核心观点 歌力思是我国高端女装的领导企业,公司集团化、多品牌运营格局已经逐步形成,旗下多个品牌正处于成长期,渠道扩张有望带来公司业绩的稳健增长。预计歌力思2019-2021年EPS分别为1.39、1.65、1.94元/股,首次覆盖给予“增持”评级。 集团化运营模式切合行业痛点,品牌运营是核心竞争力 LVMH集团、开云集团、历峰集团等国际奢侈品巨头均是多品牌、集团化运营的公司。我们认为,中高端女装行业也遵循同样的逻辑:中高端消费单价较高,且目标用户对于个性化有非常高的要求,单一品牌的规模天花板比较明显。与此同时,时尚潮流变化快,单一品牌经营风险较大。因此,通过平台化的多品牌运营,不仅可以拓展企业的规模,还可以降低需求变化引起的波动。品牌的选择和品牌运营能力是多品牌运营集团的核心竞争力,中高端女装需要对于时刻变化的时尚趋势有及时的把握,因此在品牌形象的打造、产品的设计研发方面需要具备完备的体系。 歌力思品牌培育能力出众,主品牌ELLASSAY跻身高端女装前列 歌力思是我国高端女装的领导企业,公司主品牌ELLASSAY于1996年创立,在创立伊始就确立了高端女装的定位,目标客户主要是时尚、优雅、讲究生活品质的现代都市女性。经过多年的经营,ELLASSAY已经跻身我国高端女装的第一梯队,根据中华商业信息中心统计,2010-2018年ELLASSAY连续9年位列高端女装占有率前十。截止2018年末,ELLASSAY拥有直营店159家、分销店153家。主品牌ELLASSAY的成功证明了公司在服装设计、品牌打造、供应链管理、渠道运营等方面的综合能力。 多品牌矩阵逐步完善,集团化运营渐入佳境 歌力思将打造具有国际竞争力的高级时装品牌集团作为公司的战略目标。登陆资本市场之后,公司加快了外延扩张的步伐,2015-2018年,歌力思先后通过收购获得了德国高端女装品牌Laurèl、美国轻奢潮牌EdHardy、法国轻奢品牌IRO、独立设计师品牌VIVIENNETAM和比利时设计师高级成衣品牌JeanPaulKnott,品牌矩阵逐步得到完善,有利于公司进一步提升市场竞争力和市占率。 首次覆盖给予“增持”评级 歌力思的集团化、多品牌运营格局已经逐步形成,旗下多个品牌正处于成长期,渠道扩张将带来公司业绩的稳健增长。我们预计歌力思2019-2021年EPS分别为1.39、1.65、1.94元/股。参考可比公司估值(2019年可比公司平均PE估值为12.19倍),给予歌力思2019年12-13倍PE估值,对应目标价格区间为16.64-18.02元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:渠道扩张不达预期,下游需求不振。

核心观点 百隆东方是我国色纺纱领域的龙头企业之一,截至 2018年末总产能达到140万锭。公司在越南率先进行产能布局,目前越南总产能已经占到公司总产能的一半左右。未来越南产能将进一步增加,带动公司规模的扩张。 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.39、 0.45、 0.50元/股。参照可比公司平均估值,给予公司 2019年 14-15倍 PE 估值,对应目标价格区间为5.46-5.85元,首次覆盖给予“增持”评级。 色纺纱渗透率有望继续提升 我国色纺纱的市场规模在持续提升, 2010-2018年色纺纱产量复合增速达到 8%。相比其他印染方式,色纺纱时尚型较强、功能性强、环保性能强,目前主要应用在运动服饰和快时尚领域。色纺纱消费量占到纱线总量的7%-10%左右,渗透率仍有望进一步提升。在面料领域,目前色纺纱在毛衫、针织面料领域的应用相对成熟,而在梭织面料领域的应用尚处于起步阶段,未来有较大增长空间。色纺纱能实现传统纺纱所不能达到的朦胧立体效果和质感,是制作中高端面料的首选纱线,其需求也会随着消费升级下中高端服饰需求提高而进一步增长。 百隆掌握优质客户,头部客户增长稳健 公司掌握优质的客户资源,并和龙头客户保持了较长时间的合作关系,客户粘性较高。公司下游品牌客户包括快时尚、休闲服饰、运动服饰等多个细分行业的优质公司,直接客户包括申洲国际等优质的面料、成衣制造商。 2012-2018年,百隆前五大客户收入占比总体呈上升趋势, 2018年前五大客户占公司总收入的 29%,显著高于竞争对手,龙头客户的稳健成长为公司业绩提供了安全垫。 海外布局顺应产业潮流,越南是公司增长的重要引擎 近年来越南纺织业快速发展,目前已经成为世界第三大纺织服装出口国。 越南拥有充足的年轻劳动力,且在电力、土地、税收等成本上有较明显的优势。百隆自 2013年开始布局越南,截至 2018年末已经累计投入大约 7亿美元,自 2014年 A 区第一期产能 12万锭开始投产,公司在越南的产能占比逐渐提升,截至 2018年末已经占到公司总产能的 50%。公司目前在B 区仍有大约 30万锭的产能处于建设中,在 C 区有较为充足的土地储备。 我们预计公司 2019-2020年每年仍将陆续有新产能在越南投产。 色纺纱领先企业,首次覆盖给予“增持”评级 百隆东方是我国色纺纱双寡头之一,公司在越南率先布局,产能逐步释放,有望继续驱动公司规模提升。预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.39、0.45、 0.50元/股。参照可比公司平均估值( 截至 2019年 5月 30日, 2019年平均 PE 为 14.2),给予公司 2019年 14-15倍 PE 估值,对应目标价格区间为 5.46-5.85元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:市场竞争风险,成本波动风险,客户集中度高。

核心观点 森马服饰是我国休闲服装、童装的龙头企业,公司童装业务持续保持较高增长,休闲业务经过2017年的调整之后开始复苏。预计森马2018-2020年EPS分别为0.63、0.73、0.84,给予森马服饰2019年17-18倍PE估值,对应目标股价区间为12.41-13.14,首次覆盖给予“增持”评级。 童装、休闲服装集中度趋势显现,利好龙头企业 童装行业和休闲服装行业都呈“大行业、小公司”的格局。根据中国产业信息网数据,2017年国内中档休闲服装市场中,龙头企业市占率仅占全市场的1.7%。根据弗若斯特沙利文的报告,2013-2017年,我国童装行业集中度CR5分别为6.8%、7.1%、7.4%、8.0%、8.7%,呈上升趋势,但低于日本同期的23.9%、23.2%、25.5%、26.7%、27.9%和美国同期的28.0%、30.5%、30.0%、31.0%、30.8%。我们认为未来几年,我国童装与休闲服装优胜劣汰的形势将愈发明显,集中度有望继续提升。 经营持续优化,品牌、渠道、供应链全面提升 产品端:公司研发设计投入力度在服装行业属于前列,公司2017年研发费用占到收入的3%,超过竞争对手。渠道端:童装2012-2017年开店数量稳定增长,2018H1门店数量达到4981家;休闲服装门店数量经过2017年的调整重新进入增长轨道。公司持续优化门店的经营效率,2017年直营店、加盟店单店收入分别增长9.6%、1.2%。供应链:在标准品方面森马向优衣库学习,加强与核心供应商的合作,提升翻单能力,降低成本;快反方面公司向Zara学习,继续强化企业数据管理,升级快反产品供应链体系,缩短供应链周期。 童装业务国际化进程加快,外延并购加强竞争力 公司和北美第一大童装零售商TCP签订合作协议,获得在中国境内的代理权。2018年四季度,公司完成对欧洲童装领军企业Kidiliz的收购,完善了公司在高端童装领域的布局。我们认为,Kidiliz的收购将加强森马童装业务在国际市场经营、品牌管理、全球供应链等方面的综合能力。 童装、休闲服装龙头,首次覆盖给予“增持”评级 森马服饰是我国休闲服装、童装的龙头企业,我们看好公司童装市占率的提升,同时休闲服饰经过调整期后有望迎来复苏。预计森马2018-2020年EPS分别为0.63、0.73、0.84。可比公司2019年平均PE估值倍数为17倍,参考可比公司估值,考虑森马行业地位和未来成长性,给予森马服饰2019年17-18倍PE估值,对应目标股价区间为12.41-13.14元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行,童装竞争加剧,库存积压风险。

核心观点 柏堡龙是时尚设计领域首家A股上市公司,凭借优秀的设计能力和供应链服务水平赢得了众多优质客户。衣全球平台有望成为公司新的增长点。预计公司2018-2020年EPS分别为0.54、0.72、0.97元,我们给予公司2019年PE估值34-36倍,对应目标价格区间为24.48-25.92元,首次覆盖给予“增持”评级。 时尚设计空间广阔 根据国家统计局数据,2018年我国服装、服饰行业规模以上企业主营业务收入达到1.7万亿元,利润总额达到1007亿元。服装产业价值链的一般利润分配结构为:设计40%,营销50%,生产10%。设计业务主要分散于品牌服装企业自身的设计部门、专业服装设计企业以及服装设计工作室中。随着消费者个性化需求的发展,品牌服装企业设计周期日益缩短,专业设计企业可以为品牌服装企业提供多样化的设计样品及配套的供应链服务,在缩短设计周期的同时能降低企业设计研发的刚性支出,降低经营风险。 柏堡龙设计管理能力出众,优质客户合作关系稳定 柏堡龙是时尚设计领域第一家A股上市公司,自2006年成立一直专注于实现服装设计的专业化、产业化、模块化运作。截至2017年末,公司内部设计师共计270余名,采取模块化分工的模式进行流水线式的设计,提升了设计效率,并降低了对单一设计师的依赖。在设计服务的基础上,公司还为客户提供面料采购、打样、生产等配套供应链服务,显著提升了客户粘性。优秀的服务能力帮助客户赢得了包括匹克、特步在内的100多个国内外优质客户,并保持了长期的稳定合作关系。 衣全球时尚平台有望成为新的增长点 公司自2017年开始建设衣全球时尚平台,衣全球聚合了国内外优秀时尚设计师,为其提供产业链、资金、培训、渠道等支持,形成“聚合设计-业务对接-组织生产”一体化的互联网服务平台。衣全球从2017年9月份开始在线下开设门店,平台设计师的入驻数量和线下销售金额迅速增长,我们预计衣全球2018年即可实现盈利,未来有望成为公司新的利润增长点。 首次覆盖给予“增持”评级 柏堡龙是我国时尚设计领域龙头,优秀的设计能力和供应链服务水平为公司赢得了优质客户的青睐。公司衣全球平台整合了设计师、渠道、生产等各方面的供应链资源,并带来了线上、线下渠道的销售收入,有望成为公司新的增长点。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.54、0.72、0.97元,可比公司2019年PEG平均值为0.91,给予公司2019年PE估值34-36倍,对应PEG0.87-0.92(公司2018-2020年预计归母净利复合增速39%),对应目标价格区间为24.48-25.92元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:研发设计人才流失,原材料价格和劳动力成本上升。

核心观点 柏堡龙是时尚设计领域首家A股上市公司,凭借优秀的设计能力和供应链服务水平赢得了众多优质客户。衣全球平台有望成为公司新的增长点。预计公司2018-2020年EPS分别为0.54、0.72、0.97元,我们给予公司2019年PE估值34-36倍,对应目标价格区间为24.48-25.92元,首次覆盖给予“增持”评级。 时尚设计空间广阔 根据国家统计局数据,2018年我国服装、服饰行业规模以上企业主营业务收入达到1.7万亿元,利润总额达到1007亿元。服装产业价值链的一般利润分配结构为:设计40%,营销50%,生产10%。设计业务主要分散于品牌服装企业自身的设计部门、专业服装设计企业以及服装设计工作室中。随着消费者个性化需求的发展,品牌服装企业设计周期日益缩短,专业设计企业可以为品牌服装企业提供多样化的设计样品及配套的供应链服务,在缩短设计周期的同时能降低企业设计研发的刚性支出,降低经营风险。 柏堡龙设计管理能力出众,优质客户合作关系稳定 柏堡龙是时尚设计领域第一家A股上市公司,自2006年成立一直专注于实现服装设计的专业化、产业化、模块化运作。截至2017年末,公司内部设计师共计270余名,采取模块化分工的模式进行流水线式的设计,提升了设计效率,并降低了对单一设计师的依赖。在设计服务的基础上,公司还为客户提供面料采购、打样、生产等配套供应链服务,显著提升了客户粘性。优秀的服务能力帮助客户赢得了包括匹克、特步在内的100多个国内外优质客户,并保持了长期的稳定合作关系。 衣全球时尚平台有望成为新的增长点 公司自2017年开始建设衣全球时尚平台,衣全球聚合了国内外优秀时尚设计师,为其提供产业链、资金、培训、渠道等支持,形成“聚合设计-业务对接-组织生产”一体化的互联网服务平台。衣全球从2017年9月份开始在线下开设门店,平台设计师的入驻数量和线下销售金额迅速增长,我们预计衣全球2018年即可实现盈利,未来有望成为公司新的利润增长点。 首次覆盖给予“增持”评级 柏堡龙是我国时尚设计领域龙头,优秀的设计能力和供应链服务水平为公司赢得了优质客户的青睐。公司衣全球平台整合了设计师、渠道、生产等各方面的供应链资源,并带来了线上、线下渠道的销售收入,有望成为公司新的增长点。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.54、0.72、0.97元,可比公司2019年PEG平均值为0.91,给予公司2019年PE估值34-36倍,对应PEG0.87-0.92(公司2018-2020年预计归母净利复合增速39%),对应目标价格区间为24.48-25.92元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:研发设计人才流失,原材料价格和劳动力成本上升。

核心观点好太太是我国晾晒行业龙头企业,品牌及渠道优势明显;近年来公司全面布局智能家居领域,有望打开企业发展空间。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.70、3.29、4.06亿元,EPS 为0.67、0.82、1.01元,首次覆盖给予“增持”评级。 晾晒行业龙头,“智能+”引领转型好太太成立于1999年,是我国最早进入晾衣架行业的企业之一, 2017年公司实现营业收入11.13亿元,同比增长37.7%,其中传统晾衣架产品实现营收5.5亿元。在传统晾衣架优势基础上,公司以“智能+”引领转型,积极布局智能家居业务,拓展智能晾衣架、智能门锁等产品,不断优化公司业务结构,2017年公司智能家居业务收入占比由2014年的22.2%提升至47.1%,逐步成为公司成长的重要驱动力。 晾衣架行业有望持续扩容,智能家居前景可期随着居民消费能力不断提升,专业晾衣设备逐步取代传统的钢管等传统晾衣工具,据中国晾衣架行业协会数据,2017年晾衣架行业消费市场规模约200亿元,我们认为在专业晾衣设备渗透率提升+电动智能等中高端晾衣架产品占比持续提升推动下,行业市场空间有望持续扩容。在物联网等技术支持下,智能家居行业快速发展,Statista 预计2022年全球智能家居市场规模有望达到1128亿美元。据前瞻产业研究院数据,2016年我国智能家居渗透率仅0.1%,远低于美国6%水平,近两年阿里、华为、小米等互联网巨头加速进军智能家居领域,有望推动我国智能家居行业快速发展。 重研发、推新品维持产品竞争力,募投扩充智能家居产能好太太位列我国晾衣架行业第一梯队,据前瞻网数据,2016年好太太在晾衣架行业市占率约13%,显著高于其他晾衣架品牌。产品端,公司重视产品研发、持续推出新品,2017年推出30个系列晾晒新品,2018年上半年完成29项新品研发项目;推出“科徕尼”子品牌,全面布局智能家居蓝海,AI 智能锁技术水平行业领先,公司预计募投智能家居产品生产基地达产后将增加160万套智能晾衣架及140万套智能家居电器产能。渠道端,公司已形成多层次销售体系,线下截至18H1门店数达1800余家,线上进驻主流电商平台,电商渠道收入占比快速提升。 晾晒行业龙头,首次覆盖予以“增持”评级我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.70、3.29、4.06亿元,EPS为0.67、0.82、1.01元。参照可比公司2019年15倍PE 平均值,考虑到公司智能家居业务发展加速、ROE 高于可比公司,给予公司2019年19~20倍PE 估值,对应合理价格区间15.58~16.40元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:地产销售面积增速超预期下滑,新品拓展不及预期。

核心观点 公司为定制家居行业领军企业,在橱柜业务优势基础上,公司衣柜、木门、卫浴等新品类拓展顺利;门店布局遥遥领先,优质经销商资源是公司持续发展的护城河,整装业务推进贡献有效增量。我们预计公司2018-2020年EPS为分别为3.86、4.78、5.79元,首次覆盖给予“增持”评级。 产品+品牌+制造+渠道塑造产品竞争力,定制橱柜业务遥遥领先 欧派家居率先将欧洲“定制橱柜”引入中国,经过二十余年发展奠定了定制橱柜行业领军地位。产品端,公司重视产品的设计与创新,不断丰富产品线以满足消费者多样化需求;品牌端,注重打造自主品牌,广告费用占营收比重维持在5%左右,“有家有爱有欧派”品牌形象深入人心;生产端,持续优化生产环节,发挥规模采购与制造优势,产品单位成本持续下降,带来较大盈利空间;渠道端,截至2018H1共2208家橱柜门店,大幅高于竞争对手。2017年公司橱柜业务收入达53.4亿元,同比增长23%,在规模大幅高于竞争对手的同时仍保持了较高增速,橱柜业务遥遥领先。 持续完善大家居布局,由单一品类定制向全屋空间解决方案提供商发展 公司于2014年正式启动“大家居”战略,衣柜、木门、卫浴等新品类拓展顺利,业务保持较高增速。当前阶段,欧派进一步加强品类融合,由单一品类定制向全屋空间整体解决方案发展,通过全屋设计、全屋套餐等形式充分引流,带动客单价进一步提升。截至2017年底,公司共有65家大家居门店,全年大家居合同业绩增长达34%,业绩增速超50%的大家居门店占比达到45%。 优质经销商资源筑造护城河,拓展整装业务开启流量新入口 欧派以合作共赢为理念,逐渐建立起完善的经销商管理制度,吸引了大批优质经销商资源。截至2018年上半年,欧派家居各品类门店数量合计达6711家,在竞争日趋激烈的环境下遍布全国的优质经销商网络将成为其持续发展的重要护城河。同时,公司把握行业发展趋势,2017年以来积极拓展整装渠道,与优质整装企业展开合作,向装修前端环节延伸,获取新的流量入口。2018年上半年公司整装业务实现销售收入1.9亿元,同比增长445%;整装大家居门店试点效果超预期,公司预计2019年将逐步覆盖地级市以上及部分强县级市场,整装业务有望成为收入增长的重要增量因素。 大家居领航者,首次覆盖给予“增持”评级 考虑到品类扩张、工装业务以及整装渠道的推进,我们预计公司收入将实现稳健增长,我们预计公司2018-2020年EPS分别为3.86、4.78、5.79元。家居板块定制家居可比公司2019年PE平均值为14倍,考虑到欧派家居作为定制家居龙头,渠道优势明显、产品品类完善、大家居拓展顺利,盈利能力以及营运能力显著高于同行,给予公司2019年19~20x目标市盈率,对应目标价格区间90.82~95.60元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:地产销售大幅下滑;整装业务推进不及预期。

品类渠道齐发力、铸造橱柜金牌 作为橱柜行业知名品牌,金牌厨柜在橱柜行业优势显著,未来公司衣柜业务快速扩张、渠道继续向三四线城市下沉、门店结构不断优化以及新建产能解除产能瓶颈有望驱动公司收入规模快速扩张。我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为2.0、2.5、3.1亿元,EPS为3.03、3.73、4.63元,首次覆盖给予“增持”评级。 整体橱柜领航者,规模效应逐渐显现 金牌厨柜成立于1999年,是我国集整体橱柜研发设计、生产销售、安装售后于一体的专业服务商,专注橱柜行业近二十年经验奠定了公司在高端橱柜领域的领先地位。2017年公司实现营业收入14.4亿元,2015-2017年复合增长率达到28%,“橱柜+厨电”作为公司核心业务合计收入占比达到90%以上,随着公司业务规模不断扩大,规模效应逐渐显现,销售费用率持续改善,净利率稳步提升。 二十年专注橱柜,“金牌”品质品牌构筑护城河 金牌厨柜经过二十年发展,公司在橱柜研发设计等各方面积累了充分经验,其橱柜产品生产技术领先、产品品质优良、风格多样化,能够满足消费者对产品质量高要求与个性化需求。在营销方面,公司通过持续式、矩阵式广告投放与一系列品牌营销活动吸引消费者,迅速提升品牌知名度与认知度。渠道端,公司全国线下销售网络逐渐成型,线上积极与天猫开展合作,借助线上渠道快速解决线下网点覆盖程度不足的问题,进一步巩固在整体橱柜零售市场龙头地位。此外,通过加强与地产商合作、建立特性化业务模式,公司大宗业务、海外业务也迎来快速发展,实现收入高增长。 品类渠道齐发力,股权激励彰显发展信心 借助在橱柜领域发展经验,公司切入衣柜品类,推出与金牌厨柜“同款、同质、同价、同服务”的衣柜定制品牌“桔家衣柜”,开启品类扩张之路,双品类协同发展下业务放量可期。同时,公司将资源逐渐向渠道建设倾斜,未来几年公司将快速加密一二线网点布局、下沉三四线城市,在渠道拓展上实现突破,实现经营规模的进一步扩张。产能方面,公司新增产能项目逐渐投产,将为业绩持续增长奠定坚实的产能基础。此外,公司实施股权激励,绑定员工利益,也彰显出对未来发展的信心。 整体橱柜龙头,首次覆盖予以“增持”评级 作为中高端橱柜龙头,金牌厨柜在品牌、设计生产、管理能力等各方面行业领先,我们预计公司2018~2020年收入分别为17.1、20.5、25.1亿元,归母净利润分别为2.0、2.5、3.1亿元,EPS为3.03、3.73、4.63元。2019年可比公司PE平均值为14倍,考虑到公司ROE高于可比公司、渠道拓展加速及衣柜新品发展,给予公司2019年17-18倍PE估值,对应合理价格区间63.41~67.14元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:地产销售面积增速超预期下滑,品类拓展效果不及预期。

核心观点 我乐家居以橱柜业务起家,长期以来秉承“设计+科技”理念为消费者提供高品质定制产品。2015年开始公司进军全屋定制领域,凭借优秀的设计能力及大规模定制化等优良生产能力,公司全屋定制业务实现快速发展,我们预计在此驱动下,公司营收有望实现稳步增长。我们预计公司EPS分别为0.50、0.65、0.79元,给予公司2019年18-19倍PE估值,对应合理价格区间11.70~12.35元,首次覆盖给予“增持”评级。 设计+技术能力突出,全屋定制业务快速发展 我乐家居成立于2005年,秉承“设计让家更美,科技让美实现”的理念提供高品质家居产品,2012-2017年公司营收、归母净利润复合增速分别为26.8%、28.7%。公司以橱柜业务起家,2015年开始逐渐拓展全屋定制业务,受益于全屋定制天然的高客单价优势,公司全屋定制业务收入快速增长,截至2018年上半年全屋定制业务同比增长92.4%,占营收比重由2015年的4.6%迅速攀升至40.2%,成为公司营收的重要驱动力。 经销渠道提质扩张,直营大宗贡献收入增量 为更好的拓展全屋定制业务、提高专业度和竞争力,2018年初公司将橱柜和全屋业务拆分为两个独立运营的事业部,截至2018年上半年公司经销门店数量达到1211家,其中橱柜门店762家,全屋定制门店449家,经销业务收入占营收比重为83%。与此同时,公司在重点城市开设综合性旗舰直营店,更好的进行全屋定制产品的展示;大宗业务方面,公司自2017年下半年开始重启大宗业务,18H1大宗业务收入占比提升至6%,成为重要收入增量。 产能释放破除发展瓶颈,股权激励激发员工积极性 近年来公司产能逐渐达到饱和状态,2016年整体橱柜与定制衣柜的产能利用率达90%以上,而全屋定制的产能利用率在2016年已经高达104.9%。受制于产能限制,新业务开展产能趋于紧张,大宗业务发展受限。随着公司募投产能逐渐建成投产,前期制约公司发展的产品瓶颈有望破除,支撑企业营收维持稳步发展。 全屋定制业务快速发展,首次覆盖给予“增持”评级 公司在整体橱柜业务基础上积极拓展全屋定制业务,2018年以来全屋定制业务收入快速增长,驱动公司整体收入稳步增长。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.14、1.46、1.79亿元,EPS分别为0.50、0.65、0.79元。参照可比公司2019年14倍PE,考虑到公司全屋定制有望快速发展进而推动公司整体收入较快增长,给予公司2019年18-19倍PE估值,对应合理价格区间11.70~12.35元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:地产销售面积超预期下滑,全屋定制渠道拓展不及预期。

橱柜行业领先,布局全屋定制打开成长空间 公司作为整体橱柜一线龙头,在整体橱柜品牌、设计、生产等方面优势突出;随着公司布局全屋定制,切入衣柜、木门等品类,业务规模有望实现快速提升。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.85、2.19、2.70元,首次覆盖给予“增持”评级。 乐享厨房,更懂生活的橱柜企业 志邦家居成立于1998年,是我国橱柜行业的早期开拓者,橱柜业务对营业收入贡献超85%,2017年整体橱柜收入规模达到18.8亿元,同比增长32%。随着公司在橱柜行业领先地位逐渐稳固,志邦家居自2015年切入衣柜业务、2018年布局木门新品类,开启大家居之路,为公司带来收入新增长点。2018年前三季度公司实现营收17.2亿元,同比增长17%,归母净利润2.0亿元,同比增速达32%。 拓展衣柜、木门新品类,进军全屋定制 在消费者日益重视整体设计、空间利用趋势下,公司借助定制橱柜设计研发、品牌优势,切入衣柜及木门以及卫浴品类,开启全屋定制之路。2018年定制衣柜快速放量,18H1衣柜业务实现收入1.5亿元,经销门店数量达到506家。同时,公司开发出卫浴柜、阳台柜等“三大风格、六大体系”产品,完善在定制柜体方面布局。此外,2018年公司木门50万套产品生产线一期工程完工,下半年开始逐步招商、销售,成为全屋定制业务的重要组成部分,未来有望成为公司收入增长的又一驱动力。 经销网络覆盖全国,大宗业务优势显著 志邦家居通过多年深耕细作,已建立起全国性营销网络,截至2018年上半年,志邦橱柜全国经销门店约1891家,其中橱柜经销店面1385家,衣柜经销商门店506家,为公司产品销售提供了有力的渠道保障。大宗业务方面,公司较早发展工装业务,大宗业务优势明显,随着公司将阿米巴经营管理模式引入大宗业务,工程业务交付质量与转化效率得到进一步提升。此外,公司对大宗业务客户结构进行了相应调整,降低了地产商合作项目比例,以应对地产下行阶段大宗业务带来的现金流风险。 进军全屋定制,首次覆盖予以“增持”评级 作为整体橱柜一线龙头,公司在整体橱柜品牌、设计、生产等方面优势突出,随着公司布局全屋定制,切入衣柜、木门等品类,业务规模有望实现快速提升。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.96、3.51、4.32亿元,EPS为1.85、2.19、2.70元。参照可比公司2019年15倍PE均值,考虑到公司ROE低于可比公司,给予志邦家居2019年12-13倍PE估值,对应目标价格区间为26.28~28.47元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:地产销售面积增速超预期下滑,大宗业务发展不及预期。

“一体两翼”战略清晰,有望成为文创巨头。 公司发展战略清晰,有望由文具龙头向文创巨头迈进:1.“一体”——传统核心业务:优化升级终端渠道(截至2018年6月底,“晨光系”零售终端超过7.6万家),不断推出创新产品,共同带动存量市场业务增长。2.“两翼”—晨光科力普、晨光生活馆+晨光科技:科力普收购欧迪办公,强强联合不断提高办公用品市场占有率;生活馆线下体验配合线上销售,增强用户粘性,助力品牌建设和销售增长。我们预计公司 2018-2020年归母净利润分别为 8.0、9.9、12.2亿元,EPS 分别为 0.87、1.08、1.33元,首次覆盖给予“增持”评级。 收购欧迪中国,办公直销业务快速放量。 2013年晨光控股科力普70%股份切入办公文具直销业务,2017年6月,科力普以零对价收购欧迪中国100%股权。公司在物流、销售、管理及服务上具备明显优势,竞争力领先同行;目前办公直销业务已经拓展至全国7大区域,5大中心仓已经建成,后续将形成7大中心仓、20~30个FDC落地仓的网络架构。2018年前三季度科力普(含欧迪并表)实现收入16.8亿元,同比增长约140%;随着公司进一步开拓政府、央企以及中小办公客户,我们预计科力普业务有望延续高增长。运营效率方面,欧迪和科力普客户以及仓储配送体系的融合,原欧迪业务的盈利能力有望大幅改善。 精品文创助力结构升级,创新渠道打开拓展空间。 公司通过传统零售门店升级、生活馆业务以及线上社群营销等模式拓展精品文创业务。生活馆业务历经迭代,推出了九木杂物社模式,截至2018年前三季度,九木杂物社门店扩容至79家(其中69家自营,10家加盟),生活馆调整至145家,对应生活馆+九木杂物社实现销售收入2.2亿元,同比增长40%。传统渠道业务中,终端7.6万家零售门店中头部近万家门店升级推精品文创,截至2018年前三季度,公司预计精品文创产品收入占比提升至9~10%。此外,晨光科技全面发展线上渠道、积极开发创意产品,将配合生活馆和杂物社共同推动零售终端创新。 文具行业龙头,首次覆盖给予 “增持”评级。 晨光作为文具行业的龙头,渠道、品牌优势显著,我们预计传统文具业务维持平稳增长、办公业务将持续放量;盈利方面,我们预计随着中小客户业务的拓展,办公业务毛利率有望得到提升;精品文创比例提升亦将推动整体毛利率提升。我们预计公司 2018~2020年归母净利润分别为8.0、9.9、12.2亿元,EPS 分别为 0.87、1.08、1.33元。参照可比公司2019年22倍PE,考虑到公司科力普业务持续放量、经营稳健性以及ROE 显著高于可比公司,给予公司2019年28~30倍PE 估值,目标价30.24~32.40元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:科力普业务拓展不及预期,九木杂物社开店进度低于预期。

核心观点公司计划实施限制性股票激励计划,拟以定向发行方式向激励对象授予限制性股票总量200万股,约占公司总股本的0.83%,该事项尚需股东大会审议通过。我们认为此次股权激励方案出台有利于激发员工积极性,彰显出公司对未来发展的信心。我们预计公司2018-2020年EPS 分别为0.87、1.20、1.48元,维持“增持”评级。 梦百合发布第一期限制性股票激励计划草案据公司公告,梦百合发布第一期股权激励计划,拟以定向发行方式向激励对象授予限制性股票200万股,约占公司总股本的0.83%,其中首次授予170万股,激励对象涵盖公司董事、高级及中层管理人员、核心技术(业务)人员(含控股子公司)在内共64人,授予价格为9.55元/股(授予价格不低于本计划草案公布前1个交易日及前20/60/120个交易日公司股票交易均价50%的孰高者),其余30万股作为预留限制性股票。以授予日市场价格为19.02元/股测算,公司预计首次授予限制性股票成本费用摊销合计1610万元,2019~2021年预计分别摊销为939/456/215万元。 公司业绩+个人绩效双重考核,充分激发员工积极性首次授予限制股票限售期分别为12/24/36个月, 解锁比例分别为30%/30%/40%;预留授予限制性股票的限售期分别为12/24个月,解锁比例分别为50%/50%。股票解锁条件对公司业绩和个人绩效同时进行考核,公司层面要求2019~2021年营业收入分别不低于36/45/55亿元,且净利润不低于3.6/5.0/8.0亿元(按我们预测的公司2018年28.2亿元收入、2.1亿元净利润为基础测算,2019~2021年收入较2018年增长不低于28%/60%/95%,利润增速不低于71%/138%/180%),在公司考核达标基础上个人绩效才可根据考核等级按比例解除限售,充分激发员工积极性。 毛利率有望进一步改善,海外建厂减弱中美贸易摩擦影响截至2018年12月20日公司主要原材料TDI 价格较年初下跌48%,随着万华化学等生产商新建产能在年底建成投产,预计2019年TDI 供过于求,价格有望进一步回落,公司毛利率有望持续改善。外贸方面,公司积极通过海外建厂的方式减弱中美贸易摩擦影响,公司预计塞尔维亚工厂达产后可覆盖公司在美国约20%产品;美国生产基地明年投产后有望覆盖在美贸易额的30%。此外,在必要时期公司在西班牙生产基地也可为美提供产能。 股权激励彰显发展信心,维持“增持”评级梦百合出台首次股权激励计划草案,彰显出公司对未来发展的信心。我们维持此前盈利预测,预计公司2018~2020年EPS 为0.87、1.20、1.48元。 参照可比公司2019年平均13倍PE 估值,考虑到软体细分行业市场竞争格局较好、公司盈利能力持续恢复,我们给予公司2019年18-19倍目标PE,对应目标价格为21.60~22.80元,维持“增持”评级。 风险提示:股权激励事项尚需股东大会审议,原材料价格下行不及预期。

核心观点 华泰股份为我国文化纸龙头,三季度受益于原材料纸浆价格下跌,公司盈利有所回升。我们预计2019年造纸景气下行趋势下公司造纸板块业务承压,或将影响公司经营表现;化工板块业务有望稳步发展,后续若精细化工项目顺利推进,公司在化工领域竞争力有望进一步提升。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.73、0.81、0.88元,维持“增持”评级。 三季度受益于原材料价格下行,盈利有所回升 2018年上半年铜版纸、双胶纸价格较2017年同期分别上涨12%、16%,在此环境下公司营收维持增长态势,2018年上半年实现营收74.2亿元,同比增长18%,实现归母净利润3.7亿元,同比增长26%。2018年下半年开始文化纸价格出现回调,10月开始纸价已跌至去年同期水平以下,受此影响,公司Q3单季度营收增速出现下滑,三季度单季度实现营收37亿元,同比增长3.2%,增速较Q2单季度下滑15pct。但受益于主要原材料纸浆价格下滑,Q3利润增速环比提升,前三季度归母净利润6.5亿元,同比增长35%,其中Q3单季度归母净利润2.8亿元,同比增长49%。 造纸行业景气度下行,压制企业造纸板块2019年经营表现 截至2018年前三季度,我国纸浆进口1867万吨,同比增长6%,增速较2017年有所下滑,我们认为一部分是由于国内纸浆自给率的提升,但也侧面反映了下游需求放缓。短期来看,四季度处于传统需求旺季,木浆供应量显示平稳,但下游需求偏弱,浆价有所承压。长期看,2019年开始全球木浆新增产能减少,同时考虑到木浆进口加征关税等因素,我们预计2019年浆价下行空间有限,对文化纸价格将起到一定支撑作用。但受造纸行业景气度下行、文化纸价格回调等因素影响,公司盈利或将承压。 拟非公开发行股票用于化工项目建设,双轮驱动公司成长 化工业务为公司另一大支柱业务,2017年公司化工业务实现收入21亿元,同比增长33%。目前,公司拟非公开发行股票募资总额不超过6.3亿元,用于精细化工有机合成中间体及配套项目,项目包括年产2万吨对氨基苯酚,年产1万吨间苯二胺及相应配套公用工程设施。该项目若能顺利推进,公司有望在目前盐化工基础上进一步提升公司化工板块的生产规模,丰富公司化工板块的产品谱系,从而全面提升公司的竞争力。 双轮驱动成长,维持“增持”评级 公司造纸、化工业务竞争实力不断提升,我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为8.53、9.49、10.28亿元(2018-2019预测前值为8.0、9.1亿元),对应EPS分别为0.73、0.81、0.88元。参考公司1.4xPB历史均值及可比公司2019年0.79xPB均值,考虑到当前行业景气度下行、公司ROE低于可比公司,给予公司2019年0.72-0.75倍PB估值,对应合理价格区间5.21~5.42元,维持“增持”评级。 风险提示:非公开发行股票事项推进不及预期,原材料成本大幅上涨。

核心观点 公司深耕人造板产业,形成了营林造林+人造板生产的“林板一体化”产业链,18年下半年南宁、池州生产线技改完成后相继投产,公司产能达到130万立方米,随着产能逐步释放,有望支撑公司营收稳步增长。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.11、0.15、0.17元,维持“增持”评级。 产能爬坡期盈利受影响,前三季度归母净利润有所下滑 公司是我国领先的林板一体化集团,2018年前三季度公司实现营业收入10.9亿元,同比增长13%;归母净利润1.1亿元,同比下滑11%。其中,Q3单季度实现营收4.4亿元,同比增长26%,增速较Q2有所回升;单季度归母净利润0.4亿元,同比下滑26%。受益于公司产品结构持续优化,前三季度公司毛利率同比提升0.5pct至23%;期间费用率同比上升2.3pct至14.5%,其中销售/管理/财务费用率同比分别上升0.1/1.4/0.8pct至7.8%/6.0%/0.7%,管理费用同比大幅增加主要系公司中介费及高管工资同比增加所致;财务费用率下滑主要系利息收入减少所致。 人造板装备技术领先,产品结构不断优化 近年来,环保标准的不断提高和监管力度的日益加强,使得人造板行业落后产能淘汰加快。丰林集团作为人造板龙头企业,不断进行装备技术升级改造,目前共拥有五条的绿色环保生产线,产能规模达到130万立方米(不含新西兰项目),产品品质行业领先。与此同时,公司以市场为导向,不断优化产品结构,无醛板、防潮板等高端产品销售收入占比不断提升。 生产线陆续投产,支撑公司收入进一步增长 2017年底公司收购东盾木业并对其位于池州的生产线进行技术改造,生产线2018年7月正式投产,薄款纤维板有望与公司现有产品形成互补,同时弥补公司在华东市场覆盖能力有限的短板。同时,丰林集团下属南宁工厂年产30万立方米超级刨花板生产线也于8月正式投产,技改完成后产品强度可提高至细木工板、胶合板强度水平,拓展产品适用范围。此外,公司非公开发行股票顺利完成,募集资金6.45亿元用于新西兰卡韦劳年产60万立方米刨花板生产线建设项目。随着各条人造板生产线陆续投产,公司销售收入有望实现稳步增长。 看好长期发展前景,维持“增持”评级 丰林集团综合实力位于行业前列,有望受益于行业整合提供的发展机遇持续扩大市场份额。公司产品质量领先,客户关系稳定,我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为1.28、1.68、1.90亿元,对应EPS分别为0.11、0.15、0.17元。参考公司历史估值水平(PB(LF)估值中枢为2.3x),考虑到当前地产景气度下行,公司主要下游定制家居行业需求存在较大不确定性,给予公司2019年1.7-1.9倍PB估值,对应合理价格区间3.21~3.59元,维持“增持”评级。 风险提示:下游客户销售不达预期,原材料成本大幅上涨。

核心观点 公司自2015年开始聚焦以木业为主的人造板、木地板业务,大亚人造板及圣象地板品牌、规模优势显著。我们认为在产品结构逐步优化、工装业务放量驱动下公司木地板业务有望稳步增长,同时随着宿迁50万方人造板产能建成投产,产能瓶颈有望破除,支撑人造板业务放量。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.33、1.49、1.68元,维持“买入”评级。 地板+人造板双主业驱动,2018年前三季度营收同比增长5.8% 受益于地板工装业务放量以及产品结构升级、人造板业务稳步发展,2018年前三季度公司实现营业收入51.1亿元,同比增长5.8%;归母净利润4.4亿元,同比增长21.7%。2018年前三季度公司毛利率为35.9%,与去年同期基本持平;期间费用率同比下降2.1pct至22.8%,其中销售/管理/财务费用率同比分别下降0.3/1.1/0.7pct至14.4%/8.2%/0.2%,管理费用同比大幅减少主要系公司进行内部结构调整等控费措施;前三季度净利率8.9%,同比提升2.2pct。 产品结构持续优化,木地板业务量价齐升 近两年,公司不断优化木地板产品结构,积极推广实木复合地板产品,推动公司地板业务量价齐升。2017年公司木地板业务实现收入49.3亿元,同比增长11%,其中销量同比增长6.9%至4496万平米,木地板均价同比提升3.85%至110元/平米。2018上半年公司推出全新升级的“圣象”品牌形象标识,同时加强新媒体定点投放以及线下“616圣象力量”等品牌宣传与促销活动,木地板业务实现收入23.51亿元,同比增长7.9%。 产能释放有望破除发展瓶颈,支撑公司人造板业务进一步增长 近年来公司人造板产销率始终维持在90%以上,2015-2017年更是突破了100%,产能成为限制公司人造板业务发展的主要瓶颈。截至2018年上半年公司拥有年产185万立方米人造板产能,目前2017年启动的宿迁50万立方米刨花板项目接近尾声,年产1700万平米饰面刨花板工程以及年产60万套家具构件生产工程项目正有序进行,据公司预计,以上项目建成后可实现年均销售收入12亿元,利润总额3亿元,为公司人造板业务的快速增长提供产能支撑。 双轮驱动公司稳步发展,维持“买入”评级 随着公司内部治理逐步理顺,人造板、地板业务稳步增长,我们认为公司有望实现稳健增长,预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.3、8.2、9.3亿元(2018-2019年预测前值为7.8、9.0亿元),对应EPS分别为1.33、1.49、1.68元。目前公司PE(TTM)仅为8.5x,低于28.8x历史估值中枢,接近历史底部区间。参照2019年可比公司13倍PE平均值,考虑到公司治理层面理顺尚需时间,给予公司2019年9-10倍PE估值,对应合理价格区间13.41~14.90元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售面积增速超预期下行,产能建设不及预期。