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唐宇

海通证券

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伊利股份 食品饮料行业 2018-09-24 24.48 -- -- 26.80 9.48%
26.80 9.48%
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收入增速快于行业及竞品,市占率持续提升。1H18公司实现营业收入395.9亿元/+18.9%,其中单二季度实现营业收入200.1亿元/+13.8%,维持双位数较快增长。具体分品类来看,1H18液体乳实现收入319.2亿元/+20.5%,体现良好的收入增长质量;冷饮实现收入37.3亿元/+14.9%;奶粉及奶制品实现收入38.7亿元/+27.3%,我们认为主要是受益于奶粉注册制落地实现恢复性快速增长。同时,我们判断1H18乳制品行业收入增速约为10%;根据蒙牛乳业中报,其上半年实现营业收入344.7亿元/+17%,其中主要产品液态奶实现收入289.3亿元/+14%。伊利1H18收入增速明显快于行业及竞品,市占率呈现持续提升态势。据尼尔森数据显示,1H18公司常温奶市占率35.8%/+2.38pct,低温奶市占率17.5%/+1.01pct,婴幼儿奶粉市占率5.8%/+0.81pct。此外,上半年公司重视重点产品及新产品的推广工作,重点产品收入同比增长30%以上,新品销售收入占比同比提高5pct,新推出的“植选”系列豆乳、能量饮料“唤醒源”、果昔酸奶饮品“果果昔”等产品市场反馈良好,为公司持续提供新增长点。 毛利率同比持平,预计下半年略有压力。1H18公司毛利率38.67%/+0.48pct,其中单二季度毛利率38.54%/-0.14pct。我们判断上半年公司原奶成本同比基本持平,大包粉及包装箱成本有所上涨,但由于产品结构持续升级,抵消成本上涨压力,使得公司毛利率仍能保持同比提升。展望下半年,我们预计原奶价格在供给偏紧、消费旺季等因素推动下将温和回升,大包粉及包装箱价格仍将同比上涨,因此下半年整体成本压力较大,预计公司下半年毛利率环比会有下降,但同比仍有望稳中有升。 加大销售费用投入拖累净利润增长,预计下半年环比改善。1H18公司实现归母净利润34.5亿元/+2.4%,其中单二季度实现归母净利润13.5亿元/-17.5%。我们认为拖累公司净利润增长的主要原因在于销售费用大幅增长:1H18公司销售费用101.7亿元/+33%,销售费用率25.69%/+2.72pct,其中单二季度销售费用率28.35%/+3.96pct,具体来看主要是由于1)市场竞争激烈投入的广告营销费增加,2)职工薪酬增加。其中1H18广告营销费用59.6亿元/+38.9%,主要是由于冬奥会投入增加、综艺投入集中释放及新品加大宣传;职工薪酬费17亿元/+37.6%,我们认为主要是由于公司注重组织和人才培养并加大薪酬激励所致。展望下半年,考虑到2Q18公司费用投入相对集中,存在季度间不均衡,且考虑到下半年成本压力环比上升(或有望使得行业线下促销买赠竞争趋缓),我们判断销售费用率在下半年将环比改善,但同比仍有明显增长。 盈利预测与投资建议。我们认为公司短期费用投入增加一方面是为了应对竞争对手,以拉大市占率差距,另一方面也是为了中长期可持续发展做铺垫(如冬奥会品牌投入虽不能在短期看见明显成效,但会随着冬奥会逐步临近而愈发显现)。通过分析历史上四次(2002-2004,2008-2009,2015-2016以及1H18)双寡头激烈竞争后的结果,我们认为伊利市占率提升幅度均好于蒙牛,体现出伊利较高的费用投放效率。但考虑到今年费用的大幅投放仍会影响公司2018全年业绩,我们下调公司2018-2020年盈利预测,预计其2018-2020年EPS分别为1.08/1.27/1.50元,参考可比公司估值,并考虑到公司作为行业龙头,市占率持续显著提升,可持续经营能力强、业绩稳定性好,可给予一定估值溢价,我们给予公司2018年25-30xPE,对应合理价值区间为27.00-32.40元,给予“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧,受宏观经济影响消费需求趋向低迷。
重庆啤酒 食品饮料行业 2018-09-21 28.34 -- -- 30.17 6.46%
30.90 9.03%
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嘉士伯集团成员,区域领先的啤酒企业。公司共拥有15家酒厂,位于重庆、四川和湖南等地,其中重庆是核心市场。公司拥有“重庆”和“山城”两大深受消费者喜爱的本地品牌,2013年底成为全球第三大啤酒商丹麦嘉士伯集团成员后,又获得了嘉士伯、乐堡、K1664等国际品牌的生产和销售权,形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。2017年度,公司实现啤酒销量88.75万千升,营业收入31.76亿元。其中啤酒业务收入30.83亿,位列国内A股和港股啤酒上市公司第五。2018年上半年:公司实现收入17.64亿元/+10.91%,归母净利润2.1亿元/+29.74%。大城市战略下,四川、湖南两地增长提速,收入分别增长23.73%、37.21%,为公司增长带来新动能。产品结构升级战略不断推进,公司积极推动现饮渠道产品结构升级,非现饮渠道高端化、听装铺货率提高,做好多场景多品类产品供应。 产能优化阶段性完成,资产回报率大幅提高。2014-2017年间,行业产量分别下降0.96%、5.1%、0.1%、0.7%,2018年1-7月,行业产量微增0.5%。啤酒行业从增长期进入调整期。早期行业增长阶段,啤酒企业为做大份额大规模跑马圈地、兴建并购工厂带来的产能过剩成为行业普遍的历史遗留问题。从2015年起,公司率先启动产能优化:关停并转区域优势不强、设备老旧运营效率低下或位置不佳的部分工厂。2015-2017年间,公司资产减值损失阶段性增加、销量降低;公司得以聚焦重庆、四川、湖南部分地区发展,盘活部分资产,运营效率大幅提高;EBITDA、扣非归母净利润、ROE指标大幅上升,2017年度分别达4.83亿元、3.08亿元、28.31%,资产回报指标在国内啤酒上市公司中位列榜首。 消费升级趋势明显,中高档占比、吨酒价提升。啤酒行业正呈现结构性增长,中高档啤酒需求逐步提升。嘉士伯入股公司后,在战略、产品等方面为公司带来新思路。2009年起公司就开始关注产品结构优化和提升,聚焦重啤、山城系列。2012-2015年公司陆续引入嘉士伯中高档产品嘉士伯、乐堡、K1664等系列,产品力大大增强,形成覆盖多个价格带的完整产品线。根据2017年年报,公司正继续推动产品高端化,聚焦嘉士伯、乐堡、K1664、重庆纯生等高端产品,缩量、替换升级投资回报率较低的其他产品线。借助集团产品、运营优势,公司产品组合更具清晰和高档化。2017年,公司中高档产品占比已经达86.08%,吨酒价3474元/千升,位列国内啤酒上市公司首位。2018年上半年,公司吨酒价进一步提高到3563元/千升,较2013年增加832元/千升。 嘉士伯在华资产早整合早受益,否则同业竞争矛盾难解。嘉士伯在2013年收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺:在收购完成的4-7年内(根据公司公告,要约收购于2013年12月完成)将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒,彻底解决同业竞争问题。中国啤酒消费升级方兴未艾,进口啤酒等高价产品销量持续高增长势头,而国产啤酒因品牌局限、体制束缚等原因仍在转型。嘉士伯作为全球知名品牌,整合国内啤酒资源、发力中档以上市场,正逢其时,否则在地域、渠道、品牌等方面的同业竞争问题难以避免。根据啤酒花(现更名同济堂)、西藏发展相关公告,嘉士伯已经出售了啤酒花大部分股权,并转让持有的拉萨啤酒股权(西藏发展控股子公司)。嘉士伯目前在华有25家啤酒厂(其中重啤15家),2017年嘉士伯年报计算其在华销量合计预计在211.2万吨,其国际品牌组合2017年及2018年上半年收入分别增加12%、15%,业绩增长保持较好趋势。 盈利预测与投资建议。我们认为中国啤酒行业正在经历历史上第一个重大拐点。经过二三十年低价拼抢份额,行业竞争格局趋于稳定,消费需求倒逼供给升级,龙头企业转向追求盈利。未来三五年,我们预期啤酒消费升级将进入加速回补期,产品结构升级换挡,均价上升、费率下降、折旧减少将持续大幅推升行业盈利。2018年将是行业龙头达成共识后的关键一年。公司在产能优化、产品升级等多方位走在行业前列,在重庆及周边地区具有较好的市场影响力,并拥有“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合,符合行业需求发展趋势。我们预计2018-2020年EPS为0.90/1.13/1.39元。可比公司2018年平均PE35.86倍,考虑到2017年年末至今行业景气反转,以行业龙头青啤、华润雪花提价为代表的市场竞争战略变化带来板块估值整体提升,结合公司基本面现状、资产注入影响,给予公司2018年35-42倍PE,合理价值区间31.5-37.8元,维持“优于大市”评级。 风险提示。生产成本上升,异地扩张受阻,餐饮消费增速放缓。
汤臣倍健 食品饮料行业 2018-09-11 18.63 -- -- 20.70 11.11%
21.98 17.98%
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保健品行业领军。公司是我国保健品行业领先企业,多年保持非直销领域龙头地位和超行业增速。2010年,公司在创业板上市,2017年度收入已达约31.10亿元/+34.72%,扣非归母净利润约6.44亿元/+35.35%。2010-2017年,公司收入复合增速约36.85%。2018年上半年度,公司实现收入约21.70亿元/+45.95%,继续快速增长。公司目前已经形成覆盖不同年龄、性别,包含基础到细分营养保健的丰富产品线。通过市场、产品战略不断升级,上市至今公司在药房、商超渠道持续领先,并逐步发力电商,2016年至今多次位列天猫、京东等平台月度、年度保健品销售额榜首。 健康干预红利期,细分需求、线上消费动力最强。(1)2016-2017年,国务院先后颁布实施《“健康中国2030”规划纲要》、《国民营养计划(2017-2030年)》,大众健康水平提高、营养健康教育和食品健康产业发展受高度重视。据罗兰贝格咨询,2015年我国保健品市场已达1216亿元,规模居全球第二,但人均消费额仍较低。随着居民收入、教育水平提高,城市化趋势下生活节奏加快,我们认为我国保健品市场空间仍较大,有望保持较高增速。(2)随着社会健康意识增强,保健品需求正不断细分,我们认为在深度、广度上不断提升的保健品品牌有望受益。(3)2015年:直销渠道占保健品行业收入的49%,仍是保健品主要销售渠道。传统药房、商超渠道增长乏力,网购则保持较高增速(收入占比21%)。我们预计随着居民健康意识的增强和在线消费的不断深化,以电商旗舰店为核心的在线渠道会保持较高增速。(4)海外品牌正借助跨境电商等新业态进入中国市场,我们预计行业竞争将更国际化。 品质为先、品牌赋能。公司高度重视产品品质:从原材料采购、生产、质控到后期的防伪追溯都建立了完善、高质的体系,成为区分公司与其他竞品的核心要素。原材料上公司坚持采购高品质原材料,据公司官网信息(2018年9月查询),公司海外原材料比例已达76.41%,来源于全球23个国家。(2)公司创建“透明工厂”,2012年6月起正式投产,以透明的方式公开原料和生产过程,开放参观。(3)同时,公司建立了高标准的检测中心,认证齐全,并采用了从包装到瓶身都有可追溯的二维码,实现产品全程可追踪。公司关注企业品牌打造,广告宣传投入保持上升趋势。通过自上而下的广告、品牌代言、自下而上的健康教育、扶贫活动,品牌保持较高的市场曝光度,品牌形象积极。 营销升级,一路向C(消费者)。公司在2015年年报中提出:变传统营销为“一路向C”,要把传统营销中B端之间的过度关注和博弈转为对C端消费者的关注上。关注C的体验,解决C的问题,在此基础上挖掘C的新价值。在该营销思路下,公司向健康干预综合服务提供商转型,健全健康教育及服务体系,布局细分品类,并逐步发力电商战略、大单品战略。综合来看,公司营销思路的转型,正逐步引导公司从非直销渠道龙头向保健品品牌龙头转变。公l司产品内涵更加丰富,与同类竞品的差异更加显著。新消费时代,消费升级和品牌集中正成为趋势,我们预期“一路向C”思路下公司产品黏性将不断增强,通过塑造更有价值的产品和品牌形象,将受到消费者更多偏好。 收购澳洲益生菌企业LSG,外延布局清晰有力。2018年公司继续推进整体战略指导下的并购。2018年,公司先后收购拜耳旗下具有70多年历史的儿童营养补充剂品牌Penta-vite业务资产,收购澳洲益生菌领先企业LSG。LSG旗下主要品牌为Life-Space益生菌,包含26个产品,覆盖婴幼儿、成人、老年、孕妇和女性等细分群体。LSG销售区域以澳大利亚为主,并于2015年开始向中国的出口和在网上销售。根据天猫商城搜索益生菌产品(2018年9月6日综合排名),目前Life-Space排名在淘宝平台上保持领先地位,受到中国消费者青睐。我们认为,公司通过并购LSG,顺利将产品线拓展到功能性益生菌品类,亦有望实现在渠道和品牌的协同,助力LSG在中国市场发展和公司在海外布局。 投资建议及盈利预测。公司多年保持非直销领域龙头地位,上市至今保持较高收入增速。2015年起公司逐步推动战略变革,“一路向C”,积极向健康干预综合服务商转型,通过布局更细分产品线,并逐步发力电商战略、大单品战略,为公司构建了新增长点。我们认为公司作为不断进步的国内保健品龙头,品质、品牌、渠道根基深厚,在国际化品牌竞争背景下,有望借力资本平台和内地市场优势保持领先地位,通过谨慎、积极的内生发展和外延布局进一步提高公司价值。公司是国内上市公司中最纯正的保健品标的,2017年主营业务收入占比99%以上。我们预计公司2018-2020年EPS0.68/0.89/1.12元,可比A股公司2018平均PE32.91倍,港股保健品公司H&H国际控股2018年PE24.37倍,给予公司2018年PE34-38,对应PEG1.20-1.34倍(G为2018-2020复合增长率),6个月合理价值区间在23.12-25.84元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。产品质量和食品安全风险、行业政策风险、行业竞争加剧风险、大单品战略及电商战略不及预期、海外并购进程不及预期。
双汇发展 食品饮料行业 2018-09-06 23.61 -- -- 26.67 12.96%
26.67 12.96%
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二季度利润加速增长。公司1H18实现营业收入236.2亿元、-1.6%;归母净利润23.9亿元/+25.3%。单二季度实现营业收入116.3亿元、-1.3%;归母净利润13.2亿元/+28.9%。二季度归母净利润加速增长,公司经营继续呈现逐季向好的趋势。 受益猪价下降,屠宰业务量利齐升。受益于猪价下降带动终端消费需求以及公司“屠宰上规模”的经营方针指导,1H18公司屠宰生猪827.5万头/+30.4%,其中单二季度屠宰生猪435.5万头/+26.4%。1H18公司生鲜冻品外销量76.8万吨/+11.4%,其中单二季度外销量40.2万吨/+17.1%。收入方面,由于猪价同比降幅较大,公司虽然屠宰放量,但收入同比仍下降:1H18屠宰业务实现营业收入139.5亿元/-4.2%。受益于猪价下降,1H18公司屠宰业务毛利率为10.28%/+3.62pct;营业利润率为3.53%/+1.99pct;头均利润为59.5元/+68.4%。 肉制品销量正增长,盈利能力显著提升。1H18公司肉制品销量78.4万吨/+2.4%;收入114.2亿元/+4.5%,其中单二季度收入57.9亿元/+1.8%。分品类来看,1H18高温肉制品实现收入72.3亿元/+6%;低温肉制品实现收入41.9亿元/+2%,我们判断主要是由于休闲及速冻类产品表现较差所致。1H18公司肉制品业务毛利率为29.98%/-0.02pct,其中高温肉制品毛利率31.27%/+0.77pct,低温肉制品毛利率27.76%/-1.42pct,我们判断主要是由于低温肉制品由于竞争及推新品等因素,促销、买赠等推广活动较多所致。受益于猪肉原材料价格逐步下行及费用投放更加精准,1H18公司肉制品经营利润率为20.43%/+0.6pct,其中单二季度经营利润率21.89%/+0.65pct。展望下半年,考虑到生猪均价环比难有明显增长、公司在上半年价格低位时储备较多低价冻品库存及肉制品原料、其他原材料成本趋于稳定或下降等因素,我们判断2H18公司肉制品经营利润率将维持在22%左右的较高水平。 非洲猪瘟疫情短期影响情绪,中长期彰显行业集中必要性。由于公司其他下属公司未发现疫情,且公司屠宰产能利用率普遍约60%,因此我们认为郑州双汇屠宰场订单可有效转移至其他工厂,不影响市场供应。此次疫情将主要对市场情绪和终端需求产生影响,但考虑到疫情后续扩散范围及持续时间暂无法预测,根据中性假设,我们认为此次疫情事件对公司的影响有限,无需过度担忧公司基本面。中长期看,我们认为疫情一方面会加快不规范的小型屠宰产能退出,另一方面会加强消费者对品牌产品的重视度。因此我们判断疫情事件中长期将对屠宰行业集中度提升产生正面影响。 屠宰上量及肉制品转型是重心,稳健成长值得期待。1)屠宰业务建网络、上规模,猪价下行周期利好屠宰量利齐升。猪价下降利好屠宰放量,公司把握低猪价有利机遇,深度开发区域市场,加密市场网络,实现生鲜业务的较快增长。我们判断2018-2019年公司屠宰量有望保持双位数较快增长。此外,猪价下行也有利于屠宰业务盈利能力持续提升。2)肉制品业务调结构、拓渠道,销量有望保持正增长。产品方面,去年以来公司通过增加研发机构、梳理推新流程、集中资源提高推新质量及成功率等方式,持续做好新产品推广工作,且高盈利能力的新品有利于提升公司肉制品业务整体利润率水平。渠道方面,公司快速推进熟食店建设,加大对高端精品超市、连锁便利店、生鲜超市等销售渠道的开发力度,为肉制品提升规模提供新空间。我们判断随着公司产品及渠道的持续调整和开发,2018-2019年肉制品销量将有望保持正增长,盈利能力也有望稳步提升。3)整合全球资源,中长期稳健成长值得期待。目前公司与万洲国际的协同效应主要体现在进口低价原料肉和SFD产品的引进,展望未来,我们认为公司有望与万洲国际形成更加深入的协同,实现可持续稳健增长。 盈利预测和投资建议。我们预计公司18-20年EPS分别为1.46/1.61/1.75元,考虑到公司作为行业龙头,在明确了“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针之后,未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间,可持续成长性较强;此外,考虑到猪价成本下降因素及内部机制改革见效,我们判断公司未来盈利能力有望持续向好,净利润增速会高于收入增速。参考可比公司,我们给予公司2018年20-23xPE,对应合理价值区间为29.20-33.58元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动,新品推广不达预期。
安井食品 食品饮料行业 2018-09-03 36.45 -- -- 41.34 13.42%
41.34 13.42%
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2018上半年业绩靓丽,毛利率提升&期间费率降低。2018年上半年,公司营业收入19.47亿元(yoy18.64%),归母净利润1.42亿元(yoy37.40%),扣非后归母净利润1.24亿元(yoy35.22%),毛利率同增0.08pct至26.64%,期间费率同降0.75pct至17.56%(主要系公司规模化效应所致),净利率同增1.00pct至7.31%。Q2单季度,营业收入9.91亿元(yoy18.36%),归母净利润0.88亿元(yoy50.37%),扣非后归母净利润0.75亿元(yoy51.60%)。 产能逐步释放,业绩持续增长可期。目前拥有福建厦门、辽宁鞍山、江苏无锡、江苏泰州、四川资阳、湖北潜江六大生产基地,采取“销地产”模式,有效的缩短了运输半径,降低了物流成本。公司公告过的产能建设计划:①上市募集资金净额5.40亿元,分别投向:泰州安井新建产能16万吨(速冻肉10万吨、速冻面米1万吨、速冻鱼糜5万吨)、无锡民生扩产4.5万吨;②2018年3月19日发布公告,投资3.5亿元,投向无锡民生扩产7万吨;③2018年7月发行可转债5亿元,投向四川安井新建15万吨(速冻肉9万吨、速冻面米1万吨、速冻鱼糜5万吨)。我们认为,随着产能瓶颈将得以解决,未来业绩将持续增长。 行业龙头,市占率有望逐步提升。我们认为所处火锅料制品行业的门槛并不高,但龙头企业具备产品、成本、渠道、品牌等综合优势,未来将持续拓展全国市场,挤压中小企业市场份额,叠加食品安全日益受重视、税收监管趋严、环保力度加大等大背景,长期看整个行业的市场集中度将逐渐提升。公司作为行业龙头,建立了以华东为中心、辐射全国的营销网络,采取“高质中高价”的定价策略,以“餐饮流通为主、商超为辅”的渠道策略,主打“战略大单品”策略,集中公司资源(产能、销售渠道、营销等)重点打造具体若干款引爆市场的畅销产品,建立了“较强的上游议价能力+规模化生产能力+广度和深度均优秀的渠道销售能力+销地产”等优势,我们认为,随着产能逐渐释放,公司市占率将不断提升。 盈利与估值。我们预计公司2018-2020年归母净利润2.76、3.59、4.45亿元,参考可比公司18年PE在15-54X,并考虑在税收和环保加严的大背景下,公司所处行业正在加紧洗牌,竞争格局正在逐渐改善,公司作为行业绝对龙头,市占率有望加速提升,业绩增长确定性也更强,可以享受更高的估值溢价,给予公司2018年估值为29-30倍PE,对应2018年的合理价值区间37.12-38.4元,给予“优大于市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响;行业竞争加剧等。
伊力特 食品饮料行业 2018-08-20 19.31 -- -- 19.34 0.16%
19.34 0.16%
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上半年再交满意答卷。1H18公司实现收入约9.97亿元/+20.38%,实现归母净利润约2.16亿元/+33.28%(其中Q2单季收入增36.30%,归母净利润增88.12%)。截至上半年末,公司预收账款余额约为1.53亿元/+36.93%,增速低于去年同期但仍高于上半年收入增速。三费情况看,1H18公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.06%、2.50%、-0.29%,分别较去年同期-1.35pct、+0.07pct、+0.18pct。公司因营销体系变革和经销商队伍改革,使得经销商促销费下降,尽管销售人员数及薪酬都有所增加,销售费用率仍有所下降。公司管理费用率微增,主要是推动营销体系变革,聘请咨询公司带来的咨询费用。考虑到公司正处于市场拓展期,我们预期下半年销售费用、管理咨询费用支出或有增加的可能性。 疆内经济增长提速,公司基地市场料将受益。2017年公司疆内、外收入分别为14.14亿元/+13.05%、4.05亿元/+15.94%。2018年中报看,上半年疆内仍持续增长,实现收入约7.25亿元/+12.69%,贡献白酒业务收入的77%。公司作为新疆地区绝对龙头,能够受益于疆内经济的较好发展。2017年,新疆地区实现收入GDP约1.09万亿/+7.6%,新疆全体居民人均可支配收入同比增长8.8%,城乡居民收入增速跑赢GDP增速。目前省会乌鲁木齐市正推动拟投入1300亿元的旧城改造项目;新疆自治区的固定资产投资在基建、招商引资大额投入背景下也初步回归较高增长,2017年新疆地区固定资产投资完成额约1.18万亿元/+20%。2018年的政府工作报告对全区投资仍然提出较高目标。公司作为区域白酒龙头,2012-2016年间的发展一定程度上受到全国性限制三公消费及区域维稳政策影响,随着区域治安环境趋于稳定,白酒消费复苏,我们认为疆内业务外部环境正逐步改善,预期会给公司产品结构升级带来较大空间。 疆外拓展战略进行时,料将打开公司增长空间。公司是新疆区域白酒龙头,收入规模在新疆白酒总收入占比较大(我们预计在50%以上),销量增长空间有限,因此近年重启疆外拓展战略。2017年下半年,公司品牌运营公司成立至今,成功引入华龙祥等疆外大商,并通过参加糖酒会、冠名微酒论坛等积极拓展疆外业务合作。公司2017年下半年及2018年上半年度,疆外收入增长已经展现较积极面貌(2018年中报看,上半年公司疆外实现收入约2.11亿元/+67.43%),我们预期更多合作伙伴的加入,将为公司带来积极变化。 高档产品占比持续提升,拟发行可转债8.76亿元改造产能提升研发。(1)我国白酒行业在经历了过去几年的深度调整之后,于2017年出现了较为明显的复苏迹象。从白酒上市公司(全国性龙头及名优白酒企业及区域龙头)2017年全年及2018年半年业绩来看,在营收及盈利增速上均领先同行。(2)过去三年公司高档类酒(主要为王酒、老窖)不断提升。2017年,公司高、中、低档类白酒收入分别约为11.59亿元/+33.92%、5.73亿元/-11.00%、8716.08万元/-4.31%;2018年上半年,公司高、中、低档类白酒收入分别为6.21亿元、2.62亿元、5178.34万元,较去年同期分别增长30.99%、2.58%、32.86%。高档酒贡献了白酒业务收入的66%。消费升级、品牌集中趋势下,我们认为高档类白酒仍将持续增长。(3)公司于2018年7月18日公告关于拟公开发行可转换公司债券预案,拟发行总额不超过8.76亿元的可转换债券,募集资金将用于伊力特总部酿酒及配套设施技改项目、可克达拉市伊力特酿酒分厂搬迁技术技改项目、伊力特可克达拉市技术研发中心及配套设施建设项目。项目投资总额约为12.02亿元,重点是通过改造老旧生产线和投入研发,以期提高公司高档白酒生产和创新能力。我们认为,公司积极进行生产、研发端的升级改造,将为公司打下扎实的产能、产品基础。 品牌、渠道战略有序推进。公司早期以包销模式为主,在自有品牌开发和市场营销投入较少。(1)伊力特2017年的发展规划显示,未来五年公司将成立营销运营中心,形成以经销商、直销加线上销售为三足鼎立的销售模式及渠道。并利用上市公司的融资功能,将经销商、投资人以及资本捆绑到一起,形成紧密的战略合作伙伴关系,形成长效的经营机制。目前来看,公司已经同1919、酒仙网等线上平台达成合作共识,实现了“+电商”的落地,而根据2018年半年报,公司将加速构建经销商、直销加线上销售的三足鼎立销售模式。我们预计下半年,公司直销业务将逐步探索式展开。(2)年末,伊力特品牌运营有限公司新品伊力王酒(黄王)及52度伊力老窖,于伊力特酿酒一厂正式上线包装。2018年初公司正式牵手盛初咨询,加速产品、营销、渠道方面的全方位战略落地。在7月26日召开的伊力特实业股份有限公司2018年经销商半年会上,公司明确提出伊力特将继续执行“伊力特”品牌管理制度,推广“伊力壹号窖”、“伊力指示”以及品牌运营公司专销产品,实现全国市场无盲区覆盖,我们预期产品升级换代将成公司近期重点。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2018-2020年EPS1.06/1.40/1.80元,可比公司2018平均PE24.74倍。综合考虑公司业绩增速及改革落地进程,给予公司2018年25-30倍PE,6个月合理价值区间在26.50-31.80元,给予“优于大市”评级。目前,我们认为公司的最大看点是管理体制升级和疆内外市场的营销模式拓展优化,如果改革兑现,公司盈利能力和估值水平将有较大提升空间。 风险提示。新疆经济及投资增长不及预期、改革落地不及预期、疆外拓展缓慢。
泸州老窖 食品饮料行业 2018-08-07 48.80 -- -- 50.30 3.07%
50.30 3.07%
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我们认为对高端白酒的供需趋势不必悲观。(1)已发布2018年中报或业绩预告的高端、次高端白酒企业均保持较快增长。(2)高端白酒消费刚性,往往“由俭入奢易,由奢入俭难”。(3)从历史业绩来看,除了重大经济危机、限制公务消费等重大事件,多数年份都保持连续正增长,极少出现大涨大跌。(4)合理补库存需求和少数投资需求助推高端白酒景气。从2016年到2017年,行业复苏由弱到强,从极低社会库存起步,茅台由于具有一定投资属性,主动存酒者较多,预计库存总量不超过1万吨。我们估算其他高端白酒淡季库存1-2个月,投资库存冲击风险极小。(注:具体分析见正文1.2节)(5)目前股价对应2018年PE22-25倍,2019年17-21倍,PEG优于欧美和香港主要食品饮料上市公司。 开启加速增长,18年收入增速目标提高5%。泸州老窖2015年收入增长29%,至今已经保持连续11个季度的较快增长。公司2017年提出“十三五”期间向“浓香第一”的品牌高度、向“白酒前三”的领军地位和向“行业标杆”的发展目标发起冲刺。公司2018年将力争实现营业收入同比增长25%,2017年营业收入增速20.5%(追溯调整后收入增速,见正文2.2节),较2017年提高了5个百分点。2016年泸州市政府发布《泸州市加快建成千亿白酒产业的意见》,要求泸州老窖在2020年主营业务超200亿元;2018年上调目标要求超过200亿元,力争达到300亿元。 产品组合强大,国窖1573仍是最强驱动力。国窖1573经典装定位规模上量产品,国窖1573瓶贮年份酒定位价值投资产品,国窖1573中国品味定位形象产品。本轮行业复苏,国窖1573经典装已经呈现良好复苏态势,公司高端产品销售收入从2014年不足9亿元增加至2017年超过46亿元,累计增幅超过400%,其中2017年同比增长近60%。2017年以来,公司即开启强大宣传攻势力推国窖1573。从全球文化之旅到国际诗酒文化大会,从七星盛宴到牵手2018俄罗斯世界杯,不断创新搭载音乐、诗歌、戏剧、舞剧、体育等多种文化艺术形式,不断向公司品牌前三强的地位冲刺。 中、低档产品动能切换,结构性增长显著。公司中档产品销售收入从2014年不足6亿元增加至2017年接近29亿元,累计增幅接近400%。由于公司2015年提出品牌瘦身计划,低档产品销售收入从2014年35亿元下降到2017年26亿元。2017年起公司中档产品调整到位,特曲产品打响“浓香正宗,中国味道”品牌价值回归攻坚战,形成了特曲系列齐头并进的良好势头;窖龄酒坚持“商务精英第一用酒”的定位,塑造了品牌形象,扩大了圈层影响;大众产品企稳恢复,头曲、二曲突出“大众消费第一品牌”的形象占位,推进运营模式改革,开展联合会战,成功站稳阵脚。 盈利预测及投资建议。新领导班子上任后,经过3年的努力,公司改革成效显著,渠道力、品牌力双双提升,业绩增长渐入佳境。我们预计公司2018-2020年EPS2.41/3.14/3.94元/股,可比公司2018年PE估值27.15倍。目前公司正处于改革成果逐步兑现,业绩攻关的关键时点:1)2017年年报、2018年1季报,进一步验证了公司改革成果,公司增速喜人;(2)未来来看,“泸州老窖”“国窖”品质和品牌力居于行业前列,在公司持续的品牌打造、文化宣传努力下有望被放大,实现价值回归,保持较高增速的可能性较高,市场空间较大;(3)行业整体实现复苏并且在消费升级趋势下呈现集中度大幅提高的趋势,龙头企业在营收、盈利的弹性上都更为明显。综合上述,给予公司2018年27-32倍PE,6个月合理价值区间在65.07-77.12元,维持“优于大市”评级。 主要不确定因素。动销情况弱于预期,经济大幅减速,房价大幅下跌。
重庆啤酒 食品饮料行业 2018-05-25 29.40 30.05 -- 34.00 12.21%
32.99 12.21%
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“少喝酒,喝好酒”的消费趋势既体现在白酒,也体现在啤酒。2017年年报中公司管理层认为:1)整体啤酒行业销量大幅增长、连年增长已经失去现实基础,以量为导向、跑马圈地的时代已经成为历史。2)中国作为全球最大和最具潜力啤酒市场的基础没有变,消费升级将推动行业升级,中国啤酒行业已经进入了以高质量发展为目标的新时代。3)2017年中国啤酒行业出现一系列积极的趋势,进而凝聚成为行业共识,包括:消费升级势头明显,低端产品下滑的同时,高端产品却在上升;听装酒、小支酒等产品类型上升迅速,实现了消费人群和消费场景的拓展。4)依据良好的产品组合与高端化策略,公司仍然对行业发展充满信心。我们早在2016年上半年的报告《从精酿啤酒兴起看啤酒消费升级》《啤酒拐点已现,价值回归可期》中即提出啤酒行业出现竞争战略拐点,从低价竞争拼抢份额转向一致升级改善盈利。过去两年龙头公司从集体升级产品、集体关厂到集体提价,取得越来越大的共识。短时间内出现的这三大共识,在中国啤酒行业历史上从未有过,是对我们提出的拐点论的极好验证。 重庆啤酒持续推进产品结构升级战略,高档类产品成为公司主要增长动力。公司是中国极少数同时拥有“国际高端品牌+本地强势品牌”组合的公司。公司一直拥有重庆和山城两大本地品牌,成为嘉士伯集团成员后又完成了重庆品牌的全面升级,还从大股东嘉士伯获得了嘉士伯、乐堡、凯旋1664等国际高端品牌的生产和销售权。2017年公司实现啤酒销量88.75万千升,同比下降了6%,如不考虑关厂影响则上升约1%;营业收入31.76亿元,下降0.64%;归属净利润3.29亿元,增长82.03%。高档类(嘉士伯系列、乐堡纯生、重庆纯生)实现销量8.99万千升,同比增加4%,收入4.94亿元,增加8.42%;中档类(乐堡及重庆国宾系列)销量61.52万千升,减少1.93%,收入21.60亿元,减少1.81%;低档类(重庆33、山城系列,山城不含1958)销量18.25万千升,减少21.43%,收入4.29亿元,减少2.07%。而2014年乐堡、重庆、山城和其他品牌销量分别为8.13、10.12、73.68和12.83万千升,三年时间变化巨大。2017年高、中、低档产品收入占比为16.0%、70.1%、13.9%,较去年同期增加1.29、-1.05和-0.25个百分点。 毛利率受委托加工拖累,资产减值损失大幅度下降。2017年公司毛利率为39.35%,较上年增加0.04pct。2017年公司委托加工金额4.19亿元(不含税),较2016年增加1.74亿元。2018年根据公司关于公司及下属子公司与嘉士伯啤酒(广东)有限公司签订《委托加工生产协议》关联交易公告,公司预计委托加工业务不超过6.32亿元,显著高于收入增速,导致毛利率不能充分表现盈利能力真实变化。三项费用合计为20.28%,较上年减少0.22pct,主要是销售费用率增加和管理费用率降低。为了配合公司产品升级策略,公司2017年投入销售费用4.65亿元,同比增加4.41%,其中广告宣传费1.43亿元,增长20.61%;促销费0.49亿元,增长22.97%。公司自2015年起开始优化生产网络,后续通过出让、关停冗余的机构或企业、人员优化以及提高生产现代化的水平。2015-2017年公司分别计提资产损失3.45、2.37和0.68亿元,主要是存货跌价和固定资产减值。2017年公司无新增关停厂,原关停厂无需补提减值。我们预计2018年公司资产减值损失减少趋势不变,公司优化生产网络对盈利的压力已经大部分释放。 2018年开始有望恢复量价齐升趋势。2017年公司重庆地区实现收入23.87亿元/+3.21%;四川地区收入4.62亿元/+9.03%;湖南地区收入2.34亿元/+6.71%。其他地区由于产能优化考虑已经全部关停,收入为零。2017年公司进军四川省德阳、达州、乐山和成都4个重点城市,希望通过努力提高重点地区市场份额。根据2017年年报公司公司经营计划,2018年公司计划实现啤酒产销量92.34万千升,同比增长4.05%;计划实现税后净收入(总收入-营业税金及附加)30.57亿元,同比增长5.02%。公司计划通过继续推进高端化战略,提高品牌影响力,同时在供应链、财务、人力资源管理上发力。2018年1-4月中国啤酒产量1228万千升,同比增长2.4%,其中4月增速为6.1%,为2016年以来单月同比增速第二高。一季度公司营业收入增长10.37%,归母净利润增长56.95%。二季度重庆旅游人气旺,清明节和五一节全市分别接待境内外游客1207.19万和1735.75万人次,同比增长13.7%和21.6%。 改善盈利和加大分红已是公司主要经营目标。公司现有管理层的基本薪酬在行业中已处于领先水平。根据公司2018年3月修订的《高级管理人员薪酬与绩效考核管理办法》,公司高级管理人员的薪酬由基本薪酬和绩效薪酬两部分构成,基本薪酬占高管人员年薪总额的75%,绩效薪酬占高管人员年薪总额的25%。而公司绩效薪酬具体权重指标包括公司息税前利润、经销售收入、可控现金流和个人指标(权重分别为35%,35%,10%,20%)。公司良好的薪酬激励制度将公司、股东的利益和管理层绑定在一起。2016和2017年公司均分红3.87亿元,占合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的213.92%和117.51%。提高盈利和加大分红也是母公司嘉士伯自2015年开始在年报中明确提出的经营目标。 嘉士伯在华资产早整合早受益,否则同业竞争矛盾难解。嘉士伯在2013年10月收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺:将在2013年起4至7年并争取在更短时间内,按照符合国际惯例的合理估值水平,将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒。中国啤酒消费升级方兴未艾,进口啤酒、工坊啤酒等高价产品销量高速增长,而国产啤酒因品牌局限、体制束缚等原因仍在艰难转型。最近两年百威中国积极转型,华润雪花的国际合作也有望落地。嘉士伯作为全球知名品牌,整合国内啤酒资源,发力中档以上市场正逢其时,否则在地域、渠道、品牌等方面的同业竞争问题难以避免。根据相关公司公告及新闻,嘉士伯已经出售了处理了啤酒花(现更名同济堂)大部分股权,并转让持有的拉萨啤酒股权(西藏发展控股)。 盈利预测与投资建议。我们认为中国啤酒行业正在经历历史上第一个重大拐点。经过二三十年低价拼抢份额,行业竞争格局趋于稳定,消费需求倒逼供给升级,龙头企业转向追求盈利。未来三五年,我们预期啤酒消费升级将进入加速回补期,产品结构升级换挡,均价上升、费率下降、折旧减少将持续大幅推升行业盈利,2018年将是行业龙头达成共识后的关键一年。公司在产能优化、产品升级等多方位走在行业前列,在重庆及周边地区具有较好的市场影响力,并拥有“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合,符合行业需求发展趋势。我们预计2018-2020年EPS为0.90/1.13/1.38元。可比公司2018年平均PE53.10倍,考虑到2017年年末至今行业景气反转,以行业龙头青啤、华润雪花提价为代表的市场竞争战略变化带来板块估值整体提升,结合公司基本面现状、资产注入影响,给予公司2018年35-42倍PE,目标价31.5-37.8元,维持“买入”评级。 风险提示。生产成本上升,异地扩张受阻,餐饮消费增速放缓。
伊利股份 食品饮料行业 2018-05-10 25.72 28.15 -- 31.98 21.50%
31.36 21.93%
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年收入实现双位数增长,1Q18迎来开门红。2017年收入增长归因来看,销量增长贡献收入增量61.3亿元,推动收入增长9.7%;结构升级贡献收入增量17.3亿元,推动收入增长2.7%;单价略有下降,拉低收入增速0.4%。分产品来看,液体乳2017年实现收入557.7亿元/+12.6%,奶粉及奶制品实现收入64.3亿元/+17.8%,冷饮实现收入46.1亿元/+9.8%。4Q17公司实现营业收入154.2亿元/+7.2%,归母净利润10.6亿元/-16.4%,我们认为收入增速放缓主要是由于春节较晚,公司主动控制销售节奏以避免产品日期跨年,促进销售良性发展;利润负增长主要是由于费用同比增长显著。1Q18公司收入增速提升至24.6%,迎来开门红,我们认为主要是由于春节较晚使得备货主要在今年初,以及公司去年底做的营销投入逐步见效所致。2018年公司计划实现营业总收入770亿元/+13%,我们认为完成目标的概率较高,并且考虑到行业需求仍然较为旺盛,公司安慕希PET瓶、植选等新品市场反馈良好等因素,我们判断2018年收入增速有望超目标。 结构升级平抑成本压力,费用率短期未见显著下降趋势。2017年公司综合毛利率37.76%/-0.49pct,我们认为主要是由于白糖、包材及大包粉等原材料价格上涨所致,公司通过结构升级已平抑部分成本压力。1Q18公司综合毛利率39.35%/+1.42pct,我们认为主要是由于春节期间送礼等高端需求旺盛,产品结构升级显著,但全年成本端在包材、大包粉及原奶价格等方面仍存在一定压力。2017年公司期间费用率27.85%/-1.18pct,其中销售费用率22.81%/-0.48pct,管理费用率4.87%/-0.83pct,财务费用率0.17%/+0.13pct。1Q18公司期间费用率26.78%/+1.84pct,其中销售费用率22.76%/+1.49pct,主要是由于市场竞争激烈,公司投入的广告营销费用增加,以及职工薪酬增加所致;管理费用率3.81%/+0.05pct;财务费用率0.21%/+0.3pct。 市场份额持续提升,积极创新产品和开拓渠道保持领先优势。尼尔森零研数据显示,2017年各类乳品线下零售额同比增长8.7%,公司竞争优势突出,市占率持续提升,截至1Q18,公司常温产品市占率35.2%/+2.1pct,低温产品市占率17.8%/+1.4pct,婴幼儿奶粉市占率6.4%/+1pct。公司积极深化产品创新和渠道建设:1)产品方面,“金典”“安慕希”“畅意100%”“畅轻”“JoyDay”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”等重点产品的销售收入占比达到45.7%;以“安慕希常温酸奶新品”“金领冠睿护婴幼儿配方奶粉”“伊利褐色炭烧酸奶”“JoyDay风味发酵乳”“巧乐兹绮炫脆层冰淇淋”为代表的新产品销售收入占比约9.2%。2)渠道方面,在织网战略的带动下,公司持续进行渠道精耕和管理优化,据凯度调研数据显示,截至2017年底,公司常温液态类乳品市场渗透率达80.1%/+3pct,产品的市场渗透能力逐年增强。在三四线城市及乡村市场拉动行业需求的背景下,公司直控村级网点近53万家/+54%。公司在做好渠道下沉及精耕的同时,顺应消费趋势发展新渠道,2017年电商收入同比增130%;在母婴渠道,公司的零售额同比增长38.9%;在便利店渠道,公司常温液态奶业务的零售额市占份额同比提高0.7pct。此外,公司以“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”为愿景,在保障内生增长的同时,我们预计未来也有望通过外延发展实现增长目标。 盈利预测与投资建议。我们预计公司18-20年EPS分别为1.18/1.42/1.66元,考虑可比公司估值,给予公司18年25-30xPE,对应目标价29.50-35.40元,维持买入评级。 风险提示。行业竞争持续激烈、食品安全问题。
安井食品 食品饮料行业 2018-05-07 29.98 31.48 -- 39.50 31.75%
44.99 50.07%
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2018Q1预收大增,订单充足。2018Q1营收9.57亿元(yoy18.93%),归母净利润0.54亿元(yoy20.53%),扣非归母净利润0.48亿元(yoy15.76%),非经损益主要为政府补助等。2018Q1毛利率26.95%,同降0.5pct,我们认为主要系主动缩减盈利能力较低的商超渠道占比、推出了部分低毛利产品、人工/包材成本上升等因素影响;期间费率19.30%,同降0.32pct;净利率5.67%,同增0.07pct。预收款项7.25亿元,同比大增66.11%,间接说明订单充足,静待产能释放,后续增长无忧。 火锅料制品行业将逐渐洗牌,公司市占率将逐步提升。我们认为,随着税收加严、环保力度加大、对食品安全问题日益重视,火锅料制品行业将逐渐洗牌。公司是行业绝对龙头,收入和利润规模均远高于同业,凭借“较强的上游议价能力+规模化生产能力+广度和深度均优秀的渠道销售能力+销地产”等优势,在专业的管理层带领下,市占率有望逐渐攀升。 联合新宏业推出“洪湖诱惑”小龙虾,共享公司优秀销售渠道。我们预计公司的“火锅料+面米”两大传统品类未来的增长相对平稳,为了实现更高的业绩增长,公司2018年1月参股19%洪湖新宏业公司,布局速冻小龙虾市场,为18年带来较高的业绩弹性。和新宏业联合推出的“洪湖诱惑”速冻小龙虾品牌在3月29日正式发布,我们预计公司将利用强大的销售渠道(经销、商超、餐饮特通、线上等)做大“洪湖诱惑”品牌,每年的二、三季度都是小龙虾的销售旺季,带来的业绩弹性值得期待。 盈利与估值。随着公司规模化生产等优势进一步扩大,我们预计销售费率和管理费率有望小幅度下滑,且新品速冻小龙虾的盈利性更好,因此我们判断公司的净利率在2018年有望提升。暂时不考虑可转债转股的影响,预计公司2018-2020年实现归属于母公司净利润分别为2.76、3.49、4.34亿元,相关可比公司18年PE在17-46X,考虑到公司小龙虾即将推向市场,带来了较高的业绩弹性,给予公司18年25倍PE,对应目标价32.00元,“增持”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响;行业竞争加剧;小龙虾业务推广进展不达预期等。
双汇发展 食品饮料行业 2018-05-03 24.60 28.88 -- 28.16 14.47%
29.89 21.50%
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经营持续向好,一季度利润增速如期转正。公司2017年实现营业总收入505.8亿元/-2.4%,归母净利润43.2亿元/-2%,扣非归母净利润40.1亿元/-2.3%,EPS为1.31元。1Q18实现营业总收入120.6亿元/-1.4%,归母净利润10.6亿元/+21.1%,EPS为0.32元。 屠宰量保持双位数增长,盈利能力同比提升。2017年公司屠宰生猪1426.96万头/+15.5%,4Q17屠宰量417.96万头/+21.9%,1Q18屠宰量392万头/+35.2%,维持较快的双位数增长态势。屠宰业务2017年收入304.1亿元/-4.1%,4Q17收入79.7亿元/-6.1%,1Q18收入70.51亿元/-8.9%。收入拆分来看,销量方面,鲜冻产品2017年销量151.9万吨/+11.7%;价格方面,由于猪价下降,2017年公司鲜冻产品售价同比下降14.1%,我们判断1Q18降幅也在15%左右。屠宰业务2017年毛利率7.06%/+1.58pct,经营利润率2.03%/+0.65pct,1Q18经营利润率进一步提升至3.28%/+1.95pct,盈利能力显著提升,我们认为主要受益于猪价下降以及屠宰产能利用率提升。 肉制品销量止跌回升,盈利向好值得期待。2017年公司肉制品业务收入226.6亿元/+0.4%,其中高温肉制品收入141.4亿元/+0.7%,低温肉制品收入85.2亿元/-0.2%;1Q18肉制品收入56.3亿元/+7.4%。收入拆分来看,销量方面,肉制品2017年销量158.4万吨/-1.4%,1Q18考虑到公司机制改革和产品结构升级成效的逐步显现,我们判断销量有望恢复个位数增长;价格方面,肉制品2017年售价同比增长1.8%,1Q18在结构升级带动下,我们判断售价也维持小幅提升。盈利能力方面,肉制品业务2017年毛利率30.5%/-0.71pct,经营利润率20.72%/-0.47pct,1Q18经营利润率18.93%/+0.63pct,我们判断盈利能力提升与猪肉成本同比下降及产品结构升级有关,考虑到后续这两个趋势均有望持续,我们预计公司盈利能力有望再提升。 1Q18综合毛利率提升3.12pct,期间费用率增加0.27pct。2017年公司综合毛利率19.10%/+0.96pct,1Q18综合毛利率20.11%/+3.12pct,考虑到生猪养殖周期及养殖成本等因素,我们判断2018年生猪均价同比仍有望下降约10%,公司成本端有望再受益。费用方面,2017年公司期间费用率7.09%/+0.41pct,其中销售费用率4.75%/+0.37pct,管理费用率2.23%/-0.10pct,财务费用率0.11%/+0.14pct。1Q18期间费用率7.20%/+0.27pct,其中销售费用率4.94%/+0.37pct,管理费用率2.15%/-0.08pct,财务费用率0.11%/-0.01pct。 短期来看:屠宰量利齐升,肉制品盈利向好;长期来看,与万洲国际深度协同助力公司提升盈利能力。短期来看,1)屠宰业务:随着公司战略由“效益型”向“规模效益型”转变以及2018生猪均价同比下降预期,我们判断公司屠宰量有望保持双位数增长,实现量利齐升;2)肉制品业务:公司遵循低温化、休闲化、中式产品工业化的发展方向,积极调整产品和渠道结构,完善内部组织架构,利用研发优势不断推出新品,我们判断目前公司新品销量和收入占比都超过10%。随着新品贡献进一步提升以及内部调结构效果的逐步显现,我们预计2018年公司肉制品销量有望恢复正增长。从长远来看,目前公司与万洲国际的协同效应主要体现在进口低价原料肉和SFD产品的引进,展望未来,我们认为公司有望与万洲国际形成更加深入的协同,布局全球,进一步提升盈利能力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司18-20年EPS分别为1.46/1.61/1.75元,考虑到公司作为行业龙头,在明确了“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针之后,未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间,可持续成长性较强;此外,考虑到猪价成本下降因素及内部机制改革见效,我们判断公司未来盈利能力有望持续向好,净利润增速会高于收入增速。参考公司景气周期的历史估值水平(近5年公司景气周期PE(TTM)一般在20-25倍范围),给予2018年21xPE,对应目标价30.66元,买入评级。
中炬高新 综合类 2018-05-02 23.16 26.63 -- 27.88 19.66%
30.90 33.42%
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事件。公司公布2017年报及2018一季报,2017年实现营业收入36.1亿元/+14.3%,归母净利润4.5亿元/+25.1%,EPS为0.57元。1Q18实现营业收入11.5亿元/+18.4%,归母净利润1.7亿元/+47.4%,EPS为0.21元。 2017年调味品业务量价齐升,1Q18因高基数增速放缓。调味品主业2017年实现收入34.5亿元/+19.3%,主要产品酱油销量37.3万吨/+11.3%,鸡精销量2.3万吨/+3.1%,此外调味品直接提价及产品结构升级也贡献部分收入增量。4Q17公司合并报表收入8.8亿元/+2.2%,归母净利润0.99亿元/-7.3%;调味品子公司实现收入8.4亿元/+14.1%,归母净利润1.2亿元/+7.3%。我们认为公司4Q17收入利润增速放缓主要由于春节时间差所导致的4Q16基数较高。全年均衡来看,我们认为公司收入增长符合预期。1Q18公司收入、利润增长主要来自于总部通过出售存量物业资产,实现营收1.2亿元,同比增加1.1亿元;实现净利润3032万元,同比增加4979万元。1Q18调味品子公司实现收入10.1亿元/+6.6%,归母净利润1.4亿元/+27.9%,我们认为收入增速放缓主要是由于1Q17经销商预期公司提价而提前入货,实现收入9.5亿元/+32.7%,基数较高所致。 盈利能力稳步提升,1Q18净利率创新高。2017年公司综合毛利率39.27%/+2.58pct,其中调味品主业毛利率提升2.72pct至39.94%,我们认为这主要是由产品直接提价及生产效率提升所致,未来随着新产能逐步投产,生产效率有望进一步提升。1Q18公司综合毛利率38.88%/-0.74pct,依然维持较高水平。净利率方面,2017年公司净利率12.56%/+1.08pct,其中调味品子公司净利率16.21%/+1.7pct;1Q18公司净利率14.72%/+2.89pct创新高,盈利能力稳步提升。费用方面,2017年公司销售费用由于美味鲜子公司销售人员薪酬增加、业务费用与运输费用提高而同比增加54.8%,销售费用率为11.81%/+3.09pct;管理费用率由于研发费用下降而减少1.41pct至9.64%;财务费用率下降0.33pct至1.67%。1Q18公司期间费用率为20.73%/-2.52pct,其中销售费用率10.58%/-2.55pct,管理费用率9.04%/+0.43pct,财务费用率1.1%/-0.4pct,我们认为一季度费用率显著下降虽不完全说明趋势,但考虑到2018年公司收入有望保持较快增长(公司年报中确立2018年收入目标增速为14.42%)且公司管理效率逐步提升,全年费用率有望同比稳中有降。 投资阳西美味鲜食品生产项目,多品类发展开启公司未来成长之路。阳西美味鲜食品生产项目总投资为16.25亿元(其中自有资金11.58亿元,债务资金4.67亿元),建设期5年,边建设边投产,第3年开始投产,第6年达产。全面达产后将实现年产30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋及5万吨料酒的产能,达产后项目总生产能力达到65万吨,预计将实现年销售收入48.45亿元,年利润总额4.6亿元,净利润3.4亿元,静态投资回收期7.05年。我们认为公司此次投资在扩大产能的同时进一步丰富产品品类,可有效突出公司在健康食品产业方面的主导地位,为未来的长期较快发展提供了产能保障。 公司已具备较好的薪酬激励制度,发展动力较强。公司2014年3月公告《董事、监事、高管等核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度》,规定核心管理人员的绩效年薪以董事会确定的年度经营目标“营业收入、净利润、净资产收益率”加权完成率进行考核,若完成率达到1(含)以上时,公司将以归母净利润总额的5%作为奖金包,对核心管理人员进行奖励。按照2016年实际分配比例,公司总部经营班子(总经理、副总经理)比例达75%(其中30%为年度绩效奖励,45%为中长期业绩保证金),奖金总额可观(总经理216.08万元,副总经理172.86万元)。我们认为公司已具备良好的薪酬激励制度,为未来长期发展注入较强动力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司18-20年EPS分别为0.77/0.94/1.14元,参考可比公司估值,我们认为公司品牌力强,市占率仅次于海天,但尚未开发的空白市场仍较大,且考虑到未来的品类延伸,公司整体成长性较高,盈利能力也有望逐步向龙头公司海天味业看齐,因此我们给予公司2018年35-40xPE,对应目标价26.95-30.80元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,食品安全问题。
安琪酵母 食品饮料行业 2018-04-24 33.61 39.65 33.50% 39.49 16.42%
39.22 16.69%
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一季报收入增速符合预期,利润增长靓丽,主要产品市场需求良好。公司公布一季报,实现营业收入16.3亿元/+14.9%,归母净利润2.8亿元/+30.2%,EPS为0.34元。公司1Q17收入增速快、基数高,实现收入14.2亿元/+26%,因此我们认为在同期高基数的背景下,1Q18收入增速符合预期。考虑到国内酵母及衍生品市场在消费升级的推动下需求良好,我们判断酵母及衍生品仍是1Q18收入增长的主要驱动力。地区方面,考虑到人民币升值影响,我们判断国外市场同比不会有明显增长,但随着新建成的俄罗斯工厂产能利用率提升,我们对全年国外增速仍保持乐观判断。 规模效应与效率提升带动盈利能力迎新高。1Q18公司综合毛利率36.73%/+1.57pct,我们认为主要是生产效率提升及规模效应显现所致。费用方面,1Q18公司销售费用率9.43%/-1.63pct,主要是公司主动优化、削减渠道费用所致;管理费用率6.35%/+0.51pct;财务费用率2.45%/+1.21pct,主要是由于柳州及俄罗斯两个项目转固后资本化利息减少,以及人民币升值导致汇兑损失增加。1Q18公司净利率17.01%/+2pct创新高。 酵母主业海外扩张,衍生品业务快速发展,预计未来公司收入可实现持续较快增长。公司目标2018年主营业务收入确保实现65亿元(同比增长12.5%),力争68亿元(同比增长17.7%),我们预计未来3年公司仍可实现收入15%以上的复合增长:1)按国内需求量和公司销量计算,公司在国内酵母产品市场占有率超50%;据公司披露,公司酵母类产品全球市占率为12%。我们认为海外市场发展空间较大,随着近几年公司海外产能扩张和经验积累,海外经营能力逐步提升,未来随着公司海外产能的进一步扩张,我们预计酵母业务仍将实现稳健较快增长。2)目前公司酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等衍生产品已逐步体现出较高成长性,我们判断未来有望逐步承接酵母业务,为公司收入快速增长贡献更多力量。 结构优化及效率提升有望持续推升盈利能力。这主要体现在:1)我们判断保健品、生物营养等衍生品盈利能力高于酵母产品,衍生品业务收入占比逐步提升有望推升公司利润率水平;2)公司衍生品业务尚处于发展期,产能尚未满产,我们认为随着未来产能利用率的提升,衍生品业务规模效应逐步体现,也有望推升利润率;3)据公司披露,埃及工厂2017年实现收入3.3亿元,净利润1.2亿元,净利率达36%,远高于公司平均水平。考虑到原材料、人力、运输等方面成本,我们认为海外工厂综合成本低于国内,配合公司海外运营经验的提升和品牌力的积累,海外工厂净利率水平有望持续高于国内,因此随着公司海外布局扩张,盈利能力有望提升;4)公司不断推进内部管理、技术、生产等多方面效率提升,也有利于保障盈利能力提升。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.35/1.69/2.09元。考虑到1)公司为行业龙头,未来持续成长性较好;2)与原有酵母业务偏食品原料的属性不同,YE、保健品等衍生品更偏消费品属性,且符合消费发展趋势,发展空间较大;3)参考可比公司平均估值水平,综合考虑之下,我们给予公司2018年30xPE,对应目标价40.5元,维持买入评级。 风险提示。行业竞争加剧,汇率大幅波动。
今世缘 食品饮料行业 2018-04-17 17.19 21.47 -- 21.87 25.69%
24.49 42.47%
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事件。公司发布17年年报及18年1季报,17年全年实现营业总收入29.57亿元/15.44%,其中营业收入29.52亿元/+15.57%,利息收入528.52万元/-29.83%;归母净利8.96亿元,较2016年年报调整后增加18.21%,较2016年年报调整前增加18.79%。17年公司特A+(出厂指导价300元,含税,下同)及特A(100-300元)类白酒销售收入合计达23.41亿元;ABC(10-100元)类白酒合计收入5.67亿元;D类白酒(其他白酒产品)销售收入达1091.41万元。特A+及特A类白酒收入合计占比达80.19%(2016年全年,特A类与特A+类收入为18.82亿元,占比73.92%),高端酒收入贡献持续提升。2018年1季度,公司实现营业总收入14.92亿元/31.10%,其中营业收入14.90亿元/+31.11%,利息收入135.20万元/25.11%;归母净利润5.09亿元/+31.79%,扣非净利润5.07亿元/+32.99%。2017年末公司账面预收账款8.15亿元,较上年同期增3.28亿元。2018年1季度末账面预售账款245亿元,较上年同期增1.32亿元。公司预收账款增幅较大,体现较好的市场需求。 受益公司产品结构及消费升级,特A及以上高端产品线收入增长带动毛利率提升。公司产品结构升级趋势明显,国缘“江苏高端白酒创导品牌”、今世缘“喜庆缘分酒”概念逐步成熟,区域竞争优势较明显。目前白酒行业整体品牌集中、消费升级趋势显著,而江苏地区经济在全国领先。2017年公司特A+及特A类分别实现38.31%、9.89%的年增长,尽管各类产品毛利率都有一定幅度下降,但由于公司高端品占比提升且毛利率较高,公司白酒业务整体毛利率为71.74%,较上一年度提高0.78pct。从2018年1季度数据看,高端品收入增长持续,推动盈利能力进一步提高。 税收政策调整,税金及附加率提高较大;三费费率优化。2017年全年公司营业税费率为13.70%,较上一年度提高4.09pct。2018年1季度,营业税费率为14.01%,较上一年度提高1.40pct。根据公司年报及季报,税收政策调整是近期营业税费率提升的原因。三费来看,2017年公司管理费用率、营销费用率分别为6.61%、14.48%,分别较上一年度降低0.96pct、3.81pct。由于收入规模提升但费用投入规模整体保持平稳,公司费用率有所降低。 品牌+渠道双驱动战略进一步深化,打造持续成长力。2017年公司围绕“强化竞争导向,把握营销本质,构建核心竞争力”的要求,着力实施“五力工程”,“品牌+渠道”双驱动初见成效,白酒主业与今世缘喜庆家、今世缘景区等项目融合发展新格局初步形成。具体的,公司通过聚焦专项传播提升了品牌力;聚焦战略单品提升了产品力;聚焦量质并举提升了渠道力;聚焦均衡发展,提升了成长力;聚焦重点环节,提升了执行力。综合努力下,省内各区域销售都实现了比较好的增速,南l京、苏北地区分别增长26.09%、25.10%,增速较快。淮安地区作为公司收入贡献最大的地区收入增速为13.89%,增长幅度也较大。2018年,根据公司经营计划,公司将进一步深化“品牌+渠道”双驱动战略,进一步提升公司品牌力、渠道力。 中高层管理人员持股比例高,股权激励充分,发展动力较足。截止2017年年末,公司高管合计持有公司15.6%股份;截止2017年年报,中基层员工持股公司涟水今生缘、涟水吉缘合计持有6.56%。公司上市以来,员工持股保持较高比例,股权激励较充分,收入、费用率各指标持续优化,发展动力较足。 投资建议。公司产品结构升级趋势明显,国缘“江苏高端白酒创导品牌”、今世缘“喜庆缘分酒”概念逐步成熟定位确立,区域竞争优势较明显。目前白酒行业整体品牌集中、消费升级趋势显著,而江苏地区经济在全国领先,白酒消费规模较大,公司产品定位料将持续受益。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.88/1.07/1.25元,考虑到公司持续稳定的成长性,产品结构定位中高端受益消费升级较明显,省内市场认可度高且目前规模较小空间空间较大,给予公司2018年25倍PE,目标价22元,对比公司2018年4月13日收盘价17.40元有26.4%空间,买入评级。 风险提示。白酒消费升级趋势低于预期,省内市场竞争加剧,省外扩张低于预期等。
安井食品 食品饮料行业 2018-04-10 25.77 30.25 -- 33.48 28.82%
39.50 53.28%
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火锅料制品绝对龙头,市占率有望继续提升。公司是中国火锅料制品的绝对龙头企业,近几年业绩总体增长较快, 2017年实现营收34.84亿元(yoy16.27%),归母净利润2.02亿元(yoy14.11%),收入规模远高于其他竞争对手,但行业较为分散,公司的市占率依然不高。我们认为火锅料制品本身作为一般快消食品,龙头企业具备产品、成本、渠道、品牌等优势,未来将持续拓展全国市场,挤压中小企业市场份额,整个行业集中度将逐渐提升,公司的市占率提升空间较大。 渠道以“经销为主、商超为辅”,“大产品”策略效果显著。公司具体销售模式采取“经销为主、商超为辅”,拥有辐射全中国的营销网络,对经销商的支持、优化调整和掌控力度均较强。公司具体产品策略非常明确,主打“战略大单品”策略,集中公司资源(产能、销售渠道、营销等)重点打造具体若干款引爆市场的畅销产品,在2013-2016H1公司12大单品(撒尿肉丸、霞迷饺、千夜豆腐等)收入占比为30%-37%,在2013-2015年对公司收入增长贡献度为47%-59%。 核心竞争力强大,渠道销售能力突出。伴随着火锅料制品在中国的快速发展,公司业绩保持着较快增长,同时构建了自身强大的核心的竞争力---“较强的上游议价能力+规模化生产能力+广度和深度均优秀的渠道销售能力”。我们认为,速冻食品作为一般快消食品,产品品质固然重要,但渠道销售能力更为关键,公司业绩持续较快增长,也彰显了公司强大的渠道销售能力。 核心竞争优势助力,速冻小龙虾业务值得期待。我们认为公司主营的产品大类,一直都是“火锅底料制品+面米制品”两大产品品类,对于这些传统产品而言,未来的逻辑讲的是不断推出具体的新产品、采取大单品策略,不断提高传统产品的市占率。对于已经形成的强大核心竞争力(“较强的上游议价能力+规模化生产能力+广度和深度均优秀的渠道销售能力”),可较快将推出的新产品起量做大。公司于2017年6月新推出的速冻小龙虾,可以视为公司第三大产品品类,这也是上市以来,公司寻求更大成长突破的尝试。“湖北潜江设厂获取虾源+规模化生产能力+优秀的渠道销售能力”将速冻小龙虾产业链打通,值得期待。 盈利与估值。暂时不考虑可转债转股的影响,预计公司2018-2020年实现归属于母公司净利润分别为2.65、3.59、4.43亿元,相关可比公司18年PE在17-55倍,给予公司18年25倍PE,对应目标价30.75元,“增持”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响;行业竞争加剧;募投项目投产进度不达预期等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名