业绩快报接近预告下限,18年单屏产出下滑预计拖累毛利率,但院线市占率持续提升。公司18年票房增长8.9%,接近大盘票房增速,由于银幕保持了15.5%的快速增长,所以单屏产出下滑了3.6%,我们估算对毛利率有所拖累。虽然2019年的票房增速可能趋于平缓,但是我们认为万达的规模优势和精细化运营有利于其市占率持续提升。 1月整体票房表现优于大盘。1月全国实现票房33.66亿元,同比下滑32.03%,观影人次9652万,同比下滑34.8%;1月公司实现票房6.4亿元,同比下滑22.0%,观影人次1483万,同比下滑28.8%,均优于大盘。 万达影视项目储备丰富。万达影视2019年拟上映电影《好家伙》、《沉默的证人》、《毕业进行时》、《鬼吹灯之天星术》,2020年拟上映《唐人街探案3》和《寻龙诀2》等重磅电影,重点关注。2019 年和2020年,新媒诚品将完成包括《伞兵魂》、《大耍儿之西城风云》、《激荡》等在内的多部电视剧和网络剧的发行。其中《伞兵魂》市场关注度高,已达成部分销售意向。2019年互爱互动预计将上线《圣斗士》、《胡莱三国3D》、《坦克大决战》、《全职法师:觉醒》等多款游戏。 并购资产整合后有利于电影全产业链发挥协同效应。收购完成后公司将围绕IP进行更加紧密的整合,《胡莱三国》已由新媒诚品制作网剧,线下院线也会开拓电竞赛事协同运营,整合效果值得期待。 盈利预测根据业绩快报我们下调了盈利预测,预计万达电影2018-2020 年的归母净利润分别为12.9、13.4、14.0亿元,收购完成后备考归母净利润分别为20.2、21.9、24.2亿元,摊薄股份后的EPS分别为0.97、1.06和1.17元。按照2019年26倍PE对应目标价27.56元,维持“买入”评级。 风险提示万达影视业绩承诺完成情况可能会不达预期;合并完成以后总商誉预计达到136.5亿元,增幅41%;全国票房增长可能不及预期;新增影院建设速度可能不达预期

业绩预告略低于市场预期,主要由于媒体零售板块收入和利润下滑比较多,但我们预计资产重组的5家公司均能完成业绩承诺。业绩预告的中枢为9.1亿元,之前Wind的盈利一致预期为10.5亿元。受电视购物行业变化、业务架构调整等多种因素影响,媒体零售板块收入和利润均出现大幅下滑,降低了公司整体利润增速,但核心主业新媒体板块发展良好。 芒果TV业务快速发展,2019年1月增长势头显著。根据我们的监测,芒果TV移动端的MAU在2018年-2019年1月稳步提升,DAU以及活跃度(DAU/MAU)上升显著,尤其是2019年1月的增长势头尤为显著。2018年公司会员突破1000万,比2017年新增549万,会员增长趋势良好。我们预计2018年芒果TV的广告收入和会员收入增速都在70%以上。 S级综艺《歌手2019》采取网络独播策略,虽然会减少部分版权分销收入和毛利润,但播出期间芒果TV流量上升趋势显著,预计会有效拉动会员和广告流量。《歌手2019》前五期在芒果TV的平均播放量约为1.84亿次,而2018年该节目在芒果TV的平均每期播放量为1.06亿次,同比增长约74%。我们认为该举措会有效提升互联网视频的收入和毛利润占比,有利于公司的长远发展,平台属性愈加凸显可有效提升公司估值。 近期优质综艺密集上线,预计2019Q1芒果TV的流量和会员将继续保持良好增长态势。2019年1月11日《歌手2019》首播而且独播,1月25日《声临其境第二季》首播,2月14日《妻子的浪漫旅行第二季》将首播--新增重量级嘉宾汪峰章子怡夫妇和张智霖袁咏仪夫妇。 盈利预测和投资建议 考虑到《歌手2019》独播以及媒体零售版块的下滑,我们调低了公司的盈利预测,调整后2018-2020年的归母净利润分别为9.1、12.0、16.0亿元,对应PE分别为38、29和21倍。看好公司新媒体业务的发展,按照2019年34倍PE给予目标价41.31元,维持买入评级。 风险提示 2018年《爸爸去哪儿》没有播出,可能有存货减值风险;20亿元定增预计在2019年6月之前重启,可能带来股份的摊薄。

投资逻辑 收购万达影视方案调整,利好股东:万达影视96.83%的股权交易价格从116.2亿元调低为106.51亿元,下调8.33%;另外对控股股东万达投资的股权(原来的价值约26.9亿元)由现金支付改为发行股份支付,股份锁定期为3年。我们认为该方案的调整,凸显了控股股东对公司长远发展的信心,现金支付改为股份支付,也利好上市公司资金情况。 电影票房温和上涨,公司市占率稳步提升:今年1-10月全国票房增长9.78%(含服务费口径),同期公司累计票房81.5亿元(含海外),同比增长12.3%,高于行业增速。万达院线票房市占率为13.43%,比2017年提升0.37%。我们预计未来3年的票房平均增速在10%左右,在市场资金趋紧的情况下,龙头公司可通过新建影院以及低成本并购加速扩张,看好公司未来市占率的持续提升。 银幕数保持快速扩张,单屏产出下滑幅度收窄:公司10月底银幕数同比增长18.8%,累计单屏产出同比下滑5.9%,远小于前两年的下滑幅度。我们预计未来明年开始单屏产出将保持稳定,毛利率和净利率有望稳步提升。 并购整合有利于构建电影IP全产业链生态圈,意义重大:从国际经验看,影视公司被大集团收购整合是大势所趋。万达影视出品的电影中如《唐人街探案》系列、《寻龙诀》等都有良好的票房及口碑,已初步具备孵化原创系列IP的能力,同时旗下电视剧和游戏发行业务均处于快速发展阶段。收购整合有利于拓展电影产业链上游,同时横向扩张到电视剧、游戏领域,对IP资源的全方位开发有重要意义,有潜力成为下一个“迪士尼”。 盈利预测&投资建议 预测万达电影2018-2020年的归母净利润分别为14.5、16.6、19.2亿元。假设万达影视的业绩承诺在原来的基础上按照估值下调做同比例调整,预计收购完成后备考归母净利润分别为22.37、26.11、30.44亿元,同比增长6.9%、16.8%、16.6%,摊薄股份后的EPS分别为1.07、1.25、1.46元。按照2019年24倍PE给予目标价30.0元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 目前的并购方案需要证监会审核,是否通过具有不确定性;万达影视的业绩承诺未来会进行调整;业绩承诺完成情况可能会不达预期;合并完成以后总商誉将达到136亿元,增幅41%;全国票房增长可能不及预期。

业绩增长符合预期,收入保持高增速:此次业绩符合之前的业绩预告,值得注意的是,收入保持了比较高的增速,我们认为主要是全网剧的高增长贡献的,Q3的利润主要由全网剧《橙红年代》、《蜜汁炖鱿鱼》、电影《反贪风暴3》贡献。 盈利指标略有下滑,整体保持稳健:前三季度的毛利率为29.03%,略低于上半年的31.76%,高于去年同期的27.11%;前三季度的净利率为10.96%,略低于上半年的13.21%,略低于去年同期的12.12%。毛利率的波动主要是由于影视项目的投资比例变化引起,期间费率变化不大。经营性现金流净额为负5.72亿元,去年同期为负4.88亿元,主要是由于预付账款的增加和预收账款的减少所致,符合影视公司的收款特征。我们认为在资金面趋紧的情况下,市占率的提升比盈利提升更重要,公司收入持续扩张,有利于产业链话语权的进一步增强。 多部剧热播成绩亮眼:截至2018年10月28日,华策已播出的电视剧中,《谈判官》以130亿的累计网络播放量排名第四;《甜蜜暴击》以78亿的累计网络播放量排名第十。纯网剧方面,《柒个我》以41亿的累计播放量排名第八。《橙红年代》和《创业时代》近期播出后也获得了不少的点击量。 储备项目丰富,多部大剧值得期待:《绝代双骄》、《平凡的荣耀》、《完美关系》等剧已进入后期制作、《宸汐缘》、《资深少女的初恋》等剧即将杀青。 盈利预测&投资建议 我们调整盈利预测后预计2018-2020年归母净利润分别为7.51、9.61、12.10亿元,同比增长18.5%、27.8%、25.9%,对应PE分别为24、19、15倍。按照2019年24倍PE估值,给予目标价12.98元,维持买入评级。 风险提示 如果影视剧的发行许可证审批进度低于预期可能会影响对收入和业绩的预测。2018年11月27日,将有约1.75亿股的定增限售股(三年期)解禁,占总股本9.88%。

业绩略超预期,快乐阳光持续保持高速增长:公司之前发布的净利润预告在7.5-8.5亿元,实际净利润超过上限。芒果TV的运营主体快乐阳光实现收入40.1亿元,同比增长85.8%,净利润6.16亿元,同比增长103.72%;其中互联网视频业务高速发展,广告收入增长127.61%,会员收入增长128.82%,付费会员增至819万,付费渗透率进一步提升。 三季度毛利率显著提升,费率提升导致净利率降低:三季度单季度毛利率达到45.1%,远高于上半年的32.7%,我们认为主要是互联网视频业务的毛利率提升拉动的。三季度单季度净利率10.8%,略低于上半年的12.9%,主要是销售费率从14.9%提升至20.4%,研发费率从0.2%提升至6.4%所致。此外管理费率略有增长(4.4%提升至5.0%),会计政策变更导致资产减值损失率略有提升。我们认为公司对营销和研发的投入,有利于拉动公司的会员增长和广告收入,随着规模效应逐步显现,看好未来净利率稳步提升。 即将上线偶像养成类节目《声入人心》,可能成为潜在爆款。湖南卫视和芒果TV在综艺节目上的原创能力极强,《声临其境》、《幻乐之城》等原创节目推出后获得不小的成功。原创节目《声入人心》嘉宾阵容强大,可能接档《幻乐之城》,值得重点关注! 加大投入,项目储备丰富,未来发展可期。公司最新的无形资产达到26.56亿元,比6月份增加5.76亿元,远高于上半年的增加额2.1亿元,主要系扩充版权库资源储备。根据10月份发布的秋季招商会,芒果TV预计在2019年持续推出丰富的节目,包括《明星大侦探》第五季、《妻子的浪漫旅行》和《勇敢的世界》第二季,《火王》、《青春斗》、《巨匠》等重磅剧集。 盈利调整&投资建议 维持原盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为10.9、14.2、17.5亿元。按照2019年28.5XPE,给予目标价38.38元,维持“买入”评级。 风险提示 20亿元定增暂缓,根据证监会批文有效期,预计在2019年6月之前会重启定增事宜,可能带来股份的摊薄;公司2018H1关联交易中关联销售占收入比例为24.7%;湖南卫视对公司的支持力度如果不及预期会影响盈利能力。

芒果TV是另辟蹊径的优质视频平台,投入少效率高。视频行业第四却率先实现盈利,收入利润处于快速成长期。我们对爱奇艺和芒果TV的财务数据做了全面分析,盈利能力的差异主要来自于毛利率的差别,因商业模式有比较大的差别,爱奇艺2C业务比较高,芒果TV2B业务贡献毛利高。两者的版权内容摊销政策差异不显著,爱奇艺更谨慎一些。 芒果TV的商业模式和竞争对手有本质区别,综艺赛道享有王者地位。大而全的视频网站多依赖外部采购,易陷入大规模烧钱的泥淖,而定位细分市场的视频网站可以做到专注自制。芒果TV定位年轻女性的细分群体,以一线综艺(湖南卫视输出+自制)作为主打,实现了不烧钱的可持续发展模式。我们分析了海外的奈飞和HBO,也发现了类似的结论。 影视剧不走烧钱路线但效果好。自制和外采相结合,以中小成本青春偶像剧为主,由于公司眼光独到,制作能力优秀,自制剧中不乏爆款。新版《流星花园》在芒果TV播放量超过55亿次,成为暑期档爆款之一。 视频网站带有内容属性,龙头公司无法真正垄断,看好芒果TV的长期空间。对标海外来看,即使是在奈飞的渗透率已经很高的情况下,其他视频网站仍有较大发展空间。HBO由于对流媒体业务的重视,保持了总订阅用户的稳定增长,维持了60亿美金的收入体量。 即将上线偶像养成类节目《声入人心》,可能成为潜在爆款。湖南卫视和芒果TV在综艺节目上的原创能力极强,《声临其境》、《幻乐之城》等原创节目推出后获得不小的成功。原创节目《声入人心》嘉宾阵容强大,可能接档《幻乐之城》,值得重点关注! 投资建议 预计2018-2020年,归母净利润分别为10.9、14.2、17.5亿元。对芒果TV分别采用PS估值(对标美股)和PE估值得到其估值分别为330和360亿元,对其他公司用PE估值得到估值约59亿元,合计总估值均值为404亿元,对应2019年PE为28.5倍。目标价38.38元,维持“买入”评级。 风险提示 20亿元定增暂缓,根据证监会批文有效期,预计在2019年6月之前会重启定增事宜,可能带来股份的摊薄;公司2018H1关联交易中关联销售占收入比例为24.7%;湖南卫视对公司的支持力度如果不及预期会影响盈利能力。

多部影视项目确认收入,业绩高速增长:公司之前的业绩预告是1.7-2亿元,本次业绩接近上限,符合预期。上半年影视项目收入同比增长431.5%,主要有《杨凌传》(回到明朝当王爷)、《极速青春》、《爵迹之临界天下》确认首轮发行收入,影视业务毛利率为16.84%,同比下滑了11.98pct,主要因影视项目部分仅确认网端所致。 游戏行业收入和毛利率均下滑,但对整体业绩影响不大:上半年游戏收入同比下滑20.9%,毛利率31.41%,同比下滑了11.49pct,主要因赞成科技CPC购流量推广方式支出计入营业成本所致。 项目储备丰富,全年业绩有保障:《沙海》于7月20日起在腾讯视频独播,截至8月27日累计播放量达31亿,预计Q3确认收入。现实题材的精品原创大剧《风暴舞》备受关注,已在拍摄中,由陈伟霆和古力娜扎主演,预计下半年确认收入。纯网剧《暗黑者3》、《大唐魔盗团》、《千门江湖》、《等等啊,我的青春》,网络电影《特勤精英》、《我的丫鬟是总监》等处于拍摄或后期制作中。IP大剧《脱骨香》、《弹痕》、《紫川》等均在积极筹备中。 投资建议 我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为5.21、6.16、7.39亿元,对应PE为11.4、9.7、8.0倍。公司最新的PE(TTM)估值为11.3倍(周数据),达到上市以来的最低水平。按照18年14倍PE,给予目标价15.4元,维持“买入”评级。 风险提示 2018年9月14日,将有8844万股定增限售股(三年期)解禁(控股股东5人,一致行动人),占总股本18.62%;如果影视剧的发行许可证审批进度低于预期可能会影响对收入和业绩的预测;游戏子公司赞成科技17年贡献净利润1.2亿元,业绩承诺17年到期。

公司2018年收入21.87 亿元,同比增长24.89%,归母净利润2.89 亿元,同比增长5.28%;扣非后归母净利润2.63 亿元,同比增长16.81%。 经营分析 业绩增长符合预期,多项财务指标同比提升:此次业绩符合之前的业绩预告。考虑到17年Q1公司调整应收账款坏账损失计提比例,使得17年中报产生资产减值损失负9415万元,扣除该部分影响后,今年上半年经营性业绩同比增长约52%。公司上半年毛利率31.76%,同比提升6.72pct,和17年比提升5.19pct;扣非后归母净利率12.02%,和17年比提升1.42pct。 现金流情况好于去年同期:经营性现金流为-1.94亿,去年同期为-6.06亿,预计全年经营性现金流有望转正。应收账款余额较年初增长仅为5%,应收账款增加额/收入比例为9.3%,说明收入的质量较高。 多部剧热播成绩亮眼:全网剧收入同比增长29.6%,毛利率29.62%,同比提升3.79pct。上半年公司全网剧作品取得发行许可证5 部,开机6 部,首播7 部,《谈判官》、《老男孩》位列上半年卫视黄金档收视率前10 名。截至2018年8月24日,华策已播出的电视剧中,《谈判官》以129亿的累计网络播放量排名第三;《甜蜜暴击》以73亿的累计网络播放量排名第八。纯网剧方面,华策出品的《柒个我》以40亿的累计播放量排名第五。8月14日开播的《天盛长歌》播出后位列同期卫视黄金档收视率前10 名。 储备项目丰富,多部大剧值得期待:《绝代双骄》、《我只喜欢你》、《蜜汁炖鱿鱼》处于后期制作中,《完美关系》、《宸汐缘》、《平凡的荣耀》、《资深少女的初恋》、《完美芯机人》拍摄中,《橙红年代》去年底杀青,我们预计多部大剧今年下半年确认收入。 盈利预测&投资建议 我们维持原盈利预测,预计2018-2020 年归母净利润分别为7.84、10.06、12.68 亿元,同比增长23.6%、28.3%、26.1%,对应PE 分别为20.6、16.1、12.8倍。按照2018年26倍PE估值,给予目标价11.49元,对应26%的涨幅。 风险提示 2018年11月27日,将有约1.75亿股的定增限售股(三年期)解禁,占总股本9.88%。应收账款前五名欠款方余额总和占比为70.38%,存在集中度较高的风险。

中报业绩预计高增长:根据公司一季报的披露,中报利润预计在1.7-2亿元,同比增长123.14%-162.52%。我们预计《极速青春》、《爵迹》、《那些年我们正年轻》等多部剧有望在Q2确认收入。其中《爵迹》(根据郭敬明的长篇小说改编)按照之前和爱奇艺的预售合同,预计网络端产生收入约2.688亿元。 首次推进国际化合作,创新方式值得期待:全英文的、中外演员合演的国际化项目《上海1920》,投资400-600万美金一集,计划在今年10月左右开机,预计明年确认收入。这是国内的剧集公司首次和海外进行大制作全英文合拍剧的项目合作,未来将在海外出售,同时在国内网络端尝试C端付费。引领了国内剧集走向海外的新风潮,其探索效果值得期待。 项目储备丰富,全年业绩预计高增长:知名IP项目《沙海》(《盗墓笔记》后传)已于今年1月杀青,由原著作者南派三叔担任总编剧,方芳、白一骢担任制片人,预计今年下半年确认收入。正在拍摄的《风暴舞》,由陈伟霆和古力娜扎主演,是比较创新的信息安全“烧脑剧”,可能成为明年的爆款。此外,《大秦帝国》、《弹痕》、《紫川》等重大项目也在陆续开发中,为未来两三年的业绩做了强有力的支撑。 暑期档多部大剧将陆续播出,成为股价催化剂:公司17年的重磅项目《凉生,我们可不可以不忧伤》带来了10.05亿的收入,将由湖南卫视在暑期档播出。此外《爵迹》、《极速青春》、《沙海》等剧都可能在暑期档陆续播出。我们预计上线以后将会出现点击量爆款剧集,成为股价催化剂。 投资建议。 我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为5.50、6.26、7.67亿元,对应PE为15.52、13.63、11.12倍。公司最新的PE(TTM)估值为18.26倍,达到上市以来的最低水平(周数据),具有良好的安全边际。按照18年20倍PE,给予目标价23.14元,维持“买入”评级。

头部电视剧的涨价还远远没到天花板:我们从视频网站用户付费、广告主以及BAT的补贴三个方向详细进行了分析,认为未来3年头部电视剧仍将保持20%-30%的价格涨幅。2018年2月爱奇艺和腾讯的付费会员达到了6010万和6259万,和17年底相比平均每个月付费会员按照约300万-500万的速度在增长。2018Q1爱奇艺付费会员收入同比增长67%,广告收入同比增长43%,内容采购成本同比增长54%,均保持较高增速。而最新的月活数据显示,优酷与爱奇艺和腾讯的差距正逐步缩小,BAT竞争白热化加大补贴力度也将有利于内容版权价格的持续上涨。 电视剧行业“二八效应”明显,利好头部剧公司:华策影视2017年凭3.1%的播放部数份额,获得了全网播放量21.4%的市场份额,是当之无愧的精品剧龙头。其打造的好莱坞式工业化体系优势随着规模优势逐步体现,利好公司毛利率和净利率的长期稳定提升。 公司17年经营性现金流大幅转正,产业链话语权显著提升:公司17年经营性净现金流达到7.06亿元,是归母净利润的1.11倍,主要源于预收款的大幅增长。17年预收款达到15.2亿元,是16年的5.17倍,18年Q1预收款进一步增长至17亿元。另外我们创造性地设计了上下游收付款对现金流的贡献值指标,加上存货周转和应收账款周转三个指标,华策影视均优于同行,充分显示了其行业地位的提升。 18年大剧储备丰富,值得期待;多领域、全球化布局,引领中国内容产业的升级:《天盛长歌》、《橙红年代》、《为了你,我愿意热爱整个世界》、《盛唐幻夜》、《创业年代》等重磅项目有望今年确认收入以及播出,增厚公司业绩。此外,艺人经纪和海外业务发展迅猛,有望成为今年的业务亮点。 投资建议 我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为7.84、10.06、12.68亿元,同比增长23.5%、28.3%、26.1%,对应PE分别为25.7、20.0、15.9倍。按照2019年28倍PE估值,给予目标价15.90元,对应涨幅约40%。 风险提示 2017年末乐视股份应收账款余额(扣除坏账损失后)为4794万元;爱奇艺应收账款账面余额11.3亿元,占比26.5%;如果影视剧的发行许可证审批进度低于预期可能会影响对收入和业绩的预测。2018年11月27日,将有约1.75亿股的定增限售股(三年期)解禁,占总股本9.88%。