发挥对公传统优势,推进零售优先战略。建设银行作为国有大行以传统信贷业务为主,贷款占比在上市银行中最高。公司自2014年开始加大零售尤其是按揭贷款投放。2017年末零售贷款占比40.92%,在四大行中居首。2017年公司进一步优化零售贷款结构,加大信用卡、消费贷投放,有助于提高零售贷款收益率。公司零售贷款资产质量明显优于同业,2017年末不良率仅为0.50%。对公贷款中,基础设施类贷款是建设银行的传统优势,占比过半,其不良率表现较好,2017年末仅为0.65%。 息差是核心盈利动力,补提拨备压力更小。在货币政策边际收紧时,公司负债端优势得以体现。2017年息差对利息净收入的影响由2016年末-20.2个百分点转变为贡献9.2个百分点。预计2018年虽然成本面临抬升压力,但考虑贷款定价提高、同业利率中枢下降,中性条件下利差仍有扩大空间。公司2017年末不良与90天以上逾期贷款比例达171%,在上市银行中表现最好,公司拨备计提的压力在上市银行中相对更小。 率先推出“快贷”、市场化债转股、住房租赁平台。1)公司率先推出电子渠道消费贷业务,并于2017年开始放量,年末个人自助快贷规模1563亿元,增量占比达81%。2)公司在2016年先后完成首单央企、地方国企及民营企业债转股项目。3)以“平台+金融产品”方式切入住房租赁市场。 投资建议。我们预测2018-2020年BVPS为7.60、8.40、9.28元,净利润增速为6.7%、7.6%、8.7%。根据三阶段DDM模型,通过敏感性分析风险折算率在7.80%-8.20%区间,永续净利润增速在2.8%-3.2%区间内,对应合理价值区间7.91-9.07元。当前股价行业平均2017和2018EPB分别为0.91、0.84倍。建设银行的资产质量、息差指标均表现优异,各项指标均衡发展,在四大行中ROE、ROA处于中上游水平,根据PB-ROE模型我们认为应给予公司一定估值溢价,对应2018EPB为1.0-1.1倍。结合前述DDM模型估值结果,得到最终的合理价值区间为7.60-8.36元。给予公司“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

一、事件概述 工商银行3月27日晚间发布年报称,营业收入约6756.54亿元,同比增长5.3%;归属于母公司股东的净利润为2860.49亿元,同比增长2.8%;每股基本收益0.79元。 二、分析与判断 净利息增长来源于量价两方面 工商银行17年全年归母净利润增速2.80%,营收增速7.5%。单季度来看,四个季度净利增速逐渐走高,分别为1.4%、2.3%、3.3%、4.7%。营收表现亮眼主要得益于工行的净利息收入稳步增长,全年净利息收入同比增长8.9%,四季度单季同比增长14.47%。一方面,工行规模保持稳健的扩张增速,年末总资产同比增长8.1%,四个季末资产同比增速在8.1-9.0%之间。另一方面息差稳步提高,全年息差2.22%,与年中相比提高6BP,与16年相比提高8BP。在M2增速放缓的背景下规模、利差均具有优势。 息差扩大资产负债两端均有贡献 工行息差扩大主要受益于资产负债两端利率的改善。生息资产收益率较上半年提高了6BP,负债成本率下降了1BP。资产端,主要受益于个贷利率的提高。全年个贷收益率为4.32%,与上半年的4.07%相比提高25BP,推动总贷款收益率提高10BP至4.23%。负债端,受益于存款重定价和企业活期占比提高。对公存款的全年成本率2.24%,较上半年下降3BP。并且,全年企业活期存款平均占比较上半年提高了1.1个百分点。 贷款结构向好,应收款项压降 得益于实体经济回暖,17年末对公贷款中中长期贷款占比较年初提高了2.1个百分点至68.6%。个贷中,按揭贷款占比提高了2.4个百分点至79.6%。按揭占比的提高拉动了贷款利率的提升,央行公布的17年末按揭贷款收益率5.26%,与工行对公贷款利率4.36%相比更高。而个人经营性贷款占比下降1.7个百分点,全年规模也减少了401亿元。投资类资产中,工行加大了地方债和国债配置,两者占比较年初提高了13.1个百分点。应收款项则自二季度规模持续压降,较一季末下降32.3%,减少1325亿,占比降至总资产的1.1%。 不良生成放缓的同时夯实拨备 17年末不良率1.55%,环比下降1BP,全年下降7BP。逾期贷款率2.01%,较年中下降22BP。不良与逾期90天以上的剪刀差缩小至421亿,两者比例提高至124%,与年中111%相比不良认定标准进一步趋严。不良净生成率17年为0.63%,与16年0.92%相比下降29BP;信贷成本17年为0.90%,与16年0.68%相比则提升22BP。在新增不良放缓的背景下,工行加大了拨备力度,年末拨备覆盖率回升至154%,全年提高了17.4个百分点。17年拨备前利润增速达9.1%,是工行夯实拨备的基础。 三、盈利预测与投资建议 我们认为工商银行在17年夯实了拨备基础,达到150%以上,18年信贷成本的压力将有所下降;预计18年业绩将继续受益于存贷利差的扩大。我们预计18-20年BVPS为6.35/7.01/7.74元,对应PB分别为0.94/0.85/0.77,维持强烈推荐评级。

非息收入增速逐季提高,带动营收增速转正 公司17年全年归母净利润增速为2.3%,营收增速为1.9%。全年营收好于前三季度的-0.03%,主要由于非息收入增长进一步提高。全年非息收入增速19.8%,增速逐季走高。除银行卡收入高增长以外,债券价差带来的投资收益较上年也明显提高。 全年净利息收入下降6.1%,较前三季度略收窄,生息资产增长的放缓部分抵消息差小幅扩大。 资产增速下降源于压缩SPV 公司四季度总资产同比下降4.3%。资产端贷款增速稳健,同比增长11.1%。应收款项同比下降46%,主要是同业理财和票据类资产大幅下降,两者共减少4964亿。 四季末总资产环比增速回升,为2.5%。四季度缩表结束主要是由于应收款项的压降边际放缓。 对公资产定价提升助力息差扩大 全年净息差为1.79%,与前三季度1.78%相比提高了1BP。带动资产收益率提高的主要是对公和应收款项:对公贷款全年收益率4.81%,与上半年4.77%相比提高了4BP;应收款项全年收益率4.25%,与上半年4.12%相比提高13BP。全年负债成本与上半年相比仅上升1BP,结构改善具有一定贡献。成本率较低的存款全年平均余额占比64.5%,与上半年相比提高了0.78个百分点。同业负债+同业存单全年平均余额占比为28.9%,与上半年相比下降了1.6个百分点。 不良率略升,但不良生成趋缓 年末不良率1.68%,环比提高了2BP。除不良率指标外,其他指标均处于改善通道。 不良与逾期90天以上比例从年中78%提高到年末91%;不良与逾期90天以上加重组贷款的比例,则是从62.7%提高到63.0%。逾期贷款率、关注贷款率也继续下降,两者较年中分别下降16、26BP至2.14%、2.86%。全年不良净生成率1.39%,不良生成逐季放缓。并且,公司拨备政策保持稳健,全年信贷成本1.64%,与16年1.67%相比下降3BP。年末拨备覆盖率提升至169.4%,环比提高9个百分点。 盈利预测与投资建议 我们认为中信银行17年息差在下半年得以回升说明中信银行的定价能力较强;不良前瞻指标有改善的背景下,18年的信贷成本将保持稳定;17年分红比例为30%,较15、16年的分红水平提升。预计18-20年BVPS为8.14/8.90/9.74元,对应PB分别为0.75/0.66/0.60。当前股价对应17年PB为0.86倍,低于1.0倍的板块PB(LF),维持谨慎推荐评级。 风险提示 企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;资管、非标政策出现重大变化。

净利息、非息共同贡献营收增长 招商银行17年全年归母净利润增速13.00%;ROAE为16.54%,同比提高27BP。全年营收同比增长5.7%,利息净收入同比增长7.6%。其他非息收入在四季度也由负转正,同比增长2.2%。非息收入的增长动力来源于代理银联POS与电子支付的收入增长。全年成本收入比30.2%,同比提高了2.5个百分点,主要是增加了人工费用的投入。 资产端定价提升,助力息差扩大 虽然负债端提高了9BP,资产端定价的提升使得四季度息差环比提高4BP至2.44%。17年四季度单季资产端收益率4.17%,与三季度相比提高了11BP。细分来看,资产端中贷款收益率环比提高了13BP,主要来自于对公贷款定价的提升。受益于短端利率上行的同业资产平均余额占比在四季度环比提高了1.2个百分点。零售贷款占比在二季度末占比48.1%的基础上提高2个百分比,至50.1%。考虑四季末贷款总额环比下降685亿,预计主要是压缩了收益率较低的票据资产,提高了贷款效率。 负债端调整结构,缓解成本压力 四季度负债端成本下降的向央行借款占比提高,同业负债持续压降。前三季度招商银行资产负债持续扩张,存款增速与负债增速基本持平;四季度末存款同比增长6.9%,高于总负债增速5.0%。四季度向央行借款的平均余额占比提高了1.7个百分点,其成本四季度环比下降16BP;同业和债券的成本环比上升,而占比相应下降。季末同业负债+同业存单占比环比下降2.1个百分点。四季度CD余额也持续下降,季末较季初余额下降了33.4%。 不良双降,拨备提升 年末不良率1.61%,环比下降5BP;不良余额574亿元,环比减少28亿。不良贷款的下降主要来自于公司贷款质量的改善。对公不良率2.50%,与16年末、二季度末的2.92%、2.71%相比稳步下降,对公不良余额较年初下降了41亿元。在不良与逾期90天以上比例维持在1.2倍的基础上,整体关注贷款率、逾期贷款率也处于下降通道,两个指标分别为1.60%、1.74%,分别较二季末下降11、26BP。贷款质量有明显好转的同时公司的拨备计提政策仍然保持审慎。年末拨备覆盖率262%,环比提高26.9个百分点。 拟设立资管子公司,净值型产品具领先地位 招行净值型理财占比在行业中一直处于领先地位,年末占比75.8%。年末招行理财余额2.19万亿,资产端中约52%投向标准化债权,非标占比10%。同日公司公告,拟出资50亿成立全资资产管理子公司,并且在监管批准的前提下引进战略投资者。设立资管子公司有助于与自营业务进行风险隔离、设立完整的运营系统及激励体系。 盈利预测与投资建议 我们认为招商银行四季度主动优化资产负债结构有助于18年的资产投放;并且其资产质量处于持续改善通道,新增拨备压力较小。预计18-20年BVPS为20.06/22.75/25.66元,对应PB分别为1.5/1.3/1.2。当前股价对应17年PB为1.7倍,板块PB(LF)为1.0倍,公司过去5年PB中位数为1.2倍。我们认为18年公司仍可以保持较高的ROE,给予强烈推荐评级。 风险提示 企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;按揭客户偿还能力大幅下降,抵押资产清收困难;资管、非标政策出现重大变化。

光大银行:集团平台具协同效应,资本补充已落地 光大银行在改制后光大集团中处重要位置,总资产占比达91.3%。光大集团拥有金融全牌照优势,协同效应强。17年底,公司向光大集团、华侨城定向增发H股募资约274亿元,提升核心一级资本充足率约1个百分点。 资负结构:17年积极调整,向存贷集中 资产端:总资产增速虽逐步放缓,但受益于融资需求旺盛贷款保持高增,3Q17贷款占比提高5.8个百分点至51.0%。横向比较贷款占比提升幅度居前。负债端:在存款保持稳步增长的同时,主动压降同业负债。17年同业市场利率持续抬升的过程中,泛同业负债1Q、2Q、3Q分别环比下降了8.4%、11.9%、1.2%,占比较2016年末下降7个百分点至3Q17末28.8%。公司泛同业负债占比在上市银行中的降幅最大。 盈利因素:息差有望扩大,扩张能力增强 近期监管纷纷出手约束同业负债的扩张,最终将会使得银行收益率曲线变陡,18年公司息差有望受益。公司资产端收益率在17年已逐渐走高。负债成本率18年将边际缓解。强监管下的非标调整无碍于总资产的增长,资本补充已到位,缓解资本充足率压力。测算中性条件下18年资产增速可达8.8%。 资产质量:资产质量处改善通道,拨备压力缓释 公司不良认定比例已接近合理标准,存量不良压力在18年有望减轻。各项资产质量指标处于改善通道:不良生成低于行业平均水平;逾期贷款率自15年已现拐点,持续下降。公司3Q17信贷成本边际下降的同时,拨备覆盖率确有提高,侧面体现资产质量压力在逐步缓解。 投资建议 光大银行在17年大力调整资产负债结构,边际改善幅度高于同业。各项资产质量指标在15年已见拐点,目前存量不良基本消化完毕,处于资产质量改善通道之中。给予光大银行强烈推荐评级,预测17-19年BVPS分别为5.23、5.69、6.22元,对应PB为0.90、0.81、0.71。 风险提示 经济超预期下行导致资产质量大幅恶化;短端利率抬升;贷款利率提高不及预期。