3Q业绩略超预期,在手订单充裕支撑业绩高增长 18前三季度实现营收24.9亿,同比+74%;,归母净利2.3亿,同比+128%(前次业绩预告同比+100%至120%);扣非归母净利2.3亿(同比+135%);18Q3归母净利8915万元(同比+125%),业绩表现略超预期。截至三季报末,公司在手工程类订单/运营类订单达45.6亿/53.4亿,有望支撑业绩增长。维持2018-20年归母净利3.1/4.0/5.0亿盈利预测,对应EPS 0.56/0.74/0.92,参考可比公司19年平均P/E为12倍,给予公司2019年12-13x P/E,对应目标价8.88-9.62元,维持“增持”评级。 3Q费用管控较好,特许经营类订单快速增长 18Q3营收9.1亿(+69%),归母净利8915万(+125%),业绩持续高增长。公司在水环境/工业废水/小城镇环境治理等领域继续保持优势地位,前三季度新增工程类订单17.3亿(-13%),特许经营类订单37.5亿(+74%),新增订单合计54.8亿(+32%),为前三季度营收2.2倍;工程类在手订单45.6亿元(+89%),特许经营类订单未完成投资额为53.4亿元(+283%);运营类新增订单高增长,工程类在手订单充足,有望支撑业绩增长。18Q3毛利率25.2%,同比-3.4pct/环比+1.7pct;费用端端管控较好,18Q3三费费率13.2%,同比-6.1pct,系财务费用率/管理费用率同比-2.3pct/-2.7pct。 现金流同比出现改善,定增有望缓解资金压力 18前三季度,公司应收账款达8.5亿(同比+58%),资产减值损失达到1326万元,对公司业绩有一定侵蚀。现金流方面,同比出现改善,经营性活动现金流出净额18Q3 2756万vs17Q31.4亿;收现比同比小幅提升(2018Q3 100%vs2017Q398%), 付现比同比小幅下降(2018Q3 105%vs2017Q3108%)。此外,18年10月,公司发布定增预案,拟非公开发行募资不超过10亿,资金将投向合肥市小仓房污水处理厂PPP项目,有效缓解融资压力,同时增加公司总资产/净资产,有效降低资产负债率(18Q3为73%)。 期待融资环境持续性改善,中长期看好优质运营资产托底 政策面上,9月《关于规范推进政府与社会资本合作(PPP)工作的实施意见(征求意见稿)》明确指出规范的PPP项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务,优先推进市场化程度高,有稳定现金流的项目,优先支持污染防治等项目。未来伴随着融资环境逐步优化及质押风险释放,公司在手工程类项目有望加速推进。而中长期看,供水、污水治理等运营属性强的PPP环保项目未来供应量有望增加,截至18H1,公司污水和供水处理规模达到511万吨/日、管网规模4261公里/年,运营属性较强。 目标价8.88-9.62元/股,维持“增持”评级 截至三季报末,公司在手工程类订单/运营类订单达45.6亿/53.4亿,有望支撑业绩增长。维持2018-20年归母净利3.1/4.0/5.0亿盈利预测,对应EPS 0.56/0.74/0.92(18年7月资本公积转增股本使得EPS较前次摊薄),参考可比公司19年平均P/E为12倍,给予公司2019年12-13xP/E,对应目标价8.88-9.62元,维持“增持”评级。 风险提示:项目进度不及预期,融资环境恶化。

收入增速超预期,来水偏枯盈利承压。前三季公司实现营收8.25亿元(+8.3%),归母净利/扣非归母净利分别为1.75/1.28亿元(-12.3%/-29.3%),盈利水平低于市场和我们预期。受益于重庆当地用电需求旺盛,公司前三季度收入超预期,但由于来水偏枯导致外购电增加推高成本,公司净利润不及预期。我们下调公司盈利预测,预计2018-2020年公司EPS分别为0.27/0.28/0.29元(调整前为0.29/0.30/0.31元)。由于公司未来有望充分受益于新电改和“四网融合”政策,参考可比公司2018年平均P/E28x,给予公司适当溢价,2018年33-34xP/E,对应目标价8.91-9.18元/股,维持“增持”评级。 三季度来水偏枯,外购占比高压低利润。18Q3公司实现收入3.19亿元(同比+10.2%),归母净利润0.35亿元(-42.7%),扣非归母净利润0.17亿元(-73.1%)。公司单三季度毛利率为15.74%,同比下降22.0pct,环比下降32.5pct。18Q3公司来水明显偏枯,重庆地区发电量为2.08亿千瓦时,同比下降39.45%。我们预计净利润同比下降主因为来水偏枯导致自身发电量同比下降,外购电量占比提高,供电总体成本上升压低利润。18年前三季度公司资产负债率46.30%,较去年同期下降2.83pct,较18H1下降2.32pct,经营保持稳健。积极参与售电侧改革,力争成为重庆电改先锋2017年三峡水利设立售电子公司三峡兴能积极参与重庆市售电侧改革,并出售房地产业务聚焦主业。我们认为,未来三峡水利有望依托三峡集团积极充当重庆市电改先锋,在售电领域争取更多市场份额,打造公司新的盈利点。截至18年中报,三峡兴能尚未实现营业收入,我们判断下半年随三峡兴能布局逐步完善,19年有望为公司贡献利润。 四网融合持续推进,外购电高成本问题未来有望缓解。据4月9日长江电力投资者电话会议,“四网融合”的资产整合平台长电联合公司于17年9月在重庆产权交易所进行的非公开增资扩股已经结束,已经整合了包括聚龙电力、乌江电力在内的电网资产,总资产规模已经超过百亿元。我们认为,三峡水利有望借助重庆地区“四网融合”战略推进,加强联合调度,未来外购电占售电比例有望降低。下调盈利预测,维持“增持”评级来水偏枯超预期,下调公司盈利预测。我们预计2018-2020年公司EPS分别为0.27/0.28/0.29元(调整前为0.29/0.30/0.31元)。由于公司未来有望充分受益于新电改和“四网融合”政策,参考可比公司2018年平均P/E28x,给予公司适当溢价,2018年33-34xP/E,对应目标价8.91-9.18元/股,维持“增持”评级。 风险提示:电改落实进度不及预期;“四网融合”战略推进力度不及预期。

业绩持续提升,维持“买入”评级。前三季度公司实现营收141.7亿元(+6.6%),归母净利10.1亿元(+41%),业绩符合预期。截至18Q3期末,公司在手订单达466亿元(同比+14%),为2017年营收的2.4倍,充足的在手订单支撑公司长远业绩表现。长期水泥窑协同处置及集团产能合作输出潜力较大,维持18-20年EPS为0.82/0.99/1.18元盈利预测,但受到市场外围风险影响致使估值下调,我们给予公司19年7.5-8.5倍目标PE,给予目标价7.43-8.42元,维持“买入”评级。 前三季度业绩符合预期,经营活动现金流有望迎来改善。前三季度公司实现营收141.7亿元(+6.6%),归母净利10.1亿元(+41%),扣非归母净利10.5亿元(+55%),业绩符合预期。前三季度公司毛利率为18.4%(同比+1.1pct),毛利率提升预计主要受益于公司加强精细化管理,新签合同优质,三费费率(含研发费用)为7.6%,同比降低3.1pct。前三季度经营性现金流流出21.3亿元,主要受埃及GOEBeniSuef项目分期收款及部分收尾项目对分包商质保金集中支付等因素所致,埃及项目金额78.45亿元(含财务费用),目前该项目六条线全部如期完工,并获得PTOC证书,该项目未来不会有大的现金流出,我们预计未来公司经营性现金流将迎来改善。在手订单充裕支撑公司盈利表现前三季度公司新签订单177亿元,截至18Q3期末,公司在手订单达466亿元(同比+14%),为2017年营收的2.4倍,充足的在手订单支撑公司长远业绩表现。同比来看,前三季度新签订单同比降低33%,出现较大下滑,但考虑到公司新签合同额统计口径是以签署为标志,实际上部分合同已经中标但尚在谈判细节,公司基于谨慎性考虑未计入新签合同规模,未来新签订单有望好转,我们预计整体看,公司水泥工程业务平稳,多元化工程业务将提供新的收入增长点。 水泥运维/水泥窑协同处置危废助推公司行稳致远。上半年公司运营管理相关业务实现营收4亿元,同比+97%,发展较好,未来有望贡献更多运维利润。短期来看,公司主业结构调整成效显著,毛利率/净利润均向好。中长期来看,水泥运维及水泥窑协同处置危固废业务潜力大,目前公司正在积极与集团内水泥企业洽淡协同处置危固废业务的合作,18Q3期间全资子公司中材国际拟与临沂中联共同出资5000万实施临沂水泥窑协同处置危废项目,年处理产能10万吨,考虑到公司在水泥窑协同处置业务中拥有突出的人才和技术优势,我们乐观看待相关业务放量,有利于提升公司估值。 维持盈利预测,维持“买入”评级。我们在12月25日外发的公司首次覆盖报告《短看工程复苏,长看危废扩张》中对公司盈利预测的关键假设及具体测算方式等内容进行了详细陈述。考虑到收入增速及毛利率提升均符合预期,维持18-20年EPS为0.82/0.99/1.18元盈利预测,但受到市场外围风险影响致使估值下调,目前建筑/环保可比公司平均19E市盈率为8/10倍,全体可比公司平均19E市盈率为9倍,考虑到公司后期危废处置业务业绩大幅放量尚需一定时日,给予公司19年7.5-8.5倍目标PE,给予目标价7.43-8.42元,维持“买入”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,水泥窑协同处置业务进展不及预期。

业绩符合市场预期,期待行业反转。 前三季公司实现营收60.73亿元(+11.9%),归母净利/扣非归母净利分别为5.73/5.51亿元(-22.6%/+3.5%),;略超预告上限(预告前三季归母净利润同比-28.2%~-24.6%),符合市场预期,低于我们预期。PPP清库叠加融资难度提升拖累公司业绩,当前公司采取多项措施促进稳健运营,若行业融资状况改善,公司有望重回高速成长期。我们下调公司盈利预测,预计2018-2020年公司EPS分别为0.73/0.89/1.07元(调整前为1.08/1.43/1.77元)。参考可比公司2018年平均P/E 14x,给予公司2018年14-16xP/E,对应目标价10.22-11.68元/股,维持“买入”评级。 三季度业绩承压,回款明显改善。18Q3公司实现收入21.95亿元(同比-12.6%),归母净利润2.08亿元(+0.5%),扣非归母净利润1.97亿元(-6.7%)。公司单三季度毛利率为30.1%,同比提升5.5pct,环比下降16.0pct,我们预计主因为毛利率较低的工程业务收入同比减少,环比提升,导致收入结构变化从而影响毛利率。18Q3回款明显改善,公司销售商品、接受劳务收到现金25.83亿,收现比为118%(同比+56.6pct);付现比有所升高,18Q3公司购买商品、接受劳务支付现金19.61亿,付现比为89%,同比提升8.7pct。18Q3公司资产负债率为58.5%(同比+7.37pct,环比+0.88pct)。 及时收缩坚定转型,牵手三峡集团打开成长空间。 根据调研,公司在PPP清库开始后及时收缩坚定转型,积极和地方政府协商以求将PPP项目转为EPC项目,加快资金回款速度,三季报已有所体现。在当前利率较高,民企融资不畅的市场环境下,公司决策层倾向采用轻资产的技术服务+设备销售模式度过市场低谷。根据三峡集团官网信息,碧水源9月19日与三峡集团签署共抓长江大保护战略合作框架协议,有望依托三峡集团积极参与长江流域环境治理项目。碧水源作为污水处理膜技术龙头厂商,随合作逐步推进,公司技术服务及产品市场空间有望打开。 在手订单充裕,期待融资环境改善 三季报显示公司新签EPC订单137个,总金额为173.4亿元(其中99个已签订合同,总金额86.1亿元)。报告期末公司在手EPC订单271个,未确认收入高达248.4亿元。此外公司处于施工期的PPP项目有135个,未完成投资额476.3亿元。若当前各类利好民企的政策逐渐传导使公司项目融资情况改善,公司充裕在手订单有望支撑公司重回高增长阶段。 下调盈利预测,维持“买入”评级 下调公司盈利预测,我们预计2018-2020年公司EPS分别为0.73/0.89/1.07元(调整前为1.08/1.43/1.77元)。参考可比公司2018年平均P/E 14x,给予公司2018年14-16xP/E,对应目标价10.22-11.68元/股,维持“买入”评级。 风险提示:融资环境恶化,地方政府支付能力不及预期。

3Q业绩符合预期,在手订单充裕支撑业绩高增长 18前三季度实现营收18.9亿,同比+105%;,归母净利1.75亿,同比+112%(前次业绩预告同比+93%至122%);扣非归母净利1.77亿(同比+135%);18Q3归母净利6891万元(同比+132%),业绩符合预期。截至三季报末,公司在手合同达132亿,有望支撑业绩增长。考虑18融资成本上升造成财务费用率增加,我们小幅下调盈利预测,预计2018-20年EPS0.80/1.12/1.57(前次为0.85/1.25/1.68元),参考可比公司19年平均P/E为13倍,给予公司2019年12-13P/E,对应目标价13.44-14.56元,维持“买入”评级。 3Q毛利率环比+4.2pct,在手订单充裕 18Q3实现营收7.4亿(+101%),归母净利6891万(+132%),业绩持续高增长。分板块看,公司在工业废水治理/市政污水治理/水体修复/土壤修复等传统领域继续保持优势地位,18H1水污染治理/土壤修复营收占比分别为68%/12%,推测Q3收入端高增长仍由此两大板块带动。且公司在手订单充裕达132亿,前三季度新增订单32.8亿(工程类占比48%),其中水污染治理/土壤修复为22.8亿/4.6亿。18Q3毛利率31.6%,同比+2.9pct/环比+4.2pct;18Q3三费费率14.5%,同比+0.1pct/环比+0.2pct,主因有息负债规模扩大/融资成本抬升造成财务费用率同比+1.1pct/环比+0.5pct。 应收账款扩张带来压力,可转债发行缓解资金压力 18前三季度,公司应收账款达15.6亿(同比+58%),前三季度资产减值损失达到7810万元,对公司业绩有一定侵蚀。现金流方面尚未出明显改善,经营性活动现金流出净额18Q35831万vs17Q35458万;收现比较Q2提升(2018Q345%vs2018Q227%/2017Q354%),付现比较Q2提升(2018Q340%vs2018Q222%)。此外,18年8月公司4.3亿元可转债完成公开发行,此次募集资金将投向南宁市城市内河黑臭水体治理PPP项目,有效缓解融资压力,加快项目推进速度。 优选付费能力强PPP项目,期待融资环境持续性改善 在融资利率上行环境下,公司注重项目质量优化,对原有的边界不清晰/收费不明确的PPP项目,主动进行瘦身和筛选,选择自来水/市政污水和政府付费能力强的项目,对项目盈利进行有效识别。政策面上,9月关于规范推进政府与社会资本合作(PPP)工作的实施意见(征求意见稿)》明确指出规范的PPP项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务,优先推进市场化程度高,有稳定现金流的项目,优先支持污染防治等项目。未来伴随着融资环境逐步优化以及质押风险释放,在手项目有望加速推进。供水、污水治理等运营属性强的PPP环保项目未来供应量有望增加。 目标价13.44-14.56元/股,维持“买入”评级 考虑到18融资成本上升造成财务费用率增加,我们小幅下调盈利预测,预计2018-20年EPS0.80/1.12/1.57(前次为0.85/1.25/1.68元),参考可比公司19年平均P/E为13倍,给予公司2019年12-13P/E,对应目标价13.44-14.56元,维持“买入”评级。 风险提示:项目进度不及预期,毛利率下滑。

3Q业绩略低于预期,环卫装备形成一定拖累 18前三季度实现营收24.8亿,同比+9.5%,归母净利2.0亿,同比+3.9%,扣非归母净利1.9亿,同比+3.0%;18Q3归母净利6357万元,同比-1.0%,业绩表现低于预期。系设备收入仍不及预期,18Q3为5.9亿(18H1为11.4亿,同比+1%,上半年受新增产能处于调试阶段+政府对环卫采购下滑影响),Q3环卫装备收入未能回暖。考虑到环卫装备收入下滑超预期,我们下调盈利预测,预计2018-20年EPS至0.93/1.14/1.37元(前次为1.12/1.42/1.80元),参考可比公司平均P/E为14倍。 给予公司2018年14-16x P/E,对应目标价13.02-14.88元,维持“买入”评级 3Q毛利率环比+0.8pct,环卫装备阶段性放缓 18Q3实现营收8.8亿(+9%),归母净利6357万(-1%),收入增速环比+3.7pct,其中装备收入约5.9亿,环比基本持平,系Q3部分订单完工不及预期,且我们推测政府端采购未明显改善,我们认为,装备需求可能在Q4小幅边际改善,但年初新增产能或仍难以充分发挥效能,预计18年收入25亿(+3%)。环卫服务板块看,公司在手订单充裕,18H1中标年化合同额4.5亿,在手环卫服务年化合同额14.6亿。18Q3实现毛利率24.5%,环比+0.8pct,系装备毛利率较18H1提升0.8pct至28%;18Q3三费费率13.6%,同比-1.4%/环比+1.8pct,环比提升系销售费用率环比+0.8pct。 应收账款扩张带来压力,3Q现金流环比改善 18前三季度,公司应收账款达18.5亿(同比增速36.3%vs存货增速27.1%vs收入增速9.5%),公司按5%计提资产减值损失,导致前三季度影响在4980万元,Q3影响在1027万元,应收账款的扩张持续增加计提资产减值损失,对公司业绩有一定侵蚀。按照往年情况,公司应收账款在四季度回款,Q4资产减值会有部分冲回,带来一定利润增量。现金流方面,经营性现金流环比出现改善,经营性活动现金流出净额18Q3 1.1亿vs18Q2 1.5亿;收现比提升(2018Q3 89%vs2017Q3 85%\2018Q2 78%), 付现比较Q2略微提升(2018Q3 71.6%vs2018Q271.4%)。 依托装备优势+环卫入口,向下游延伸打开成长空间 短期看,高端设备需求下滑对公司业绩产生一定压力;长期看,公司业务采用“环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展战略,两大业务板块间资源共享,未来有望依托装备优势,以环卫为入口,继续向下游垃圾末端处置延伸,在17年公司首次介入焚烧发电建设运营,并在污水/污泥处理、餐厨/厨余垃圾处理领域进行技术储备。完善固废全产业链,突破成长天花板。 目标价13.02-14.88元/股,维持“买入”评级 考虑环卫装备收入下滑超预期,系17年底合格证抢装、18年政府端采购走弱对18年出厂销量造成冲击,我们调整18年装备收入预测至25亿(前次为30亿),同时考虑19-20年行业竞争加剧、人工成本增加将对设备和服务毛利率形成冲击,下调盈利预测,预计2018-20年EPS0.93/1.14/1.37元(前次1.12/1.42/1.80元),参考可比公司平均P/E为14倍。给予公司18年14-16x P/E,目标价13.02-14.88元,维持“买入”。 风险提示:项目进度不及预期,毛利率下滑。

非电加速拓展,大气龙头稳健增长 18前三季度公司实现营收56.6亿元,同比+13.8%,归母净利5.3亿,同比+12.6%;扣非归母净利4.7亿,同比+6.7%,业绩表现符合预期。18前三季度公司新增订单102亿元,同比+31%,其中非电行业订单高达69亿元,占比为68%,截至18年9月底,公司在手订单188亿元,电力/非电分别为102/86亿元。考虑到我们前次预测对订单收入转换偏乐观,小幅下调盈利预测,预计2018-2020年公司EPS分别为0.75/0.83/0.93元(前次预测0.80/0.89/1.00元),参考可比公司18平均P/E为14x,给予公司2018年13-15xP/E,对应目标价9.75-11.25元/股,维持“买入”评级。 3Q收入增速20%,创15Q4以来新高 公司18Q3实现营业收入24.2亿(+20%),归母净利2.8亿(+14%),收入增速为自15Q4以来单季收入增速新高,业绩逐步向好,主要受益于非电业务推进迅速。18Q3实现毛利率25.5%,同比-2.4pct,环比持平;18Q3三费费率12.1%,费用管控能力较好,同比-1.2pct,环比-3.7pct。预计随着非电治理市场快速放量,公司盈利能力有望维持高水平,收入利润保持稳定增长。现金流方面,前三季度经营性净现金流为-2.0亿,同比改善0.8亿;投资性现金流净额为-21.9亿,为支付股权转让款及理财投资增加所致。 钢铁脱硫脱硝获大单彰显实力,非电订单占比提升 18年6月《打赢蓝天保卫战三年行动计划》印发,非电领域的超低排放改造迎政策利好,我们前次报告《订单超预期,非电龙头再起航》提出,假设未来五年全国非电行业均达到特别排放限值,非电大气治理需求逾千亿。公司作为大气治理领域龙头标的,技术实力雄厚,实现了从传统火电、钢铁到新兴的焦化、碳素、催化裂化、工业尾气治理等非电领域的覆盖。今年7月与首钢京唐钢铁签订金额4.77亿的《炼铁部烧结脱硫脱硝改造工程总承包合同》,具备示范意义,非电订单占比提升(18Q3非电订单占比71%vs18H1非电订单占比66%),未来有望充分受益于非电治理市场快速放量。 大股东增持与股份回购加持未来发展信心 截至今年9月,公司第一大股东龙净实业集团及其关联方累计增持公司股份1069.05万股(占总股本1 %),已达到此前增持股票计划数量的50%。另外,公司计划股份回购总额不超过6000万元,回购价格不超过11元/股,回购股份约为545.45万股(占总股本0.51%),截至10.8日,公司回购股份事项的相关手续正在办理过程中,尚未回购公司股份。公司实际价值被市场低估,大股东增持与股份回购为公司未来持续稳健发展加持信心。 目标价9.75-11.25元/股,维持“买入”评级 我们预计未来非电大气治理需求有望快速放量,考虑到我们前次预测对订单收入转换偏乐观,小幅下调盈利预测,预计2018-2020年公司EPS分别为0.75/0.83/0.93元(前次预测0.80/0.89/1.00元),参考可比公司18平均P/E为14x,给予公司2018年13-15xP/E,对应目标价9.75-11.25元/股,维持“买入”评级。 风险提示:项目进度不及预期,毛利率下滑。

18三季报符合预期,盈利能力持续提升/现金流大幅好转 18前三季度公司实现收入18.3亿元,同比+29.8%;归母净利1.6亿元(前次业绩预告1.5-1.7亿元),同比+60.7%;扣非归母净利1.2亿元,同比+54.5%,业绩符合市场预期和我们之前预期。我们认为,公司网点布局高投入期已过,18年精细化管理显现,我们前次提出的18利润率拐点持续验证,现金流改善明显,维持2018-2020年EPS0.16/0.26/0.34元的盈利预测,维持18年40-42xP/E,维持目标价6.40-6.72元,维持“买入”。 单三季度利润率大幅提升,精细化管理成效显现 18Q3实现营收7.4亿(同比+32%),主要系食品、环境、汽车、CRO等板块推动;实现毛利率47.4%(同比+1.2pct),主要系产能利用率提升及加强成本管控;18Q3实现归母净利1.1亿(同比+83%),利润率14.8%(同比+4pct),Q3利润率大幅提升,利润率向上拐点持续验证。18Q3三费费率31.5%(同比-0.6pct),公司充分加强收入和成本的实验室确认匹配度,18Q3有效税率为10%(同比-13.2pct),有效促进了利润率提升。此外,公司18前三季度资产减值损失同比增加1725万元,系子公司华安应收账款账龄长,坏账损失较多,我们预计19年华安坏账压力会大幅减小。 回款考核/控制资本开支成效显著,现金流大幅好转 加强回款率考核、有效控制资本开支,现金流表现亮眼:1)18Q3经营性现金流同比大幅好转:收现比提升(2018Q397%vs2017Q3 95%),付现比大幅下降(2018Q3 40%vs2017Q3 51%),我们认为,新任总裁申屠总到任后,对收款和支付提出限制要求,加强回款率考核,成效显著。2)18Q3投资性现金流同比大幅下降:构建固定资产等现金流2018Q3流出1亿vs17Q3流出2亿,符合公司提出的控制新增设备采购/缩减资本开支策略。 短期利润率拐点持续验证,长期有望成为检测巨头 短期看,公司18年通过调整员工结构、加强管控等修复净利率和提高人均产值,利润率拐点持续验证。中期有望实现2020年实验室产能利用率大幅提升,2020年收入较17年翻倍,通过运用经营杠杆和缩减可变成本,可使2020年归母净利较17年翻3倍以上,净利率从17年的6.3%提升至13%以上(仅考虑内生性增长)。长期看,检测行业需求稳定性高/品牌护城河强/现金流充裕,华测是国内唯一实现全检测领域布局的民营检测龙头,随着大部制改革+消费升级+检测机构规范管理,行业并购有望加速,华测有望成为检测巨头。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司18年将提高经营效益放在首位,加大产品线利润考核,控制资本开支,缩减亏损线规模,同时随着食品和环境实验室(17年收入占比近50%)进入自然成熟周期,我们认为公司18年利润率拐点持续验证,未来内生聚焦资产周转率提升、人均产值和利润率提升,外延聚焦国际消费品、电子科技等检测领域并购机会及国有改制机会。维持2018-2020年公司EPS为0.16/0.26/0.34元的盈利预测,维持给予公司18年40-42x P/E,维持目标价6.40-6.72元,维持“买入”。 风险提示:利润率提升速度不及预期。

18Q3业绩超预期,利润向上拐点持续验证 10月14日公司公告18三季度业绩预告,预计18Q1-Q3归母净利1.5亿-1.7亿元(同比+50%至+68%),预计18Q1-Q3扣非归母净利1.1亿-1.3亿元(同比大增41%-64%);18Q3归母净利润9676万元-1.2亿元(同比大增65 %-95%),18Q3扣非归母净利8710万-1.05亿元(同比大增61%-95%)。业绩表现超预期。我们认为,公司网点布局高投入期已过,18年精细化管理成效初显,我们年初提出的18利润率拐点正在持续验证,维持2018-2020年EPS 0.16/0.26/0.34元的盈利预测,维持给予公司18年40-42x P/E,维持目标价6.40-6.72元,维持“买入”。 精细化管理成效初显,业绩表现持续超预期 公司18三季报业绩表现超预期主要系:1)公司的环境、食品、汽车检测业务继续保持较快增长;2)前期规模扩张对业绩有一定影响,2018年公司调整扩张节奏,推行精细化管理,将提高经营效益放在首位;3)预计18Q1-Q3非经常性损益约4030万元,主要系理财收益及政府补助的影响(上年同期非经常性损益为2208万元)。我们认为,公司加大产品线利润考核,控制资本开支,缩减亏损线规模的战略正在稳步推进,精细化管理成效初显,在做好已有产品线管控的同时寻求全球检测网点的扩张及优质客户的获取,公司正步入快速成长通道。 短期利润率拐点持续验证,长期有望成为检测巨头 短期来看,公司18年通过调整员工结构、加强管控等修复净利率和提高人均产值,利润率拐点持续验证。中期有望实现2020年实验室产能利用率大幅提升,2020年收入较17年翻倍,通过运用经营杠杆和缩减可变成本,可使2020年归母净利较17年翻3倍以上,净利率从17年的6.3%提升至13%以上(仅考虑内生性增长)。长期来看,检测行业需求稳定性高/品牌护城河强/现金流充裕,华测检测是国内唯一实现全检测领域布局的民营检测龙头,随着大部制改革+国内消费升级+检测机构检查规范管理,行业并购有望加速,华测有望成为检测巨头。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司18年将提高经营效益放在首位,加大产品线利润考核,控制资本开支,缩减亏损线规模,同时随着食品和环境实验室(17年收入占比近50%)进入自然成熟周期,我们认为公司18年利润率拐点持续验证,未来内生聚焦资产周转率提升、人均产值和利润率提升,外延聚焦国际消费品、电子科技等检测领域并购机会及国有改制机会。维持2018-2020年公司EPS为0.16/0.26/0.34元的盈利预测,维持给予公司18年40-42x P/E,维持目标价6.40-6.72元,维持“买入”。 风险提示:新管理层磨合不及预期,并购标的业绩承诺不及预期。

18上半年扣非利润翻倍增长,监测龙头畅享行业高景气 公司发布18半年报,实现营收13.5亿元(同比+36%),归母净利润1.69亿元(同比+66%),略超业绩预告中枢1.67亿,实现扣非归母净利润1.6亿元(同比+102%);二季度单季度实现收入8.4亿元(同比+33%),归母净利润1.33亿元(同比+54%),扣非归母净利润1.29亿(同比+73%),公司上半年收入快速增长,综合毛利率稳中有升,管理费用率显著下降。我们认为,公司管控成效显现、政策红利促进环境监测业务快速增长,维持18-20年EPS1.32/1.69/2.00元,目标价31.28-34.00元,维持“买入”。 环境监测业务发力,带动收入快速增长及毛利率提升 18年上半年公司环境监测/实验室/工业过程/水利水务/其他(主要污水处理设备、PPP管理费等)分别实现收入7.2/3.6/1.1/0.5/1.0亿元,同比增长61%/23%/43%/27%/-20%,公司环境监测板块收入快速增长主要由于监测行业景气度高,污染源监测、水的网格化、气的网格化以及园区VOC监测设备及运维需求加速释放,工业过程增长较快主要由于今年环保子公司代销及出口渠道发力;上半年公司综合毛利率达50.4%,同比提升1.2pct,主要因环境监测部门毛利率同比提升3.4pct(产品结构优化),我们预计下半年毛利率较低的污水处理设备收入占比提升,毛利率将较上半年微降。 内部管控促费用率下降,运营效率及经营性现金流显著改善 17年三费费率32.8%(同比+3.5pct),拖累整体业绩,针对公司管理维度和业务种类大幅增加,公司18年起强化内部管控,同时17年新增销售和研发人员18年开始产生效益,18年上半年销售与管理费用率分别同比下滑2.5/2.0pct,预计随着扩张效益体现,费用率将继续回落,18年费用率水平有望降低到16年的水平。公司加强应收账款催收的举措正在逐步凸显成效,收现比大幅改善,Q2单季度实现正的经营性现金流净额57万元(去年同期净流出92万元),投资性现金流流出加大,主因为PPP项目注册资本金出资增加(18H1 PPP 股权投资流出1.02亿vs17H1流出2100万)。 监测设备+下游运营治理全产业链布局,拿单能力强 近年来政策持续加码推进监测行业发展,根据国家检测总站数据,2011-16年监测领域销售额CAGR逾20%,18年随着环保税及排污许可证的推进催生更多污染源及园区VOC监测需求,随着水的网格化和气的网格化监测不断推进,环境监测市场步入新的一轮景气周期,聚光在上游设备领域品类齐全,销售网络全面,下游已经初步渗入环境治理领域,公司通过自主研发+外延并购不断创造新的成长点。截至18Q1末,聚光在手设备订单22.73亿,为17年收入0.8倍,17年年报提出力争早日实现年度新签100亿订单目标,我们预计其中设备订单有望达60亿,将有效推动收入高增长。 维持盈利预测,维持“买入”评级 我们暂维持18-20年EPS 1.36/1.76/2.17元,对应2018/19EPE仅20x/16x,估值处于历史低位,考虑到公司环境监测设备等属于高端制造,研发壁垒较高,回款情况较好,利润/经营性现金流均处于加速成长阶段,应享受较高估值,故维持18年23-25x目标P/E,维持目标价31.28-34.00元,维持“买入”评级。 风险提示:监测需求释放不及预期,项目拓展不及预期。

业绩合乎预期,工业水全产业链布局收效明显 8月28日晚公司发布2018中报,18H1实现营收/归母净利润7.66/1.09亿元,同比+149%/284%,扣非归母净利润同比+297%,业绩合乎我们的预期。其中18Q2实现净利润6900万元,同比+233%,业绩持续高增长。其中,中旭环境18年进入并表范围,18H1中旭环境(持股55%)贡献归母净利润约2232万元。公司内生增长主要来自于水处理剂维持高景气度,18H1原有水处理剂业务贡献利润约6000万元,全年利润贡献有望超过1亿。我们预计公司2018-20年净利润分别为2.4/2.9/3.5 亿元,对应18-20年EPS为1.11/1.34/1.61元,维持目标价22.20-23.31元/股,维持“买入”。 18H1主业水处理剂维持高景气度,剑指工业药剂龙头 由于17年环保督查和18年环保督查“回头看”,工业企业治污意愿大幅提升叠加水处理剂中小厂商加速出清,公司原有主业水处理剂产品价格从17年起大幅上扬,并持续保持高景气度,我们预计公司水处理剂业务全年有望贡献超1亿元净利润。公司5月发布预案拟发行可转债募资进行产能扩张,若扩产计划顺利实施,公司水处理剂产能将从目前的9万吨提升至27万吨,成为国内第一大水处理剂生产商。完全投产稳定运营后,我们预计扩产部分每年贡献1.5亿净利润(是17年净利润的130%),公司业绩有望得到增厚。 全产业链布局协同效应持续,中下游业务下半年利润有望加速释放 我们测算18H1清水源工业水中下游业务(工程-运营-运维)贡献利润比例不到50%,预计下半年随着工程回款逐步到位和政府订单结算利润释放有望加速,子公司同生环境、安得科技、中旭环境大概率实现业绩承诺。公司全产业链协同效应较强,主业持续贡献稳定经营性现金流支撑中下游业务扩张,子公司地域协同明显:4月14日公司公告,清水源和中旭环境联合中标济源当地垃圾焚烧项目,项目金额高达3.37亿元。公司自身造血能力和成长性强,全产业链布局助力公司持续高速增长。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司17年底完成工业水全产业链(上游药剂+中游工程+下游运营/运维) 布局,18H1业绩持续高增长,全产业链协同效应正在逐步体现。公司拟募集可转债加码主业,项目投产稳定运营后每年有望新贡献1.5亿元净利润,未来成长空间广阔。不考虑募投项目贡献,我们预计2018年主业水处理剂有望贡献超1亿利润,3个并购标的可以实现业绩承诺,预计2018-20 年净利润分别为2.4/2.9/3.5 亿元,对应EPS分别为1.11/1.34/1.61 元,维持目标价22.20-23.31元/股,维持“买入”评级。 风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化;扩产计划进度低于预期。

订单超预期,非电龙头蓄势待发 8月28日晚间公司发布2018中报,18H1实现营收/归母净利润32.42/2.51亿元,同比+9.6%/11%,实现扣非归母净利润2.12亿元,同比+3.3%,业绩符合预期。18H1公司新增订单67亿元,同比+29%,其中非电行业订单金额高达44亿元,占比为66%,18H1非电订单金额达到2017全年总量的105%,新增订单超预期,截至2018年中,公司在手订单178亿元,电力/非电分别为105/73亿元。我们预计未来非电大气治理需求有望快速放量,预计2018-2020年公司EPS分别为0.80/0.89/1.00元,给予公司2018年16-18xP/E,对应目标价12.80-14.40元/股,维持“买入”评级。 二季度业绩回暖,单季收入增速超10% 龙净环保18Q2实现营业收入20.3亿元(+12.0%),归母净利润1.57亿元(+11.0%),自16Q3以来单季收入增速首次突破10%,业绩有明显回暖,主要受益于非电业务推进迅速。18Q2公司毛利率为25.43%,同比下降0.57pct,环比提升0.03pct。随着非电治理市场逐渐放量,公司收入利润增速有望进入新平台。 阳光集团成为新实控人,公司当前股价或被低估 2017年6月,阳光集团及其一致行动人以36.7亿元的价格收购东正投资100%股权。2017年7月-11月,阳光集团相继进行2次增持,持股比例增加至23.04%,根据测算,阳关集团持有成本约为18.8元/股,明显高于当前股价(2018年8月28日收盘价为10.68元/股)。阳光集团为国内大型民营控股集团,根据该公司官网披露,2016年营收1572亿元。我们认为阳光集团资金实力雄厚,运营能力突出,入主龙净环保后有望在融资渠道、业务运营等方面产生积极的协同效应。 公司积极进军非电领域,畅享千亿市场盛宴 2017年是工业环保元年,其中大气治理需求旺盛,非电市场腾飞在即。假设未来五年全国非电行业均达到特别排放限值,测算非电大气治理需求逾千亿,预计非电大气治理需求的高峰主要分布在2018-2020年。公司为大气治理领域龙头标的,技术实力雄厚,2017年以来,以脱硫业务为代表,公司在非电领域斩获颇丰,实现了从传统火电、钢铁到新兴的焦化、碳素、催化裂化、工业尾气治理等非电领域的覆盖,未来公司有望充分受益于非电领域大气治理需求的逐步释放。 目标价12.80-14.40元/股,维持“买入”评级 我们预计未来非电大气治理需求有望快速放量,预计2018-2020年公司EPS分别为0.80/0.89/1.00元。参考2018年可比公司平均P/E为17x,给予公司2018年16-18xP/E,对应目标价12.80-14.40元/股,维持“买入”评级。 风险提示:项目进度不及预期,毛利率下滑。

电量电价齐升,业绩华丽转身 受益于用电需求向好和17年7月标杆电价上调,18H1累计完成发电量为958.2亿千瓦时,同比+8.2%,平均上网电价408.2元/兆瓦时,同比+11.58元/兆瓦时。电量电价齐升之下,公司业绩扭亏为盈,18H1实现营收415.37亿元(+13.3%),归母净利9.86亿元(去年亏损2.12亿)。18H2煤价旺季不旺概率较大,煤价下行有望驱动下半年业绩持续好转,我们上调盈利预测,2018~2020年BPS分别为4.43/4.70/5.00元(前值为4.37/4.59/4.82元),上调目标价为4.43-4.87元,维持“买入”。 量价齐升促上半年业绩扭亏为盈,单二季度表现略低于预期 1)电量:上半年用电需求向好,提振公司机组燃煤机组利用小时(同比+114小时),促进18H1公司发电量958.2亿千瓦时,同比+8.2%。2)电价:2017.7月标杆电价上调,公司平均上网电价408.2元/兆瓦时(含税),同比+1.2分。公司18H1毛利率为12.4%(同比+3.4pct),归母净利润9.86亿元(净利率2.4%仍在低位);其中1Q/2Q18毛利率分别为12.0%/12.9%,主要受Q2电量电价虽有下滑,但入炉煤价环比下滑影响;1Q/2Q18归母净利分别为6.87/2.99亿元,Q2环比下滑56.5%,其中管理费用环比+1.4亿元,部分煤矿发生搬迁补偿费用计入管理费用,对业绩存在一定影响。 煤价旺季不旺,盈利修复有望持续 6月中以来动力煤现货价格震荡走低,8月28号秦皇岛港Q5500动力煤平仓价报收622元/吨,较7月1日降低54元/吨,再次刷新一个半月低位。考虑到目前动力煤库存处于高位(8月28日秦港/六大发电集团煤炭库存622万吨/1518万吨,同比+14%/42%),叠加近期全国大范围降雨催生水电机组高负荷运行,短期煤价在十月之前有望继续走低,我们乐观看待公司18H2业绩表现,上调全年预期归母净利润至21亿元。 低估值+高弹性,奠定反弹基础 18H1公司扭亏为盈,盈利修复通道确立,未来反弹基础在于低估值/高弹性:1)当前股价对应2018年P/B为0.9x(现有净资产调整08年亏损额后PB为0.78x),历史上公司平均P/B的正负1x标准差区间为[0.6x,1.6x],当前P/B估值处于历史低位。2)煤价回落叠加公司燃煤效率提升,点火价差18年触底回升预期大,在17年探底至0.10元/千瓦时后,18年有望回弹至0.12元/千瓦时。3)华电国际净利润对电价、煤价(标煤)敏感度高,敏感性分别为+31%、+12%。 上调盈利预测,维持增持评级,目标价4.43-4.87元 由于全国用电量需求、入炉煤价/三项费用率下降超预期,我们上调18年收入增速到10.7%(原5.8%),上调18年毛利率到15.4%(原14.1%)。2018~2020年EPS分别为0.21/0.36/0.44元(前值为0.15/0.28/0.34元),BPS分别为4.43/4.70/5.00元(前值为4.37/4.59/4.82元),维持公司18年1.0-1.1倍PB,对应目标价为4.43-4.87元,维持“买入”评级。 风险提示:煤炭价格高企,全社会用电量不及预期。

18H1盈利增长继续提升,维持“买入”评级 18H1公司实现营收100.8亿元(+14%),归母净利6.5亿元(+45%),扣非归母净利6.2亿元(+48%),业绩合乎预期。18H1公司新签订单121亿元,其中水泥业务新签合同总规模86.2亿元,表现稳健。截至18年中,公司在手订单达475亿元,同比增长10%,为2017年营收的2.43倍,在手订单充裕支撑公司盈利表现,长期水泥窑协同处置及集团产能合作输出潜力较大,维持18-20年EPS为0.82/0.99/1.18元盈利预测,维持18年14-16倍目标PE,维持目标价11.53-13.18元,维持“买入”评级。 18H1业绩符合预期,经营活动现金流下半年有望迎来改善 18H1公司实现营收100.8亿元(+14%),归母净利6.5亿元(+45%),扣非归母净利6.2亿元(+48%),收入增速向好,业绩符合预期。上半年公司整体毛利率为17.8%(同比+2.0pct),毛利率提升预计主要受益于公司加强精细化管理,新签合同优质。18H1三费费率为9.46%,与去年同期基本持平。18H1经营性现金流流出10.1亿元(同比-276%),主要受埃及GOE Beni Suef项目分期收款、收尾项目对分包商质保金集中支付等因素所致,埃及项目金额78.45亿元(含财务费用),目前该项目六条线全部如期完工,并获得PTOC 证书,进入保产阶段,该项目未来不会有大的现金流出,我们预计18H2公司经营性现金流将迎来改善。 在手订单充裕支撑公司盈利表现,水泥业务表现稳健 18H1公司新签订单121亿元,其中Q1/Q2新签订单54/67亿元,截至18年中,公司在手订单达475亿元,为2017年营收的2.43倍,充足的在手订单支撑公司长远业绩表现。其中,18H1水泥业务国外市场新签合同65.2亿元,包括水泥生产线7条、粉磨站2个,国内市场方面,伴随水泥行业产能置换、节能降耗需求逐步释放,新签合同21亿元,新签合同总规模86.2亿元,考虑到公司新签合同额统计口径是以签署为标志,实际上部分合同已经中标但尚在谈判细节,公司基于谨慎性考虑为计入新签合同规模,下半年新签订单有望好转,我们预计整体看,公司水泥工程业务平稳,多元化工程业务将提供新的收入增长点。 水泥运维/水泥窑协同处置危废助推公司行稳致远 18H1公司实现生产运营管理营业收入4亿元,同比增长96.9%。截至报告期末,公司在手保产生产线33条,新签运维合同逐步增长,未来有望贡献更多运维利润。短期来看,公司主业结构调整成效显著,18H1收入增速/毛利率均向好。中长期来看,公司水泥运维业务及水泥窑协同处置危固废业务、集团产能合作输出潜力大,目前公司正在积极与集团内水泥企业洽淡协同处置危固废业务的合作,考虑到公司在水泥窑协同处置业务中拥有突出的人才和技术优势,我们乐观看待相关业务放量,有利于提升公司估值。 维持盈利预测,维持“买入”评级 考虑到收入增速及毛利率提升均符合预期,维持18-20年EPS为0.82/0.99/1.18元盈利预测,维持18年14-16倍目标PE,维持目标价11.53-13.18元,维持“买入”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,水泥窑协同处置业务进展不及预期。

火电超预期,水电稳支撑 公司18H1实现营收177.9亿元(+27.4%),归母净利15.7亿元(+21.7%),业绩表现略超市场及我们预期。主因:1)火电标杆电价同比增加,竞价电价趋于理性,18H1平均上网电价0.322元/千瓦时(同比+1.8分/度);2)湄洲湾二期(2*100万kW)去年下半年投产,广西/福建等地区域市场环境改善致火电发电量同比+49%。3)雅砻江来水偏丰+电价改善。考虑到前次对雅砻江水电发电量预测为同比持平(实际上半年+3%),上调18~20年EPS 0.57/0.63/0.68元(前值0.53/0.60/0.64元),维持15.8-16.8倍2018整体目标PE,上调目标价9.01-9.58元(前次8.45-8.99),维持“买入”。 火电资产盈利大幅改善,雅砻江提供稳定支撑 1)电量:受益于1H18全社会用电量超预期增长(同比+9.4%)、雅砻江来水偏丰、火电资产所在广西/福建等区域市场环境改善,18H1公司发电量652亿千瓦时(同比+20%),水/火/风电分别同比增长2%/49%/45%。2)电价:2017年7月标杆电价上调+市场化电价折扣收窄,18H1平均上网电价0.322元/千瓦时(同比+1.8分/度)。3)雅砻江水电上半年实现净利润25.3亿(同比下降1.1%),好于预期,基本抵消上半年增值税返还收益减少影响。量价齐升,尽管同期火电单位燃料成本有所抬升,火电资产盈利大幅改善致18Q1/Q2归母净利润同比增速分别为6.9%/8.8%。 煤价旺季不旺,水电盈利无需过分担忧 我们对下半年国投火电盈利好转主要基于燃煤成本改善,尽管近期煤价有所反弹,但旺季不旺趋势不改,根据wind数据,目前港口/电厂维持高库存(8.13六大电厂库存同比+36.2%;秦港动力煤库存同比+7.4%),叠加汛期水电出力显著增加(7月全国水电发电量同比+6.0%),电煤需求弱化,看淡煤价下半年走势。7月份全国平均降水量133.8mm(同比+18.9%),水电发电量同比+6.0%,增速环比6月+2.3pct,且气温偏高(7月全国平均气温较常年同期偏高1℃)致高山雪水融化利于雅砻江来水向好,尽管增值税返还到期会导致雅砻江盈利轻微下降,但预计业绩仍有稳定支撑。 上调盈利预测,维持买入评级,目标价9.01-9.58元 公司资产优秀,盈利质量行业领先,雅砻江稳定(已投运水电资产盈利较为稳定)+增长(中游规划1187万千瓦装机有望在2021-2027年集中投产),火电具备弹性空间。考虑前次对雅砻江水电发电量预测为同比持平(实际上半年雅砻江水电发电量同比+3%,公司整体水电发电量同比+2%),我们调整对雅砻江水电利用小时数预测,上调18~20年EPS为0.57/0.63/0.68元(前值0.53/0.60/0.64元),维持15.8-16.8倍2018整体目标PE,上调目标价9.01-9.58元(前次8.45-8.99),维持“买入”。 风险提示:来水偏枯,利用小时数下滑风险;水电电价下降风险。