事件：近日，东方财富公布2023年中报，数据显示营收同比-8.84%，归母净利同比-4.93%；加权ROE为6.30%，同比-1.74PCT，业绩基本符合预期。 Q2业绩环比改善。上半年市场累计日均股基交易量同比-0.74%，其中Q2累计日均股基交易量同比+8.11%，环比+13.13%。微观流动性同比承压，Q2市场股票+偏股型基金发行份额同比-44.39%，环比-25.53%。折射到业务板块方面，主要导致营业收入（主要为代销基金代销）业务同比-8.92%，其他类金融业务收入（主要为证券业务）同比-8.79%，环比分别为-1.57%、8.50%。其中利息净收入、手续费收入同比分别为-5.77%、-10.08%，环比分别为+2.12%、+11.49%。投射到利润端，东方财富证券、天天基金同比2.95%、-49.02%。 东财证券营收占比提升。2023H1，东方财富证券、天天基金营收占比分别为75.23%、35.02%，其中前者提升近10PCT。在净利润方面，前述两者占比分别为65.43%、1.23%，分别为+1.34PCT、-1.06PCT。 两融、成交市占率维持提升趋势，投资业务托底证券板块业绩。H1融出资金市占率为2.66%，同比+0.29PCT，环比+0.08PCT；H1股基市占率为3.95%，同比+0.08PCT，较2022年+0.06PCT。公司大自营同比+81.89%，环比+33.20%，考虑到宏观经济弱复苏，我们预计是债券贡献自营浮盈。规模方面，公司投资资产规模同比+35.85%，其中交易性金融资产规模同比+46.83%至700.75亿元，其他债权投资规模同比-11.18%。 市场情绪致基金保有量承压。2023H1东方财富基金销售金额、非货币基金销售金额同比分别为-17.83%、-13.66%；东方财富非货币市场公募基金保有规模、权益类基金保有规模同比分别为-9.77%、-8.76%，市占率同比0.41PCT、-0.12PCT，环比分别-0.14PCT、-0.10PCT。 成本端有所改善，AI有望巩固平台优势。营业总成本同比+4.52%，主要系销售费用、管理费用及研发费用同比分别为-5.30%、+11.73%、-136.86%。 公司整合相关业务及研发力量，筹建人工智能事业部。公司将积极拥抱AI，持续提升AI技术能力，重点加强金融领域大模型建设，通过强大金融科技能力为用户创造价值，看好AI浪潮下公司具备的AI+基金的特色标签所带来的价值，有望持续巩固优势。 投资建议：随着IPO全面注册制落地，活跃资本市场等相关政策有望逐步落地，公司经纪及两融等核心业务市占率提升趋势有望继续保持，基金托管落地等提升带来阿尔法机会凸显，AI浪潮下的竞争力凸显，以及民营基因有效提升公司治理水平，成长性有望持续高于传统券商。此外，当前东方财富同A股Fintech公司估值对比具备优势，战略性配置窗口期有所凸显。 假定市场A股股基交易量后续逐步企稳、新发基金平均增速总体迎来改善趋势，经纪业务佣金率、两融费率等基本平稳，利润率分别为69%、69%、69%，公司的股基市占率及两融市占率稳步提升，经纪业务佣金率及两融费率总体平稳，预计公司2023、2024、2025年的摊薄EPS分别为0.53、0.62、0.74元，对应的PE为30.30、25.90、21.72倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；基金发行放缓风险；监管趋严风险；管理层变动影响风险；资管业务发展不及预期风险；基金代销市占率下滑风险；传统业务市占率提升不及预期。

国内领先的金融服务供应商，重视自身技术研发。同花顺是国内首家上市的互联网金融信息服务公司，公司从 2015年起布局人工智能技术提速，打造的一系列智能产品服务长期处于业内领先地位，已被列入国家重点扶持的“软件类”“技术类”企业。公司主要客户覆盖了金融市场各层次的主体，主营业务是向各类机构提供软件产品和系统维护服务、金融数据服务、智能推广服务及为个人投资者提供金融资讯、投资理财分析工具和理财产品投资交易服务。2020年受行情的带动，公司迈入发展新台阶。目前，同花顺的管理层及股权结构较为稳定，可对管理层起到较好的激励作用，彰显公司长期发展信心。 四大业务板块，广告业务优势明显。公司主营业务主要有四大板块：1）通过增值电信服务为客户提供增值的金融资讯与数据（营收占比最大）；2）向证券公司提供网上行情交易系统综合解决方案，进行软件销售和维护；3）通过广告和互联网推广服务为证券公司的开户交易进行引流；4）为基金公司代销基金产品。具体来看，1）公司增值电信服务主要为基于同花顺的 PC 及移动端应用，提供针对 C 端客户的股票分析及辅助决策工具，其日均活跃用户数接近 1500万人，高月活特性为其增值电信业务打下了坚实的流量基础。2）同花顺的广告业务搭建于其增值电信业务带来的高流量之上，占比高毛利高，在行业内显著领先，优势明显。3）公司软件销售及维护服务以 iFinD 为主，面向机构客户提供研究、投资决策服务，客户对象涵盖证券公司、基金公司、银行、期货、投资咨询、媒体、高校、政府及上市公司等，有望借助价格优势提高其市场份额。4）同花顺于 2012年获得基金代销牌照并成立同花顺基金销售有限公司。目前，公司的“爱基金”平台已接入基金公司及证券公司194家，产品覆盖股票型、混合型、债券型、货币型、保本型、理财型等资产大类，但与佼佼者蚂蚁基金和天天基金流量差异仍较明显。 深耕 AI领域，构筑公司长期核心竞争力。同花顺是我国最早布局 AI 的公司之一，自 2006年以来在 AI 领域已有十余年积累。公司致力于突破关键技术，特别是在 AI大模型、AI 内容生成（AIGC）等领域，其重点打造的 i 问财，是目前财经领域落地较为成功的自然语言、语音对话交互问答系统。公司在2015-2022年的研发投入增长很快，研发人员也保持着较快增长，持续高强 度的研发投入有望构筑起公司长期核心竞争力，把握数字化发展先机。 估值及投资建议：公司持续加大研发创新投入，进一步加大对机器学习、自然语言处理、智能语音、图形图像识别与处理、数字人等关键技术攻关，我们看好公司在新一轮 AI 浪潮下的发展前景。在 AI 2.0时代，公司的产品升级，将迎来付费意愿和 ARPU 值的双重提升。公司的核心业务增值电信服务表现突出，2018-2022年的 CAGR 为 13.32%。中长期来看，同花顺高月活特性为增值电信服务打下流量基础，付费客户数量和 ARPU 值均有望实现翻倍以上的增长。 我们预计公司 2023-2025年的净利润率为 52.00%、50.00%、50.00%，对应摊薄 EPS 分别为 4.02、4.59、5.52元，PE 分别为 40.37、35.35、29.39倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；股市系统下行风险；行业政策收紧等风险； 行业竞争加剧风险；AI研发落地进度不及预期；中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；中美利差持续倒挂风险； IPO 过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；市场活跃度下降。

事件中国平安披露 2023Q1业绩。公司实现营业收入 2537.78亿元，同比+30.8%；实现归母净利润 383.52亿元，同比+48.9%（已追溯同期口径）； 实现归母营运利润 413.85亿元，同比-3.4%，主要是由于短期投资波动所致，其中财险、银行归母营运利润增速较高，分别同比+45.9%、+13.6%。公司年化营运 ROE 达 18.8%。 受“新准则”正面影响超预期，公司寿险及健康险 NBV 为 137.02亿元，同比+8.8%，实现由负转正较高增长，NBV margin 下滑 3.7pct 至 20.9%； 产险业务保险服务收入稳健增长，同比+7.1%至 763.12亿元，业务品质保持良好，COR 同比上升 2pct 至 98.7%，仍在健康水平，主要受保证保险业务赔款支出上升影响。公司年化净投资收益率 3.1%，同比-0.2pct； 总投资收益率 3.3%，同比+1.0pct。 投资要点1.寿险及健康险改革显效，新业务价值拐点出现2023Q1，公司寿险及健康险业务归母净利润同比+104.5%至 249.71亿元；剔除短期投资波动影响（-32.08亿元），实现归母营运利润 281.61亿元，同比-2.1%。截至 2023Q1，公司寿险及健康险业务保费增速达+5.62%，3月单月同比+8.15%，增速领先行业。 2023Q1，公司实现新业务价值 137.02亿元，同比+8.8%，实现由负转正较高增长，代理人渠道同比转正，银保渠道同比大幅增长，凸显寿险改革成效（若按照精算假设调整重溯，NBV 同比+21.1%）。NBV margin 同比 -3.7pct 至 20.9%，主要受产品结构调整，储蓄型产品业务占比提升所致。 尽管代理人队伍规模收缩（个人寿险销售代理人较去年末-9.2%至 40.4万人），但得益于“开门红”储蓄险热销，创新渠道队伍建设逐步成型，聚焦核心人力大幅提升产能以及银保渠道表现亮眼，Q1首年保费+27.9%至 655.14亿元。 2.产险保险服务收入稳健增长，保证保险赔付支出升高拖累COR2023Q1，公司产险盈利能力增强，实现营运利润 45.44亿元，同比+45.9%。公司产险保险服务收入 763.12亿元，同比+7.1%。旧准则下产险原保费收入 769.58亿元，同比+5.4%，其中车险实现原保费收入500.25亿元，同比+6.2%；非车业务保费收入+7.9%至 201.52亿元；意健险保费收入-6.5%至 67.81亿元。截至 2023Q1末，车险、非车及意健险业务占比分别为 65.0%、26.2%和 8.8%，分别较上年末-2.5pct、1.7pct和 0.9pct。 产险 COR 同比+2.0pct 至 98.7%，主要是保证保险业务受市场环境变化影响，赔款支出上升，造成 COR 波动（若基于原保险合同准则，2023Q1的 COR 为 99.8%，同比+3.0pct）。 3.受益于权益市场回暖，投资收益较去年同期由负转正截至 2023Q1末，公司保险资金投资组合规模达 4.49万亿元，较年初增长 3.1%。公司年化总/净投资收益率分别为 3.1%/3.3%，分别较去年同期+1.0pct/-0.2pct。受益于权益市场向好，叠加利率上行趋势，投资收益较去年同期由负转正。公司持续优化保险资金资产负债匹配，积极配置国债、地方政府债等长久期资产。截至 2023Q1，公司不动产投资余额在总投资资产中占比 4.6%，主要投向收租型物业，以匹配负债久期。 4.估值与投资建议2023Q1，随着外部环境逐步回暖，平安寿险坚定实施“4渠道+3产品”战略。平安寿险代理人渠道经营质量优化，创新渠道队伍建设逐步成型，渠道综合实力有效提升。平安寿险升级保险产品体系，依托集团医疗健康生态圈，构建“保险+服务”差异化竞争优势，提供“保险+健康管理”“保险+居家养老”“保险+高端养老”等服务。2023年，公司在寿险成功转型的带动下，期待全年价值持续改善。 我们假定 2023-2025年市场保费平均增速保持相对稳定，公司负债端边际改善，代理人队伍质态提升，投资收益稳健。（旧准则下）预计公司2023-2025年的 EPS 分别为 5.20/5.84/6.80元，对应的 PE 分别为9.95/8.88/7.62倍，考虑到公司回购及改革持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；保险需求回暖不及预期；新会计准则解读偏差；新保险合同 准则实施难度超预期；寿险新产品定价利率下调风险。

事件： 近日，中金公司发布 2022年年报，数据显示公司 2022年实现营收 260.87亿元，同比-13.42%，归母净利润为 75.98亿元，同比-29.51%；其中，Q4营收为 66.94亿元，同比-20.73%，环比-7.82%，占全年营收比重为25.66%；Q4归母净利润为 15.85亿元，同比-52.31%，环比-26.96%，Q4营收小幅下降。 2022全年基本 EPS 为 1.46元，同比-32.41%；Q4基本 EPS 为 0.33元，同比-52.31%，环比-26.96%；加权平均 ROE 为 8.88%，同比-5.77PCT。 投资收益表现亮眼，收费类业务略有下滑。业绩归因看，2022年营收下滑主要受资本市场波动影响，但不同业务板块表现有所不同。投资净收益表现最为亮眼，投行业务收入与上年基本持平，其余板块收益均有不同程度的下滑。 2022年公司用资类业务（投资收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为 95.81亿元，同比-30.88%，营收占比为 36.73%。其中，投资收益表现亮眼，总额达 108.58亿元，同比+392.05%；公允价值变动收益为-2.53亿元，同比-102.00%，上述两项合计同比-28.59%，主要原因是公允价值计量的金融投资产生的收益净额减少；利息净收入为-10.23亿元，同比-3.33%。单季度来看，Q4公司用资类业务总收益为 28.20亿元，同比-4.48%，环比+36.05%，较 Q3有所好转。 2022年公司收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为 159.43亿元，同比-5.26%，略微下滑，营收占比为 61.11%，投行业务业绩较为平稳，经纪、资管业务收入均呈不同程度下滑。从收入结构来看，经纪业务收入为52.32亿元，同比-13.24%；投行业务收入为 70.06亿元，同比-0.43%； 资管业务收入为 13.65亿元，同比-10.94%。单季度来看，Q4公司收费类业务总收入为 47.34亿元，同比-15.53%，环比+15.15%，边际有所改善。 结构占比方面，2022年公司收费类业务收入占比为 61.11%，占比+5.26PCT。其中，经纪、投行和资管类业务净收入占比分别为 20.06%、 26.86%、5.23%。用资类业务收入占比为 36.73%，占比-9.27PCT，其中利息净收入、投资收益、公允价值变动收益占比分别为-3.92%、41.65%、-0.97%。 经纪业务受市场影响承压下行，金融科技加速财富管理转型。公司 2022年经纪业务收入为 52.32亿元，同比-13.24%，占比为 20.06%。其中，Q4经纪业务收入为 15.05亿元，同比-0.58%，环比+31.38%，营收占比为 22.48%。受市场影响，公司经纪业务收入有所下滑。年报显示，2022年新开户数量实现跨越式增长，在国内外二级市场大幅波动承压的情况下，整体交易市占率稳步攀升，交易份额再创新高；QFII 客户市占率连续 19年排名市场首位。公司字化转型迎来新突破，攻坚用户体验，强化数字赋能。 资管业务规模小幅收缩，多角度助力业务发展。2022年，资产管理行业全面开启净值化时代，公司主动进行结构优化调整，持续完善产品布局，资管业务规模小幅收缩。2022年公司资产管理业务收入为 13.65亿元，同比-10.94%，营收占比为 5.23%。Q4资产管理业务收入为 3.15亿元，同比-45.97%，环比-8.83%，营收占比为 4.70%。 公司积极推动科技创新、绿色金融、普惠金融等方面的产品创新，丰富金融产品供给；持续夯实资管核心投研能力建设，完善投研组织管理；巩固并拓展现有银行及企业等机构客户，不断深化零售及线上渠道客群开发，加强海外客户覆盖，开拓更多境外渠道；聚焦科技赋能，以数字化转型牵引业务体系和流程体系的优化，加快对客服务平台和投研一体化平台建设，通过便捷专业的数字化工具提升客户体验。 投行业务收入基本持平，跨境业务表现突出。2022年，公司投行业务净收入 70.06亿元，同比-0.43%，营收占比 26.86%。其中 Q4投行业务净收入 23.49亿元，同比-19.07%，环比+18.92%，营收占比 35.10%。 股权融资方面，公司作为主承销商完成了 A 股 IPO 项目 32单，主承销金额 528.63亿元，排名市场第三；完成 A 股再融资项目 46单，主承销金额 1256.61亿元。公司作为保荐人主承销港股 IPO 项目 31单，主承销规模 35.88亿美元，排名市场第一；作为全球协调人主承销港股 IPO 项目34单，主承销规模 22.80亿美元，排名市场第一。 债权融资方面，公司境内债券承销规模为 9181.51亿元，同比+10.2%，排名券商第四；境外债券承销规模为 50.77亿美元，同比-59.4%，排名中资券商第一。 利息净收入环比下降，信用减值损失同比增长。2022年，公司利息净收入为-10.23亿元，同比-3.33%。其中利息收入达 81.53亿元，同比+12.05%； 利息支出达 91.77亿元，同比+11.01%。Q4公司利息净收入-6.39亿元，同比-178.68%，环比降幅较大。2022年，公司融出资金 316.26亿元，同比-19.89%；买入返售金融资产规模 271.36亿元，同比+4.94%，较三季报略有增长。 2022年，公司信用减值损失-0.21亿元，同比+94.87%，主要原因是对应收款项、其他资产及股票质押式回购业务确认的减值转回减少。 自营业务 Q4有所改善，其他债权投资持续增长。2022年，公司自营业务收入为 106.08亿元，同比-27.85%。其中 Q4自营业务收入为 34.75亿元，同比+10.99%，环比+66.37%。 投资资产方面，2022年金融投资资产为 3360.86亿元，同比-2.35%，环比+3.30%，较 Q3略微增长；交易性金融资产为 2693.97亿元，同比-10.55%，环比-0.62%；其他债权投资 666.89亿元，同比+55.06%，环比+22.83%，主要系以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债券投资规模上升所致；衍生金融资产为 177.91亿元，同比+22.16%，环比-40.03%。公司的权益乘数（剔除客户交易保证金）约为 5.61倍，同比-14.84%，环比-4.42%。 估值与投资建议：公司秉承“以人为本、以国为怀、勤奋专业、积极进取、客户至上、至诚至信”的经营理念，扎推动公司加快做强做优、提升核心竞争力。从中长期来看，看好公司充分受益于跨境业务赛道下的发展前景。 我们假定市场 A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及 IPO 承销费率等总体平稳，预计 2023年-2025年摊薄 EPS 为 2. 13、2.46、2.89元，对应 PE 为 19.31、16.75、14.21倍，考虑到公司作为机构业务强劲的典型性龙头券商，当下估值折价，股价有望在未来行情中迎来修复，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险； 公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险。

事件：近日，华泰证券发布2022年年报，数据显示公司实现营收320.32亿元，同比-15.50%，归母净利润为110.53亿元，同比-17.18%；其中Q4营收为84.13亿元，同比-23.51%，环比+12.89%，占比为26.26%；归母净利润为32.32亿元，同比+40.65%，环比+32.12%，占比为34.51%，同比、环比均表现良好。 2022年基本EPS为1.18元，同比-19.73%，加权平均ROE为7.49%，较同期-2.35PCT；Q4基本EPS为0.36元，同比+44.00%，环比+33.33%。 用资类业务承压下行，收费类业务表现相对稳健。从业绩归因看，主要系投资、投行及利息净收入下滑带动业绩承压下行，Q4投资业务环比改善显著。 2022年，公司用资类业务（投资收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为98.78亿元，同比-44.04%。其中，公允价值变动收益降幅较大，收益为-32.14亿元，主要系公允价值变动损益减少所致；利息净收入仅为26.33亿元，同比-29.81%，主要系融资融券利息收入下降所致；投资收益为104.59亿元，同比-23.05%；其中Q4公司用资类业务总收益为30.84亿元，同比-2.12%，环比+158.91%，占比为36.66%。 2022年公司收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为162.36亿元，同比-2.62%。Q4收费类业务收入为45.18亿元，同比-16.23%，环比+7.85%，占比为53.70%。 结构占比方面，2022年公司收费类业务占比为50.69%，占营收同比+6.70%。其中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为22.08%、12.56%、11.77%；用资类业务占比为30.84%，同比-44.04%。利息净收入、投资收益及公允价值变动净收益的占比分别为8.22%、32.65%、-10.03%。Q4收费类业务中，公司经纪、投行及资管业务净收入占比分别为20.70%、13.31%、13.93%；用资类业务中，利息净收入、投资收益及公允价值变动净收益的占比分别为6.58%、57.53%、-27.46%。经纪业务业绩略微下降，数字化平台深化财富管理转型。2022年，经纪业务净收入70.73亿元，同比-10.23%，占比22.08%。其中，代理买卖证券收入73.25亿元，同比-12.74%，占经纪业务比重为80.35%。截至报告期末，集团股票基金交易量合计人民币38.76万亿元，同比-3.53%，排名行业第一；客户账户总资产规模达人民币4.99万亿元。 公司围绕数字化、平台化、生态化理念，不断完善线上线下相结合的金融服务与销售平台，持续深化财富管理转型。2022年，“涨乐财富通”下载量474.07万，自上线以来累计下载量7,006.02万，平均月活数为926.83万，月活数位居证券公司类APP第一名。报告期内，公司金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）9,161只，金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）人民币5,122.84亿元；截至报告期末，基金投资顾问业务授权资产人民币139.13亿元、参与客户数量61.76万户。 根据基金业协会2022年四季度的统计，公司股票及混合公募基金保有规模人民币1,226亿元、非货币市场公募基金保有规模人民币1,367亿元，均排名证券行业第二。 主动管理持续转型，Q4环比改善。2022年公司资管业务净收入37.69亿元，同比-0.08%，占比11.77%。Q4公司资管业务收入达11.72亿元，同比-18.44%，环比+26.33%，边际改善。 报告期内，集团全资子公司华泰资管依托集团全业务链资源，充分发挥数字化应用能力，持续增强主动投资管理能力，培育平台运营、一体联动的核心竞争力。根据监管报表数据口径，截至报告期末，华泰资管资管总规模人民币4,796.14亿元。华泰资管企业ABS（资产证券化）发行数量130单，行业排名第二；发行规模人民币1,305.00亿元，同比-21.90%，行业排名第三。 报告期内，公司资产管理业务继续向主动管理方向转型。集合资产管理业务有效落实新规转型，完成重点产品货币增利公募基金转型，管理集合资管计划183只，管理规模人民币665.70亿元，同比-4.38%。单一资产管理业务加快发展净值型委外业务，持续推进业务转型，管理单一资管计划415只，管理规模人民币1,148.06亿元，同比-36.38%；管理专项资管计划208只，管理规模人民币2,052.69亿元，同比+5.38%；管理公募基金产品33只，管理规模人民币929.69亿元，同比+26.12%。 投行业务收入小幅下降，继续保持行业领先地位。2022年，公司投行业务净收入40.24亿元，同比-7.37%，占比12.56%。其中Q4投行业务净收入11.19亿元，同比-33.75%，环比-7.83%，占比13.30%。 报告期内，公司牢牢把握资本市场深化改革的重大机遇，秉持以客户为中心的经营理念，以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向，加强境内境外、场内场外跨市场协同，全面提升全产品服务能力和综合服务快速响应能力，投资银行业务持续保持市场领先地位，业务实力进一步提升。2022年公司主承销额5,776.60亿元。具体来看，股权主承销金额（含首次公开发行、增发、配股、优先股、可转债、可交换债）人民币1,553.69亿元，同比-11.85%，行业排名第四；股权承销家数81家，同比-17.35%，排名行业第四。公司全品种债券主承销金额人民币9,804.02亿元，同比+5.29%，行业排名第三，债券承销家数2540家，同比+15.82%，排名行业第四。2022年。公司并购重组9家公司，交易金额为1650.67亿元，两者皆排名行业第二。 利息净收入持续承压，信用减值损失大幅下降。2022年，公司利息净收入为26.33亿元，同比-29.81%。其中利息收入达137.44亿元，同比-6.76%；利息支出达111.11亿元，同比+1.10%。Q4公司利息净收入5.54亿元，同比-25.74%，环比-20.17%。2022年，公司融出资金1006.48亿元，同比-13.93%；买入返售金融资产规模348.24亿元，同比+196.32%。 2022年，信用减值损失-4.85亿元，同比-188.50%，同比减值大幅下滑，主要系信用减值转回所致。 自营业务收入同比下降，其他权益投资工具规模扩张。2022年，自营业务收入为60.26亿元，同比-46.54%。其中Q4自营业务收入为15.87亿元，同比-2.04%，环比+131.34%，较Q3大幅增长。 投资资产方面，2022年金融投资资产为4108.45亿元，同比+3.23%，环比-4.58%，较Q3略微下降；交易性金融资产为3515.46亿元，同比-1.27%，环比-7.49%；其他权益工具投资为2.42亿元，同比+48.09%，环比+114.16%；其他债权投资105.04亿元，同比+12.77%，环比+101.19%。衍生金融资产为157.88亿元，同比+3.54%，环比-37.14%。 公司的权益乘数（剔除客户交易保证金）约为4.20倍，同比-5.34%，环比-7.80%。 估值与投资建议：2022年，公司持续进行业务创新活动，推动新业务、新产品、服务及管理模式创新，不断提高创新能力。同时公司不断扩大业务范围，积极参与各类金融市场，形成多元化经营模式，优化了公司的经营能力。公司连续多年获得A类AA级监管评级，综合评级在业内处于领先地位，看好公司致力于成为兼具本土优势和全球影响力的一流投资银行的战略愿景。 我们判断在阶段性承压后，有望迎来情绪修复。我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计2023年-2025年摊薄的EPS为1.48、1.66、1.90元，对应PE为9.30、8.31、7.27倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险。

事件： 近日，广发证券发布 2022年年报，数据显示公司实现营收 251.32亿元，同比-26.62%，归母净利润为 79.29亿元，同比-26.95%；其中 Q4营收为 76.17亿元，同比+3.22%，环比+58.33%，占全年营收比重为 30.31%； Q4归母净利润为 26.95亿元，同比+21.77%，环比+160.08%。Q4业绩较 Q3大幅上升。 2022年基本 EPS 为 1.02元，同比-28.17%，Q4基本 EPS 为 0.35元，同比+21.76%，环比+160.00%；2022年加权平均 ROE 为 7.23%，较同期-3.44PCT。 用资类业务同比大幅下降，收费类业务收入增速符合预期。从业绩归因看，除投行业务同比增长外，其他板块均有所下滑。用资类业务和自营业务板块业绩同比均下滑，拖累公司业绩。 2022年，公司用资类业务（投资净收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为 63.01亿元，同比-48.16%。收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为 163.63亿元，同比-12.89%。其中，Q4用资类业务总收益为 28.70亿元，同比+17.02%，环比+573.87%；Q4收费类业务收入为39.58亿元，同比-16.85%，环比-6.69%。 结构占比方面，收费类业务中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为25.41%、2.43%、35.57%；用资类业务中，利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别 16.32%、17.44%、-8.68%。 经纪业务收入承压下行，公募基金规模保持领先。2022年，公司经纪业务营业净收入为 63.87亿元，同比-19.87%，较前三季度下滑有所扩大。 其中 Q4经纪业务营业净收入 14.33亿元，同比-26.93%，环比-16.32%，营收占比为 18.81%。 2022年，公司客户基础持续扩大和优化，代销产品净收入和公私募保有量市占率均创历年新高；公司持续发展及财富管理转型，进一步提升公司竞争力。截至 2022年 12月末，公司代销金融产品保有规模较上年末 +0.77%；代销的非货币市场公募基金保有规模在券商中位列第三。 资管业务业绩下滑，财富管理持续转型。2022年，公司资管业务净收入为 89.39亿元，同比-10.12%，较前三季度负增长略微下滑。其中，Q4公司资管业务净收入为 22.61亿元，同比-12.84%，环比+0.10%。 截至 2022年 12月末，广发资管管理的集合资产管理计划、单一资产管理计划和专项资产管理计划的净值规模同比分别-40.25%、-58.45%和-39.51%，合计规模同比-45.02%。报告期内，广发资管持续夯实主动管理、渠道营销等核心能力，加强基础设施建设，不断完善运作机制；夯实合规风控管理，支持业务转型发展，进一步提升公司竞争力。 旗下两家公募公司规模总体稳定。截至 2022年末，广发基金管理的公募基金规模合计 12497.37亿元，较 2021年末上升 10.63%；剔除货币市场型基金后的规模合计 7052.90亿元，行业排名第 3易方达基金管理的公募基金规模合计 15,728.10亿元，较 2021年末下降 7.83%；剔除货币市场型基金后的规模合计 10255.44亿元，行业排名第 1。 投行业务全线复苏，股债融资规模高增。2022年，公司投行业务净收入6.10亿元，同比+41.08%，较前三季度增速前一步提升，占比 2.43%。 其中 Q4投行业务净收入 1.69亿元，同比+89.33%，环比+0.69%。 报告期内，公司股债融资规模大幅增长。股权融资方面，2022年公司共完成股权融资项目 17个，主承销金额人民币 184.07亿元，同比+1191.72%，其中主承销 IPO 项目 6个，承销规模总计人民币 29.43亿元，相较 2021年零规模实现突破；再融资方面，公司承销共计 11家，主承销金额人民币 154.64亿元，同比+985.19%。债权融资方面，2022年公司主承销发行债券 188期，同比+370.00%，主承销金额 1420.76亿元，同比+358.38%。其中公司债券主承销金额 545.52亿元，同比+920.43%；金融债主承销规模 642.73亿元，同比+309.98%；企业债主承销规模 129.79亿元，同比+71.41%。 利息净收入降幅基本收敛，信用减值损失大幅下降。2022年，公司利息净收入为 41.01亿元，同比-16.83%，与前三季度增速基本持平。其中利息收入达 128.55亿元，同比-5.89%；利息支出达 87.54亿元，同比+0.30%。 Q4利息净收入 10.08亿元，同比-18.83%，环比-5.87%。2022年，公司融出资金 828.23亿元，同比-14.82%；买入返售金融资产规模 189.40亿元，同比-5.26%，较三季报增速略有下滑。 2022年，公司信用减值损失-3.72亿元，同比-137.93%，主要系本期转回部分减值损失所致。 自营业务拖累业绩下滑，衍生金融资产大幅增长。2022年，公司自营业务收入为 12.65亿元，同比-78.04%，较前三季度降幅有所收窄。其中Q4自营业务收入为 13.13亿元，同比+91.60%，环比+288.16%。 投资资产方面，2022年金融投资资产为 3028.20亿元，同比+28.35%，环比+1.66%，较 Q3略微增长；交易性金融资产为 1578.01亿元，同比+26.78%，环比-11.63%；其他权益工具投资为 7.28亿元，同比-16.61%，环比+11.49%；其他债权投资 1439.38亿元，同比+30.29%，环比+21.55%，主要系期末债券投资规模增加所致；衍生金融资产为 26.42亿元，同比+368.11%，环比-22.25%，主要系期末衍生金融工具规模增 加。公司的权益乘数（剔除客户交易保证金）约为 4.00倍，同比+4.05%，环比+1.99%。 估值与投资建议：公司围绕“积极变革，促进公司高质量发展再上新台阶”的工作方针，以及“坚定聚焦主责主业，做大做强核心业务”的工作部署，扎实稳步推进公司发展工作，全面推进投资银行业务、财富管理业务、交易及机构业务、投资管理业务等四大业务的战略转型和升级。从中长期来看，看好公司充分受益于资产管理赛道下的发展前景。 我们假定市场 A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及 IPO 承销费率等总体平稳，预计 2023年-2025年摊薄 EPS 为 1.45、1.60、1.82元，对应 PE 为 11.23、10. 14、8.90倍，考虑到公司作为机构业务强劲的典型性龙头券商，当下估值折价，股价有望在未来行情中迎来修复，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险； 公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险。

主要业务指标展现韧性，新单保费收入及价值承压。2022年公司实现保费收入 6151.90亿元，同比增长-0.51%（其中 Q4保费收入 610.85亿元，同比-5.86%，环比-46.48%）。集团内含价值实现 12305.19亿元，同比+2.3%，其中有效业务价值为 5478.25亿元，同比+3.62%。 个险板块整体稳健，银保渠道市场表现突出。 2022年，公司保费个险收入4924.39亿元，同比-3.3%；银保渠道总保费 634.15亿元，同比+28.6%，占比较 2021年上升 3.2pct 至 12.88%；团险渠道统筹规模与效益，短期险市场份额继续保持行业领先，经营效益稳步提升，综合成本率同比-6.5pct。 聚焦优增优育，着力提升队伍质态。公司始终坚持有效队伍驱动业务发展，坚持稳中固量，稳中求效的队伍发展策略，推出”众鑫计划”，优化增员入口结构，聚焦优增优育。截至 2022年末，公司总销售人力约 72.9万人（三季度末为 78.3万）。其中，个险销售人力 66.8万人（其中营销队伍 43.0万人，收展队伍 23.8万人），同比-18.5%。2022年新招人员中优增新人占比达到19.5%，同比+3.8pct；三年及以上销售人员占比+8.7pct。 投资端承压，归母净利润下降。2022年末，公司投资资产达人民币 50649.80亿元，同比+7.4%。净投资收益人民币 1903.44亿元，同比+0.8%；总投资收益达人民币 1877.51亿元，同比-12.3%。净投资收益率为 4.00%，同比-0.38pct；总投资收益率为 3.94%，同比-1.04pct。受权益市场和投资收益率影响，公司归母净利润 320.82亿元，同比-36.8%。 估值与投资建议。预计公司 2023-2025年的 EPS 分别为 1.52/1.83/2.17元，对应的 PE 分别为 20.75/17.16/14.50倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险； 宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新准则下资产端波动风险。

事件：近日，东方证券发布2022年年报，数据显示公司实现营收187.29亿元，同比-23.15%，归母净利润为30.11亿元，同比-43.95%；其中Q4营收为67.02亿元，同比+21.19%，环比+41.68%，占比为35.78%；Q4归母净利润为10.08亿元，同比-4.02%，环比-25.56%，Q4业绩整体符合预期。 2022年基本EPS为0.35元，同比-51.39%，Q4基本EPS为0.12元，同比-20.00%，环比-25.00%；2022年加权平均ROE为4.16%，较同期-4.86PCT。 投资业务业绩下滑致用资类业绩承压下行。2022年受市场波动影响，公司总体业绩明显下滑。业绩归因看，主要系投资收益与公允价值变动收益大幅减少所致。 2022年公司用资类业务（投资收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为42.06亿元，同比-32.25%。其中，投资收益降幅较大，同比-34.03%，主要系公司交易性金融资产处置亏损所致；公允价值变动收益-5.72亿元，同比-49.47%，主要系公司交易性金融资产出现公允价值变动损失；利息净收入为16.40亿元，同比+12.05%，主要原因是存放同业利息收入增加，以及公司负债融资利息支出减少。单季度来看，Q4公司用资类业务总收益为11.57亿元，同比-32.21%，环比-33.10%。利息净收入、投资收益、公允价值变动损益同比+40.92%、+86.15%、-237.74%，环比+5.42%、+4.86%、+526.52%。 2022年公司收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为80.34亿元，同比-14.53%，主要系资管、经纪业务手续费净收入明显减少所致，占手续费及佣金净收入71.33%。从收入结构来看，资管业务下降最为明显，同比-26.96%。其中，经纪、投行、资管业务Q4同比-22.89%、-27.62%、-29.16%，环比+1.89%、-29.55%、-10.41%。 2022年公司其他业务收入为66.32亿元，同比-18.70%。其他业务大幅下滑拖累营收下降，主要系其子公司大宗商品销售收入减少所致。 在结构占比方面，2022年公司收费类业务占比为42.90%，同比-14.53%。 其中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为16.47%、9.25%、14.13%；用资类业务占比为22.46%，同比-32.25%；利息净收入、投资收益及公允价值变动净收益的占比分别为8.76%、16.76%、-3.05%。 经纪业务收入降幅较三季度有所扩大，持续向财富管理转型。2022年经纪业务收入有所改善，克服了市场巨幅波动，砥砺前行。报告期内经纪业务净收入达30.85亿元，同比-14.72%，营收占比16.47%，同比+1.63PCT。 其中，Q4经纪业务净收入达7.71亿元，同比-22.89%，环比+1.89%，营收占比11.51%。 公司持续推进经纪业务向财富管理转型，充分结合公司自身优势与积累，形成了代理买卖证券、公募产品代销、公募基金投顾、机构理财、私人财富管理等业务协同矩阵，全面升级服务方案，实现高质量发展。面对持续低迷的市场环境，公司积极引导客户树立长期投资理念，严选产品，做好投资者教育与客户陪伴，有效提振了客户信心。报告期内，公司代销产品相关总收入6.42亿元，同比-32.8%；公司权益类产品保有规模480.2亿元，较期初-25.8%。根据中基协数据，2022年公司股票+混合公募基金保有规模397亿元，在券商中排名第10位。 资管业务开启二次创业，规模增速明显。2022年资产管理业务手续费净收入达26.45亿元，同比-26.96%。其中，Q4公司资产管理业务净收入5.91亿元，同比-29.16%，环比-10.41%，占营业收入8.82%。市场波动影响，Q4资管业务收入同比与环比增速均有所下降。东证资管面对市场环境的严峻挑战，坚定发展理念，持续推进核心竞争力建设，管理层表示已开启“二次创业”，努力为持有人创造长期、优秀的投资回报。 2022年，受国内资本市场全年震荡走势影响，各类产品回撤加大，资管机构迎来考验。公募基金市场整体回落，同时，行业创新加快推进，发展新格局正在构建。东证资管专注主动管理，不断巩固核心竞争力，努力为客户实现资产的长期保值增值。截至报告期末，受托资产管理总规模2847.52亿元，其中公募基金管理规模2,071.32亿元。数据显示，目前基金投顾业务规模约149亿元，服务客户约16万，客户留存率达83%，复投率达71%。公司基金投顾业务买方服务模式逐步成熟，规模增速明显。 投行净收入增速收窄，股权承销规模有所下滑，债券承销规模增长明显。 2022年，公司投行业务净收入17.33亿元，同比+1.67%，占比9.25%。 其中Q4投行业务净收入3.61亿元，同比-27.62%，环比-29.55%，占比5.39%。 报告期内，股权承销有所承压。东方投行完成股权融资项目24个，主承销金额人民币233.79亿元，同比-40.14%。主承销IPO项目8个，承销规模总计人民币77.22亿元，同比-40.71%。再融资方面，公司承销增发、配股、可转债共计16家，主承销金额人民币156.57亿元，同比-39.85%。 报告期内，投行主承销增发（不含资产部分）项目共11个，排名行业第九，承销规模64.37亿元。2022全年，公司共协助11家IPO过会，10家增发、配股、可转债企业过会，过会率达100%且不存在取消审核或暂缓表决的情况。IPO过会企业包括主板1家、科创板3家、创业板6家、北交所1家，其中不乏细分行业的领军企业。 债券承销表现亮眼。报告期内，公司债券承销业务主承销项目475个，主承销总金额人民币2121.93亿元，同比+39.74%；其中公司债主承销金额1199.11亿元，同比+63.91%；金融债主承销规模296.79亿元，同比+22.74%；ABS主承销规模292.80亿元，同比+104.94%。据万得统计，公司债券承销业务合并口径承销总规模为人民币3363.48亿元，行业排名提升，位列第7名。 利息净收入稳步提升，信用减值损失同比下降。2022年，公司利息净收入为16.40亿元，同比+12.02%。其中利息收入达56.86亿元，同比-4.93%；利息支出达40.46亿元，同比-10.45%。Q4利息净收入4.93亿元，同比+40.86%，环比+5.34%。2022年，公司融出资金194.99亿元，同比-19.91%，主要原因是融资业务规模减少；买入返售金融资产规模86.11亿元，同比-25.14%，主要系股票质押规模减少所致。 2022年，公司信用减值损失8.33亿元，同比-36.61%，主要系计提股票质押减值损失减少所致。 自营业务收入降幅扩大而拖累业绩，金融投资资产同比上升。2022年，公司自营业务收入为19.00亿元，同比-42.44%。其中Q4自营业务收入为4.85亿元，同比-51.60%，环比-51.79%。 投资资产方面，2022年金融投资资产为1675.12亿元，同比+6.75%，环比-1.68%，较Q3略微下降；交易性金融资产为837.64亿元，同比-7.53%，环比-10.11%，主要系交易性证券投资规模减少；其他权益工具投资为37.22亿元，同比-10.06%，环比-6.69%，主要系指定非交易性投资减少；其他债权投资768.62亿元，同比+31.16%，环比+9.93%，主要系以公允价计量且其变动计入其他综合收益的债券投资规模增加所致；衍生金融资产为10.17亿元，同比+263.46%，环比-31.38%，主要系衍生工具公允价值变动形成的资产增加，尤其是场外期权交易规模1,032.96亿元，同比+53%，收益互换交易规模187.58亿，是去年同期的8.5倍。公司权益乘数（剔除客户交易保证金）约为3.17倍，同比-14.18%，环比-3.73%。 估值与投资建议：公司管理层表示，公司要着力构建‘3331’的收入结构-具有核心竞争力的现代投资银行的合理收入结构，即财富管理业务、投资业务、子公司分别占比30%，投行业务占10%。公司完成了AH股配股，提升资本实力，看好公司充分受益财富管理赛道下的发展前景。 我们判断在阶段性承压后，有望迎来情绪修复。假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计2023年-2025年摊薄的EPS为0.54、0.66、0.73元，对应PE为18.07、14.92、13.43倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险。

保费规模维持稳定， NBV 承压、低于预期。 2022年，在行业新单保费增长承压的情况下，公司实现总保费 1630.99亿元，同比-0.2%。公司实现内含价值 2555.82亿元，同比-1.3%。公司实现一年新业务价值 24.23亿元，同比-59.5%，低于预期，其中个险渠道 NBV 同比-59.5%，占比 96.5%；银保NBV 同比-30.4%，占比 14.3%；团险 NBV 持续负贡献。受产品结构调整影响，新业务价值率为 5.5%，较去年同期下降 7pct。 长期期交持续承压，银保渠道保费占比提升。2022年，公司长期险首年保费收入 388.05亿元，同比-5.3%。2022年，公司个险渠道实现保费收入 1163.62亿元，同比-2.9%。银保渠道实现保费收入 439.31亿元，同比+7.8%。团体渠道实现保费收入 28.06亿元，同比-3.3%。公司产品结构方面，分红型保险、健康保险和传统保险占比，分别为 33.1%、35.5%和 30.6%，较去年同期分别-1.6pct、-1.6pct、+3.6pct。 队伍规模大幅下滑，持续推动“三化”转型。公司主动加快人力清虚，队伍规模大幅下滑。截至 2022年末，个险营销规模人力 19.7万人，同比减少49.4%。队伍质量指标也出现一定程度下滑，月均合格人力 4.5万人，同比-50.5%；月均合格率为 15.0%，同比-4.1pct；月均人均综合产能 3237元，同比+18.8%。 灵活调整资产配置，定存配置比例提升，股票、非标比例下降。2022年末，公司投资资产达人民币 12030.08亿元，同比+11.1%。2022年，得益于稳健的利息和股息收入，公司实现净投资收益人民币 503.86亿元，同比+20.4%；总投资收益人民币 467.92亿元，同比-18.8%。公司年化总/净投资收益率分别为 4.3%和 4.6%，同比-1.6pct/+0.3pct。 估值与投资建议。我们持续看好公司未来发展，预计公司 2023-2025年的摊薄 EPS 分别为 4.30/5.18/6.44元，对应的 PE 分别为 7.09/5.89/4.74倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；

事件：近日，国联证券发布2022 年年度报告，数据显示公司实现营业收入26.23亿元，同比-11.59%，归母净利润为7.67 亿元，同比-13.66%；其中Q4营业收入为5.68 亿元，同比-37.75%，环比-27.25%，归母净利润为1.24亿元，同比-46.60%，环比-40.01%。 2022 年度基本EPS 为0.27 元，同比-25.00%；加权平均ROE 为4.62%，较同期-2.65PCT。 用资类业务下行拖累业绩，收费类业务小幅提升。业绩归因看，用资类业务受投资收益、利息支出增加影响承压下行。 2022 年公司用资类业务（投资收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为12.73 亿元，同比-21.00%，营收占比为48.54%。其中，公允价值变动收益为4.20 亿元，同比+134.05%，主要系交易性金融负债、衍生金融工具公允价值变动所致；投资收益为7.32 亿元，同比-39.79%，主要系处置金融工具产生的投资收益减少所致；利息净收入为1.21 亿元，同比-44.06%，主要系利息支出增加，特别是应付债券利息支出增加所致。 单季度来看，Q4 公司用资类业务总收益为2.47 亿元，同比-46.60%，环比-34.94%，营收占比为43.48%。 2022 年公司收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为12.98 亿元，同比-3.57%，略微下降，营收占比为49.47%，除资管业务收入同比增长较大，经纪、投行业务收入均有不同程度的下降。从收入结构来看，经纪业务收入为5.50 亿元，同比-9.77%；投行业务收入为4.77 亿元，同比-6.39%；资管业务收入为1.94 亿元，同比+37.91%。单季度来看，Q4收费类业务总收入为2.80 亿元，同比-38.08%，环比-29.96%，占比为49.20%；其中，经纪、投行和资管类业务净收入占比分别为23.85%、9.36%和10.77%。 资管业务表现亮眼，经纪业务表现符合预期。2022 年，公司资产管理业务把握财富管理转型的新发展机遇，搭建覆盖全生命周期、匹配不同风险偏好的产品体系，通过专业化的资产配置和多元化的策略输出，满足投资者持续多样化、深度化的财富管理需求。 截至报告期末，公司管理的资产管理计划共计275 个，资产管理业务受托资金1,020.48 亿元，同比基本持平。其中，公募基金（含大集合）产品4 个，资产规模72.06 亿元；集合资产管理计划71 个，资产规模116.78亿元；单一资产管理计划160 个，资产规模546.57 亿元；专项资产管理计划40 个，资产规模285.07 亿元。 2022 年，国内证券市场整体活跃度同比有所下降，股票基金成交额247.67万亿元，日均股基成交额10,234.33 亿元，同比下降9.99%。报告期内，公司不断深化财富管理转型。通过优化资产配置体系和产品体系，基金投顾策略更加丰富，业务保有规模保持行业前列；搭建“大方向”公众号等线上投教平台，累计用户数超100 万。2022 年，公司代理买卖证券业务净收入为4.26 亿元，同比-13.84%；公司股票、基金代理买卖证券交易额为24,246.02 亿元，市场占有率为0.49%，与2021 年基本持平。截至报告期末，公司客户总数158.38 万户，较上年同期增长14.30%。 投行业务收入小幅下滑，收购民生证券后有望跻身行业中上游。2022 年，公司投行业务净收入4.77 亿元，同比-6.39%，占比18.18%。其中Q4投行业务净收入0.53 亿元，同比-72.99%，环比-70.29%，占比9.36%。 2023 年3 月15 日，国联集团以91.05 亿元的成交价完成对民生证券部分股权的收购，成为其第一大股东。民生证券投行业务优势明显，2021 年投行业务收入为20.30 亿元，位列行业第八位。通过此次收购，有望整合民生证券在证券承销、投行业务和财富管理方面的业务，有助于扩充优质客户资源，稳固行业地位并提升其综合业务实力。 2022 年，在IPO 发行数量和融资规模均下降的市场形势下，子公司华英证券紧抓全面注册制改革历史机遇，持续做大股权业务。全年完成IPO项目3 单，承销金额较去年增长2.5 倍，另有过会项目4 单，申报在审项目2 单，辅导项目13 单。公司再融资业务方面虽受市场走弱影响，但华英证券主动转变业务策略，锚定可转债品种，成功发行1 单28 亿元可转债，另有1 单可转债和1 单定增取得批文，1 单可转债申报在审。根据Wind 排名，华英证券IPO 承销金额排名市场第30 位，再融资承销金额排名市场第19 位。2022 年，华英证券荣获年度IPO 承销快速进步奖、2022“新锐投行”及“主板融资项目”君鼎奖，获得了市场高度认可。 利息净收入降幅较高，信用减值损失减少。2022 年，公司利息净收入为1.21 亿元，同比-44.06%，主要系利息支出增长导致。其中利息收入达12.09 亿元，同比+4.40%；利息支出达 10.88 亿元，同比+15.50%。Q4公司利息净收入0.32 亿元，同比-41.49%，环比+67.85%。2022 年公司融出资金减值损失0.02 亿元，同比-54.71%；买入返售金融资产规模-0.07亿元，同比-13.69%。 2022 年信用减值损失0.03 亿元，同比-91.02%，主要系其他债券投资减值损失减少。其中Q4 公司信用减值损失为-0.05 亿元，环比-132.96%，有所缓解。 自营业务收入同比下降，衍生金融资产规模扩张。2022 年，公司自营业务收入为11.59 亿元，同比-16.86%。其中Q4 自营业务收入为2.28 亿元，同比-44.31%，环比-36.61%，较Q3 有所承压。 投资资产方面，2022 年金融投资资产达437.25 亿元，同比+19.70%，环比+9.82%，较Q3 有所上升；交易性金融资产达324.36 亿元，同比+17.05%，环比-47.75%； 其他权益工具投资为29.26 亿元，同比+13.45%，环比+0.10%，主要系投资交易规模减少所致；其他债权投资83.63 亿元，同比+34.02%，环比+28.40%。衍生金融资产为9.80 亿元，同比+102.02%，环比-14.34%，主要系衍生金融工具规模增加及公允价值变动所致，在中小券商中增速显著。公司的权益乘数（剔除客户交易保证金）约为3.79 倍，同比+13.49%，环比+7.22%。 估值与投资建议：公司区域化特色显著，优质管理层赋能以激发活力，财富管理大时代下品牌优势不断提升。公司为当下全市场中最具特色及成长性的中小券商，拟定增以进一步提升资本实力，巩固现有优势；通过并购中融基金，以及集团获得民生证券部分股权，预期将进一步补足公司短板，业绩有望持续释放。 我们判断在阶段性承压后，有望迎来情绪修复。我们假定市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳，预计2023 年-2025 年摊薄的EPS 为0.37/0.45/0.55 元，对应PE 为29.47/24.28/19.78 倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险。

事件：3月 23日东方财富在互动平台表示，公司已经陆续研发了多个人工智能相关项目并具体应用，将继续深入 AIGC、交互式 AI 等领域研究。 公司不断加大研发力度：公司在互动平台表示，已经陆续研发了东方财富金融数据 AI 智能化生产平台、多媒体智能资讯及互动平台系统等多个人工智能相关项目，并在公司部分产品及服务中进行了具体应用。公司将继续紧跟 AI技术发展前沿，持续加大研发技术投入，不断加强 AI能力建设，进一步强化自然语言处理、图像处理、语音识别和多模态融合技术能力，并继续深入AIGC、交互式 AI 等领域的研究，完善内容生态构建，增强智能运营能力，持续优化用户体验，提升公司整体服务能力。 上述情况，与公司在 2022年年报表述一致，2022年财报表示，公司研发成果不断涌现，不断服务公司业务发展，如在 AI 技术突破，天天基金账户 AI分析平台、东方财富金融数据 AI 智能化生产平台研发项目均已完成，持续加大研发力度。数据显示，2022年研发费用同比+29.25%，Q4同比-10.42%，环比-9.31%，但总体保持提升趋势，其中 2020、2021、2022年研发费用占营收比重为 4.59%、5.53%、7.49%；研发人员同比 1.38%，占比为 34.21%，同比-2.55PCT。 2022年业绩砥砺前行，看好公司长远发展前景：2022年报数据显示营收同比-4.65%，归母净利润同比-0.51%；加权 ROE 为 14.40%，同比-7.71PCT，业绩基本符合预期。Q4累计日均股基交易量同比-18.98%，环比-4.94%，主要系疫情反复、债市市场波动等因素影响，导致市场风偏下降。微观流动性呈现前低后高趋势，2022年股票型+偏股型基金发行放缓，同比-67.80%； Q4以来受市场环境影响，环比-46.25%。折射到业务板块方面，主要导致了东方财富证券营收、净利润分别同比+11.56%、+9.39%；天天基金营收、净利润分别同比-14.64%、-24.11%。 投资建议：未来随着 IPO 全面注册制落地、试点及推行“T+0”制度、20%涨跌幅的不断放开及融券业务发展等，公司经纪及两融等核心业务市占率提升趋势有望继续保持，以及基金托管落地等提升带来阿尔法机会凸显，民营基因有效提升公司治理水平，业绩增速将有望持续高于传统券商。此外，当前，东财集团同 A 股 Fintech 公司估值对比具备优势，正迎来战略性配置窗 口期。 假定市场 A 股股基交易量企稳、新发基金平均增速总体保持稳健提升趋势，经纪业务佣金率、两融费率等基本平稳，利润率分别为 69%、69%、69%，公司的股基市占率及两融市占率稳步提升，经纪业务佣金率及两融费率总体平稳，预计公司 2023、2024、2025年的摊薄 EPS 分别为 0.71、0.84、0.98元，对应的 PE 为 27.53、23.39、19.98倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；基金发行放缓风险；监管趋严风险； 肺炎疫情持续蔓延风险；管理层变动影响风险；资管业务发展不及预期风险； 基金代销市占率下滑风险；传统业务市占率提升不及预期。

事件：近日，东方财富公布 2022年报，数据显示营收同比-4.65%，归母净利润同比-0.51%；加权 ROE 为 14.40%，同比-7.71PCT，业绩基本符合预期。 Q4业绩增速承压，环比有所下行。Q4累计日均股基交易量同比-18.98%，环比-4.94%，主要系疫情反复、债市市场波动等因素影响，导致市场风偏下降。微观流动性呈现前低后高趋势，2022年股票型+偏股型基金发行放缓，同比-67.80%；Q4以来受市场环境影响，环比-46.25%。折射到业务板块方面，主要导致了东方财富证券营收、净利润分别同比+11.56%、+9.39%； 天天基金营收、净利润分别同比-14.64%、-24.11%。 市场波动致基金销量下行拖累代销收入，市占率保持上升趋势。因市场调整及基数因素影响，保有量及销售规模有所下滑，2022年基金销售同比下滑承压，一定程度拖累了集团业绩。数据显示，天天基金 2022年基金销售同比-10.06%，其中非货币型基金销售额、活期宝基金销售额同比-10.72%、-9.08%。 2022年非货币基金、股票型基金的保有量同比分别-13.27%、-13.29%，市占率分别为 3.75%、6.23%，同比-0.43PCT、 +0.01PCT，Q4环比+0.12PCT、-0.54PCT。 经纪业务市占率逆势上行，投资助力证券板块业绩增速。公司经纪业务净收入同比+4.17%，公司大自营同比+11.28%，较前三季度同比+61.34%有所承压，主要系股债波动拖累所致；公司投资资产规模同比+51.78%，较前三季度的+68.96%，主要系其他债权投资规模同比-36.56%所致。2022年公司利息净收入同比+5.23%，较前三季度的+8.35%有所下降；融出资金市占率为 2.38%，较前三季度提升约+0.01PCT。 营业成本继续下降，研发投入持续加大。2022年营业总成本同比-19.47%，主要系销售费用、财务费用同比-19.34%、-180.82%，管理费用、研发费用同比+18.52%、+29.25%。研发成果不断涌现，不断服务公司业务发展，如在 AI 技术突破，天天基金账户 AI 分析平台、东方财富金融数据 AI 智能化生产平台研发项目均已完成。 投资建议：未来随着 IPO 全面注册制落地、试点及推行“T+0”制度、20%涨跌幅的不断放开及融券业务发展等，公司经纪及两融等核心业务市占率提 升趋势有望继续保持，以及基金托管落地等提升带来阿尔法机会凸显，民营基因有效提升公司治理水平，业绩增速将有望持续高于传统券商。此外，当前，东财集团同 A 股 Fintech 公司估值对比具备优势，正迎来战略性配置窗口期。 假定市场 A 股股基交易量企稳、新发基金平均增速总体保持稳健提升趋势，经纪业务佣金率、两融费率等基本平稳，利润率分别为 69%、69%、69%，公司的股基市占率及两融市占率稳步提升，经纪业务佣金率及两融费率总体平稳，预计公司 2023、2024、2025年的摊薄 EPS 分别为 0.71、0.84、0.98元，对应的 PE 为 28. 13、23.91、20.42倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；基金发行放缓风险；监管趋严风险； 肺炎疫情持续蔓延风险；管理层变动影响风险；资管业务发展不及预期风险； 基金代销市占率下滑风险；传统业务市占率提升不及预期。

受宏观经济环境变化等影响，归母净利润承压下滑。2022年，公司归母净利润为 837.74亿元，同比增速为-17.6%。2022年，公司实现归母营运利润1483.65亿元，同比增长 0.3%（Q4为 250.77亿元，同比-14.19%，环比-33.92%）。公司年化营运 ROE 达 17.9%，同比-1pct，保持相对稳定，主要来自寿险健康险业务的营运 ROE（32.7%）贡献。 寿险新业务仍然承压，持续推动“4渠道+3产品”改革战略。2022年，公司寿险及健康险业务营运利润为 1129.80亿元，同比增长 16.4%。公司新业务价值增长承压，2022年寿险及健康险 NBV288.20亿元，同比增速为-24%，降幅持续收窄，基本符合预期（Q4NBV 为 29.72亿元，同比+11.69%，环比-52.64%）；整体 NBV Margin 较去年同期-3.7pct 至 24.1%；计算 NBV 首年保费 1193.36亿元，同比增速为-12.4%（Q4同比-10.24%，环比-19.00%）。 产险受信保业务拖累承保亏损。2022年，公司产险实现原保费收入 2980.38亿元，同比增速为 10.4%，降幅较前三季度收窄 1.0pct。公司产险业务整体COR 同比+2.3pct 至 100.3%（其中费用率 30.4%，同比-0.6pct；赔付率69.9%，同比+2.9pct），主要受保证保险疫情冲击下赔付上升影响，由于受经济环境影响，小微企业客户经营困难增加，还款能力下降，保证保险 COR同比+40.2pct 至 131.4%；车险业务综合成本率 95.8%，同比优化 3.1个百分点。 受资本市场波动影响投资端表现不佳。截至 2022年 12月 31日，公司保险资金投资组合规模近 4.37万亿元，较年初增长 11.5%。保险资金投资组合收益率有所承压，年化净投资收益率与年化总投资收益率分别为 4.7%和 2.5%，较同期分别+0.1pct 和-1.5pct，较上半年+0.8pct 和-0.6pct。 估值与投资建议。预计公司 2023-2025年的 EPS 分别为 5.35/5.98/6.92元，对应的 PE 分别为 8.64/7.73/6.67倍，考虑到公司回购及改革持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；

立足无锡享优越禀赋，优质高管赋能掀新篇章国联证券是无锡唯一一家综合型法人证券公司，其实际控制人是无锡市人民政府国有资产监督管理委员会。无锡、苏南和长三角区域是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多的区域之一。2020年起江苏省GDP总量超10万亿元，可以充分利用区位优势，发展投资银行业务和直接投资业务。 国联证券当前主要管理层多来自于中信证券，公司总裁葛小波兼任董事长。高级管理团队在证券和金融服务行业具备丰富的管理经验、卓越的管理能力和前瞻性的战略思考能力。公司通过推出员工持股及改革员工薪酬考核体系，鼓励员工提升核心素质，提高团队凝聚力与向心力，推动公司持续发展。 深化布局财富管理，各项业务协同发展公司紧握基金投顾抓手，财富管理发力经纪、资管业务并行发展。国联证券抓住江苏区位优势，从大B小C端拓展客户规模。作为首批获得基金投顾资格的券商，率先开启银证合作，与杭州银行推出“神营机”基金投顾平台，2021每户平均签约资产居于同批次获资质券商首位。战略上提出从“大方向”到“大方向50”，实现从公募投顾到私募客户投顾的全面覆盖。随着财富管理转型，新型经纪业务得到发展，基金代销规模迅猛提高，公司在基金代销以客户为中心，严格遵循两原则与三层级体系，2021年第三方基金代销153.18亿元，同比+27.59%，2022年上半年公司股票+混合基金保有量规模达到109亿元，非货币市场公募基金保有量145亿元。 加强投行与投资联动，从通道型投行向产业型投行转型投行业务收入提升规模迅速，团队扩张加快，补足业务短板。截止2022前三季度，公司的投行业务收入达到4.24亿元，同比+35.55%。公司为加大投行与直投联动，设立国联通宝、国联创新子公司，分别从事私募投资和另类投资，2021年均实现利润与收入高增。 衍生品业务交易活跃，收入排名增长迅猛场外衍生品业务持续发力，多元化业务交易模式，增强交易服务和产品设计能力，已基本覆盖主流市场业务。公司是资本市场上最活跃、最积极的衍生品交易者之一。2021年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比+241%，场外期权业务收入2.8亿，继2020年首次进入行业前20后，根据中证协2022年公布的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入情况，2021年排名行业第10名。 估值与投资建议公司区域化特色显著，优质管理层赋能以激发活力，财富管理大时代下品牌优势不断提升。公司为当下全市场中最具特色及成长性的中小券商，此次拟定增以进一步提升资本实力，巩固现有优势，进一步补足公司短板，业绩有望持续释放。 我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2022-2024年的摊薄EPS分别为0.27、0.31、0.36元，对应的PE分别为39.30、34.22、29.65倍。我们看好公司长期发展前景，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；股市系统性下跌风险；公司业绩不及预期风险；基金发行持续放缓风险；财富管理转型不及预期风险；投行扩张不及预期风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险等。

事件近日，华泰证券发布2022年三季度报，数据显示公司实现营业收入236.18亿元，同比-12.22%，归母净利润为78.21亿元，同比-29.21%；其中Q3营业收入为74.52亿元，同比-14.09%，环比-16.47%，占比为31.55%，归母净利润为24.46亿元，同比-25.39%，环比-22.62%，占比为31.27%，受投资业务疲弱影响，Q3公司业绩整体下滑。 2022前三季度基本EPS为0.84元，同比-31.71%，Q3基本EPS为0.27元，同比-25.39%，环比-22.62%；2022前三季度加权平均ROE为5.35%，较同期-2.96PCT。 投资要点1.用资类业务业绩承压，收费类业务小幅提升从业绩归因看，除投行业务和资管业务同比增长外，其他板块均有所下滑，尤其是用资类业务下行拖累业绩。 2022年前三季度公司用资类业务（投资收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为67.94亿元，同比-53.15%，营收占比为28.77%。其中，公允价值变动收益为-9.04亿元，同比-326.65%，主要系衍生金融工具公允价值变动所致；投资收益为56.19亿元，同比-49.36%；利息净收入为20.79亿元，同比-30.81%。单季度来看，Q3公司用资类业务总收益为11.91亿元，同比-68.78%，环比-60.95%，业绩表现较Q2大幅下滑，拖累业绩。 2022年前三季度公司收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为117.18亿元，同比+3.88%，略微上涨，营收占比为49.16%，除经纪业务收入同比有所下滑外，投行、资管业务收入均呈不同程度提升。从收入结构来看，经纪业务收入为53.31亿元，同比-10.60%；投行业务收入为29.05亿元，同比+9.39%；资管业务收入为25.97亿元，同比+11.21%。单季度来看，Q3收费类业务总收入为41.89亿元，同比+0.38%，环比+11.38%。 在结构占比方面，前三季度公司收费类业务收入占比为49.61%，较去年同期占比+7.69PCT。其中，经纪、投行和资管类业务净收入占比分别为22.57%、12.30%和11.00%。用资类业务收入占比为28.77%，较去年同期占比-25.13PCT。 2.经纪业务略微上涨，财富管理业务持续转型2022年上半年，公司依托数字化赋能，完善线上线下相结合，持续深化财富管理转型，经纪业务净收入35.54亿元，同比+1.35%，营收占比21.98%。其中，代理买卖证券收入37.91亿元，同比-2.43%，占经纪业务比重为81.84%。集团股票基金交易量合计人民币19.72亿元，同比+9.28%，排名行业第一；根据内部统计数据，客户账户总资产规模达人民币5.21万亿元。交易席位租赁收入下滑至3.78亿元，同比-7.86%。 Q3受市场巨幅调整影响，同行业承压趋势一致，公司前三季度经纪业务收入为53.31亿元，同比-10.60%，占比为22.57%，同比+0.41PCT。其中，Q3经纪业务收入为17.78亿元，同比-27.66%，环比+0.16%，营收占比为23.85%。 3.资管优势继续巩固，Q3资管营收环比提升中报数据显示，华泰资管公司资产管理总规模人民币5,016.13亿元。报告期内，华泰资管公司企业ABS（资产证券化）发行规模人民币455.44亿元，行业排名第三。证券公司资产管理业务聚焦资产管理总规模质量，继续向主动管理方向发展，主动投资管理能力持续增强，主动管理规模占比进一步提高，同时依托自身资产识别能力、产品设计能力和风险定价能力优势，积极构建规模化、差异化且覆盖不同风险收益特征的产品体系。 预计三季度继续巩固优势，持续发挥主动资管能力。前三季度公司资产管理业务收入为25.97亿元，同比+11.21%，占营业收入11.00%。Q3资产管理业务收入为9.28亿元，同比+7.30%，环比+34.42%，占营业收入12.45%。 4.承销业务行业领先，Q3投行业务收入中报数据显示，公司全品种债券主承销金额人民币5,015.03亿元，行业排名第三。经中国证监会核准及注册的并购重组交易家数4家、交易金额人民币234.19亿元，均排名行业第一。公司股权主承销金额（含首次公开发行、增发、配股、优先股、可转债、可交换债）人民币689.92亿元，行业排名第三。 Q3继续巩固优势，前三季度投行净收入为29.05亿元，同比+9.39%。其中，Q3投行业务净收入12.14亿元，占营业收入16.29%，同比+44.97%，环比+56.28%。数据显示，公司前三季度承销金额为1.17万亿，均以债券发行的形式实现，其中华泰联合实现IPO为273亿元，同比+0.5%，市场份额为6.28%。 5.利息净收入环比上涨，信用减值损失同比上升2022年前三季度利息净收入为20.79亿元，同比-30.81%，较去年度末-30.81%，主要系融资融券利息收入减少所致，其中，Q3利息净收入6.94亿元，同比-36.58%，环比+19.73%。 前三季度，买入返售金融资产为141.66亿元，同比+9.49%，环比+2.37%；公司信用减值损失-3.99亿元，同比+12.56%，较去年同期减值有所上升。 6.自营业务拖累业绩，衍生金融资产规模扩张受市场巨幅调整影响，行业投资承压。2022年前三季度，公司自营业务收入为44.40亿元，同比-54.00%。其中Q3自营业务收入为6.85亿元，同比-72.14%，环比-64.26%，较中报大幅下滑。 投资资产方面，前三季度金融投资资产为4305.51亿元，同比+12.80%，环比-0.80%，较中报略微下滑；交易性金融资产为3800.19亿元，同比+11.08%，环比-1.88%；其他权益工具投资为1.13亿元，同比-39.52%，环比-8.56%，较上年年末-30.62%，主要系其他权益工具投资规模减少所致；其他债权投资52.21亿元，同比-40.07%，环比-25.20%，较上年年末-43.95%，主要系其他债权投资规模减少所致。衍生金融资产为251.16亿元，同比+75.86%，环比+9.77%，较上年年末+64.72%，主要系权益类衍生品规模增加所致。公司的权益乘数（剔除客户交易保证金）约为4.56倍，同比-4.35%，环比+0.67%。 7.估值与投资建议公司搭建了客户导向的组织架构及机制，通过线上线下有机结合的方式，为个人和机构客户提供全方位的证券及金融服务，公司致力于成为兼具本土优势和全球影响力的一流投资银行，看好公司发展前景。 我们判断在阶段性承压后，有望迎来情绪修复。我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计2022年-2024年摊薄的EPS为1.10/1.79/2.25元，对应PE为11.80/7.22/5.74倍，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。