q19末不良率1.40%,环比下降5BP;关注贷款率1.07%,环比下降19BP。19年一季度公司资产质量继续改善,并且拨备水平继续提高。1Q19拨备覆盖率264.50%,环比提高8.50个百分点。 2018年小微金融稳步增长,零售金融资产质量优异。2018年全年小微金融贷款增速33.24%,高于全部贷款增速23.5%;其中,包含线上线下、信用抵押的四大重点产品占全部小微金融贷款的72.84%。另一方面,18年末零售金融不良率仅为0.09%,资产质量保持优异水平。 投资建议。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速为19.49%、19.11%、15.80%,EPS分别为1.16、1.40、1.64元。考虑公司盈利能力持续向好、资产质量边际改善,参考可比公司估值水平,我们给予其2019年PB估值为1.0-1.1倍,对应合理价值区间为10.11-11.12元,维持“优于大市”评级。 风险提示:个人共债风险爆发;企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

投资要点:公司3Q单季利息净收入、手续费净收入增速加快带动PPOP增速持续提高,核心盈利能力向好。维持“优于大市”评级。 建设银行前三季度归母净利润2141.1亿元,同比增6.39%;净利息收入3657.25亿元,同比增9.72%,净利差为2.21%。三季末,不良贷款率1.47%,较上年末下降0.02个百分点;拨备覆盖率为195.16%,较上年末上升24.08%。 拨备前盈利能力向好,成本控制得当。公司前三季度归母净利润同比增长6.39%,高于上半年增速0.11个百分点。相对而言拨备前利润增速提升幅度更高,前三季度同比增长7.74%,三季度单季回升至10.02%的两位数增长。主要由于公司核心业务增速较二季度回升。一季度/上半年/前三季度净营业收入(营收-其他业务成本)的增速逐季提高,分别为3.72%、6.76%、7.17%。分拆来看,三季度单季利息净收入、手续费净收入增速分别环比提高4.03、1.64个百分点至9.33%、7.65%。并且公司保持较高的成本效率,前三季度成本收入比同比下降0.38个百分点。 3Q资产扩张加速,加大债券配置。公司三季度资产扩张有所加速,3Q末总资产环比增长2.41%。7月定向降准后公司优化资产端结构,在贷款稳步投放的基础上,资产配置向投资类资产倾斜,3Q末投资类资产占生息资产比例环比提高0.85个百分点。FV-PL与FV-OCI分别占投资类资产新增量的18.4%、81.7%,我们推测在三季度地方债发行放量的背景下公司相应加大了债券配置。 主动负债占比提高,息差平稳。公司存款增速保持平稳增长,前三季度末存款同比增速分别为4.11%、4.25%、4.40%。三季度同业市场利率低位徘徊,公司负债端也相应增加的主动负债配置,适时发行430亿元二级资本债。3Q末同业负债、应付债券占计息负债比例环比分别提高0.34、0.38个百分点。前三季度净息差为2.34%,与上半年相比持平。公司约85%的负债来源是存款,其成本较为刚性;从央行信贷收支表数据来看,3Q末大型银行结构性存款占比环比了提高0.17个百分点。因此我们推测三季度资产、负债两端利率同步上行。 不良率保持下降趋势,3Q或加大核销力度。3Q末不良率1.47%,环比下降1BP;我们测算三季度不良生成略有加速,前三季度不良净生成率0.61%,较上半年提高18BP。我们推测公司三季度在拨备前盈利能力向好的基础上加大了核销、拨备计提力度,因此虽然不良净生成率有所提高,不良率仍然保持下降趋势。前三季度信贷成本较上半年提高4BP至1.00%,3Q末拨备覆盖率环比提高2个百分点至195.16%。 投资建议。公司3Q单季利息净收入、手续费净收入增速加快带动PPOP增速持续提高,核心盈利能力向好。3Q不良生成虽略有加快,公司同时也加大了核销、拨备力度。公司的核心竞争力是其较强的风控能力,不良偏离度始终保持较低水平;并且ROE、ROA水平(3Q18分别为16.66%、1.31%)处于可比同业上游。因此我们给予一定溢价,2018年PB区间为1.0-1.1倍(对应2018年PE为7.41倍-8.15倍,同业公司对应PE为6.41倍),对应合理价值区间为7.65-8.42元,维持“优于大市”评级。 风险提示:个人共债风险爆发;企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

国际化程度高,业务多元化。中国银行延续外汇外贸专业银行优势,国际业务历史悠久。2Q18末公司在全球55个国家和地区设立分支机构达552家,外币资产占比达25.0%,高于其他四大行。除商业银行业务外,公司自1983年、1992年既开始通过香港子公司开展投行、保险业务,并且拥有内地投行、保险牌照。1H18投资银行及保险业务收入占比为4.98%。 息差受益海外加息弹性相对更大。拆分内地与海外地区业务的税前ROA、ROE来看:1)公司虽然受外币业务影响利差在大行中较低,但在海外加息的背景下受益于外币业务占比更高,其1H18上半年息差改善程度高于四大行的平均水平。展望下半年,我们预计外币业务将继续推动息差改善。2)公司海外分部较高的非息收入占比带动集团非息收入比例在四大行中处于领先地位。3)公司2Q18港澳台、港澳台外国家地区的不良率为0.20%、0.23%,明显低于内地不良率的1.77%,有助于缓释公司资产质量压力。 零售资产质量改善,拨备水平合理充足。公司2Q18逾期贷款率、关注贷款率先行指标略有反弹,其中逾期90天内贷款率较年初提高60BP,我们推测主要是受上半年去杠杆环境影响。虽然先行指标略有反弹,但公司零售不良率、不良余额双降、拨备处于合理水平:1)2Q18信用卡、个人信用贷资产质量均改善,带动集团整体不良较年初下降2BP。2)年初会计准则帮助拨备覆盖率提高17.86个百分点,公司上半年的拨备计提力度也没有减弱,1H18信贷成本为0.57%,与去年同期相比提高了6BP。不良与逾期90天以上贷款比例始终保持在120%以上,表明公司没有进一步确认存量风险的压力 投资建议。中国银行在国有银行中拥有相对更加多元化、国际化的资产配置:1)其海外业务的利润占比、海外业务资产占比在国有银行中高于同业;2)公司非息收入占比高于其他四大行,收入来源更加多元化。 美联储加息进入后半程,将继续带动海外资产息差改善;公司总资产中有11.9%的美元资产,更加受益于当前汇率波动。参考可比公司均值,给予公司2018E合理PB估值为0.80-0.84倍,对应2018E PE估值为6.57-6.89倍,对应合理价值区间为4.14-4.34元,给予优于大市评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

投资要点:公司二季度PPOP增速环比提升,非息收入好转、息差同比扩大均推动核心盈利能力进一步增强;不良生成继续保持放缓趋势,且认定较为严格。预计在下半年同业利率中枢维持低位的环境下,存款成本也将企稳。维持“优于大市”评级。 PPOP增速提高,非息收入好转。上半年拨备前利润增速6.7%,较一季度提高2.8个百分点。PPOP增速提高是由于保险子公司的收支影响在减小。上半年包含保险收支的其他业务净收入为1.22亿元,而一季度为-25.11亿元。若将其他业务成本加入营收,则营收增速由一季度的3.7%提高至上半年的6.8%。受二季度息差同比扩大幅度缩小、利息收入重分类的影响,利息净收入增速环比下降。但二季度非息收入正在好转:1)手续费收入由负转正,同比增长1.4%;2)1Q17一次性产生的汇兑损益高基数影响在边际减弱;3)二季度投资收益由于I9重分类大幅提高。 负债端结构稳定,息差环比下降或受存款成本影响。公司上半年息差2.34%,较一季度下降1BP,但其绝对值仍保持行业领先水平。二季度负债端结构保持稳定,二季末存款占比环比持平、活期存款占比较年初提升0.3百分点。因而我们推测二季度息差环比略降主要是由于负债端中存款成本的提高。预计下半年伴随同业利率下行,市场化定价的存款成本也将随之改善,负债端成本将趋于稳定。 零售贷款结构进一步优化,拉动收益率水平提高。二季度公司继续优化资源配置。二季末贷款占比环比提高1.1个百分点,存放央行、同业资产占比下降0.5、0.6个百分点。拆分贷款结构来看,上半年贷款投放继续向零售倾斜,带动贷款定价水平提高。上半年零售贷款收益率4.57%,高于对公贷款收益率4.31%。零售贷款结构有所优化。二季末零售贷款占比提高1.3个百分点至41.8%。上半年新增贷款中分别有52.5%、12.3%投向按揭与信用卡;消费贷增长放缓,新增消费贷占比仅为0.4%。 贷款分类保持审慎原则,资产质量稳健。二季末不良率1.48%,环比下降1BP;关注贷款率较年初下降1BP。逾期贷款率较年初提高13BP,其中逾期90天以内贷款率提高3BP,逾期90天以上贷款率提高10BP。考虑公司不良认定标准严格,不良与逾期贷款的比例已经达到103%,意味着部分逾期90天以内贷款已纳入不良管理。上半年不良净生成率0.43%,较一季度下降1BP。公司贷款分类严谨、不良生成仍处于下行通道,并且拨备覆盖率二季末进一步提升至193.16%,我们认为公司未来资产质量仍将保持向好趋势。 投资建议。公司二季度PPOP增速环比提升,非息收入好转、息差同比扩大均推动核心盈利能力进一步增强;不良生成继续保持放缓趋势,且认定较为严格。预计在下半年同业利率中枢下行的环境下,存款成本也将企稳。2Q ROA为1.31%,同比提高1BP;ROE为16.66%,同比下降43BP,但仍保持同业领先水平。我们给予2018年PB区间为1.0-1.1倍,对应合理价值区间为7.62-8.38元(对应2018年PE为7.39倍-8.13倍,同业公司对应PE为6.26倍),维持“优于大市”评级。 风险提示:个人共债风险爆发;企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。