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张雪蓉

华泰证券

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中国巨石 建筑和工程 2019-10-24 8.44 8.96 -- 9.28 9.95% -- 9.28 9.95% -- 详细
Q3玻纤价格加速探底导致毛利率下行,净利率仍然维持较高水平 公司19年前三季度收入/归母净利润77.4/15.5亿元,同比+1.4%/-19.0%,扣非归母净利润14.6亿,同比-24.1%;19Q3实现收入/归母净利润26.8/5.0亿,同比+2.5%/-23.3%,扣非归母净利润4.9亿,同比-24.7%,业绩基本符合预期。Q3玻纤价格环比继续走低导致毛利率下降,公司前三季度净利率仍维持较高水平。考虑到玻纤价格Q3加速下行,下调19-21年EPS预测至0.56/0.59/0.70元(前值:0.60/0.70/0.81元),参考可比公司15.3x2019PE,考虑到公司成本和创新优势突出,给予2019年16-19x目标PE,目标价8.96-10.64元/股(前值9.60-10.20元),维持“买入”评级。 玻纤价格承压导致毛利率同比下降,期间费用率同比提升 19Q3公司收入小幅增长2.5%,1)粗纱销量个位数增长,Q3增速较上半年有所加快,同时电子布新增2亿平产能,销量实现快速增长;2)受全球宏观经济放缓,行业阶段性产能过剩等因素影响,Q3粗纱价格环比降幅加大,电子布价格同比下降约40%(根据卓创资讯)。19Q3综合毛利率同比下滑5.2pct达38.9%,因玻纤产品价格下跌导致,通过技改及管理创新,公司实现制造成本同比小幅下降,毛利率仍处行业最好水平。期间费用率同比提升2.7pct,销售/管理(含研发)/财务费用率同比分别提升0.3/0.6/1.8pct,最终19年前三季度净利率同比下滑6.2pct达18.5%。 中小企业持续亏损,行业出清加快,公司远期市占率有望提升 根据我们统计,18年玻纤行业共新增产能约94万吨,且主要集中在下半年,19年全球经济增长不及年初预期,叠加贸易摩擦等因素,玻纤行业整体供大于求,我们预计行业有望在2020年实现供需再平衡。19Q3玻纤价格环比仍在下跌,但主要体现在低端粗纱产品价格压力较大,而风电纱、热塑等高端产品价格较稳定。中国巨石中高端产品收入占比较高,防御性较强,产品结构单一的中小企业亏损幅度持续加大,行业出清加快,巨石作为成本最低的行业龙头,市场份额有望进一步加大。截至三季度末,巨石粗纱已开始实现产销平衡,电子布自10月开始逐步上调价格。 下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到玻纤价格Q3加速下行,下调19-21年的EPS预测为0.56/0.59/0.70元(前值:0.60/0.70/0.81元),我们认为四季度粗纱价格下行空间有限,而电子布已初现向上拐点,考虑到19/20年行业新增产能有限,中小企业亏损幅度继续加大有望退出,预计20年玻纤行业有望进入供需再平衡。中长期我们看好巨石的产业链一体化及生产基地布局,预计中长期公司将实现销量平稳增长,产品结构持续优化,技术进步带来成本持续降低。参考可比公司19年15.3x平均估值,给予公司2019年16-19x目标PE,目标价8.96-10.64(前值9.60-10.20元),维持“买入”评级。 风险提示:全球经济景气度向下、成本降幅不及预期。
海螺水泥 非金属类建材业 2019-10-24 42.40 42.56 -- 44.79 5.64% -- 44.79 5.64% -- 详细
淡季业绩略好于预期, Q4旺季供求良好 公司 1-9月累计实现营收 1108亿元, YoY+42%;实现归母净利 238亿元,YoY+15%,略好于市场和我们预期( 235亿);实现扣非归母净利 232亿元, YoY+14%。公司 Q3收入和归母净利增幅较 Q2放缓,系淡季价格小幅回落影响,但 Q3销量增速好于预期,预计 Q4地产需求保持韧性、基建投资延续温和复苏,公司上半年短板区域贵州、云南、江西等省份近期需求恢复旺盛,继续看好公司全年经营增长和资产质量优化,维持公司 19-21年 EPS 6.07/6.26/6.48元预测,维持“买入”评级。 Q3淡季销量增长超预期,均价同比小幅回落 公司 19Q3单季度实现营收 391亿元, YoY+22%;实现归母净利 86亿元,YoY+10%,较前两季度增速 27%、 12%有所放缓,但仍维持两位数较快增长。我们测算公司前三季度自产自销水泥熟料 2.3亿吨, YoY+8%,其中Q3销售 8600万吨, YoY+12%。 1-9月不含税吨均价约 325元,较 19H1下降 8元; Q3淡季均价 311元,同比减少 10元。 贸易收入贡献延续提升,资产质量再优化 我们测算公司 1-9月水泥熟料贸易销量 0.84亿吨,同比增长 261%,受低毛利贸易业务占比提升的影响,公司综合毛利率 32.4%,同比下降 9.0pct,较 19H1的降幅 11.8pct 收窄。期间费用率 5.0%,同比下降 1.7pct,三项费用率(含研发)均实现同比小幅下降。公司 1-9月经营现金净流入 260亿元, 9月末在手现金 445亿元,延续净现金状态,资产负债率 20.5%,较 19年 6月末小幅上升 1.5pct,资产质量保持行业领先优势。 投资端呈现较强韧性, Q4展望乐观 根据国家统计局,今年 1-9月房地产投资 YoY+10.5%,与前值持平;基础设施投资 YoY+4.5%,好于前值 4.2%,下游投资呈现强韧性。今年以来市场对地产需求表示担忧,但 1-9月全国水泥产量 16.9亿吨, YoY+6.9%,实际需求好于预期。其中贵州、云南、江西产量同比增速-2.1%、 9.2%、3.0%,均好于 1-6月增速-3.5%、 8.2%、 0.7%,符合我们中报点评中预期的下半年中西部短板区域供需将迎来改善。我们预计在经济下行压力持续加大背景下,逆周期调节有望加码, Q4水泥下游需求展望乐观。 水泥价值龙头,维持“买入”评级 公司 Q3收入和归母净利仍维持两位数较快增长,我们预计 Q4下游地产需求仍将保持强韧性,基建投资延续温和复苏,且东北和江苏因超载发生事故,公路治超有望趋严,熟料跨区运输对价格的影响预计减弱,区域价格有望强势。 我们维持公司 19-21年 322/332/344亿元归母净利润预测,考虑公司龙头地位及 4%-5%较稳定的股息率,维持公司目标价 42.56-48.59元(对应 19年 7-8xPE),维持“买入”评级。 风险提示:地产新开工大幅快速下滑,错峰限产执行不达预期等。
亚士创能 非金属类建材业 2019-10-23 15.47 18.72 6.73% 17.95 16.03% -- 17.95 16.03% -- 详细
国内工程涂料龙头企业,首次覆盖“买入” 亚士创能是国内工程涂料龙头企业,可同时生产外墙保温三大产品并提供配套系统服务,其工程漆/保温装饰板产品分别位于2019地产开发商首选品牌第三/第一。我们看好公司未来的成长性:1)工程涂料业务市占率有望提升,19年原材料价格下跌,20年起自产销量占比提升推动毛利率提升;2)随着保温市场未来竞争环境优化,公司作为保温板的龙头企业,利润率有望企稳,随着全国产能布局完善,市占率有望提升;3)20年起费用率步入下行通道。我们预计19-21年净利率为4.4%/6.1%/7.6%,公司EPS分别为0.57/1.04/1.66元,首次覆盖“买入”评级。 国产工程漆市场份额持续提升,亚士涂料业务有望快速扩张 根据中国涂料协会数据,2018年全国建筑涂料销售收入估算为1300亿元,同比+0.7%,根据涂界统计,18年立邦/三棵树/亚士创能市占率较16年分别-4.3pct/+3.9pct/+1.3pct,国产工程漆持续挤占小厂和外资份额,原因包括:1)下游地产客户集中度提升;2)B端综合考虑价格、质量、服务,内资更优势;3)部分外资因为B端回报率差,回款差而主动收缩。预计随着亚士18年涂料自有产能步入快速增长通道,其市场份额有望持续提升。 保温市场空间大,政策驱动竞争环境优化,公司加快全国产能布局 亚士创能拥有完整的保温产品体系,据我们测算,19、20年保温板(含装饰板)年市场空间将达434亿元。2019年国家首次将“建筑保温装饰一体板产品”列入国家发改委产业结构调整目录,政策标准的逐步推出和完善,逐步规范建筑保温行业秩序。亚士创能拥有大客户基础,2019年公司保温装饰一体板品牌首选率蝉联行业第一,保温材料获行业第二,目前公司正在加快全国性先进产能布局以完善全国性供货能力,随着行业未来竞争环境优化,公司作为保温板龙头企业,利润率和市占率提升可期。 19年步入毛利率向上拐点,20年起步入费用率向下拐点 19年原材料价格下降及高毛利率涂料业务占比提升带动公司毛利率步入向上拐点,预计20年随着自有产能占比提升将推动毛利率提升。我们预计20年公司销售费用率/管理(含研发)费用率同比分别为-0.5pct/-0.1pct,18年下半年开始公司继续加大营销网络布局力度,新增销售人员较多,销售人均产值下降,预计20年起随着公司收入快速增长,人效提升,有望开启费用率向下拐点。 预计19-21净利润CAGR达77%,首次覆盖“买入” 我们认为亚士创能具备较好的产品体系和B端客户积累,随着全国产能布局的完善,收入有望实现快速增长,毛利率提升,费用率下降。我们预计19-21年EPS为0.57/1.04/1.66元,CAGR高达77%,参考20年国内可比公司19.9x估值,给予公司18-20x目标2020EPE,对应目标价18.72~20.80元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:房地产竣工不及预期,行业竞争恶化,原材料价格大幅上涨。
祁连山 非金属类建材业 2019-10-23 10.36 10.78 -- 11.16 7.72% -- 11.16 7.72% -- 详细
Q3水泥需求强势,量价齐升驱动业绩大增公司19年1-9月累计实现营业收入52亿元,YoY+21%;实现归母净利润10.4亿元,YoY+89%;实现扣非归母净利润9.2亿元,YoY+69%,好于我们预期,系Q3甘肃需求延续强势,水泥量价齐升。我们继续看好公司主要销售区域Q4需求,上调公司19-21年EPS 至1.54/1.67/1.80元(调整前1.30/1.44/1.59元),维持“买入”评级。 Q3销量延续20%以上增长,前三季度均价同比基本持平公司19Q3实现营收23亿元,与Q2相当,YoY+17%,较Q2的增速21%小幅下降。根据国家统计局的数据,公司分别占有甘肃和青海42%、24%的市场份额,今年1-9月甘肃水泥产量3329万吨,YoY+15%,青海水泥产量1057万吨,YoY+1%。我们测算公司今年1-9月水泥销量1710万吨,YoY+20%,延续1-6月26%同比较快增长;不含税吨均价约280元,同比基本持平,较1-6月均价同比低9元的趋势有所改善,显示公司Q3水泥熟料业务实现了量价齐升。 政府补助增厚部分业绩,期间费用率延续下降公司19Q3实现归母净利5.5亿元,高于Q2的4.9亿元,YoY+66%,大幅高于Q2的同比增速37%。Q3归母净利润增速高于收入增长,部分系公司19Q3实现非经常性损益3925万元,其中“僵尸企业”职工分流安置补助6496万元,“三供一业”专项分离移交补助3355万元,控股子公司酒钢宏达两条产线计提减值5526万元。公司1-9月期间费用率13.3%,较19H1下降2.5pct,同比下降3.0pct,其中销售、管理研发及财务费用率为4.8%、7.9%、0.6%,较19H1分别下降0.1pct、2.2pct、0.2pct。 在手现金充足,持续推进长期资产布局公司1-9月经营现金净流入19亿元,YoY+88%,8月偿还5亿元到期中票后,三季度末公司在手现金9.2亿元,带息债务仅有3.5亿元短期借款,资产负债率30%,较二季度末下降1.3pct,同比下降6.5pct,资产结构持续优化。公司充分运用在手资金进行投资,1-9月因新建和技改产线资本支出3.7亿元,去年同期支出0.6亿元。此外,公司10月以肃南水泥100%股权资产5445万元及现金4960万元对张掖巨龙建材增资,增资后持有巨龙建材80%股权,增大公司产能及在甘肃河西区域的市场占有率。 预计全年区域需求乐观,维持公司“买入”评级 2019年甘肃151个省列重大项目计划完成投资1349亿元,YoY+22%。由于公司前三季度水泥销量较好,且非经常性损益增加,我们上调公司19-21年归母净利润预测至12/13/14亿元(调整前10/11/12亿元),当前对应19年6.6x PE,0.97xPB,低于可比同行。维持认可给予公司19年7-9xPE,对应目标价10.78~13.86元,维持“买入”评级。 风险提示:甘青藏固定资产投资超预期下滑、原材料大幅涨价等
塔牌集团 非金属类建材业 2019-10-23 9.68 10.00 -- 10.54 8.88% -- 10.54 8.88% -- 详细
Q3业绩降幅收窄,分红具备吸引力 公司 1-9月累计实现营收 44.3亿元, YoY-2.0%;实现归母净利 10.5亿元,YoY-15.7%,基本符合预期,系今年南方雨季较长影响水泥需求。实现扣非归母净利 8.8亿元, YoY-25.9%,系证券投资收益影响较多。公司 Q3归母业绩降幅较 Q2收窄,明年万吨二线投产及有望受益粤港澳大湾区建设,当前股息率 8%具备较高吸引力,维持公司“增持”评级。 受益雨水天气减少, Q3水泥销量大幅加快 公司 19Q3单季度实现营收 15.7亿元, YoY+5.4%,较 Q2同比下滑 18.1%大幅改善;实现归母净利 3.2亿元, YoY-8.9%,较 Q2同比下滑 43.8%大幅收窄,主要受益于雨水天气减少下游需求恢复。公司 1-9月累计销售水泥 1315万吨, YoY+8.6%,快于 1-6月同比增速 4.4%,其中 Q3销售 490万吨, YoY+16.4%。我们测算 1-9月不含税吨均价约 320元, YoY-7.3%,降幅与 1-6月相当,随着 Q4需求回升,水泥量价有望延续改善。 主业盈利能力小幅下降,财务总体保持稳健 受区域水泥价格回落及水泥销售成本的上涨等因素影响,公司 1-9月综合毛利率由去年同期的 41.2%下降至 33.9%,净利率由 27.6%下降至 23.8%。 期间费用率除财务费用同比下降外,销售费用率小幅上升 0.01pct,管理研发费用率较去年同期上升 1.38pct,系矿山剥离费用摊销增加及万吨二线筹建。公司 1-9月经营活动现金净流入 7.5亿元,去年同期净流入 15.5亿元; Q3未新增有息负债,期末带息债务为 0,资产负债率 13%,财务总体稳健。 Q4旺季有望迎来赶工,万吨二线预计明年全面投产 广东省 2019年计划实施 1170个重点项目,年度投资 6500亿元,YoY+8.3%,今年 1-8月累计完成 4954亿元,占年度投资计划的 76%。随着 Q3高温雨季的结束,我们预计 Q4旺季有望迎来赶工,水泥量价或齐升。 广东省 19年 1-9月累计实现水泥产量 11575万吨, YoY+2.7%,扭转了1-6月同比下滑的趋势;其中公司水泥产量 1352万吨, YoY+7.8%,占广东省水泥产量的 12%,粤东地区份额更高。截至 2019年 6月末,公司现有水泥产能 1800万吨,预计文福万吨二线将于 2020年全面投产,建完后公司水泥产能将达 2200万吨,进一步提升公司在广东区域影响力。 Q4赶工叠加高派息低 PB 估值,维持“增持”评级 截至 2019年 10月 21日收盘,公司潜在股息率约 8%,当前价格对应 19年 1.16x PB 低于可比上市公司。截至 2019年 9月 30日,公司累计回购股份 594万股,占公司总股本的 0.5%,回购均价 9.76元/股,待回购金额约 2200-10200万元,维持公司目标价 10.0~12.5元 (对应 19年 8-10x PE,1.2-1.5x PB),维持公司“增持”评级。 风险提示: Q4重点项目开工缓慢,公司产能投放不达预期等。
旗滨集团 非金属类建材业 2019-10-22 3.94 5.00 13.90% 4.49 13.96% -- 4.49 13.96% -- 详细
公司原片扩张+产品结构改善,激励计划助力中长期发展旗滨集团中长期发展规划明确增长目标,配套激励计划助力公司增长。公司三个核心逻辑:第一,明确原片产能扩张计划,公司龙头优势有望巩固; 第二,公司工程玻璃、电子玻璃等高附加值产品占比有望逐步提升,产品结构有望改善;第三,公司配套力度罕见的激励计划,锚定增长目标。我们预计 19-21年 EPS 为 0.50/0.54/0.67元,维持“买入”评级。 中长期发展规划明确,激励计划彰显实控人雄心公司 9月 19日公告,披露包括《中长期发展战略规划纲要(2019-2024年)》、《中长期发展计划之第一期员工持股计划(草案)》、《事业合伙人持股计划(草案)》等文件。事业合伙人持股计划方案亮点在于股票来源是实控人俞其兵先生无偿赠与股份,总规模不超过 1亿股(占比 3.72%) ,来源和力度都是 A 股罕见的,彰显实控人雄心。中长期发展计划配套的员工持股计划股票来源为购买回购股份(1.90元/股),为公司回购股份均价(3.80元/股)的 50%,对参与的员工也有较强的激励。 公司拥有三大竞争优势,期待更全面的玻璃龙头公司具备多个核心竞争优势,未来有望成为全面发展的玻璃龙头企业。首先,旗滨集团整合经验丰富,成功重组新光明玻璃和浙江玻璃,现有产能政策下公司相比竞争对手(如信义玻璃)更具优势;其次,公司引进南玻工程玻璃团队,整合资源成功点火电子玻璃产线,因此公司在扩张产品品类方面也具备较强的能力,我们认为,现有业务结构要 2024年完成 148.42亿元的收入目标尚有压力,公司有望继续扩张玻璃产品品类,推动产品结构完善;最后,公司坐拥华东、华南等优势市场产能,交通便利,石英砂自给率高、原材料成本低,这些优势资产也是公司的核心竞争优势。 行业供需格局好转,竣工改善提升玻璃需求竣工数据有望持续改善,玻璃高景气有望延续。2019/7-2019/8房屋竣工面积增速已经连续两个月好转,由于房屋新开工面积与竣工面积存在较高剪刀差,因此房屋竣工面积有望持续改善。而由于国家严格的产能限制政策,行业产能存量博弈;我们认为,龙头企业具备资金、技术等优势,产能集中度有望提升,行业格局改善。 公司明确增长路线图,维持“买入”评级旗滨作为玻璃原片龙头,发展规划明确,合伙人持股计划等激励措施为公司注入成长动力。公司在工程玻璃、电子玻璃等方向布局颇具看点,我们认为公司产业结构有望逐步改善,这将降低公司盈利的周期性影响。我们调整 19-21年 EPS 预测值为 0.50/0.54/0.67元(原值为 0.49/0.57/0.66元),参考可比公司 2019年 12x 估值水平,考虑到公司原片占比较高、周期性较强,我们认为公司 19年合理 PE 区间为 10-11x,对应目标价 5.00-5.50元,维持“买入”评级。 风险提示: 竣工数据不及预期,公司电子玻璃等新产品低于预期
科顺股份 非金属类建材业 2019-09-03 9.20 10.80 -- 9.94 8.04%
11.73 27.50% -- 详细
19H1收入高增长,利润率环比继续提升 公司19年上半年实现收入19.7亿元,同比+58%,归母净利润1.7亿元,同比+28%,扣非归母净利润1.6亿元,同比+35%;其中19Q2实现营业收入13.2亿元,同比+55%,归母净利润1.2亿元,同比+16%,扣非归母净利润1.2亿元,同比+23%,接近业绩预告区间上限,公司19Q2净利率9.4%,较19Q1继续环比提升(18Q4/19Q1净利率:2.2%/6.5%)。考虑到公司毛利率比期初预测好,上调公司19-21年EPS预测为0.60/0.87/1.16元/股(前值:0.49/0.69/0.92),参考可比公司,给予18-20x目标PE,微调目标价为10.80-12.00元/股(前值10.78-11.76元),维持“增持”评级。 19H1卷材/施工收入高增长,毛利率环比提升 2019H1收入同比增长58%,因地产新开工超预期,整体防水需求超预期,同时公司产能较去年有所增长,下游客户集中度提升+公司积极开拓直销和分销市场,市占率继续提升,防水卷材/涂料/施工收入分别同比增长68%/20%/64%。19H1毛利率33.4%,同比降低0.9pct,环比提升3.9pct,19Q2毛利率33.1%,较19Q1环比降低0.7pct。防水卷材19H1毛利率35%,同比降低2.4pct,因19H1沥青价格同比上涨20%+(成本占比30%+),公司年初已经落实大客户提价,对冲部分成本上涨压力;防水涂料/防水工程施工19H1毛利率28%/31%,分别同比+0.4pct/+3.8pct。 费用率小幅提升,现金流承压,回购彰显信心 公司19H1期间费用率小幅提升0.7pct,因销售/财务费用率+0.5/+0.2pct,销售费用增长较快因销量增加带动运输装卸费增加,同时销售人员薪酬支出增加;财务费用增长较快因公司有息负债增加。19H1经营性现金流净流出3.8亿元(18H1净流出2.1亿元),因公司应收账款及票据增长较快以及保证金等增加所致,公司19H1收现比82%,较18H1降低12pct,付现比1.14,较18H1降低8pct,历史上看,公司现金流存在季节性,我们预计全年现金流有望转正。2019年8月7日,公司发布回购方案,拟以0.5-1亿元自有资金回购股票,回购价不超过12元,彰显信心。 上调盈利预测,维持“增持”评级 考虑到公司毛利率比我们期初预测好,上调公司19-21年EPS预测为0.60/0.87/1.16元/股(前值:0.49/0.69/0.92),公司目前拥有佛山、昆山、重庆、德州、鞍山、南通六大生产基地,正在建湖北荆门和陕西渭南生产基地,预计19年底可以正式投产,届时防水卷材和防水涂料有效产能将大幅增长,同时增加特种砂浆产能,产能布局和供应能力进一步优化,我们预计19-21年公司将保持较快增长,参考可比公司目前19x2019EP/E估值,给予18-20x目标PE,微调目标价为10.80-12.00元/股(前值10.78-11.76元),维持“增持”评级。 风险提示:房地产新开工大幅低于预期,沥青价格上涨超预期,现金流大幅恶化。
上海建工 建筑和工程 2019-09-02 3.61 3.70 8.82% 3.62 0.28%
3.62 0.28% -- 详细
Q2扣非利润增长有所放缓,但收入持续高增长可期,维持“增持”评级公司发布 19年中报, 19H1营收 1035亿元, yoy+32.2%,归母净利润 19.6亿元(其中金融资产投资收益 7亿元),yoy+51.7%,扣非归母净利润增速11.38%,略低于市场和我们预期。公司 H1CFO 净流出 128亿元,同比多流出 1.3亿元。我们认为公司 H1工程业务收入继续保持高增长,但处于中前期项目比例上升导致毛利率有所下降,我们预计 H2公司营收有望保持较高增长,同时毛利率继续下行空间较小。公司激励制度在可比公司中处于优秀水平,利润释放能力与意愿均有望较好,同时公司股息率领先可比公司。我们预计 19-21年 EPS0.37/0.40/0.44元,维持“增持”评级。 Q2收入增速略有所放缓, H2工程主业收入有望维持可观增速公司 Q1/Q2收入增速 52%/19%,施工/设计/地产/建筑工业 Q1收入增速48%/-5%/141%/81%,Q2增速 36%/28%/-61%/49%,我们认为建筑和建筑工业业务收入增速回落符合季节特征,H2收入增速或仍可能小幅回落,而地产收入回落则与去年的高基数相关。公司 19H1工程业务新签合同增长 23.9%,已连续三年半实现 20%以上增长,我们预计公司 H2及 2020年施工业务收入均有望实现较高增速,而地产业务受制于销售放缓,19/20年收入或稳定与 150亿元以下。由于公司 H1仍有超 60%收入来自上海,我们预计工程收入高增长对建筑工业收入的带动效应有望持续。 新开工项目较多影响毛利率,经营效率继续提升公司 Q1/Q2扣非净利润增速 16.3%/7.6%,我们认为 Q2利润增长放缓与收入放缓及利润率下降有关。H1公司毛利率 9.24%,同比降 0.75pct,H1施工/设计/地产毛利率同比变动-0.96/-4.29/12.53pct,且低毛利施工业务收入占比提升。我们认为施工毛利率下降与公司收入快速增长过程中处于施工中前期项目偏多,而施工毛利一般在中后期确认比例较高有关,随着公司收入增速回落,毛利率亦有望回升。19H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率同比变化-0.11/-0.05/-0.04pct,经营效率有所提升。尽管 H1CFO净流出略有增加,但我们预计在扣除购地支出后现金流或同比略改善。 拥区位与机制优势,股息率行业领先,维持“增持”评级H1公司 78%收入来自长三角,上海 /非上海长三角地区收入增速33%/66%,我们认为长三角一体化及上海自贸区扩容有望为公司提供良好的增长环境和盈利质量,而公司较好的激励机制有望提升公司释放利润的意愿和能力。我们预计 H2及 2020年工程收入快速增长对毛利率或仍有一定影响,略调低 19-21年 EPS 至 0.37/0.40/0.44元(前值 0.37/0.41/0.45元),当前可比公司 Wind 一致预期 PE7.85倍,我们认为公司所处区域优势明显,且中长期均有望保持 45%左右年分红率,明显高于可比公司,认可给予 19年 10-11倍 PE,对应目标价 3.70-4.07元,维持“增持”评级。 风险提示:地产收入下降幅度超预期,工程毛利率下行超预期。
三棵树 基础化工业 2019-09-02 61.68 64.02 -- 68.18 10.54%
82.80 34.24% -- 详细
合并业绩翻倍,经营现金流延续改善公司 1H19实现营收 22亿元,YoY+66%;实现归母净利润 1.2亿元,YoY+100%;扣非归母净利 0.8亿元,YoY+104%,大幅好于市场预期,系主营涂料业务增长、新增合并大禹防漏及政府补助增加。大禹 2-6月实现收入 2.4亿,扣非归母净利 2525万元,剔除大禹后公司收入 YoY+48%,扣非归母净利 YoY+60%。经营活动现金净流出 0.9亿元,较 1H18净流出1.1亿元及 1Q19净流出 2.3亿元均有改善。上调公司 19-21年 EPS 至2.05/2.79/3.61元(调整前 1.83/2.63/3.56元),维持“增持”评级。 Q2经营小幅提速,工程墙面漆增长显著公司上半年 1Q/2Q 分别实现收入 6.3/15.7亿元,YoY+62%/+68%,归母净利润-0.02/+1.20亿元,YoY+75%/79%。根据公司披露的主要经营数据,公司 1H19涂料、胶黏剂及基辅材等精细化工业务实现收入 18亿元,YoY+42%,平均单价 4.2元/kg,同比下降 0.6元/kg。其中家装墙面漆销量 YoY+52%,但收入 YoY+26%,单价下降 1.4元/kg,我们预计仍与升级“健康+”产品有关;工程墙面漆销量 YoY+76%,收入 YoY+65%,单价下降 0.3元/kg。此外,家装木器漆单价同比增长 1.5元/kg,但销量与收入分别下降 27%、31%;工业木器漆单价平稳,销量与收入均下滑 17%。 期间费用率小幅下行,减税增厚部分业绩公司 1H19期间费用率 32%,同比下降 1.8pct,其中因人员及广告宣传费用增加,销售费用率同比上升 0.4pct 至 23.5%;管理研发费用率因激励费用减少,同比下降 2.6pct 至 8.6%;财务费用率因借款增加及票据贴现增加 0.4pct 至 0.1%。受增值税减税及支持中小企业发展等优惠影响,公司1H19计入当期损益的政府补助 4107万元,同比多增 2133万元,所得税实际有效税率 11%,同比下降 9pct。公司 1H19综合毛利率 39%,同比下行 2pct,但受益于税费比率下降,净利率由 4.5%升至 5.7%。 资产负债率延续上行,付现比下降改善经营现金流受工程销量增长及合并大禹防漏影响,公司 1H19资产负债率延续小幅上行,截至 6月末带息负债总额 7.8亿元,同比增加 5.3亿元;资产负债率66.7%,同比上升 13pct。我们测算公司 1H19收现比 92%,同比下降 4pct,但付现比同比下降 11pct,导致经营现金流改善同比改善。 上调 19-21年盈利预测,维持“增持”评级公司 1H19墙面漆销量增长 70%,收入增长 51%,且并购大禹快速切入防水行业。由于上半年涂料主业及防水增长均超预期,净利率拐点有望延续,我们上调公司19-21年归母净利润预测至3.8/5.2/6.7亿元(调整前3.4/4.9/6.6亿)。 当前可比公司 19-21年 Peg 为 0.49,公司是国产涂料第一品牌,且未来三年业绩增速有望大幅超越可比公司 30%增速,我们认可给予公司 0.7-0.8xPeg(对应 19年 31-36xPE),对应目标价 64.02-73.16元,维持“增持”评级。 风险提示:地产竣工不达预期,原材料成本上涨,应收票据账款快速上升。
福莱特 非金属类建材业 2019-09-02 11.01 11.70 29.57% 12.28 11.53%
12.28 11.53% -- 详细
19H1略低于预期,业绩增长较快 公司19H1实现营业收入20.35亿元,YOY+39.13%;归母净利润2.61亿元,YOY+22.80%。其中19Q2 实现营业收入11.03亿元,YOY+40.91%;归母净利润1.52亿元,YOY+33.05%,业绩略低于我们预期。公司作为光伏玻璃行业龙头,加速产能扩张,积极推进超薄光伏玻璃、双玻组件等技术革新,营收和利润增速有望保持稳健,预计公司19-21年EPS为0.39/ 0.57/0.72元,维持“增持”评级。 毛利率相对平稳,费用率拖累净利率水平 公司毛利率相对平稳,费用率拖累净利率水平。公司19H1销售毛利率、净利率分别为28.15%/ 12.85%,同比下滑0.45/1.71pct。公司成本管控力度有待增强,19H1期间费用率13.63%,同比上升2.63pct;其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动+1.46/-1.09/+0.54/+1.72pct,销售费用率增大系销量大幅增加及平均运输距离增加导致运输费用整体上涨所致;研发费用率增大系研发项目增加所致。资产负债率有所增加,19H1资产负债率49.11%,同比增加2.36pct。 积极扩张产能,公司行业地位确立 公司积极扩大及优化境内外生产基地,提高产出效率,强化对上游议价能力,降低单位成本。目前公司光伏玻璃日熔化量为5400吨,在全球光伏玻璃行业排名第二,市场占有率约20%;另有优质浮法玻璃日产量1200吨。公司安徽凤阳第三座1000t/d的光伏玻璃熔窑已于19年4月点火;越南两座1000t/d的光伏玻璃熔窑将于2020年陆续点火并投入运营;两座300t/d的光伏玻璃熔窑预计于19H2完成冷修任务,进一步提高生产效率。另外,公司拟在安徽凤阳新建年产75 万吨光伏组件盖板玻璃项目,该项目包含2座1200t/d的熔窑及配套加工生产线,预计于2021年陆续投产。 绑定下游大客户,静待行业景气度提升 公司与隆基签署了光伏镀膜玻璃长单销售合同,合同销量合计1.62亿平方米,预估合同总金额约42.5亿元(含税);合同履行期限为自2019年7月1日起至2021年12月31日,将助力公司未来增长。我们认为19年光伏玻璃行业存在较大的供给缺口,国内上半年光伏装机规模仅11GW左右,随着光伏补贴项目的落地,光伏玻璃供应将更加紧张,我们预计下半年光伏玻璃价格中枢相比上半年将有所提升,行业有望进入高景气周期。 光伏玻璃龙头扩张正当其时,维持“增持”评级 公司是全球第二大光伏玻璃企业,产能扩张迅速,新建窑炉在能耗等方面优势明显,低生产成本巩固盈利护城河,19H1营收增长稳定,我们维持公司19-21年EPS预测值0.39/0.57/0.72元,参考可比公司19年29.38x估值水平,考虑到公司技术行业领先,增长速度较快,我们认为公司19 年合理PE为30-32x,对应目标价11.70-12.48元,维持“增持”评级。 风险提示:光伏景气度、光伏玻璃窑建设进度、产品良率不及预期等。
蒙娜丽莎 非金属类建材业 2019-09-02 13.91 15.96 -- 15.37 10.50%
17.58 26.38% -- 详细
产品优化持续驱动,上半年业绩超预期 公司1H19实现营收16亿元,YoY+14%,实现归母净利1.6亿元,YoY+24%,扣非归母净利1.5亿元,YoY+20%,业绩增长超预期,系公司高毛利瓷砖/薄板实现快速增长,产品结构优化升级。经营活动现金净流入3.2亿元,系付现比大幅下降,而去年同期净流出0.2亿元。我们看好公司产品结构优化以及2020年藤县项目投产后对盈利能力的支撑,预计公司19-21年EPS为1.14/1.48/1.89元,维持“买入”评级。 瓷质有釉砖及薄板薄砖大幅增长,Q2净利率提升显著 公司Q1/Q2分别实现营收6/10亿元,YoY+12%/15%,收入增长小幅改善;分别实现归母净利0.5/1.1亿元,YoY+15%/28%,Q2净利润增长显著。公司上半年净利率提升较快,主要是公司高毛利产品增长较快,其中陶瓷板/陶瓷薄砖实现收入1.6亿元,YoY+50%,毛利率52%,同比提升3pct;瓷质有釉砖实现收入8.9亿元,YoY+26%,毛利率39%,同比提升1pct。公司上半年毛利5.8亿元,YoY+18%,综合毛利率36%,同比提升1pct,公司积极推进渠道下沉,华北和西南区域收入分别同比增长31%/26%。 期间费用率小幅上行,票据结算助力现金流改善 公司上半年期间费用率24%,同比增加1.8pct,其中销售费用率增加1pct,系展厅装修较多;管理费用率(含研发)增加0.7pct,系职工薪酬及员工股权激励增加,以及研发费用同比增长20%。上半年公司进行部分商票贴现导致利息增加,财务费用率小幅增加0.1pct;同时公司加大了对上游供应商票据结算,期末公司应付票据余额6.5亿元,较年初增加1.9亿元。公司1H19付现比121%,同比增加23pct,经营活动现金大幅改善。 大规格产品驱动优化升级,中长期盈利能力提升可期 公司上半年加大对大规格陶瓷薄板、陶瓷大板、超时代岩板的研发与生成力度,成功试产1600mm×3600mm超大规格产品,未来有望在陶瓷高层幕墙、装配式建筑、岩板家居、全屋定制等领域加大应用推广。根据中国建筑卫生陶瓷协会的统计,今年1-5月规模以上建筑陶瓷企业收入1197亿元,YoY-7.7%;利润总额70亿元,YoY+0.2%,104家企业退出,头部企业份额加快提升,我们预计需求不振阶段,行业将加速洗牌,公司上市后具备先发优势,盈利能力有望保持提升趋势。 看好公司B端C端双轮驱动,维持“买入”评级 公司创新优势大,中长期成长逻辑主要来自毛利率与净利率的提升,即C端产品结构优化升级与B端规模成本下降。我们预计公司B端放量或主要体现在藤县基地投产后的2020年,因此小幅下调收入预测,但维持预计公司19-21年归母净利润4.6/6.0/7.6亿元。受地产调控及市场调整等因素影响,当前可比公司对应19年平均16xPE,我们认可给予公司19年14-16xPE,目标价15.96-18.24元,维持“买入”评级。 风险提示:市场需求下降及竞争加剧风险,藤县项目未能及时投产等。
鲁阳节能 基础化工业 2019-08-28 11.03 16.50 66.50% 12.47 13.06%
12.47 13.06% -- 详细
19H1基本符合预期,业绩增长较快 公司2019年8月21日发布2019年中报,19H1实现营业收入10.35亿元,YOY+35.48%;归母净利润1.74亿元,YOY+16.35%。其中19Q2 实现营业收入5.78亿元,YOY+26.85%;归母净利润1.02亿元,YOY+6.29%,业绩基本符合我们预期。公司作为国内陶瓷纤维行业标杆企业,积极扩张核心产品产能,开发细分行业市场,营收和利润增速有望保持稳健,预计公司19-21年EPS为1.1/1.36/1.61元,维持“买入”评级。 盈利能力维持相对高位,资产负债率维持低位 公司盈利能力维持相对高位,19H1销售毛利率39.91%,同比下滑3.17pct;销售净利率16.79%,同比小幅下滑2.76pct,系基数效应所致。公司成本管控力度有待进一步增强,19H1期间费用率20.41%,同比增长0.14pct;其中管理/研发/销售/财务费用率分别同比变动-0.59/0.00/+0.52/+0.21pct,销售费用率上升系销售运费增长、销售人员限制性股票费用分摊增加所致,财务费用率则受汇率变动影响。资产负债率维持低位,19H1资产负债率26.50%,同比增长1.51pct。 稳步推进产能扩张,聚焦细分行业需求 公司积极推动与奇耐在一些细分领域的产品技术方面的战略合作,陶瓷纤维产能提升至35万吨,销量占全国总量的1/3;8万吨岩棉扩产项目顺利实施,下半年产能有望逐步释放。公司聚焦细分行业需求,推广威盾模块等中高端产品,并凭借产品品种、综合服务等优势在中高端市场和重大工程项目上保持着较强的竞争优势。随着国内装备的轻量化趋势、新应用领域的市场的开拓,陶瓷纤维渗透率逐渐提高,公司有望受益。 陶纤受益于石化工程项目,岩棉调价促销抢占市场 产能扩张同时,公司对销售系统进行优化改革,未来产销量有望继续增长。公司19H1陶纤制品实现营收9.03亿元,YoY+37.10%,系石化行业工程项目增加以及细分行业市场开发见效,陶纤销量增加所致;毛利率42.17%,同比下滑2.43pct,系低端陶纤销量占比提升所致。19H1岩棉产品实现营收1.26亿元,YoY+25.19%;毛利率23.37%,同比下滑10.38pct,系公司为提高市占有率、促进产能发挥,采取积极调价促销策略所致。18Q2毛利率、净利率为全年峰值,基数效应致19Q2业绩增长承压,但增长压力最大的时点已经过去,期待19H2业绩重回高增长。 陶纤龙头业绩稳定增长,维持“买入”评级 公司积极推动产能扩张,调价抢占市场,营收增长较稳定,我们维持公司19-21年EPS预测值1.1/1.36/1.61元;参考可比公司19年11.95x估值水平,并考虑到公司产品性能、品牌、供货能力等优势显著,有望充分受益于炼化资本开支增加,我们认为公司19 年合理PE为15-16x(原值16-18x),对应目标价16.5-17.6元(原值17.6-19.8元),维持“买入”评级。 风险提示:岩棉产能扩张引起的价格回落,陶纤、岩棉下游需求不达预期。
中国巨石 建筑和工程 2019-08-28 8.32 9.60 5.49% 9.09 9.25%
9.28 11.54% -- 详细
19H1业绩同比下滑,二季度同比降幅收窄 公司19H1实现收入/归母净利润50.6/10.6亿,同比+0.9%/-16.8%,扣非归母净利润9.7亿,同比-23.8%;其中19Q2收入/归母净利润25.7/5.6亿,同比+1.7%/-14.6%,扣非归母净利润5.2亿,同比-21.3%,业绩基本符合预期,二季度同比降幅收窄。19年行业仍将以消化18年新增产能为主,且由于需求增长不及预期,预计玻纤价格全年将呈现低位震荡,但长期有利于巨石市场份额提升,下调19-21年EPS预测至0.60/0.70/0.81元(前值:0.74/0.82/0.92元),参考可比公司16x估值,给予2019年16-18x目标PE,目标价9.60-10.80元/股,维持“买入”评级。 玻纤价格承压导致毛利率同比下降,期间费用率同比提升 19H1玻纤及制品收入同比降1%,源于价格同比下跌较多,销量同比小幅提升,其他业务收入(主要建材贸易)增速较高;公司19H1综合毛利率同比下滑5.2pct达40.4%,主要因为玻纤产品价格下跌导致,同时原材料、能源等价格上涨带来成本端压力,公司毛利率仍处行业最好水平。期间费用率同比提升3.2pct,其中销售费用率同比提升0.5pct,系运输费增加,管理费用率(含研发)同比提升1.4pct,主要由于职工薪酬费用增加,财务费用率同比提升1.3pct,因有息负债增加。政府补助及公允价值等非经常性收益增加,最终19H1净利率同比下滑4.5pct达20.8%。 19年行业寒冬期有利于低端产能退出,公司市占率有望进一步提升 根据我们统计18年玻纤行业共新增产能约94万吨,且主要集中在下半年,同时19年全球经济增长不及年初预期,叠加贸易摩擦等因素,19年上半年玻纤行业整体呈现供大于求的局面,19Q2较Q1玻纤价格环比仍在下跌,但主要体现在低端粗纱产品价格压力较大,风电纱、热塑等高端产品价格较稳定,中国巨石中高端产品占比60%以上,防御性较强,产品结构单一的小企业生存压力加大,巨石作为成本最低的行业龙头,市场份额有望进一步加大。同时,5月19日,巨石美国玻璃纤维生产线成功点火,年产能达9.6吨,美国建厂有利于更好地贴近市场,弱化中美贸易摩擦的风险。 下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到销量增速不及年初预期,下调19-21年的EPS预测为0.60/0.70/0.81元(前值:0.74/0.82/0.92元),我们认为19年行业仍将以消化18年新增产能为主,且由于需求增长不及预期,预计玻纤价格全年将呈现低位震荡格局,19Q4由于基数效应,巨石业绩增速有望出现拐点。中长期我们看好巨石的生产基地及产业链一体化布局,预计中长期公司将实现销量平稳增长,产品结构持续优化,技术进步带来成本持续降低。参考可比公司19年16x平均估值,给予公司2019年16-18x目标PE,目标价9.60-10.80(前值13.37-14.85元),维持“买入”评级。 风险提示:全球经济景气度向下、成本降幅不及预期。
坤彩科技 非金属类建材业 2019-08-28 14.96 15.51 0.13% 15.54 3.88%
15.75 5.28% -- 详细
费用补助拖累上半年业绩,看好新项目投产效应公司 1H19实现营收 2.9亿元, YoY+2.5%;实现归母净利润 0.8亿元,YoY-8.8%;扣非归母净利 0.8亿元, YoY+0.2%,业绩略低于预期系贸易摩擦及政府补助减少、销售/财务费用增加等因素影响。经营现金净流入 0.6亿元,同比增加 233万元。公司年产 20万吨二氯氧钛项目已于今年 8月投产,有望降低公司外购原材料成本并提升产品品质。考虑上半年公司业务增长低于预期,我们下调公司 19-21年 EPS 至 0.47/0.64/0.86元(调整前 0.57/0.79/0.95元), 下调公司至“增持”评级。 Q2经营承压,募投及二氯氧钛项目相继投产公司上半年 Q1/Q2分别实现营收 1.4/1.6亿元, YoY+15%/-6%;实现归母净利 0.35/0.46亿元, YoY-5%/-12%, Q2经营受国际贸易摩擦、贸易关税提高等诸多因素影响,继续承压。截至 2019年 6月末,公司 IPO 募投项目累计完成投入 5.6亿元,公司已具备年产 3万吨珠光材料、年产 1万吨合成云母产能,玻璃基材、合成基材产品及化妆品级产品等高端销售占比提升,使得公司上半年营收增速快于成本增速, 1H19综合毛利率 47%,同比提升 2pct。此外,公司年产 20万吨二氯氧钛项目已于 8月正式投产,下半年有望降低外购四氯化钛和三氯化铁的采购成本。 销售/财务费用率提升,资产负债率同比增加因公司为扩大业务及二氧化碳、氧化铁销售做准备,上半年销售费用同比增长 16%,销售费用率同比提升 0.9pct。因办公差旅费用下降,管理费用率(含研发)同比下降 0.7pct。近五年公司境外销售收入稳定在 40%以上,上半年因人民币贬值汇兑收益同比减少 318万元。上半年因新增短期借款1.2亿及长期借款 0.65亿,导致利息支出同比增加 154万元,资产负债率由 19年年初的 11%提升至 6月末的 19%。 自有产能快速提升,看好公司中长期进口替代公司 IPO 募投项目已于 2019年全面建成投产,建成后将具备年产 3万吨珠光材料产能。此外,公司江阴年产 10万吨化妆品级、汽车级二氧化钛项目已于今年 4月取得相应的土地使用权,项目总投资 18亿元,建设期 30个月。长期以来,默克和巴斯夫占据高端市场大部分份额,而公司目前高端产品销售收入占比仅 20%左右,未来具备较大替代空间。 下调公司至“增持”评级考虑上半年贸易摩擦、费用增加等因素影响,公司收入及净利润增速较慢。 因此我们小幅下调公司业绩预测,预计 19-21年归母净利润 2.2/3.0/4.0亿元(调整前 2.7/3.7/4.4亿元)。当前可比公司对应 19年平均 26xPE,考虑公司在国际颜料领域的领先地位及未来的高业绩弹性,我们认可给予 19年 33-35xPE,对应目标价 15.51-16.45元,给予公司“增持”评级。 风险提示: 二氯氧钛项目投产效应不及预期;下游需求增速不达预期等。
上峰水泥 批发和零售贸易 2019-08-28 12.38 14.04 -- 13.97 12.84%
16.50 33.28% -- 详细
上半年水泥量价齐升业绩超预期,下半年有望延续公司 1H19实现营业收入 29亿元, YoY+38.7%;实现归母净利润 9.5亿元,YoY+86.4%,符合公司预增区间( 80%-100%)但略好于我们预期,系上半年水泥吨均价大幅增长 23元。我们预计下半年公司主要销售市场水泥价格有望维持高位,小幅上调公司 19年均价预测,预计 19-21年 EPS 为2.34/2.55/2.72元(调整前 2.18/2.46/2.71元),维持公司“买入”评级。 需求和基数因素致上半年收入、均价快速提升公司上半年 Q1/Q2分别实现营收 11/17亿元, YoY+37%/40%;实现归母净利润 3.6/5.9亿元, YoY+116%/72%,系水泥业务实现量价齐升。公司上半年销售水泥+熟料合计 718万吨, YoY+16%,吨均价 361元,同比提升 23元,系去年水泥价格前低后高, 1H19价格延续了 2H18趋势( 2H18均价 358元)。今年孙公司怀宁上峰安全事故停产因素消除,实现营收 9.5亿元,净利润 3.2亿元, YoY+85%/+126%。吨成本因原材料价格上行同比增加 8元,吨毛利 174元,同比增加 15元。 管理/财务费用率显著下降,资产负债结构优化受益于水泥熟料量价齐升,公司 1H19综合毛利率为 49%,同比提升 5pct。 公司上半年经营活动现金净流入 13亿元,同比大幅增加 8亿元。公司报告期内偿还部分贷款,带息债务较年初减少 1.4亿元,资产负债率由年初的49%下降至期末的 46%,公司还开展了 10亿元委托贷款业务,导致财务费用率同比大幅下降 1.9pct 至 0.5%。此外,公司销售费用率与管理费用率(含研发)同比分别下降 0.3pct、 1.6pct,期间费用率下降 3.8pct。 骨料收入实现翻番,对外投资力度加大公司与其他水泥上市企业的差异在于业务布局更为多元, 1H19公司砂石骨料收入 0.9亿元, YoY+133%;房地产收入 0.2亿元, YoY-50%。除继续推进吉尔吉斯斯坦熟料生产线建设外,公司上半年对外投资 2.6亿元,较去年同期 0.1亿元大幅增长,其中 1.5亿元收购大股东旗下上峰物业 100%股权,此外还收购了博乐上峰水泥少数股权,新增控股并购 ZETH 新标准公司和宁夏萌生环保科技公司等,进一步贯通公司产业链上下游。 上调 19年均价预测,维持“买入”评级考虑公司上半年水泥吨均价好于预期,且近期需求旺季开启有望支撑下半年水泥销量和价格, 因此我们上调 19年水泥吨价格预测,由 347元提升至 357元,预计公司 19-21年归母净利润 19/21/22亿元(调整前 18/20/22亿元)。受地产调控及市场调整等因素影响,当前可比公司对应 19年平均6.4xPE 较年初有所下行,我们认可给予公司 19年 6-7xPE,对应目标价14.04-16.38元,维持公司“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下滑超预期, 水泥价格大幅度回落,安全生产事故等。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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