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邱子良

国泰君安

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上海电气 电力设备行业 2018-05-03 5.74 6.53 41.96% 6.29 9.58%
6.39 11.32%
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本报告导读: 随着核电机组核准开工加速,公司作为发电设备龙头有望进入核电订单收入确认周期。 首次覆盖增持。预计2018-20年EPS0.21/0.25/0.29元,参考同行业估值,考虑公司作为发电设备龙头的估值溢价,我们给予2018年32倍PE,目标价6.73元,首次覆盖,增持评级。 上海电气近800亿元营收主要以工业装备和火电设备为主,核岛设备较低营收占比有望提升。2017年795亿元营收,减少10%,归母净利26亿元,同比增长11%,其中工业装备(电梯、机械基础零部件、电机、机床、船用曲轴等)与高效清洁能源(售燃煤及燃机设备、核电常规岛设备和输配电设备)2017年合计近600亿元营收,营收占比71%;新能源及环保业务(主要是核岛设备、风电设备和大型铸锻件)2017年110亿元营收,营收占比13%。 上海电气核岛主设备常规岛主设备33%,核岛设备中,主泵市场份额50%,堆内构件市场份额超过90%,控制棒驱动机构超过60%。上海电气是国内唯一一家拥有核岛、常规岛、辅助设备、仪控仪表完整产业链的核电设备制造集团,且现有核岛设备产能较高,已具备年产4-6套百万千瓦级核岛主设备(年产6套蒸汽发生器、10套堆内构件和控制棒驱动机构、12台核岛主泵、50台核二、三级泵等)、6-8套百万级常规岛主设备的制造能力。 催化剂:三代核电机组批量开工,AP1000机组核准 风险提示:社会用电量增速下滑风险,核电暂缓开工风险。
凯中精密 机械行业 2018-04-30 14.23 16.51 64.94% 17.49 21.54%
17.29 21.50%
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本报告导读: 股权激励费用与汇兑损失短期压制公司业绩,新车企客户开发将逐步释放业绩。 维持增持。公司发布年报,2017年归母净利1.5亿元,同比增长18%。考虑公司新业务需逐步放量,且近期承受汇兑损失,故调整2018-20年eps为0.69(-0.11)/0.90(-0.50)/1.17元,考虑18年行业15-20倍PE中枢,给予18年25倍PE(龙头地位及新业务高增长的估值溢价),下调目标价至17.13元,维持增持。 股权激励费用与汇兑损失短期压制公司业绩。1)2017年净利润18%增长,基本符合预期主要因为:a.股权激励增加费用1103万元,剔除该影响净利润同比增长27%;b.新产品研发支出同比增长52%,目前多款产品正与戴姆勒、比亚迪等客户合作开发,未来1-2年陆续量产。2)公司发布2018年一季报,Q1净利润同比增长2%,主要是汇兑损失增加使公司Q1财务费用同比增长156%,一季报披露考虑汇兑影响,2018年H1归母净利润为7477-8972万元,同比增速-20%。 海外巨头客户优势锁定各项业务稳健增长。①换向器主业2017年10亿元营收,同比增长15%,营收占比72%;高强弹性零件、汽车电控零件及轻量化零件、多层绝缘线三项新业务实现营收2.9亿元,同比增长58%,其中高强弹性零件1.8亿元营收,同比增长60%。毛利率提升1pct。②前五大客户销售额占比45%,博世、日本电装、德昌电机、戴姆勒、万宝至的龙头客户优势保证公司业务稳健供货与增长。
国电南瑞 电力设备行业 2018-04-23 16.59 19.63 -- 18.95 11.60%
18.52 11.63%
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维持增持评级。考虑重组后公司净利润显著增厚,同时公司购买资产及配套融资的发行股份大幅摊薄前次预测eps,故上调2018-20年EPS为0.84(+0.39)/0.99(+0.47)/1.13元,参考行业2018年15-20倍PE中枢,给予2018年重组后南瑞一定估值溢价24倍PE,维持目标价20.50元,维持增持。 重组后电网自动化与柔直继电保护有望加速,2018年有望重回15%-20%增长。重组后的国电南瑞,2017年归母净利润32.4亿元,追溯调整后同比增长2.5%,符合我们与市场的预期;重组前的原国电南瑞,2017年归母扣非净利润11.47亿元,同比减少12%,主要是因为扣除与注入资产的关联交易,若无此次关联交易,南瑞原电网自动化主业或将实现10%-20%增长;2018年公司经营目标:营业收入266亿元,同比增长10%,营业成本186亿元,期间费用36亿元。考虑税金及其他以及少数权益,重组后电网自动化与柔直有望加速,我们预计南瑞2018年归母净利润约为38亿元,有望实现15%-20%增长。 南瑞作为二次设备龙头将持续受益电网投资的结构性变化。继保电气等标的资产注入进一步巩固了国电南瑞二次设备的龙头地位;电网投资从一次设备逐渐向配网自动化二次设备领域倾斜,南瑞作为二次设备龙头有望受益行业的结构性变化以及集中度提升。 催化剂:电网自动化业绩放量,配网招投标数据放量l风险提示:电网投资下滑风险
特变电工 电力设备行业 2018-04-18 8.38 12.51 71.37% 8.55 -1.04%
8.29 -1.07%
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维持增持评级。公司发布2017年报,2017年实现营收382亿元,同比减少4.5%,归母净利21.9亿元,同比增长0.2%,略低于我们预期。考虑输变电总包工程收入确认进度,下调2018-20年eps至0.72(-0.07)/0.89/1.07元,维持目标价13.23元,维持增持评级。 多晶硅与自营电站业务盈利能力改善,新能源成为利润增长点。2017年营收382亿元,同比下滑4.5%:①变压器产品营收同比增长5%,毛利率同比增加0.7个百分点;②电线电缆产品营收同比增长18%,毛利率受原材料涨价影响同比减少9个百分点(合同锁价);③煤炭产品营收同比增长61%,主要是公司积极开拓煤炭市场;④新能源产品及EPC业务营收同比增长2.6%,毛利率同比增加3个百分点,主要是2017年630抢装使得公司多晶硅产品量价齐升,新特能源实现扣非净利润10.7亿元,同比增长49%;同时,公司新能源自营电站并网发电量增加使得电费收入同比增长82%、毛利率提升10个百分点。 输变电工程总包尚未大规模开工,收入随开工进度将逐步兑现。输变电成套工程2017年营收同比下降2%,毛利率同比增加11个百分点,主要因为公司新签订输变电成套项目尚未大规模开工,公司继续加强工程管理;2017年末公司海外输变电总包正在执行尚未确认收入的合同金额超过60亿美元。 催化剂:多晶硅产能释放、量价齐升,输变电总包工程业绩释放l风险提示:电网投资下滑风险,多晶硅过剩风险。
平高电气 电力设备行业 2018-04-16 8.51 9.77 20.02% 8.65 -0.92%
8.43 -0.94%
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维持增持评级。公司发布年报,2017年实现营收89.6亿元,同比增长1%,归母净利6.31亿元,同比下滑48%,低于市场和我们预期;考虑原材料上涨毛利率下滑、招标总量有限而竞争加剧,故下调2018-20年eps至0.46(-0.84)、0.55(-0.98)、0.66元,参考行业估值(中枢15倍),下调目标价至10.1元,维持增持。 特高压收入确认略有增长,但毛利率下滑大幅压缩利润。①平高主营业务组合电器、开关等一次设备,2016年公司营收88.7亿元,同比增长31%,2016年确认蒙西-天津南等线路共31间隔GIS收入;2017年公司营收89.6亿元,同比增长1%,2017年确认蒙西-天津南、上海庙-山东共33间隔特高压GIS收入,营收没有下滑。②2017年高压板块50亿元营收,毛利率减少9个百分点至24%,中低压及配网板块16亿元营收,毛利率减少8个百分点至9%;我们认为特高压业务主要是前期订单进入收入确认后期的产品结构原因,高压、中低压主要是原材料价格上涨、总量增长有限而竞争相对加剧的原因。 未来两年或将进入新一轮收入确认期。2017年北京西-石家庄、山东-河北环网、苏通GIL管廊等特高压交流工程开工招标,2018年蒙西-晋中、张北-北京西、陕北-武汉等特高压工程有望核准开工,未来两年或将进入新一轮收入确认期,公司有望走出当前景气低谷。 催化剂:特高压工程核准开工,订单确认收入释放业绩。 风险提示:电网投资下滑风险。
沃尔核材 电子元器件行业 2018-04-09 5.40 6.46 46.49% 5.70 5.17%
5.92 9.63%
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首次覆盖增持评级。考虑公司主业增长、风电站投运以及新能源业务对主业毛利率的改善(未考虑拟收购长园电子75%股权),我们预计2017-19年公司净利润1.59、3.37、4.21亿元,同比增速48.4%、111.5%、24.9%。对应2017-19年EPS0.13/0.27/0.33元。参考行业平均估值,基于谨慎性原则,给予公司2018年24倍PE,对应目标价6.48元,首次覆盖增持。 风电运营显著改善业绩增长预期。1)2018年公司风电站运营已进入收获期,2018年一季报预告业绩同比增长100%-150%,主要是山东莱西河头店和东大寨风电场正式运营发电。2)零贷款比例与较高的近海风电利用小时数带给公司较高的风电运营收益率。经过我们测算,公司风电站投运后的三年净利率达67%,48.6MW*2装机容量每年将带来约9000万元净利润。 公司有望复制海外巨头泰科电子的发展模式。热缩材料是泰科电子三大业务的核心资产,泰科电子收购的AMP连接器资产与其材料、线缆与零部件业务形成全产业链模式。随着公司热缩龙头地位的巩固,以及新能源市场持续酝酿沉淀,沃尔“基础材料-线材-连接器-PDU-线束”的全产业链有望复制泰科电子百亿美元巨头的发展模式。 催化剂:风电运营数据显著改善,主业毛利率上升l风险提示:竞争格局恶化而毛利率下滑风险,风电行业政策变化风险
红相股份 电力设备行业 2018-04-02 15.46 20.16 21.08% 16.78 8.05%
16.70 8.02%
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首次覆盖增持评级。考虑公司主业电力设备检测监测和配网自动化高毛利业务持续增长及收购标的完整会计年度并表,我们预计2017-19年公司净利润1.23、3.0、3.81亿元,同比增速66.3%、144.5%、27.0%,对应EPS为0.35/0.85/1.08元。参考行业平均估值,基于谨慎性原则,给予公司2018年24倍PE,对应目标价20.44元,首次覆盖增持。 聚焦电力设备高毛利主业增长。公司主业为电力设备状态检测监测,主要是为智能变电站和智能电网运行状态提供检测监测设备及系统,毛利率长期维持50%以上,是电力设备行业小而美的细分领域,定增机芯产业化项目将进一步提高公司产品毛利率;2017年国网配网招标二次设备井喷增长,2018年将大概率能够维持高增长。配网建设风口,公司适时扩产配网自动化产品。 近年收购持续协同主业增长。公司近年收购的本质是为了获得更多市场渠道,从而带动高毛利主业在其他应用领域的销售。1)围绕公司目前的核心电力设备检测监测产品在其他应用领域上进行横向拓展,包括在铁路与轨道交通、发电企业、军工、石油石化等领域;2)2015年11月收购涵普电力51%股权、2017年9月收购星波通信67.54%股权及银川卧龙100%股权,2017年11月拟定增收购星波通信32.46%股权(2.51亿元),上述收购均为公司两个方面战略的落地。 催化剂:轨交与军工订单放量。 风险提示:电网投资持续下滑风险。
许继电气 电力设备行业 2018-03-28 11.57 15.88 21.31% 11.49 -0.95%
11.46 -0.95%
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维持增持评级。公司发布年报,2017年实现营收103亿元,同比增长7.5%,归母净利6.13亿元,同比下滑29%,配网业务增长与毛利率企稳低于我们和市场预期。考虑直流特高压新开工低于预期,故下调公司2018-20年eps至0.78(↓0.49)/0.90(↓0.55)/1.06元,参考行业估值(中枢15倍PE),下调目标价至16.0元,维持增持评级。 特高压收入确认周期,直流业务较快增长,但毛利率下滑侵蚀利润。①许继直流换流阀设备与四方ABB、中国西电、南瑞平分市场份额,2017年H1公司直流业务(营收占比20%)实现营收110%增长,2017年全年直流业务实现27亿元营收,同比增长72%,但同时直流业务毛利率下滑12个百分点,对公司利润影响较大;随着国内外柔性直流订单加速,我们认为公司直流输电业务仍有较好前景。 2017年配网一次设备招标量下滑,公司变配电业务承压。①2017年国网配网招标中,一次设备变压器类、开关类同比增速为-31%、-17%,二次设备终端、主站2017年招标量同比增速为141%、81%。②公司变配电系统业务营收占比40%,许继历年配网集采招标规模为8-9亿元,2017年配网一次设备招标量下滑对公司业绩有较大不利影响。2018年配网招标将从2批增至4批,公司配网业务有望改善。 催化剂:直流特高压开工4条以上,公司毛利率回升 l 风险提示:电网投资下滑风险。
福能股份 电力、煤气及水等公用事业 2018-03-21 7.65 10.13 23.24% 8.56 9.18%
8.55 11.76%
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维持增持评级。公司发布年报,实现营收67.99亿元,实现归母净利8.44亿元,同比下降16.86%,燃煤燃气成本上涨而利润下滑略超我们预期;考虑原材料价格逐渐下跌带来毛利率回升,维持2018-20年eps0.82/0.88/0.99元,参考行业14倍PE中枢,考虑公司资产注入预期,给予2018年15倍PE,下调目标价至10.65元,维持增持。 原材料上涨使发电业务利润承压,2018年有望好转。①原材料成本占发电供电业务总成本60-70%,2017年公司原材料成本较16年上升超过30%;②近年陕西动力煤价格已从2016年初214元/吨上涨至2017年末400元/吨,涨幅超过85%,对鸿山热电子公司业务成本影响较大;③天然气价格2016年下降较多,但2017年中海福建天然气公司门站价格上涨超过50%,对晋江气电子公司业务成本影响较大;因此鸿山热电与晋江气电2017业绩下滑较多,2018年随着原材料涨幅逐渐平抑,我们预计公司热电和气电业务有望好转。 风电业务2017年业绩同比增长37%,成为公司利润增长点。①截至2017年末,公司控股在运装机347.10万千瓦,其中风电在运66.40万千瓦;核准在建风电42.3万千瓦,储备风电300万千瓦(含海上风电200万千瓦);②2017年公司风电利用小时数2,837,较全国高出889小时,2017年公司风电上网电量18.44亿kwh,同比增长22%,上网电价0.6元/kwh。 风险提示:原材料成本持续大幅上涨风险。
科陆电子 电力设备行业 2018-03-07 8.47 13.88 300.00% -- 0.00%
9.03 6.61%
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维持增持评级。公司发布年报,2017年实现营收43.76亿元,同比增长38.4%,归母净利4.58亿元,同比增长68.7%,扣非归母净利-0.55亿元(财务费用增长较多),营收增长总体符合我们预期。2017年公司投资收益4.07亿元,年报披露其权益法确认的投资收益具有可持续性,考虑公司主业与产业链延伸持续兑现利润,故上调2018-20年eps至0.43(↑0.07)、0.45(↑0.03)、0.50元,维持目标价13.94元。 配网与储能业务持续增长,主业基本面总体向好。①电网实现营收27亿元,营收占比62%,同比增长30%,毛利率28%,其中二次设备终端2017年国网招标7.7万台,同比增长146%;②储能业务取得较大突破,2017全年实现营收4.7亿元,营收占比11%,同比增长222%,毛利率21%,公司依托PCS(储能双向变流器)技术及储能系统集成能力持续拓展储能市场,目前公司已累计完成超过330MWh的并离网储能系统项目交付。 短期投资费用使主业利润承压,调整后有望形成稳定可持续的能源产业链盈利模式。①公司能源产业链持续并购延伸,投资国能电池、上海卡耐等标的,在投资收益增厚利润的同时(2017年投资收益4.07亿元),投资型项目投入也累积较多费用(2017年财务费用3.2亿元),使主业利润承压;②公司披露2018年将聚焦主业、调整资产结构与业务板块、强化投资项目管理与费用管控,2018年力争实现净利润6亿元,投入与创新会逐步地、长远地改善科陆的收入和利润结构。 风险提示:光储充市场拓展与外延整合低于预期风险。
特变电工 电力设备行业 2018-03-05 9.08 12.51 71.37% 9.23 1.65%
9.23 1.65%
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能源动力约占多晶硅生产成本的35%,新疆较低的电价成本将放大公司产能的成本竞争力。 维持增持评级。2017年上半年公司多晶硅及EPC 业务营收同比增长2.6%,毛利率同比增加7.7个百分点,考虑公司多晶硅稳步推进,未急于大规模扩产,故维持2017-19年eps 0.67/0.79/0.89元,维持目标价13.23元,维持增持。 2018年多晶硅行业维持供需紧平衡状态。①受我国6·30和9·30需求端刺激,以及主要厂商停产检修、瓦克工厂爆炸等供给端收缩影响,2017年多晶硅供给紧张,多晶硅价格出现较大阶段性涨幅;②据硅业分会统计,2017年全球多晶硅产量达43.9万吨,同比增长13%,其中我国产量24万吨,同比增长23%,占全球总产量54%,2017年全球多晶硅总需求量约为44.4万吨,90%以上需求均来自光伏领域; ③据硅业分会预计,2018年全球多晶硅产能增至64万吨,产量可达51万吨,2018年全球光伏装机量将达100GW 以上,全年全球多晶硅需求约为51万吨,总体将维持紧平衡格局。 能源动力约占多晶硅生产成本的35%,新疆较低电价成本将放大公司产能的成本竞争力。①多晶硅的生产成本主要由能源动力(占比35%)、原材料(占比25%)、折旧(15%)、人工(5%)和其他成本构成。由自备电厂和技术升级带动的消耗下降是多晶硅企业控制成本的主要途径,德国瓦克2010~2016年多晶硅生产成本由27.46欧元/千克降至11.74欧元/每千克,现金成本由23.42欧元/千克降至9.48欧元/千克;②新疆燃煤发电标杆上网电价为0.25元/kwh,大工业用电销售电价约0.35元/kwh,因此我们预计特变自备电厂电费约为0.3元/kwh上下,凭借低电费成本优势,我们预计其现金成本为7-8美元/kg 区间,公司公告预计若按10万元/吨价格预计,投产后每年将新增近13亿元利润总额 2019年逐步投产后将形成极具竞争力的多晶硅供应商。 风险提示:多晶硅价格暴跌风险。
特变电工 电力设备行业 2018-01-11 10.10 12.51 71.37% 10.36 2.57%
10.36 2.57%
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公司开启新一轮融资有望加快公司由单机向系统集成的模式转变、单一设备向工程总包业务的延伸。 维持增持。考虑公司海外输变电工程EPC、新能源产品+EPC+电站运营持续兑现业绩,维持2017-19年eps 0.67/0.79/0.89元,维持目标价13.23元,增持评级。 融资有望加快公司由单机向系统集成的模式转变、单一设备向工程总包业务的延伸。公司变压器单机制造能力与国内市场份额位居龙头地位,2017年5月公司配股36亿元投向国际总包业务营运资金等,此次拟发行30亿元公司债有望加快公司从单机向电力系统集成转变、单一设备向新能源总包等高成长性业务的延伸。 新能源业务持续贡献稳定现金流,并有望提升公司未来成长性。①公司新能源业务主要是多晶硅、光伏EPC 和电站运营,近年营收规模从2012年的24亿元跨越至2016年的102亿元,毛利率从5%提升到20%的水平。②公司新能源业务集中在子公司新特能源(1799.HK,2015年底在香港上市,60%股权),2016年多晶硅产量2.28万吨,2017年上半年均价12.66万元/吨。③新特能源旗下子公司新疆新能源主营新能源电站EPC 和电站运营业务,新能源电站总包项目装机容量达1,580MW,其中电站运营装机达520MW。随着EPC 装机量的释放,新疆新能源进入业绩收获期,2016年上半年营收32.3亿元,同比增长21%;净利润1.86亿元,同比增长135%。④2017年公司风电电站项目加速布局(2017.03广西兴安30万KW、2017.03陕西渭南两年不低于80万KW 风电、2017.04山西禅山49.5MW 风电、2017.05江苏宝应连续三年200MW/年的风光指标、2017.07山西侯马100MW 风电、2017.10湖南铜山岭50MW 风电、2017.11湖南岳阳80MW 风电),有望成为新的业绩增长点。 风险提示:电网投资下滑风险。
国电南瑞 电力设备行业 2017-12-29 17.80 19.63 -- 18.85 5.90%
18.85 5.90%
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维持增持评级。在配网投资欠账、增量配网加速落地的背景下,2017年配网二次设备招标提速明显,传统电力设备公司业绩增速20%-30%区间,15-20倍PE区间,我们认为随着配网自动化覆盖率的上升,南瑞作为配网自动化龙头将分享行业加速的红利,由于发行股份募集配套资金尚未完成,故不考虑重组增厚与股本摊薄,维持2017-19年EPS0.71/0.84/0.99元,维持目标价20.50元,维持增持。 标的资产注入将进一步巩固国电南瑞二次设备的龙头地位。此次过户相关标的资产(继保电气87%、普瑞工程100%、普瑞科技100%等)均属于电力二次设备行业,具备较完整的智能电网技术和产业体系,诸多开创性研发制造成果代表了国内技术的最高水平,在自动化控制、直流输电、柔性交流输电、新能源接入等方面,特别是继电保护和柔性输电技术位居国际领先地位。 电网投资从一次设备逐渐向配网自动化领域倾斜,南瑞作为二次设备龙头有望受益行业的结构性变化以及集中度提升。1.在行业层面,2017年国家电网配网设备招标,二次设备配电终端(DTU、FTU)与主站同比2016年全年分别增长141%、81%。二次设备井喷主要是因为《配电网行动计划(2015)》提出配电自动化覆盖率要从2017年50%提升至2020年90%的“三年一倍”自动化提升空间,在2014-16年二次设备招标平稳的态势下,2017-2020年二次设备逐渐扩大招标规模。2.在公司层面,2017年全年配网设备招标南瑞依然保持配网二次设备龙头地位:①据我们对国网电子商务平台的数据整理,南瑞2017年配网设备协议库存中标总额约为11.05亿元,占招标总额近5%的份额。②细分来看,南瑞二次设备市场份额较大,其中,2017年第一批招标中,南瑞主站中标份额48%,配电终端DTU中标份额21%,配电终端FTU中标份额12%;2017年新增批次招标中,配电终端DTU中标份额19%;2017年第二批招标中,故障指示器中标份额17%。 风险提示:电网投资下滑风险。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
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